20141118 2015 outlook report 조선 (중립)[1] by FNGENII

2015 OUTLOOK REPORT 2014.11.18

성기종 02-768-3263 kijong.sung@dwsec.com

조선 (중립)

2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

조선 Summary

2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

2015년 상선/해양플랜트 시장 전망: 불꽃 잔치 속 별들의 전쟁 2015년 글로벌 상선시장은 특정 선종에 치우친 발주로 소수 조선사의 경쟁의 장이 될 전망이다. LNG 선, VLEC, LPG선, FSRU, FLNG 등 가스관련 선박 및 해양플랜트 발주는 강하나 글로벌 경기부진 영향으 로 타 선종 발주는 약할 전망이다. 또한 전년도 부진했던 초대형 컨테이너선 발주가 재개될 전망이다. 따 라서 대형 조선사들에게 조그만 불꽃 잔치이자 수주경쟁이 예상된다. 이외의 선종은 전년 수준이거나 사이즈가 작은 선종이어서 한국 조선사들의 입맛에 맞지 않다. 유가 하락, 불안한 금융시장, 우크라이나 사태 등 악화된 영업환경은 선주사들의 발목을 잡아 세계 조선사들에게 지속적인 위협이 될 것이다. 하지만 IMO의 환경규제 강화로 2015년 상반기내 규제 회 피성 선발주가 예상된다. 이는 초대형 컨테이너선 발주에 가장 큰 영향을 줄 것으로 보여, 가스선과 함께 내년 상반기 상선시장을 이끌 전망이다. 단 하반기는 상대적으로 시장이 위축될 가능성이 있다. 해양플랜트 시장은 열악해진 영업환경 변화로 부진이 지속될 전망이다. 하지만 대형 해양플랜트 시장 은 가스 생산설비인 FLNG 중심의 큰 시장이 기대된다. Royal Dutch Shell, Chevron, Exxon Mobil, Total 사 등 대형 오일 메이저사들의 심해 가스전 개발과 FLNG 개발에 대한 열정과 경쟁이 강하기 때문이다. 기술적 한계를 느낀 국내 대형 조선사들은 향후 도약을 위한 체력보강에 전념할 것이다.

2015년 수주는 횡보, 외형은 축소, 수익성은 완만하게 개선될 전망 2014~2015년 수주 부진이 2015~2016년 외형 성장을 제한할 전망이다. 다행히 수익성은 완만하게 개선될 전망이다. 이는 ① 국내 조선사들이 향후 부실에 대한 대규모 충당금을 미리 설정하였고, ② 2013년 하반기 선가 상승기에 수주한 선박 투입이 증가하고 ③ 해양플랜트 공사 진행률이 상승하면 서 추가 손실 가능성이 낮아졌기 때문이다. 단 업체별로 일회성비용 발생 가능성도 존재한다.

투자의견 중립, Top picks는 대우조선해양과 현대미포조선 조선업에 대한 투자의견은 기존 비중확대에서 중립으로 하향 조정한다. 이는 세계 전환형 복합불황 영향으로 신조선 시장은 2015년에도 부진할 전망이기 때문이다. 단 쉐일가스 생산 증가, 환경규제 강화, 고효율성 제품 선호 현상으로 특수 선종에 대한 발주량은 꾸준히 지속되고 있다. 국내 대형사 들에 특수이긴 하나 타선종 수주가 부진한 탓에 충분히 만족할 수준은 아니라 본다. 반면 조선사 주가는 기업의 본질가치 수준까지 하락하여 투자 매력을 높이고 있다. 2015년 업체별 실적전망, 성장성, 수주 경쟁력, 현 주가에서 저평가 정도 등을 고려하여 투자의견을 달리하였다. 한국 조선주들 중 상대적으로 실적 안정성이 높고 금년에도 양호한 수주로 2015년에 실적 성장이 가 능한 대우조선해양[042660/매수/TP 28,000원]을 Top Pick으로 추천한다. 경쟁상대의 경우 금년에 대 규모 충당금을 설정한 만큼 2015년에 실적은 안정적일 것이다. 하지만 2014년 수주 부진과 구조조 정 영향으로 2015년에 외형 성장이 쉽지 않은 차이점이 있다. 현대중공업[009540/Trading Buy/TP 145,000원]은 사업부 및 인력 구조조정으로 인한 일회성비용 등 추가 비용발생 가능성이 남아있다. 삼성중공업[010140/Trading Buy/TP 30,000원]은 합병 이슈 등 불확실성이 존재한다. 현대미포조선[010620/매수/TP 110,000원]은 대규모 충당금 설정으로 2015년 실적 턴어라운드가 더욱

확실해졌다. 주가는 이미 최악의 상황을 반영한 것으로 판단되고 향후 생산성 개선에 대한 기대감이 가장 높은 회사이다. 단 수주 부진과 향후 선가 하락 가능성에 대한 할인 요인은 있다.

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C O N T E N T S

Ⅰ. 2014년 요약: 막판 스퍼트

1. 상선: 막판 스퍼트 2. 해양플랜트: 아쉬움이 많은 한 해

5 5

II. 이슈: IMO 환경규제가 촉매?

1. IMO의 선박 배기가스 규제가 신규수주를 부추긴다 2. IMO의 세 가지 환경규제 3. 친환경 규제가 신규 수주에 주는 영향

6 6 7

III. 2015년 상선시장 전망: 별들의 전쟁 1. 2. 3. 4. 5.

글로벌 조선업계 구조조정 막바지 악한 선가 가스선과 초대형 컨테이너선 발주 증가 전망  국내 대형 조선사에 유리 수주량은 전년도 수준  한국 시장점유율 상승 전망 악화된 영업환경

IV. 선종별 전망

1. [가스선] 선종 다양화  사상 최대 호황기 2. [컨테이너선] G6 등 2nd, 3nd tier들의 경쟁력 강화를 위한 신조발주 대기 중 3. [탱크선] 미국은 원유 수출국  VLCC 발주량 증가 4. [벌크선] 대형선은 소강 상태, 중소형선은 발주 확대 전망

V. 해양플랜트 전망: 대체로 흐리나 FLNG 맑음 1. 어리둥절해진 해양 사업 2. 3. 4. 5.

오일 메이저사들의 이익 감소  보수적으로 기술 개발 투자는 지속 가스 생산설비(FLNG) 투자는 증가세 와신상담(臥薪嘗膽)  독점사업 절대 놓칠 수 없다 시추설비 운임 조정, 가동률 하락

VI. 중장기 전망: EPC업체를 꿈꾸며

9 9 10 10 11

13 14 15 16

17 17 17 18 18 19

1. 업황부진  수주부진, 인도감소  2017년 공급과잉 해소

2. 중국 정부는 될 놈만 민다 3. 한국 조선업계는 구조조정 후 슬림화 과정을 겪을 전망 4. 합병이 최선은 아니다 5. EPC 업체를 꿈꾸며

21 21 22 23

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VII. 2015년 실적 및 수주 전망 1. 대규모 부실 부담은 줄었으나 일회성비용 발생 가능성은 남겨

2. 4Q는 돌다리도 두들기는 심정 3. 2015년 새 출발의 해 4. 매출은 정체, 수익성은 완만한 개선 전망 5. 수주는 전년 수준 횡보할 전망

24 24 24 26

VIII. 투자전략 & Valuation

1. 한국 조선주, 최저점에서 다시 시작합시다

2. 박스권에서 접근하는 전략 3. 국가간 Pair Trading 현상 심화 4. 한국 - 중국 Valuation 차이 사상 최대  한국 조선주 바닥권 조짐 5. 중국 주요 조선사의 재무분석 6. 세계 시장을 선도하는 자랑스러운 한국의 독보적 기술력 7. 조선업황은 중립, 업체별 투자의견은 달라 8. Top Pick은 대형사 대우조선해양, 중소형사 현대미포조선 9. Pair trading 투자 전략

27 28 28 29 30 31 31 31

IX. Top Picks 및 관심종목

대우조선해양 (042660) 현대미포조선 (010620) 삼성중공업 (010140) 현대중공업 (009540) 한진중공업 (097230)

34 37 40 43 46

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Ⅰ. 2014년 요약: 막판 스퍼트 1. 상선: 막판 스퍼트 2014년 상반기는 세계 상선 시장은 전년대비 컨테이너선, LNG선 발주가 현저히 줄어든 반면, 탱크 선과 LPG선 대량 발주가 이어지고 있다는 점이다. 발주량이 저조한 선종들의 선가는 유지 또는 소폭 상승하였으나, 발주량이 증가한 탱크선과 LPG선의 선가는 연초부터 상승세를 이어갔다. 이로 인해 글로벌 상선시장은 전년대비 절대 발주량은 감소하였으나 선가는 상승세를 이어가고 있다. 탱크선과 LPG선 모두 초대형선(VLCC, VLGC) 발주량이 많은 것도 특색 있는 모습이며, 이는 미국 의 쉐일가스 및 쉐일오일 생산 증대 영향으로 해석된다. 이외에도 메탄올이 청정연료로 사용이 확대 되면서 메탄올 운반선 수요도 증가하고 있다. 벌크선의 경우 대형인 케이프사이즈는 감소한 반면 중 소형선 수요는 증가하고 있다. 전년도에 케이프사이즈 벌크선이 대량으로 발주 난 탓으로 보이며, 중 소형선은 해체량 급증으로 실질 수요가 증가하고 있는 것으로 파악된다. 지난 1분기에 글로벌 탱크선 수주량은 전년대비 74% 증가한 556만 dwt로 집계되었다. LPG선 수주 량은 전년대비 353% 증가한 227만 dwt로 집계되어 높은 증가율을 보였다. 2분기에도 두 선종의 발 주량은 증가세를 이어가고 있다.

2. 해양플랜트: 아쉬움이 많은 한 해 국내 대형 조선사들은 2014년에 해양플랜트 수주 목표 달성이 불가능해졌다. 이는 국내 조선사들의 수주 여력이 낮아진 점과 2014년에 해양플랜트 시장의 영업환경이 크게 악화되었기 때문이다. 여러 대형 프로젝트들이 연기되거나 일부 취소되는 현상이 발생하였다. 시추설비 발주는 우크라이나 사태 이후 자취를 감추었다. 연내 기대했던 FLNG 프로젝트도 2015년으로 연기될 가능성이 높아졌다. 특히 지난 4월 우크라이나 사태 이후 투자자금 유치가 더욱 힘들어졌고, 미국의 QE 축소, 유럽의 QE 정책이 지연되면서 투자가 원활하지 못한데 기인한다. 또한 하반기 들어 유가 하락은 2015년 전 망까지 어둡게 한다. 국내 조선사들의 경우 일부 기수주 분에 대해 경험 부족으로 프로젝트를 지연시 키는 일이 발생하였다. 이로 인해 일부 프로젝트들의 연기가 발생한 것으로 추정된다. 또한 한국 대형 조선사들이 해양플랜트 공사에서 잇따른 공기 진연과 대규모 손실을 일으키며 실망 과 불신을 심어줬다. 한국의 독점사업임에도 기대를 저버리는 큰 실수를 한 것이다. 성장과정에서 겪 는 성장통이라 위안하며 연내 한 두 건의 추가 수주를 기대한다. 그림 1. 선종별 수주 추이 (분기별) (CGT mn) 25

그림 2. 국내 대형사들의 해양플랜트 수주 추이(연간)

Other

Tanker

LPG carrier

LNG carrier

Containership

Bulkcarrier

(US$ bn)

대우조선해양 삼성중공업

현대중공업 20

0 1Q10

4Q10

3Q11

2Q12

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

1Q13

4Q13

3Q14

2010

2011

2012

2013

2014

자료: 각 사 데이터, KDB대우증권 리서치센터

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II. 이슈: IMO 환경규제가 촉매? 1. IMO의 선박 배기가스 규제가 신규수주를 부추긴다 조선업에도 친환경 바람이 불고 있다. 2015년에는 IMO(국제해사기구)에서 규정하는 이산화탄소와 배기가스(SOx, NOx) 배출량을 통제하는 규제가 발효되고 있다. 향후 대기오염과 관련 규제들이 단 계별로 승인되어 시행될 예정이다. 이는 연비 절감과 맞물려 친환경 선박에 대한 수요를 증대시키고, 노후 선박들의 교체시기도 앞당겨 선주들의 신조 발주를 부추기는 역할을 할 것으로 본다. 내년에 시 행될 IMO의 관련 규제와 그 효과를 알아본다.

2. IMO의 세 가지 환경규제 1) EEDI 규제로 이산화탄소 배출량 통제(13년 1월 시행)

EEDI 규제는 2013년 1월부터 시행되어 대부분의 선박에 적용되고 있다. 대부분의 해운사들은 Slow Steaming(저속운항)으로 이를 극복하고 있다. 이는 곧 연비절감과도 직결되어 잘 이행하는 편이다.

2) 2015년 6월부터 시행되는 황산화물(SOx) 배출 규제

SOx 규제는 2015년 6월부터 시행되며 중고선을 포함한 모든 선박에 적용된다. 본 규제의 배출량에 맞 추기 위해서는 세 가지 방법이 있다. Scrubber라는 저감 장치를 엔진에 탑재하거나 MDO(Marine Diesel Oil) 같은 고가 오일을 사용하여 황 배출량을 줄이는 것이다. 이외에 신형 가스엔진 사용이다. 이는 2015년 6월부터 ECA(Emission Control Area)지역에서만 0.1%의 황 배출 통제를 받는다. 북미의 동/ 서 해역과 북해지역 그리고 유럽의 발틱 지역이 ECA로 지정되어 항구의 입, 출항 시 제재 당국으로부터 검사를 받는다. 2020년부터 전세계 모든 지역에서 0.5%의 배출만이 가능하도록 제정되었다.

3) Tier 3의 질소산화물 (NOx) 배출 규제

Tier 3 규정은 질소산화물 배출 통제구역(ECA)내에 있는 항구에 정박할 경우 기준치를 초과하는 질 소 배출에 대한 제재 조치를 말한다. 그 외의 지역에서 운행할 경우 Tier 2의 기준을 적용 받는다. 이 규정은 2016년 1월 1일 이후 건조될 선박에 탑재된 디젤엔진부터 적용되며, Tier 1 규정 대비 약 80%의 질소산화물(NOx)을 저감한 상태를 기준으로 제정되어 있다. 표 1. 친환경 규제 순서도 2010

2011

EEDI SOx 규제

ECA Global

2014

SOx 한계 배출량: 1.0% SOx 한계 배출량: 3.5% Tier 2 적용 시기

자료: 한국선급, MPEC, KDB대우증권 리서치센터

그림 3. ECA 지역 그림 지도

자료: 두산엔진, KDB대우증권 리서치센터

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2013 Phase 0

NOx 규제

2012

2015

2016

2017

2020

2025

Phase 1 Phase 2 Phase 3 한계 배출량: 0.1% 한계 배출량: 0.5% Tier 3 적용 시기

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3. 친환경 규제가 신규 수주에 주는 영향 1) EEDI 규제가 신조선 시장에 미치는 영향은 미미

친환경 규제 중 첫 번째인 EEDI 규제는 저속 운항을 통해 극복 가능하다. 따라서 신규 수주에 큰 영 향이 없다고 본다.

2) 황산화물(SOx) 배출 규제 는 신조선 양보다 기술적 진보를 가져다 줄 것으로 봄

두 번째 규제인 황산화물(SOx) 배출을 줄이기 위해서 Scrubber 사용과 고가 연료(MDO)를 사용하면 가격 상승 문제가 발생한다. 장기 대안이 되지 못한다. 선박의 사용연수를 봤을 때 신형 가스엔진을 장착하는 것이 가격 면에서 오히려 저렴하다. 아래의 비교표를 보면 선주사 입장에서 매력적임을 알 수 있다. 그러나 중고선들은 가스엔진을 장착할 수 없기 때문에 고가 오일을 사용하게 될 것이다. 그러나 본 규제의 치명적인 문제점이 있다. 이는 ECA지역에 정박하는 선박으로 국한된다. 이로 인해 선주사들은 온갖 편법을 사용하여 추가 제재금을 지불하지 않으려 할 것이다. 또한 시기적으로 이를 회피하기 위해 신조선 발주를 앞당기는 효과는 없다. 결국 본 규제가 신조발주 양에 영향을 준다기 보 다 기술적 진보를 가져다 줄 것으로 보인다. 연비 절감과 규제 회피를 동시에 해결하는 방안이기도 하다. 이를 위해 기존 디젤엔진에 천연가스나 에탄가스를 이용하는 이중연료 엔진 사용이 증가할 전망이다. 기존 디젤엔진 사용을 줄이고 무공해 천연가스 엔진 사용을 늘여 규제적용에서 벗어날 수 있기 때문 이다. 대표엔진으로는 DF(Dual Fuel)엔진과 ME-GI엔진이 있다. ME-GI 엔진은 현대바질라 엔진과 경합을 벌이는 신형 엔진이므로 LNG선을 중심으로 수요가 증가하는 추세이다. 그림 4. DF엔진과 ME-GI엔진 비교

자료: 두산엔진, KDB대우증권 리서치센터

그림 5. MDO와 HFO 오일 가격 비교 (USD/Ton) 1,200

그림 6. MDO와 HFO 가격 차이와 사용량 분석

MDO-HFO 차액 (R) MDO (L) HFO (L)

(USD/Ton) 400

1,000

300

800

200

600

100

400 11

주: MDO (Marine Diesel oil), HFO (Heavy Fuel oil, 380 cst Singapore oil 사용) 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

MDO 사용 HFO 사용 차액 유가 (USD/Ton) US$712 US$464 US$247 일일 사용량 (10,000 TEU 컨선 기준) 340 Ton 340 Ton 340 Ton 1년 사용일 수 150일 150일 150일 연간 연료비 (USD) 36,312,000 23,664,000 12,597,000 선박 1척 값 (10,000 TEU 컨선 기준, USD) 98,500,000 98,500,000 98,500,000 선박 1척 / 연료비 비율 2.7 년 4.1 년 7.8 년 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

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3) Tier 3의 질소산화물 (NOx) 배출 규제는 신조선 발주 앞당기는데 영향 있다고 봄

Tier 3 규제를 회피하기 위해 신조선 발주를 앞당길 선주들이 있을 것으로 본다. 이 규제는 2016년 1월 1일 이후 탑재가 시작되는 선박에 적용되므로 생산공정상 약 2016년 4분기부터 인도가 될 선박 으로 본다. 탑재 이후 진수, 안벽의장, 시운전, 인도까지 약 9~12개월 정도 소요된다. 다소간의 편법 을 고려하면 2017년 1분기 인도될 선박까지 범주를 넓히는 게 가능하다. 따라서 2015년 1~2분기에 발주하면 Tier 3규제를 회피할 수 있어 이 기간 동안 선수요가 발생할 가능성이 있다.(그림 10. 참조) 최근 대우조선해양이 수주한 초대형 컨테이너선의 경우 2017년 2월 인도 예정이다.(건조과정이 조금 긴 가스선은 제외) 그리고 삼성중공업이 최근 10월에 받은 탱커 3척 또한 2017년 4월 인도 예정이 다. 이러한 예시를 볼 때 2014년 4분기 혹은 2015년 초까지 저감 장치를 달지 않아도 운행 가능한 선박의 신규 수주가 당분간 증가할 가능성이 높다. 향후 컨테이너선, VLCC 등의 선박이 서둘러 발주 되어야 본 규제들로 인한 추가 비용을 지불하지 않아도 될 것이다.

단기적으로 규제 회피를 위한 신조선 선 발주와 장기적으로 가스엔진 또는 저감장치 사용이 증가할 전망

세 번째 Tier 3 규제는 질소 배출량을 대폭 줄이는 방안이다. 이를 충족시키기 위해서는 기존 엔진에 SCR 혹은 EGR이라는 질소 저감장치를 탑재하거나 앞서 언급한 가스엔진을 사용하는 것이다. 결국 IMO에서 규정하는 환경규제 안은 기존 엔진에 추가 장치를 통해 규제를 벗어나는 방법과 천연가스 를 활용하여 이중 연료 엔진을 사용하는 방법이 가장 대표적이다. 따라서 향후 신조선 발주는 단기적 으로 규제를 회피하기 위한 선발주와 장기적으로 가스엔진 또는 저감장치 사용이 증가할 전망이다. 그림 7. 선박 건조 과정 중 탑재시점을 기준으로 환경규제 적용

계약

설계

3개월

절단(착공)

3개월

탑재

진수

2.5개월

(일반 범용선 평균 건조기간 1.1년) (현재 건조기간 2년 / 계약 및 설계 단계 진입까지 8개월 소요)

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 8. SCR(좌)과 EGR(우) Process 비교 SCR은 장소에 구애 받지 않고 장착 가능 (두산엔진 제조) EGR은 기관 내부에 장착 (MAN사 제조)

자료: 두산엔진, KDB대우증권 리서치센터

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인도

2개월

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III. 2015년 상선시장 전망: 별들의 전쟁 1. 글로벌 조선업계 구조조정 막바지 2009년 글로벌 복합금융위기 이후 이어온 조선업계의 대규모 구조조정은 대형 M&A를 끝으로 2015년에 일단락될 전망이다. 재무구조가 부실하고 경쟁력이 낮은 업체들 순서로 상당부분 폐업되었거나 흡수

합병 형태로 구조조정 되었다. 이제 채권단마저 처리하기 어려웠던 부실해진 대형사의 처리만 남은 셈이다. 중국의 롱셩 중공그룹과 한국의 STX조선해양이 대표기업이다. 이 조선사들의 구조조정 (M&A 포함)을 끝으로 세계 조선업계의 구조조정은 일단락될 전망이다.

2. 악한 선가 신조선가는 약세가 예상된다. 글로벌 경기의 방향성이 희미한 가운데 선주사와 조선사 간 줄다리기 양

상이 짙어질 전망이다. 선주사들은 급하지 않다. 글로벌 경기 회복이 쉽지 않고, 유럽 대형은행의 저 금리 선박금융이 회복될 때까지 기다림으로 응수할 가능성이 높다. 우량 조선사들은 최대한 버텨볼 것이다. 대규모 구조조정으로 경쟁업체 수가 크게 줄었기 때문이다. 선종별 발주량이 많지 않고 싸이 클이 짧아 전체 선가 상승을 이끌긴 쉽지 않을 전망이다. 그림 9.처럼 선가상승률 싸이클 상 2015년에 음수로 전환 이후 2016년에 플러스로 전환될 가능성이 높다. 그림 9. 한중일 주요 경쟁사들 수주잔고 비교 (CGT mn) CGT 8 척수

(척 수) 200 160

120 4 80 2

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 10. 선가 상승율과 수주량 추이 및 전망 선가 상승률 (L)

(%) 40

(CGT mn)

글로벌 신규수주 (R)

30 7 20 4 10 1

-2

-10

-5

-20 -30

-8 02

15 F

16 F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

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3. 가스선과 초대형 컨테이너선 발주 증가 전망  국내 대형 조선사에 유리 특정 선종에 대한 발주가 증가할 전망이다. 미국의 Shale 가스 생산 증대 영향으로 천연가스로 불리는

methane gas 외에도 LPG, ethane gas 등의 수출량이 크게 증가할 전망이다. 이에 LNG선(LNG FSRU 포함)을 비롯하여 LPG선도 3년 연속 호황을 이어갈 전망이다. 2014년 첫 발주를 기록했던 에 탄가스선(VLEC)도 발주가 증가할 전망이다. 초대형 컨테이너선은 선박금융 회복과 함께 가장 기대되는 선종이다. 초대형화로 원가경쟁이 심화되 고 있는 컨테이너 해운업계는 선두 해운사들 보다 대응이 늦었던 2, 3Tier들의 신규 선박 발주가 불 가피하다. 총 필요한 선박은 약 140만TEU로 추정된다. 최근 MARSK사의 향후 대규모 발주계획 발 표도 2015년 초대형 컨테이너선 발주에 힘을 실어줄 전망이다. 탱커 시장은 미국 발 원유 및 석유화 학 제품을 운반하기 위한 VLCC와 PC선 수요는 회복될 전망이나, 이미 대규모 선발주가 진행되어 증가 폭은 크지 않을 전망이다. 벌크선 시장은 BDI지수 부진과 2014년 상반기까지 이어진 대규모 발로 2015년 하반기에나 회복이 예상된다.

4. 수주량은 전년도 수준  한국 시장점유율 상승 전망 2015년에 선박 수주량은 2014년과 비슷한 전세계 조선사들의 생산 능력에 부합하는 양이 전망된다. 우선 글로벌 경기 회복에 대한 확신이 크지 않다. 발주처인 선주들과 조선사들간 선가 줄다리기도 팽팽할 것이다. 선박금융을 지원하는 대형 은행들 또한 강화된 기준으로 선별적 지원이 예상된다. 2013~2014년에 선별된 선주들의 대규모 발주가 진행된 터라 경기 회복에 대한 확신이 서지 않은 상황에서 발주량 증가를 예측하기는 쉽지 않아 보인다. 그림 11. 한중일 선종별 수주잔고 비교 Others

LPG

LNG

Tanker

Containership

Bulk carrier

100%

80%

3% 11%

60%

10% 23%

15% 23%

40%

57%

48%

20%

21% 8%

0% 중국

한국

일본

주: Others는 해양지원선, 드릴쉽 등 선박모양을 한 해양플랜트를 CGT 단위로 환산한 것임. 자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 12. 주요 국가별 수주 비중 추이 Others 100%

China 6%

80% 48%

44%

Korea 5%

40%

Japan 6%

48%

49%

28%

18%

2013

2014

60%

28%

40% 31%

34%

20% 27% 13%

16%

2010

2011

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2012

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

5. 악화된 영업환경 (1) 유가는 하향 안정: 75~85달러/배럴 대에서 머무를 전망 국제 유가가 급락했다. 뉴욕 선물시장의 WTI 유가가 배럴당 $80를 하회하며 2012년 6월말 이후 최 저치를 기록했다. Brent 선물도 2010년 11월 이후 처음으로 $81달러를 하회했다. 6월말 이후 WTI 는 24%, Brent가 27%, 두바이가 29% 급락했다. 하반기 국제유가 하락은 부진한 펀더멘털을 반영한 결과이다. 非OPEC의 원유 생산 증가세와 상반기 고유가를 지지했던 OPEC의 공급차질이 완화되며 공급이 증가한 반면, 수요 전망은 지속적으로 하향 조정되면서 공급과잉 부담을 높였기 때문이다. 그런데 중장기 유가의 바닥에 대해서는 당사의 기존 전망인 75~85달러 범위를 유지하며 유가가 75 달러 이하로 급락하지는 않을 것으로 전망한다. 아래에 요인을 요약했다. ① 단기적으로 이슈가 되고 있는 점유율 확대를 위한 OPEC의 증산이 오래 지속되기 힘들 것이다. 높아지

는 재정 부담 속에 유가가 OPEC의 재정균형 유가를 크게 하회하는 수준까지 급락할 정도로 강한 증 산에 나서지는 않을 가능성이 높다. ② 미국 셰일/타이트 오일대비 샌드오일/심해유전 생산은 상대적으로 비용 부담이 높기 때문에 $80 이하의 유가는 부담스럽다. IEA는 $80에서 손익분기 레벨이 위협받는 원 유 생산 규모를 260만 배럴/일로 추정했다. 이는 전세계 연간 원유 수요 증가량(12년+100만, 13년 +120만)을 크게 상회한다. ③ 수요 둔화 우려로 단기적인 하락 압력이 추세적으로 지속되지 않을 전망이 다. 경기 둔화 우려를 제어하는 선진국들의 정책 의지 등은 여전하다. 계절 수요가 본격적으로 프리 미엄을 형성하는 내년 2분기부터는 수요 개선 기대가 유가 반등에 일조할 수 있다는 판단이다. 그림 13. 박스권 하단 돌파를 위협하고 있는 국제유가의 급락세

그림 14. 연평균 유가 전망

(US$/배럴) 160 WTI Brent Dubai

(US$/배럴, 연평균) 120 WTI 두바이

110

106

109 105

120

100 98

80 80

83 78

0 05

14F

15F

16F

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 15. 2014년 세계 원유 수요 전망은 하향세

그림 16. 전세계 수요 증가분을 크게 상회하는 非OPEC 공급 증가

(백만배럴/일) 92.9 2014년 수요 전망치(L)

(%) 1.8

(백만배럴/일) 2.0

수요 증가율 전망(R)

1.5

브라질 캐나다

1.5

92.7

+102 1.0

1.2

92.5

미국 0.5

0.9

92.3

0.6

92.1 Jan Feb Mar Apr May Jun

자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터

Jul

Aug Sep Oct

0.0

기타

-0.5 비OPEC 공급증가분 전망

전세계 수요 증가분 전망

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

(2) 요동치는 금융시장, 깐깐해진 금융기관, 만만한 돈이 없다 2015년은 세계 금융시장의 변화에 주목해야 된다. 2013년 선박금융 시장은 유럽 금융기관들의 약세에

도 불구하고 미국과 아시아계 금융기관의 자금 유입으로 빠른 회복세를 보였다. 하지만 2014년은 유 럽의 소극적인 금융정책으로 선박금융의 회복을 이끌지 못했다. 심사숙고 끝에 내린 ECB의 양적완화 확대 정책은 2015년에야 효력을 발휘할 것인가? 유럽 대형 은 행들의 대출여력이 높아졌지만 글로벌 경기침체로 향후 불확실한 현금흐름 상황에서 섣부른 투자 확 대는 쉽지 않아 보인다. 현재 ECB의 커버드 본드/ABS/회사채 매입 시장 규모는 크지 않다. 금융기관들의 선박관련 대출도 매우 깐깐해졌다. 과거의 실수를 반복하지 않기 위해 철저한 관리감독 하에 선주의 신용도, 용선 여부, 해운사 및 조선사의 재무안전성 등 기준을 강화하였기 때문이다. 결 국 소수의 우량 선주사, 조선사들로 대출 쏠림 현상이 커질 전망이다. 미국의 QE 종료로 미국계 은행들의 자금 회수 가능성이 높아졌다. 미국 경기회복에 따라 금리 인상 과 함께 미국으로의 달러 회수가 빨라질 수도 있다. 결국 세계 금융시장은 팽배해져 있으나 2013년만큼의 선박금융 회복을 기대하기가 힘들어 보인다. 그림 17. 글로벌 선박금융 추이 및 전망 (US$ bn) 80 70 60

4% 7%

Europe

American

Asia

Other

14% 1% 11% 5%

23% 14%

17%

30 20

16%

22%

17% 17%

17% 75%

84%

26% 21%

44% 16% 40%

10 0 2008

2009

69%

59%

2012

2013

59%

64%

2014F

2015F

53%

2010

2011

자료: Petrofin bank research, KDB대우증권 리서치센터

그림 18. 유럽 커버드본드/ABS/회사채 시장 규모 크지 않아 (조 유로) 4.0 3.7 3.0

2.0

2.2 1.4

1.0

1.4 0.7

0.4

0.0 국채

무담보 은행채

자료: ECB, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

커버드 본드

회사채

ABS

지방국채

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IV. 선종별 전망 1. [가스선] 선종 다양화  사상 최대 호황기 세계 천연가스 수요는 연평균 6% 이상 증가세를 이어가고 있다. 중장기적 관점에서 노후선 교체와 신규 LNG선 수요가 연간 약 15~20척에 이를 전망이다. 일반 LNG선박 외에 다양한 용도의 LNG관 련 선박이 개발되고 있어 향후 수년간 GAS관련 선박의 시장 확대가 예상된다. ① 일반 천연가스 수송용 LNG선 연간 약 20여 척 필요, VLEC 향후 5년간 50여척 필요 ② 미국의 셰일가스 장기 수출 계획에 따라 셰일가스 수출용 LNG선 수요가 연간 4~5척 필요 일본 대형 상사들의 미국 쉐일가스 수입용으로 2020년까지 약 20여 척 발주 예상 (한국가스공사(KOGAS)에서도 6척 LNG선 발주 함) ③ FLNG용 셔틀 LNG선 연 4~5척 필요 ④ 가스터미널로 사용될 LNG FSRU가 연간 4~5척 추가로 수주할 수 있을 전망 ⑤ 러시아 Yamal project용 쇄빙선 16척 중 1척은 기발주 되었으며 추가 15척 발주 예상 그림 19. LNGC 수주 추이 및 전망: 일반 LNGC외에 LNG FSRU, Shuttle LNGC 등 수요 증가 전망 (vessels) 80

Ice class LNG carrier FSRU LNGC demand for shale gas LNGC demand for LNG FPSO shuttle Normal LNGC demand

0 96

14F

16F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 20. 세계 천연가스 수요 전망 (mn cbm) 700

그림 21. LNG선 선복량은 2014년부터 다시 증가세 전망

6% growth 8% growth

660 636 613

10% growth

600

(DWT mn) 35

LNG 선복량 (L) YoY growth (R)

(%) 30

25 500

20 15 15

400

10 300

5 0

200 05

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

13 14F 15F 16F

0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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2. [컨테이너선] G6 등 2nd, 3nd tier들의 경쟁력 강화를 위한 신조발주 대기 중 초대형 컨테이너선 시장은 2013년 대규모 발주 이후 2014년에는 소강상태이다. Top tier들이 시장 우위를 점하기 위한 초대형 컨테이너선을 대량 발주에 2nd, 3nd tier들도 이를 대비하였다. 하지만 선 박금융 지원이 쉽지 않고, 미래에 대한 불확실성이 커 적극적인 대응이 어려웠을 것으로 판단된다. 2015년에는 Top Tier들의 추가 발주가 예상된다. 유럽 ECB의 QE 정책 확대와 저금리 정책으로 Top Tier들의 대출여력은 더욱 높아질 것으로 전망된다. 이에 2nd, 3nd tier들의 초대형 컨테이너선 발주 움직임도 빨라질 전망이다. Top Tier들은 컨테이너선 사이즈를 약 20,000TEU까지 키우는 전 략으로 원가경쟁력을 높여나갈 것이고 2nd, 3nd tier들은 효율성을 높이는 측면에서 10,000~ 15,000TEU급 선박을 선호할 것으로 보인다. CCFI는 1,044pt로 4월 이후 꾸준한 반등세를 보이고 있다. 반등했던 SCFI가 5월 중순 이후 반락을 거듭 중으로 상반된 시황 6월 성수기 진입과 함께 대형선사 위주로 적극적인 GRI를 추진 중에 있다. 6월 말부터 SCFI 반등이 기대된다. 장기용선지수(HR)는 안정적으로 횡보 중이다. P3 개시시점이 제차 연기되면서 G6 선사에게 호재가 되고 있다. 결국 후발업체들의 경쟁력 개선을 위한 초대형 컨테이너선 선대 확장 가능성은 점점 높아진다고 볼 수 있다. 그림 22. 세계 컨테이너선 수주와 선가 추이 및 전망 (연간) 신규수주 (R)

(Index)

(TEU mn)

신조선가 (L)

140

120

100

0 96

13 14F 15F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 23. 물동량 추이와 컨테이너선 장기용선지수 추이 (Index) 140

컨테이너선 신조선가 (L) 글로벌 물동량 증가율 (R)

120

그림 24. CCFI 지수와 초대형 컨테이너선 발주 추이 및 전망 (%) 15 10

100

초대형 컨테이너선 신규수주 (L) CCFI 지수 (R)

(DWT mn) 15

(Index) 1,300

1,100 9

80 0 60

6 -5

40 20 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

900

-10

-15

700 03

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

3. [탱크선] 미국은 원유 수출국  VLCC 발주량 증가 미국은 셰일오일 생산량 증가로 세계 최대 원유생산국이 되었다. 이에 미국은 약 40년만에 원유 수 출을 허가했고 기존 원유 수입국에서 수년 내 수출국으로 변모할 전망이다. 따라서 대형 원유운반선 (VLCC) 수요가 2014년에 증가하였고 2015년 신조선 발주까지 영향을 미칠 전망이다. 하지만 글로 벌 원유 수요 감소와 유가 하락으로 OPEC의 생산량 감소가 불가피하다. 전체 원유 물동량 증가율은 둔화가 불가피하다. 이는 탱크선 운임과 신조선 시장의 저해요인으로 작용할 전망이다. PC선 시장은 2011~2013년 동안 호황기를 누리며 탱크선 시장을 이끌었다. 하지만 2014~2015년 은 PC선 발주가 소강상태가 예상된다. 오일메이저사들의 1단계 충분한 발주가 진행되었고, 선가 상 승률이 상대적으로 높아 선가가 낮아지지 않는다면 추가 발주에 상당기간이 걸릴 것으로 본다. 2015년에 탱크선의 인도량은 전년비와 비슷한 수준인 약 1,452만 DWT로 연간 선복량 증가율은 약 4%가 예상된다. 연간 해체량은 약 2.0%가 예상되어 연간 물동량 약 3~4%를 고려할 때 탱크선의 수급은 해소국면으로 접어들었다고 볼 수 있다. 미국 원유 수출 영향에 따른 대형 탱크선(VLCC, 수 에즈막스 포함) 수요 증가와 중동의 생산량 감소에 따른 VLCC 수요 둔화 영향으로 2015년에 탱크 선 수주량은 전년비 2% 감소한 약 2,355 만DWT로 예상된다. 그림 25. 탱크선 수주와 선가 추이 및 전망 (Index) 250

신규수주 (R)

(DWT mn)

신조선가 (L)

100

220

190

160

130

100 96

13 14F 15F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 26. 미국의 원유 생산량과 수입량 추이 (M bpd) 19

미국 원유 생산량 (L)

그림 27. 유가 추이 및 탱크선 운임지수 추이 (M bpd)

미국 원유 수입량 (R)

(US$/BBL)

150

120

유가 (L)

(Index)

WS index (R)

300 250 200

150

100

13 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

50 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

4. [벌크선] 대형선은 소강 상태, 중소형선은 발주 확대 전망 최근 발틱운임지수(BDI)가 지난 2주간 약 60% 폭등하였다. BDI는 지난달 16일 930pt로 최근 1484pt까지 반등한 것이다. 이는 중국과 브라질간 철광석 주문량 증가와 유럽, 일본 양국의 QE 정책 확대로 향후 경기 개선에 대한 기대감으로 보인다. 유가 하락 이유도 크다. 유가가 큰 폭으로 하락하 면서 해운 시장이 오히려 활기를 띨 것이란 전망도 커지고 있다. 철광석 가격 급락 이후 재고 축적 움직임이 보이고 있으며, 최근 인도가 철광석 순수입국으로 전환되 면서 톤마일 수요 개선도 기대된다. 단, 본격적인 반등인지 단기 반등인지 확인을 위한 시간이 좀 더 필요해 보인다. 현재 선도시장(FFA)은 시황이 개선 방향을 가리키고 있다. 벌크선 시장은 건화물 시장 여건 개선과 중고 중소형선 수급 부족, 저가 메리트가 부각되고 있다. 지 난 수년간 대규모 해체로 인해 선복 수급 부담이 크게 완화되고 있다. 특히 핸디사이즈는 노후 선종 비중이 높아 대규모 해체로 인해 신규 수요가 급증하고 있다. 2015년 벌크선 발주량은 전년비 약 5% 감소할 전망이다. 전년도 수주 증가로 수급이 타이트해졌고, BDI지수 상승이 지속될 만큼 경기에 대한 확신이 낮기 때문이다. 선가도 지난 상반기까지 강세를 유 지했다. 선주들의 발주 여력이 지극히 높은 상황이 아닌 만큼 신조선 발주량 증가는 기대하기 어려워 보인다. 그림 28. 벌크선 신규수주 및 신조선가 추이 (Index) 250

신규수주 (R)

(DWT mn)

신조선가 (L)

180 150

210

120 170 90 130 60 90

30 0

50 96

13 14F 15F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 29. 중국 철광석 수입량 과 철광석 가격 추이

그림 30. BDI 지수 및 벌크선 중고선가 추이

철광석 가격 (L)

(Index)

(Ton mn)

철광석 수입량 (R)

250

300 250

200

유가 (L)

(US$/BBL)

(Index)

WS index (R)

150

200

120

160

120

200 150 150 100 100 50

50 0

0 05

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

0 07

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

V. 해양플랜트 전망: 대체로 흐리나 FLNG 맑음 1. 어리둥절해진 해양 사업 유가하락으로 철퇴를 맞은 해양플랜트 시장은 단기 회복이 쉽지 않아 보인다. 투자 회사들의 자금 여 력이 부족해지기 때문에 개발 붐이 줄어들 수 밖에 없다. 금융기관들도 장기 현금흐름에 대한 불확실 성이 커질 경우 파이낸싱을 줄이게 된다. 따라서 신규 개발투자는 감소가 불가피하다. 특히 중소형 오일메이저사들의 이익 감소와 파이낸싱 능력의 한계로 인해 중소규모의 해양개발 프로젝트들 중 상 당부분이 연기가 불가피해 보인다. 단 대형 오일메이저사들의 해양개발 투자는 중장기 계획에 따라 진행되기 때문에 일정부분 투자는 진행될 것으로 본다. 대형 오일메이저사에 따르면 유가가 $80/배럴 이상이면 일정부분 해양투자는 지속할 뜻을 밝히고 있다. 하지만 유가하락이 지속되어 평균 유가가 $80 이하에 상당기간 머무른다 면 투자 지속 여부는 불확실해질 것이다.

2. 오일 메이저사들의 이익 감소  보수적으로 기술 개발 투자는 지속 소수의 오일 메이저사들은 지난 수년간의 대규모 투자로 금년에 투자 금액을 전년비 일부 축소한다 고 밝힌 바 있다. 이는 유가가 상당기간 횡보하는 가운데 오랜 기간 대규모 투자로 인해 오일 메이저 사들의 수익성이 낮아졌기 때문이다. 2014년 세계 해양플랜트 시장이 부진할 수 있는 요인이다. 하지만 고유가 상황은 지속되어 오일 메이저사들은 안정적인 수익원을 확보하고 있다. 또한 장비의 대형화, 첨단화로 효율성이 증강되고 다양한 선종이 개발되어 채굴원가 절감 및 심해자원개발 기술이 축적되어 Oil 외 Gas까지 생산영역이 확대되고 있는 상황이다. 러시아를 비롯 각국 정부의 투자계획 도 빨라진 상황으로 해양관련 투자는 단기적인 공백이 예상되나 대규모 투자는 지속될 전망이다. 이외에 해양설비 해체 및 유지보수, 개조, 운영시장 규모가 확대될 전망이다. 2013년에 약 $1,120억 시장이 2014~2018년 간 $6,720억로 연평균 31% 확대가 전망된다. 북미/유럽이 자산관리 서비스에 주력하고, 아시아는 개조시장(약 30%) 선도할 전망이다. 그림 31. 미국 원유 생산량 추이

그림 32. 오일 메이저사들의 영업실적 추이 및 전망

(천배럴/일) 9,000

미 원유 생산량 (L) 전년비 증가율 (R)

(%) 60

(US$ bn) 80

8,000 40

Total (L) BP (L) Shell (L) Exxon Mobil (L) Oil price (R)

(US$/bbl) 150

120

7,000 6,000

5,000 0 4,000 -20

3,000 07

자료: KDB대우증권 리서치센터

-20 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

3. 가스 생산설비(FLNG) 투자는 증가세 2015년 세계 해양플랜트 시장은 시추설비 시장의 둔화 속에, 생산/저장설비(FPS: Floating Production System) 시장으로의 전환이 지속될 전망이다. 시추설비 시장은 수년간 이어온 대규모 발주가 2012년

을 정점으로 하락세를 보이고 있다. 최근 유가 하락과 과거 수년간 새로운 탐사가 확대되지 못한 점 을 고려하면 당분간 시추설비 투자는 둔화가 예상된다. 반면 시추 확대에 따라 2011년부터 본격적으 로 생산설비 투자가 일어났다. 특히 글로벌 가스 수요 확대로 FLNG와 가스 저장설비인 FSRU등에 대한 투자 확대가 더욱 기대된다. 특히 쉐일가스 생산 증대는 FSRU와 LNG 벙커링 시스템 수요를 증대시킬 전망이다. 또한 LNG를 이용한 추진시스템(엔진) 수요도 점진적으로 증대될 것이다. 세계 천연가스 수요 증가는 각국 오일 메이저사들의 해양 가스전 개발 전쟁으로 확산될 전망이다. 이에 심해 가스전 개발을 위해 2년 전 약 50억 달러에 달하는 초대형 LNG FPSO(FLNG)가 첫 발주 가 난데 이어 2013년에도 1척, 2015년에 3~4척 발주가 예상된다. 유가 하락으로 해양플랜트 투자가 위축될 것으로 예상되지만 대형 오일메이저사의 심해자원개발에 대한 의지는 강할 것으로 본다. 2013년부터 세계적으로 해양탐사 및 기술개발투자가 증가하고 있어 2~4년 후 또 한번의 대규모 해 양투자 사이클이 돌아올 가능성이 높다.

4. 와신상담(臥薪嘗膽)  독점사업 절대 놓칠 수 없다 세계 초대형 해양플랜트 시장은 국내 대형 조선 3사의 독점사업이다. 2015년에 해양시장의 회복은 쉽지 않아 보이나 경쟁구도는 완화될 전망이다. 상선시장이 악화되는 과거 수년간 해양설비 시장은 호황을

맞았다. 하지만 대형 3사간 수주 경쟁은 심화되었고 능력보다 욕심이 앞섰다. 독보적인 지위를 바탕 으로 고수익이 가능했음에도 수주단가는 낮았고, 경험부족과 능력한계로 대규모 적자를 실현했다. 성 장통과 시행착오를 겪은 것이다. 따라서 국내 대형 3사는 내실을 다지는 차원에서라도 단기에 수주를 더 늘이기는 어려워 보인다. 설계, 생산 등에 부담을 줄일 시간이 필요하다. 2015년에는 지연되었던 해양프로젝트가 해소되는 현대중공업이 상대적으로 여력이 높아질 것이다. 타 회사도 하반기부터는 여유가 생길 것으로 본다. 따라서 한국의 해양플랜트 사업은 2015년 회복기 를 거쳐 2016년에 성장기로 접어들 전망이다. 생산설비 시장에서는 최고의 경쟁력(최대 건조경험)을 확보한 현대중공업은 FPSO, FPU, TLP 등 생산설비에 더욱 집중할 것이다. 삼성중공업은 드릴쉽 부 문에서 최고의 기술우위를 바탕으로 LNG FPSO, Oil FPSO, Fixed Platform 등으로의 마케팅을 강화 할 계획이다. 대우조선해양도 반잠수식리그 부문에서 세계 최고의 기술 우위를 앞세워 대형 LNG FPSO, Oil FPSO와 Fixed Platform, 특수선 분야로 영업을 확대할 전망이다. 표 2. 글로벌 FLNG 프로젝트 현황 프로젝트 명

지역

Operator

Port Lavaca FLSO Equatorial Guinea Abadi FLNG Mozambique FLNG Cash Maple/Oliver FLNG Leviathan FLNG Browse FLNG 1 (Brecknock) Browse FLNG 2 (Calliance) Browse FLNG 3 (Torosa) Scarborough FLNG Petrobras FLNG Bonaparte FLNG Chaza/Jodari/Mzia FLNG PNG Petromin FLNG Sankofa/Gye Nyame FLNG

USA Equatorial Guinea Indonesia Mozambique Australia Israel Australia Australia Australia Australia Brazil Australia Tanzania PNG Ghana

Execelerate Energy Ophir INPEX Eni PTTEP Australia Noble energy Woodside Energy Woodside Energy Woodside Energy Esso Australia Petrobras GDF Suez Bonaparte BG Group Petromin PNG ENI Ghana

자료: 각 사 및 각종 언론자료, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

발주 시점

규모(MTPA)

2014 2015 2015 2015 2014~2015 2015 2015 2015 2015 2016 미정

4.4 2.5 2.5 2.5 2.3 3.5 3.0 3.0 3.0 6.5 2.7 2.4 N/A N/A N/A

미정 미정 미정

경쟁

비고

삼성중공업 Bumi v.s. 삼중 삼중, 현중 조선 3사 대우조선해양 조선 3사 삼성중공업 삼성중공업 삼성중공업 현대중공업 삼성중공업 현중 v.s. 대우

삼성중공업 수주 확정 삼성중공업 수주 기대 삼중 가능성 높음 현대중공업 가능성 높음 대우 단독 FEED중 FEED+EPC 동시 가능 Shell의 FLNG로 삼중 기대 Shell의 FLNG로 삼중 기대 Shell의 FLNG로 삼중 기대 환경 승인 삼성중공업 단독 진행 6월 취소

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5. 시추설비 운임 조정, 가동률 하락 해양 시추설비 시장의 조정기로 시추설비 인도 증가로 시추설비 가동률과 운임이 하락했다. 대형 드 릴쉽의 운임은 약 $54만/일로 YoY 5.4%, MoM 0.7% 상승하였으나 약 5~7년이면 원금 회수가 가능 해 보인다. Jack-up rig 운임은 $17.8만/일로 전월비 0.6%, 전년비 9.2% 상승하였다. 그림 33. 글로벌 해양사업 투자 추이 (US$ bn) 60 50 47.8 40

42 35.6

34.2 25.4

23.7

25.4 17.8

19.6

13.6

0 05

14F

15F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 34. 심해 자원개발을 위한 시추 및 생산 설비 계통도

자료: Offshore magazine, Mustang, KDB대우증권 리서치센터

그림 35. 세계 시추설비(Rig) 선복량 및 가동률도 증가세

그림 36. 대형 드릴쉽 운임과 가동률 추이

자료: IHS Petrodata, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

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VI. 중장기 전망: EPC업체를 꿈꾸며 1. 업황부진  수주부진, 인도감소  2017년 공급과잉 해소 글로벌 경기침체 영향으로 해운업을 비롯한 신조선 시장의 한치 앞을 내다보기가 힘들 지경이다. 일 반적으로 해운시장이 침체될수록 신조선 발주도 감소한다. 하지만 아울러 해운선사들은 보유선박의 유지비 축소를 위해 노후 선종의 수명이 단축되어 해체가 증가하는 현상도 발생한다. 세계 조선업은 1970년 초호황기를 거쳐 1980년대 불황기를 겪으며 대규모 설비감축과 노후선 해체 를 경험하게 된다. 이후 1990년대 말 ~ 2000년 초 경기 불황기에 또 한번의 대규모 선박해체를 겪 게 된다. 당시 선박 해체율은 전체 선복량의 약 3%대로 장기간 지속되었다. 2004~2008년 호황기엔 노후선박 해체가 급격히 줄어들어 해체율이 0.5% 이하로 낮아졌다. 하지만 2009년 글로벌 금융위기 이후 다시 불황기로 접어들면서 해체량은 급증하였고 현재까지 해체율이 약 2%대를 유지하고 있다. 결국 2003~2008년 대규모 수주와 생산능력 급증으로 발생한 공급 과잉 현상은 2009년부터 경기침체에 따른 헤체량 증가와 인도량 감소로 빠르게 해소되고 있다. 향후 큰 변화가 없다면 선박 공급과잉 현상은

2017년이면 대부분 해소될 전망이다. 경기부진이 장기화 되더라도 선박해체가 지속되면서 2017년 이후 는 선복량이 부족해진다. 즉 2015~2016년부터 상선 시장은 안정적인 시기로 접어들 가능성이 높다. 그림 37. 세계 선박 생산능력 대비 수주잔고와 선복량 증가율 크게 하락하여 향후 수급 개선에 긍정적 (년 수)

건조 능력 대비 신규수주

건조 능력 대비 수주잔고

0 00

14F

15F

16F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 38. 글로벌 선박 해체량 추이 및 전망

그림 39. 글로벌 신규 선박 수주 및 인도량 추이 전망

선박 해체량 (L) 선박 해체율 (R)

(DWT mn) 70

(%) 5

(CGT mn) 100

글로벌 신규 수주량 글로벌 인도량

50 40 30 20 10 0 96

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

14F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

14F

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2. 중국 정부는 될 놈만 민다 중국 정부는 지난해 8월 ‘조선공업 구조조정 및 업그레이드 촉진을 위한 실시 방안’을 발표했다. 이 후 10월에 구조조정안의 강제시행에 나섰고, 12월에는 대형 조선사들의 사업부 교환이나 중소규모 조선사들을 대기업에 흡수합병을 통해 구조조정에 박차를 가하였다. 금년 들어 경쟁력이 떨어지거나 독자생존이 불가능한 업체들을 선별하여 폐업시키거나 추가적인 M&A와 매각절차를 이어오고 있다. 조선 업 설비과잉을 해소하기 위해 향후 3년간 생산설비 증설도 통제된다. 중국 정부는 국영조선사인 중국선박공업(CSSC: China State Shipbuilding Co.)와 중국선박중공업 (CSIC: China Shipbuilding Industry Co.)그룹을 중심으로 각종 정책을 추진, 발전시켜오고 있다. 민간 최대 조선사인 Rongsheng 중공그룹 조선사업 매각 결정, 향후 흡수합병 위기

홍콩 증시에 상장한 Rongsheng중공그룹은 정부 당국으로부터 Jiangsu Rongsheng중공업을 합병하 는 방안을 추진 중이라는 통보를 받았다고 지난 9월 7일에 공시했다. Rongsheng 중공그룹은 2009 년 이후 무리한 해양사업 진출과 의욕만 앞선 공격적인 경영으로 실적과 재무상태가 급격히 악화되 었다. 결국 Rongsheng 중공그룹은 지난 8월에 거래정지 되었고, 조선 부문의 핵심인 Jiangsu Rongsheng 중공업(전체 그룹 매출액의 약 91% 비중)을 매각하기에 이르렀다.

중국 최대 민간 조선사의 최후를 보는 순간이다. 이 회사의 인수자로 CSSC산하의 Shanghai Waigaoqiao 조선(SWS)일 가능성이 있다는 소문이 확산되고 있다. 또한 SWS가 Rongsheng 중공업의 인수 심사를 진행하고 있어 양사의 합병 가능성이 높아 보인다.

3. 한국 조선업계는 구조조정 후 슬림화 과정을 겪을 전망 한국의 경우도 크게 다르진 않다. 지난 5년간 국내 조선사의 약 60%는 문을 닫았고 STX조선해양만 이 향방을 기다릴 뿐이다. 채권단 지원하에 정상화에 노력하고 있으나 홀로서기가 만만치 않아 보인 다. 성동조선과의 합병설도 있어 중국의 Rongsheng중공업과 같은 길을 걸을 가능성이 높다. 국내 조선업계의 구조조정이 끝난 이후 각 업체별로는 슬림화 과정이 진행될 전망이다. 국내 대형 조선사

들은 과거 40년간 몸집 불리기에 열을 올렸다면 향후 3년 동안은 몸집을 슬림화하고 체력 보강에 노 력할 것으로 보인다. 국내 대형 3사가 지난 40년간 경쟁을 통해 덩치를 키워왔지만 세계 경기둔화, 비대해진 대형 3사, 중국의 추격 등은 먹이사슬을 유지하기가 힘들어질 것이기 때문이다. 상선에서 해양플랜트로 이어온 국내 대형 조선사들은 오랜 기간 쌓아온 노하우를 살려 종합엔지니어 링 업체로 발돋움 할 필요가 있다고 본다. 더이상 제조측면만으로 성장하기가 어렵고, 고부가가치의 설계 능력을 겸비한 엔지니어링&제조사가 향후 성장을 위한 밑거름이 될 것으로 본다. 그림 40. 향후 패권은 기술력, 고급화, 신제품 개발 전략에 달려 19C ~ 1956 영국

공급력, 기술력, 가격경쟁력↑

서유럽

가격경쟁력↑

미국 일본

~ 1973

~ 1989

~ 현재

향후

기술/가격경쟁력↑,설비투자

기술/가격경쟁력↑, 생산성↑

생산성↑,인건비↑

조선업 진출

정부육성

가격경쟁력↑, 설비투자, 생산성↑

기술경쟁력↑, 생산성↑,고급화

조선업 진출

정부육성, 설비투자

가격경쟁력↑

전시 군수산업화 기술도입, 정부육성

한국 중국

제품고급화 기술경쟁력 생산성

유럽

가격경쟁력

제품고급화

생산성

설비투자

기술경쟁력

일본

한국

중국

한국, 중국

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

4. 합병이 최선은 아니다 두 조선사의 인수합병은 1+1=2의 공식이 맞지 않다. 대형사가 중소형사를 흡수 합병하면 규모는 둘 보다 작아지고 재무상태도 나빠진다. 특히 중국 대형조선사들은 중소형선 제작에서 시작하여 대형화 하거나 특수 선종에 특화된 기업들이다. 중소형 조선사를 흡수 합병하는 것은 중복투자의 의미이며 대형 화에 걸림돌로 작용, 일부 설비를 축소할 수 밖에 없다. 중국의 대형 조선사들은 대형사들은 재무상태가 양호한 국영 조선사, 부실한 조선사는 민간 조선사가 대부분이다. 따라서 중국은 중소형 조선사들의 생산능력이 기존보다 축소될 전망이다. 이에 국내 중소형 전문 생 산업체들의 상대적 수혜가 예상된다. 물론 재무상태가 좋지 못한 중소형사들이 국영조선사와 M&A 를 통해 체력과 경쟁력이 개선될 수 있다고 본다. 하지만 이는 소수에 불과하고 대형 국영조선사들의 향후 방향성에 위배되기 때문에 전반적으로 중국 중소형 조선업계의 생산능력은 물론 경쟁력 약화가 예상된다. 따라서 현대미포조선이 최대 수혜가 될 전망 이다. 대형선박을 건조하는 대형 조선사의경우 M&A로 인한 내부 및 정책 변화가 크지 않아 경쟁구

도는 유지될 전망이다. 그림 41. 국가별 인도량 및 수주잔고 추이 Others 인도량 (L) China 인도량 (L)

(DWT mn) 200

Korea 인도량 (L) Orderbook (R)

Japan 인도량 (L) (DWT mn) 800

160

600

120 400 80 200

0 96

14F 15F

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

표 3. 한, 중 국가별 기술력 비교 한국 점수

중국 내용

점수

내용

기술력

초대형선 경쟁력 중소형선 경쟁력 가스선 경쟁력 ECO-ship 해양플랜트(시추설비) 해양플랜트(생산설비) 부품 국산화

5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 4.0 5.0

초대형 선박 설계, 생산기술 선도 맞춤형 설계와 생산능력 세계 최고 세계 시장점유율 약 80% ECO 기술 선도, 엔진/선형 개발 최고 드릴쉽, 반잠수식 리그 등 대형장비 대형 생산설비 독점적 지위 국산화율 약 95% 달성

3.5 4.0 3.0 3.0 3.0 2.0 3.0

자체 개발능력 부족, 자국 발주 선박에 의존 벌크선 비중 높고, 타선종 경쟁력 높여가는 중 자국 발주 선박에 의존 자체 개발능력 부족 잭업리그 등 중소형 장비에 집중 중소형 생산설비 시장 진입 국산화율 약 50% 수준

정부지원

정책지원 선박금융지원

5.0 5.0

해양플랜트 지원방안 미흡 규모와 지원 정책 미흡

9.0 9.0

구조조정 및 2020 해양플랜트 육성 지원 마련 국영은행 통해 자금 및 보조금 지원 육성

자국 해운업

자국발주 자국 해운사 규모

5.0 5.0

자국발주 비중 5% 이하 원자재 수입비중 세계 5위

9.0 9.0

자국발주 비중 세계 최대 원자재 수입 세계 최대

건조, 설비

선박 건조능력 건조 일수 납기 준수

5.0 5.0 5.0

최고의 품질과 최단시간 건조 능력 대형선 약 1년, 중형선 약 8개월 납기 준수 확실

4.0 4.0 4.0

낮은 품질, 건조시간도 한국대비 2~3개월 길어 대형선 1.3년, 중형선 약 9~10개월 납기 지연되는 조선사 많으나 납기 준수율 점차 증가

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

5. EPC 업체를 꿈꾸며 한국 대형 조선사들의 미래 모습은 특수선 개발, 제작 및 육상/해상/심해저를 포괄하는 대형 EPC업 체일 것이다. 하지만 한국 대형 3사의 경우 Tier 4 수준(그림 43 참조)으로 대해 Tier 3에 도전하는 수준이다. 시추설비 분야에서는 세계 최고의 EPC 능력을 보유하고 있지만, 생산설비 부문에서는 여 전히 시행착오를 거치고 있다. 엔지니어링 기술 발전이 가장 시급하나 중장기적 과제이며 시행착오를 거치며 한 걸음씩 나아가야 할 것이다. 이를 위해 각 사에서는 설계 인력자원 확대에 노력하고 있다. 대형 해양설비 생산분야에서의 독보적 인 기술력을 바탕으로 설계인력 충원에 노력 중이다. 육상 엔지니어링사와 합병을 시도한 삼성중공업 이 대표적인 예이며, 현대중공업은 자회사를 포함한 조선부문의 영업과 설계를 통합하였고, 해양과 육상 EPC를 겸비한 업체로 향후 조선처럼 해양사업에서도 맏형 역할을 이어나갈 전망이다. 해양 자원개발과 시추설비(Rig), 생산설비(FPS: Floating Production System) 분야에서 공급자와 수 행자들의 역할에 대한 구조는 아래와 같다. Tier 1: 광구 운영권자인 Oil Major사 (IOC: International Oil Company, NOC: National Oil Company로 구분) Tier 2: FPS 리스업체로 FPSO 임대차 계약 및 운영, 유지보수 업무 수행 Tier 3: EPC(Engineering, Procurement & Construction)업체, Technip, Saipem처럼 운송과 설치를 총괄할 수 있는 EPCTI(FPS 공급사슬의 핵심기업)와 일반 EPC 업체로 구분됨 Tier 4: FPS 건조사로 한국 대형 3사 한국 대형 3사는 Tier 3. EPC 단계로 진입하려 노력 중 Tier 5: FPS topside와 mooring system을 공급하는 기자재 업체 그림 42. FPS(Floating Production System) supply chain은 크게 5단계로 구분

자료: Douglass Westwood, KDB대우증권 리서치센터

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2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

VII. 2015년 실적 및 수주 전망 1. 대규모 부실 부담은 줄었으나 일회성비용 발생 가능성은 남겨 지난 3년간 국내 조선사들이 설정한 공사손실충당금(대손충당금 제외) 규모는 약 3~4조원에 이른다. 손실 반영 분까지 포함하면 4조원을 상회할 것으로 보인다. 이로써 조선사들은 어려운 영업환경 속에 서 저가 수주는 물론 조선사 과실로 인해 발생할 수 있는 부실을 상당부분 선반영하였다고 판단된다. 향후 통상임금이나 사내 구조조정(인력, 사업부 등)에 따른 일회성비용 발생 가능성은 있으나 추가 부실 로 인해 발생할 수 있는 손실은 상당부분 사라진 것으로 볼 수 있다.

2. 4Q는 돌다리도 두들기는 심정 지난 3분기 동안 국내 상장 조선사들은 대규모 공사손실충당금 설정으로 사상 최악의 분기실적을 발 표하였다. 4분기 실적은 추가 충당금 부담이 크게 완화될 것으로 본다. 그리고 2013년 저가 수주분과 함께 하반기 선가 상승기에 수주한 선박도 동시에 투입되어 지난 분기 실적이 바닥이었음을 확인시 켜줄 것으로 예상된다.

3. 2015년 새 출발의 해 2015년은 국내 조선사들이 새 출발을 하는 해로 기억될 것이다. 2014년까지 대규모 부실을 정리하 고 조직개편, 사업부개편, 구조조정 등 단기에 가능한 슬림화 및 일회성비용을 선반영하여 우발적 손 실 가능성이 크게 줄어들기 때문이다. 그리고 2012~2013년 1Q까지 수주한 저가성 수주분에 대한 공사손실충당금 설정으로 적자폭을 줄였고, 2013년 하반기에 수주한 선가 상승기의 선박들이 투입되 면서 실적 개선을 이끌 것이기 때문이다.

4. 매출은 정체, 수익성은 완만한 개선 전망 2015년에 조선사들의 실적은 매출 성장은 어려워 보이나 수익성은 완만하게 개선이 기대된다. 일부 수 주 증가한 조선사는 선가 상승과 맞물려 매출 성장이 예상되나 대부분 조선사들은 전년도 수주 부진 으로 성장이 어려워 보인다. 수익성 개선 이유는 1) 우발적인 손실발생 가능성이 낮아졌고, 2) 선가 상 승기에 수주한 선박 투입이 증가하고, 3) 달러 강세 영향으로 원/달러 환율 상승 효과로 환헤지 비중 이 낮은 조선사의 경우 실적 개선 효과가 예상된다. 5) 단 수익성 개선 폭은 크지 않다고 본다. 선가 가 상승한 상선의 매출비중이 낮고, 충당금을 설정한 해양프로젝트의 손익은 제한되기 때문이다. 그림 43. 국내 주요 조선 4사별 2012~2014년 분기 영업손익 추이 대우조선해양

(십억원)

현대미포조선 2,000

그림 44. 주요 조선 4사의 분기 영업실적 추이 및 전망

30,000

삼성중공업 현대중공업

대우조선해양 (L)

현대미포조선 (L)

삼성중공업 (L)

현대중공업 (L)

총 영업이익률 (R)

25,000

(%) 8

1,000 20,000

0 15,000

-4

-1,000

10,000

-2,000

-3,000 1Q12

3Q12

1Q13

자료: KDB대우증권 리서치센터

-8

5,000

KDB Daewoo Securities Research

3Q13

1Q14

3Q14

-12 1Q12

3Q12

자료: KDB대우증권 리서치센터

1Q13

3Q13

1Q14

3Q14

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

그림 45. 현대중공업의 분기별 영업실적 추이 및 전망 (십억원) 15,000

그림 46. 현대중공업의 연간 영업실적 추이 및 전망

매출액 (L)

(%)

영업이익률 (R)

56,000

55,000

54,000

-5

53,000

-10

52,000

-15

51,000

-20

50,000

(십억원)

매출액 (L)

(%)

영업이익률 (R)

14,000

4 13,000

0 12,000

11,000 12

-4

-8 2011

15F

2012

2013

2014F

2015F

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 47. 삼성중공업의 분기별 영업실적 추이 및 전망

그림 48. 삼성중공업의 연간 영업실적 추이 및 전망

(십억원)

매출액 (L)

5,000

영업이익률 (R)

(%) 15

(십억원) 15,000

2016F

매출액 (L)

(%)

영업이익률 (R)

4,000

14,000

13,000

3,000 0 2,000 -5 1,000

-10

-15 12

12,000

0 2011

15F

2012

2013

2014F

2015F

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 49. 대우조선해양의 분기별 영업실적 추이 및 전망

그림 50. 대우조선해양의 연간 영업실적 추이 및 전망

(십억원)

매출액 (L)

(%)

5,000

영업이익률 (R)

20,000

4,000

16,000

3,000

12,000

2,000

8,000

(십억원)

2016F

매출액 (L)

(%)

영업이익률 (R)

4 1,000

0 12

자료: KDB대우증권 리서치센터

15F

4,000

0 2011

2012

2013

2014F

2015F

2016F

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

5. 수주는 전년 수준 횡보할 전망 2015년에 국내 조선사들의 수주는 평균 2014년 수준을 유지할 것으로 보여 부진이 지속될 전망이 다. 대형 3사의 경우 상선부문에서 약 175억달러(현대중공업 $75억, 삼성중공업, 대우조선해양 각각 $50억)의 수주가 예상된다. 이는 상선 시장이 전년도와 마찬가지로 가스선(LNGC, VLEC, LPGC 등) 호황이 지속되고 초대형 컨테이너선 회복이 예상되기 때문이다. 해양플랜트 부문에서는 대형 3사가 각각 약 $40~$60억를 수주하여 총 150억달러 수주가 전망된다. FLNG, FPSO, FPU 등 생산설비가 주요 수주 대상이 될 것이며 Drillship과 Rig 같은 시추설비는 부 진이 지속될 전망이다. PC선과 LPG선을 주로 수주했던 현대미포조선은 2015년에는 수주 선종을 다양화할 전망이다. 동사 는 2013년 대규모 수주로 약 2.5년의 잔고를 채웠으나, 2014년에는 PC선 발주 부진, 고선가 고수로 수주가 부진하여 2014년 말 수주잔고가 2년 여로 소진될 전망이다. 따라서 2015년에는 수주 선종을 다양화하여 수주 잔고를 늘일 가능성이 높다. 약 1년 생산액인 $35억 이상을 수주할 것으로 보인다. 그림 51. 현대중공업의 사업부별 수주 추이 및 전망 (연간) (US$ bn) 18

그림 52. 삼성중공업의 주요 제품별 수주 추이 및 전망 (연간) (US$ bn)

상선

12 9

상선 해양

해양

9.5 15.7

10.9

13.6

15.6

4.9

6.6

6.0

10 6

4.1

3 0

1.1 2007

3.0 2008

0.4 2.4 2009

6.1

6.0 7.0

6.5 3.7 2010

4.5 2012

8.9

8.7 5.7

2.1 2011

4.7 1.2

2013

2014F

0 2007

2008

0.7 0.7 2009

8.4

3.7 2010

3.6 2011

2012

자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

그림 53. 대우조선해양의 주요 제품별 수주 추이 및 전망 (연간)

그림 54. 현대미포조선의 수주 추이 및 전망 (연간)

(US$ bn) 25

상선

(US$ bn)

해양

Others RORO PC선

3.7

8.6

B/C PCTC

2013

2014F

LPG Containership

20 6 15 3.8

14.6 10 7.5

5.2 10.5

5 4.9 2007

4.1

1.8 1.6

5.1

6.3

2008

2009

2010

2011

자료: 대우조선해양, KDB대우증권 리서치센터

5.5

8.0

KDB Daewoo Securities Research

7.8 8.1 2.6

2012

2013

2014F

0 2007

2008

2009

2010

자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

2011

2012

2013

2014F

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

VIII. 투자전략 & Valuation 1. 한국 조선주, 최저점에서 다시 시작합시다 한국 조선사들의 주가 급락으로 Valuation은 사상 최저점에 도달한 상태이다. 2000~2001년 불황이 지속되던 당시 조선주들의 PBR은 0.7~1.0배였다. 반면 현재 PBR은 0.5~0.9배 수준이다. 2000~2001년 당시 국내 주요 조선 4사의 영업이익 합계는 각각 3,000억원, 2,000억원 적자를 기록 했다. 반면 금년 이들 조선사들의 영업이익은 대규모 충당금 설정으로 약 2조원의 적자가 예상된다. 수주는 자체 생산능력대비 약 80~90% 수준, 미래 수주에 대한 불확실성도 당시와 비슷한 상황이다.

2. 박스권에서 접근하는 전략 글로벌 경기 부진과 유가 하락, 수주 부진, 실적 악화 등 지난 40년간 승승장구하던 한국 조선업계가 최대 위기를 겪고 있다. 2015년에도 크게 나아질게 없어 보인다. 횡보하는 상선시장, 하락하는 해양 플랜트 시장 때문에 향후 2년간 국내 조선사들의 성장은 쉽지 않아 보인다. 하지만 조선사들의 수익 성은 최악의 상황은 넘겨 완만하게 개선될 전망이다. 수주도 부진하여 주가에 양호한 모멘텀이 약하 나, 주가 낙폭이 과대한 상황이어서 중기적 관점에서 투자보다는 짧게 접근하는 전략을 권한다. 그림 55. 현대중공업 PBR Band

그림 56. 삼성중공업 PBR Band

그림 57. 대우조선해양 PBR Band

(천 원)

600

1.7x

1.4x

(천 원)

2.0x

1.9x

2.3x 500 1.8x

400 300

1.4x

200

0.9x

100

0.4x

1.1x

1.3x

1.0x

0.7x

0.8x

0 09 10 11 12 13 14 15 16

자료: KDB대우증권 리서치센터

1.6x

09 10 11 12 13 14 15 16

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 58. 대형 조선 3사 영업이익 추이 (영업이익 합산)

그림 59. 국내 조선 4사 신규 수주 추이 (수주 합산) (US$ bn) 70

(십억원)

자료: KDB대우증권 리서치센터

현대미포조선

현대중공업

대우조선해양

삼성중공업

9,000 60 50

6,000

3,000

30 20

0 10 0

-3,000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14F

자료: 각 사 데이터, KDB대우증권 리서치센터

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014F

자료: 각 사 데이터, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

3. 국가간 Pair Trading 현상 심화 2012년 말부터 엔저 기대감으로 일본 조선/중공업 주가가 급등하였다. 그 동안 한/중 주식시장에서 외국인 자금이 이탈하면서 조선주는 급락하였다. 엔저 기대감이 주가에 충분히 반영된 6월 이후에야 비로소 한국 조선주가 급반등하였고, 일본은 횡보, 중국은 상승폭아 낮았다. 10월 말 경 중국 정부의 구조조정 발표로 상대적 수혜가 예상되는 중국 조선사들의 주가가 급등, 한국과 일본은 하락하였다. 특히 중국 정부의 지원이 확대될 것으로 여겨지는 CSSC의 주가는 지난 3달동안 약 80%의 상승률 을 기록한 반면 한국 조선주들은 20~30% 하락했다. 최근 일본 아베 정부의 추가 부양정책에 따른 엔화가치 하락 예상으로 일본 중공업 주가가 재상승하였으며, 한국 조선주는 또 다시 하락했다. 위에서 설명한대로 지난 2년간 국가별 Pair Trading 현상이 뚜렷하게 나타났으며, 최근에도 이러한 양상은 지속되고 있다. 향후에도 상당기간 국가간 Pair Trading은 지속될 가능성이 높다.

4. 한국 - 중국 Valuation 차이 사상 최대  한국 조선주 바닥권 조짐 앞서 성명한 바와 같이 한국 조선주의 급락과 중국 조선주들의 상승으로 두 경쟁국간 valuation 격차 가 사상 최대로 벌어졌다. 2015년에는 한국 조선사들의 실적에 대한 불신이 크게 제거된 상황으로 추가 부실이나 최악의 수주 상황이 도래하지 않는 한 추가 하락 가능성은 낮다고 본다. 한국 조선사 들의 주가가 본질가치 수준 이하로 하락한 상태로 향후 불확실성 제거에 대한 확신을 보여준다면 주 가는 상승이 가능해 보인다. 또한 해외 기관들의 Long & Short 전략이 바뀔 가능성도 높다. 그림 60. Pair trading이 명확한 3개 국의 조선사 주가 추이 (Index)

한국 조선업종 지수

중국 조선업종 지수

일본 조선업종 지수

중일 강세 & 한국 약세

중국 강세 & 한일 약세

230 일본 강세 & 한중 약세 200 170 140 110 80 50 12.11

13.2

13.5

13.8

13.11

14.2

14.5

14.8

14.11

자료: Bloomberg. KDB대우증권 리서치센터

그림 61. 글로벌 조선업종 수익률 (%)

그림 62. 국가별 대표 지수 대비 조선사별 지수 상대 수익률

Country

YTD

World

1.9

-5.9

-0.9

-16.7

-20.1

HHI/KOSPI DSME/KOSPI MITSUBISHI/NIKKEI CSIC/SHANGHAI SEMBCORP/SINGAPORE SHI/KOSPI

(12.12=100) 160 140

Asia

1.5

-6.5

-1.6

-20.1

-22.3

Korea

7.8

1.1

-21.7

-46.9

-47.7

Japan

-6.7

-2.0

4.7

4.1

-3.3

China

-3.3

0.1

16.7

44.9

17.3

Singapore

-2.3

-6.4

-14.0

-17.3

-20.0

자료: Bloomberg. KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

120 100

40 13.1

13.4

13.7

13.10

자료: Bloomberg. KDB대우증권 리서치센터

14.1

14.4

14.7

14.10

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

5. 중국 주요 조선사의 재무분석 중국 정부는 상대적으로 우량한 국영 대형 조선 2개사를 중심으로 재무불량 회사를 흡수 합병하거나 구조 조정하여 조선업계를 재편하려 한다. 중소형 업체들도 국영 조선사를 중심으로 민간 조선사의 구조조정이 진행 중이다. 이런 과정에서 우량 조선사의 재무상태 훼손이 우려된다. 그림 63. 중국 조선사들의 유동비율

그림 64. 중국 조선사들의 이자보상비율

CSSC CSIC YZJ ship

(%) 260

CSSC CSIC YZJ ship

(x) 160

120

220

80 180 40 140

100

-40 08

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 65. 중국 조선사들의 부채비율

그림 66. 중국 조선사들의 매출채권 회전율

CSSC

(%)

CSIC

YZJ ship

160

120

0 08

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 67. 글로벌 경쟁업체 ROE-PBR 비교 (2015F)

그림 68. 글로벌 경쟁업체 ROE-PER 비교 (2015F)

CSSC

(회)

CSIC

200

(PBR, x) CSSC

SEMBCORP

(PER, x)

CSSC

CSIC

KEPPEL

HHI

MITSUBISHI

HMD

MITSUI

CSIC

SHI

HHI

HMD

YZJ ship 1

DSME

MITSUI

SHI

10 DSME

(ROE, %) 0

MITSUBISHI KEPPEL YZJ ship

SEMBCORP

(ROE, %)

0 0

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

6. 세계 시장을 선도하는 자랑스러운 한국의 독보적 기술력 한국 대형 조선 3사는 시장 선도형 회사이다. LNG선, VLEC, 쇄빙LNG선, 초대형 컨테이너선, FLNG, CPF 등 최첨단 신제품들을 개발, 제작하며 시장을 선도하고 있다. 최첨단 기능성 제품 수요 가 증가하는 만큼 한국 조선사의 기술우위로 신시장 개척과 경쟁력 차별화가 더욱 확대될 전망이다. 그림 69. FLNG 사진

그림 70. 쇄빙 LNG선

자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

자료: 대우조선해양, KDB대우증권 리서치센터

그림 71. 최근 삼성중공업의 수주가 유력한 FLSO

그림 72. CPF (Central processing facility)

자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

그림 73. FPSO (Floating production storage offloading)

그림 74. 10,000TEU 이상급 초대형 컨테이너선

자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

7. 조선업황은 중립, 업체별 투자의견은 달라 조선업에 대해서는 기준 투자의견에서 중립으로 하향 조정한다. 이는 세계 전환형 복합불황 영향으로 신조선 시장은 2015년에도 부진할 전망이기 때문이다. 쉐일가스 생산 증가, 환경규제 강화, 고효율성 제품 선호 현상으로 특수 선종에 대한 발주량은 꾸준히 지속되고 있다. 대형사들에게는 또 다른 특수 이긴 하나 타선종이 부진한 탓에 1년치 수주에 만족해야 할 듯 하다. 반면 조선사 주가는 기업의 본질가치 수준까지 하락하여 투자 매력을 높이고 있다. 2015년 업체별 실적전망, 성장성, 수주 경쟁력 등을 고려하여 투자의견을 달리 하였다.

8. Top Pick은 대형사 대우조선해양, 중소형사 현대미포조선 한국 조선주들 중 상대적으로 실적 안정성이 높고 금년에도 양호한 수주로 2015년에 실적 성장이 예 상되는 대우조선해양을 Top Pick으로 추천한다. 다른 경쟁 대형사의 경우도 금년에 대규모 충당금을 설정한 만큼 2015년에 실적 안정성은 높다. 하지만 금년에 수주 부진으로 2015년에 외형 성장이 어 려워 보이는 차이점이 있다. 이외에 현대중공업은 사업부 및 인력 구조조정으로 인한 일회성비용의 발생 가능성이 있고, 삼성중공업은 합병 이슈 등 불확실성이 존재한다. 현대미포조선은 사상 최대의 충당금 설정으로 내년 실적 턴어라운드가 더욱 확실해졌다. 이는 저가 수주와 인도지연으로 인한 추가 비용까지 고려한 것으로 주가는 이미 최악의 상황을 반영한 것으로 판단된다. 사이즈가 규격화된 단일선종(PC선과 LPG선) 비중이 높아 향후 생산성 개선에 대한 기대 감이 높은 회사이다. 그만큼 실적 턴어라운드가 빨리질 가능성(생산성이 개선되면 기존 충당금 환입 도 가능한 상황)도 배제할 수 없다. 단 금년도 수주가 부진한 만큼 디스카운트 요인도 상존한다.

9. Pair trading 투자 전략 단기적으로는 연내 후강통(홍콩-중국간 실거래) 실시로 중국 조선주들의 추가 상승도 기대된다. 그리 고 후강통 실시로 한국과 중국간 Pair Trading이 더욱 명확해지고 확대될 전망이다. 후강통 실시 이 후 2015년에는 두 국가간 valuation 갭은 점차 좁아질 것으로 본다. 이유는 2015년에 수주측면에서 는 가스선과 컨테이너선 발주 비중이 늘어나 한국 조선사들에 유리하며, 벌크선은 전년대비 발주가 감소하여 중국 조선사들의 점유율 하락이 예상되기 때문이다. 최근 한국 조선주의 급락과 중국의 상승세로 valuation 차이가 커진 현대미포조선과 중국의 Guangzhou 조선을 서로 Long과 Short position으로 추천한다. 대우조선해양을 Long, CSSC(중)를 Short으로 추천한다. 그림 75. 한 눈으로 보는 조선업 2015년 연간 전망

상선 투자포인트

해양

상선 발주 증가 (1H) 유럽 금융 완화

IMO 환경 규제

추천종목 물동량 증가

신조선 시장 활발

LNG선, 탱커, 가스선 및 FLNG 발주 증가

자원 개발 다원화

시추설비 소강상태 ------------생산설비 수요증대

FLNG 시장 확대

해체량 증가

공급과잉 해소

대우조선해양 TP : 28,000

현대미포조선 TP : 110,000

구조조정 마무리, 승자독식

대규모 충당금 설정 ------------수주,생산 한계

실적 안정

현대중공업 TP : 145,000 삼성중공업 TP : 30,000

중소형사

중국: 구조조정 및 M&A로 주가 급등 상위 20% 조선사 생존 차별화

한국: 수주안정  완만한 수익성 회복

현대미포조선 광저우조선

대형사

해양 시추설비  FLNG 중심 수주

대형 생산설비  한국 독보적

대우조선해양 Sembcorp

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

표 4. 글로벌 주요 경쟁사 투자지표 비교표

(십억원, %, x)

HHI

SHI

DSME

HMD

CSSC

CSIC

Mitsui

Keppel Sembcorp

8,094

6,141

3,885

1,600

8,594

19,114

3,861

22,183

1,896

14,480

6,298

2013 2014F 2015F

53,166 53,247 54,979

15,056 13,712 13,976

14,938 16,239 16,458

3,903 3,978 4,257

3,637 4,392 5,015

11,062 12,221 14,729

2,495 2,663 3,024

33,191 38,197 41,103

6,866 7,242 7,864

10,148 11,108 11,929

4,428 5,046 5,457

2013 매출액 2014F 증가율 (%) 2015F

-0.1 0.2 3.3

0.2 -8.9 1.9

0.9 8.7 1.4

-1.0 1.9 7.0

-2.5 20.7 14.2

-1.2 10.5 20.5

-0.5 6.7 13.5

1.9 15.1 7.6

1.6 5.5 8.6

-1.1 9.5 7.4

2.5 13.9 8.1

0.1 7.6 8.5

2013 2014F 2015F

1,143 -2,679 469

1,200 264 690

434 449 550

-192 -825 57

-74 -37 52

607 648 837

673 638 660

2,050 2,508 2,804

196 204 278

1,550 1,603 1,733

519 563 605

2013 영업이익률 2014F (%) 2015F

2.2 -5.0 0.9

8.0 1.9 4.9

2.9 2.8 3.3

-4.9 -20.7 1.3

-2.0 -0.8 1.0

5.5 5.3 5.7

27.0 24.0 21.8

6.2 6.6 6.8

2.8 2.8 3.5

15.3 14.4 14.5

11.7 11.2 11.1

6.8 3.8 6.8

2013 2014F 2015F 2013 EV/EBITDA 2014F (x) 2015F

550 -1,863 195 9.0 14.5

879 209 515 5.4 14.8 8.3

300 234 390 16.1 16.2 13.9

-182 -633 52 -

8 41 115 35.2 37.2 25.0

530 606 805 12.5 20.2 16.7

515 559 520 5.4 5.6 5.5

1,424 1,260 1,469 10.1 8.0 7.4

188 103 145 12.8 11.4 9.4

1,260 1,308 1,384 11.2 10.7 10.1

445 469 502 10.6 9.6 8.8

12.8 14.9 12.0

PER (x)

2013 2014F 2015F

12.2 36.9

6.9 29.0 11.7

13.2 16.5 10.1

34.9

446.9 132.5 62.8

33.3 30.3 22.9

7.3 6.9 7.3

16.4 17.6 15.1

10.8 17.8 12.9

11.2 10.9 10.4

14.0 13.3 12.5

57.2 30.5 21.6

PBR (x)

2013 2014F 2015F

0.4 0.5 0.5

1.0 1.0 0.9

0.8 0.8 0.7

0.6 0.7 0.7

2.7 2.7 2.7

2.0 2.0 1.9

1.2 1.1 1.0

1.5 1.4 1.3

1.0 0.9 0.8

1.7 1.6 1.5

2.8 2.5 2.3

1.4 1.4 1.3

2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F

0.2 0.2 0.1 3.4 -11.9 1.5

0.4 0.4 0.4 15.4 3.5 8.5

0.3 0.2 0.2 6.0 4.7 7.4

0.4 0.4 0.4 -5.8 -24.0 2.6

2.3 1.8 1.6 0.5 1.1 3.3

1.7 1.5 1.2 7.4 7.6 8.7

1.5 1.4 1.3 18.2 16.7 13.5

0.7 0.6 0.5 9.6 8.3 9.0

0.3 0.3 0.2 10.0 4.8 6.8

1.4 1.3 1.2 15.9 14.9 14.7

1.4 1.2 1.1 20.8 19.8 19.0

1.0 0.9 0.8 9.2 4.1 8.6

ROA (%)

2013 2014F 2015F

1.3 -3.4 0.5

5.3 1.3 3.1

1.7 1.3 2.0

-2.0 -6.6 0.6

0.4 1.5

1.6 2.1 2.5

8.2 7.2 6.4

4.0 2.7 3.2

1.4 1.2 1.6

5.4 5.4 5.4

8.7 7.4 7.3

3.5 1.7 3.1

EPS (원)

2013 2014F 2015F

8,730 -26,874 2,888

3,874 917 2,266

1,540 1,227 2,016

-8,994 -31,826 2,290

13 44 92

30 34 46

135 146 137

428 375 436

226 129 177

701 726 765

215 226 240

BPS (원)

2013 2014F 2015F

243,374 214,255 215,205

26,884 26,576 28,308

25,541 26,590 28,217

142,095 109,969 112,795

2,207 2,103 2,163

528 520 559

798 931 1,027

4,532 4,705 5,057

2,441 2,656 2,805

4,624 4,901 5,277

1,088 1,200 1,321

시가총액 (십억원) 매출액 (십억원)

영업이익 (십억원)

순이익 (십억원)

PSR (x)

ROE (%)

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

YZJ SHIP Mitsubishi

Average

2015 Outlook Report 조선

IX. Top Picks 및 관심종목 대우조선해양 (042660/매수/TP: 28,000원) 방향 키를 잡다   

영업실적 안정성 회복하여 우려감 감소 LNG관련 선박에 강한 면모 발휘  부진한 해양부문을 가스선으로 충족 투자의견 매수, 목표주가 28,000원

현대미포조선 (010620/매수/TP: 110,000원) 턴어라운드 속도 내나   

사상 최대 충당금 설정으로 미래의 잠재부실을 대부분 떨어낸 것으로 판단 부실 축소와 생산성 개선, 선가 상승 요인으로 수익성 회복 속도 빨라질 전망 투자의견 매수, 목표주가 110,000원

삼성중공업 (010140/Trading Buy/TP: 30,000원) 합병 그 후   

대규모 충당금 설정으로 영업실적에서 안정성 찾았고, 수주 회복에 관심 삼성엔지니어링과의 합병 가능성 높아졌으며 합병 이후 시너지 증대를 위한 전략 변화에 관심 투자의견 Trading Buy, 목표주가 30,000원

현대중공업 (009540/Trading Buy/TP: 145,000원) 구조조정 성공 여부가 관건   

예상외의 대규모 부실 신고로 향후 진실 여부 검증기간 필요, 자회사의 부실도 대부분 떨어 실적 회복 속도에 관심 향후 사업부 및 인력 구조조정 성공 여부가 관건 투자의견 Trading Buy, 목표주가 145,000원

한진중공업 (097230/중립) 수빅조선소에 기대 쏠려   

실적 불안 요인 확인이 필요하며 부동산 매각은 진행형으로 매각 시 주가에 영향 줄 전망 수빅조선소 실적 회복과 IPO 가능성에 관심  실적 회복 느려 IPO 시기 알 수 없는 상황 투자의견 중립

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

대우조선해양 (042660) 방향 키를 잡다

조선

안정 찾은 영업실적 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

28,000

현재주가(14/11/17,원)

21,800 28%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-41.6 2.6 26.6 12.8 1,943.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 29.0 26.1

438 430

4,172 191 55.0 15.2 1.98 15,850 37,300 6개월 12개월 -20.9 -41.0 -18.0 -39.1

대우조선해양

KOSPI

LNG선과 특수선이 효자 동사의 현재 수주는 약 78억달러로 목표치 145억달러 대비 약 54% 수준이다. 연말까지 LNG선을 중심으로 해양플랜트, 특수선 등 연기된 수주와 함께 목표달성도 가능하다는 전망 이다. 금년에 수주한 선종별 선가도 낮아지지 않았다. 2015년에 동사는 쇄빙 LNG선, LNG선, VLEC, FSRU 등 첨단 가스선을 비록하여 초대형 컨테이너선 등 고가 상선 수주가 증가할 전망이다. 해양플랜트 부문에서는 FLNG, FLSU 등 고가의 첨단 장비 수주가 증가하여 안정적인 수주를 기록할 전망이다. 동사의 수익성을 책임지는 제품으로 LNG선과 특수선(군함, 해양지원선 등)을 꼽을 수 있다. 저가 상선과 해양플랜트 생산/저장설비 부문에서 대규모 손실을 내는데 반해 위의 두 선종 은 상대적으로 수익성이 높다. 이는 동사의 축적된 기술력과 맞물려 장기간 높은 경쟁력을 유지시켜 주고, 최근 러시아 야말프로젝트에 투입될 쇄빙선 수주의 원동력으로 볼 수 있다. 유럽 ECB의 금융완화 정책안이 발표와 함께 하반기는 실질적인 선박금융 지원 가능성이 높아져 쇄빙선 발주와 함께 상선 발주량이 증가할 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 28,000원 동사에 대한 투자의견은 매수, 목표주가 28,000원을 유지한다. 3분기 영업실적은 예상보다 양호했고, 해양부문 수주 부진에도 LNG선 수주 증가로 연간 목표액을 크게 벗어나지 않을 전망이다. 동사는 2015년 영업실적에 대한 안정성과 성장성이 경쟁사 대비 높을 전망이어 서 상대적으로 투자 매력이 높아 보인다.

100 80 60 40 13.11

대우조선해양은 해양사업에서 우발적인 손실 가능성이 크게 사라졌다. 진행률이 높아지면서 불확실한 공정이 감소되었다. 충당금 설정이 크게 축소되어 점진적인 이익 개선이 기대된 다. 상선부문은 2012~2013년 상반기 저가선박 투입이 증가하여 수익성 개선이 늦지만, 2015년에는 2013년 하반기 선가 상승분 투입량이 늘어나면서 회복이 예상된다. 이와 함께 특수선 건조도 늘어나 2015년에 영업실적 개선에 기여할 전망이다.

14.3

14.7

14.11

2015년에도 고가의 첨단 가스선, 초대형 컨테이너선을 비롯하여 FLNG 수주로 안정적인 수주가 예상되어 동사의 기업가치는 지속적으로 증대될 전망이다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 13,903 1,089 7.8 686 3,587 15.9 6.8 1.0

12/12 14,058 486 3.5 222 1,159 4.8 23.4 1.1

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 대우조선해양, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/13 15,305 441 2.9 269 1,406 5.6 24.9 1.4

12/14F 16,239 438 2.7 157 821 3.2 26.6 0.8

12/15F 16,645 560 3.4 344 1,800 6.7 12.1 0.8

12/16F 17,227 663 3.8 450 2,349 8.2 9.3 0.7

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

그림 76. 대우조선해양 분기별 매출액 추이 및 전망

그림 77. 대우조선해양 연간 매출액 추이 및 전망

매출액 (L)

(%) 5

(Wbn ) 20,000

4,000

16,000

3,000

12,000

2,000

8,000

1,000

4,000

(Wbn) 5,000

영업이익률 (R)

(%)

매출액 (L)

영업이익률 (R)

0 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15F 3Q15F

자료: 대우조선해양, KDB대우증권 리서치센터

그림 78. 대우조선해양의 PBR 밴드 추이

그림 79. 글로벌 경쟁업체 ROE-PBR 비교 (2014F)

수정주가 1.3x

(원)

1.9x 1.0x

1.6x 0.7x

(PBR, x)

50,000 CSSC 3

40,000

SEMBCORP CSIC

30,000

KEPPEL MITSUBISHI

20,000 SHI

1 10,000

MITSUI

HHI DSME (ROE, %)

0 09

-15

-10

-5

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 80. 세계 주요 경쟁사별 주가 등락 추이

그림 81. 글로벌 경쟁업체 주가 비교

DSME HHI Mitsui

(-2Y=100) 300

SHI CSSC YZJ shipbuidng

250

200

150

100

50 12.11

13.3

13.7

13.11

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.3

14.7

14.11

(%) DSME HHI SHI HMD CSIC CSSC Rongsheng Yangzijiang Mitsubishi Mitsui Keppel Sembcorp

1W 15.5 -1.3 14.3 -14.1 0.5 6.7 -8.8 -0.9 6.3 5.4 -2.4 -0.5

1M -1.6 -21.0 13.0 -34.6 -4.9 11.0 -8.8 -0.9 2.0 -4.5 -9.6 1.7

3M -27.5 -32.5 -7.3 -39.0 26.1 76.1 -19.5 4.6 2.6 14.0 -12.9 -11.0

YTD -47.7 -61.4 -31.5 -57.4 11.2 67.0 2.5 -4.6 5.0 8.8 -15.6 -17.8

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

대우조선해양 (042660) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 15,305 14,277 1,028 587 441 441 -114 -52 11 327 85 242 0 242 269 -27 274 304 -30 701 -1,467 4.6 2.9 1.8

12/14F 16,239 15,183 1,056 617 438 438 -245 -102 0 193 90 103 0 103 157 -54 103 115 -11 689 622 4.2 2.7 1.0

12/15F 16,645 15,461 1,184 624 560 560 -138 -94 0 422 104 319 0 319 344 -26 319 354 -35 801 627 4.8 3.4 2.1

12/16F 17,227 15,918 1,309 646 663 663 -96 -73 0 567 139 428 0 428 450 -21 428 475 -47 894 569 5.2 3.8 2.6

12/13 -1,198 242 596 252 9 335 -1,820 -1,683 -67 124 -81 -157 -183 -13 137 -98 1,463 1,394 0 -48 117 116 267 383

12/14F 772 103 541 242 8 291 319 -18 -21 26 -90 -315 -150 0 -65 -100 -304 -247 0 -57 0 148 383 531

12/15F 777 319 487 234 7 246 167 -19 -30 36 -104 -240 -150 0 -40 -50 -652 -595 0 -57 0 -117 531 415

12/16F 699 428 471 224 7 240 10 -17 -43 47 -139 -203 -130 0 -43 -30 -552 -495 0 -57 0 -60 415 355

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 10,063 383 568 1,182 7,930 8,426 92 6,211 139 18,489 9,300 1,781 3,526 3,993 4,410 3,702 708 13,710 4,928 962 0 3,928 -149 4,779

12/14F 10,318 531 594 1,203 7,990 8,374 97 6,119 131 18,692 9,624 1,833 3,479 4,312 4,242 3,502 740 13,866 5,029 962 0 4,028 -203 4,826

12/15F 10,431 414 620 1,233 8,164 8,306 100 6,035 123 18,737 9,688 1,890 3,184 4,614 3,961 3,202 759 13,649 5,316 962 0 4,316 -228 5,088

12/16F 10,695 355 646 1,276 8,418 8,231 103 5,941 117 18,927 9,682 1,995 2,889 4,798 3,786 3,002 784 13,467 5,709 962 0 4,709 -249 5,460

12/13 24.9 8.0 1.4 18.7 1,406 4,377 25,905 300 23.4 0.9 8.9 -5.9 -9.3 21.3 40.5 12.9 17.0 1.4 5.6 3.1 286.8 108.2 137.4 2.9

12/14F 26.6 6.5 0.8 14.7 821 3,365 26,430 300 54.9 1.4 6.1 -1.7 -0.7 -41.6 36.3 13.6 16.1 0.6 3.2 2.1 287.3 107.2 127.4 2.3

12/15F 12.1 5.2 0.8 12.0 1,800 4,213 27,934 300 17.8 1.4 2.5 16.3 27.9 119.2 35.7 13.7 15.9 1.7 6.7 4.0 268.2 107.7 111.1 3.1

12/16F 9.3 4.6 0.7 10.2 2,349 4,700 29,986 300 13.2 1.4 3.5 11.6 18.4 30.5 35.6 13.7 15.7 2.3 8.2 4.8 246.7 110.5 95.2 4.0

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 대우조선해양, KDB대우증권 리서치센터

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

현대미포조선 (010620) 턴어라운드 속도 내나

조선

더이상 영업에서 손실은 없다 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

110,000

84,800

현재주가(14/11/17,원)

30%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

-938 -877

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

2.6 12.8 1,943.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

1,696 20 52.3 25.8 1.25 72,500 189,500

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 -14.2 -16.1

6개월 12개월 -44.9 -54.3 -43.0 -52.8

현대미포조선

KOSPI

90 70 50 30 13.11

14.3

14.7

14.11

현대미포조선은 지난 3분기까지 약 5,000억원 이상의 공사손실충당금을 설정했다. 기존 저 가 수주분에 대한 손실처리 분이 가장 크다. 일부 공사지연에 따른 비용도 포함하고 있다. 따라서 향후 영업실적은 더이상 손실이 없을 것으로 전망된다. 전년도 선가 상승기에 수주 한 선박의 투입도 증가하기 때문에 2015년에 동사의 실적 턴어라운드는 여부에 대한 관심 보다 수익성 개선 폭에 더욱 관심이 집중될 것으로 보인다.

중소형 조선업계 리더 지난 5~6년간 업계의 구조조정으로 현대미포조선은 중소형 상선분야에서 더욱 경쟁력이 높 아졌다고 본다. 2012~2013년 기간에 상대적으로 수익성이 높은 PC선을 대규모로 수주 사 상 최대 점유율을 달성하였다. 수주는 물론 선가 인상을 주도하며 이를 입증하였다. 세계 PC선 발주량의 약 80% 이상을 독식한 것이다. 2014년에는 PC선 발주 둔화로 PC선보다는 중소형 LPG선을 대량으로 수주하여 기술력을 선도하는 기업으로 거듭나고 있다.

해양플랜트관련 위험이 없다 동사는 중소형 상선 전문 조선사이지만, 글로벌 금융위기 이후 수주 침체를 극복하기 위해 해양지원선 시장 진출을 꾀하였다. 지난 2011년 처음으로 PSV(해양플랫폼지원선) 등 지원 선종을 수주하여 건조한 경험이 있다. 첫 사업이라 대규모 수업료가 불가피했고 2014년 2H에 대부분 완공, 인도되기 때문에 향후 해양지원선 관련 불확실성은 사라질 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 110,000원 현대미포조선에 대한 투자의견은 매수, 목표주가는 110,000원으로 하향 조정한다. 이는 대 규모 손실에 대한 실망감과 본질가치 하락을 반영한 것이다. 또한 2014년 수주 부진으로 2016년까지 성장성을 이어갈지 의문이 커진 탓이다. 12FWD BPS에 PBR 0.9배를 적용하 였다. 단 전년도 대규모 수주와 대규모 공사손실충당금 설정으로 향후 적자성 수주잔량이 사라진 만큼 실적 턴어라운드 속도는 기존 예상보다 더욱 빨라질 전망이다. 최근 실적 악화에도 불구하고 오히려 경쟁력은 향상되었고 향후 실적 개선에 대한 관심이 커졌다. 따라서, 동사의 실적 부진에 대한 우려보다 세계 시장을 장악, 선가 인상을 주도할 수 있는 높은 경쟁력에 더 주목해야 된다고 본다. 업계 차별화에 따른 향후 잠재 성장성에 투자를 권한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 4,624 384 8.3 200 9,992 5.4 11.2 0.7

12/12 4,415 94 2.1 98 4,876 3.0 26.0 0.8

12/13 3,986 -275 -6.9 -238 -11,889 -7.6 1.1

12/14F 3,990 -938 -23.5 -669 -33,470 -24.3 0.7

12/15F 4,301 159 3.7 116 5,801 4.7 14.6 0.7

12/16F 4,520 262 5.8 200 9,976 7.6 8.5 0.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

그림 82. 현대미포조선의 분기별 매출액 추이 및 전망 (십억원)

그림 83. 현대미포조선의 연간 매출액 추이 및 전망

매출액 (L)

(%)

영업이익률 (R)

1,500

1,200

매출액 (L)

(십억원)

(%)

영업이익률 (R)

4,800

900

4,500

4,200

-10

3,900

-20

600

-40

300

-60

-80 1Q13

3Q13

1Q14

3Q14F

1Q15F

-30

3,600 2011

3Q15F

2012

2013

2014F

자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

그림 84. 현대미포조선의 PBR 밴드 추이

그림 85. 글로벌 경쟁업체 ROE-PBR 비교 (2014F)

1.5x 0.7x

수정주가 0.9x

(원)

1.2x 0.4x

2015F

(PBR, x) CSSC

300,000

CSIC

Mitsubishi

200,000

HMD 1 HHI

Rongsheng

100,000

SHI

Mitsui

DSME

HHIC

(ROE, %) 0

0 09

-15

-10

-5

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료:Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 86. 국내 조선사 상대주가 추이 비교

그림 87. 글로벌 경쟁업체 주가 비교

(-1Y=100) 130

현대중공업 대우조선해양 한진중공업

현대미포조선 삼성중공업

(-1Y=100) 270

HMD

Rongsheng

Mitsui

CSSC

Mitsubishi

230

110

190 90 150 70 110 50

30 13.11

14.2

14.5

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

14.8

14.11

30 13.11

14.2

14.5

자료:Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.8

14.11

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

현대미포조선 (010620) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 3,986 3,982 4 279 -275 -275 -54 1 0 -329 -62 -267 0 -267 -238 -29 -89 -61 -28 -209 -716 -5.2 -6.9 -6.0

12/14F 3,990 4,648 -658 279 -938 -938 -29 1 0 -967 -232 -735 0 -735 -669 -65 -735 -505 -230 -874 -630 -21.9 -23.5 -16.8

12/15F 4,301 3,845 456 297 159 159 -2 -4 0 157 30 127 0 127 116 11 127 88 40 220 259 5.1 3.7 2.7

12/16F 4,520 3,951 569 307 262 262 12 -1 0 274 55 219 0 219 200 19 219 150 69 322 291 7.1 5.8 4.4

12/13 -654 -267 83 64 2 17 -538 -66 -67 371 -16 -10 -59 -2 -2,337 2,388 751 2,284 0 -29 -1,504 88 155 243

12/14F -595 -735 -199 62 2 -263 81 -4 -5 3 232 219 -35 0 249 5 199 214 0 -16 1 -177 243 65

12/15F 294 127 63 59 2 2 113 -17 -8 17 -30 -219 -35 0 -191 7 18 18 0 0 0 91 65 157

12/16F 331 219 82 57 2 23 61 -12 -11 15 -55 -206 -40 0 -174 8 -123 -107 0 -16 0 1 157 158

12/13 6,533 243 462 254 5,574 3,695 22 845 337 10,228 5,984 535 3,906 1,543 1,003 573 430 6,987 3,093 100 90 1,873 148 3,241

12/14F 6,140 65 480 259 5,336 3,669 22 818 335 9,809 6,314 543 4,120 1,651 1,005 573 432 7,318 2,408 100 90 1,188 83 2,491

12/15F 6,310 156 522 267 5,365 3,835 24 794 333 10,145 6,495 578 4,138 1,779 1,032 573 459 7,527 2,524 100 90 1,304 94 2,618

12/16F 6,427 158 546 277 5,446 3,952 25 777 331 10,379 6,554 605 4,081 1,868 1,003 523 480 7,557 2,707 100 90 1,487 114 2,821

12/13 1.1 -11,889 -9,215 156,900 800 -5.9 0.4 -9.7 15.6 18.1 14.7 -3.0 -7.6 -16.2 215.6 109.2 1.5 -76.3

12/14F 0.7 -33,470 -46,714 122,646 0 0.0 0.0 0.1 13.9 15.6 16.1 -7.3 -24.3 -60.0 293.8 97.2 27.7 -189.2

12/15F 14.6 8.9 0.7 10.9 5,801 9,495 128,447 800 12.3 0.9 7.8 14.4 16.4 12.8 1.3 4.7 12.0 287.5 97.1 23.6 16.9

12/16F 8.5 5.6 0.6 7.1 9,976 15,054 137,639 800 7.2 0.9 5.1 46.4 64.8 72.0 14.4 16.6 12.5 2.1 7.6 21.2 267.9 98.1 16.6 37.5

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 현대미포조선, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

삼성중공업 (010140) 합병 그 후

조선

합병의 득과 실, 해양에 보다 집중해야

목표주가(원,12M)

30,000

현재주가(14/11/17,원)

25,750

삼성중공업, 삼성엔지니어링과의 합병 가능성이 매우 높아졌다. 대규모 자사주 매입 등 주 가 부양 노력 때문이다. 합병에 따른 득은 숙련된 설계 인력 확보로 해양사업을 확대할 수 있다는 점이다. 상대적으로 수익성이 낮은 육상플랜트 사업을 축소하고 수익성이 높은 해양 플랜트에 집중함으로써 중장기적으로 고부가가치 사업을 확장할 수 있다고 본다. 단 육상플 랜트 설계 전문인력을 해양플랜트 설계로 전향하기 위해 상당한 기간과 훈련이 필요하다.

17%

합병의 실은 합병으로 인한 기업가치 손실이다. 삼성엔지니어링의 기업가치가 상대적으로 부

Trading Buy

(Maintain)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-58.9 2.6 22.9 12.8 1,943.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 9.3 6.9

304 279

5,945 231 64.7 21.8 1.96 22,800 41,100 6개월 12개월 -11.2 -35.9 -8.0 -33.8

삼성중공업

KOSPI

풀려있다고 판단되기 때문에 합병시 동사의 기업가치 훼손이 불가피해 보인다. 또한 효율적 인 인력관리와 시너지를 내기 위해 상당한 기간이 소요된다는 것이다.

안정 찾은 영업실적, 수주 회복이 관건 동사는 해양사업에서 대규모 충당금을 설정하였고 공사 진행률이 상승하면서 향후 우발적 손실 가능성이 크게 낮아졌다. 상선부문은 2012~2013년 상반기 저가선박 투입이 증가하여 수익성 개선이 늦다. 반면, 2015년에는 2013년 하반기 선가 상승기 선박투입이 늘면서 회 복이 예상된다. 영업실적은 안정을 찾았지만 현재 진행중인 대형 해양프로젝트 2건이 수익 성 없는 사업으로 전락하였고, 금년 수주 부진으로 2015년 실적 개선은 쉽지 않아 보인다. 결국 동사가 성장성을 유지하기 위해서는 2015년에 수주회복이 관건이다. 2015년에 동사 는 상선부문에서 LNG선, VLEC, FSRU 등 가스선과 초대형 컨테이너선에 집중하여 양호한 수주가 예상된다. 또한 해양에서 FLNG, FLSU 등 해양 가스생산 설비 등 대형 수주가 이어 질 전망이다. 단 총 수주액은 동사의 성장을 담보하기에 부족할 것으로 전망된다.

투자의견 Trading Buy, 목표주가 30,000원 동사에 대한 투자의견은 기존 Trading Buy를 유지하고, 목표주가도 30,000원을 유지한다. 3Q실적은 큰 이슈가 없었다. 해양부문에서 추가 손실에 대한 부담을 완전히 던 것은 아니나 단기간 추가 손실 가능성은 크게 낮아져 주가에 긍정적으로 보인다.

100 90 80 70 60 50 13.11

14.3

14.7

14.11

17일 마감인 매수청구가 크게 줄어들 것으로 보인다. 즉 삼성엔지니어링과의 합병 가능성이 높아졌다. 합병 및 대규모 자금의 자기 주식화되어 재무 부담이 발생하고, 향후 1~2년 동안 두 회사간 시너지를 도모하기가 쉽지 않아 보인다. 그리고 수주 부진까지 맞물려 향후 매출 정체가 예상, 합병 이후 주가 등락이 클 것으로 보인다. 이에 Trading Buy를 유지한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 13,392 1,083 8.1 851 3,685 20.1 7.6 1.2

12/12 14,489 1,206 8.3 796 3,448 16.0 11.2 1.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/13 14,835 914 6.2 632 2,737 11.4 13.9 1.4

12/14F 13,529 304 2.2 260 1,125 4.4 22.9 0.9

12/15F 13,597 768 5.6 594 2,570 9.5 10.0 0.8

12/16F 13,801 800 5.8 629 2,724 9.3 9.5 0.8

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

그림 88. 연간 신규수주 추이

그림 89. 수주잔고 추이 (US$ bn) 60

(조원) 24

48.7

50 42.1

40.7

40 30

39.3

38.3

37.2

37.5

35.5

26.3

6 10

0 03

14F

0 06

자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

그림 90. ROE-PER 점차트 (2014F)

그림 91. ROE-PBR 점차트 (2014F)

(PER, x)

(PBR, x)

CSIC

CSSC

SHI

10/14

SEMBCORP CSIC

MITSUBISHI

MITSUI

KEPPEL

SEMBCORP

MITSUBISHI

KEPPEL 10

SHI

DSME

HHI

(ROE, %) 0

MITSUI

(ROE, %) 0

-10

-5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 92. 글로벌 조선사 Peer group 상대주가 추이

그림 93. 삼성중공업의 수급 및 대차잔고 추이

(-1Y=100) 140

HHI Mitsubishi

SHI Sembcorp

DSME CSIC

(십억원)

기관 순매수 (L)

300

외국인 순매수 (L)

(십억원) 600

대차잔고 (R) 120 0

500

-300

400

-600

300

100 80 60 40 20 13.11

14.2

14.5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.8

14.11

-900 13.1

200 13.4

13.7

13.10

14.1

14.4

14.7

14.10

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

삼성중공업 (010140) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 14,835 13,038 1,797 883 914 914 -95 12 0 819 187 632 0 632 632 0 670 670 0 1,196 181 8.1 6.2 4.3

12/14F 13,529 12,440 1,089 785 304 304 39 24 0 343 83 260 0 260 260 0 260 260 0 575 459 4.3 2.2 1.9

12/15F 13,597 12,040 1,557 789 768 768 13 33 0 781 187 594 0 594 594 0 594 594 0 1,028 641 7.6 5.6 4.4

12/16F 13,801 12,214 1,587 787 800 800 28 38 0 828 199 629 0 629 629 0 629 629 0 1,050 661 7.6 5.8 4.6

12/13 590 632 831 280 2 549 -794 -894 -142 740 -192 -346 -384 -1 19 20 -367 11 0 -108 -270 -111 929 818

12/14F 659 260 329 269 2 58 129 52 90 -143 -83 29 -200 0 229 0 -346 -238 0 -108 0 343 818 1,161

12/15F 841 594 413 258 2 153 -12 -9 -4 7 -187 -212 -200 0 -12 0 -604 -495 0 -109 0 25 1,161 1,186

12/16F 861 629 410 248 2 160 -18 -6 -11 22 -199 -236 -200 0 -36 0 -595 -486 0 -109 0 30 1,186 1,217

12/13 10,717 818 497 842 8,560 6,710 6 5,254 137 17,427 9,444 1,751 2,674 5,019 2,138 1,988 150 11,581 5,846 1,155 423 4,841 0 5,846

12/14F 10,175 1,161 455 752 7,807 6,558 6 5,185 135 16,732 8,610 1,597 2,436 4,577 2,125 1,988 137 10,735 5,997 1,155 423 4,992 0 5,997

12/15F 10,251 1,186 464 755 7,846 6,502 6 5,127 133 16,753 8,446 1,605 2,241 4,600 1,825 1,688 137 10,271 6,482 1,155 423 5,477 0 6,482

12/16F 10,418 1,217 471 767 7,963 6,465 6 5,079 132 16,883 8,353 1,629 2,054 4,670 1,527 1,388 139 9,880 7,003 1,155 423 5,998 0 7,003

12/13 13.9 6.0 1.4 9.2 2,737 6,334 28,146 500 17.2 1.3 2.4 -20.6 -24.2 -20.6 29.5 19.3 8.5 3.7 11.4 10.2 198.1 113.5 37.1 71.1

12/14F 22.9 10.1 0.9 13.4 1,125 2,549 28,801 500 41.7 1.9 -8.8 -51.9 -66.7 -58.9 30.6 17.0 8.0 1.5 4.4 3.2 179.0 118.2 28.9 23.9

12/15F 10.0 5.9 0.8 7.0 2,570 4,359 30,901 500 18.3 1.9 0.5 78.8 152.6 128.4 32.3 18.0 8.1 3.5 9.5 8.4 158.4 121.4 18.6 73.6

12/16F 9.5 5.7 0.8 6.3 2,724 4,498 33,156 500 17.2 1.9 1.5 2.1 4.2 6.0 32.2 18.1 8.2 3.7 9.3 8.8 141.1 124.7 9.5 86.9

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 삼성중공업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

현대중공업 (009540) 구조조정 성공 여부

조선

대형 수술로 불확실성은 크게 사라져 Trading Buy

(Maintain) 목표주가(원,12M)

145,000

현재주가(14/11/17,원)

123,000 18%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

-3,179 -2,842

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

2.6 12.8 1,943.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

9,348 76 57.9 12.8 1.56 95,100 277,000

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 12.3 9.8

6개월 12개월 -34.7 -55.4 -32.4 -53.9

현대중공업

KOSPI

현대중공업은 2014년에 대형 수술을 단행하고 있다. 연결 기준 약 3조원의 손실을 내며 향 후 발생 가능한 부실(충당금)을 선 반영하였고, 대대적으로 사장 및 임원 교체도 단행하였 다. 회사의 불확실성이 크게 사라진 것은 사실이나, 연내 사업부문 및 직원 구조조정에 나설 가능성이 높다. 이를 위한 일회성 비용 발생과 통상임금관련 이슈 등 2015년 1분기까지 일 회성 불확실성이 일부 남아있다.

구조조정 성공 여부가 관건 이제 남은 건 구조조정이라고 본다. 거대 조직에 처음으로 대수술을 단행한 현대중공업은 확장일로였던 사업부를 손댈 의사를 밝혔다. 연내 경쟁력이 없는 일부 사업을 구조조정 할 것으로 보인다. 또한 인력 조정도 불가피해 보인다. 비대해진 조직을 슬림화하기 위해 과장 급 이상에 대해 연봉제로 전환하겠다고 발표하였다. 강한 노조 때문에 단기에 쉽지 않은 작 업이지만 중장기적으로 구조조정에 대한 의지가 보인다. 3개 조선사업부의 영업조직 및 설계조직을 통합한 것도 구조조정의 일환이다. 이러한 슬림 화 과정에서 마찰 없이 성공적으로 수행한다면 향후 진정한 턴어라운드가 가능할 전망이다.

경쟁사와 다르게 해양플랜트가 수혜 동사가 경쟁사와 다른 점은 해양플랜트 중 생산설비분야에서 세계 최고의 기술력과 최대 경 험을 보유한 회사이다. 경쟁사들이 대규모 손실을 내는 분야에서 동사는 손실 없이 수주를 확대해가고 있다. 동사는 현재까지 누계로 약 71억달러를 수주했다. 이는 경쟁사대비 매우 양호한 금액이며 연간 목표치 69억달러를 초과 달성한 것이다. 이는 해양플랜트 시장이 생 산설비로 전환되는 과정이고 동사의 경쟁력이 가장 뛰어나기 때문이다.

투자의견 Trading Buy, 목표주가 145,000원

90 70 50 30 13.11

14.3

14.7

14.11

현대중공업에 대한 투자의견은 Trading Buy, 목표주가는 145,000원으로 상향 조정한 다.(PBR 0.7배 적용) 동사는 대규모 부실에 대한 실망감으로 주가가 속락했다. 하지만 동사 는 구조조정 과정에서 발생할 수 있는 일회성비용 요인과 구조조정 성공 여부, 내년 초에 있을 통상임금 판결 등 불확실성이 존재한다. 따라서 주가는 불확실성이 제거되기 전까지 등락이 클 것이다. 동사의 PBR이 0.5배로 본질가치 수준보다 낮아져 단기상승이 기대된다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 53,712 4,561 8.5 2,559 33,671 17.0 7.6 1.1

12/12 54,974 2,006 3.6 993 13,061 6.0 18.5 1.0

12/13 54,188 802 1.5 279 3,667 1.6 70.1 1.0

12/14F 53,026 -3,179 -6.0 -1,630 -21,449 -10.0 0.6

12/15F 53,137 790 1.5 417 5,489 2.7 22.4 0.5

12/16F 51,809 1,606 3.1 910 11,971 5.6 10.3 0.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

그림 94. 현대중공업의 사업부문별 수주 추이 (조원)

건설장비

전기전자

엔진기계

그림 95. 현대중공업의 사업부문별 매출액 구성 플랜트

해양

조선

전기전자/그린에너지

금융/기타

정유

건설장비

해양/플랜트

조선/엔진

9% 2%

8% 2%

45%

40%

41%

6% 10%

6% 11%

15%

33%

35%

32%

1Q14

2Q14

3Q14

15 12 9

0 1Q10

1Q11

1Q12

1Q13

1Q14

자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

그림 96. 현대중공업의 사업부문별 수주 잔고 추이 (연간)

그림 97. 현대중공업 인도기준 부문별 수주 잔고 (2014년 9월 기준)

(조원)

전기전자

엔진기계

플랜트

해양

조선

전기전자, 6% 그린에너지, 엔진기계, 0% 9%

70 60

조선, 35%

50 40 플랜트, 20%

수주잔고 372억불

30 20 10 해양, 29% 0 1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

주: 현대중공업 개별 기준 자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

주: 현대삼호중공업 불포함 (현대삼호중공업 9월 수주잔량 73.2억불) 자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

그림 98. 현대중공업의 PBR 밴드 추이

그림 99. 국가별 대표지수 대비 조선사별 지수 상대 수익률

수정주가 1.4x

(원) 600,000

2.3x 0.9x

1.8x 0.4x

(2013.01=100) 230 Korea shipbuilding/KOSPI Japan shipbuilding/NIKKEI China shipbuilidng/Shanghai Index 200 Singapore shipbuilding/Singapore Index 170

400,000

140 110

200,000

80 0 09

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

50 13.1

13.4

13.7

13.10

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.1

14.4

14.7

14.10

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

현대중공업 (009540) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 54,188 50,933 3,255 2,453 802 802 -658 -202 -189 144 -2 146 0 146 279 -132 433 510 -77 1,783 -811 3.3 1.5 0.5

12/14F 53,026 53,797 -771 2,408 -3,179 -3,179 -89 -224 -150 -3,268 -1,242 -2,026 0 -2,026 -1,630 -396 -2,026 -2,388 362 -2,244 -1,670 -4.2 -6.0 -3.1

12/15F 53,137 49,956 3,181 2,391 790 790 -197 -338 -100 593 119 474 0 474 417 57 474 559 -85 1,683 724 3.2 1.5 0.8

12/16F 51,809 47,871 3,938 2,331 1,606 1,606 -263 -334 -100 1,343 309 1,034 0 1,034 910 124 1,034 1,219 -185 2,460 1,078 4.7 3.1 1.8

12/13 493 146 2,048 892 89 1,067 -1,019 -2,175 -30 1,515 -612 -1,263 -1,218 -95 -2,318 2,368 1,002 2,644 0 -146 -1,496 229 1,108 1,337

12/14F -1,220 -2,026 -405 854 81 -1,340 141 228 -36 -93 1,242 100 -450 0 200 350 142 265 0 -123 0 -1,044 1,337 293

12/15F 1,174 474 1,046 819 74 153 57 -11 58 9 -119 -266 -450 0 -116 300 -107 16 0 -123 0 739 293 1,031

12/16F 1,528 1,034 1,264 787 67 410 -180 -136 -134 21 -309 -217 -450 0 -17 250 -1,406 -1,284 0 -123 1 -179 1,031 852

12/13 29,254 1,337 6,194 6,129 15,594 23,951 662 15,713 2,286 53,205 26,212 5,607 12,261 8,344 7,659 5,875 1,784 34,175 17,250 380 1,109 16,293 1,780 19,030

12/14F 27,968 293 5,933 6,166 15,576 23,371 648 15,309 2,205 51,339 26,482 5,487 12,526 8,469 7,672 5,875 1,797 34,458 15,497 380 1,109 14,540 1,384 16,881

12/15F 28,972 1,031 5,945 6,108 15,888 22,949 661 14,939 2,131 51,921 26,679 5,499 12,542 8,638 7,705 5,875 1,830 34,689 15,791 380 1,109 14,835 1,441 17,232

12/16F 29,364 852 6,064 6,242 16,206 22,464 675 14,602 2,064 51,828 26,444 5,489 12,058 8,897 6,936 5,075 1,861 33,685 16,579 380 1,109 15,622 1,565 18,144

12/13 70.1 8.9 1.0 18.3 3,667 28,874 245,395 2,000 83.8 0.8 -1.4 -40.6 -60.0 -71.9 10.2 8.8 12.3 0.3 1.6 3.0 179.6 111.6 59.2 2.5

12/14F 0.6 -21,449 -31,991 222,334 2,000 -6.0 1.6 -2.1 9.9 8.6 12.5 -3.9 -10.0 -7.3 204.1 105.6 75.2 -8.9

12/15F 22.4 6.1 0.5 13.5 5,489 20,004 226,210 2,000 25.9 1.6 0.2 10.1 8.7 11.7 0.9 2.7 2.4 201.3 108.6 68.9 1.8

12/16F 10.3 4.1 0.5 8.8 11,971 30,231 236,568 2,000 11.9 1.6 -2.5 46.2 103.3 118.1 9.7 8.4 11.2 2.0 5.6 4.7 185.7 111.0 58.7 3.6

자료: 현대중공업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

한진중공업 (097230) 수빅조선소에 기대 쏠려

2015년에 조선부문 영업실적 회복 기대

조선 중립

(Maintain)

목표주가(원,12M)

4,520

현재주가(14/11/17,원)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

2.6 12.8 1,943.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 -3.6 -5.8

-139 -13

462 102 59.3 4.6 1.40 4,220 12,991 6개월 12개월 -58.4 -57.5 -56.9 -56.1

한진중공업

KOSPI

110

2015년에 영도조선소는 공사량 증가에 따른 숙련도 회복과 생산성 개선이 기대된다. 안정적 인 방산 물량과 약 2년의 상선 수주잔고를 확보하고 있어 느리겠지만 점진적인 회복이 예상 된다. 수빅조선소도 약 2년의 수주잔량을 확보하고 있어 점진적인 실적 회복이 예상된다. 수 빅조선소의 실적 회복은 상장 가능성을 높이기 때문에 향후 본사의 현금 회수로 이어질 수 있다. 따라서 부동산 외에 동사의 최대 잠재가치는 수빅조선소의 실적 개선이다.

차입금 상환에 전력 다할 터 동사는 보유 부동산 매각과 유상증자를 통해 약 6,000억원의 차입금을 상환했다. 2015~2016 년에도 부동산 매각을 통해 약 4,000억원 이상의 차입금 상환을 계획하고 있다. 동사는 2016년까지 약 2.9조원의 차입금 중 약 1.2조원 이상을 상환할 계획이다. 지난 4월 부산 암남동 부지를 매각 하였고, 남영동 본사 건물도 매각하였다. 동서울터미널은 매각 대신 이 를 담보로 채권을 발행했고 인천 북항 부지는 지속적인 분할 매각이 예상된다.

집단에너지 사업이 효자로 부각 동사는 3개의 에너지사업에 총 1,000억 원을 출자했으며 대부분의 공사를 마무리하였다. 2014년 하반기부터 매출이 발생하여 2015년에 본격적으로 수익 창출이 예상된다. 대륜에 너지 부분은 연결 실적으로 인식, 나머지 사업은 지분법손익으로 인식될 예정이다. 추가 투 자 계획이 없어 2015년에 순이익 약 170억원, ROE 약 17%를 예상하고 있다.

건설업은 안정적이나 정체  해외사업 확대 전망 토목부문은 관공서 물량이 대부분으로 상대적으로 가장 안정적이다. 건축부문은 재개발, 재 건축 위주로 충당금이 거의 없다. 동사는 2009년 이후 플랜트 수주 비중이 높아졌으나 해 외 수주 분은 약 4% 수준으로 낮다. 평창 등 신규 수주가 예상되지만 국내에서 성장의 한 계를 극복하기 위해 필린핀을 중심으로 해외 건설 수주에 노력 중이다.

투자의견 중립 유지

70 50 30 13.11

14.3

14.7

14.11

동사에 대한 투자의견은 중립을 유지한다. 동사는 대규모 자산 매각과 증자로 재무부담이 크게 축소되었다. 하지만 영업에서 정상화가 늦고, 2015년에 글로벌 경기침체 영향으로 수 주에 대한 우려가 있어 동사의 주가 회복은 다소 어려움이 있을 것으로 보인다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 2,891 89 3.1 -97 -1,650 -5.0 0.5

12/12 2,549 53 2.1 -53 -900 -3.0 0.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/13 2,529 -70 -2.8 -189 -2,618 -11.3 0.5

12/14F 2,459 -139 -5.7 -250 -2,918 -16.5 0.3

12/15F 2,409 -74 -3.1 -111 -1,088 -8.4 0.4

12/16F 2,385 -22 -0.9 -37 -360 -2.9 0.4

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

그림 100. 한진중공업의 분기별 영업실적 (Wbn)

그림 101. 한진중공업의 연간 영업실적 (%)

매출액 (L)

영업이익률 (R)

매출액 (L)

(Wbn)

(%)

영업이익률 (R)

300

10 60

5 200

0 40

-2 -5 -10

100

-4 -6

-15 0

-20

-8 2011

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15F 3Q15F

2012

2013

2014F

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 102. 한진중공업의 부채비율

그림 103. 한진중공업의 순차입금과 이자비용 (십억원)

(%)

330

2016F

(십억원)

순차입금 (L) 이자비용 (R)

350

370

2015F

280

210

140

290

250

10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 104. 한진중공업의 PBR Band

그림 105. PBR/ROE 점차트 (2015F)

수정주가 0.7x

(원) 40,000

1.1x 0.5x

0.9x 0.3x

(PBR, x) CSSC

30,000

SEMBCORP CSIC

KEPPEL MITSUBISHI

20,000

YZJ ship 1

HMD

10,000

MITSUI SHI

HHI

0 10

자료: KDB대우증권 리서치센터

(ROE, %)

HHIC

0 09

DSME

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [조선] 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

한진중공업 (097230) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 2,529 2,464 65 135 -70 -70 -187 -164 0 -257 -67 -190 0 -190 -189 -1 -227 -225 -1 36 -368 1.4 -2.8 -7.5

12/14F 2,459 2,467 -8 131 -139 -139 -141 -158 5 -280 -28 -252 0 -252 -250 -2 -252 -251 -1 -38 -93 -1.5 -5.7 -10.2

12/15F 2,409 2,356 53 128 -74 -74 -44 -133 10 -118 -6 -112 0 -112 -111 -1 -112 -111 -1 22 -80 0.9 -3.1 -4.6

12/16F 2,385 2,280 105 127 -22 -22 -21 -103 12 -43 -6 -37 0 -37 -37 0 -37 -37 0 72 -24 3.0 -0.9 -1.6

12/13 -321 -190 264 105 0 159 -243 -397 -30 63 -2 -53 -45 -1 -56 49 238 67 149 0 22 -141 732 591

12/14F -73 -252 219 101 0 118 83 8 17 -6 28 190 180 0 10 0 -501 -501 0 0 0 -377 591 214

12/15F -50 -112 158 97 0 61 25 4 12 -4 6 276 270 0 6 0 -201 -201 0 0 0 87 214 300

12/16F 6 -37 122 93 0 29 12 2 6 -2 6 -27 -30 0 3 0 0 0 0 0 0 42 300 342

12/13 2,789 591 462 602 1,134 3,894 82 2,808 81 6,683 3,285 342 2,497 446 1,760 1,331 429 5,044 1,637 346 689 554 2 1,639

12/14F 2,310 214 438 585 1,073 3,604 79 2,528 81 5,914 2,579 333 1,796 450 1,948 1,531 417 4,527 1,387 346 689 304 0 1,387

12/15F 2,355 300 429 573 1,053 3,231 77 2,161 81 5,586 2,372 327 1,595 450 1,939 1,531 408 4,311 1,276 346 689 193 -1 1,275

12/16F 2,376 342 425 568 1,041 3,165 77 2,097 81 5,541 2,368 323 1,595 450 1,935 1,531 404 4,303 1,239 346 689 156 -1 1,238

12/13 10.7 0.5 111.5 -2,618 1,023 21,149 0 0.0 0.0 -0.8 -78.0 10.8 6.1 10.3 -2.9 -11.3 -1.3 307.8 84.9 192.0 -0.4

12/14F 0.3 -2,918 -386 13,574 0 0.0 0.0 -2.8 11.0 4.1 10.9 -4.0 -16.5 -3.1 326.3 89.6 218.0 -0.8

12/15F 10.1 0.4 142.7 -1,088 446 12,486 0 0.0 0.0 -2.0 11.1 4.2 10.7 -1.9 -8.4 -1.9 338.1 99.3 214.8 -0.5

12/16F 5.5 0.4 44.2 -360 829 12,127 0 0.0 0.0 -1.0 227.3 11.1 4.2 10.5 -0.7 -2.9 -0.5 347.5 100.3 217.9 -0.2

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 한진중공업, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

조선 2015년 조선/해양 레시피: 도약을 위한 움츠림

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 대우조선해양(042660)

제시일자 2014.11.04 2014.05.11 2014.02.25 2013.08.16

현대미포조선(010620)

2014.11.18 2014.07.30 2014.05.08 2013.10.22 2013.09.15 2013.08.16 2012.11.13 2014.10.21 2014.09.01 2014.04.27 2014.01.27

삼성중공업(010140)

(원)

대우조선해양

투자의견 목표주가(원) 매수 28,000원 매수 37,000원 매수 43,000원 매수 35,000원 분석 대상 제외 매수 110,000원 매수 175,000원 매수 190,000원 매수 210,000원 매수 190,000원 매수 165,000원 매수 148,000원 Trading BUY 30,000원 Trading BUY 33,500원 매수 35,500원 매수 46,700원

종목명(코드번호)

현대중공업(009540)

한진중공업(097230)

(원)

현대미포조선

제시일자 2013.10.27 2013.09.15 2013.07.16 2013.01.16 2012.11.13 2014.11.18 2014.10.31 2014.07.30 2014.05.01 2014.01.28 2013.10.22 2013.09.15 2013.02.08 2012.11.13 2013.01.16 2012.11.13

50,000

250,000

60,000

40,000

200,000

50,000

30,000

150,000

20,000

100,000

10,000

50,000

(원)

삼성중공업

(원)

13.11

14.11

0 12.11

목표주가(원) 52,000원 54,000원 50,000원 46,200원 44,000원 145,000원 115,000원 215,000원 246,000원 300,000원 340,000원 320,000원 260,000원 280,000원 16,200원

현대중공업

400,000 300,000

40,000 30,000

0 12.11

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 Trading BUY Trading BUY 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 중립 Trading BUY

200,000

20,000 100,000 10,000 13.11

14.11

0 12.11

13.11

14.11

0 12.11

13.11

14.11

한진중공업

20,000 15,000 10,000 5,000 0 12.11

13.11

14.11

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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