한화
(000880)
브랜드로열티 재계약 공시, 현금흐름 개선 예상
브랜드로열티 재계약 이사회 의결, 요율 인상(20bp → 30bp) 결정 지주
지난 2일 한화는 한화생명, 손해보험, 케미칼, 건설, 테크윈, 투자증권 등 계열사와 계약기 간 1년(‘17년 1월 1일~12월 31일)으로 한화 브랜드 라이선스 재계약 이사회 의결 공시.
Company Report 2016.12.5
공시된 생명, 손보, 케미칼, 건설, 테크윈, 투자증권의 6개 계열사와의 브랜드 사용에 따른 2017년 예상 총거래금액은 951억원. 한편 브랜드로열티 요율은 공개되지 않았으나 공시된
매수
(Maintain) 목표주가(원,12M)
48,000
현재주가(16/12/02,원)
35,250 36%
상승여력
각 계열사의 ‘15년 별도기준 매출액 대비 예상 거래금액의 역산을 통해 요율이 30bp 수준 으로 책정된 것으로 추정 가능하며, 이는 현재 요율 20bp 대비 +10bp 인상한 것으로 판단. 한편 공시되지 않은(예상 거래금액 50억원 미만 계열사) 한화호텔앤드리조트, 한화에너지 등의 계열사까지 포함하면 동사의 ‘17년 브랜드로열티 수익은 약 1,264억원 이상으로 예상. 이는 동사의 ‘16년 예상 브랜드로열티 수익 약 829억원 대비 +52.6% 증가한 수준임.
브랜드로열티 요율 인상으로 현금흐름 추가 개선 및 NAV 약 +7.2% 증가 가능 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI 시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120
1,919 1,671
한화그룹은 공정거래법상 지주회사 체제는 아니지만 실질적으로 지주회사 역할을 담당하는 동사가 한화 브랜드의 단독 권리자로서 브랜드 가치제고 및 관리 업무를 수행 중임. 이를 통해
14.6 5.7 10.9 1,970.61
‘15년 7월부터 한화 브랜드를 사용하는 회사와 라이선스 계약을 체결해 사용회사의 당해년 도 매출액 등을 기준으로 브랜드 사용료를 수취하고 있음.
2,642 98 56.1 29.5 1.68 30,253 40,224 1개월 1.7 2.2
6개월 -4.9 -4.2
한화
12개월 12개월 -6.4 -4.5
KOSPI
동사 ‘16년 브랜드로열티 수익 대비 광고선전비 등 브랜드 관리비용 집행율을 9.8% 수준 으로 추정하는데, ‘17년 역시 동일한 집행율을 감안했을 때 금번 브랜드로열티 요율 인상 효 17년 브랜드로열티 1,140 과를 반영한 동사 ‘17 년 브랜드 로열티 순수익은 약 1,14 0억원으로 예상. 이를 반영한 동사 브 랜드수익의 현재가치는 약 1조1,404억원(평가배수 10배 적용)으로 산정되며, 동사의 종전 NAV를 약 +7.2% 증가시키는 것으로 판단됨.
목표주가 48,000원으로 상향, 투자의견 매수 유지 동사의 목표주가를 48,000원(기존 45,000원)으로 6.7% 상향 조정, 투자의견 매수를 유지. 새로운 목표주가는 금번 브랜드로열티 요율 인상 및 계열사 지분가치 변동을 반영해 산출. 현재 동사 ‘17F P/B는 P/B는 0.5배 0.5배, NAV 대비 할인율은 약 48%수준으로 수준으로 역사적 저평가 구간 거래 중.
110 100 90
동사의 4분기 연결 실적은 자체사업의 실적정상화(제조부문 계절성 효과 등), 케미칼 화학
80 70 15.11
한편 브랜드로열티 수익은 계열사 매출에 연동된 선순위 개념으로 광고선전비 등 관리비용 을 감안해도 동사에게 안정된 수익을 수익을 제공할 제공할 수 있으며 동사 현금흐름을 개선시키는 역할.
시황 개선에 기인한 실적 개선의 긍정적 측면과 한화생명의 금리변동에 따른 변액보증준비 16.3
16.7
[지주회사/IT서비스] 정대로 02-768-4160 daero.jeong@miraeasset.com 서윤석 02-768-4127 yoonseok.seo@miraeasset.com
16.11
금 추가 적립, 한화건설 사우디 플랜트 준공 시 추가 손실 반영의 부정적 측면이 혼재하나 전년동기대비 큰 폭의 개선을 전망하며, 이는 동사 주가에 긍정적 영향을 미칠 것으로 예상. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/12 35,652 1,226 3.4 287 3,799 6.4 8.8 0.6
12/13 38,725 864 2.2 130 1,723 3.0 22.1 0.7
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한화, 미래에셋대우 리서치센터
12/14 37,457 516 1.4 -364 -4,831 -8.4 0.5
12/15 41,376 758 1.8 -285 -3,778 -6.7 0.7
12/16F 47,154 1,919 4.1 497 6,151 10.9 5.7 0.6
12/17F 51,512 2,043 4.0 553 5,653 10.6 6.2 0.5
한화 브랜드로열티 재계약 공시, 현금흐름 개선 예상
표 1. 한화 계열사 브랜드 라이선스 계약 체결 공시( 공시(’16.12.2) 거래상대방 거래기간 예상 거래금액(A) 기준 매출액(2015년)(B) 로열티 요율 추정(A/B)
한화생명
한화손보
47.1 15,774.0 30bp,
17.2 5,742.7 30bp
(십억원)
한화케미칼 한화건설 2017.1.1~2017.12.31(1년간) 9.8 8.2 3,269.5 2,739.4 30bp 30bp
한화테크윈
한화투자증권
7.4 2,465.3 30bp
5.5 1,825.8 30bp
자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
표 2. 한화 브랜드로열티 브랜드로열티 수취 예상 금융 계열사 한화생명보험 한화손해보험 한화투자증권 한화저축은행 한화자산운용 한화손해사정 한화인베스트먼트 소계(1) 소계(1) 비금융 계열사 한화케미칼 한화건설 한화호텔앤드리조트 한화에너지 한화S&C 한화갤러리아 한화63시티 한화갤러리아타임월드 한화화인케미칼 한화넥스트 한화큐셀코리아 한화역사 한화이글스 한화비앤비 한화도시개발 소계(2) 소계(2) 합계(3)=(1)+(2) 합계(3)=(1)+(2) 신규 편입 계열사( 계열사(‘15~) 한화테크윈 한화시스템(한화탈레스) 한화종합화학 한화토탈 한화디펜스(두산DST) 소계(4) 소계(4) 합계(5)=(3)+(4) 합계(5)=(3)+(4)
2012 매출액
(십억원) 2013 매출액
2014 매출액
매출액
2015 브랜드로열티 브랜드로열티 수익 20bp 30bp 31.5 11.5 3.7 0.1 0.1 0.1 0.0 47.0
13,542 4,777 999 62 45 37 9 19,473
14,055 5,037 1,058 60 38 29 9 20,285
14,253 5,313 977 55 54 42 7 20,701
15,774 5,743 1,826 48 62 35 12 23,500
47.1 17.2 5.5 0.1 0.2 0.1 0.0 70.5
3,559 3,241 1,028 321 576 363 96 126 292 136 67 62 49 9,915 29,388
3,591 3,768 1,037 443 460 367 130 125 172 131 91 61 43 1 5 10,428 30,712
3,580 3,121 1,002 459 412 358 166 160 137 134 105 62 48 16 11 9,768 30,469
3,269 2,739 972 414 399 356 145 169 210 65 188 63 51 14 4 9,060 32,560
6.5 5.5 1.9 0.8 0.8 0.7 0.3 0.3 0.4 0.1 0.4 0.1 0.1 0.0 0.0 18.1 65.1
9.8 8.2 2.9 1.2 1.2 1.1 0.4 0.5 0.6 0.2 0.6 0.2 0.2 0.0 0.0 27.2 97.7
2,795 511 131 7,244 650 11,332 40,719
2,476 618 207 7,869 538 11,708 42,420
2,483 678 1,073 8,804 616 13,654 44,123
2,465 718 1,568 8,276 693 13,720 46,280
2.5 0.7 1.6 8.3 0.8 13.8 79.0
7.4 2.2 4.7 12.4 2.1 28.7 126.4
주: 2016년까지 신규 편입 계열사에 한해 요율 할인(50%) 반영 추정, 자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터
표 3. 한화 현금흐름 추이 구분 경상적 현금순유입(1)-(2) 경상적 현금유입(1) EBITDA 배당금 브랜드로열티 수익 경상적 현금유출(2) 관리비(감가상각제외) 법인세 배당금지급 유무형자산투자 순금융비용
(십억원) 2011 2011 -327.4 233.7 160 73.7 561.1 251.5 38.2 41.8 128.7 101
2012 2012 -272.6 239.8 161.5 78.3 512.4 281.6 15.6 31.3 97.2 86.6
2013 2013 -306.7 227.5 159.4 68.1 534.2 320.8 -0.1 31.3 107.8 74.4
2014 2014 -247.8 256.9 214.3 42.6 504.7 269.0 9.9 27.8 124.7 73.2
주: 2015년 7월부터 브랜드로열티 수취, 브랜드로열티 수익은 추정, 자료: 미래에셋대우 리서치센터
2
Mirae Asset Daewoo Research
2015 2015 -336.4 330.5 235.6 62.4 32.6 666.9 325.6 54.6 34.8 169.9 81.9
2016F 2016F -181.2 441.1 299.7 58.5 82.9 622.3 327.5 51.1 34.8 123.1 85.7
한화 브랜드로열티 재계약 공시, 현금흐름 개선 예상
표 4. 한화 목표주가 산정
(십억원,원,%)
구분 1. 자체사업 가치 영업가치 브랜드수익 부동산 2. 투자자산 가치 상장자회사 비상장자회사 3. 총자산가치(1+2) 4. 순차입금(-)
평가액 3,808 2,664 1,140 4 4,333 3,207 1,126 8,142 2,267 2,649 382 5,874 48.4 3,033 92,030 63,830 47,873 48,000 35,250 36.2
5. NAV(3+4) NAV대비 할인율 시가총액 6. 주식수(천주) 7. 주당 NAV 8. 이론적 적정주가 목표주가 현재주가 상승여력
비고 자체사업 2017년 예상 EBITDA 기준 8배 적용 브랜드수수료율 30bp, 비용 차감 후 10배 적용 투자부동산 장부가치 시장가치 반영 장부가치 반영(한화건설 장부가 대비 50% 할인 반영)
2016년 3분기말 기준 유상증자(우선주 발행) 대금 유입 반영
2016. 12. 2 종가 기준, 우선주 포함 유통주식수(우선주 포함, 자사주 제외) 산출된 주당 NAV를 25% 할인 기존 목표주가 45,000원 2016. 12. 2 종가 기준
자료: 미래에셋대우 리서치센터
표 5. 한화 보유 투자유가증권 가치 산출 내역 상장자회사 한화생명보험 한화케미칼 한화테크윈 비상장자회사 한화호텔&리조트 한화건설 기타
(십억원)
주식수
지분율
장부가
현재가
157,600,000 59,545,978 17,189,609
18.2% 36.8% 32.4%
914 972 825
6,840 23,450 42,650
5,864,847 28,000,000
50.6% 100.0%
219 1,259 277
평가액 3,207 1,078 1,396 733 1,126 219 629 277
비고 2016. 12. 2 종가 기준
장부가액 장부가 기준 50% 할인
자료: 미래에셋대우 리서치센터
표 6. 한화건설 보유 투자유가증권 현황
(십억원)
주식수 한화생명보험 기타
지분율
246,663,834
28.40%
장부가
시가
3,602
1,824
3,466 136
1,687 136
자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 1. 한화 P/B 밴드(12 밴드(12개월 (12개월 forward)
그림 2. 한화 NAV 대비 할인율 추이 (%) 60
(원) 80,000 70,000 0.8x
60,000
0.7x 0.6x
50,000
0.4x
40,000
0.5x
30,000
0.4x
50 40 30 20
20,000 10
10,000 0
0
11
12
자료: 미래에셋대우 리서치센터
13
14
15
16F
10
11
12
13
14
15
16
자료: 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research
3
한화 브랜드로열티 재계약 공시, 현금흐름 개선 예상
한화 (000880) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/14 37,457 35,230 2,227 1,711 516 516 -479 -407 31 37 200 -163 0 -163 -364 201 1,173 151 1,023 1,212 3,758 3.2 1.4 -1.0
12/15 41,376 38,428 2,948 2,190 758 758 -583 -351 316 175 55 121 0 121 -285 406 233 -289 522 1,579 8,159 3.8 1.8 -0.7
12/16F 47,154 42,821 4,333 2,415 1,919 1,919 -108 -429 437 1,811 390 1,421 0 1,421 497 924 2,326 1,027 1,299 2,869 3,989 6.1 4.1 1.1
12/17F 51,512 47,709 3,803 1,760 2,043 2,043 51 -416 550 2,094 711 1,383 0 1,383 553 830 1,383 577 806 2,885 2,142 5.6 4.0 1.1
12/14 4,579 -163 5,701 631 65 5,005 -3,767 228 -320 -175 -478 -4,035 -790 -51 -89 -3,105 -656 -351 -68 -28 -209 -108 1,678 1,570
12/15 9,621 121 6,759 730 90 5,939 -351 -1,005 326 -288 -276 -8,958 -1,337 -67 -1,138 -6,416 10 1,636 117 -35 -1,708 674 1,570 2,244
12/16F 4,536 1,421 3,691 849 101 2,741 -2,202 -253 -68 -19 -267 -3,912 -492 -47 -155 -3,218 -906 -525 -41 -35 -305 -810 2,244 1,434
12/17F 2,142 1,383 1,419 760 82 577 121 -224 -168 122 -711 -107 0 0 -108 1 -2,380 -1,998 0 -35 -347 119 1,434 1,552
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
12/14 8,714 1,009 2,922 2,767 2,016 12,354 908 8,961 663 123,684 9,339 2,642 4,813 1,884 8,776 5,314 3,462 111,569 4,358 377 405 2,945 7,757 12,115
12/15 11,223 1,182 4,372 3,110 2,559 15,477 1,602 10,406 880 145,622 12,795 2,964 6,154 3,677 10,278 5,609 4,669 131,976 4,155 377 522 2,589 9,491 13,646
12/16F 12,254 1,434 4,712 3,352 2,756 16,047 1,726 10,344 1,172 152,272 13,059 3,348 5,749 3,962 10,520 5,489 5,031 136,413 4,962 490 369 3,019 10,897 15,859
12/17F 12,915 1,552 4,948 3,520 2,895 15,354 1,813 9,583 1,090 152,241 13,427 3,515 5,751 4,161 8,772 3,489 5,283 135,033 5,480 490 369 3,537 11,727 17,207
12/15 0.4 0.7 14.1 -3,778 91,197 55,347 500 28.7 1.3 10.5 30.3 46.9 12.2 14.1 18.5 0.1 -6.7 3.9 967.2 87.7 71.5 1.8
12/16F 5.7 0.6 0.6 8.0 6,151 63,238 50,893 500 2.4 1.4 14.0 81.7 153.2 11.0 14.6 18.8 1.0 10.9 10.6 860.2 93.8 56.2 4.0
12/17F 6.2 1.2 0.5 7.5 5,653 28,614 56,191 500 2.5 1.4 9.2 0.6 6.5 -8.1 11.3 15.0 19.1 0.9 10.6 9.6 784.7 96.2 39.3 4.4
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)
자료: 한화, 미래에셋대우 리서치센터
4
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
Mirae Asset Daewoo Research
P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
12/14 0.4 0.5 15.5 -4,831 73,416 58,049 500 -21.2 1.6 -3.3 -21.6 -40.3 13.9 14.2 16.3 -0.1 -8.4 -17.6 920.9 93.3 72.1 1.2
한화 브랜드로열티 재계약 공시, 현금흐름 개선 예상
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 한화(000880)
제시일자 2016.12.03 2016.08.07 2015.11.15 2015.06.25 2015.05.15 2015.04.07 2014.11.27
투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수
목표주가( 목표주가(원) 48,000원 45,000원 55,000원 60,000원 50,000원 46,000원 40,000원
(원)
한화
80,000 60,000 40,000 20,000 0 14.12
15.12
16.12
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 69.27%
Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.07%
중립( 중립(중립) 중립) 13.66%
비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%
* 2016년 9월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -
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