경제분석
2014.11.19 거시경제 허재환 02-768-3054
Jaehwan.huh@dwsec.com
[요약] QE6년, 민낯을 보다 글로벌 경제가 직면한 민낯은 1) QE가 시행된지 6년이 지났지만, 실물 경기 회복은 미약하다는 점과 2) 유럽중앙은행마저 자산확대 경쟁에 뛰어들면서 환율전쟁과 디플 레 경쟁이 심화될 가능성이 커졌다는 점, 즉 저가 및 공유 시대가 도래했다는 점이다. 한국 경제가 직면한 민낯은 1) 저가 경쟁으로 한국 수출 경쟁력도 예전만 못해진 점 과 2) 한국 투자는 장기적으로 둔화될 것으로 보인다는 점과 3) 소득진작 정책이 방 향성은 맞지만 효과를 거두기에는 다소 시간이 필요해 보인다는 점이다. 경기 불확실성이 확대될수록 뉴 메이크업 즉 새로운 정책들이 집중될 가능성이 있다. 한국과 유럽의 재정정책과 중국 금리 인하 등이다. 이러한 정책들이 집중되는 2015 년 중반에 성장률이 한시적으로 높아질 것으로 예상된다. 당사는 2015년 한국 경제성장률은 3.5%, 2016년과 17년 성장률은 3.0%와 3.2%로 전망한다. 중장기적으로 글로벌 경기 회복세가 강하지 않아 2014~15년경 중기 성장 률 정점 가능성에 무게를 둔다. 물가는 상반기 중 2% 초중반대까지 상승한 이후 하 반기에 재차 하락할 가능성이 높아 보인다. 이처럼 정책 효과가 갖고 있는 한계를 감안하면 더디게 진행되지만 구조적 변화에 주 목할 필요가 있다. 최근 한국 서비스업 비중이 늘어나기 시작했고, 설비확대보다는 M&A가 늘어나고 있다. 한국 산업구조가 변하고 있는 것이다. 환율 측면에서 미국 달러의 강세를 막을 막한 요인은 많지 않아 보인다. 금융시장의 특성을 감안하면 상반기 중 엔달러 120~125엔/$, 유로당 1.20$를 빠르게 반영할 가 능성이 높다. 원화도 미국 달러 강세 영향으로 절하 우위 흐름이 예상된다. 원화는 엔 화에 연동될 가능성이 높아 원달러 환율은 1,080~1,150원대의 흐름이 예상된다.
그림 1. 2015년 경제 전망 미국 QE종료 후 디플레 경쟁 심화
수출 가격 하락 저가/공유의 시대 도래
한국의 경기 활성화 정책
구조개혁도 병행되어야 하는 한계
외로운 달러 독주의 서막
금융시장 변동성 확대 신흥국 자산 위험관리
정책에 가려진 민낯
한국: 유가 하락/ 정부 정책 지원
2015년 뉴 메이크업
유럽: 통화정책에서 재정까지 동원 미국: 서브 프라임 부활 조짐
중국: 금융개방과 통화완화
불황 속에서 시작된 구조 변화
자료: KDB 대우증권 리서치센터
한국 산업구조(제조업 서비스) 재편
과잉투자 해소 노력, 투자방식 전환 신성장 및 혁신을 위한 노력
경제분석
2014.11.19
글로벌 경제의 민낯: 정책은 전능하지 않다 QE라고 하는 비전통적 통화정책이 시행된 지 6년이 흘렀다. 미국은 올해를 기점으로 QE를 종료하게 된다. QE 6 년째, 그러나 환율전쟁과
문제는 1) QE가 시행된 지 6년이 지났지만, 실물 경기 회복은 미약하다는 점과 2)
디플레 경쟁 심해져
유럽중앙은행마저 자산확대 경쟁에 뛰어듦에 따라 환율전쟁과 디플레 경쟁이 심화될 가능성이 커졌다는 점, 3) 저가 및 공유 시대가 심화될 가능성이 높아졌다는 점이다.
미국의 글로벌 경기 회복 견인력
미국 경제가 상대적으로 나은 편이긴 하다. 그러나 예전과는 달리 자산가격이 상승하고
예전만 못해
있음에도 불구하고 미국 가계 저축률은 상승하고 있다. 그만큼 미국 가계들도 지갑을 열지 않고 있다는 점을 시사한다. 이는 미국 경제가 3% 성장하더라도 예전만큼 세계 경제(중국 및 유럽)를 견인할 수 있는 여력은 제한될 가능성을 시사한다.
한국 경제의 민낯: 2% 부족한 한국의 구조개혁 디플레 경쟁에 따른 저가 시대 도래
글로벌 환경이 디플레 경쟁에 치닫고 있다는 점은 한국 수출에 부정적이다. 그 동안 한
한국 수출에 부담
국제품 품질이 개선된 것은 부인하기 어렵다. 그러나 한국 실질실효환율과 수출점유율 간 관계를 살펴 보면 냉정하게 말해 한국 제품 경쟁력이 가격에 기반하고 있음을 알 수 있다. 이러한 상황에서 한국 수출은 정체 또는 소폭 둔화될 가능성이 높다.
인구구조를 감안할 때 한국 투자는
투자도 마찬가지다. 그간 한국 기업들은 IT/자동차 등 대규모 장비설비 확장에 집중해
향후 둔화될 듯
가격 경쟁력을 확보해왔다. 그러나 한국 투자율(GDP 대비)은 인구구조와 글로벌 경제 환경을 감안할 때 높다. 투자 증대 보다는 투자의 효율성에 고민할 필요가 있다.
정부의 소득 증진 정책 자체는
내수 회복을 위한 소득증진 정책의 방향성은 옳다고 본다. 한국 가계소득 구조를 보면
긍정적, 그러나 효과는 일부 계층에
자산소득이 낮고 자영업에 의존한 사업소득 비중이 높다. 자산소득을 늘리기 위해 배당
집중될 가능성
과 부동산 경기 활성화 방안의 목적 자체는 긍정적이다. 그러나 자산가격이 오를수록 전 세 및 월세 부담이 높아져 자산가격 상승의 수혜가 일부 계층에만 집중될 가능성이 있다. 중소기업 지원은 늘어나고 있지만 실질적으로 성장할 수 있는 제도적 기반은 부족하다.
그림 2. 중국과 유럽에 대해 보수적 시각 (%) 8 6 4
그림 3. 한국 성장 모델 한계와 대책
IMF 경제 전망
14년 15년 예상 16년 예상 17년 예상
7.1 6.8
6.6
1.3 1.7 1.7
6
4
14년 15년미국 예상 16년 예상 17년 예상
가계소득/투자 확대
근본문제
08년 이후 저성장 진입 원화 저평가 탈피 가격 경쟁력 및 투자 수익성 악화
대기업/재벌로만 소득/자원 집중 수출의존도 확대
은퇴, 연금시스템 부재 조기은퇴자, 자영업 진출
불균형 확대
대기업, 자본집약산업 과잉설비/수익성 둔화 심화
정부정책
유보현금 과세 배당, 투자, 임금 상승 유도
규제완화(부동산 포함) 중소기업 지원
가계부채 탕감 저소득층 지원
한계
배당은 기업과 일부 가계만 수혜 기득권 저항
제도시행시간 소요 정치적 이권 다툼
부채탕감금액 및 지원규모 제한적
해결책
지배구조개선 구조조정(설비축소)
벤쳐캐피탈 서비스업 육성 중소기업/자영업 구조조정
비정규직 처우개선 연금/복지제도 확충
중소기업/서비스 경쟁력 약화 부실 증가/ 가계소득 저하/가계부채 증가
KDB대우 전망 유로존
7.0 중국 6.7 6.6
일본
한국
3.5
3.1 3.0 3.0
2
수출 확대 대기업 성장
0.8 0.8 0.9
0 -2 (%) 8
과잉저축/투자 혁신, 가격 경쟁력 확보 (IT/자동차/자본집약산업)
4.0 4.0 3.9
3.1 3.0 3.0
2
이전 성장모델
3.0 3.1
0.8 0.7 0.9
0.7 0.5 0.6
0 -2
미국
유로존
자료: IMF, KDB 대우증권 리서치센터
중국
일본
한국
자료: KDB 대우증권 리서치센터
경제분석
2014.11.19
2015년 뉴 메이크업(New Makeup) 각종 정책들에도 불구, 글로벌 경제와 국내 경기 환경이 녹록지 않다는 점에서 2015년 에는 선진국은 통화정책보다는 재정정책이, 신흥국은 통화정책과 구조개혁이 예전보다 강조될 가능성이 높다. 이는 2015년 중반 이후 성장률 상향에 도움이 될 전망이다. 2015 년 상반기 중 한국 정부지출
1) 한국 정부지출 확대: 2015년 정부 예산안은 최근 3년래 가장 높은 5.7% 늘어났다.
확대 집중될 전망
0.5~0.6%p 수준의 성장률 상향 효과는 기대할 수 있다. 주로 정부지출 확대 효과는 상 반기에 집중되는 만큼 2015년 내수 부진을 상쇄하는데 도움이 될 가능성이 있다.
ECB 통화정책과 더불어 재정완화가
2) 유럽의 재정긴축 완화: 최근 프랑스/이탈리아의 올해/내년 예산안 가운데 보조금과 사회복
동반될 때 유럽 경기 우려 완화될 듯
지 비용이 은근 슬쩍 늘어났다. 독일도 예전만큼 까다로운 입장을 고수하지는 않고 있다. 최근 IMF가 정부지출 확대가 성장과 부채 해결에 도움이 된다는 주장을 정당화해주고 있다는 점도 획기적인 변화다. 그 동안 유럽은 통화정책 만의 반쪽 정책이었으나 재정정 책까지 동원될 경우 한시적이나마 성장률에 대한 우려가 진정될 가능성이 높다. 3) 미국 서브프라임 부활: 미국 경기가 견고한 편이긴 해도 부동산 구매 열기는 식고 있다.
이에 미국 정부가 초기 납입금 비율을 3%까지 낮추었다. 가계 레버리지 확대를 통한 부동산
4) 중국 금리 인하 가능성: 2015년 중국 정부의 대안 중 하나는 금리 인하다. 중국 정부는 그
부양 정책 가능성
림자 금융 우려 때문에 기업부채에 대해서는 부채축소 방침을 유지할 가능성이 높다. 반 면 상대적으로 부담이 낮은 가계부채와 부동산 담보대출을 늘릴 수 있다. 이는 부동산 경기와 중국 성장률 연착륙에 기여할 가능성이 높다.
2015 년 한국 경제성장률 3.5%
QE정책에도 글로벌 경기가 크게 개선될 여지는 낮아 보인다. 그러나 2015년 글로벌 경
소비자물가 상승률은 2% 초반
제의 역풍을 막기 위해 재정을 비롯한 정책들 덕분에 한국 경제 성장률은 1~2분기 사이 한시적으로 반등하는 국면이 예상된다. 이를 감안할 때 2015/16/17년 경제 성장률은 3.5%/3.0%/3.2%로 전망한다. 인플레는 연초 담뱃값 인상에 따라 상승할 것으로 예상되 나 2% 초반대를 크게 상회하기는 힘들어 보인다.
그림 4. IMF연구결과, 정부 지출 확대는 생산에 긍정적 영향 (%) 2.5
그림 5. 중국 실질 금리는 금융위기 이래 가장 높아, 금리 인하 가능성
정부 지출 확대 후 생산 변화
(%) 15
response lower band upper band
(%) 40
중국 실질 1년 대출금리 (1년 선행, L) 중국 M2 증가율 (R)
2.0 10
30
5
20
0
10
1.5
1.0
0.5
(년) -5
0.0
-1
0
자료: IMF, KDB 대우증권 리서치센터
+1
+2
+3
+4
0 00
02
04
06
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
08
10
12
14
경제분석
2014.11.19
그림 6. 한국 경제 성장률, 중기 하락 추세 속 15년 한차례 반등 가능성 (%) 2.0
GDP 전기비 성장률(L)
(%) 4.0
GDP 전년동기비 성장률(R) 전망치
1.5
3.5
1.0
3.0
0.5
2.5
0.0
2.0 1Q
2Q
3Q
4Q
2014F
1Q
2Q
3Q
4Q
1Q
2015F
2Q
3Q
4Q
1Q
2Q
2016F
3Q
4Q
2017F
자료: KDB 대우증권 리서치센터
바닥에서 시작된 한국의 질적 변화 그러나 정책은 지속 가능한 성장을 이끌 수 있는 요인은 아니다. 오히려 투자자들 입장 에서 주목할 것은 기업에서부터 시작된 보다 본질적인 변화에 주목할 필요가 있다. GDP 대비 제조업 비중 감소 반면
1) 이제 제조업에서 서비스업: 한국 GDP 대비 제조업 비중은 하락하고 서비스업 비중은 소폭
서비스업 비중 미약하나마 반등
이지만 상승하기 시작했다. 아직 변화는 초기 단계이지만, 의미 있는 사실은 삼성/CJ 등 대기업들이 차세대 성장동력으로 바이오/미디어 등으로 관심을 옮겨가고 있다는 점이다. 2) 설비확장에서 M&A 증가: M&A건수와 금액이 늘어나고 있다. M&A 증가는 설비확장 경쟁
설비확장보다는 M&A 증가
이 잦아들고 있음을 시사한다. 대기업들은 유망한 벤처기업들을 M&A함으로써 새로운 성장동력을 얻을 수 있다. 벤처기업들은 대기업의 자본력을 수혈 받을 수 있다. 3) 혁신 노력 시작: 한국 정부가 규제 완화에 나서면서 미흡하나마 한국 혁신지수가 개선되
었다. 한국 기업들도 중화학공업에서 첨단/서비스 산업으로의 전환을 도모하고 있다. 그림 7. 한국 서비스업 가운데 보건복지, 문화 산업 성장 빠르게 성장 최근 3년
(%) 8
2014년
그림 8. 한국 M&A, 건수와 규모 측면에서 증가일로 (십억달러) 40
거래건수 (R)
서비스업 가운데 가장 빠르게 성장 6
(건) 400
거래금액 (L)
35
지난 3년 대비 강한 성장 모멘텀 보유
30
300
4
25 2
20
0
200
15 10
-2 보 건 사 회 복 지
제 조 업
금 융 보 험
사 업 서 비 스
문 화
도 소 매 음 식 숙 박
정 보 통 신
자료: 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
서 비 스
전 기 가 스 수 도
공 공 행 정 국 방
부 동 산 임 대
운 수 보 관
건 설
교 육
100
5 0
0 04
06
08
10
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
12
14
경제분석
2014.11.19
외로운 미국 달러의 독주 미국 달러 강세를 멈출 만한 요인
향후 BOJ와 ECB의 자산확대 경쟁을 감안하면 미국 달러 독주를 막을 만한 요인은 없어
많지 않아
보인다. 2000년 들어 미국 경상수지와 미국 달러는 동행하는 흐름을 보였는데 미국 경 상적자가 줄어든 규모를 감안하면 미국 달러 강세는 장기적으로 진행될 가능성이 높다. 더군다나 BOJ와 ECB의 예정된 자산확대 규모를 감안하면 엔달러 환율은 2015년 중 120~125엔/$, 달러/유로는 1.20$/유로까지 빠르게 반영할 가능성이 높다. 원화도 달러 강세 영향에서 자유롭지 않아 보인다. 무엇보다 지난 11월초 재정기획부에
원화와 엔화의 동존화
서 언급했듯이 원화는 엔화에 연동될 것으로 예상된다. 엔달러 환율이 125엔/$까지 갈 경우 원달러는 상반기 중 1,150원/$까지 상승할 것으로 보인다. 그러나 원화의 변동성 확대가 장기화되지는 않을 전망이다. 최근 엔저로 원화 변동성이 커졌으나, 환율 변동성 확대 요인이었던 해외 차입이 과거에 비해 크지 않기 때문이다. 그림 9. 경상적자 축소 국면에서 달러 강세 (%, GDP 대비) 4 미국 경상수지 (L)
(pt) 130
달러인덱스 (R) 경상적자 확대 달러 강세
2
그림 10. 아직 실제 피해는 없으나, 점차 엔저 영향권에 진입
경상적자 확대 달러 약세
경상적자 축소 달러 강세
(원/엔) 18
원/엔 -22% 한국 수출 -2%
원/엔 (L) 한국 수출 (R)
16
원/엔 -31% 한국 수출 +7%
(십억달러) 60 원/엔 -33% 원/엔 -33% 한국 수출 +62% 한국 수출 +15% 50
120 14
0
110
-2
100
12
40
10 30 8 -4
90
-6
80
6
20
4 10 2 -8
70 90
95
00
05
10
15
0
0 70
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
75
80
85
90
95
00
05
10
15
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
그림 11. 경제의 민낮을 직면하는 과정에서 정부 정책 대응 더욱 강화될 듯 2014 글로벌 환경 국내 환경 금융 환경
2015
미국 QE 종료
2016 환율 전쟁, 디플레 수출
2017 저가/공유의 시대
세계 교역 둔화
한국 수출구조, 가격 경쟁력 한계
서비스 수출
통화,재정정책/ 부동산규제완화
구조개선보다 미봉책
자영업구조조정,공급과잉 지배구조 해소 노력
미국 달러 독주
신흥국 자산 불리, 유동성 압박
변동성 확대
상반기
이벤트
유럽재정+ECB 정책 중국 통화완화 유가하락 효과
하반기 미국 금리 인상
성장률
물가
원/달러
자료: KDB 대우증권 리서치센터
신흥국 우려
한국 산업구조 전환
중국 금융개방
과잉투자 완화
유럽 정책 한계
구조조정 진행