채권시황
2014.11.20 채권 윤여삼 02-768-4022
yeosam.yoon@dwsec.com
2015년 채권시장 전망(요약) 탈출이 힘든 저금리의 늪 2014년 대다수 전문가들이 제시한 국내외 금리가 오를 것이라는 예측은 빗나갔다. 일 부 예상치 못한 변수들이 등장했지만, 우리는 그 핵심에 전세계적으로 해결되지 못한 구조적인 문제의 어려움이 금리하락을 견인한 것으로 보고 있다. 2015년에도 이러한 구조적인 문제들의 부담은 ‘저금리의 늪’에서 탈출을 어렵게 할 것이다. 미국의 긴축에 따른 글로벌 금리상승 우려가 대두되고 있지만, 그 속도나 강 도는 시장의 기대보다 강하지 않을 것으로 본다. 오히려 유럽과 일본 그리고 중국 등 의 통화정책 완화기조들이 좀 더 부각될 공산이 크다. 한국의 경우 올해보다 경기가 크게 개선될 여지는 없어 보인다. 성장률과 물가 공히 올해와 유사할 것이며, 2016년까지 어려운 구간이 좀 더 지속될 전망이다. 구조적인 소비위축에 투자심리까지 얼어붙어 있어 정책에 대한 의존도는 높을 전망이다. 한국 경제가 과거 일본처럼 급격하게 무너질 정도는 아니지만 일본이 걸어온 경로에 서 크게 벗어나기도 어렵다는 생각이다. 앞으로 국내금리 경로는 2000년대 일본이 걸 어온 것과 유사한 전개가 진행될 가능성이 높은 것으로 판단된다.
일본이 먼저 경험한 저금리의 늪, 한국 금리방향성에 주는 높은 시사점 (%) 8
일본채10년(1988년 이후 추이)
한국채10년(2003년 이후 추이)
7 일본 침체기 때보다 금리는 높은 수준이나 방향성과 속도의 유사함은 지속되고 있음
6
5
4
3
향후 금리하락 속도는 완만하겠으나 장기적인 하락추세에서 벗어나기 어려울 듯
2
1
0 2003
2006
2009
2012
2015
2018
2021
2024
2027
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
자료: 일본 내각부, 금융투자협회, KDB 대우증권 리서치센터
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2014.11.20
구조적이고 거대한 정체(Stagnation) 지난해 ‘2014년 채권시장’을 전망하는 대다수 전문가들의 시각은 글로벌과 국내금리 공 히 오를 것이라는 전망이 우세했다. 그렇지만 올해 글로벌과 국내금리는 예상과 반대로 사상 최저수준을 경신하며 하락했다. 이러한 ‘저금리 심화’ 심화’는 단편적인 이유들이 아닌 ‘구 조적이고 거대한 정체’ 정체’에 의해 야기되었다는 것이 우리의 결론이다. 글로벌 성장률 예측치는 올해 내내 하향조정이 진행되며 진행되며 금리하락을 견인했다. 1분기는 미
국 혹한으로 인한 충격, 2분기는 중국 그림자 금융우려, 3분기에는 유럽발 디플레이션 불 안 등이 글로벌 펀더멘탈의 취약성을 강조한 것이다. 그 외에 국지적인 지정학적 리스크 까지 가세하면서 올해 순환적인 경기상승은 발현되지 못했다. 그러나 상기한 문제보다도 더 주목해야 하는 부분은 중장기적인 글로벌 성장동력이 훼손된 것이 아닌가 하는 의구심이 커지고 있다는 것이다. IMF는 5년 이상 중장기 글로벌 성장률 전망치를 2011년 하반기 4.9%로 제시했으나 2014년 상반기에는 3.9%까지 큰 폭으로 하향조정을 실시했다<그림 1>. 이와 함께 IMF의 IMF의 정책제안은 정책제안은 이전 건전성 확보를 위해 주요국의 재정과 통화정책 공히 긴축 에 나서야 한다는 주장에서 주장에서 정책수단을 동원해서라도 경기부양에 나서야 한다는 의견으로 전 향되었다. 특히 유럽은 재정확대를 통해 인프라투자를 늘려야 한다고 세부적인 의견까지
밝혀 글로벌 경기전망이 긍정적이지 못하다는 것을 반영했다. 이렇듯 글로벌 성장탄력이 약화된 핵심원인으로는 3가지 정도의 구조적인 문제들을 생각해 볼 수 있겠다. 첫 번째는 인구론적인 관점에서 고령화 문제이다. <그림 2>에서 볼 수 있듯 이 1900년대 들어 인구증가 속도가 가팔라지면서 생산성이 급증했던 당시에는 글로벌 금리도 추세적인 상승을 나타냈다. 그렇지만 지금부터는 인구증가 속도가 감소하는 시대 로 진입한다. 그만큼 낮아지는 성장성을 쫓아 금리방향은 아래가 될 공산이 크다. 인구론적인 관점은 고령화에 대한 우려의 반대편에 청년들에게 기회가 가지 않다는 세대 간의 갈등도 큰 문제가 될 것으로 보고 있다. 이미 주요국의 20~25세 경제활동 참여율 은 전 세대 중 가장 큰 폭으로 줄어들고 있다는 점이 이를 입증한다. 그림 1. IMF의 IMF의 5년 중장기 성장률 전망 하향조정 지속, 지속, 눈높이 낮아져 (%) 8
2011년 하반기 2013년 상반기
7
2012년 상반기 2013년 하반기 6.7
그림 2. 1)고령화 1)고령화: 고령화: 전세계 인구증가 속도가 줄어드는 시기로 진입 (YoY,%) 2.5
2012년 하반기 2014년 상반기
글로벌 인구(L)
(%) 글로벌 금리(R) 12 10
2.0
8
6
1.5
5.3 4.9
5
6 1.0
3.9
4
4 0.5
3
2.1 선진국
0
0.0
2
자료: IMF
2
본격적으로 인구증가 속도가 감소하는 시대의 출발
2.7
이머징 및 개도국
전세계
0 -1000
1500 -1700
1820 -1913
1950 -1970
1990 -2012
자료: UN, World Bank, A History of Interest Rates(1996)
2030 -2050
2070 -2100
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두 번째로 우리가 집중하는 저금리의 구조적 원인은 기술발달로 대변되는 기업들의 지나친 효율성 측면이다. 기업은 당연히 이윤을 추구하는 집단으로 생산성을 높이고 효율성을 추
구하는 것은 당연한 현상으로 볼 수 있으나 미국만 하더라도 2000년 들어 고용여건은 악화된 반면 기업이익만 크게 증가하는 현상에서 폐해가 나타나고 있다<그림 3>. 이는 곧 민간 경제주체인 가계와 기업간에 분배가 불균등하게 진행되고 있다는 의미이 며, 가계의 소득여건 불안정은 곧 소비위축으로 연결된다. 게다가 기업은 생산력 증대로 과잉투자가 심화되고 민간수요 감소에 따른 투자유인은 더 줄어들게 되어 경제의 선순환 고리가 끊어지는 계기를 만들었다. 때문에 피케티와 같은 경제학자는 기업들로 하여금 사회분담금과 같은 규제장치를 만들어 소득균형을 잡아야 한다고 주장하는 것이다. 세 번째 구조적인 문제는 가계소득의 양극화 문제이다. 앞서 경제주체간 소득불평등과 연
결선 상의 문제인데 동일 경제주체 내에서도 소득불균형이 심화되어 경제에 부담을 준다 는 사실은 오래 전부터 지적되어온 문제이다. 실제 미국을 비롯한 주요 선진국의 경우 상위소득자들에게 부가 집중되는 현상이 2000년 이후 심화되고 있다<그림 4>. 일반적으로 한 가구가 가지고 있는 부(wealth)의 한계성향이 뚜렷해 고소득층은 재산이 늘어났다고 소비를 그만큼 늘리지 않는다. 때문에 미국 경제회복에 큰 도움이 된 것으로 평가되는 양적완화(QE) 실시에 대해서도 일부 경제학자는 부동산과 주가상승을 통해 고 소득자의 부만 늘려 효과가 제한적이라고 평가하는 시각도 있다. 때문에 오바마 미 대통 령은 최저임금 인상과 같은 정책을 고려했지만 결국 실행에 옮기지는 못했다. 미국의 석학인 래리 서머스는 이상 제기한 문제들 이외에도 많은 구조적인 문제들이 산재해 있다는 점을 감안해 ‘Secular Stagnation(거대한 Stagnation(거대한 정체) 정체)’이라는 용어를 만들었다. 글로벌 경제
는 아직 안정단계에 진입했다고 보기 어려운 환경이며, 경제의 정상경로 회복까지 재정 및 통화정책의 지원이 지속될 수 밖에 없다는 것이 주장의 핵심이다. 이 과정에서 저금 리 기조가 이어질 공산이 큰 것으로 판단된다. 그림 3. 2)효율성 2)효율성: 효율성: 미국 고용률이 감소하는 구간에서 기업이익 급증 (%) 95
미국 고용률(L)
미국 기업이익(R)
(십억달러) 2400
90
2000
85
그림 4. 3)소득양극화 3)소득양극화: 소득양극화: 소득상위 0.1%가 0.1%가 전체 부에서 차지하는 비중 (%) 12
미국
스웨덴
캐나다
호주
일본
10
1600
80
8
2000년 Jobless Recovery 고용률이 감소하는 시점에서 기업이익이 큰 폭으로 증가
75 70 65
1200 6
800 400
4
60 55 50 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
자료: US BLS, US BEA
0
2
-400
0 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
자료: Pikketty & Saez
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D의 위협, 멈출 수 없는 정책의 수레바퀴 ‘거대한 정체’ 정체’라는 큰 틀을 기반으로 내년 글로벌 금리는 상승세가 제한적일 것으로 예상된
다. 물론 양호한 경제지표 및 금융시장을 바탕으로 미국이 긴축에 나설 것이라는 전망이 우세하지만, 시장이 기대보다 미국의 긴축은 천천히 완만하게 진행될 것으로 보여 글로 벌 채권시장에 미치는 충격은 우려만큼 크지 않을 것으로 본다. 2014년 2014년 글로벌 금리 하락배경에는 약화된 경기모멘텀도 있지만 저물가(disinflation) 저물가(disinflation)에 (disinflation)에 대한 공포심리가 크게 작용했다. 주요국의 현재 소비자물가는 과거 평균수준을 크게 하회하고
있다<그림 5>. IMF 전망에 따르면 내년에도 주요 원자재가격 안정을 근거로 글로벌 물 가는 올해와 크게 다르지 않을 것으로 추정했다. 실제 미국의 원유생산 증가에 따른 글 로벌 유가는 급락했고, 중국 투자감소로 자원수요는 줄고 있다. 수요 측면에서 선진국의 GDP갭 마이너스(-)가 이어짐에 따라 수요견인 압력 또한 크지 않다. 때문에 선도금리에 반영된 미국과 유럽의 중장기 인플레기대심리는 낮게 유지되고 있다<그 림 6>. 최근 경기지표가 양호한 모습을 나타내고 있는 미국조차도 과거 QE가 실시되었 던 수준까지 내려와 있어 미국은 통화정책 정상화에 서두르지 않을 것으로 보인다. 더 중요한 것은 ECB의 정책실시를 주목하고 있는 유럽의 인플레 기대심리가 의미 있게 반 등에 나서야 그나마 글로벌 금리는 바닥을 다질 수 있다는 점에서 주목해야겠다. 내년은 양적완화를 끝낸 미국이 연방금리 인상이라는 긴축카드를 꺼내 들 공산이 크지 만, 유럽과 일본 그리고 중국 등 주요 경제권은 경제개선의 어려움을 반영해 유동성 공 급 확대 및 통화정책 완화를 지속할 것으로 본다. 때문에 미국의 금리인상 시점도 시장 의 예상인 2015년 6월 정도보다 늦어진 2015년 4분기 정도나 가능할 것이다<그림 7>. 우리는 인상시기도 중요하지만 강도도 중요하다고 본다. 연준과 시장조사에 따르면 3% 중
반 이상의 연방금리 정상화를 내다보고 있지만, 핌코의 주장대로 중장기 선도금리에 반 영된 미국의 연방금리 기대치는 3%에도 못 미치고 있다. 때문에 IMF가 금리인상 사이 클의 종료시점 연방금리기준으로 미국채 10년 10년 금리경로 추정치를 추정치를 보면, 보면, 내년까지도 내년까지도 10년 10년 금리는 3%대 3%대 상향돌파가 만만치 않을 전망이다<그림 8>. 그림 5. 글로벌 주요국 과거 평균대비 낮은 물가수준을 나타내고 있어 (%) 5
2014년9월 소비자물가
그림 6. 시장의 장기 인플레이션 기대는 과거 정책실시 수준까지 하락 (%p) 3.6
2000년 이후 평균 물가
FED 5y5y Forward BEI
ECB 5y5y Forward BEI
4 3.2
3 2
2.8
1 2.4
0 -1
2.0 호주
멕시 코
캐나다
중국
미국
영국
독일
한국
프랑 스
대만
스페인
이태리
포르투
이 스라
그리 스
자료: OECD
스웨덴
-2
QE1 실시
1.6 08
자료: Bloomberg
09
QE2 실시 10
11
QE3 OT와 실시 LTRO 실시 12
13
14
15
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그림 7. IMF 미국 긴축시나리오 중 무난한 출구보다 출구보다 좀 더 지연 예상 (%) 4.5
무난한 출구 급격한 출구 지연된 출구 PD 전망치 중간값 (2014년 7월) 연방기금 금리 선물 반영 금리 (2014년 9월)
4.0 3.5
그림 8. IMF 추정 연방금리 수준에 맞춘 장기 미국채 10년 10년 예상경로 (%,향후10년평균) 5.0 최종 연방금리 4.0%
최종 연방금리 3.5%
최종 연방금리 3.0%
최종 연방금리 2.5%
4.5 4.0
3.0 2.5
당사는 미국의 긴축시점이 2015년 4분기로 지연될 가능성이 높다고 판단
2.0
3.5
1.5
3.0
1.0 2.5
미국채 10년 3.0% 넘어서는 시점
0.5 0.0
2.0 14.1
14.7
15.1
15.7
16.1
16.7
17.1
15.1
자료: IMF, KDB 대우증권 리서치센터
15.7
16.1
16.7
17.1
17.7
18.1
18.7
자료: IMF, KDB 대우증권 리서치센터
저금리의 늪에 빠진 한국 채권시장 글로벌 경제가 가지고 있는 구조적인 문제와 저물가의 위협에 따른 통화정책 완화 가능 성이 높아짐에 따라 2015년에도 2015년에도 한국 금리는 역시 저금리 기조에서 벗어나기 어려울 것이 다. 절대금리 수준이 낮아져 있는데다 미국긴축에 따른 금리상승 압력도 우려되나 2015 년에도 채권은 매수가 유리한 환경이 예상되며, 예상되며, 금리반등 시 매수를 권고한다. 2015년 2015년 당사가 전망하는 실질 GDP는 GDP는 3.5%로 3.5%로 올해와 같고, 같고, 소비자물가의 경우 담뱃값 인상 2.4%를 을 감안하여 2.4% 를 예상하고 있다<그림 9>. 이는 정부와 한은이 제시하고 있는 4.0%와
3.9%의 성장률 대비 낮은 수준이며, 물가 또한 수요견인 압력이 높지 않아 국내경기 회 복이 만만치 않다는 것을 의미한다. 이를 근거로 내년 1월 한은의 경제전망 하향조정이 실시될 것으로 보여 1차례 추가 기준금리 인하 가능성은 높아질 전망이다. 채권금리는 정책기대를 반영해 1분기 저점을 형성한 이후 2분기부터 완만하게 상승할 것이
다. 이때 매도보다는 장기저금리에 대비한 매수기회로 활용하는 것이 유리하겠다. 그림 9. 2015년 2015년 당사 성장률 및 물가, 물가, 국고5 국고5년 금리 전망 (YoY,%) 4.5 4.0
실질 GDP(L) 소비자물가(L) 국고5년(R)
그림 10. 10. 한국 경제심리 세월호 참사 수준까지 하락, 하락, 경기회복 부담
3.0 2.5 2.0
2.50 2.30
2.32 2.15
1.0 1Q14
3Q14
(%p) 1.00
3.4
0.75
115
3.2
0.50
110
3.0
0.25
105
2.8
0.00
100
2.6
-0.25
95
2.4
-0.50
90
2.2
-0.75
85
2.0
-1.00
전망치
3.5
1.5
(%) 3.6
1Q15
3Q15
주: 소비자물가는 담뱃값 인상을 감안한 연간 2.4%의 경로를 적용 자료: 한국은행, 통계청, 금융투자협회 KDB 대우증권 리서치센터
2.57
(p) 120
기준금리 6개월전 대비증감(L) 한국은행 ESI (R)
80 03
05
07
09
자료: 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터
11
13
15
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한국 또한 고령화와 소득분배 문제 등 구조적인 문제들이 산재해 있으며, 있으며, 일부 기업환경도 취약해짐에 따라 내년과 2016년까지 2016년까지 경제의 어려운 국면이 지속될 것으로 예상된다. 2014
년 세월호 참사 이후 국내 경제심리는 회복이 요원한 모습인데다 가계의 불안한 소득여 건은 소비위축으로 이어지며 내수경기 개선을 저해하고 있다. 실제 가계수지를 보면 흑 자율이 크게 늘어났는데 소득이 늘어난 것이 아니라 지출을 줄여 발생한 현상이다. 게다가 기업들의 경우 올해 주요 수주산업의 주가급락에서도 드러났듯이 투자를 늘리기 힘든 상황이다. 단순히 수익성이 약화되는 것이 아니라 매출이 줄고 있다는 점에서 투자 심리 회복이 어려워 보인다. 중국 투자경기 둔화로 반제품이나 자본재 수출 등이 전년대 비 감소했고, 엔저에 따른 주요 산업들의 충격 또한 향후 수출 경기회복이 어려울 것이 라는 전망 또한 투자를 중심으로 국내경기 회복 전망을 어둡게 만들고 있다. 올해에도 이러한 국내경기 위협요인들을 감안하여 정부와 한은의 정책대응이 실시되었듯이 실시되었듯이 내년 상반기까지는 현 정책기조가 좀 더 유지될 것으로 본다. 올해 남은 4분기와 내년 1분
기 성장률이 예상경로보다 낮아질 경우 내년 1분기 정부의 조기 재정집행과 맞물려 한 은의 통화정책 완화에 대한 기대감이 높아질 것이다. 물론 기준금리 1.75%라는 1.75%라는 1%대 1%대 진입에는 매우 신중하게 접근해야 한다는 부분은 우리도 공 감한다. 게다가 금리인하에 따른 부작용으로 1) 가계부채 증가, 2) 전세난 가중, 3) 대외
자본유출 등도 주의 깊게 살펴볼 부분이다. 가계부채 증가가 주택담보대출이 중심이어서 부동산 경기가 얼마나 회복이 지속될지를 확인이 필요하고, 전세난의 경우 통화정책보다 는 임대주택 공급 등 직접적인 대책이 보다 효과적인 수단이 될 것이다. 특히 내년 중 미국은 금리인상에 나서는데 한국은 저금리 기조를 이어갈 경우 외국인 자 본유출에 대한 염려가 높다. 그러나 국내 외국인 채권투자 자금유출입과 대외금리차의 상관계수는 0.04에 불과해 금리민감도는 높지 않은 것으로 판단된다<그림 11>. 때문에 우리는 <그림 12>에서 12>에서 볼 수 있듯이 장기적인 성장추세 둔화흐름에 순응하여 내년에 도 전반적인 금리수준은 낮게 유지될 것으로 예상하고 있다. 그림 11. 11. 외국인 금리민감도 높지 않아 미국금리 인상 충격 적을 듯 (조원)
3.0
(%) 8
2.5
7
2.0
6
1.5
5
1.0
4
0.5
3
0.0
2
(%p)
10
외국인 채권보유 증감(L) 한국-글로벌 금리스프레드(R)
8 6 4
그림 12. 12. 2015년 2015년 상반기까지 하단탐색 진행 후 하반기 소폭 반등 정도 국고채10년 한국 구조적 실질GDP 한국 구조적 실질GDP(+1SD) 한국 구조적 실질GDP(-1SD)
2 0 -2 -4 -6 -8 -10 07
08
09
자료: 연합인포맥스, JP Morgan
10
11
12
13
14
15
01
03
05
07
09
11
13
15
17
주: 구조적 실질GDP 는 9 년치 실질 GDP 의 이동평균값으로 장기성장추세를 의미 자료: 금융투자협회, 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터