20141202 유럽發 정책 연합전선[1] by FNGENII

경제분석

2014.12.3 거시경제 허재환 02-768-3054

Jaehwan.huh@dwsec.com

유럽發 정책 연합전선 필자는 당사의 보수적 시각이 아직 유효하다고 본다. 그러나, 이번주 ECB 정책회의 등 유럽 이벤트를 기점으로 유럽의 정책 변화 가능성과 유가 하락을 감안할 때 역발상적인 관점에서 기회가 연말 연초에 발생할 가능성도 생각해 볼 필요가 있다. 미세하게나마 유럽을 중심으로 나타나고 있는 변화는 1) ECB 국채 매입에 대한 ECB 입장이 매우(?) 적 극적으로 변하고 있다는 점과 2) 일본과 유럽의 재정 긴축 분위기가 다소 누그러지고 있다는 점, 3) 유가 급락으로 각국의 통화정책이 강화될 가능성이 높아졌다는 점이다.

그간 유럽과 일본의 각종 정책에도 불구하고 미국만큼 성과를 내지 못한 이유 중 하 나는 바로 통화와 재정 간의 정책이 엇갈렸기 때문이다. 그러나 최근 유럽과 일본의 정책 변화는 결국 ‘통화와 재정 정책 간의 연합 전선 형성’과 유가 하락에 따른 ‘통화 완화 정책 의 강화 가능성’을 시사한다. 어쩌면 2년 만에 처음으로 각자도생의 시대에서 약간의 변

화가 나타나기 시작했다고도 볼 수 있다. 더군다나 최근 다소 쏠려 있는 컨센서스를 감안할 때 연말 연초에 나타날 수 있는 변 화는 1) 미국 달러 강세 속도 진정, 2) 유럽 정책을 계기로 미국을 제외한 증시의 반 전 가능성, 3) 연준 금리 인상에 조급해하지 않을 가능성, 4) 유가 하락의 피해보다 수 혜가 부각되면서 일부 아시아 국가들이 부각될 가능성 등이다. ‘각자도생’ 국면에서 ‘연합’으로의 정책 변화는 한국 경제여건 개선에도 기회 요인이 될 수 있다. 한

국도 2015년 초 금리 인하와 재정지출 확대라는 정책이 동반될 가능성을 갖고 있기 때문이다. 게다가 이러한 정책변화들이 일부 산업들의 재고 부담 완화 시기를 앞당길 것으로 예상된다. 특히, 전자부품/컴퓨터 산업 등 IT산업을 중심으로 출하재고 싸이클 이 개선될 조짐을 보이고 있다

유가 급락으로 유럽 통화정책 강화 명분 강화 (%, 전년비) 4

(%, 전년비) 150

독일 소비자물가 상승률 (L) 브렌트 유가 상승률 (R)

100

-50

-1

-100 06

자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터

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2014.12.3

2015년 연간 전망 이후 Feedback 필자는 지난 11월 18일 2015년 연간 전망을 발간했다. 이후 필자가 기관 투자가들과의 세미나를 통해 받은 Feedback을 매크로 관점에서 간단히 정리하면 다음과 같다. 대체로 보수적 전망이 우위였던

첫번째는 2014년과는 달리 2015년 전망은 대체로 보수적 시각 또는 전망이 우위라는 점에서 대부분

2015 년 매크로 전망

이견이 없었다. 성장률 전망과는 관계없이 내년도 올해만큼이나 매크로 측면에서 크게 개선될 가능성을 낮게 보고 있었다. 하지만, 대체로 전망이 비관적인 편임에 따라 오히려 역발상 투자 기회는 상존하는 것으로 평가했다.

그다지 높지 않은 유럽 정책 기대

두번째는 미국 금리 인상에 대한 충격에 대한 우려는 크게 보지 않았다. 마찬가지로 유럽 정책 기대도 높지 않았다. 그러나 미국 긴축에 따른 달러 강세가 90년대 중반과 유사해 신흥국에

불리하다는 당사의 의견에 대해 현재 미국 이외 국가들의 통화정책을 완화하고 있는 만큼 유동성 효과는 90년대와는 다를 가능성을 지적하는 시각도 있었다. 미국 달러에 대한 쏠려 있는

세번째는 미국 달러 강세에 대한 컨센서스가 쏠려 있다는 의견이었다. 솔직히 현 시점에서 미국

컨센서스

달러 강세를 반박할 수 있는 논리적 근거를 찾기는 어렵다. 그러나 금융시장의 움직임을 전망하는데 있어 쏠림 현상은 늘 경계해야 한다는 점에서 의외로 달러 강세가 빠르게 진행되지 않을 가능성을 언급하는 기관들도 일부 있었다. 네번째는 당사는 중국 경제성장률은 7%로 보수적으로 전망하고 있지만, 금융시스템 위험은 아직 통제 가능하다는 의견을 갖고 있다. 그러나 최근 인민은행의 금리 인하와 2015년 추가 인하가

중국 금융위험을 앞당길 가능성을 우려하는 시각도 있었다. 다섯째는 유가 하락의 영향이다. 당사는 유가 폭락에 따른 신흥국들의 시스템 위험을 높게 본

반면, 일부 투자자들은 선진국 및 중국/인도에게는 기회가 될 가능성을 지적했다. 어쩌면 역발상 측면에서의 투자

필자는 당사의 보수적 시각이 중장기적으로 유효하다고 본다. 그러나 단기적으로 컨센서스가

기회가 발생할 가능성

치우치는 국면에서 투자기회가 있을 수 있다는 지적에 동의한다. 금주 ECB통화정책 회의(12월

4일)과 TLTRO(11일) 등 유럽 이벤트와 최근 유가 하락을 감안할 때 연말 연초 의외의 기회가 발생할 가능성을 생각해 볼 필요가 있다고 판단된다. 그림 1. 미국 달러 강세에 대한 강한 컨센서스 vs 주요 저항선을 목전에 둔 미국 달러 인덱스 (pt)

US Dollar Index

70 04

자료: CRB, KDB 대우증권 리서치센터

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2014.12.3

유럽發 미세한 정책 변화 기류 유가가 급락하고 원화가 약해지면서 금융시장 분위기는 미국 만의 파티가 되는 양상으로 치닫고 있다. 그러나, 필자는 연말 연초에 의외의 기회가 발생할 가능성을 생각해 볼 필 요가 있다고 본다. 그 정황은 주로 유럽에서 발견되는데 크게 네 가지다. 의외로 파격적인 ECB 국채매입에

1) ECB 국채 매입에 대한 ECB 입장: 일부 회의적인 시각에도 불구하고, ECB 고위관료들의 국채 매입 정책에 대한 언급의 강도가 매우 강해졌다. 11월 17일 드라기 총재는 유

대한 ECB 관료들의 언급

럽의회 연설 후 Q&A 시간에 “필요하다면 다양한 자산을 매입할 수 있고, 그 중 하 나는 국채”라고 언급했다. 11월 26일에는 ECB 부총재가 “2014년 1분기가 국채매 입을 고려할 수 있는 적절한 시기”라고 밝혔다. 그간 분데스방크와 독일 정치인들의 QE 반대 의견을 감안하면 최근 ECB 관료들의 언급은 상당히 파격적인 행보다. 표 1. 10월 이후 ECB 주요 인사들의 언급 날짜

()

연설 통화정책회의 이후 드라기 총재 기자회견

언급 내용 - ABS 와 커버드본드 매입 2 년간 지속 10월 2일 - 정책 효과 없으면 추가적 비전통적 정책 쓸 준비 되어 있어 - 1 조 2 천억유로 커버드본드 시장의 절반가량이 ECB 자산매입 요건 충족할 것 10월 8일 콘스탄시오부총재 연설 - ABS 는 총 6,900 억 유로 가운데 4 천억유로가 매입 자격 갖춰 - 자산매입의 대부분은 은행시스템 바깥에서 이루어질 것 통화정책회의 이후 - 자산매입프로그램 2 년간 지속하겠다는 의지 재확인 11월 6일 드라기 총재 기자회견 - 자산매입프로그램은 2012 년 수준으로 회복될 것이라고 예상 크리스티앙 누아예 - 중앙은행의 국채 매입이 정당화될 수 있는 '극한상황'은 국채금리가 급등해 11월 7일 ECB 정책위원 금융안정성이 흔들리거나 경제가 디플레이션에 직면했을 때 파리 컨퍼런스 연설 - 유로존의 저금리는 회원국 정부들이 개혁을 지연시키는 역효과 낼 수 있어 이브 메리스 ECB 집행이사 - ECB 자산매입 대상이 국채와 금, 주식 또는 ETF 로까지 확대될 가능성 있음 11월 16일 프랑크푸르트 연설 - 지금은 어떻게 자산매입 정책의 효과가 나타나는지 지켜보는 게 중요 - 추가 양적완화 조치에 대한 ECB 집행이사회의 결의는 일치 드라기총재 11월 17일 - 유로존 CPI 가 목표에 크게 못 미쳤으나, 내년에는 다시 오를 것 브뤼셀 유럽의회 증언 - 추가 완화정책으로 국채 매입도 가능 - 자산매입 효과가 충분치 않다면 유통시장에서의 매입 등 다른 자산 매입 검토 콘스탄시오부총재 - 국채매입은 중앙은행이 인플레이션 목표치를 수호하겠다는 의지 11월 26일 런던 컨퍼런스 연설 - ECB 국채매입 필요한지 내년 1Q 판단하는 것이 적절 - 국채매입을 하게 되면 회원국들의 납입자본금 비율을 기준으로 매입 대상 정할 것 자료: 언론보도 취합, KDB 대우증권 리서치센터

일본과 유럽 국가들의 재정 긴축 정책 포기 조짐

2) 일본과 프랑스/이탈리아의 재정긴축 포기: 일본은 3분기 GDP 발표 후 소비세 인상 계획을 연기했다. 10월 프랑스와 이탈리아는 14~15년 예산안을 통해 이미 재정긴축 완화 를 선언했다. 독일 정부도 처음에는 반대했으나 최근에는 이러한 반대 목소리가 수 그러들었다. 한편, 융커 EU집행위 위원장은 3,150억 유로 규모의 인프라 투자를 계 획 중에 있다. 재정긴축보다는 완화 및 투자 정책 변화가 나타나고 있다.

이탈리아 등 유럽 국가들의 개혁

3) 이탈리아 노동법 하원 통과의 의미: 11월 25일 이탈리아 하원에서는 렌지 총리의 노동법

정책으로 긴축 완화 정당성 확보

개정안이 통과되었다. 이번 노동법에서는 기업들이 종업원을 해고할 때 비용을 정부

가능성

가 보상해준다. 해고 비용을 줄여주겠다는 의도다. 이 법안은 12월 9일 상원 표결이 예정되어 있다. 이 법안이 중요한 이유는 대내적으로는 개혁이 진행되고 있고, 향후 EU집행위에게 재정 완화를 정당화할 수 있는 기반을 마련해줄 수 있기 때문이다.

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4) 유가 급락에 따른 영향: 11월 유로존 소비자물가 상승률은 전년대비 0.3%로 5년래 최저

유가 하락은 ECB 정책 강화의 또

다. 최근 유가 하락을 감안하면 내년 초 유로존 물가 상승률은 0% 또는 (-)에 근접

다른 명분을 제공할 듯

할 가능성이 높다는 사실이다. 이는 디플레를 막기 위한 추가 정책에 대한 압력을 높여주는 계기로 작용할 것으로 예상된다. 중국도 환율전쟁보다 2 년 만에 금리

유럽에서의 미세한 기류 변화와 함께 중국도 금리 인하 대열에 동참했다. EU/일본에 이

인하 대열에 동참

어 중국도 2여년 만에 통화정책 완화라는 정책에 참여했다. 중요한 것은 중국 정부가 인 위적인 ‘위안화 약세’보다는 ‘통화정책 완화’를 선택했다는 사실이다.

그림 2. 공공연히 재정긴축을 포기한 프랑스와 이탈리아 (%, GDP 대비) 2 프랑스 재정수지

그림 3. 유가 하락으로 ECB의 정책 강화 명분은 더욱 커질 듯

2015년 변경된 예산안 기준

(%, 전년비) 5

150

유로존 소비자물가 상승률 (L) 브렌트 유가 상승률 (R)

이탈리아 재정수지

100

3 -2

50 2

-4

0 1

-6

-50

-8

-1 00

자료: EU 집행위, KDB 대우증권 리서치센터

-100 06

자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터

각자도생에서 연합전선으로의 전환 가능성 핵심은 ‘통화와 재정 정책 간의 연합 전선 형성’과 유가 하락에 따른 ‘통화 완화 정책의 강화’다. 필자의 소견으로는 2년 만에 처음으로 각자도생의 시대에서 약간의 변화가 나 타나기 시작했다. 재정긴축 포기와 함께 일본과 유럽은

첫번째는 통화 및 재정 정책의 공조다. 그 동안 유럽과 일본의 정책은 통화정책은 완화적이었

재정과 통화정책 공조 기대 높아져

으나, 재정정책은 긴축적이었다. 주목할 점은 최근 프랑스와 이탈리아 재정적자 예산이 확대되었고, 이에 대해 EU집행위가 구조개혁을 담보로 허용해줄 가능성이 높아지고 있 고, 일본 정부도 재정 건전화를 위한 소비세 인상 시기를 연기했다는 사실이다. 일본과 유럽의 재정 긴축 정책이 한시적으로 일단락되면서 QE로 나름 성과를 얻은 미국형 정책 으로 전화되고 있음을 시사한다.

중국 금리 인하로 성장 위주 정책

두번째는 통화 완화 기조 강화 가능성이다. 각국의 금리 인하 또는 자산매입 확대는 환율 전쟁

강화 가능성

또는 경쟁으로 볼 수도 있다. 그러나 지난 G20회의에서도 회원국들이 동의했듯이 중요 한 것은 각국이 성장과 개혁에 최우선을 두고 있다는 사실이다. 적어도 내수 살리기 위 한 정책들이 한 방향으로 움직이기 시작했다. 게다가 인도 등 그간 인플레 압박이 컸던 일부 신흥국들의 통화정책도 점차 긴축에서 완화 쪽으로 전환될 가능성이 높아졌다. 이러한 정책의 공조가 중요한 이유는 현재 경기에 대한 기대가 매우 낮아져 있기 때문이 다. Citi에서 공개하고 있는 경기 서프라이즈 지수를 보면, 유럽은 개선되고 있다.

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그림 4. 미국은 금융위기 이후 재정과 통화정책을 함께 병행

그림 5. 유로존과 중국 경기 서프라이즈 인덱스가 반등 중 (P) 150

(%, GDP 대비) 30 미국 재정수지

미국 서프라이즈 인덱스 중국 서프라이즈 인덱스 유로존 서프라이즈인덱스

연준보유 증권 100

50 10

0 0 -50 -10

-100

-20 06

자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터

-150 12

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

역발상 국면의 시그널 최근 금융시장 환경 변화와 앞서 언급했던 쏠려 있는 컨센서스를 감안할 때 필자는 네 가지 측면에서 역발상적인 측면에서 의외(?)의 반전이 나타날 가능성을 찾아 보았다. 미국 달러 강세 속도 조절 가능성

1) 미국 달러 강세 속도가 진정될 가능성: 미국 달러 강세라는 독주를 막을 만한 논리적 근거 를 찾기는 쉽지 않다. 하지만 ECB의 국채매입이라는 카드와 프랑스/이탈리아 재정 긴축 완화가 동시에 진행될 경우, 유럽 성장 우려가 한시적이나마 완화될 가능성을 생각할 필요가 있다. 주목할 점은 ECB의 자산 확대 속도에 비해 유로화 약세 속도 가 이미 기대를 반영해 빨랐다는 점이다.

추후 미국보다는 미국 이외 지역에서 추가 정책 발표 가능성 높아

2) 의외로 미국을 제외한 증시의 반전 가능성: 일본 주식시장은 10월 31일 BOJ의 추가 자산매 입 확대 이후 엔달러와 일본 주가와의 동행성이 강해졌다. 중국 주식시장도 금리 인 하 후 강세다. 그래도 정책이 발표되었을 때 주식시장이 반응을 하고 있는 것이다. 향후 추가 정책이 미국보다는 미국 이외 국가들에게 나올 가능성이 높다는 점을 감 안할 때 미국 이외 증시의 반전 가능성을 생각해 볼 수 있다.

미국 금리 급등 가능성 낮아

3) 연준 금리 인상에 조급해하지 않을 가능성: 미국 이외 국가들의 통화정책이 강화될수록 추 가적인 유동성은 미국으로 유입될 것으로 예상된다. 대표적인 사례가 일본이다. 엔 저 영향으로 해외로 유출된 유동성 중 절반 이상은 미국으로 갔다. 그 가운데서도 80% 이상 미국 국채로 유입되었다. QE를 중단한 연준 입장에서 미국 국채 수급 측 면에서의 부담이 완화될 수 있다는 의미다.

유가 하락은 양날의 칼

4) 유가 하락의 수혜 가능성: 유가 하락은 양날의 칼이다. 그러나 최근 유가 하락은 수요보

그러나 단기적으로는 수혜가

다 공급 때문이다. 때문에 유가 하락이 반드시 악재만은 아니다. 전세계에서 원유

피해보다 많을 가능성

생산국보다는 수입국이 수적으로나 GDP 규모로나 더 많다. 물론 유가 하락은 자원 수출국들의 신용위험 발생 가능성을 높이는 요인이기도 하다. 그러나 적어도 단기적 으로 아시아를 비롯한 원유수입국에게는 소비 보너스가 생겼다.

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그림 6. ECB 자산 늘어나지 않았는데도 이미 외환시장은 기대 반영 (달러/유로)

(2009년초=100, 축반전) 40 ECB 자산 (L)

1.7

USD/EUR (R)

1.6

1.5

100

1.4

그림 7. 통화정책 및 재정정책이 연합하면서 주가 상승 (pt)

Nikkei 225 지수 (L)

18000

상해종합지수 (R)

(pt)

일본 소비세 BOJ, 인상 연기 자산매입 확대

2800

16000

2600

14000 2400

인민은행 금리 인하

12000 120

1.3

140

1.2

1조 유로 매입 가정

160

1.1

2200 10000 2000

8000

후강통 발표

자민당 총선 승리 180

1.0 09

6000

1800 12

자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터

자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터

그림 8. 일본 자금 중 절반 이상은 미국 장기 국채로 유입

그림 9. 유가 하락 수혜국이 피해국보다 많아

(조엔, 2014년 1~9월 누계) 6

단기채권

(%, GDP 대비 원유 순수입) 10

장기채권 주식

4 -10 2

-20

-30

-40 -2

자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터

오 세 아 니 아

아 시 아

중 국 홍 콩

중 남 미

한 국

아 세 안

-50

대만 태국 한국 인도 필리핀 네덜란드 포르투갈 폴란드 헝가리 일본 스페인 터키 인니 중국 독일 프랑스 이탈리아 미국 호주 브라질 영국 말련 멕시코 캐나다 노르웨이 러시아 이란 UAE 카타르 사우디

미 국

자료: BP, KDB 대우증권 리서치센터

한국도 정책 ‘연합전선’에 동참할 가능성 각자도생 국면에서 연합으로의 정책 변화는 한국 경제여건 개선에도 나름 기여할 가능성 이 높아 보인다. 물론, 한국은 엔저라는 환경 속에서 수출 제조업 경쟁력에 대한 우려와 가계부채 부담을 비롯한 내수 정체라는 구조적 문제를 안고 있다. 한국도 2015 년 1 분기 중 금리

그러나 한국도 정책의 ‘연합전선’이라는 관점에서 유사한 기회를 갖고 있다. 한국도

인하와 재정확대가 동반될 가능성

2015년 초 금리 인하와 재정지출 확대라는 정책이 동반될 가능성을 갖고 있고, 이러한 정책변화들이 일부 산업들의 재고 부담 완화 시기를 앞당길 것으로 예상되기 때문이다. 우선, 당사는 조만간 한국도 재정과 통화정책이 연합 가능성을 배제하지 않고 있다. 당사 채권팀은 2015년 1분기 금리 인하 가능성을 전망하고 있다. 전일 발표된 11월 소비자물 가 상승률만 보더라도 전년대비 1%로 13개월 만에 최저다. 11월 한국 수출 증가율도 전 년대비 1.9% 감소(1~11월 평균 +2.4%)했다. 좀처럼 개선되지 못하는 경제심리지수 (ESI)와 기준금리와의 상관관계를 감안할 때 추가 인하 가능성이 있다.

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게다가 2015년 상반기 중 정부지출 확대 가능성도 높다. 이미 정부가 2015년 예산안을 올해보다 5.7% 늘어난 규모로 늘렸다. 물론 과거 예산안과 실제 GDP 상 정부지출 증가 와는 약간 차이가 발생한다. 그러나 적어도 지난 3~4년보다는 정부지출의 성장기여도가 높아질 개연성은 높다. 대체로 세수 부족 때문에 정부지출이 하반기에 둔화된 점을 감안 하면 정부지출 증가도 상반기에 집중될 가능성이 높아 보인다.

IT를 비롯한 제조업 재고 부담 완화 정책의 연합전선은 침체된 한국 제조업에도 한시적이나마 숨통을 트여줄 가능성이 있다. 한국 제조업의 문제 중 하나는 재고다. 금융위기 이후 대만/일본 등 주변국에 비해 한국 재고순환 싸이클은 좀처럼 개선되지 못했다.

좀처럼 개선되지 못한 한국 재고 싸이클도 IT 중심으로 일부 개선 가능성

다행인 것은 전자부품/컴퓨터 산업 등 IT산업을 중심으로 출하재고 싸이클이 개선될 조 짐을 보이고 있다는 점이다. 한국에서 IT산업의 영향력을 감안하면 2015년 상반기 중 재고 싸이클이 점차 개선될 가능성도 찾아볼 수 있다고 판단된다. 그림 10. 한국은행 경제심리지수와 상관관계가 높은 기준금리 (%p)

그림 11. 2015년 정부 예산안 확대로 내년 정부재정 지출 확대 가능성 (p)

1.00

기준금리 6개월전 대비증감(L)

120

한국은행 ESI (R)

0.75

115

0.50

110

(%) 6

15년 예산(%p) 0.8 +5.7%

13년 예산 +5.3%

정부지출 증가율 (L) 정부지출 기여도(R)

14년 예산 +4.6%

0.6

0.25

105

0.00

100

-0.25

-0.50

0.4

14년 정부지출 +2.7%

13년 정부지출 +2.7%

0.2

1 -0.75

-1.00

80 03

0.0 10

자료: 한국은행, KDB 대우증권 리서치센터

자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터

그림 12. 금융위기 이후 한국 제조업 재고순환 싸이클 악화

그림 13. 최근 IT쪽 재고 조정이 빠르게 진전될 조짐

(%p, 출하%-재고%) 60

(%p, 출하%-재고%)

일본 재고순환

기초금속

화학

전자부품컴퓨터

한국 재고순환 대만 재고순환

20 20

0 0

-20

-40

-60

-40 00

자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터