동국제강 (001230/중립)
유니온스틸과의 합병 검토, 그 이유와 기대효과는? 철강 Issue Comment 2014.8.12
동국제강은 자회사인 유니온스틸과 합병 검토 중 합병은 영업 시너지 보다는 고정비 축소 측면에서 긍정적 브라질 제철소의 성공적 가동과 후판 불황 극복을 위해 선재적 구조조정 필요
[철강/비철금속]
1. 동국제강은 자회사인 유니온스틸과 합병 검토 중
전승훈 02-768-2713 sh.jeon@dwsec.com
동국제강은 11일 지분 65.11%를 보유한 핵심 자회사이자 연결대상기업인 유니온스틸과 합병을
이준기 02-768-3297 aiden.lee@dwsec.com
검토하고 있다고 공시했다. 동사는 “철강산업 시너지 극대화를 위하여 합병을 검토 중에 있으나, 구체적으로 결정된 바는 없다”고 밝혔다. 당사는 동사가 취약한 재무구조를 일정 부분 개선시키 판단한다. 기 위해 합병을 검토하고 있는 것으로 판단
2. 합병은 영업 시너지 보다는 고정비 축소 측면에서 긍정적 만약 두 기업이 합병한다면 영업적 측면의 시너지는 크지 않을 것으로 예상한다. 동국제강은 슬 래브를 구매해 후판을 제조하고 고철을 이용해 봉형강 제품을 생산하는 기업이다. 반면 유니온스 틸은 열연 강판을 구매해 냉연 및 컬러 강판을 제조하는 기업이다. 사용하는 원재료가 상이하고 고객군도 건설업체를 제외할 경우 상이하다. 상이 따라서 영업 시너지 보다는 고정비 절감을 통한 이익 개선 등에서 일부 긍정적 효과를 기대할 기대 수 있을 전망이다. 동국제강은 2013년 별도 기준 연간 1,257억원의 순이자비용을 지출했다. 이자보 상배율은 0.1배에 불과했다. 또한 2014년 1분기 순차입금은 2조 4,563억원으로 순차입금 비율 은 101.1%에 달한다. 동사는 7월 1,498억원을 증자한 바 있으나 향후에도 연간 순이자비용은 1 천억원을 상회할 것으로 추정된다. 한편, 유니온스틸의 이자보상배율은 1.5배, 순차입금 비율은 89.4%로 동국제강 보다는 양호하다. 따라서 합병 후 유니온스틸의 현금흐름이 동국제강의 재무구조 개선에 기여할 수 있으나 그 효 않다.. 따라서 합병 후 강도 높은 고정비 절감 조치 등이 필요할 전망이다. 과는 크지 않다
3. 유니온스틸 합병 검토 외에도 다양한 선재적 구조조정 필요 현재 주가 기준 P/B는 동사 0.29배, 유니온스틸 0.16배로 낮게 거래되고 있다. 동국제강은 후판 의 가동률이 60%에 미치지 못하고 있고 봉형강 또한 수익성이 개선되지 못하고 있기 때문이다. 유니온스틸도 컬러강판 시장의 공급 과잉, 해외 자회사의 실적 부진 등의 어려움을 겪고 있다. 동 사가 단기간 내에 재무적 위험에 처할 가능성은 낮다. 그러나 현재의 불황을 극복하고 2015년 2015년 완공 예정인 브라질 제철소의 성공적 가동을 위해 선재적 구조조정이 필요한 시점이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/11 8,842 279 3.2 7 105 0.3 176.2 0.5
12/12 7,679 -69 -0.9 -223 -3,134 -8.4 0.3
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 동국제강, KDB대우증권 리서치센터
12/13 6,691 81 1.2 -117 -1,636 -4.9 0.4
12/14F 6,248 20 0.3 -82 -1,036 -3.5 0.3
12/15F 6,409 29 0.5 -94 -1,059 -4.1 0.3
12/16F 6,535 55 0.8 -76 -855 -3.5 0.3
동국제강 유니온스틸과의 합병 검토, 그 이유와 기대효과는?
표 1. 동국제강과 유니온스틸 비교 동국제강 (별도) 별도)
유니온스틸 (연결) 연결)
4,012
1,693
2013년 매출액 (십억원) 2013년 영업이익 (십억원)
15
40
영업이익률 (%)
0.4
2.4
700 0.29
118 0.16
시가총액 (십억원) P/B (배) 자료: 동국제강, 유니온스틸, KDB대우증권 리서치센터
그림 1. 동국제강의 매출 구성 (2014년 (2014년 1분기 기준) 기준)
그림 2. 유니온스틸의 매출 구성 (2014년 (2014년 1분기 기준) 기준)
기타 1%
기타 12%
냉연강판 13%
후판 36%
칼라강판 39%
봉형강 63%
아연도강판 36%
자료: 동국제강, KDB대우증권 리서치센터
자료: 유니온스틸, KDB대우증권 리서치센터
그림 3. 취약한 동국제강의 현금흐름
그림 4. 소폭 개선중인 유니온스틸의 현금 흐름 영업현금흐름 (OCF)
(십억원) 1,500
CAPEX OCF-CAPEX
영업현금흐름 (OCF)
(십억원) 300
CAPEX OCF-CAPEX
200
1,000
100 0
500
-100 0
-200 -500
-300 07
08
09
자료: 동국제강, KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
10
11
12
13
07
08
09
자료: 유니온스틸, KDB대우증권 리서치센터
10
11
12
13
동국제강 유니온스틸과의 합병 검토, 그 이유와 기대효과는?
그림 5. 유니온스틸의 재무구조가 동국제강 대비 소폭 양호한 상태 (%) 200
그림 6. 이자 지급 여력도 유니온스틸이 우위
동국제강 (증자전) 동국제강 (증자후) 유니온스틸
150
3.5
동국제강
유니온스틸
3.0 2.5 2.0
100 1.5 1.0
50
0.5
0
0.0
유동비율
부채비율
자료: 동국제강, 유니온스틸, KDB대우증권 리서치센터
순차입금 비율
이자보상배율 (배)
매출액 대비 순이자비용 (%)
자료: 동국제강, 유니온스틸, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
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동국제강 유니온스틸과의 합병 검토, 그 이유와 기대효과는?
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 동국제강(001230)
제시일자 2012.07.04
투자의견 중립
목표주가( 목표주가(원) -
(원)
동국제강
20,000 15,000 10,000 5,000 0 12.8
13.8
14.8
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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KDB Daewoo Securities Research