시황전망
2014. 8. 18 투자전략 박승영 02-768-4180
seungyoung.park@dwsec.com
대기업의 숨은 성장 찾기 2011년 하반기 이후 중기적으로 중소형주가 대형주를 아웃퍼폼해 왔다. 이에 대해서 는 대형주의 성장이 없기 때문이라는 해석이 중론이나 필자는 ‘상장’ 대형주의 성장 이 없기 때문이라고 생각한다. 대기업들은 계속 성장을 준비해 왔으나 보이지 않을 뿐이라고 보고 있다. 대부분 비 상장으로 숨어있다는 생각이다. 그리고 대기업 비상장 계열사들의 성장성은 계속 제 고되고 있다. 이렇게 대기업들이 계열사들을 비상장의 형태로 보유하는 유인은 많다. 1) 기존 산업의 성장성이 약해지고 있고 2) 한 기업이 여러 종류의 업을 영위하기도 어려워졌다. 3) 이해 관계자들이 많아졌고 제도적으로 지분을 적게 보유하고도 독단적으로 의사 결정을 내리기도 어려워졌다. 4) 내부 유보금이 늘고 금리가 하락하면서, 기업을 공개해야 할 유인도 감소했다. 따라서 대기업 오너들의 입장에서는 상장된 기업의 지분을 보유해 기업을 경영하는 것보다 비상장 기업의 지분을 보유한 뒤 그 회사를 성장시키는 것이 비용 측면에서 효율적일 것이다. 그래서 비상장 계열사들로 투자가 이뤄지고 있으나 이들의 투자가 반드시 성공하리 라는 보장은 없다. 금융위기 이후 달라진 경제 여건에 부합해야 한다. 우리는 비전통적 에너지, 연결성의 확대, 중산층의 성장, 의료기술, 로봇, 서비스업 등 을 메가 트렌드로 제시해 왔다. 만약 이들의 투자가 성공한다면 비상장 계열사들의 지분을 보유한 기업들의 가치가 높아질 것이다. 또는 연관성이 높은 다른 기업들이 수혜를 입을 수 있을 것이다.
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2014.8.18
대형주의 성장성이 없다(?) 2011년 하반기 이후 중기적으로 중소형주가 대형주를 아웃퍼폼하는 시장 분위기가 계속 돼 왔다. 이에 대해서는 대형주의 성장이 없기 때문이라는 해석이 중론이다. 그러나 필자 는 다르게 생각한다. ‘상장 상장’ 상장’ 대형주의 성장이 없다고 봐야 한다. 한다. <그림 1,2>는 상장 대형주와 상장 중소형주의 순이익과 매출을 각각 비교한 것이다. 2013년 중소형주의 순이익은 적자로 반전했으나 대형주의 순이익은 소폭 감소하는 데에 그쳤다. 그러나 매출은 달랐다. 중소형주의 매출은 작년에도 증가했다. 반면 대형주의 매출은 감 소했다. 중소형주의 이익은 사이클을 따르지만 top-lin은 계속 성장하고 있다. 이는 저성 장-저금리 시대에 선호되는 근거가 된다. 성장성이 높으면 이익의 가시성이 떨어져도 주 식으로서의 매력은 있기 때문이다. 그림 1. 중소형주, 중소형주, 순익은 부진하지만
그림 2. 매출은 지속적으로 증가
(조원)
(조원)
(조원)
10
2,000
8
1,800
70
6
1,600
60
4
50
2
40
0
30
-2
20
-4
400
10
-6
200
-8
0
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순이익 대형주(L)
80
순이익 중소형주(R)
0 06
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08
09
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주: 중소형주는 중형주지수, 소형주지수, KOSDAQ의 합 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
12
(조원) 700
매출액 대형주(L)
600
매출액 중소형주(R)
500
1,400 1,200
400
1,000 300
800 600
200 100 0 06
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주: 중소형주는 중형주지수, 소형주지수, KOSDAQ의 합 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
대기업들이 성장을 준비해 오지 않았다면 지금처럼 중소형주의 아웃퍼폼은 계속될 수밖 에 없다. 중소형주의 성장성이 주목 받기도 하겠지만 대형주를 이탈한 자금이 중소형주 를 선택할 가능성이 높기 때문이다. 그러나 대기업들은 계속 성장을 준비해 왔다고 생각한다. 다만 보이지 않을 뿐이다. 그들 은 대부분 비상장으로 숨어있다는 생각이다.
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<그림 3,4>는 공정거래위원회에서 발표하는 기업집단별 자산, 자본, 매출, 순이익 추이 이다. 6개 대기업들도 중소형주와 마찬가지로 자산과 자본, 매출액은 지속적으로 증가하 고 있으나 순이익은 2010년 이후 정체돼 있다. 그림 3. 대기업 그룹 자산, 자산, 자본 증가세 지속
그림 4. 대기업 순이익 정체 불구 매출은 증가세 지속 (조원)
(조원) 1,000
(조원) 1,400
80 6개대그룹 매출액(L)
6개대그룹 자산총액 1,200
6게대그룹 자본총액
6개대그룹 순이익(R)
800
60
1,000 600
800
40 600
400
400
20
200 200 0
0
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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
주: 6개 대그룹은 삼성, 현대차, LG, SK, 롯데, CJ 등 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
주: 6개 대그룹은 삼성, 현대차, LG, SK, 롯데, CJ 등 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
이를 상장과 비상장으로 나눠 살펴보면 대기업들이 성장성을 숨기고 있음을 확인할 수 있다. 자본금을 기준으로 올해 4월 기준 5대 대기업들 계열사들 가운데 기업공개를 한 기업의 비율은 64.2%이다. 35.8%가 비상장이다. 기업공개 비율은 꾸준히 높아져 왔는데, 공개 기업의 자본금이 늘기도 했지만 비상장 기 업을 계열회사에서 제외한 것도 한 원인이다<그림5 참조>. 삼성그룹은 2012년 81개였 던 계열사를 74개로 줄였고 롯데그룹은 79개에서 74개로 축소했다. 그림 5. 5개 5개 대기업 비상장 계열사 비율 60% 대 (%) 66 5개 대기업 비상장 계열사 비율 64 62 60 58 56 54 52 00
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주: 자본금 기준 자료: 공정위, KDB대우증권 리서치센터
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대기업 비상장 계열사들의 성장성은 계속 제고되고 있다. 삼성그룹을 살펴보면 비상장 계열사들이 총자산에서 차지하는 비중은 2007년 말 4.7%에서 2013년 말 11.7%로 상 승했다. 자본총계는 7.9%에서 21.3%로, 매출액은 8.9%에서 16.2%로 상승했다. 순이익도 8.4% 에서 11.2%로 높아졌다<그림6,7 참조>. 이는 2012년 삼성전자에서 분리된 삼성디스플레이의 영향이 크다. 그러나 삼성디스플레 이를 제외하고도 에스엠피(의약품 제외 화학), 삼성바이오로직스(의약품), 삼성웰스토리 (음식점, 주점) 등이 계열사에 추가된 영향도 있었다. 그림 6. 삼성그룹 비상장 계열사의 자산, 자산, 자본 비율 상승 (조원) 25
그림 7. 삼성그룹 비상장 계열사의 매출 비율 상승 (%) 18
삼성그룹 비상장 총자산 비율 삼성그룹 비상장 총자본 비율
20
삼성그룹 비상장 매출 비율
16
삼성그룹 비상장 순익 비율
14 12
15
10 8
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6 4
5
2 0
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자료: 공정위, KDB대우증권 리서치센터
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자료: 공정위, KDB대우증권 리서치센터
성장성은 비상장 대기업에 있다 이렇게 대기업들이 계열사들을 비상장의 형태로 보유하는 유인은 많다. 무엇보다 기존 산업의 성장성이 약해지고 있다. 게다가 과거처럼 한 기업이 여러 종류의 업을 영위하기도 어려워졌다. 이해 관계자들이 많아졌고, 예전처럼 지분을 적게 보유하고도 독단적으로 의사결정을 내리기도 제도적으 로 어려워졌다. 따라서 대기업 오너들이 상장된 기업의 지분을 보유해 기업을 경영하는 것보다 비상장 기업의 지분을 보유한 뒤 그 회사를 성장시키는 것이 비용 측면에서 효율적이다. 실제로 삼성전자와 에버랜드를 비교해 보면 삼성전자의 오너 일가 및 재단, 소속회사, 임 원, 자기주식 등을 합하면 보통주의 28.48%밖에 소유하고 있지 못하나 에버랜드는 80.62%를 소유하고 있다<다음 페이지8,9 참조>. 게다가 내부 유보금이 늘고 금리가 하락하면서, 기업을 공개해야 할 유인도 많이 감소했 다. 대기업들은 비상장 계열사를 충분히 성장시킨 뒤 상장시킬 것이다.
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그림 8. 삼성전자 지분, 지분, 28.5% 소유 (%) 90
그림 9. 에버랜드 지분, 지분, 80.6% 소유 (%) 90
삼성전자 지분보유 현황
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
에버랜드 지분보유 현황
0 이건희 자기주식 소속회사
소계
삼성재단
자료: 공정위, KDB대우증권 리서치센터
이건희
자기주식
소속회사
친족
소계
자료: 공정위, KDB대우증권 리서치센터
대기업들 중 기업을 공개한 비율은 각기 다르다. 삼성그룹, SK그룹, 현대차그룹 등은 공 개비율이 60%대이다. 반면 LG그룹은 공개비율이 90.9%로 높고, 롯데그룹은 15.1%로 낮은 편에 속한다<그림10 참조>. 이런 차이는 각 그룹의 문화, 속해 있는 산업, 지분구조, 자금상황 등에서 기인한다고 생 각한다. 그림 10. 5개 5개 대기업 비상장 계열사 비율 60% 대 (%) 100 기업공개비율 80 60 40 20
LG
두산
한화
금호아시아나
한진
SK
삼성
현대차
KT
CJ
대림
GS
신세계
현대중공업
롯데
0 동부
친족
OCI
삼성재단
포스코
임원
주: 자본금 기준 자료: 공정위, KDB대우증권 리서치센터
비상장 계열사들로 투자가 이뤄지고 있으나 이들의 투자가 반드시 성공하리라는 보장은 없다. 금융위기 이후 달라진 경제 여건에 부합해야 한다.
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이들의 투자가 성공한다면 비상장 계열사들의 지분을 보유한 기업들의 가치가 높아질 것 이고 연관성이 높은 기업들이 수혜를 입을 수 있을 것이다. 금융위기 이후 주요 그룹사별로 성장성을 비교해 보면 <그림 11, 12>와 같다. 총자산 성 장률은 삼성그룹, 롯데그룹, 신세계그룹이 양호한 편이고, 매출 증가율은 삼성그룹, 롯데 그룹 등이 양호한 편에 속한다. 그림 11. 주요 그룹사별 총자산 증가율 (% YoY) 50 삼성
현대차
LG
SK
롯데
현중
GS
CJ
신세계
SK
롯데
현중
GS
CJ
신세계
40 30 20 10 0 -10
자료: 공정위, KDB대우증권 리서치센터
그림 12. 주요 그룹사별 매출 증가율 (% YoY) 60 삼성
현대차
LG
50 40 30 20 10 0 -10 -20
자료: 공정위, KDB대우증권 리서치센터
삼성그룹은 바이오, 보안 등의 분야에 투자를 늘리고 있고 롯데그룹은 유통, 식품 중심의 그룹 밸류체인을 강화하고 있다.
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숨겨진 성장을 찾아라 지금까지의 내용을 요약하면 다음과 같다. 1) 대기업들의 성장성이 없다는 주장에는 반대한다. 상장한 대기업들의 성장성이 없을 뿐이다. 대기업들은 성장성을 비상장 계열사에 숨기고 있다. 2) 비상장 계열사의 투자가 모두 성공할 수는 없다. 금융위기 이후 달라진 환경에 부합 해야 한다. 지금까지 우리는 비전통적 에너지, 연결성의 확대, 중산층의 성장, 의료기술, 로봇, 서비스업 등을 메가 트렌드로 제시해 왔다. 3) 지금까지 기업이 걸어온 역사 또한 무시할 수 없다. 지금 투자가 이뤄지고 있는 분야 가 해당 기업의 DNA에 부합하는지 여부 역시 중요하다. 지금까지 특정 트렌드와 관련한 테마주가 뜨고 지기를 반복했다. 주식의 지속 가능성이 떨어졌던 이유는 자금력이 부족했거나 그 업을 해본 경험이 짧았기 때문일 것이다. 금융위기가 발생한지 5년이 지났다. 물살이 바뀌면 큰 배는 서서히 방향을 돌리는 법이 다. 대형주 중에서 장기 성장성을 준비한 기업들, 이들 기업을 보유한 기업들, 이들 기업 들과 연관성이 있는 기업들이 중장기적으로 시장을 아웃퍼폼할 것이다.