지주회사 삼성전자 지주회사 전환, 서두르게 되나?
비중확대 (Maintain) Industry Report 2017.1.4
인적분할 과정에서 자사주에 대한 신주 배정 시 의결권을 제한하는 법안 발의 상호출자제한기업집단 소속 회사가 분할 시 보유 자사주에 대해 분할 신설회사의 신주를 배정 받은 경우 그 신주에 대해 의결권 행사를 금지하는 공정거래법 개정안 발의(’16.12.29), 이는
자사주를 활용함으로써 회사의 자본을 통한 대주주의 부당한 지배력 강화를 방지하고자 함. 특히 개정안은 ① 상호출자제한기업집단, 즉 자산 10조원 이상의 대기업 집단에 국한되어
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적용되며, ② 이 법 시행 당시 이미 분할에 따라 존속회사가 종래 자사주를 활용함으로써 소유하 고 있는 분할 신설법인 주식의 경우에도 적용하여 적용하여 의결권을 제한하도록 부칙을 제정하였음. 이는 자사주에 대해 분할된 신설회사의 신주 배정을 금지하는 상법 개정안(’16.7.12 발의, 현재 국회 법제사법위원회에 계류 중)과 마찬가지로 대통령 선거를 앞두고 경제민주화 관련 정책입안 과정에서 충분하게 논의가 이루어질 것으로 예상. 따라서 기존 그룹 입장에서 지주회 사 전환 추진 시 부담을 증가시키게 될 것이 분명하며, 이러한 불확실성을 해소하기 위해 실 제 입법화 추진에 추진에 앞서 지주회사 전환을 완료하려는 움직임이 본격화될 가능성이 높다는 판단.
지주회사 전환 시 자사주 활용 규제, 왜 하려는 걸까? (현행) 현행) 지주회사 전환 전 자사주 확보 → 인적분할 시 자사주만큼 자회사 지분율 요건 충족
인적분할 방식으로 자회사를 설립 시 지주회사는 기존 자사주를 그대로 보유한 채 그 자사 주에 대해 자회사 신주를 배정받아 공정거래법 상 자회사의 지분 요건(상장사 20% 이상)을 상당 부분 충족 가능. 따라서 자사주를 많이 확보할수록 지주회사 전환에 따른 부담 완화. 문제점)) 인적분할 후 자회사 주주구성 변경 → 지배주주와 소수주주 간 의결권 괴리차 확대 (문제점 분할회사가 자사주를 보유하고 있으면 인적분할 이후 지주회사는 분할 전∙후 동일하게 기존
주주의 지분율이 유지되는 구조를 가지나, 자회사는 기존 주주 외 지주회사가 새로운 주주로 달라지게 등장하게 되어 분할 이후 지배구조가 달라 지게 됨. 즉 자회사에 대한 지배주주의 의결권은 확대 축소되어 대주주와 되고 소수주주의 의결권은 축소되 어 대주주 와 소수주주 간의 평등원칙에 반하는 결과를 야기함. 따라서 인적분할 자체는 주주 권리 변화에 영향이 없다는 판단 아래 주식매수청구권이 인정 되지 않는 점과 주주 평등의 원칙을 동시에 고려할 때 현재 발의된 지주회사 전환을 위한 인적분할 과정에서 자사주 활용을 규제하는 법안의 취지는 상당부분 인정된다는 판단.
2017년 기업분할 및 지주회사 전환의 본격화 예상 향후 지주회사 전환 시 자사주 활용의 규제에 관한 불확실성 아래 현재 시점에서 인적분할을 통한 기업 지배구조 개편을 추진, 추진, 완료하 완료하고자 하는 유인이 높아짐에 따라 2017년 2017년 동안 지주회사 전환의 이슈는 더욱 본격화될 것이라고 전망함.
한편 삼성전자는 최근 공정공시를 통해 회사성장 및 주주가치를 최적화하기 위한 기업구조 로 지주회사 전환을 검토(향후 약 6개월 정도 검토기간 소요 예상)하고 있음을 밝힘. 그룹 내 삼성전자 지분율은 약 18.12%(의결권 없는 자사주 12.8% 제외)로 높지 않은 상황에서 예산제약 및 순환출자 규제로 추가 지분 매입을 통한 삼성전자의 지배력 확대는 어렵기 때 문에 실제 인적분할을 통한 지주회사 전환의 선택 가능성은 상당히 높다는 판단임. 당사는 삼성전자가 투자부문(지주회사)과 사업부문(사업회사)의 인적분할 과정에서 기 확보 한 12.8%의 자사주를 활용해 지주회사 체제로의 전환을 예상함. 이때 삼성그룹은 삼성전자 지주회사의 지배를 통해 삼성전자사업회사의 지배가 가능해져 현재와 비교했을 때 삼성전 자에 대한 그룹 내 지배력 추가 확보 달성이 가능해질 것으로 예상됨.
지주회사 삼성전자 지주회사 전환, 서두르게 되나?
인적분할 과정에서 자사주에 대한 신주 배정 시 의결권을 제한하는 법안 발의 상호출자제한기업집단 소속 회사가 분할 시 보유 자사주에 대해 분할 신설회사의 신주를 배정받은 경우 그 신주에 대해 의결권 행사를 금지하는 공정거래법 개정안 발의(’16.12.29), 이는 자사주를 활용함으 로써 회사의 자본을 통한 대주주의 부당한 지배력 강화를 방지하고자 함. 특히 개정안은 ① 상호출자제한기업집단, 즉 자산 10조원 이상의 대기업 집단에 국한되어 적용되며, ② 이 법 시행 당시 이미 분할에 따라 존속회사가 종래 자사주를 활용함으로써 소유하고 있는 분할 신설법 인 주식의 경우에도 적용하여 적용하여 의결권을 제한하도록 부칙을 제정하였음. 이는 자사주에 대해 분할된 신설회사의 신주 배정을 금지하는 상법 개정안(’16.7.12 발의, 현재 국회 법제사법위원회에 계류 중)과 마찬가지로 경제민주화 관련 정책입안 과정에서 충분하게 논의가 이루어질 것으로 예상. 따라서 기존 그룹 및 지배주주 입장에서 지주회사 전환 추진 시 부담을 증가시키게 될
것이 분명하며, 이러한 불확실성을 해소하기 위해 실제 입법화 추진에 추진에 앞서 지주회사 전환을 완료하려는 움직임이 본격화될 가능성이 높다는 판단임. 표 1. 자사주에 자사주에 배정된 분할 신주의 의결권을 제한하는 공정거래법 개정안 발의( 발의(’16.12.29) 법률( 법률(발의자) 발의자)
개정안 <금융회사 등의 의결권 제한> 상호출자제한기업집단 소속 회사가 분할 또는 분할합병하여 존속회사가 분할에 의해 새로 설립되는 회사의 공정거래법 제11조 신주를 배정받은 경우, 존속회사는 그 신주에 대하여 의결권을 행사할 수 없음 일부 개정 및 신설 (박용진 등 10인) 제1조(시행일) 공포 후 6개월이 경과한 날부터 시행 제2조(적용례) 시행 당시 분할 또는 분할합병에 따른 존속회사가 소유하고 있는 주식의 경우에도 적용 자료: 의안정보시스템, 미래에셋대우 리서치센터
표 2. 자사주 활용 규제에 관한 상법 개정안과 공정거래법 개정안 비교 법률
상법 개정안
공정거래법 개정안
발의일
2016년 7월 12일(박용진 의원 외 10인)
2016년 12월 29일(박용진 의원 외 10인)
내용
분할 또는 분할합병 시 분할회사가 보유하는 자기주식에 대해 신주 배정 금지
상호출자제한기업집단에 속하는 회사의 회사 경우, 분할 또는 분할합병 시 존속회사가 배정받은 분할 신설회사의 신주에 대해 의결권 행사 금지
시행일
공포 후 3개월이 경과한 날부터 시행
공포 후 6개월이 경과한 날부터 시행
적용례
법 시행 후 최초로 회사가 분할 또는 분할합병을 하는 경우부터 적용
법 시행 당시 분할 또는 분할합병에 따른 존속회사가 소유한 주식에도 적용
진행
현재 법제사법위원회 계류 중
현재 정무위원회 계류 중
자료: 의안정보시스템, 미래에셋대우 리서치센터
그림 1. 지주회사 전환의 일반적 과정: 과정: 인적분할( 인적분할(자사주 활용) 활용) → 공개매수 → 현물출자 → 지주회사 전환 완료
① 인적분할
지배주주 20% A회사 (자사주 15%)
② 공개매수 & 현물출자
지배주주
40%
20% A 지주 (자사주 15%)
B회사
20%
자료: 미래에셋대우 리서치센터
2
Mirae Asset Daewoo Research
20%+α A 지주 (자사주 15%)
40% B회사
15%(자회사 신주 교부) A사업
지배주주
35% A사업
40% B회사
지주회사 삼성전자 지주회사 전환, 서두르게 되나?
지주회사 전환 시 자사주 활용 규제, 왜 하려는 걸까? (현행) 현행) 지주회사 전환 전 자사주 확보 → 인적분할 시 자사주만큼 자회사 지분율 요건 충족
인적분할 방식으로 자회사를 설립 시 지주회사는 기존 자사주를 그대로 보유한 채 그 자사주에 대해 자회사 신주를 배정받아 공정거래법 상 자회사의 지분 요건(상장사 20% 이상)을 상당 부분 충족 가 능. 따라서 자사주를 많이 확보할수록 지주회사 전환에 따른 부담 완화. (문제점) 문제점) 인적분할 후 자회사 주주구성 변경 → 지배주주와 소수주주 간 의결권 괴리차 확대
분할회사가 자사주를 보유하고 있으면 인적분할 이후 지주회사는 분할 전∙후 동일하게 기존 주주의 지분율이 유지되는 구조를 가지나, 자회사는 기존 주주 외 지주회사가 새로운 주주로 등장하게 되어 분 달라지게 할 이후 지배구조가 달라 지게 됨. 즉 자회사에 대한 지배주주의 의결권은 확대되고 소수주주의 의결권은 축소되어 대주주와 축소되 어 대주주 와 소수주주 간의 평등원칙에 반하는 결과를 야기함. 따라서 인적분할 자체는 주주 권리 변화에 영향이 없다는 판단 아래 주식매수청구권이 인정되지 않 는 점과 주주 평등의 원칙을 동시에 고려할 때 현재 발의된 지주회사 전환을 위한 인적분할 과정에서 자사주 활용을 규제하는 법안의 취지는 상당부분 인정된다는 판단. 그림 2. 인적분할 시 자사주에 분할 신설법인 신주 교부 및 의결권 허용 → 자회사에 관해 지배주주, 지배주주, 소수주주 간 주주평등의 원칙 위배 논란 발생
자료: 미래에셋대우 리서치센터
표 3. 인적분할 과정에서 자사주 규모에 따른 분할 신주 교부 시 주주구성 변화 분할 전 회사(A) 회사(A)
사례1 사례1
사례2 사례2
사례3 사례3
분할 후 분할회사(A 분할회사(A’) (A )
자본금 200억원 자본잉여금 200억원 이익잉여금 200억원 자사주 보유 X
자본금 150억원 자본잉여금 100억원 이익잉여금 200억원
자본금 200억원 자본잉여금 200억원 이익잉여금 200억원 자사주 150억원 보유
자본금 150억원 자본잉여금 100억원 이익잉여금 200억원 자사주 150억원
자본금 200억원 자본잉여금 200억원 이익잉여금 200억원 자사주 300억원 보유
자본금 150억원 자본잉여금 100억원 이익잉여금 200억원 자사주 300억원
신설회사(B) 신설회사(B)
분할 후 주주구성 A'
자본금 50억원 자본잉여금 100억원
B 자기주식 배정 X
X: 60%, Y: 40%
X:60%, Y: 40%
A' 자본금 50억원 자본잉여금 100억원
B 자기주식 배정 X
X: 60%, Y: 40%
자기주식 배정 O X: 48% Y: 32% A´: 20%
X:60%, Y: 40%
A' 자본금 50억원 자본잉여금 100억원
자기주식 배정 O X: 60% Y: 40%
B 자기주식 배정 X
X: 60%, Y: 40%
X:60%, Y: 40%
자기주식 배정 O X: 40% Y: 26.7% A´: 33.3%
자료: 자기주식과 기업의 합병, 분할(노혁준), 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research
3
지주회사 삼성전자 지주회사 전환, 서두르게 되나?
2017년 기업분할 및 지주회사 전환의 본격화 예상 2016년을 살펴보면 국내 기업분할 건수의 증가 추세가 확인 가능. 특징적인 것은 지주회사 전환을 위한 인적분할 증가하는 한편, 지주회사 전환이 대기업보다는 중견기업 이하에서 활발하게 추진되고 있는 상황이라는 점. 이는 순환출자 해소나 금융사 지분 처리 등 대기업이 지주회사로 전환할 때 처 리해야 하는 사안들은 많은데 비해 중견기업은 부담이 상대적으로 적고, 지주회사 전환 시 자사주 활 용을 통한 자회사 지분율 충족 등 현재는 인정되는 다양한 혜택들이 일몰이나 법개정을 통해 향후에 는 더 지속되기가 어려울 수 있다는 불확실성에 기인했다는 판단. 2017년 역시 이러한 흐름 아래 분 할 및 분할을 통한 지주회사 전환의 이슈는 더욱 본격화될 것이라고 예상함. 표 4. 유가증권시장 내 상장법인 회사분할 공시 현황
(건)
인적분할
연도 2016년 2016년 2015년 2015년 2014년 2014년 2013년 2013년
지주회사 전환 6 0 4 7
7 2 6 11
물적분할
합병
합계
14 8 14 10
50 46 41 44
71 56 61 65
자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
표 5. 유가증권 및 코스닥 시장 내 기업분할 현황
(건)
유가증권 연도
코스닥
인적분할 인적분할
물적분할
지주회사 전환 2016 2015
인적분할
물적분할 물적분할
지주회사 전환
7
6
14
4
3
21
2
0
8
8
6
11
자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
표 6. 2015~2016년 2015~2016년 지주회사 전환 발표 내역 구분
연도
유가증권
2016년 2016년
2015년 2015년 코스닥
2016년 2016년
분할존속회사
분할신설회사
샘표
샘표식품
지주회사 전환 (분할 이사회 결의) 결의) 2016.2.23
분할비율 (존속회사: 존속회사:신설회사) 신설회사) 0.4860164 : 0.5139836 0.2881280 : 0.7118720
일동홀딩스
일동제약
2016.3.9
크라운홀딩스
크라운제과
2016.10.21
0.66003 : 0.33997
경동인베스트 오리온홀딩스
경동도시가스 오리온
2016.11.10 2016.11.22
0.5486776 : 0.4513224 0.3420333 : 0.6579667
미원홀딩스
미원스페셜티케미칼
2016.12.12
0.2650000 : 0.7350000
심텍홀딩스
심텍
2015.2.23
0.4601398 : 0.5398602
오스템홀딩스
오스템임플란트
2015.3.18
0.4245386 : 0.5754614
부방
쿠첸
2015.3.20
0.6950173 : 0.3049827
슈프리마에이치큐
슈프리마
2015.7.8
0.4807356 : 0.5192644
원익홀딩스
원익IPS
2015.11.09
0.4872905 : 0.5127095
휴온스글로벌
휴온스
2015.11.24
0.4826795 : 0.5173205
유비쿼스홀딩스
유비쿼스
2016.10.07
0.2416960 : 0.7583040
APS홀딩스
AP시스템
2016.10.14
0.4658706 : 0.5341294
매일홀딩스
매일유업
2016.11.22
0.4731711 : 0.5268289
자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
표 7. 국내 지주회사 수 변동 추이
(개)
구분
´02 02
´03 03
´04 04
´0 05
´06 06
´07 07
´08 08
´09 09
´10 10
´11 11
´12 12
´13 13
´14 14
´15 15
´16 16
일반지주회사
13
15
19
22
27
36
55
70
84
92
103
114
117
130
155
3
4
6
10
12
15
13
16
22
26
28
30
30
29
19
4
4
5
3
4
4
5
9
12
13
12
13
15
10
10
대기업집단
1
1
2
0
0
0
0
2
3
2
2
2
1
1
1
합계
17
19
24
25
31
40
60
79
96
105
115
127
132
140
165 165
대기업집단 금융지주회사
자료: 공정거래위원회, 미래에셋대우 리서치센터
4
Mirae Asset Daewoo Research
지주회사 삼성전자 지주회사 전환, 서두르게 되나?
삼성전자, 그룹 내 지배력 추가 확보 위해 인적분할 통한 지주회사 전환 가능성 증대 1) 현황: 그룹 내 삼성전자 지분율은 약 18.12%(의결권 없는 자사주 12.8% 제외)로 높지 않음. 그러 나 예산제약 및 순환출자 규제로 추가 지분 매입을 통한 삼성전자의 지배력 확대는 어려운 상황임. ① 예산제약: 삼성전자의 시가총액이 현재 약 250조원대임을 감안하면, 삼성전자 지분 1%를 추가적 으로 매입하는데 약 2.5조원의 현금 재원 마련이 필요할 정도로 자금부담이 상당함 ② 순환출자 규제: 그룹 내 7개 순환출자 중 6개 고리에 삼성전자가 포함되는 상황에서, 계열사가 신 규 및 기존 순환출자 강화를 형성하지 않으며 삼성전자 지분을 추가로 취득하기가 사실상 불가 2) 전망: 인적분할 통한 삼성전자 지주회사 전환 예상, 그룹 내 삼성전자 지배력 확대를 위한 최선책 삼성전자는 최근 공정공시를 통해 회사성장 및 주주가치를 최적화하기 위한 기업구조로 지주회사 전 환을 검토(향후 약 6개월 정도 검토기간 소요 예상)하고 있음을 밝힘. 당사는 삼성전자가 투자부문 (지주회사)과 사업부문(사업회사)의 인적분할 과정에서 기 확보한 12.8%의 자사주를 활용해 지주회 사 체제로의 전환을 예상함. 이때 삼성그룹은 삼성전자지주회사의 지배를 통해 삼성전자사업회사의 지배가 가능해져 지배력 추가 확보가 달성 가능. 따라서 인적분할 시 자사주 활용을 제한하는 상기 개정안의 입법화에 앞서 삼성전자 인적분할 및 지주회사 전환의 가능성이 상당히 높다고 판단함. 그림 3. 삼성전자 분기별 영업이익 및 주가 추이 (천원) 2,000
컨센서스(R)
영업이익(R)
(조원) 12
주가(L)
1,800
10
1,600
8.1
8.3 7.6
1,400
8
7.5
6.7 5.6
1,200
6
5.2
1,000 16.1
1Q16
1ㅃ 자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 4. 삼성전자 주요 주주 현황: 현황: 그룹 내 지분율이 지분율이 낮음
16.4 2Q16
16.73Q16
4
4Q16F 16.10
그림 5. 삼성그룹 순환출자 내역: 내역: 삼성전자, 삼성전자, 7개의 7개의 순환출자 중 6개에 포함
(주,%,십억원) 주주명
총수일가(1)
주식수
지분율
지분가치
이건희
4,985,464
3.5
9,093
홍라희
1,083,072
0.8
1,976
이재용
840,403
0.6
1,533
6,908,939
4.9
12,602
삼성생명
10,622,814
7.6
19,376
삼성물산
5,976,362
4.3
10,901
삼성화재
1,856,370
1.3
3,386
89,683
0.1
164
소계
계열사(2)
삼성복지재단 삼성문화재단 소계
37,615
0.0
69
18,582,844
13.2
33,895
총수일가+계열사 (1)+(2)
25,491,783
18.1
46,497
자사주
17,981,686
12.8
32,799
그룹 내 지분율 총발행주식수
43,473,469
30.9
79,296
140,679,337
100.0
256,599
주: 2017년 1월 3일 종가 기준, 자료: 미래에셋대우 리서치센터
계열사1 1 삼성물산
→
계열사2 삼성전자
4.2% 2 삼성물산
→ → →
삼성생명
→
삼성전자
→
삼성생명
→ 19.3%
삼성화재
→
삼성생명
→
삼성SDI
→ 15.0%
계열사5
계열사6 향후 해소 예상
삼성전기
→ →
→
삼성물산
삼성전기 → 삼성물산
2.6% 삼성전자
→
삼성전기
23.7%
→
삼성물산
2.6%
삼성물산
2.1% 삼성전자
→
삼성SDI
19.6% 삼성화재
15.0% 삼성생명
→
1.3%
7.6%
19.3% 7 삼성물산
→
계열사4 삼성물산
23.7%
19.6%
19.3% 6 삼성물산
→
→ 2.6%
삼성전자
15.0%
4.2% 5 삼성물산
→ 7.6%
19.3% 4 삼성물산
계열사3 삼성전기
23.7% 삼성생명
19.3% 3 삼성물산
→
→
삼성전자
1.3% 삼성화재
→ 1.4%
→
삼성물산
삼성SDI → 삼성물산
2.1% → 19.6% 삼성물산
삼성SDI
→
삼성물산
2.1% 삼성화재 → 삼성물산
자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research
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지주회사 삼성전자 지주회사 전환, 서두르게 되나?
3) 기타: 삼성전자지주회사에 대한 지배력 확보 위해 삼성SDS IT서비스 부문과 합병 검토 가능 삼성SDS는 과거 대비 프리미엄이 상당 부분 반납되어 있는 현재 동사 주가 수준에서 역설적으로 활 용 가능성이 높다는 판단. 당사는 총수일가가 보유한 삼성SDS 지분에 대해 매각을 통한 현금화보다 그룹 내 직접 지배하기 원하는 계열사와의 합병 등을 추진함으로써 활용할 유인이 상대적으로 높다 고 전망. 이를 위해서는 합병 과정에서 양사 주주들 특히 상대방 계열사 주주들의 순조로운 동의가 이루어져야 하는 것이 필수. 즉 동사 주가가 기존 프리미엄을 반납함에 따라 양사는 기업가치에 의거 해 공정한 수준의 합병비율 산출이 가능하며, 이러한 환경 아래에서라면 상대방 주주 역시 동사와의 합병 시 주주가치 훼손 등의 저항감이 적을 것으로 예상 가능. 이에 당사가 제시하는 동사 활용 방안은 분할된 삼성SDS IT서비스 부문과 삼성전자 분할 과정에서 삼성전자지주회사의 합병임. 그룹 내 지분율이 낮은 삼성전자에 대한 지배력 확보를 위해 분할을 통 한 지주회사 전환 과정을 추진하면서 총수일가를 포함한 그룹 내 지분율이 상당히 높은 동사를 활용 함으로써 삼성전자지주회사에 대한 지분율 확보가 비용 지출 없이 상당 부분 가능하기 때문. *삼성SDS 현황 ① 삼성그룹 내 지분율: 총 56.7%(전자 22.6%, 물산 17.1%, 총수일가 17.0% 등), ② Valuation: ‘17년 예상 P/E 21.7배, ‘15년 평균 P/E 44배 대비 상당 부분 주가 프리미엄 반납, ③ 사업 분할: 현재 물류사업 부문의 분할 검토/추진 중, 해외법인 완료 후 본사 분할 예정. 그림 6. 현행법상 삼성전자 인적분할을 통한 지주회사 전환 시 자사주 활용 가능: 가능: 자사주 보유 비율만큼 분할 사업회사 신주 교부
자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 7. 삼성전자지주회사에 삼성전자지주회사에 대한 지배력 확보 → 삼성전자 지주회사 전환 & 삼성전자지주회사 삼성전자지주회사+ 지주회사+삼성SDS 삼성SDS IT서비스 IT서비스 합병 전망 특수관계인
특수관계인
31.4%
31.4%
삼성물산
삼성물산 4.1%+α
4.1% 4.8%
4.8%
+β
삼성전자
17.1%
17.0%
22.6%
삼성SDS 물류부문
22.6%
삼성SDS IT서비스부문
12.8% (자사주 활용)
17.1%
17.0%
삼성전자 지주회사
4.1%
삼성전자 사업회사 4.8%
자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
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Mirae Asset Daewoo Research
22.6%
삼성SDS IT서비스부문
22.6%
삼성SDS 물류부문 17.0%
17.1%
지주회사 삼성전자 지주회사 전환, 서두르게 되나?
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