삼성생명
(032830)
역마진의 역설
3Q Review : 순이익 2,970억 원(YoY +34.3%), 인상적인 손해율 개선
보험
삼성생명의 3Q 순이익은 2,970억 원으로 우리의 기존 추정 2,617억 원을 상회하였다. 1) 일회성 요인(과징금 환입 +526억 원, 자살보험금 충당금 인식 -200억 원 등)이 오차의 요
Results comment 2014.11.10
인이다. 2) 이차역마진 Spread의 하락 폭이 축소된 점, 3) 위험손해율의 개선이 유지되고
매수
(Maintain) 목표주가(원,12M)
135,000
현재주가(14/11/07,원)
116,500 16%
상승여력
있는 점은 긍정적이다 (손해율 하락의 경우 과거 판매한 악성계약의 만기가 도래하기 시작 하였고, 갑상선암 등의 보험금이 급감하였다는 설명, 추세적인지는 관찰이 필요). 삼성전자 지분가치 감소에도 불구하고 채권평가익이 보완하여 RBC비율은 389%로 전분기 379% 대비 소폭 상승하였다.
역마진을 만회하기 위한 노력의 성과가 나타나는 중 4Q 실적은 상대적으로 양호할 것이다. 삼성카드 지분법 이익(제일모직 지분을 구주매출 하 면서 발생하는 차익이 인식될 것으로 예상)이 기여할 것이고, 결산 시점의 준비금 이슈도
영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)
744 762
EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI
81.4 2.4 16.4 12.5 1,939.87
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)
23,300 200 45.5 15.2 1.36 92,100 119,000
주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120
1개월 9.9 11.8
6개월 26.5 26.5
삼성생명
12개월 12개월 12.0 15.7
크지는 않을 것으로 보인다 (변액준비금 부담도 상대적으로 적고, 다른 보험사들과 달리 IBNR을 이미 전액 적립하였음). 역설적이지만 이차역마진의 반사적인 효과가 나타나고 있다. 생보사들의 자구책으로는 역 마진 부담을 줄이는데 한계가 있다. 이를 만회하기 위해서 1) 구조조정을 통한 비차이익의 확보, 2) 보장성 신계약 확대를 통한 사차이익 개선 등에서 돌파구를 찾고 있는데 그 성과 가 조금씩 나타나는 모습이다. 어려우리라 보았던 10% 수준의 보장성 신계약 성장 목표는 충분히 달성할 것으로 보인다.
배당재원이 많고 안정적인 희소성, 매수/ TP 135,000원으로 상향 성장이 둔화되면서 보험주에 대한 투자 관점이 유틸리티 주식처럼 변모하고 있다. 유틸리티 산업의 특성은 수요는 포화되고, 신규 투자의 필요성이 감퇴하는 반면 축적된 잉여가 많다 는 점이다. 이러한 국면에서 투자자의 관심은 주주환원에 쏠리는 것이 상식적이다. 보험주의 배당투자의 관점에서 고려해야 하는 것은 1) 자본비율의 적정성, 2) 배당의 재원 이 되는 당기 이익의 창출 능력이다. 동사의 경우 전자는 보험사 중 가장 앞서고, 후자도 구 조조정 및 손해율 개선과 함께 안정적인 흐름이 예상된다. 배당성향은 점진적으로 상향될
KOSPI
110
것이다. 규제당국에서는 RBC규제가 마무리되는 16년 이후 자본비율이 높은 보험사에게 배 당에 대한 통제를 완화할 것이라고 밝힌 바 있다.
100 90 80 70 13.11
14.3
[증권/보험] 정길원 02-768-3256 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 02-768-4149 juhyun.kim@dwsec.com
14.7
14.11
결산기 (12월) 수입보험료 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (원) BPS (원) P/E (배) P/B (배) ROE (%) 배당수익률 자기자본 (십억원)
03/12 22,864 556 948 4,742 90,566 20.9 1.1 5.7 2.0 18,113
03/13 30,755 532 984 4,922 108,652 21.2 1.0 4.9 1.4 21,730
12/13 19,601 134 586 2,932 98,183 34.3 1.0 2.8 0.8 19,637
12/14F 26,935 744 1,418 7,092 109,963 16.4 1.1 6.5 1.7 21,993
12/15F 28,747 706 1,298 6,490 119,123 18.0 1.0 6.0 1.7 23,825
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, 12/13은 회계기준 변경에 의한 9개월 수치 자료: 삼성생명, KDB대우증권 리서치센터
12/16F 30,607 784 1,355 6,776 128,700 17.2 0.9 5.6 2.1 25,740
삼성생명 역마진의 역설
삼성생명에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 135,000원으로 상향(기존 125,000원)한다. 손해율 개 선을 반영하여 FY15 이후 이익 추정을 소폭 상향하였고, 시중금리의 하락을 고려하여 할인율을 9.5%에서 9.0%로 낮추었다. 목표주가의 산정은 SOTP와 EV를 각각 50%씩 가중 평균하여 산출하 고 있다. SOTP의 경우 1) 계열사 지분가치를 제외한 영업자산에서 창출되는 ROE 9.4%에 할인율 9.0%를 적용하여 산출한 Target PBR 1.05배를 적용, 2) 삼성전자 등 계열사 가치는 시가에 4.2%의 수익률(EV 가정에 반영하는 투자이익률)을 반영하여 합산한다. 3) EVPS는 절대가치 수준만 반영하 므로 12개월 선행 EVPS에 1.0배를 적용한다.
표1. 삼성생명 FY14 FY14 3분기 실적 2Q FY13 수입보험료 영업이익 세전이익 순이익
(십억원, %)
2Q FY14
5,682 75 300 221
6,328 397 648 489
잠정실적 6,142 93 388 297
3Q FY14P KDB대우 KDB대우 추정치 6,258 74 348 262
증감률 컨센서스
YoY
QoQ -2.9 -76.6 -40.1 -39.3
8.1 23.9 29.6 34.3
281
자료: 삼성생명, KDB대우증권 리서치센터
표2. 삼성생명 수익 예상 변경
(십억원, %)
변경 전 FY14F 27,209 1,765 1,402
수입보험료 세전이익 순이익
변경 후 FY15F 28,586 1,606 1,204
FY14F 26,935 1,790 1,418
변경률 FY15F 28,747 1,751 1,298
FY14F -1.0 1.5 1.1
변경사유
FY15F
0.6 - 3Q실적 반영 9.1 - 손해율 개선 반영 7.8
자료: 삼성생명, KDB대우증권 리서치센터 예상
표 3. 삼성생명 분기 및 연간 실적 전망
보험영업수익 수입보험료 보험영업비용 보험영업이익 투자손익 영업이익 영업외이익 세전이익 당기순이익 효율성지표 수입보험료 대비 실제시업비율 위험보험료 대비 사고보험금 투자이익율 예정이자율
1Q 8,850 8,792 3,444 3,519 1,589 210 189 398 322 13.3 86.2 4.31 5.57
자료: 삼성생명, KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
(십억원, %, %p) CY1 CY13 3Q 2Q 5,799 5,734 5,747 5,682 3,186 3,221 971 962 1,592 1,546 123 75 189 212 325 300 248 221 13.4 86.6 4.26 5.42
13.4 84.9 4.12 5.36
4Q 8,233 8,172 3,507 840 1,632 -64 193 151 118
1Q 6,043 5,989 3,495 801 1,679 203 233 447 409
13.4 87.2 4.27 5.31
13.4 88.6 4.34 5.27
FY14F FY14F 3QP 2Q 6,380 6,199 6,328 6,142 3,430 3,453 891 977 2,043 1,572 93 397 284 239 388 648 297 489
4QF 8,554 8,476 3,428 1,104 1,656 52 255 307 223
15.0 80.4 3.90 5.20
11.6 82.0 4.01 5.17
15.0 91.0 5.21 5.24
3Q FY14 증감률 YoY QoQ
CY13 Y13
FY14F FY14F
FY15F FY15F
8.1 8.1 7.2 -7.3 1.7 23.9 34.0 29.6 34.3
-2.9 -2.9 0.7 -8.7 -23.0 -76.6 18.8 -40.1 -39.3
28,616 28,393 13,358 6,291 6,360 344 783 1,174 908
27,122 26,935 13,806 3,773 6,950 744 1,012 1,790 1,418
28,985 28,747 14,219 4,453 6,941 706 1,046 1,751 1,298
1.6 -4.4 -0.23 -0.16
0.0 -10.6 -1.31 -0.03
13.4 86.2 4.55 5.31
13.6 85.5 4.40 5.17
12.1 81.9 4.08 5.05
삼성생명 역마진의 역설
표 4. 삼성생명 목표주가 산정
(십억원, 원, %, 배)
구분
값
자기자본 순자산 조정(세후) 조정 순자산 영업자산 가치 관계사 지분 가치 SEC 기타 Sustainable ROE COE 이론적 PBR Firm Value 주당 Firm Value SOTP 방식 목표가 EV 기준 목표가 Target Price
A B C=A+B D=C–E E=f+h f h I J K = ((II-g) / (J (J-g) L=DxK+E M = L / 주식수
비고 23,825 -378 23,447 13,696 9,751 7,520 2,231 9.4 9.0 1.05 24,070 127,306 127,306 140,754 135,000
12개월 Fwd 예상 배당 차감
시가에 EV 투자이익률 적용 시가에 EV 투자이익률 적용 3개년 평균 ROE
유통주식수 50% 50% SOTP, EVPS 각각 50% 가중평균
주: g는 성장율 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상
그림 1. 보종별 APE 추이: 추이: 종신보험 등 사망보장 신계약 호조 (십억원) 2,000
1,500
그림 2. 이차역마진 하락 속도는 둔화
(십억원) 500
저축(L) 연금(L) 보장성(L) 사망보장 Type(R)
400
(bp) 0
(%) 7.0 6.5
-20 6.0
300
FY09
FY10
FY11
FY12
FY13
4.5
-80
FY14
FY11
FY12
FY13
자료: 삼성생명, KDB대우증권 리서치센터
자료: 삼성생명, KDB대우증권 리서치센터
그림 3. 사고보험금 및 위험손해율 추이
그림 4. 주요 생/손보사의 RBC비율 RBC비율 및 배당성향
(%) 100
(십억원) 800
사고보험금 (R)
(%) 400
3Q
2Q
1Q
3Q
2Q
1Q
4Q
3Q
2Q
1Q
4Q
4.0 3Q
0
이차스프레드 (R) 이자 소득자산 보유이원 (L) 부채 평균 부담금리 (L)
2Q
1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q 1Q2Q 3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q
5.0
1Q
0
100
-40 54 56 55 58 61 63 -60
FY10
500
5.5
FY09
200
FY08
1,000
FY14
RBC비율 (L)
(%) 30
배당성향 (R)
위험손해율 (L) 90
700
80
600
500
70
300
25
200
20
100
15
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 1Q 2Q 3Q FY11
FY12
FY13
주: 2Q14는 1,100억 원 규모의 IBNR 추가적립 제외 자료: 삼성생명, KDB대우증권 리서치센터
FY14
주: RBC비율은 14.6월 말 기준(삼성생명, 삼성화재, 현대해상은 14.9월 말 기준) 배당성향은 13.12월 말 기준 자료: 각 사, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
3
삼성생명 역마진의 역설
삼성생명 (032830) 예상 손익계산서( 손익계산서(요약) 요약) (십억원) 보험영업수익 수입보험료 - 일반계정 - 특별계정 재보험수익 보험영업비용 지급보험금 재보험비용 사업비 (신계약비상각비) 보험영업이익 투자손익 투자영업수익 투자영업비용 책임준비금전입 영업이익 영업외이익 세전이익 법인세비용 당기순이익
주요지표( 주요지표(요약) 요약) 13/12 19,767 19,601 12,520 7,080 166 9,914 7,007 179 2,729 1,486 2,772 4,771 5,859 1,089 7,409 134 594 776 172 586
14/12F 27,122 26,935 17,338 9,596 188 13,806 9,943 287 3,573 2,049 3,773 6,950 8,135 1,185 9,979 744 1,012 1,790 338 1,418
15/12F 28,985 28,747 18,433 10,313 239 14,219 10,538 307 3,375 1,956 4,453 6,941 8,366 1,425 10,689 706 1,046 1,751 424 1,298
16/12F 30,861 30,607 19,577 11,030 254 14,997 11,158 327 3,513 1,999 4,834 7,346 8,877 1,531 11,396 784 1,043 1,827 442 1,355
예상 대차대조표( 대차대조표(요약) 요약) (십억원) 운용자산 현금과 예치금 유가증권 주식·출자금 국공채·특수채·금융채 회사채 수익증권 해외유가증권 기타 대출채권 부동산 비운용자산
13/12 155,376 4,354 116,389 20,392 73,663 7,815 3,114 10,675 674 26,643 7,991 7,555
14/12F 167,395 4,018 127,136 19,758 85,112 8,024 3,161 10,225 856 28,055 8,127 7,897
15/12F 180,018 4,321 136,724 21,248 91,530 8,629 3,400 10,996 920 30,170 8,740 7,953
16/12F 193,434 4,643 146,913 22,831 98,352 9,273 3,653 11,815 989 32,418 9,391 8,012
특별계정자산 자산총계 책임준비금 계약자지분조정 기타부채 특별계정부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 기타포괄손익 누계 자본총계 부채와자본의총계
30,018 192,949 128,761 6,029 6,432 32,090 173,313 100 6 9,504 -883 10,242 19,637 192,949
35,935 211,227 138,869 6,225 8,001 36,139 189,234 100 6 10,771 -1,088 11,527 21,993 211,227
35,935 223,906 149,558 6,231 8,153 36,139 200,082 100 6 12,069 -1,088 12,005 23,825 223,906
35,935 237,381 160,954 6,235 8,313 36,139 211,641 100 6 13,424 -1,088 12,506 25,740 237,381
자료: 삼성생명, KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
(십억원) 성장성(%) 성장성 (%) 수입보험료 일반계정 특별계정 APE 영업이익 세전이익 순이익 자기자본 운용자산 총자산 책임준비금
13/12
14/12F
15/12F
16/12F
-36.3 -43.2 -18.6 -42.7 -189.4 -37.5 -40.4 -9.6 3.1 3.7 6.2
37.4 38.5 35.5 26.0 454.9 130.8 141.9 12.0 7.7 9.5 7.9
6.7 6.3 7.5 6.7 -5.2 -2.2 -8.5 8.3 7.5 6.0 7.7
6.5 6.2 7.0 6.4 11.1 4.3 4.4 8.0 7.5 6.0 7.6
수익성 지표(%) 지표(%) 수입보험료 대비 실제사업비율 위험보험료 대비 사고보험금 투자이익률 예정이자율
13.4 86.2 3.2 5.3
13.6 85.5 4.4 5.2
12.1 81.9 4.1 5.1
11.9 81.7 4.0 4.9
운용자산 구성비(%) 구성비(%) 현금과 예치금 유가증권 대출채권 부동산
2.8 74.9 17.1 5.1
2.4 76.0 16.8 4.9
2.4 76.0 16.8 4.9
2.4 76.0 16.8 4.9
유가증권 구성비(%) 구성비(%) 주식·출자금 국공채·특수채·금융채 회사채 수익증권 해외유가증권 기타
17.5 63.3 6.7 2.7 9.2 0.6
15.5 66.9 6.3 2.5 8.0 0.7
15.5 66.9 6.3 2.5 8.0 0.7
15.5 66.9 6.3 2.5 8.0 0.7
13/12 2,932 98,183 122,365 850 35.5 1.1 0.8 2.8 0.3 27.7 0.8
14/12F 7,092 109,963 131,454 2,000 16.4 1.1 0.9 6.5 0.7 26.7 1.7
15/12F 6,490 119,123 140,754 2,000 18.0 1.0 0.8 6.0 0.6 29.1 1.7
16/12F 6,776 128,700 150,320 2,500 17.2 0.9 0.8 5.6 0.6 34.9 2.1
투자지표 EPS BPS EVPS DPS P/E P/B P/EV ROE ROA 배당성향 배당수익률
삼성생명 역마진의 역설
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 삼성생명(032830)
제시일자 2014.11.09 2012.10.25
투자의견 매수 매수
목표주가( 목표주가(원) 135,000원 125,000원
(원)
삼성생명
150,000
100,000
50,000
0 12.11
13.11
14.11
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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