경제분석
2014.10.22 [경제] 최홍매 02-768-3439
hongmei.cui@dwsec.com
중국의 경기둔화와 정부의 인내력 테스트 중국의 3분기 GDP 증가율은 2분기 보다 둔화되었지만 정부가 부양카드를 꺼낼 정도 는 아니다. 1~3분기 성장률이 7.4%로 올해 성장률 목표인 “7.5% 정도” 수준과 별 차 이가 없기 때문이다. 중국의 경기 둔화는 재차 확인되었고, 4분기 GDP증가율은 7% 초반으로 예상한다. 1)디플레 우려가 다시 대두되었다. GDP 디플레이터 하락, 물가지수 하락은 수요가 부 진함을 의미한다. 기업들의 재고확충 가능성도 낮아졌다. 2) 산업생산 개선의 지속성 은 의문이다. 9월 반등은 수출 호조에 기인한 것이다. 하지만 3분기 산업생산 증가율 은 2009년 1분기 이래 최저 수준이다. 3) 철도 투자가 증가했지만 투자 반전에는 역 부족이다. 1~3분기 철도 투자는 4,250억 위안으로 올해 예상치의 절반 수준이다. 하 지만 전체 고정자산투자에서 차지하는 비중이 작아 투자 둔화를 반전시킬 정도는 아 니다. 4) 소비가 둔화되고 있다. 5) 부동산 규제 완화에도 둔화는 지속되고 있다. 4분기 이후 중국 경기 위험 요인은 크게 3가지다. 1)부동산 경기 하락 싸이클 지속되 고 있고, 2)소비 증가 가능성이 하락했으며, 3) 수출이 향후 둔화될 것으로 예상된다. 문제는 중국 정부가 경기를 부양시킬 의지가 2분기보다 약하다. 리커창 총리도 “중국 경기가 합리적인 구간에 있다”고 언급하였다. 최근 다양한 방식의 유동성 공급에도 불 구하고, 전체 사회융자 증가율이 빠르게 감소하고 있다. 이는 정부는 그림자 금융을 억제하는 대신 그 충격을 완화시키기 위해 선별적으로 유동성을 공급 한 것이다. 이는 정부가 성장둔화를 좀 더 용인하기 시작했음을 의미한다. 4분기 7% 초반의 성장 률이라면 올해 7.4%의 성장률 달성에 무리가 없다. 결론적으로 향후 가장 큰 불확실 성은 성장률 둔화 자체보다 정부가 성장률 둔화에 대한 용인수준이다.
경제분석
2014.10.22
중국 3분기 GDP증가율은 예상 상회, 그래도 경기 부양 가능성은 낮아 중국 3분기 경제성장률은 7.3%로 발표되었다. 시장 예상치인 7.2%를 상회했지만 2009 년 3월 이후 가장 낮다. 9월 산업생산 증가율이 8월보다 개선되긴 했다. 그러나 전반적 으로 3분기 주요 실물경제 지표는 모두 2분기 대비 둔화되었다. 성장률이 예상을 상회했지만, 상하이종합지수는 지표 발표 후 하락 폭을 확대했다. 중국 에 대한 기대가 이미 낮춰져 있긴 해도 추가적으로 경기가 둔화될 수 있다는 우려가 고 개를 들었기 때문이다. 그렇다고 해서 중국 정부가 경기 부양 카드를 꺼낼 정도는 아니라고 판단된다. 1~3분기 누적 기준으로 중국 경제 성장률은 7.4%로 올해 성장률 목표 “7.5% 정도”의 수준과 큰 차이가 없다. 계산상으로는 4분기 성장률이 7.2%만 되도 올해 성장률은 7.4%를 맞출 수 있게 된다. 중국 정부 입장에서는 아직 조급해하지 않을 듯 하다. 표 1. 중국 3분기 성장률 및 주요 실물지표 항목
단위
1Q 7.9 1.4 11.6 3.8 0.1 21.3 19.0 7.6 7.1 1.1 14.9 11.4 13.0 2.5 15.3
GDP 성장률 %,전년비 GDP 성장률 %,전분기비 산업생산 %,전년비 소비자물가 %,전년비 생산자물가 %,전년비 고정자산투자 %,전년비 실질고정자산 투자%,전년비 수출 %,전년비 수입 %,전년비 무역수지 십억달러 소매판매 %,전년비 실질소매판매 %,전년비 M2 %,전년비 신규대출 조 위안 대출증가율 %,전년비
2012 년 2Q 3Q 7.6 7.4 2.1 2.0 9.5 9.1 2.9 1.9 -1.4 -3.3 20.8 21.1 19.2 20.9 10.5 4.5 6.5 1.6 68.8 79.5 13.9 13.5 11.5 12.6 13.2 14.1 2.4 1.9 15.7 16.1
4Q 7.9 1.9 10.0 2.1 -2.3 20.3 20.0 9.4 2.7 83.3 14.9 13.7 14.0 1.5 15.5
1Q 7.7 1.6 9.6 2.4 -1.7 21.4 21.2 18.3 8.5 43.5 12.4 11.0 15.6 2.8 15.1
2013 년 2Q 3Q 7.5 7.8 1.8 2.3 9.1 10.1 2.4 2.8 -2.7 -1.7 19.8 20.4 19.9 20.3 3.7 3.9 5.0 8.4 65.7 61.5 13.0 13.3 12.0 11.6 15.3 14.5 2.3 2.2 14.5 14.2
4Q 7.7 1.7 10.0 2.9 -1.4 18.0 17.1 7.4 7.2 90.5 13.5 11.9 14.0 1.6 14.2
1Q 7.4 1.5 8.7 2.3 -2.0 17.6 16.5 -3.5 2.0 16.6 11.9 10.9 12.9 3.0 14.1
2014 년 2Q 3Q 7.5 7.3 2.0 1.9 8.9 8.0 2.2 2.0 -1.5 -1.3 17.2 13.4 16.6 13.0 4.9 12.9 1.3 1.3 85.9 128.1 12.3 11.9 10.9 10.7 13.8 13.1 2.7 1.9 13.9 13.3
주:산업생산 분기별 증가율은 월 증가율 평균, 자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
그림 1.3분기 GDP 증가율은 글로벌 복합위기 이후 최저
그림 2. 산업생산을 제외한 대부분 실물지표 둔화 (%,전년동기비) 소비증가율(L) 45 월별 고정자산투자 증가율(L) 산업생산 증가율(R)
(%, 전년동기비) 16 중국 경제성장률 중국 정부 목표
(%,전년동기비) 25
14
20 30
12
15
10
10 15
8
5
0
0
6 99
02
05
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
08
11
14
07
08
09
10
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
11
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재차 확인된 중국 경기 둔화 최근 중국 경제지표들의 특징을 살펴보면, 4분기 경제성장률은 7% 초반대로 떨어질 가 능성이 높아 보인다. 그 근거들을 보면 다음과 같다. 1) 디플레 우려가 다시 대두: 대두: 실질 경제성장률과 명목 성장률간의 차이로 볼 수 있는 GDP 디플레이터는 1.2%로 2분기 1.5%보다 하락했다. 앞서 발표된 소비자물가 상승률 둔화와 생산자물가 하락 폭 확대와 같은 맥락이다. 실질 성장률과 물가가 함께 떨어지는 것은 전형적인 디플레 징후로 실제 수요가 부진 하다는 점을 의미한다. 이러한 디플레 가능성을 감안하면 4분기 기업들이 재고를 확충할 가능성도 그만큼 낮아졌다. 2) 산업생산 개선의 지속성은 의문: 의문 9월 산업생산 증가율은 8%로 전월의 6.9%보다 개선 되었다. 8월에 워낙 부진한 것에 따른 기술적 반등 성격이 강하다. 게다가 9월 가공무역 수출 증가율이 좋았기 때문에 예상을 웃도는 결과로 보기 어렵다. 그러나 3분기 산업 생 산증가율은 8%로 상반기 평균 8.8%에 못 미칠 뿐만 아니라 2009년 1분기 이래 최저 다. 9월 생산이 반등했지만, 지속성 있는 반등으로 보기는 한계가 있다. 3) 철도 투자 증가, 증가, 그러나 투자 반전에는 역부족: 역부족: 9월 고정자산 투자를 월간으로 환산해 서 보면 13.8%로 2004년 이후 최저 수준이다. 다행히 철도 투자가 늘었다. 9월 철도투 자 증가율은 45.0%를 기록했는데, 1~3분기 철도투자가 4,250억 위안으로 올해 목표치 인 8,000억 위안의 절반 정도다. 4분기 철도투자는 늘어날 여지가 충분하다. 하지만, 철 도 투자가 전체 고정자산 투자에서 차지하는 비중은 크지 않다. 투자 둔화를 반전시키기 에는 역부족이다. 그림 3. 산업생산 증가는 수출 증가에 의한 것, 지속성은 의문 (%, 전년동기비) 60 가공무역 수출 증가율(L) 산업생산 증가율(R)
그림 4. 철도 투자는 투자는 증가하였지만 전체 투자 반전에는 역부족
(%, 전년동기비) 25
(%, 전년동기비) 90 철도 투자 인프라 투자
40
20
60
20
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30
0
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0
-20
-40 06
08
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
10
12
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5
-30
0
-60 09
10
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자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
4) 소비도 소비도 부진: 부진: 9월 소매판매 증가율은 2000년 4월이래 가장 낮다. 대부분 품목의 증가 율이 둔화되었다. 물가 상승률이 둔화에도 소매판매가 둔화된 점은 물량 기준 소비도 썩 좋지 않았다는 의미다. 대표적인 내구재인 자동차 판매 증가율은 상승했지만, 2014년 평 균을 하회했다. 경기 둔화로 소득과 소비 증가율이 함께 둔화된 듯 하다. 예외적으로 보 석류 판매는 반등했다. 최근 금값 상승과 9월 추석 연휴 소비 덕분이라고 판단된다.
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5) 부동산 규제 완화에도 둔화 지속: 지속: 중국 정부는 기존 부동산 구매제한 정책을 대부분 도 시에서 철폐했다. 그럼에도 불구하고, 부동산 판매, 착공, 투자 및 토지구매가 모두 둔화 되었다. 아직은 정책 효과가 나타나지 않고 있다. 부동산 규제 완화로 부동산 경기가 반 전되기 보다는 경착륙을 막는 정도를 기대할 필요가 있다. 그림 5. 음식료/ 음식료/의류 등 품목 소비는 감소, 감소, 보석류 소비 증가
그림 6. 전국적인 규제 완화에도 부동산 관련 지표는 모두 둔화 (%,전년동기비) 120
(%,전년동기비) 음식료 60 보석류 의류,복장 40
80
20
40
0
0
월간 착공면적 월간 완공면적 월간 판매면적
-40
-20 08
09
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
08
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
4분기 이후 중국 경기 위험 요인
이러한 측면에서 4분기 중국 경제 성장률은 3분기보다 둔화될 가능성이 높다. 당사는 7.1~7.2% 수준을 예상하고 있다. 현 시점에서 성장률의 하향 위험 요인은 다음과 같다. 우선, 우선, 부동산 경기 하락 싸이클 둔화 위험이 여전하다. 여전하다. 9월은 전통적으로 중국의 부동산 판매 성수기이다. 그런데, 구매제한 정책의 철폐에도 불구하고 부동산 판매가 저조하다. 이는 4분기 부동산 착공과 투자가 모두 둔화될 위험이 적지 않음을 의미한다. 최근 언론에 따르면 10월 북경과 상해의 부동산 거래는 늘어나고 있다. 역설적인 사실은 이 두 도시들은 구매제한을 고수하고 있는 지역이라는 점이다. 규제가 남아 있는 도시들 의 부동산 수요는 넘쳐나는 반면, 규제를 해제한 도시들의 부동산 수요는 회복되지 못하 고 있는 것이다. 정책 효과가 가시화될 가능성이 크지 않다는 점에서 부동산 경기의 하 향 위험이 남아 있다. 다음으로 소비 증가 가능성이 낮아졌다. 낮아졌다. 가장 큰 이유는 소득 증가율이 하락했기 때문이 다. 3분기 도시 1인당 누적 소득 증가율은 둔화되었다. 향후 소비를 늘릴 여유가 많지 않 음을 의미한다. 또한 중국 소비와 부동산 경기간의 상관관계를 감안하더라도 중국 소비 가 투자 둔화를 상쇄할 만큼 개선될 가능성은 낮아 보인다. 수출 증가의 지속성도 의문이다. 의문이다. 선진국 경기와 통화정책에 대한 불확실성이 커지고 있 다. 이에 중국 수출 경기도 더 개선되기는 한계가 있다. 또한 위안화가 달러뿐만 아니라 다른 신흥국 통화대비 강세를 보이는 것도 4분기 수출에는 부담 요인이다.
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그림 7. 3분기 도시 누적 인당 소득 증가율 하락은 하락은 소비에 소비에 부정적 (%, 전년동기비) 20 도시 누적 인당 소득 증가율(L) 노동 수요/공급 비율(R)
그림 8. 유럽 경기 불확실성으로 향후 수출 경기 둔화가 둔화가 우려
(배) 1.2
(%, 전년동기비) 60 수출 증가율(L)
(pt)
70
유럽 PMI(R) 40
15
60
1.0 20 50
10 0
0.8 5
40
-20
0.6
0 03
05
07
09
11
13
자료: KDB 대우증권 리서치센터
30
-40 07
09
11
13
자료: KDB 대우증권 리서치센터
중국 정부의 인내력 테스트 돌입
중국 경기에 대한 기대를 하는 투자자는 많지 않을 듯 하다. 따라서 중국 경기 둔화가 심각한 악재는 아니다. 7%정도의 성장은 충분히 견고하다. 문제는 중국 정부도 경기를 부양시킬 의지가 2분기보다 약해지고 있다는 점이다. 예컨대 최근 리커창 총리는 유럽 순방 중 “중국 경기가 하강 압력을 받고 있지만, 전반 적으로 합리적 구간에 있다"고 언급했다. 정책 입안자 입장에서 굳이 부양책을 쓸 필요 가 없다는 의미다. 이는 정부의 최근 행보에서도 나타난다. 물론 중국 정부가 손을 놓고 방치하지는 않고 있다. 3분기 들어 중국 정부는 다양한 수단으로 유동성을 공급해 왔다. 예대율 기준을 완 화했고, 9월과 10월에 SLF를 통한 5,000억 위안과 1,000억 위안을 공급했다. 그러나, 주목할 점은 중국 사회융자 증가율이 빠르게 하락하고 있다는 사실이다. 은행어 음과 신탁대출은 최근 3개월째 감소했다. 그림자 금융과 관련된 규제가 강화되면서 은행 대출을 제외한 소위 그림자 금융의 증가율은 하락했다. 중국 정부는 그림자 금융을 억제 하는 대신 그 충격을 완화시키기 위해 선별적으로 유동성을 공급한 것이다. 이는 중국 정부가 성장 둔화를 좀 더 용인하기 시작했음을 의미한다. 다시 말해 중국 정 부가 금융 위험을 경기 둔화 위험보다 크게 인식하고 있음을 시사한다. 7% 초반의 성장 률이라면 올해 7.4% 성장률 달성에는 큰 이상이 없는 만큼 남아 있는 기간 금융위험을 줄이려는 의도로 해석된다. 결론적으로 4분기 이후 2015년 1분기까지 중국 성장률 둔화 자체는 큰 문제가 아니다. 오히려 투자자들이 경계해야 할 위험은 단순 경기 요인이 아니라 중국 정부가 성장률 둔 화를 어디까지 용인할 수 있을지에 대한 불확실성이다.