20141121 2015 outlook report 소재 (화학 철강 비중확대)[1] by FNGENII

2015 OUTLOOK REPORT 2014.11.21

박연주 02-768-3061 yeonju.park@dwsec.com

전승훈 02-768-2713 sh.jeon@dwsec.com

배영지 02-768-4123 youngjee.bae@dwsec.com

소재 (화학/철강 비중확대)

스프레드 시대

소재 Summary

스프레드 시대

2015년: 스프레드 강세가 소재 업종 주가 상승 견인할 전망 소재 업종에 대한 투자의견을 비중 확대로 확대 제시한다. 15년 소재 업종은 가격 상승 보다는 스프레드의 확대로 주가가 상승하는 국면을 예상한다. 14년에 그 가능성이 일부 보인 바 있다. 스프레드 확대를 예상 전망하는 이유는 원재료 가격이 자체적인 공급 이슈로 제품 가격보다 강세를 보이기 어렵기 때문이 다. 또한 제품 수요 측면에도 중국 재고 조정의 부정적 효과가 반전될 가능성이 있고 제품 공급 측면 에서는 증설 부담이 완화 될 것이다.

이익 개선 및 주가 상승 강도는 화학>철강>정유의 순 Spread 확대 국면에서 업종별, 종목별, 제품별로 차별화가 심해질 것으로 예상한다. 화학 업종을 가장 선호하는 이유는 이유 글로벌 경제가 투자보다 소비 위주로 회복되면서 수요 측면에서 화학 제품의 수요 탄성치가 철강 및 석유제품 수요 탄성치보다 높은 상황이 지속될 것으로 예상하기 때문이다. 또한 화학 제품은 소비재에 사용되는 비중이 높아 중국 고정 투자 위축에 따른 영향이 적 기 때문으로 추정된다. 국가별 수요 비중에서도 선진국에 대한 수요 비중이 상대적으로 높다. 철강 업종의 경우 마진 악화로 세계 철강 업체들의 설비 증설이 억제된 반면 원재료 공급 증가는 이 제 본격화되기 시작했다. 따라서 제품 가격과 원재료 가격간의 상대적 차이는 최소 향후 3년간 확대 될 가능성이 높다. 화학 제품에 비해 인프라 관련 산업 노출도가 큰 것이 약점이나 경기 국면에 관계 없이 Spread 자체는 지속적으로 확대될 수 있다는 점에서 화학 업종 다음으로 이익 개선이 크게 나 타날 가능성이 높다. 정유 업종은 14년보다는 개선될 전망이나 개선 폭은 제한적일 전망이다. 유가가 하향 안정화 되면서 실적은 개선될 전망이나 정제 마진, PX, 기유 등은 공급 과잉으로 개선의 폭이 제한될 전망이다.

향후 3년을 지배할 구조적 변화: 아시아 NCC의 귀환과 한국 철강업 마지막 불꽃 급격히 하락한 납사 가격은 납사 크래커의 경쟁력 강화로 이어질 것이다. 특히 600달러대의 납사를 투입하게 되면 납사 크래커와 중국 석탄 화학의 원가 격차가 크게 축소되어 중국 석탄 화학 투자가 위축될 가능성이 높다. 미국 에탄 크래커는 원가 차이가 있지만, 공격적인 투자는 자제하게 될 것이 다. 이로 인해 에틸렌 업사이클이 예상보다 길어질 것으로 전망한다. 비에틸렌/다운스트림 제품들의 공급 과잉 부담도 점차 완화될 것으로 전망한다. 한국 철강 산업은 인도나 북한 등의 대규모 경제 개발이 시작되지 않는다고 가정하면 사실상 마지막 가능성이 높다. 고로 업체들의 Spread 확대 지속, 국내 증설 중단, 고급강 판매 확대 호황을 기록할 가능성 를 통한 수익성 개선이 3년 이익 증가의 디딤돌이다. 그러나 17년을 전후로 중국 철강 업체들의 제 품 경쟁력이 한국 업체들의 현재 수준과 유사해져 고급강 판매 확대에 한계에 도달할 가능성이 높다. 17년 이후 한국 철강산업은 내수 부진과 중국에서의 강력한 경쟁 업체 도전에 직면할 전망이다.

Top picks: 롯데케미칼, POSCO 롯데케미칼은 에틸렌 강세 및 MEG, 부타디엔 마진 개선으로 실적 개선 속도가 가장 빠를 전망이다. 전망 POSCO는 글로벌 자동차 업체 등으로의 고급강 판매를 확대할 수 POSCO는 Spread Spread 개선의 최대 수혜주이며 수혜주 있는 여력이 가장 높다. 그 결과 영업이익 개선과 비경상 손실 축소로 5년만에 ROE 상승을 예상한 다. 2.6%에 달하는 높은 배당수익률은 주가의 안전판이 될 전망이다.

KDB Daewoo Securities Research

소재 스프레드 시대

C O N T E N T S

I. 2014년 2014년 Review

1. 스프레드가 중요해지기 시작한 14년

II. 2015년 2015년 전망

1. 스프레드 확대로 소재 업종 주가 상승 가능

III. 3개년 3개년 전망

1. 화학: 아시아 NCC의 귀환

2. 철강 및 비철금속

IV. 이슈 분석

1. 아베노믹스와 소재주

2. WTI-두바이 스프레드는 유가 및 정제 마진에 제한적 영향 예상

V. Valuation 및 투자전략

1. 화학: 아시아 납사 크래커에 대한 디스카운트 완화

2. 철강 및 비철금속: 실적 개선 기대감이 주가에 반영되어 있는지 여부의 싸움

VI. Top Picks 및 관심종목

롯데케미칼 (011170)

POSCO (005490)

금호석유 (011780)

고려아연 (010130)

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

I. 2014년 Review 1. 스프레드가 중요해지기 시작한 14년 (1) 중국 수요 위축으로 소재 업종 주가 하락, 하락, 철강 업체 스프레드 확대로 선전 13년 하반기 중국/유럽 매크로 회복으로 인해 반등하기 시작했던 시클리컬 업체들의 주가는 중국 춘 절을 기점으로 재차 하락 반전하였다. 가장 큰 이유는 중국의 수요 둔화였다. 중국 매크로 서프라이 둔화 즈 인덱스는 수년래 최저 수준으로 급락하였는데 구조조정이 본격화되면서 투자, 소비 등이 위축되었 기 때문으로 추정된다. 정유화학, 철강 제품 가격도 하락하기 시작했고 주가도 동반 하락하였다. 그러나 조선, 화학, 정유 등 대부분의 시클리컬 업체들의 주가가 신저가 행진을 지속한 반면 철강 업 체들의 주가는 상대적으로 매우 견조한 견조 모습을 보였다. 이는 철강 시황 악화 및 철강 가격 하락에도 불구하고 철강 업체들 중 이익이 증가하기 시작한 기업들이 나타났기 때문이다. 그것은 바로 철강원재료 가격간 Spread가 확대되기 시작했기 때문이다. 즉, Spread 확대의 긍정적 효과가 제품 가격 하락의 부정적 효과를 압도하기 시작했다. 시작 그림 1. 연초 이후 업종 대표주 주가 추이: 추이: 철강, 철강, 화학, 화학, 정유 순

그림 2. 연초 중국 수요 급락하면서 소재주 하락 시작 (Index)

(14.1=100) 120

100

시티그룹 서프라이즈 인덱스

50 100

0 -50

-100 POSCO

-150

S-Oil 롯데케미칼

-200

40 14.1

14.4

14.7

14.10

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 3. 철강철강-원재료 가격간 Spread 개선

그림 4. 철강 가격 하락에도 불구 글로벌 철강 주가 양호한 흐름

(달러/톤) 800

(달러/톤) 400 열연 가격과 원재료 가격 차이 (R) 중국 열연 Spot 가격 (L)

750

350

700

(위안/톤) 7,000

중국 내수 철강 가격 (L) 세계 철강 업종 주가 지수 (R)

6,000

300 5,000

650 250 600 200

550

150

500 450

100 10

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

(Pt) 80

KDB Daewoo Securities Research

40 4,000 20

3,000

2,000 06

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

화학 업체들의 경우 실적에 대한 기대가 높은 편이었기 때문에 주가 낙폭이 컸다. 롯데케미칼은 주력 제품인 MEG 마진이 급락하면서 실적이 크게 둔화되었다. MEG는 당초 가장 수급 급락 여건이 양호할 것으로 예상하는 품목이었는데 오히려 이로 인해 서플라이 체인 내 재고는 수년래 최 고 수준으로 쌓였던 상황에서 수요가 급감하면서 마진이 둔화되었다. MEG를 시작으로 부타디엔 등 주요 화학 제품 가격들이 전반적으로 하락하면서 화학 업체들의 실적이 예상치를 하회하였다. 6월 초 ECB의 경기 부양책이 발표되고 성수기에 진입하면서 화학 제품 가격은 다소 회복세를 보이 기 시작했다. 이에 따라 롯데케미칼의 주가도 반등했으나 업황의 반등 속도가 기대보다 더디자 주가 는 재차 하락했다. 9월부터는 국제 유가가 하락하기 시작하면서 재고 손실 및 업황 둔화 우려가 확대 되었고 주가에 부정적으로 작용하였다. 그러나 최근 유가 하락 속도에 비해 제품 가격 하락 속도가 더뎌 스프레드가 확대되면서 주가는 반등하고 반등하고 있다. 정유 업체들은 2분기에는 환율 하락으로, 3분기에는 정제 마진 약세 및 유가 하락으로 실적 추정치가 계속 하향 조정되면서 주가가 하락하였다. 특히 견조하던 경유 마진이 7월 이후 급락하면서 실적에 부담으로 작용하였다. 유가는 9월부터 급락하기 시작했는데 미국의 원유 생산이 계속 증가하는 가운 데 예상치 못한 생산 차질이 해소되면서 공급 과잉이 심화되었다. OPEC에서 과거와 달리 감산을 통 해 유가를 지지하지 않겠다고 밝히면서 유가 하락 속도가 가팔라졌다. 그림 5. MEG 재고 급증한 반면 수요 위축으로 마진 급락

그림 6. 롯데케미칼 실적 추정치 하향되며 주가도 하락 (Index) 2,500

(천톤) EG

1,400

(원) 50,000

수정주가 (L) 12M Fwd. EPS (R)

1,200

2,000

40,000

1,000

1,500

30,000

800

1,000

20,000

600

500

10,000

400 12.1

12.7

13.1

13.7

14.1

14.7

자료: 윈드, KDB대우증권 리서치센터

자료: 퀀티와이즈, KDB대우증권 리서치센터

그림 7. 중국 1~9월 1~9월 경유 수요 증가율 추이: 추이: 14년 14년 마이너스 성장

그림 8. 9월부터 유가가 유가가 급락하며 실적에 부정적 영향

(%) 15

(달러/배럴) 120

110

9 100

6 3

0 80

-3 70

-6 09

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

13.1

13.7

14.1

14.7

자료: 페트로넷, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

II. 2015년 전망 1. 스프레드 확대로 소재 업종 주가 상승 가능 (1) 화학/ 화학/철강 업종 비중확대 의견 제시 소재 업종에 대한 투자의견을 비중 확대로 제시한다. 달러 약세 + 중국 등 이머징 수요 증가가 이끄 사실이다. 미국 주도의 경기 회복은 달러 인덱스의 강세로 는 상품 사이클이 끝났다는 것은 주지의 사실 이어지고 소재에 대한 소비 탄성치가 높은 중국 등 이머징 국가는 구조조정을 해야 하는 상황이다. 더욱이 화학/철강의 원재료인 원유, 철광석은 자체적인 공급 확대 이슈가 있어 가격의 강한 반등이 어려운 구조다. 15년 14년 15년 소재 업종은 가격(P) 가격(P) 상승 보다는 스프레드의 확대로 주가가 상승하는 국면을 예상한다. 예상 에 그 가능성이 일부 보인 바 있다. 스프레드 확대를 전망하는 이유는 원재료 가격이 자체적인 공급 이슈로 제품 가격보다 강세를 보이기 어렵기 때문이다. 제품 수요 측면에도 중국 재고 조정의 부정적 효과가 반전될 가능성이 있고 제품 공급 측면에서는 증설 부담이 완화 될 것이다.

(2) 게임의 승자는 화학> 화학>철강> 철강>정유 순 Spread 확대 국면에서 업종별, 종목별, 제품별로 차별화가 심해질 것으로 예상한다. 소재 업종 내에 서 화학> 철강> 정유 순으로 선호한다. Top picks picks는 롯데케미칼과 롯데케미칼과 POSCO다. POSCO 화학 업종을 가장 선호하는 이유는 글로벌 경제가 투자보다는 소비 위주, 이머징보다는 선진국 위주 로 회복되는 국면에서 수요 측면에서 화학 제품의 수요 탄성치가 철강/석유제품 수요 탄성치보다 높 은 상황이 지속될 것으로 예상하기 때문이다. 14년 14년 중국 수요가 위축되는 상황에서도 화학 업체의 수 요 탄성치는 0.9배로 있다. 이는 화학 제품은 소비재에 사용되 0.9배로 철강, 철강, 정유 업종 대비 높게 유지되고 유지 는 비중이 높아 중국 고정 투자 위축에 따른 영향이 적기 때문으로 추정된다. 국가별 수요 비중에서 도 선진국의 비중이 상대적으로 높다. 공급 부담도 적다. 이미 호황 수준의 마진을 보이고 있는 에틸렌은 17년까지 증설이 제한적이어서 마진 강세가 이어질 전망이다. 특히 17년까지 증설 분 중 20~30%를 차지하는 석탄 화학 설비는 설 비 가동과 관련 불확실성이 높아 에틸렌 수급이 예상보다 더 타이트할 가능성도 존재한다. 공급 과잉 상태인 비에틸렌/다운스트림 제품들도 공급 부담이 완화되면서 점진적인 개선이 예상된다. 에틸렌, 에틸렌, 전망이다. 롯데케미칼이 최선호주인 이유다. MEG, 부타디엔의 스프레드 확대 속도가 빠를 전망 그림 9. 제품별 중국 수요 GDP대비 GDP대비 탄성치 비교 (배)

그림 10. 10. 중국 고정투자 둔화로 투자 관련 소재 수요 위축 추정 (%, YoY) 25

철강

3.0

(%, YoY) 30

고정투자 증가율 (L) 전체 소매판매 증가율 (L) 수출 증가율 (R)

화학(에틸렌)

2.0

20 10

1.0 15

0.0

-1.0 09

자료: CEIC, WSA, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

-10 12

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

철강 업종의 업종 경우 마진 악화로 세계 철강 업체들의 설비 증설이 억제된 반면 원재료 공급 증가는 이 시작했다. 따라서 제품 가격과 원재료 가격간의 차이는 향후 3년간 확대될 가능성이 제 본격화되기 시작 높다. 화학 제품에 비해 GDP 대비 수요 탄성치는 적지만, 경기 국면에 관계 없이 Spread 자체는 지 속적으로 확대될 수 있다는 점에서 화학 업종 다음으로 이익 개선이 크게 나타날 가능성이 높다. 철강 업체들 중에서는 글로벌 Spread 개선 환경에 가장 노출도가 크며 인프라 관련 철강 제품 보다 는 소비 관련 철강 제품 판매 비중이 높은 POSCO를 POSCO를 최선호주로 제시한다. 제시 정유 업종은 업종 14년보다는 개선될 전망이나 폭은 점진적일 전망이다. 유가가 하향 안정화되면서 재고 평가 손실은 제거되어 실적은 개선될 전망이다. 다만 석유제품의 수요 탄성치가 낮고 신규 설비 가동 도 예정되어 있어 정제 마진의 개선 속도는 점진적일 것으로 예상된다. 14년 9월까지 중국 석유제품 명목 수요(생산+순수입)는 전년동기대비 0.5% 증가에 그쳐 탄성치가 0.07배로 급락했다. 고정투자가 둔화되면서 트럭 등 상용차 수요가 위축된 것으로 추정된다. 중국의 경제 성장 방향이 투자에서 소비로 변화하는 국면에서 15년 수요는 개선되더라도 폭이 크지는 않을 전망이다. 공급 측면에서도 고도화 율이 높은 대규모 중동 신규 설비 가동으로 부담이 있다. 화학 부 품의 주력 제품인 PX나 윤활기유도 공급 과잉으로 현재 수준의 마진이 유지될 가능성이 높다. 표 1. 신규 가동되는 중동 신규 설비 내역 Name Ownership Location Capacity Gasoline Ultra low sulfur diesel

(배럴/일)

Yanbu Refinery Project Yasref - Saudi Aramco / Sinopec Yanbu, Red Sea Coast, Saudi Arabia 400,000 90,000 263,000

Ruwais 2 Refinery Project Takreer (Abu Dhabi National Oil Company) Ruwais, Abu Dhabi 400,000 NA NA

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

그림 11. 11. 석탄 거품 붕괴에 이은 철광석 거품 붕괴로 마진 개선 기대 중국 열연 가격 (L) 철광석 가격 (R) 석탄 가격 (R)

(달러/톤) 800

(달러/톤) 400

750

그림 12. 12. 글로벌 철강 업체들의 이익 개선도 시작 China Steel profitabilty index North America BOF Steel profitabilty index Europe Steel profitabilty index

(Pt) 1,000 800

300

700

600

650 200

400

600 200

550

100 0

500 0

450 10

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

-200 09

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

(3) 15년 15년 화학/ 화학/철강 산업의 Spread 개선을 개선을 전망하는 이유 1. 공급 부담의 완화 화학 산업은 현재 에틸렌 마진이 강세이나, 비에틸렌/다운스트림 마진이 약세를 보이고 있다. 이는 비에틸렌/다운스트림 체인의 공급이 확대되었기 때문이다. 에틸렌의 경우 17년까지 증설이 제한적이 어서 타이트한 공급이 지속될 것으로 예상된다. 특히 에틸렌 증설분 중 20~30%를 차지하는 석탄 화 학은 가동 불확실성이 높아 예상보다 더 수급이 타이트할 가능성도 존재한다. 비에틸렌/다운스트림 체인은 09~11년 초호황 이후 플레이어들이 설비 증설을 시작해 13년 이후부 터 공급이 본격적으로 늘어나고 있다. 그러나 15년부터는 15년부터는 공급 부담이 점차 완화되기 시작해 시작 스프레 드도 점진적으로 개선될 전망이다. 예를 들어 부타디엔의 경우, 09~11년 타이어 수요가 급증하는 가운데 미국에서 셰일 혁명으로 부타 디엔 생산이 감소하면서 부타디엔 가격이 급등했다. 고공 행진하는 부타디엔 가격을 보고 신규 투자 가 진행되어 14년 공급이 크게 늘었다. 14년 증설 규모는 80만톤으로 수요 증가분인 40~50만톤을 상회했다. 그러나 부타디엔 증설 규모는 15년에는 15년에는 30~40만톤 30~40만톤, 만톤, 16년 16년 이후에는 거의 없다. 없다 (BDH 설비는 제외한 수치. BDH의 경우 부타디엔 가격이 2000달러가 안 되면 경제성이 없어 제대로 가동되지 못함). 기 본적으로 부타디엔의 원료인 C4를 증설하기 위해서는 납사 크래커가 증설되어야 하는데 납사 크래커 증설이 없기 때문이다. 반면, 수요는 더디기는 하지만 증가하고 있다. 미쉐린에서 집계하는 미국 및 유럽 교체용 타이어 수 증가 요는 전년대비 14년에도 증가했다. 중국 합성고무 생산량과 수입량을 보면 14년 중국 합성고무 생산 량이 크게 증가했다. 이는 원재료인 부타디엔에 대한 수요도 증가했다는 의미이다. 천연고무 가격이 바닥에 근접했다는 점도 수요 측면에 긍정적인 영향을 줄 것이다. 천연고무도 공급 근접 이 늘어나면서 가격이 급락하고 있으나 최근 급락세가 멈추고 있다. 가격이 너무 하락해 인도 등지에 서 채취를 자제하고 있기 때문이다. 천연고무는 전체 원가의 약 60%가 채취 및 수집 비용으로 인건 비를 중심으로 한 변동비 비중이 높기 때문에 이러한 움직임이 나타나고 있는 것으로 추정된다. 천연고무 가격이 1,500~1,600달러 선에서 움직일 경우 합성고무의 원가 경쟁력이 높아진다. 유가가 하락했기 때문이다. 천연고무 가격이 바닥을 잡게 되면 합성고무의 가격 하락을 방어하게 될 것이다. 그림 13. 13. 부타디엔 스프레드는 09~11년 09~11년 급등 이후 하락세 (달러/톤)

그림 14. 14. 14년 14년 급증한 부타디엔 공급이 마진에 부담으로 작용 (달러/톤)

5,000

3,000

Butadiene (L) Spread (R)

(천톤)

(달러/톤)

400

1,000

300

4,000 2,000 3,000

800

200 600 100

2,000

400

1,000 1,000

200

-100

0 05

자료: 씨스켐, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

-200 07

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

수요증가분 (L) 공급 증가분 (L) 스프레드 (R) 13 15 F

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

원재료인 부타디엔 가격이 안정화되면 합성고무 업황도 점진적으로 개선될 것으로 예상된다. 합성고 예상 무 역시 09~11년 유례 없는 호황을 경험한 이후, 본격적인 증설이 진행되어 13~14년에 공급이 늘 어났다. 13~14년 공급이 증가한 규모는 평균 수요 증가율인 4~5%를 크게 상회한다. 이에 따라 현 재 합성고무는 공급 과잉이 심하고 가동률이 낮은 상황이다. 그러나 합성고무 역시 15년 이후 공급 증가분이 줄어들기 시작한다. 합성고무 업황도 바닥을 통과하 고 있다. 아직 잉여 설비가 많기 때문에 개선 속도가 빠르지는 않겠지만 방향은 개선세를 보일 것으 로 예상된다. 프로필렌을 제외한 기타 비에틸렌/ 비에틸렌/다운스트림 제품군들도 추가 증설이 쉽지 않아 공급 부담이 점진 전망한다. BPA는 09~11년 초호황 이후 증설이 진행되어 13~14년 공급 과잉 적으로 완화될 것으로 전망 이 심화되었으나, 14년 하반기에는 업황이 오히려 회복되었다. 마진이 급락해서 추가적으로 예정되었 던 증설이 진행되지 않은 가운데 기존 업체들은 가동률을 조절하기 시작했기 때문이다. 이미 중국발 수요 둔화가 수년째 지속된 상황에서 신규 투자 의지는 약해질 수 밖에 없다. 비에틸렌/다운스트림 제품군들의 공급 부담도 시간의 차이일 뿐 점진적으로 완화될 것으로 예상한다. 다만 프로필렌의 경우 중국 PDH 등 증설 부담이 많아 15년에도 공급 부담이 확대될 전망이다. 그림 15. 15. 천연고무 가격도 가격도 너무 하락해 추가 하락하기 어려워 (달러/톤) 6,000

그림 16. 16. 말레이시아 천연고무 원가 비중: 비중: 채취 및 수집 비중이 높아 유지보수 7%

천연고무 간접비 32%

5,000 4,000 3,000 2,000 1,000

채취 및 수집 61%

0 00

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

그림 17. 17. 합성고무 공급 부담도 완화되기 시작

그림 18. 18. BPA 스프레드 급락했다가 최근 가동률 조절 등으로 회복 (US$/MT)

(천톤) 400 300

(달러/톤)

1,000

1,500

800

1,200

600

900

400

600

200

300

BPA-벤젠

200 100 0 Incremental demand Incremental capacity Spread (R)

-100

-200 07

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

0 05

자료: 씨스켐, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

철강의 경우 2000년에서 2007년 초 호황기 동안 철강 수요 증가율이 연평균 6.6%에 달했으나 생산 능력 증가율은 6.4%에 불과했다. 그 결과 연평균 0.2%의 공급 부족이 발생했다. 그러나 2007년 Peak 이후 2014년까지 연평균 수요 증가율은 3.0%에 불과했던 반면 생산능력 증가율은 4.6%에 달 해 연평균 1.6%에 공급 과잉이 발생했다. 2014년에도 세계 수요 증가율은 2.0%로 생산능력 증가율인 2.1%에 미달했다. 당초 2014년부터 수 급이 개선될 것으로 기대했으나 예상보다 경기 회복 속도가 더뎌 2014년에도 수급은 악화되었다. 그러나 2015년에는 2015년에는 철강 생산능력 증가율이 1.5%로 1.5%로 하락해 세계 철강 수요 증가율이 전년과 유사 2.1%에 높다.. 생산능력 증가율이 크게 낮아서 한 2.1% 에 불과하더라도 수급은 개선되기 시작할 가능성이 높다 약간의 수요 회복 만으로도 글로벌 철강 제품 수급이 개선될 수 있는 환경에 놓였다. 중국의 경우에 도 구조조정에 다른 설비 폐쇄와 증설 억제로 2015년에는 추가적으로 수급이 악화될 가능성이 낮다. 표 2. 세계 철강 생산능력 및 수요 증가율 총 생산능력 증가율

유효생산능력 증가율

세계 조강 수요 증가율 생산능력 증가율증가율-수요 증가율

CAGR(00~07)

6.0%

6.4%

6.6%

-0.2%

CAGR(07~14) 13년 대비 14년 증가율

5.0% 3.0%

4.6% 2.1%

3.0% 2.0%

1.6% 0.2%

14년 대비 15년 증가율

1.8%

1.5%

2.1%

-0.5%

자료: KDB대우증권 리서치센터 추정

그림 19. 19. 세계 철강 가격과 가격과 가동률은 가동률은 동행 (달러/톤) 1,300

(%)

World HRC export price (L) World steel capacity utilization (R)

95 90

1,100

85 80

900

75 700

70 65

500

60 55

300 08

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 20. 20. 당초 예상보다 1년 지연되어 2015년 2015년 가동률 반등 예상 (백만톤)

(%)

유효 생산능력 (L) 조강수요 (L)

2,100

그림 21. 21. 중국은 악화 중단, 중단, 세계 전체는 개선 시작 예상

100

(%)

세계 가동률

100

중국 가동률 중국외 가동률

유효 생산능력 대비 가동률 (R) 1,800 90

1,500

1,200 80

900 600 300 0 00

자료: WSD, KDB대우증권 리서치센터 추정

KDB Daewoo Securities Research

14F

자료: WSD, KDB대우증권 리서치센터 추정

14F

15F

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

한국 자체의 수급 개선도 기대된다. 그 동안 한국은 내부적으로도 이중고에 시달려 왔다. 내수 수요 기대 부진과 설비 증설이 그것이다. 그 결과 국내 조강 기준 가동률은 2012년 86%에서 2014년에는 77% 까지 급락했다. 이는 한국 철강 산업 역사상 2009년을 제외하고 가장 낮은 수치다. 국내 3대 철강재 수요 산업은 건설, 자동차 조선이다. 그런데 국내 자동차 생산, 조선 건조량, 가전생 산량이 2년 연속 감소해 국내 철강 수요는 역사상 처음으로 2012년과 2013년 2년 연속 감소했다. 반면 2011년 현대제철 고로 2기 가동, 2013년 현대제철 고로 3기 가동, 2014년 POSCO 4열연 가동 등으로 철강 생산능력은 지속적으로 증가했다. 그러나 2015년에는 자동차 생산량은 2014년부터 회복을 시작했 2015년에는 국내 철강 수급도 개선될 전망이다. 전망 다. 또한 건조량은 2013년부터 수주량이 건조량을 초과해 수주잔량이 2014년부터 반등했다. 이에 따라 2015년에는 조선 건조량의 반등이 예상된다. 민간 주택 시장 회복으로 건설 투자액도 2014년 에 이어 증가추세가 이어질 전망이다. 한편 한국 내에 철강 설비 증설은 사실상 끝났다. 끝났다 현대제철이 특수강 설비를 증설 중이나 일반 탄소 강 시장에 미치는 영향은 제한적이다. 또한 2014년 연말 처음으로 철강 산업 구조조정이 시작될 가 능성이 높다. 동부제철의 전기로 열연 설비 가동 중단이 그것이다. 동부제철은 전기로를 이용해 연간 200만톤의 열연강판을 생산해왔다. 200만톤은 국내 조강 생산량 의 2.9%, 열연 생산량의 5%에 해당하는 물량이다. 이에 따라 2015년에는 국내 조강 및 품목별 가동 률이 전반적으로 상승하는 한 해가 될 전망이다. 표 3. 한국 철강 수요 산업별 비중 연도

합계

(천톤) 조립금속

일반기계

전기전자

2010

52,216

34,118

제조업

7,409

5,415

4,013

8,057

자동차

9,224

조선

18,098

건설

12,778

건축

5,320

토목

철강 수요

2015 2020

55,624 60,445

35,844 40,707

8,945 10,230

7,381 9,234

4,396 4,505

8,674 8,435

6,449 8,302

19,779 19,738

14,180 15,226

5,599 4,513

2010

100

65.3

14.2

10.4

7.7

15.4

17.7

34.7

24.5

10.2

수요 비중

2015

100

64.4

16.1

13.3

7.9

15.6

11.6

35.6

25.5

10.1

2020

100

67.3

16.9

15.3

7.5

14.0

13.7

32.7

25.2

7.5

자료: 한국철강협회, KDB대우증권 리서치센터

그림 22. 22. 2012~2013년 2012~2013년 2년 연속 내수 소비량 감소 후 반등 (천톤) 60,000

한국 철강재 내수 소비량 (L) 증감율 (R)

그림 23. 23. 한국 철강 가동률도 2013~2014년 2013~2014년 급락 후 회복 기대 (%) 60 50

50,000

(%) 110

조강생산능력 (L) 조강생산 (L) 가동률 (R)

(천톤) 100,000

80,000

100

60,000

40,000

20,000

40,000

20 30,000

10 0

20,000

-10 -20

10,000

-30 0

-40 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15F

자료: 한국철강협회, KDB대우증권 리서치센터

0 73

15F

자료: 한국철강협회, KDB대우증권 리서치센터

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그림 24. 24. 국내 품목별 가동률도 반등 시작 철근 형강 열연강판 중후판 냉연강판

(%) 120 110 100 90 80 70 60 50 97

14F 15F

자료: 한국철강협회, KDB대우증권 리서치센터 추정

그림 25. 25. 국내 자동차 생산량 2014년부터 2014년부터 회복 시작 (%) 25

자동차 생산 (L)

(천대) 5,000

그림 26. 26. 2013년부터 2013년부터 국내 평균 선박 수주량은 인도량 상회

증감률 (R)

(천CGT) 3,000

한국 조선업체들의 12개월 평균 인도량 한국 조선업체들의 12개월 평균 수주량

4,500

4,000

2,000

10 3,500 5 3,000

2,500

1,000

-5

2,000

-10 05

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

13 14F 15F

자료: 한국자동차공업협회, KDB대우증권 리서치센터 추정

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터

그림 27. 27. 이에 따라 2015년 2015년 국내 선박 건조량 반등 예상

그림 28. 28. 한국 부동산 멸실 주택 증가가 부동산 가격 지지

(백만CGT) 20

선박 건조량 (L) 증감률 (R)

(%) 40

(천세대) 200

150

입주물량 멸실주택 실 공급물량

20 100 10

10 50 0

5 -10 0

-20 05

자료: Clarkson, KDB대우증권 리서치센터 추정

KDB Daewoo Securities Research

13 14F 15F

-50 2010

2011

2012

2013

자료: 통계청, 부동산114, KDB대우증권 리서치센터

2014F

2015F

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정유 업종은 15년에 15년에 14년대비 14년대비 실적 개선이 예상되나, 예상되나, 수요 탄성치가 낮은 가운데 공급 부담으로 업 속도는 전망이다. 황 개선의 속도 는 점진적일 전망 연말~연초에 중동에서 40만배럴/일 규모의 설비 2개(총 80만배럴/일)가 가동될 예정인데, 14년 연간 석유 수요 증가분이 65만배럴/일이고 15년 100~120만배럴/일 수준임을 감안할 때 적지 않은 규모 이다. 특히 이들 설비는 고도화율이 높아 정제 마진에 부담으로 작용할 작용 가능성이 높아 보인다. 중동 설비들은 타 지역과 달리 자국 내 석유제품 수요 증가에 대응하기 위해 설비를 확대하고 있어 정제 마진이 약세를 보이더라도 가동될 가능성이 높은 상황이다. 특히 최근 납사 마진이 빠르게 둔화되고 있는데 이러한 추세가 지속될 가능성이 높다. 15년 납사 크 둔화 래커 증설이 거의 없는 가운데 일본 납사 크래커 70만톤 규모가 폐쇄되기 때문에 납사에 대한 수요 는 개선되기 어렵다. 그러나 납사 생산량은 중동 신규 설비, 아시아 컨덴세이트 스플리터 등에서 증 가할 예정이어서 납사 마진 약세가 예상된다. 미국의 LPG 수출 확대도 프로판 가격 약세로 이어질 수 있어 납사 마진에 부정적으로 작용할 수 있다. 프로판은 납사의 대체품으로 사용되기 때문이다. 표 4. 신규 가동되는 중동 신규 설비 내역 Name Ownership Location Capacity Gasoline ultra low sulfur diesel

(배럴/일)

Yanbu Refinery Project Yasref - Saudi Aramco / Sinopec Yanbu, Red Sea Coast, Saudi Arabia 400,000 90,000 263,000

Ruwais 2 Refinery Project Takreer (Abu Dhabi National Oil Company) Ruwais, Abu Dhabi 400,000 NA NA

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

표 5. 15~17년 15~17년 에틸렌 설비 증설 내역 국가

회사명

(천톤) 규모

UAE

Borouge3

1,500

Saudi Arabia

Sadara chemical

1,500

인도

OPAL

1,100

GAIL 일본

Reliance Industries 미쓰비시 등

중국

China Coal 등 션화 등

구분 현황 에탄 14년 말 가동했으나 원재료 부족으로 가동률 낮을 것으로 추정 납사/EPB 15년 4분기 1차 가동, 16년까지 완전 가동 예정 납사 지연되어 15년 6월 가동 예정

450

에탄 15년 가동 예정

1,350 (687)

에탄 16년 하반기 가동 예정. 미국 에탄 수입할 계획 납사 설비 폐쇄 예정

945

MTO 14년 시험 가동 시작

4,350

CTO 14년 7월 가동

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

그림 29. 29. 납사 마진 약세 장기화될 전망 (달러/배럴) 15

납사

그림 30. 30. 미국 LPG 생산량 증가로 수출 확대 예상 (천배럴/일) 1,200

Propane and Propylene Normal Butane-Butylene

1,000

800

600 -5

400 -10

200

-15

-20 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: 페트로넷, KDB대우증권 리서치센터

자료: EIA, KDB대우증권 리서치센터

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2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

2. 원재료 가격의 하향 안정화 원유나 철광석 등 원재료 가격은 화학 및 철강 제품 가격에 비해 상대적 약세를 지속할 전망이다. 두바이 원유 가격은 75~85달러 경기가 회복되더라도 유가가 크 75~85달러 선에서 안정화될 것으로 예상한다. 예상 게 상승하기 어려울 것으로 예상되는데 미국 원유 생산량이 글로벌 수요 증가분과 유사하게 증가하 고 있기 때문이다. 반면 수요의 탄성치는 화학 제품이 1~1.1배로 1~1.1배로 원유 수요 탄성치(0.4 탄성치(0.4배 (0.4배)보다 크다. 크다 석유제품의 경우 연비 효율화 등으로 선진국 수요는 감소하고 있기 때문이다. 이는 경기가 회복되면 화학 제품 가격이 수요보다 더 빠른 속도로 상승하면서 스프레드가 개선될 것을 시사한다. 철광석의 경우 철광석 업체들의 생산능력 증설이 증설이 2013년부터 2013년부터 실제 생산으로 연결되기 시작되어 향 도래할 가능성이 높다. 세계 철강 생산능력은 후 최소 3년간 구조적으로 공급이 증가하는 사이클이 도래 연간 1% 내외 증가하는데 그치는 반면 철광석 공급 증가율은 7%를 상회해 철광석 수요는 부진한 반 면 철광석 공급은 증가하는 결과가 초래되기 때문이다. 따라서 특별한 경기 회복이 없다면 철광석 가격은 하향 안정화되어 있을 가능성이 높으며 경기가 회 복되더라도 과거와는 달리 빠른 반등을 보일 가능성은 낮다. 표 6. 세계 철광석 수급 전망 (해상물동량 기준) 기준) 2012 1,095

세계 철광석 공급량 신규 철광석 광산 생산능력 증가량 신규 광산 생산 손실 공급 증가율 세계 철광석 수요량 CAGRs 5.0% 1,095 6.0% 1,095 7.0% 1,095 잉여 생산능력 수요 CAGRs 5.0% 0 6.0% 0 7.0% 0

2013P 1,210

(백만톤)

10.5%

2014F 1,294 120 -36 6.9%

2015F 1,405 150 -39 8.6%

2016F 1,533 171 -43 9.1%

2017F 1,587 98 -44 3.5%

2018F 1,605 62 -45 1.1%

2019F 1,574 13 -44 -1.9%

2020F 1,531 0 -42 -2.7%

1,149 1,160 1,171

1,207 1,230 1,253

1,267 1,304 1,341

1,330 1,382 1,435

1,397 1,465 1,535

1,467 1,553 1,643

1,540 1,646 1,758

1,617 1,745 1,881

61 50 39

87 64 41

138 102 64

203 151 98

190 122 52

138 52 -38

33 -72 -184

-86 -214 -350

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 31. 31. 에틸렌은 석유제품보다 수요 탄성치가 높음( 높음(과거 10년 10년 평균) 평균)

그림 32. 32. 미국 원유 생산량 증가로 유가 상승은 어려울 전망 (천배럴/일) 10,000

사우디아라비아 미국

9,000

8,000 0.4

7,000

6,000

에틸렌

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

석유제품

5,000 2000

2002

2004

2006

자료: 페트로넷, KDB대우증권 리서치센터

2008

2010

2012

2014

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다만 유가와 철광석 모두 현재 가격에서 추가로 급락할 가능성도 낮다고 판단한다. 유가와 철광석 가 판단 격의 급락은 제품 가격의 하락을 초래해 시황 및 업체들의 이익에 긍정적인 요소는 아니다. 철광석은 고비용 철광석 업체들의 생산량 감소가 가격 하락을 억제할 가능성이 가능성 있다. 현재 생산능력 이 가파르게 증가하는 철광석은 호주 등에서 생산되는 고 품위 철광석이다. 최근 가격 급락으로 세계 철광석 생산의 27%를 차지하는 중국 생산량이 감소하고 있다. 중국은 저 품위 철광석를 주로 생산한 다. 그 결과 고 품위 철광석의 저 품위 철광석 대비 프리미엄이 축소되고 있으며 이러한 프리미엄 축 소는 고 품위 철광석 수요 증가를 유발할 전망이다. 현재 철광석 가격은 세계 철광석 광산의 28%가 적자를 기록하는 수준이다. 따라서 중국의 저 품위 철광석 생산 축소와 고 품위 철광석 프리미엄 하 락에 따른 고 품위 철광석 수요 증가는 철광석 가격의 추가적 하락을 억제할 가능성이 높다. 원유의 경우 첫째, 셰일 오일은 생산 원가가 높다. 높다 IEA의 추정에 따르면 셰일 오일의 생산 원가는 60~100달러 선으로 추정되는데 80달러에서 약 20만배럴/일 규모의 생산이 영향을 받을 것으로 예 상되고 그 이하로 유가가 하락하면 더 많은 광구가 영향을 받게 될 것으로 예상한다. 둘째, 셰일 오일은 초기에 생산이 집중되고 이후 생산량이 급감하기 때문에 지속적인 Capex가 Capex가 없으 면 생산량이 유지되기 어렵다. 어렵다 전통 유전은 생산을 시작하고 나서 생산량이 천천히 감소하지만 셰일 오일은 생산 초기 3년에 광구의 80% 생산이 이루어진다. 이에 따라 생산을 지속하기 위해서는 Capex가 필요한데 Capex 투자를 위해서는 경제성 검토가 필요하다. 즉 유가가 BEP 이하로 떨어지 게 되면 바로 Capex에 영향을 주어 생산이 감소할 수 있다. 그림 33. 33. 세계 철광석 Cost curve

그림 34. 34. 중국 철광석 업체 가동률 추이 (%) 90

(달러/톤) 180

중국 철광석 광산 가동률

150

80 120 90

Hebei 현재 철광석 가격: $75.0/mt

Arcelor Mittal

BHP Billiton Rio Tinto

Vale

30 0 0

30 40 50 60 70 Percentage of Global Supply

100

50 13.6

13.9

13.12

14.3

14.6

자료: Antaike, TSI, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

자료: Mysteel, KDB대우증권 리서치센터

그림 35. 35. 원유 cost curve: curve: 80달러 80달러 이하에서 이하에서 셰일 오일 등 투자 위축

그림 36. 36. 셰일( 셰일(타이트) 타이트) 오일은 오일은 생산량이 초기에 집중

자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터

14.9

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3. 중국 재고 효과에 따른 수요 개선 당사 매크로 팀은 15년 글로벌 경기가 크게 회복되지는 않을 것으로 전망하고 있다. 그럼에도 불구 하고 중국의 재고 효과로 인해 15년 14년 상반기 중국의 15년 수요는 회복될 수 있을 것으로 전망한다. 전망 소재 명목 수요는 실 수요보다 더 크게 위축된 것으로 추정된다. 재고 조정 때문이다. 철강의 경우 중국 철강재 수요와 철강 가격에 선행성이 있는 유동성 지표는 아직 턴어라운드를 시작 하지 못했다. 유동성 지표와 토지 착공 면적 등은 철강 수요와 가격에 약 6개월 정도 선행한다. 즉, 2015년에는 중국의 실수요 개선에 따른 철강 수요 증가 효과는 기대하기 어렵다는 의미다. 따라서 재고 조정 마무리에 따른 부(-)의 효과가 소멸되는 것이 2015년에 2015년에 중국으로부터 기대할 만한 긍정적 변화다. 변화 중국은 구조조정에 따른 유통 업체 파산과 철강 수요 침체에 따른 자발적인 재고 축소로 2014년 철 강재 명목 소비량이 정상적인 명목 소비량 대비 낮아졌다. 당사의 추정으로는 재고조정 효과는 중국 연간 철강 소비 증가율을 0.7%p 따라서 이러한 재고 조정 효과만 제거 되더라도 중국은 0.7%p 하락시켰다. 하락 일시적으로 철강 소비가 마치 반등하는 것 같은 효과를 누릴 수 있을 전망이다. 그림 37. 37. 구조조정과 시황 부진으로 유통 재고량 급감 (천톤) 22,000

2008 2010 2012 2014

19,000

그림 38. 38. 재고 효과가 2014년 2014년 중국 철강 수요에 (-)기여 (%) 25

2009 2011 2013

재고 효과에 따른 수요 증가율 변화 20

16,000

13,000

10,000

7,000

4,000 1

중국 수요 증가율

12(월) 12

-5 09

자료: Mysteel, KDB대우증권 리서치센터

자료: Mysteel, KDB대우증권 리서치센터 추정

그림 39. 39. 중국 유동성 지표는 낮은 상태 유지

그림 40. 40. 중국 부동산 착공면적 반등은 2015년 2015년 하반기에 영향

(%, 전년비) 중국 M2 증가율 (L) 40 사회융자 증가율 (L) 도시 고정자산투자 증가율 (R)

(%, 전년비)

토지구매 부동산 착공 부동산판매면적

(%, 전년동기비,3개월 이동평균) 100

60 50

30 40

10 10 0

0 00

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

-50 04

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

이는 화학이나 정유 산업에서도 유사하게 나타났다. 14년 사실상 신규 증설이 거의 없고 기존 업체들의 정기보수도 많아 가장 수급이 타이트할 것으로 예상했던 MEG가 예상과 다르게 유례 없는 수준으로 급락했다. 이는 MEG 수급이 타이트할 것으로 예상하고 시장 참여자들이 재고를 크게 쌓아 놓은 가운데 수요는 급락했기 때문이다. 이는 재고 소진 효과만 재거하더라도 마진이 일정 수준 회복될 수 있음을 있음 시사한다. 최근 MEG 마진이 회복되고 있 는 점도 재고가 감소하면서 마진이 정상화되는 것으로 추정한다. 석유제품 수요도 마찬가지다. 14년 경유 수요는 1~9월 사이에 전년대비 마이너스 성장을 한 것으로 집계된다. 중국이 여전히 7%대 GDP 성장을 하는 가운데 경유 수요가 마이너스 성장세를 보인 것은 경유 재고 소진 효과가 있었을 것으로 추정된다. 이를 반영하듯 9월부터는 중국 경유 수요는 다시 플 러스 반전했다. 이는 재고 소진이 마무리되고 수요가 다시 정상화되고 있음을 시사한다. 반전 표 7. 중국 석유제품 수요 및 전년비 증가율(1~9 증가율(1~9월 (1~9월) 석유제품 276,202 283,841 316,282 342,126 351,434 366,236 368,194 2.8 11.4 8.2 2.7 4.2 0.5

08 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14

(천톤, %)

휘발유 47,251 49,952 52,277 56,499 63,471 69,070 76,889 5.7 4.7 8.1 12.3 8.8 11.3

등유 13,055 14,643 16,068 17,431 18,815 22,158 24,580 12.2 9.7 8.5 7.9 17.8 10.9

경유 106,124 101,006 113,405 124,178 125,878 126,516 125,788 -4.8 12.3 9.5 1.4 0.5 -0.6

기타 연료유 16,364 18,940 16,199 17,368 17,307 14,981 11,270 15.7 -14.5 7.2 -0.4 -13.4 -24.8

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 41. 41. 수년래 최고 수준으로 치솟았던 MEG 재고

그림 42. 42. 중국 경유 수요 증가율 추이: 추이: 상반기 급락했다가 9월부터 상승 (%)

('000tons) 1,400

1,200

1,000

800

600

-10

400 12.1

12.7

13.1

자료 플랏츠, KDB대우증권 리서치센터

13.7

14.1

14.7

경유

-20 07

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

(4) 추가적 Upside를 Upside를 만들어낼 정책 변수는? 변수는? 2015년 상반기 의외의 소재 시황 강세를 만들어낼 수 있는 정책 측면의 변수는 다음과 같다. 첫째, 중국의 금리 인하 가능성이다. 중국의 실질금리는 2008년 이래 최고 수준이다. 현재 중국은 지 가능성 방정부의 높은 부채 비율이 금융 시스템의 취약요소다. 따라서 만약 중국 경제 성장률이 예상보다 악 화될 경우 중국이 대출 금리를 인하할 가능성이 있다. 유동성이 중국 소재 가격 및 수요에 선행한다 는 측면에서 금리 인하는 주가 상승을 초래할 가능성이 있다. 둘째, 유럽과 미국 등 선진국의 인프라 투자 가능성에도 주목할 필요가 필요 있다. 유럽과 북미 지역이 전 세계 철강 수요에서 차지하는 비중은 20.6%에 달한다. 안타깝게도 유럽과 북미 지역의 2014년 철강 수요는 2007년 대비 11.8%나 축소되었다. 따라서 동 지역의 인프라 투자는 지연된 수요를 일으킬 수 있다. 최근 유럽은 QE 중심의 정책에서 재정투자 중심의 정책으로 변화를 고민하고 있다. IMF 또한 정부 고민 재정 지출을 권고하고 있는 상황이다. 가장 긴축 중심의 정책을 고집하고 있는 독일 또한 최근 산업 생산과 수출이 악화되고 있어 일부 정책이 유연해질 가능성이 상존한다. 독일은 우선 교통 인프라 개 선에 필요한 금액만 37.9억 유로에 달하는 것으로 추정된다. 미국 또한 인프라 투자 수요가 적지 않다. ASCE(American Society of Civil Engineers)에 따르면, 미국 인프라 점수는 D수준에 불과하다. 미국의 인프라 개선에는 총 3.6조달러가 소요될 전망이다. 그림 43. 43. 중국의 실질 금리는 2008년 2008년 이래 가장 높아 (%) 15

그림 44. 44. IMF연구결과 IMF연구결과, 연구결과, 정부 지출 확대는 생산에 긍정적 (%) 40

중국 실질 1년 대출금리 (1년 선행, R) 중국 M2 증가율 (L)

생산 (%) 2.5

정부 지출 확대 후 생산 변화

2.0 10

30 1.5

20 1.0

-5

0 00

0.5

0.0 -1

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

자료: IMF, KDB대우증권 리서치센터

그림 45. 45. 3.6조 3.6조 달러에 달하는 미국 인프라 투자 금액

그림 46. 46. 독일 교통 인프라 투자 필요

Infrastructure Systems

총 금액 (십억 달러)

예정된 자금조달 (십억달러)

부족 금액 (십억달러) 846.0

1,723.0

877.0

Water/Wastewater Infrastructure

126.0

42.0

84.0

Electricity

736.0

629.0

107.0

Airports

134.0

95.0

39.0

Inland Waterways&Marine Ports

30.0

14.0

Dams

21.0

6.0

Hazardous & Solid Waste

56.0

10.0

Levees

80.0

8.0

Surface Transportation

16.0 15.0 46.0 72.0

Public Parks & Recreation

238.0

134.0

Rail

100.0

89.0

11.0

Schools

391.0

120.0

271.0

3,635.0

2,024.0

1,611.0

Totals

자료: American Society of Civil Engineers

KDB Daewoo Securities Research

104.0

자료: Spiegel, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

(5) 달러 강세의 Mega trend도 trend도 제품 “가격” 가격” 보다 “Spread” Spread” 개선에 개선에의 주목을 요구한다 당사는 달러화가 추세적 강세를 시작했다고 판단한다. 현재 미국의 경상수지와 재정수지가 함께 개선 되면서 달러화가 강세를 보이고 있다. 2009년 이후 미국의 양적 완화 정책으로 경상수지 개선 추세 에 비해 달러화 강세 속도가 빠르지 않았으나 이제 양적 완화 중단으로 달러화의 추가적 강세가 진 전망이다. 또한 일본의 본원 통화 확대와 유럽 ECB의 자산 확대 추이도 달러 강세 요소다. 행될 전망 2015년은 경기 반등과 달러화 강세가 함께 진행되나 물가 지수의 반등은 더디게 나타나는 국면이 예 상된다. 이 경우 비철금속 및 원유 등 투기적 수요가 중요한 상품 가격의 상승 탄력은 크지 않을 가 능성이 높다. 제품 가격 상승 모멘텀이 크지 않다면 제품 가격 모멘텀에 지배를 받는 비철금속 관련 주식보다는 철강 및 화학 주식 중 톤당 마진 확대가 가능한 업체들을 중심으로 투자할 필요가 있다. 비철금속 및 원유 등의 가격은 미국 금리 인상 가능성이 달러화 가치에 대부분 반영되고 달러화 강 세로 미국의 경상수지 개선 속도가 둔화되는 2015년 2015년 하반기에나 모멘텀을 받을 가능성이 가능성 있다. 표 8. 경기 회복에도 불구 달러 강세로 철강업종 주가 흐름이 부진했던 시기의 품목별 가격 상승률 시기 83~84년 96~97년 99~00년

열연강판 +0.0 +19.0 +22.9

구리 -13.0 -1.7 +16.2

아연 +17.2 +25.7 +4.2

(%)

알루미늄 -10.6 +8.3 +13.1

금 -14.7 -14.4 +0.1

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 47. 47. 미국 경상수지 축소와 함께 달러 강세 (%, GDP 대비) 4 2

(pt) 130

미국 경상수지 (L) 달러인덱스 (R)

경상적자 확대 국면에서 달러 강세

120

경상적자 축소 국면에서 달러 강세

110

-2

100

-4

-6

80 70

-8 90

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 48. 48. 미국과 일본 중앙은행 자산 변화는 엔화 대비 달러 강세 예고 (2009년초=100) 160 일본은행자산/미국 연준자산 (L) JPY/USD (R)

(엔/$) 130 120

140 110 120

100 90

100 연 80조엔

자산 매입

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

(달러/유로) 1.8

(2009년초=100) 220 미국 연준자산/ECB 자산 (L) USD/EUR (R)

200

1.7

180

1.6

160

1.5

140

1.4

120

1.3

100

지속 가정 60

그림 49. 49. ECB의 ECB의 자산 변화도 유로화 대비 달러 강세 예고

1.2

2년간 1조 유로

1.1

매입 가정

1 09

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

III. 3개년 전망 1. 화학: 아시아 NCC의 귀환 (1) 하락하는 유가, 유가, 더 빠르게 하락하는 납사 가격 유가 하락과 더 빠르게 하락하는 납사 가격으로 인해 중기적으로 납사 크래커에 대한 우려가 완화되 고, 특히 에틸렌 마진 강세가 예상보다 길어질 것으로 전망한다. 유가는 100~110달러선에서 70~80달러선까지 급락했고 중기적으로 75~85달러 선에서 하향 안정 화될 것으로 전망한다. 화학 원재료인 납사 가격은 유가보다 더 빠르게 하락했다. 이는 납사 자체의 공급 과잉 때문이다. 17년까지 납사는 공급 과잉이 지속될 가능성이 높다. 15~17년 납사 크래커 증설이 거의 없는 가운 데 일본에서는 설비 폐쇄 계획까지 있기 때문이다. 반면 공급 측면에서는 중동 신규 설비 가동, 컨덴 세이트 스플리터 가동, 미국 LPG 생산 확대로 중기적으로 공급 과잉이 심화될 가능성이 높다. 600달러대 600달러대 납사 가격에서 중국 석탄 화학과 아시아 납사 크래커의 원가 차이는 급격히 축소된다. 축소 그림 50. 50. 에틸렌 Cost 비교 (달러/톤) 1,500

부산물 가치

기타비용

감가비

원료비

1,200 900 600 300 0 -300 -600 CTO (US$40)

CTO (US$60)

NCC (US$80)

NCC (US$100)

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

그림 51. 51. 납사와 석탄 가격 추이 (달러/톤) 1,400

그림 52. 52. 납사와 천연 가스 가격 추이 (달러/톤) 200

납사 (L) 석탄 (R)

1,200

(달러/톤) 1,400

천연가스 (R)

1,200 150

1,000 800

(달러/MMBTU) 16

납사 (L)

14 12

1,000

800 100

600

400

200

0 00

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

0 00

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

(2) 중국 석탄 화학 투자 축소로 에틸렌 사이클 길어질 전망 납사 크래커의 원가는 100달러/배럴 유가에서는 1,200달러/톤이지만 80달러에서는 980달러/톤으로 떨어진다. 이는 석탄 가격 40달러를 기준으로 계산한 중국 석탄 화학의 제조 원가인 730달러보다는 여전히 높지만 격차는 축소된다. 특히 납사 크래커에서 나오는 부산물(프로필렌, 부타디엔, 각종 연료 등)의 가치까지 감안하면 전체 프로젝트의 수익성은 크게 차이가 없어진다. 없어진다 더욱이 중국 석탄 가격은 지역별로 차이가 크다. 석탄이 집중 매장되어 있는 서부 내륙 지역은 30~40달러이지만 동부로 갈수록 가격이 비싸진다. 문제는 서부 내륙 지역은 물이 부족하고 수요처 인 동부 지역으로 운송하는데 추가적인 비용이 존재한다는 것이다. 기술적 어려움에 따른 잦은 가동 중단, 환경 규제 등도 투자에 제약 요인이다. 션화의 석탄 화학 설비 는 잘 가동되고 있지만 Datang의 석탄 화학 설비는 대규모 적자를 내고 있다. 석탄 화학은 고정비 부담이 높기 때문에 가동률이 떨어지면 손실이 커진다. 실제로 최근 신규로 발표되는 석탄 화학 설비 는 거의 없는 상황이다. 최근 중국의 석탄 활용은 화학보다는 가스 쪽으로 집중되고 있다. 유가 하락으로 납사 크래커와의 경제성 격차도 축소되면 석탄 화학 투자는 예정보다 축소되거나 지 높다. 이는 에틸렌 사이클이 예상보다 길어질 수 있음을 의미한다. 연될 가능성이 높다 표 9. 에틸렌 원가 비교 납사 크래커 두바이 유가 납사 가격 원료비 연료비(원료비의 20%) 감가비 기타 고정비 에틸렌 원가 부산물 가치 에틸렌 가격 Co-Product Price Weigted Price 부산물 가치 감안 시 원가 CTO 석탄 가격 메탄올 톤당 석탄 소요량 올레핀 톤당 메탄올 소요량 원료비 투자비(60만톤) 감가비(15년 상각) 전기요금 올레핀 톤당 전력소모 전력비 기타 비용 운송비 총 원가 미국 Ethane 에탄 가격 톤당 소요량 원료비 연료비(원료비의 20%) 투자비(100만톤) 감가비(15년) 기타 고정비 총 원가 아시아로의 운송비 아시아 판매 시 원가

달러/배럴 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 톤 톤 달러/톤 백만달러 달러/톤 $/MWh MWh 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/MMBTU MMBTU/톤 달러/톤 달러/톤 백만달러 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤 달러/톤

60 540 540 108 67 50 765 -294 940 1,410 1,234 471 20 2.9 1.4 81 2,900 322 100 1.0 95 100 50 648 3 43 128 26 2,000 133 50 336 100 436

70 630 630 126 67 50 873 -322 1,030 1,545 1,352 551 30 2.9 1.4 122 2,900 322 100 1.0 95 100 50 689 4 43 170 34 2,000 133 50 387 100 487

80 720 720 144 67 50 981 -350 1,120 1,680 1,470 631 40 2.9 1.4 162 2,900 322 100 1.0 95 100 50 730 5 43 213 43 2,000 133 50 438 100 538

90 810 810 162 67 50 1,089 -378 1,210 1,815 1,588 711 50 2.9 1.4 203 2,900 322 100 1.0 95 100 40 760 6 43 255 51 2,000 133 50 489 100 589

100 900 900 180 67 50 1,197 -406 1,300 1,950 1,706 790 60 2.9 1.4 244 2,900 322 100 1.0 95 100 40 801 7 43 298 60 2,000 133 50 540 100 640

110 990 990 198 67 50 1,305 -434 1,390 2,085 1,824 870 70 2.9 1.4 284 2,900 322 100 1.0 95 100 40 841 8 43 340 68 2,000 133 50 591 100 691

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

(3) 미국 에탄 크래커도 크래커도 공격적 증설은 어려울 전망 미국 에탄 크래커의 경우 여전히 납사 크래커와 원가 차이가 크다. 그러나 유가 하락은 프로젝트의 예상 수익성을 떨어뜨릴 것이다. 최근 유가가 하락하면서 미국 화학 업체들의 주가도 하락하고 있다. 미국 업체들은 원유를 원료로 사 용하지 않음에도 불구하고 주가가 하락하는 것은 유가가 하락하면 에틸렌 가격이 하락할 것이라고 전망하기 때문이다. 에틸렌 가격은 원가가 가장 높은 marginal player의 원가에 따라 결정되는데 유 가가 하락하면 marginal player인 납사 크래커의 원가가 하락한다. 최근까지도 미국의 에탄 가격은 매우 낮지만 향후 30년간 에탄 가격이 이 수준에 있을 것이라고 전 망하기는 어렵다. 우선 에탄의 원료인 천연 가스 가격이 4달러 이상에서 유지되어야 셰일 가스 생산 이 지속적으로 가능하다. 그리고 일반적으로 에탄 가격은 천연가스 가격보다 높은데 현재 에탄 가격 은 천연가스 가격과 거의 비슷하다. 에탄 자체가 공급 과잉이 되었기 때문이다. 중기적으로 에탄 가 격은 현재 수준보다는 높을 가능성이 높다. 또 미국 에탄 크래커는 생산되는 제품을 결국 아시아 지 역으로 수출해야 하는데 이에 따른 운송비 부담이 존재한다. 이러한 요인들은 향후 에탄 크래커에 대한 투자를 위축시키는 요인으로 작용할 작용 것이다. 18년 미국의 에탄 크래커가 가동되면서 에틸렌이 공급 과잉에 진입하겠지만, 납사 크래커가 감내할 수 있는 수준 의 증설만 이루어질 가능성이 높아지고 있다. 그림 53. 53. 에틸렌 cost curve의 curve의 변화 에틸렌 원가

아시아 납사 크래커

유가/납사가 하락 운송비 낮은 가동률

부산물 가치 반영

중국 석탄 화학

에탄 가격 상승

미국 에탄 크래커 누적 에틸렌 설비

자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터

그림 54. 54. 에탄 공급 과잉으로 천연가스와 에탄 가격 차이가 없어짐

그림 55. 55. 셰일 가스의 BEP 감안시 감안시 에탄 가격은 중기적으로 상승 예상

(달러/MMBTU) 20

천연가스 에탄

0 07

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

(4) 아시아 NCC의 NCC의 귀환 11년 이후 한국 화학 업체는 4년째 내리막길을 걸어 왔다. 주가 하락의 원인은 09~11년 초호황 이 후 실적에 대한 기대치는 높아져 있는 가운데, 11년부터 중국 수요 성장은 둔화된 반면 비에틸렌/다 운스트림 체인을 중심으로 공급이 확대되었기 때문이다. 중기적으로 중국에서는 석탄 화학, 미국에서 는 에탄 크래커 투자가 진행되면서 원가가 높은 아시아 납사 크래커에 대한 우려가 확대되었다. 이에 미국 화학 업체들의 주가는 상승한 반면 한국 화학 업체 주가는 차별화되었다. 향후 3년간은 반대의 양상이 예상된다. 지난 4년간 실적에 대한 기대치가 충분히 하향 조정되었다. 예상 중국은 구조조정을 지속하겠지만 공급 부담은 점차 완화되어 갈 것이다. 그리고 납사 가격의 하락으 로 중국 석탄 화학과 미국 에탄 크래커에 대한 우려도 줄어들 전망이다. 2000년대처럼 유가와 마진이 동시에 개선되는 시대가 오지는 않겠지만, 90년대처럼 90년대처럼 유가가 안정화 예상한다. 에틸렌 마진은 강세가 지속 된 가운데 마진에 따라 주가가 움직이는 국면이 진행될 것으로 예상 되고, MEG, 부타디엔 등 다운스트림 제품의 마진이 점진적으로 개선되면서 향후 3년간 아시아 납사 크래커의 실적 개선이 기대된다. 그림 56. 56. PE 스프레드와 아시아 화학 지수 (달러/톤)

(지수) 3,000

1,500

아시아 화학지수 (L) 미 HDPE 스프레드 (R)

2,500

1,200

2,000 900 1,500 600 1,000 300

500 0

0 86

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

그림 57. 57. 부타디엔 스프레드와 아시아 화학 지수 (달러/톤)

(지수) 3,000

3,500

아시아 화학지수 (L) 부타디엔 스프레드(R)

3,000

2,500

2,000

2,000 1,500 1,500 1,000

1,000

500

500 0

0 86

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

2. 철강 및 비철금속 (1) 향후 3년간 철강 Spread 개선은 지속된다 투자자들의 관심은 철강 Spread 개선이 구조적이라면 얼마나 오랜 기간 동안, 어느 정도의 개선이 가능할 것이냐는 점이다. 당사는 결론적으로 Spread 개선은 향후 최소 3년 이상 진행될 전망이며 톤 당 Spread는 약 7~8만원 증가할 것으로 예상한다. 톤당 Spread가 7만원 증가하면 국내 대표 철강 기업인 POSCO의 철강 영업이익은 두 배 증가할 수 있다. 그 이유는 첫째, 철광석 공급 증가가 2017년까지 철광석 프로젝트는 착공부터 가 2017년까지 지속될 전망이다. 전망 동시작까지 최소 3년 이상의 시간이 소요된다. 따라서 2014년부터 철광석 프로젝트 시작을 축소하더 라도 2017년 이후는 되어야 생산능력 축소가 시작될 수 있다. 반면 철강 생산능력 증설에는 최소 2년 이상의 시간이 소요된다. 따라서 2015년에 실적이 회복되어 소요 2015년부터 재차 생산능력 증설을 시작하더라도 2017년 이후에나 생산능력 증가가 재개될 수 있다. 따라서 향후 3년은 철강 생산능력 증가는 억제된 가운데 원재료 생산능력은 지속적으로 증가하는 국 면이 지속될 전망이다. 둘째, Spread 축소의 원인이 제거되면 Spread가 Spread가 축소되기 시작되기 이전의 수준으로 Spread가 Spread가 회 가능성이 있다. 철강-원재료 간 Spread 축소는 2010년 호주의 폭우에서부터 시작되었다. 호주 복될 가능성 의 폭우 발생과 더불어 철광석 공급은 억제되었고 철강 생산능력 증가는 지속되었다. 그와 동시에 철 광석 계약 가격을 연간 협상에서 분기 협상으로 변경해 Spot 시장의 가격이 계약 가격에 그대로 연 결되었다. 그 결과 세계 상품 시장 강세는 2008년에 마무리된 반면 철광석 계약 가격은 2008년 대 비 2011년에 75%나 높은 수준에 결정되었다. 그 후 철광석 가격과 철강 제품 Spread간의 차별화가 본격화되었고 Spread는 지속적으로 축소되었 다. 만약 2010년과 2011년 수준으로 Spread가 회복된다면 톤당 약 150달러의 개선 여지가 있다. 그러나 보수적으로 약 70~80달러의 개선 가능성은 충분하다고 판단한다. 90년대의 경우에도 철광석 계약 가격과 철강 Spread간 차별화가 나타났던 적이 다수 존재한다. 그림 58. 58. 유럽은 2010년 2010년 이후 철광석 가격과 Spread는 Spread는 차별화 철광석 계약 가격 열연 Spread (독일)

그림 59. 59. 일본도 2010년 2010년 이후 철광석 가격과 Spread는 Spread는 차별화 철광석 계약 가격 열연 Spread (일본)

(달러/톤) 180

150

1,100

150

1,100

120

900

120

900

700

500

300

100

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 2Q10 4Q10 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14

자료: CRU, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 2Q10 4Q10 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14

(x) 1,300

(달러/톤) 180

자료: CRU, KDB대우증권 리서치센터

(x) 1,300

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(2) 중국의 철강 산업 구조 변화도 Spread 개선의 변수 장기적으로 중국 철강 업체들이 생산설비를 고로에서 전기로로 전환할 가능성이 높다. 높다 이미 세계 철 강 생산에서 전기로가 차지하는 비중은 28%에 달한다. 중국을 제외할 경우 전기로 비중은 46%다. 반면 중국의 경우 9%에 불과하다. 이는 경제 개발 초기 단계에는 고철 발생량이 부족하고 전력 조달 이 용이하지 않기 때문이다. 이에 따라 중국은 저급 봉형강류를 생산하는 경우에도 고철이 아닌 철광석을 이용해 생산한다. 그러 나 향후 중국은 환경 개선을 위해 이산화탄소 발생량을 축소해야 한다. 즉, 석탄 사용량을 축소해야 한다. 또한 고철 발생량이 본격적으로 증가하는 국면에 진입할 전망이다. 모든 환경이 고로 보다는 전기로 사용을 늘여야 하는, 또는 늘일 수 있는 국면으로 전환되는 것이다. 이러한 변화는 향후 10~20년간 지속될 수 있는 이슈다. 이는 장기적으로 철광석 수요를 감소시키고 고철 수요를 증가시킬 전망이다. 이미 전기로 대비 고로의 상대적 변동 원가는 2010년 대비 약 28% 전망 낮아졌다. 철광석 가격의 상대적 약세 때문이다. 향후 중국의 철강 생산 방식에 있어 구조적 변화가 시작될 경우 고로의 상대적 변동 원가가 다시 2010년과 같이 상승할 가능성은 매우 낮다. 그림 60. 60. 전기로 대비 고로의 변동 원가는 28% 28% 하락 (달러/톤) 250

철광석 가격 (L)

(배) 1.2

전기로 대비 고로 원가 (R)

1.1 200 1.0 150

0.9 0.8

100 0.7 0.6

50 10

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 61. 61. 중국 제외 세계 철강 생산 설비 비중

그림 62. 62. 중국 철강 생산 설비 비중

평로 1%

전기로 46%

전기로 9%

전로 53%

전로 91%

자료: 한국철강협회, KDB대우증권 리서치센터

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(3) 중국 관련주에서 “탈” 중국 관련주로 당사는 중국이 세계 철강 시장에서 수요 및 공급 측면 모두 영향력이 축소될 것이라 예상한다. 우선 당사는 중국의 구조조정 또는 수요 개선에 의한 세계 철강 수급 개선 가능성은 낮다고 판단한다. 중 국 정부는 향후 철강 수요의 구조적 증가 가능성이 낮다고 판단하고 그에 맞추어 노후 설비를 철거하 고 있는 것으로 판단된다. 이미 중국의 철강 수요 증가율은 1% 미만으로 하락했고 2015년에도 철강 수요 증가율은 1%를 하회할 것으로 추정된다. 2013년 기준 세계 철강 수요 중 중국 비중은 48.4%, 중국 이외 지역 비중은 51.6%다. 철강 수요가 초 호황을 보였던 2007년 대비 2013년 철강 수요는 중국이 81.4%나 증가한 반면 중국 이외 지역은 0.4% 감소했다. 중국이 세계 철강 시장에서 차지하는 비중은 2013년 2013년 48.4%에서 48.4%에서 2014년 2014년 47.9%로 47.9%로 이미 하락하기 시작했다. 중국은 비중으로도 하락하기 시작했으며 성장률로도 1.0%에 불과해 세계 철강 수요 증감 시작 의 Swing factor가 되지 못할 전망이다. 중국 이외 지역의 경기 회복 여부가 세계 철강 수요 증감을 결정할 전망이다. 세계적으로 특별한 인프라투자 등 구조적으로 철강 수요를 견인할 만한 요소가 없었던 시기에는 80~90년대와 같이 세계 철강 수요가 세계 경제 성장률과 동행하는 모습을 보였다. 중국발 인프라투 자 사이클이 마무리되어 인도 등이 공격적인 인프라 투자에 나서지 않을 경우 향후 철강 수요는 세 계 경제성장률과 동행하는 모습을 보일 가능성이 높다. 높다 표 10. 10. 세계 지역별 철강 수요 전망 명목 철강 소비량 (백만톤) 백만톤) World ASIA and OCEANIA EU(28) Other Europe

철강 소비 증감율 (%)

2007 1,202

2013 1,531

2014F 1,562

2015F 1,594

2013 3.8

2014F 2.0

2015F 2.0

671 192

1,032 140

1,050 146

1,064 150

4.9 0.8

1.7 4.0

1.4 2.9

8.2

1.9

3.8

142

130

138

141

-2.4

6.4

2.2

CIS

2.8

-3.8

1.9

Middel East

0.2

2.3

6.0

Central and South America Africa

41 25

49 34

48 35

50 37

4.2 10.8

-2.4 2.8

3.4 8.0

6.1

1.0

0.8

3.0

3.2

NAFTA

China

408

741

748

754

ex-China

793

790

814

840

자료: WSA, KDB대우증권 리서치센터

그림 63. 63. 세계 철강 수요는 GDP 성장률과 동행 (YoY,%) 22.5

그림 64. 64. 세계 수요 중 중국 비중은 축소 (YoY,%) 8

세계 조강 생산량 증가율 (L) 세계 GDP 성장률 (R)

15.0

(%) 70

중국 비중 중국 이외 지역 비중

60 7.5

0.0

-7.5

-15.0

-2 80

자료: IMF, WSA, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

15F

30 07

자료: WSA, KDB대우증권 리서치센터

14F

15F

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(4) 중국 구조조정 효과 “양(수급 개선) 개선)” 보다는 “질”적 개선이 지배한다 중국의 전체 고정자산 투자증가율은 감소세다. 그 중 가장 눈에 띄는 것은 철강 고정자산 증가율이 2014년부터 (-)로 반전되었다는 것이다. 이는 실제로 중국이 철강 산업 구조조정을 시작했음을 의미 한다. 그러나 당사는 중국의 양적 구조조정에 큰 의미를 두지 않는다. 역사적으로 철강 수급은 생산능력 축 소를 통해 개선된 적이 거의 없다. 의외의 수요 회복이 철강 수급 개선을 야기 했던 경우가 다수다. 정부 정책이 실제 수요, 공급에 직결되는 중국과 같은 국가에서 생산능력 억제를 공격적으로 시작했 다는 의미는 정부 당국자들이 향후 철강 수요 개선 가능성을 낮게 본다는 의미다. 따라서 중국의 철강 수급은 순환적 경기 회복 국면이 나타나거나 일시적 재고 축적 사이클이 나타나 지 않는다면 구조적으로 현재 수준에서 크게 개선될 가능성은 낮다. 낮다 중국 철강 산업 구조조정의 본질 은 경쟁력이 없는 설비를 축소하고 고급강 생산 설비는 늘린다는 것이다. 즉 설비 축소 보다는 설비 교체에 의미가 있다. 또한 과도한 유통업체들의 비중을 축소해 철강 업체들의 가격 지배력을 회복 시켜 철강 업체들의 이 익을 개선시키고 수익성이 낮고 레버리지가 높은 유통 업체들의 집단적 파산으로부터 야기될 수 있 는 금융 리스크를 사전에 차단하겠다는 것이다. 실제 중국 상해 지역 유통 업체수는 2만개에서 6천 개로 급감했다. 이는 수요 개선 없이도 철강 업체들의 이익이 한 단계 개선될 수 있음을 의미한다. 그림 65. 65. 중국 철강재 명목 소비량은 정체 상태에 진입 (YoY, %) 60

중국 철강 최종재 생산 증감 중국 철강 최종재 명목 소비 중감

50 40 30 20 10 0 -10 -20 03

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

그림 66. 66. 중국 철강 고정자산 투자 증가율은 (-)

그림 67. 67. 유통 업체 비중이 높은 중국

(전년대비, %) 40 철강금속

(%) 80

30 60

20 10

0 20

-10 -20

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

중국

한국

미국

일본

자료: KDB대우증권 리서치센터

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(5) Product mix 개선 효과, 효과, 한계점이 다가온다 한국 철강 업체들의 최대 강점은 고급강 생산능력이다. 실제로 중국의 철강재 순수출량이 급증하고 있음에도 불구하고 중국은 고급강 수입은 확대하고 있다. 한국, 일본 등 선진 철강 업체들로부터 수 입하는 것이다. 중국뿐만 아니라 동남아 등 신흥 국가들의 경우에도 고급강 수요가 증가하고 있다. 그 결과 환율 여건의 악화와 철강 산업 침체에도 불구하고 고급강 생산에 강점이 있는 POSCO의 수 출 마진은 개선되는 모습을 보이고 있다. 이러한 추이는 향후 3년간 지속될 수 있다. 이에 다라 POSCO가 향후 3년간 고급강 판매 비중을 현재의 31%에서 41%로 확대하겠다는 전략은 달성할 수 있을 것으로 예상한다. 그러나 문제는 중국의 “질”적 구조조정이 마무리된 이후 한국 철강업체들의 경쟁력 저하가 시작될 것이라는 점이다. 현재 중국과 한국 철강 업체들간의 기술 경쟁력 차이는 2.5년 수준이다. 한국 철강 업체들은 2.5년 후 소개 품질을 한 단계 업그레이드 시켜 기술 격차를 유지하겠다고 한다. 그러나 가 격 대비 성능적인 측면에서 판단할 때 소재 품질이 한 단계 업그레이드 된 제품들에 대한 수요는 기 존 제품들의 마진 악화를 상쇄하기에 충분하지 않을 가능성이 있다. 즉, 한국 철강 업체들은 2017년 2017년 이후 국내 철강 수요 정체, 정체, 경쟁 업체들의 강력한 시장 진입의 이중 필요가 있다. 이미 중국의 노림 수가 한중 FTA를 통해 보였다. 고를 겪기 시작할 가능성에 대비할 필요 중국은 한국의 고급강을 “초민감품목”품목으로 지정해 관세 인하에서 제외할 계획이다. 이는 장기적 으로 중국의 고급강 생산능력을 끌어올리겠다는 의중이다. 표 11. 11. 환율과 POSCO의 POSCO의 판매 지역별 이익률 판매량 JPY/KRW RMB/KRW 전체(내수 포함) 수출 일본 제외 동남아시아 중국 일본 서남아시아 남아메리카

연평균 환율 변동률

판매 지역

판매량 대비 비중

33,929 14,513 11,853 3,730 3,160 2,660 1,530 1,320

42.8% 34.9% 11.0% 9.3% 7.8% 4.5% 3.9%

자료: POSCO, KDB대우증권 리서치센터

그림 68. 68. 중국의 철강재 수출입 추이 (천톤) 10,000

그림 69. 69. 중국의 수출 지역 중 한국이 1위 (%) 16

수입

8,000

수출

순수출

6,000

4,000

8 6

2,000

-2,000

-4,000 02

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

자료: Mysteel, KDB대우증권 리서치센터

이익률 2013 2012 1.5% -20.5% 4.1% -0.3% 7.8% 7.3% 3.5% 2.3% 2.0% 3.2% 1.6% 3.0% 2.8% 4.6% 7.5% -4.8% 0.9% 1.9% 7.8% 7.4%

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(6) 유례없는 성공 사례를 만들어야 할 한국 철강 업체들 미국, 유럽, 일본 등 선진 철강 산업의 역사에서 자국 철강 수요가 정체되고 경쟁국 철강 업체들의 기 술경쟁력이 충분히 높아진 국면에서 자국 철강업체들의 이익 증가가 지속된 사례는 거의 없다. 철강 산업 종사자들은 영업 특성상 산업 수명주기가 짧은 고성장 신 산업 진출로 성공할 가능성도 낮은 편 이다. 현재 한국 철강 업체들의 추구하고 있는 전략은 1980년대 일본이 취했던 전략과 매우 유사하다. 80 년대 일본의 전략은 경영학 관점에서 매우 합리적인 전략인 것처럼 보인다. 그러나 실패했다. 일본은 해외 후발 업체들의 추격을 따돌리고 수익성을 향상시키기 위해 추진했던 고부가가치 강종 생 산 확대, 확대, 사업 다각화 등을 결국 1990년 1990년대에 포기하게 된다. 고급제품일수록 오히려 수익성이 낮은 상황

이 발생했다. 고부가가치 강에 대한 과도한 설비 증설과 무분별한 사업 다각화는 90년 이후 불황기 에 감가상각비와 금융비용부담을 증가시켰다. 90년대에는 강도 높은 인력 구조조정을 실시했다. 그러나 이러한 구조조정 노력은 그 결실을 맺지 못했 다. 일본 5대 고로 업체들은 인력을 1992년 대비 1995년 평균 23.5%나 감소시켰는데도 불구하고

1993년과 1994년 연속으로 세전이익 적자를 기록했고, 일본 철강산업 전체 영업이익률은 1991~1999년 평균 2.9%에 불과했다. 이는 철강산업의 경우 수요가 감소하는 상황에서는 기업 차원 의 구조조정 효과가 크지 않음을 보여주는 사례다. 즉, 구조적 고성장이 가능한 국가의 정치와 문화를 잘 이해하는 인력을 이용해 현재 철강 설비 증설 에 성공하는 전략이 절실하다. 그러나 이 또한 성공 사례가 사실상 없다. 한국 철강 업체들은 3년 후 또다시 세계 철강 역사에 유례없는 성공 사례를 만들어야 하는 도전에 직면할 전망이다. 표 12. 12. 일본의 80년대와 80년대와 90년대 90년대 철강산업 구조조정 생산능력 제품 사업다각화 국제화

1985~1989년 1985~1989년

1990년 1990년 이후

과잉설비 축소 고부가가치 강종 생산 확대 다품종 소량생산 비철강 부분 진출 철강 사업 축소 미국 중심 진출

고로 축소에도 불구 전기로 증설 범용제품 생산성 확대 소품종 대량생산 사업 다각화 부문 정리 철강 경쟁력 확대에 주력 미국 외 동남아 진출 확대

자료: 각 언론 자료 종합, KDB대우증권 리서치센터

그림 70. 70. 국가별 인당 철강 소비량 비교: 비교: 한국은 이미 세계 최고 수준 (Kg/인) 1,200 1,000 800 600 400 200 0 한국

중국

일본

미국

독일

이탈리아

자료: 한국철강협회, KDB대우증권 리서치센터

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(7) 비철금속: 비철금속: 큰판은 2016년에서 2016년에서 2017년에 2017년에 온다 비철금속 가격을 결정하는 요인은 크게 네 가지다. 1) 세계 경제 성장률, 2) 인플레이션, 3) 달러화 추 이, 4) 수요-공급 차이다. 이에 따라 비철금속 가격은 일반적으로 금리와 동행하고 달러화 추이와 반 대로 움직이는 경향이 있다. 2015년에는 달러화 강세는 지속되고 금리와 물가 수준은 개선이 더딘 모습을 보일 가능성이 높다. 따라서 비철금속 및 귀금속에 대한 투기적 수요가 유입되기 힘든 구조다. 그러나 미국이 금리를 인상 하기 시작하는 시점에는 이미 인플레이션이 유발되기 시작한 이후일 가능성이 높고 달러화는 이미 미국 금리 인상 가능성을 대부분 반영한 상태가 될 전망이다. 즉, 미국이 실제로 금리를 올리기 시작할 수 있는 환경이 도래한다면 이는 비철금속 가격도 본격적으 로 상승할 수 있는 국면에 진입했다는 의미다. 당사는 그 시점을 빨라야 2015년 말 이후로 판단한다. 표 13. 13. 비철금속 시장 요소별 전망 경제 성장률 인플레이션 달러화 수요-공급

2014

2015

2016

2017

Neutral Negative

Positive Neutral Neutra

Positive Positive

Negative Negative

Negative Neutral

Neutral Positive

자료: KDB대우증권 리서치센터 추정

그림 71. 71. 2007~2013년간 2007~2013년간 강세를 보였던 품목의 상대적 약세 지속 (%) 50 구리

아연

알루미늄

연

니켈

금

은

30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2007~13

2013~14

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

그림 72. 72. QE 등 변수가 없는 국면에서는 금리와 비철금속 가격은 동행 (온스/달러) 10

미국채 10년물 금리 (L) LME Index (R)

(센트/온스) 2000

1800

그림 73. 73. 달러화와 비철금속 가격은 역행 (온스/달러) 130

Dollar Index (L) LME Index (R)

(센트/온스) 5,000

120 4,000 110

1600

1400

1200

1000

800

3,000

100 90

4 90

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2,000

80 1,000

0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

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IV. 이슈 분석 1. 아베노믹스와 소재주 (1) 가격 인하 압력 vs 일본 내수 수요 증가 2012년말 시작된 아베노믹스는 두 가지 방향으로 한국의 소재 업체들에게 영향을 미친다. 첫째, 엔화 약세에 따른 가격 인하 압력이다. 엔화 약세는 일본 철강 및 화학 업체들의 수출 가격 경 압력 쟁력을 확대시키고 이는 일본 철강 및 화학 업체들의 수출 가격 인하를 가져올 수 있다. 또한 일본 제조 업체들의 전반적인 가격 경쟁력 확대는 한국의 자동차, 가전, 조선 등 제조업 전반의 가격 경쟁 력 약화를 가져올 수 있다. 만약 일본 제조업체들이 엔화 약세를 바탕으로 가격 인하 공세를 취한다 면 한국 제조업체들의 수익성은 악화된다. 이 경우 한국 제조업체들이 수익성 방어를 위해 원가를 낮 추려 하고 그 결과 철강 및 화학 제품 가격 인하를 요구하게 된다. 둘째, 일본의 재정투자 확대에 따른 수요 확대다. 확대 이는 긍정적 효과다. 일본 아베노믹스가 성공적으로 작동할 경우 일본 내수 수요가 증가하게 되어 아시아 시장 전반적으로 긍정적인 영향을 미치게 된다. 역으로 일본 내수 수요 증가가 아시아 철강 및 화학 제품 가격 인상을 가져올 수 있다. 그림 74. 74. 아베노믹스의 세 가지 화살중 소재 업종은 첫 번째와 두 번째 화살과 관련

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 75. 75. 아베노믹스로 엔화 환율 급락

그림 76. 76. 기업들의 심리는 개선 (엔달러) 0

(2010=100) 160 실질실효환율

엔달러 95년

(pt) 30

단칸 대기업 기업환경지수 단칸 소기업 기업환경지수

140 99년

100

120 150

10 0 -10 -20

100 200 80년 이후

250

-30 -40 -50

300 80

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

-60 00

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

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(2) 철강: 철강: 약간의 아픔, 아픔, 그러나 영향력은 제한적 2013년 아베노믹스의 효과는 생각보다 크지 않았다. 일본은 1980년대 이래 한번도 공공 투자와 민 간부문 설비투자가 동시에 증가한 적이 없다. 지속적으로 감소했던 공공투자는 2013년 아베노믹스를 계기로 증가하기 시작했다. 그러나 철강 수요에 직접적인 영향을 미치는 것은 민간 설비투자다. 설비투자 민간 설비투자는 2013년에도 감 소세를 지속했다. 즉, 정부의 경기 부양 정책들이 실제 민간 기업들의 증설을 야기할 정도는 아니었 다는 의미다. 다만 단기적인 수요 진작 효과만 있었다. 부동산 착공 면적의 증가, 제조업 실적 개선 등으로 건설, 자동차, 기계 등 철강 수요 산업들은 전반적으로 2013년에 철강재 주문량을 증가 시켰다. 결론적으 로 아베노믹스가 경기 개선

수요 증가 가동률 상승 설비투자 증가 철강 수요 증가로 이 어지는 선순환 국면을 창출하는 데는 실패했으나 일시적으로는 일시적으로는 수요를 수요를 증가시켰다는 증가시켰다 의미다. 그림 77. 77. 일본 철강 소비량은 민간 설비투자가 핵심 (십억엔) 100,000

그림 78. 78. 2013년에는 2013년에는 여전히 민간 투자는 감소

민간부문 설비투자 (R) 공공 투자 (R)

(천톤) 120,000

철강 소비량 100,000

80,000

(십억엔, 천톤)

민간 투자증감액 철강소비증감량

20,000 15,000 10,000

80,000 60,000

5,000 0

60,000 40,000

-5,000 40,000

20,000

0 85

-15,000 -20,000

0 80

-10,000

자료: 일본철강연맹, KDB대우증권 리서치센터

그림 79. 79. 2013년 2013년 일시적 소비 증가 효과는 있어

그림 80. 80. 부동산 시장도 2013년 2013년 반짝 호황

Constuction

(천톤)

(백만 sqm) 20 상업용 건물 착공 거주용 건물 착공

Automobiles

1,200

Shipbuilding & marine equipment

1,000

800 10

600 400

5 200 0 12.6

12.12

13.6

자료: 일본철강연맹, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

13.12

14.6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

이러한 환경에서 일본 철강 기업들은 수익성이 높은 내수 판매를 확대했다. 또한 엔화 약세에도 불구 확대 하고 수출 가격 인하를 통한 수출 물량 증가를 시도하지 않았다. 않았다 이는 일본 철강 기업들의 수익성이 매우 낮아 수출 가격 인하를 통한 수출 물량 확대가 의미가 없기 때문이다. 즉, 수출 물량 확대 보다 수출 수익성을 개선하는 것이 나은 전략이었던 것이다. 그 결과 적자를 기록하던 일본 철강 기업들은 2013년 이익률 개선에 성공했다. 따라서 한국 철강 기업들 또한 일본 시장에 직접적으로 수출하는 제품의 수익성은 엔화 약세의 직접 적 영향을 받아 악화되었으나 동남아시아 등에서 일본산과의 경쟁은 예상보다 심해지지 않았던 것으 로 추정된다. 또한 일본 철강 기업들뿐만 아니라 일본 제조업체들이 전반적으로 판매량 확대보다는 수익성 개선에 치중해 한국 제조업체들 전반에 미친 영향이 제한적이었다. 이는 일본 기업들의 수익성이 충분히 회복되어 가격 인하를 통한 시장 확대전략을 본격적으로 시행 하는 시기가 되어야 아베노믹스에 따른 엔화 약세 효과가 한국 기업들에게 부정적으로 작용하기 시 작할 것임을 의미한다. 현재 일본 철강 기업들의 수익성이 재차 악화되기 시작했고 한국 정부의 원화 약세 정책에 따라 2013년 대비 엔화 약세 강도가 가파르지 않고, 원화 대비 위안화 강세가 나타나고 있어 다시 부각되 고 있는 아베노믹스의 우려 또한 그 영향력이 제한적일 가능성이 높다. 그림 81. 81. 일본 철강업체들 2013년 2013년 반짝 수익성 개선 (%) 30 25 20

포스코

현대제철

신일본제철

US Steel

Arcelormittal

철강 평균

JFE

15 10 5 0 -5 -10 94

3Q10

2Q11

1Q12

4Q12

3Q13

2Q14

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 82. 82. 전체 판매량은 늘리지 않고 수익성이 높은 내수 중심 판매 (천톤)

판매량 (전체)

8,000

그림 83. 83. 엔화 약세 속도는 2013년 2013년 대비 둔화, 둔화, 위안화는 강세 (원/100엔) 1,600

판매량 (내수)

판매량 (수출)

원/엔 원/위안

1,500

6,000

(원/위안) 195 190

1,400

185

1,300

180

1,200

175

1,100

170

1,000

165

4,000

2,000

900

0 98

자료: 일본철강연맹, KDB대우증권 리서치센터

160 11

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

(3) 화학: 화학: 범용 화학은 영향은 영향은 제한적, 제한적, 스페셜티는 경쟁 심화되나 일정 부분 선반영 엔화 약세에 따른 영향은 범용 화학 제품은 제한적인 반면 일부 스페셜티 화학 제품은 경쟁 심화로 이어질 수 있다. 커버리지 업체 중에서는 LG화학의 정보소재 부문(매출 비중 10%) 실적에 영향을 줄 수 있다. 그러나 주력 제품인 편광판의 경우 원료도 엔화로 매입하기 때문에 가격이 하락하더라도 마진에 미치는 영향은 제한적일 전망이다. 최근 주가 하락으로 엔화 약세 가능성은 일정 부분 선반영 한 측면도 있다. 다만 실적의 회복 속도는 엔화 약세로 인해 상대적으로 점진적일 수 있다. 범용 화학의 경우 엔화 약세에도 불구하고 일본 업체들이 생산량을 늘리거나 가격 경쟁을 벌일 가능 낮다. 일본은 내수가 구조적으로 위축되고 있고 설비도 작기 때문이다. 엔화 약세에도 불구하고 성은 낮다 스미토모 등 일본 업체들은 납사 크래커 폐쇄를 추진하고 있다. 스페셜티 케미칼 영역에서는 경쟁이 심화될 수 있다. LG화학의 경우 정보소재 부문 제품 중 ITO 필 름, 감광액 등도 주로 일본 업체와 경쟁하는데, 가격 경쟁으로 점유율 확대가 제한될 수 있다. LCD 글래스는 판가가 엔화로 결정되어 실적 개선이 지연될 수 있다. 다만 정보소재 매출의 70%를 차지하 는 편광판의 경우 주요 경쟁사가 스미토모, 니토덴코이지만, 원재료도 대부분 일본에서 사 오기 때문 에 원가 절감 영향으로 마진에 미치는 영향은 제한적일 전망이다. 그림 84. 84. 스미토모의 납사 크래커 폐쇄 계획

그림 85. 85. LCD 글래스 수입 가격 추이: 추이: 엔화 약세로 가격 하락 (달러/톤) 25

5 07

자료: 스미토모 케미칼, KDB대우증권 리서치센터

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

그림 86. 86. 편광판 원료인 TAC 수입 가격 하락: 하락: 편광판 수익성은 유지

그림 87. 87. 원엔 환율과 LG화학 LG화학 스미토모 정보소재 부문 영업이익률 추이

(달러/톤) 80,000

(원/100엔)

(%) 25

원/100엔 (R) LG화학 (L) 스미토모 (L)

20 70,000

1,600

1,400 15

60,000

1,200

5 50,000

1,000 0

40,000 04

자료: KITA, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

-5

800 1Q10

1Q11

1Q12

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

1Q13

1Q14

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

2. WTI-두바이 스프레드는 유가 및 정제 마진에 제한적 영향 예상 WTI의 두바이 대비 할인 폭이 축소되고 있다. WTI는 과거 프리미엄을 받았으나 11년부터 할인 거 래되어 왔다. 미국 내 원유 생산량이 빠르게 증가한 반면 이를 처리할 수 있는 인프라가 부족했고 수 출도 금지되어 있기 때문이다. 그러나 파이프라인이 구축되고 일부 수출 허용 움직임이 나타나면서 할인 폭이 축소되고 있다. 관건은 WTI 스프레드 변화가 향후 유가 및 정제 마진에 어떤 영향을 줄 것인가 인데 그 영향은 제한 적이라고 판단한다. 우선 유가 측면에서 미국의 공급 증가는 이미 원유 시장에 직접적인 영향을 미쳐 왔다. 원유는 수출 이 금지되어 있지만 석유제품의 형태로 공급이 되고 있기 때문이다. 정제 마진에 미치는 영향도 제한적이라고 판단한다. WTI의 상대적 약세는 미국 정유사의 원가 하락 요인으로 작용해 왔다. 미국 정유사들은 가동률을 계속 올려 생산량이 증가하고 수출도 확대되었다. 그러나 미국의 생산량이 증가하는 만큼 유럽의 생산량이 감소했다. 감소 유럽은 구조적으로 경유 수요는 많은 반면 휘발유 수요가 적어 잉여 휘발유를 미국으로 수출해 왔다. 그러나 미국의 수입이 줄고 자국 내 수요도 부진해 가동률을 낮춰 왔다. 실제로 미국 물량 증가가 아 시아에 미친 영향은 제한적이었다. 아시아 지역의 정제 마진 약세는 WTI 스프레드 보다는 역내 수요 부진에 기인한 바가 크다는 판단 이다. 사실 11년 이후 미국의 석유제품 생산량은 계속 증가해 왔는데, 그 동안 견조했던 경유 마진이 14년 3분기 급락한 이유는 중국의 경유 수요가 급감했기 때문이라고 보는 것이 더 합리적이다. 향후 정제 마진의 회복 여부도 WTI 스프레드보다는 이머징 수요 확대 여부에 달려 있다. 그림 88. 88. WTIWTI-두바이 스프레드 최근 빠르게 축소

그림 89. 89. OECD 북미 석유제품 생산량이 증가한 만큼 유럽은 감소

(달러/배럴) 160 WTI-Dubai (R) Dubai (L) WTI (L)

(달러/배럴) 30

(백만배럴/일) 20 North America (L) Europe (R)

(백만배럴/일) 14

120

10 80

0 -10

40 -20 0

-30 05

자료: 페트로넷, KDB대우증권 리서치센터

10 11

자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

V. Valuation 및 투자전략 1. 화학: 아시아 납사 크래커에 대한 디스카운트 완화 (1) 롯데케미칼, 롯데케미칼, 향후 3년간 ROE 개선으로 주가 상승 전망 롯데케미칼과 미국 다우케미칼의 주가 흐름은 11년 이후 차별화되었으나, 이제부터는 차별화 요인이 완화될 전망이다. 실적 기대치가 충분히 낮아졌고, 현재 시장 컨센서스를 상회하는 ROE 개선이 기대 된다. 납사 가격의 급격한 하락으로 아시아 납사 크래커에 대한 우려도 완화될 것이다. 최근 주가 상승에도 불구하고 향후 롯데케미칼이 업종 내 탁월한 실적 흐름을 바탕으로 아웃퍼폼을 전망해 업종 Top pick으로 유지한다. 실적 추정의 변동성이 높은 화학 업체의 경우 지속할 것으로 전망 PER 밸류에이션 자체보다는 실적 추정치의 방향성에 따라 주가가 좌우된다. 롯데케미칼의 실적 컨센 서스는 상향 조정될 여력이 높다고 판단한다. 금호석유의 금호석유 경우 합성고무 등의 공급 과잉으로 실적 개선의 속도는 점진적일 전망이나, 부타디엔 가 16년 에너지 증설까지 감안할 때 격이 바닥을 통과해 향후 2~3년간 2~3년간 합성고무 시황 개선이 기대된다. 기대 영업이익은 15~17년 연평균 55% 증가할 전망이다. 목표주가를 100,000원으로 상향 조정(향후 3년 평균 BPS에 목표 PBR 1.6배(ROE 16%)를 적용)하고, 투자의견도 매수로 상향한다. 그림 90. 90. 롯데케미칼 주가는 실적 추정치와 추정치와 동행 (Index) 2,500

(원) 50,000

수정주가 (L) 12M Fwd. EPS (R)

2,000

40,000

1,500

30,000

1,000

20,000

500

10,000

0 05

자료: Quantwise, KDB대우증권 리서치센터

그림 91. 91. 롯데케미칼의 ROEROE-PBR 차트

그림 92. 92. 다우케미칼과 롯데케미칼의 주가 비교

(%) 40

ROE (L)

(배) 4

DOW CHEMICAL

PBR (R)

LOTTE CHEMICAL

0 93

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

15 F 17F

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

2. 철강 및 비철금속: 실적 개선 기대감이 주가에 반영되어 있는지 여부의 싸움 (1) POSCO: POSCO: ROE 개선 기대감이 없는 현 P/B 수준 한국 철강 업종과 POSCO는 2010년부터 5년 연속 시장 수익률을 하회하고 있다. 당사는 지난 2013 년 11월, 3년 6개월 만에 처음으로 철강 업종 투자의견을 “중립”에서 “비중확대”로 상향 조정한바 있 다. 그러나 그로부터 1년 동안에도 또다시 철강 업종 지수는 시장 수익률을 하회했다. 그 당시 투자의견 변경의 이유들 중 Spread가 확대될 것이라는 전망은 현실화 되었으나 중국의 철강 수요가 예상보다 크게 둔화되어 철강 가격이 추가로 급락한 것이 주가 부진을 초래했다. 비경상적 손 실 처리로 인해 POSCO가 영업이익 개선에도 불구하고 순이익이 부진했다는 점도 주가 부진의 원인 이었다. 그러나 철강 가격의 추가 급락 가능성이 낮아졌고 Spread 확대추세는 지속될 가능성이 높고 추가적인 비경상적 손실 처리 가능성이 낮아 ROE 반등과 함께 P/B의 P/B의 본격적인 반등이 예상된다. 예상 특히 당사의 Top pick인 POSCO는 POSCO는 현재 P/B 수준에 향후 ROE 개선 기대감이 거의 반영되어 있지 않다고 판단한다. 이는 향후 ROE 개선 기대감이 대부분 선 반영되어 있는 고려아연의 P/B 수준과 판단 비교된다<그림 94와 95 비교>. 뿐만 아니라 POSCO는 실적 개선 기대감을 제외하더라도 현 주가 수준에서 배당수익률이 국고채 3년 평균 수익률을 상회하고 있다는 점이 매력적이다. 높은 배당수익 률은 저금리 기조에 특히 주목 받을 수 있는 포인트다. 그림 93. 93. POSCO와 POSCO와 철강업종 지수는 5년 연속 시장수익률 하회 (%)

그림 94. 94. ROE 개선 기대가 거의 반영되어 있지 않은 POSCO P/B (X) 3.0

KOSPI

100

P/B (L) ROE (R)

철강업종지수 POSCO

80 60

(%) 30

2.5

2.0

1.5 Target P/B

20 0

1.0

-20

0.5

-40

0.0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

-60 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 추정

그림 95. 95. ROE개선 ROE개선 기대감이 높게 반영되어 있는 고려아연 P/B

그림 96. 96. 국고채 3년 수익률을 상회한 POSCO의 POSCO의 배당수익률

(X) 3.0 2.5

P/B (L) ROE (R)

(%) 30

(%) 6

(%) 60

배당성향 (R) 배당수익률 (L)

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

국고채 3년 평균 수익률 (L)

5 4

3 2

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

0 05

자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 추정

14F

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

VI. Top Picks 및 관심종목 롯데케미칼 (011170/매수) 아시아 납사 크래커의 새로운 기회 에틸렌 강세 지속되는 가운데 MEG, 부타디엔 마진 확대로 실적 개선 빠를 전망, 업종 top pick 유지 납사 가격 급락으로 중국 석탄 화학 투자 위축 예상: 에틸렌 업사이클 길어질 전망 MEG 재고 감소로 MEG 마진 정상화, 부타디엔 15년 이후 신규 증설 감소해 17년까지 반등 예상 POSCO (005490/매수) 5년만에 시작되는 ROE 상승 사이클 Spread 개선 지속, 자회사 실적 개선, 비경상적 손실 축소로 ROE 상승 전망 국채수익률을 상회하는 높은 배당수익률도 주가의 안전판 철강주 Top pick 유지, 5년 연속 시장수익률을 하회하는 부진에서 벗어날 것으로 기대

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

롯데케미칼 (011170) 아시아 납사 크래커의 새로운 기회

17년까지 ROE 개선 전망, 업종 top pick 유지

화학 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

200,000

롯데케미칼을 화학 업종 Top pick으로 유지한다. 롯데케미칼의 ROE는 11년 이후 하락해 왔으나 14년을 바닥으로 17년까지 개선될 것으로 전망한다. 에틸렌 마진이 강세를 유지하 15년에는 전망이기 때문이다. 특 는 가운데 15 년에는 MEG, 부타디엔 등 주력 제품의 마진이 반등할 전망 히 부타디엔은 16년 이후 증설이 거의 없어 향후 2~3년간 마진 개선이 기대된다.

169,000

현재주가(14/11/20,원)

18%

상승여력

밸류에이션 할인 요인도 완화될 전망이다. 아시아의 납사 크래커는 중기적으로 중국의 석탄 전망 화학, 미국의 에탄 크래커와의 경쟁이 심화되어 어려워질 것이라는 전망이 일반적이다. 그 러나 최근 납사 가격의 급락으로 아시아 납사 크래커와 중국 석탄 화학의 경제성 격차는 축

영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

419 435

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

1.3 -0.1 19.9 13.1 1,958.04

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

5,793 34 44.7 25.8 1.64 123,000 235,500

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 19.0 17.3

6개월 12개월 12개월 4.6 -24.2 7.5 -21.9

롯데케미칼

이에 따라 17년까지 ROE 개선과 함께 밸류에이션 할인 요인도 제거되며 주가 상승을 기대 한다. 목표주가는 향후 3년 평균 BPS에 목표 PBR 0.9배(ROE 9%)를 적용해 도출하였다. 최근 주가 상승에도 불구하고 주력 제품의 스프레드 개선으로 실적 컨센서스가 상향 조정 전망한다. 되며 주가 상승세가 이어질 것으로 전망

납사 가격 급락으로 에틸렌 업사이클 길어질 전망, MEG/부타디엔도 반등 예상 납사 가격이 600달러대까지 하락했다. 납사 가격 하락은 중국 석탄 화학의 신규 투자를 위 축시킬 가능성이 높다. 중국에서 가장 경쟁력 있는 석탄 가격(30~40달러/톤)을 기준으로 에틸렌 생산 원가는 600~700달러 수준으로 추정된다. 납사 가격이 600달러일 때 납사 크 래커의 생산 원가는 800~900달러 수준이다. 여기에 납사 크래커의 부산물(프로필렌, 부타 디엔 등) 가치와 석탄 화학의 높은 환경적, 기계적 불확실성을 감안하면 중국 석탄 화학은 없다. 아시아 납사 크래커와 경제성 차이가 실질적으로 거의 없다 17년까지 에틸렌 설비 증설이 제한적인 가운데, 이중 20~30%를 차지하는 중국 석탄 화학

KOSPI

투자도 위축되면 에틸렌 업사이클은 예상보다 길어질 전망이다.

110 90

14년 유례 없는 수준으로 급증했 14년 크게 위축되었던 MEG, 부타디엔 마진 반등도 기대된다. 기대 던 재고가 감소했고 수요는 개선되고 있기 때문이다. MEG는 15년에도 신규 증설이 제한적

70 50 13.11

소되고 있고 미국 에탄 크래커도 공격적 투자가 어려워질 것으로 전망한다.

14.3

14.7

14.11

이다. 부타디엔은 14년에만 증설이 집중되어 있고 15년부터는 공급이 감소한다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 15,699 1,470 9.4 978 30,701 19.6 9.7 1.7

12/12 15,903 372 2.3 315 9,862 5.5 24.9 1.4

12/13 16,439 487 3.0 288 8,400 4.7 27.6 1.3

12/14F 14,754 419 2.8 292 8,511 4.6 19.9 0.9

12/15F 13,521 692 5.1 516 15,055 7.7 11.2 0.8

12/16F 14,017 871 6.2 666 19,445 9.2 8.7 0.8

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 롯데케미칼, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

롯데케미칼 (011170) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 16,439 15,527 912 424 487 487 -112 -63 -27 375 89 286 0 286 288 -2 236 241 -5 994 70 6.0 3.0 1.8

12/14F 14,754 13,906 848 429 419 419 -28 -52 4 391 101 290 0 290 292 -2 203 195 8 902 664 6.1 2.8 2.0

12/15F 13,521 12,400 1,121 429 692 692 -30 -30 0 662 146 516 0 516 516 0 516 491 25 1,161 594 8.6 5.1 3.8

12/16F 14,017 12,717 1,300 429 871 871 -17 -17 0 854 188 666 0 666 666 0 666 634 32 1,331 723 9.5 6.2 4.8

12/13 359 286 714 505 2 207 -537 0 -136 -337 -104 -550 -274 0 -106 -170 432 537 5 -34 -76 234 745 979

12/14F 1,001 290 637 482 2 153 193 196 154 -183 -119 -192 -304 0 79 33 -158 35 -1 -34 -158 870 979 1,849

12/15F 994 516 645 468 1 176 -21 -21 -24 19 -146 -357 -400 0 -7 50 -313 -200 0 -34 -79 304 1,849 2,153

12/16F 1,123 666 664 458 1 205 -20 -20 -22 18 -188 -350 -400 0 -6 56 -307 -200 0 -34 -73 448 2,153 2,601

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/13 4,614 979 1,595 1,629 411 6,073 1,452 4,187 24 10,688 2,929 1,439 1,318 172 1,464 1,195 269 4,393 6,256 171 477 5,682 38 6,294

12/14F 4,982 1,849 1,335 1,455 343 5,604 1,210 3,977 22 10,586 2,682 1,213 1,326 143 1,447 1,222 225 4,129 6,426 171 477 5,942 31 6,457

12/15F 5,338 2,153 1,357 1,479 349 5,557 1,231 3,909 21 10,895 2,705 1,233 1,326 146 1,250 1,022 228 3,955 6,908 171 477 6,425 31 6,939

12/16F 5,834 2,601 1,377 1,502 354 5,518 1,249 3,851 19 11,352 2,726 1,252 1,326 148 1,054 822 232 3,780 7,541 171 477 7,057 31 7,572

12/13 27.6 8.0 1.3 9.3 8,400 29,165 182,525 1,000 11.8 0.4 3.4 19.5 30.9 -14.8 10.9 10.5 10.1 2.7 4.7 6.4 69.8 157.5 19.4 5.5

12/14F 19.9 6.2 0.9 6.9 8,511 27,053 187,468 1,000 11.6 0.6 -10.3 -9.3 -14.0 1.3 10.7 9.6 11.0 2.7 4.6 5.4 63.9 185.7 6.8 4.9

12/15F 11.2 5.0 0.8 5.0 15,055 33,871 201,540 1,000 6.5 0.6 -8.4 28.7 65.2 76.9 10.5 9.2 10.6 4.8 7.7 9.8 57.0 197.3 -1.0 8.7

12/16F 8.7 4.4 0.8 3.8 19,445 38,821 220,002 1,000 5.1 0.6 3.7 14.6 25.9 29.2 10.7 9.4 10.7 6.0 9.2 12.4 49.9 214.0 -9.6 11.9

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: 롯데케미칼, KDB대우증권 리서치센터

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

POSCO (005490) 5년만에 시작되는 ROE 상승 사이클

철강주 Top pick, ROE 개선의 시작

철강 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

400,000

동사의 주가는 지난 12개월간 KOSPI 주가 상승률을 3.6% 하회했다. 그러나 현재 주가 수 준에는 향후 ROE 개선 기대감이 반영되어 있지 않으나, 영업이익 개선 및 비경상적 손실 ROE가 예상된다. 시장수익률을 상회하는 주가 상승을 기대 축소로 ROE 가 개선되기 시작할 것으로 예상 해도 무리가 없을 전망이다. 또한 국채 수익률을 상회하는 2.6%에 달하는 배당수익률은 장

295,500

현재주가(14/11/20,원)

35%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

3,410 3,401

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-9.0 -0.1 20.6 13.1 1,958.04

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

25,764 87 82.1 54.9 0.91 272,500 361,000

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가

1개월 -6.8 -8.1

6개월 12개월 12개월 -3.7 -9.9 -1.1 -7.2

기투자 매력을 높여줄 것으로 기대한다. 따라서 한국 철강주 내 Top pick으로 제시 한다.

이익 증가를 예상하는 이유 네 가지 동사의 영업이익 및 순이익은 네 가지 요인에 의해 증가할 전망이다. 현재 수준 첫째, 철강철강-원재료 가격간의 Spread는 Spread는 향후 3년간 지속적으로 상승할 전망이다. 전망 대비 3년간 톤당 7만원의 추가적인 Spread 개선 가능성이 열려 있다. 이것이 현실화될 경 우 2017년까지 동사의 철강 사업부 영업이익만 95% 개선될 수 있다. 현재 동사의 수익예 상에는 2016년까지 톤당 2만원의 Spread 개선이 반영되어 있다. 참고로 2010년 대비 2014년 동사의 판매량은 10.3% 증가했으나 Spread 악화로 동기간 별도 영업이익은 52.6% 급감했다. 둘째, 해외 철강 자회사의 실적 개선, 개선, 대우인터내셔널 등 비철강 자회사의 실적 개선이 연 전망이다. 인도네시아 제철소는 2014년 하반기부터 안정화되기 결 영업이익 개선을 이끌 전망 시작했다. 인도 등 신규 해외 철강 설비들은 가동률 상승과 제품 믹스 개선으로 수익성 개 선이 지속될 전망이다. 대우인터내셔널 미얀마 가스전은 당초 예상을 상회하는 생산 실적을 기록하고 있다.

110

셋째, 고급강 제품 판매 비중 확대를 통해 시황과 무관한 수익성 개선이 가능할 가능 전망이다. 철강산업 공급과잉에도 불구하고 현재 중국 및 이머징 국가의 고급강 수급은 타이트하다.

100

동사의 고급강 판매 확대 전략은 중국의 기술수준이 동사를 추격할 2017년까지는 지속될

120

POSCO

KOSPI

전망이다.

90 80 70 13.11

14.3

14.7

14.11

넷째, 비경상적 손실 축소로 2014년에는 국세청 과징금, 축소로 순이익의 가파른 증가가 증가가 예상된다. 예상 보유 주식 평가 손실, 부실 자산 상각 등으로 영업이익 개선에도 불구하고 순이익은 전년 대비 감소하는 모습을 보일 전망이다. 그러나 2015년에는 영업이익 개선과 비경상적 손실 축소로 순이익은 전년 대비 98% 증가할 것으로 기대된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 68,939 5,468 7.9 3,648 41,843 10.0 9.1 0.8

12/12 63,604 3,653 5.7 2,462 28,239 6.3 12.4 0.7

12/13 61,865 2,996 4.8 1,376 15,787 3.4 20.7 0.7

12/14F 65,195 3,410 5.2 1,253 14,368 3.0 20.6 0.6

12/15F 69,455 4,302 6.2 2,487 28,528 5.7 10.4 0.6

12/16F 74,211 4,927 6.6 2,994 34,336 6.6 8.6 0.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: POSCO, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

POSCO (005490) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 61,865 55,005 6,860 3,864 2,996 2,996 -1,050 -397 -180 1,946 591 1,355 0 1,355 1,376 -21 1,369 1,444 -75 5,682 -1,711 9.2 4.8 2.2

12/14F 65,195 57,918 7,277 3,867 3,410 3,410 -1,537 -523 -124 1,873 672 1,201 14 1,214 1,253 -38 931 1,010 -78 6,414 -1,595 9.8 5.2 1.9

12/15F 69,455 61,088 8,367 4,065 4,302 4,302 -1,071 -447 0 3,231 711 2,520 0 2,520 2,487 33 2,520 2,732 -212 7,202 -35 10.4 6.2 3.6

12/16F 74,211 64,931 9,280 4,352 4,927 4,927 -978 -464 0 3,949 869 3,080 0 3,080 2,994 86 3,080 3,339 -259 7,827 264 10.5 6.6 4.0

12/13 4,858 1,355 4,813 2,506 180 2,127 -116 -612 582 47 -817 -8,752 -6,487 -538 -1,745 18 3,532 1,515 -27 -649 2,693 -472 4,681 4,209

12/14F 3,010 1,214 4,777 2,765 239 1,773 -1,879 -514 -1,143 244 -650 -3,978 -4,564 0 2,183 -1,597 1,499 1,620 -3 -669 551 646 4,209 4,855

12/15F 4,965 2,520 4,037 2,740 160 1,137 -561 -376 -376 243 -711 -5,072 -5,000 0 0 -72 317 1,000 0 -638 -45 177 4,855 5,032

12/16F 4,764 3,080 4,134 2,740 160 1,234 -1,246 -767 -767 317 -869 -4,495 -4,500 0 0 5 -683 0 0 -638 -45 -448 5,032 4,584

12/13 31,666 4,209 11,622 9,798 6,037 52,789 3,809 35,760 5,930 84,455 20,241 5,146 10,864 4,231 18,392 15,832 2,560 38,633 42,046 482 1,078 41,091 3,776 45,822

12/14F 32,563 4,855 12,118 10,827 4,763 53,941 4,313 37,123 5,814 86,504 22,203 5,307 12,616 4,280 18,222 15,700 2,522 40,424 42,394 482 1,076 41,642 3,685 46,079

12/15F 33,590 5,032 12,592 11,202 4,764 56,084 4,356 39,383 5,654 89,674 23,491 5,595 13,616 4,280 18,222 15,700 2,522 41,712 44,243 482 1,076 43,491 3,718 47,961

12/16F 34,771 4,584 13,454 11,970 4,763 57,727 4,399 41,143 5,494 92,498 23,874 5,978 13,616 4,280 18,222 15,700 2,522 42,096 46,599 482 1,076 45,846 3,804 50,403

12/13 20.7 4.6 0.7 9.1 15,787 70,742 500,364 8,000 46.7 2.5 -2.7 -8.6 -18.0 -44.1 6.1 6.1 12.8 1.7 3.4 3.7 84.3 156.4 41.9 4.6

12/14F 20.6 4.3 0.6 7.9 14,368 68,724 504,354 8,000 52.6 2.7 5.4 12.9 13.8 -9.0 6.2 6.3 13.4 1.4 3.0 3.7 87.7 146.7 46.5 4.4

12/15F 10.4 3.9 0.6 7.2 28,528 75,202 525,562 8,000 25.3 2.7 6.5 12.3 26.2 98.6 6.3 6.3 13.5 2.9 5.7 5.5 87.0 143.0 46.4 6.2

12/16F 8.6 3.6 0.5 6.7 34,336 82,744 552,577 8,000 20.7 2.7 6.8 8.7 14.5 20.4 6.4 6.4 13.6 3.4 6.6 6.0 83.5 145.6 45.0 7.0

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: POSCO, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

금호석유 (011780) 부타디엔 바닥 통과, 매수로 상향

부타디엔 바닥 통과, 매수로 상향

화학 매수

(Upgrade) 목표주가(원,12M)

금호석유에 대해 투자의견을 매수로 상향 조정하고 목표주가도 100,000원으로 상향 조정한 다. 합성고무 및 ABS, BPA 등 주력 제품들이 공급 과잉 상황이기 때문에 실적의 개선 속도

100,000

는 점진적일 것으로 예상하나, 부타디엔 가격과 함께 실적은 바닥을 통과했다고 판단된다.

78,900

15년부터 부타디엔 부타디엔, 디엔, 합성고무 증설 부담이 완화되면서 합성고무 시황이 회복될 것으로 예 16년에는 상하고 16 년에는 에너지 증설 가치까지 추가되면서 17년까지 17년까지 영업 실적이 개선될 전망이 전망

현재주가(14/11/20,원)

다. 이에 따라 주가도 점진적으로 상승할 것으로 예상한다.

27%

상승여력

목표주가를 상향한 배경은 수익 예상을 변경하지는 않았으나, 목표주가의 산정 기준을 기존 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

175 175

<15년 실적 + 에너지 증설 가치 합산> 방식에서 15~17년 15~17년 예상 BPS에 BPS에 목표 PBR 1.6배 1.6배 16%)를 변경하였기 때문이다. 목표주가 산정 방식을 변경한 이유 (ROE 16%) 를 적용하는 방식으로 변경

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

-0.1 31.8 13.1 1,958.04

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

2,404 33 43.3 8.2 0.73 69,700 108,000

부타디엔 가격 하락세가 주춤하고 있다. 원재료인 납사 가격은 계속 하락하는 가운데 부타

6개월 12개월 12개월 -6.1 -26.9 -3.5 -24.7

천연고무 가격의 안정화도 합성고무 시황에 도움이 도움 될 것으로 전망한다. 최근 천연고무 가 격은 1,500~1,600달러/톤 수준에서 안정화되고 있는데, 가격이 지나치게 하락해 인도/말레

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 7.1 5.5 금호석유

는 부타디엔 가격이 바닥을 지나고 있어 실적 추정치가 추가 하향 조정되지 않을 것으로 전 망하고, 오히려 이후의 실적 개선 흐름을 주가가 선반영할 수 있다고 판단하기 때문이다.

향후 2~3년간 합성고무 시황 개선 전망 디엔 가격은 하락세가 멈추면서 스팟 기준으로 스프레드는 확대되고 있다. 부타디엔 가격은 14년을 전망한다. 14년에는 신규 설비 증설이 많았으나 15년부터 14 년을 바닥으로 반등할 것으로 전망 증설 물량이 줄어들고, 16년 이후에는 증설이 거의 없어 향후 가격 반등이 예상된다. 합성고 무도 15년부터 증설 물량이 줄어들어, 부타디엔 가격 반등과 함께 가격 반등이 예상된다.

이시아 등 주요 산지에서 채취를 멈추고 있기 때문이다.

KOSPI

17년까지 영업이익 55% 증가 전망

100 90

합성고무 시황의 점진적 회복, 에너지 부문 증설 등으로 금호석유의 영업이익은 14년 14년 750억원에서 17년 110억원으로 전망한다. 금호석유는 현재 폐타이어 1,750 억원에서 17 년 6,110 억원으로 개선될 것으로 전망

80 70 60 13.11

14.3

14.7

14.11

등을 원료로 전력 및 스팀을 생산, 판매하는 에너지 사업을 영위 중인데 이를 16년 초 2배 로 확장할 예정이다. 유가 하락 및 전력 수급 완화로 에너지 부문 수익성이 다소 둔화될 것 으로 예상하나, 원가 경쟁력이 높아 에너지 부문의 수익성 레벨은 높게 유지될 것으로 예상 한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 6,457 839 13.0 506 17,569 44.5 9.5 3.8

12/12 5,884 224 3.8 130 3,869 8.7 33.7 2.8

12/13 5,132 134 2.6 -12 -368 -0.8 2.1

12/14F 4,694 175 3.7 83 2,479 5.5 31.8 1.7

12/15F 4,563 253 5.5 142 4,230 9.0 18.7 1.6

12/16F 5,733 449 7.8 306 9,132 17.4 8.6 1.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 금호석유, KDB대우증권 리서치센터

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2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

금호석유 (011780) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 5,132 4,818 314 180 134 134 -205 -65 33 -71 -28 -43 0 -43 -12 -30 -45 -17 -28 309 -63 6.0 2.6 -0.2

12/14F 4,694 4,350 344 168 175 175 -77 -68 -8 98 20 78 0 78 83 -5 95 100 -5 355 31 7.6 3.7 1.8

12/15F 4,563 4,143 420 168 253 253 -71 -71 0 182 40 142 0 142 142 0 142 150 -9 445 -35 9.8 5.5 3.1

12/16F 5,733 5,116 617 168 449 449 -57 -77 20 392 86 306 0 306 306 0 306 325 -19 647 149 11.3 7.8 5.3

12/13 288 -43 366 170 5 191 50 22 29 8 -36 -339 -347 -1 91 -82 -111 -57 0 -56 2 -163 246 83

12/14F 295 78 266 177 3 86 36 26 44 -42 -25 -214 -264 0 30 20 101 133 0 -42 10 207 83 291

12/15F 265 142 304 191 2 111 -70 -63 -62 33 -40 -339 -300 0 -39 0 158 200 0 -42 0 46 291 336

12/16F 349 306 341 196 2 143 -135 -133 -130 70 -86 -280 -200 0 -80 0 -56 0 0 -56 0 -47 336 289

12/13 1,259 83 601 539 36 2,953 338 2,222 20 4,212 1,404 480 859 65 1,247 1,177 70 2,652 1,475 167 265 1,051 85 1,560

12/14F 1,403 291 585 494 33 2,942 304 2,284 16 4,345 1,376 441 876 59 1,356 1,293 63 2,732 1,531 167 265 1,096 82 1,613

12/15F 1,592 336 666 555 35 3,123 342 2,393 14 4,715 1,438 496 876 66 1,564 1,493 71 3,003 1,630 167 265 1,195 82 1,712

12/16F 1,831 289 821 685 36 3,282 422 2,397 12 5,113 1,570 612 876 82 1,581 1,493 88 3,150 1,880 167 265 1,445 82 1,962

12/13 9.9 2.1 16.3 -368 9,647 45,227 1,500 -87.4 1.6 -12.8 -19.5 -40.2 9.1 9.3 16.8 -1.0 -0.8 2.8 170.0 89.6 123.7 1.9

12/14F 31.8 7.7 1.7 12.6 2,479 10,281 46,887 1,500 47.6 1.9 -8.5 14.9 30.6 9.0 9.1 15.8 1.8 5.5 4.8 169.4 102.0 114.9 2.4

12/15F 18.7 5.9 1.6 10.4 4,230 13,298 49,863 2,000 35.1 2.5 -2.8 25.4 44.6 70.6 8.5 8.7 14.7 3.1 9.0 6.6 175.4 110.6 117.0 3.1

12/16F 8.6 4.1 1.4 7.2 9,132 19,329 57,324 2,000 16.3 2.5 25.6 45.4 77.5 115.9 9.0 9.2 15.3 6.2 17.4 11.1 160.6 116.6 104.4 5.4

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: 금호석유, KDB대우증권 리서치센터

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2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

고려아연 (010130) 미국 금리 인상 시점을 노려라

투자의견 중립

비철금속 중립

(Maintain)

목표주가(원,12M)

422,500

현재주가(14/11/20,원)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

658 671

동사에 대한 투자의견은 중립을 유지한다. 동사의 주가를 견인하는 요소는 두 가지다. 금속 가격과 판매량 증가 여부가 그것이다. 2016년 제 2비철산업 단지 가동을 시작으로 2018년 까지 판매량 증가 사이클이 시작된다. 문제는 이러한 기대감이 2014년 2014년 현재 주가에 이미 반영되었다는 점이다. 모두 반영 이제 금속 가격만이 유일한 주가의 견인 요소이나 금속 가격은 미국이 금리를 인상할 수 있 는 환경이 조성될 때까지 상승 모멘텀은 크지 않을 전망이다. 2014년 기준 P/B는 1.7배, 전망 2014년 ROE는 11.3% 수준이다. 즉, 현재 P/B에는 향후 ROE의 가파른 개선 가능성이 선 반영된 상태다.

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

10.9 -0.1 16.0 13.1 1,958.04

2015년 상반기는 쉬어가는 시기

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

7,973 19 42.7 16.1 0.55 273,500 446,000

상승 모멘텀이 크지 않을 수 있다.

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 8.3 6.8

6개월 12개월 12개월 18.2 45.2 21.4 49.6

고려아연

KOSPI

2015년은 동사 주가가 잠시 쉬어가는 시기가 될 전망이다. 현재 Valuation 수준에서 동사 주가의 추가 상승을 위해서는 금속 가격 상승이 필수적이다. 그러나 2015년 상반기에는 인 플레이션은 낮은 수준에서 머무르고 달러화는 강세기조를 유지할 가능성이 높아 금속 가격

원화가 달러화 대비 약세를 보이고 있다는 점이 실적과 주가에 유일한 긍정적 요인이다. 그 러나 원/달러 환율도 1,100원 이상으로 추가 상승할 가능성은 낮아 현 주가 수준에서 추가 적인 긍정적 요인이 되지는 못할 전망이다.

2015년 하반기 또는 2015년 주가의 추세적 강세 시작 시점 도래할 전망 2015년 2015년 하반기 이후 글로벌 인플레이션 회복과 미국 금리 인상이 시작되는 시점부터 본격 예상된다. 이 경우 2016년 가동하는 동사의 신설비가 크게 부각될 적인 금속 가격 상승이 예상 수 있다. 따라서 인플레이션과 미국 금리가 동시에 상승하는 국면부터는 동사 주가는 추세

140

적 상승 국면에 진입할 가능성이 높다.

120

따라서 2015년 상반기에는 주가 조정에 대비하는 전략을, 미국 금리 인상 시점부터는 매수

100 80 13.11

후 보유하는 전략을 취할 것을 권고한다. 14.3

14.7

14.11

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 5,556 964 17.4 705 37,342 23.3 8.1 1.7

12/12 5,498 758 13.8 560 29,685 15.5 13.6 2.0

12/13 4,818 599 12.4 448 23,745 11.1 13.4 1.4

12/14F 4,892 658 13.5 497 26,342 11.3 16.0 1.7

12/15F 5,092 760 14.9 604 32,004 12.5 13.2 1.5

12/16F 5,682 802 14.1 642 34,003 11.9 12.4 1.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 고려아연, KDB대우증권 리서치센터

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2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

고려아연 (010130) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/13 4,818 4,082 736 137 599 599 -3 32 -9 596 143 453 0 453 448 5 428 412 16 745 439 15.5 12.4 9.3

12/14F 4,892 4,084 808 150 658 658 22 34 2 680 179 501 0 501 497 4 494 488 6 807 462 16.5 13.5 10.2

12/15F 5,092 4,177 915 154 760 760 44 38 7 804 193 611 0 611 604 7 611 604 7 901 318 17.7 14.9 11.9

12/16F 5,682 4,715 967 165 802 802 53 45 7 855 205 649 0 649 642 8 649 642 8 961 419 16.9 14.1 11.3

12/13 729 453 296 145 2 149 76 82 -3 10 -132 -530 -290 -6 -209 -25 -252 -164 -1 -90 3 -56 475 420

12/14F 816 501 314 148 0 166 127 13 16 -57 -162 -498 -351 0 -141 -6 -79 8 0 -90 3 240 420 660

12/15F 678 611 285 140 0 145 -66 -13 -60 10 -193 -360 -360 0 0 0 -99 -11 0 -88 0 226 660 887

12/16F 669 649 307 158 0 149 -130 -29 -118 21 -205 -248 -250 0 0 2 -88 0 0 -88 0 340 887 1,226

12/13 2,524 420 301 987 816 2,597 35 1,852 67 5,121 483 269 116 98 306 50 256 789 4,183 94 57 4,069 149 4,332

12/14F 2,883 660 315 958 950 2,810 34 2,057 66 5,693 644 219 130 295 313 44 269 957 4,588 94 57 4,478 148 4,736

12/15F 3,188 887 333 1,018 950 3,029 34 2,277 66 6,218 646 232 120 294 313 44 269 958 5,104 94 57 4,994 155 5,259

12/16F 3,685 1,226 372 1,136 951 3,121 34 2,369 66 6,806 672 259 120 293 313 44 269 985 5,657 94 57 5,547 163 5,820

12/13 13.4 8.0 1.4 6.8 23,745 39,674 224,494 5,000 19.5 1.6 -12.4 -15.6 -21.0 -20.0 20.2 4.9 18.2 9.0 11.1 15.9 18.2 522.1 -24.4 76.7

12/14F 16.0 9.8 1.7 8.3 26,342 43,192 245,999 5,000 17.6 1.2 1.5 8.3 9.8 10.9 21.3 5.0 20.6 9.3 11.3 16.7 20.2 448.0 -30.0 250.9

12/15F 13.2 8.9 1.5 7.2 32,004 47,509 273,319 5,000 14.5 1.2 4.1 11.6 15.5 21.5 21.1 5.2 23.9 10.3 12.5 18.9 18.2 493.9 -31.5 280.5

12/16F 12.4 8.3 1.4 6.4 34,003 50,698 302,640 5,000 13.6 1.2 11.6 6.7 5.5 6.2 21.6 5.3 24.8 10.0 11.9 18.4 16.9 547.9 -34.3 305.4

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: 고려아연, KDB대우증권 리서치센터

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2015 Outlook Report [소재] 스프레드 시대

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 롯데케미칼(011170)

제시일자 2014.11.10 2014.10.26 2014.10.05 2014.04.28 2014.03.24 2014.02.05 2013.10.14 2013.01.22

POSCO(005490)

(원)

2014.01.29 2013.07.15 2013.04.21 2012.11.19 (원)

롯데케미칼

300,000

500,000

250,000

400,000

200,000

투자의견 목표주가((원) 목표주가 매수 200,000원 매수 160,000원 매수 190,000원 매수 220,000원 매수 240,000원 매수 260,000원 매수 280,000원 중립 분석 대상 제외 매수 400,000원 매수 430,000원 매수 440,000원 매수 460,000원

종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 금호석유(011780)

고려아연(010130)

(원)

POSCO

제시일자 2014.11.20 2014.10.05 2014.01.22 2013.10.14 2012.11.14 2014.07.27 2014.06.11 2014.04.27 2014.01.19 2013.07.25 2013.04.29 2013.01.24 2012.11.19 (원)

금호석유

목표주가( 목표주가(원) 100,000원 90,000원 100,000원 120,000원 410,000원 385,000원 400,000원 350,000원 370,000원 480,000원 500,000원

고려아연

600,000

150,000

500,000 400,000

100,000

300,000

150,000

300,000 200,000

100,000

200,000

50,000

100,000

50,000 0 12.11

투자의견 매수 Trading BUY Trading BUY Trading BUY 중립 중립 Trading BUY 매수 매수 Trading BUY Trading BUY Trading BUY Trading BUY

13.11

14.11

0 12.11

100,000 13.11

14.11

0 12.11

13.11

14.11

0 12.11

13.11

14.11

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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