2016 하반기 전망 음식료업종 by FNGENII

2016 하반기 OUTLOOK ┃ 2016. 6. 2(목)

음식료

(비중확대)

과점(Oligopoly)이 성장(Steady Growth)의 원천이다 백운목 02-768-4158 wm.baek@dwsec.com

[2016 하반기 Outlook] 음식료

C O N T E N T S

Summary

I. 16년 하반기 주가에 영향을 주는 변수

1. 16년 하반기 주가에 영향을 주는 변수 변화 2. 제품가격(P)은 인상할 수 있을까? 3. 출하량(Q)의 변화는? 4. 수출은 회복 가능한가? 5. 환율(원/달러)의 영향도는? 6. 곡물가격은 얼마나 상승할까? 7. 판관비는 정말 통제될 수 있나?

II. 구조적 세부 이슈 1. 과점은 장기간 유지될 수 있나? 2. 인구구조 변화의 영향은 현실화 되나? 3. 해외 진출에 필요한 전략은? 4. 편의점 식품 매출의 증가 속도는? 5. HMR은 정말 성장할까? 6. 중국향 분유 수출 이상 없나? 7. 국내 흰우유 시장은 구조 변화가 왜 어려운가? 8. 맥주 전쟁은 왜 발생하나? 9. 참치어가는 왜 상승하나? 10. 라이신 가격은 왜 안 오르나? 11. 중국 커피 시장은 매력적인가? 12. 중국 라면 시장의 가능성은? 13. 음식료의 배당 증가는 가능한가?

III. Valuation과 투자전략 1. Valuation은 정당한가? 2. 투자의견과 Top Picks

Top Picks 및 관심종목

4 7 10 12 13 14 19

20 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32

33 33 35

CJ제일제당 (097950)

오리온 (001800) KT&G (033780) 롯데푸드 (002270) 매일유업 (005990) 오뚜기 (007310)

39 41 43 45 47

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

Summary

과점(Oligopoly)이 성장(Steady Growth)의 원천이다

16 년 하반기 주가에 영향을 주는 변수 12~15년 동안 주가에 영향을 주는 변수(제품가격, 출하량, 수출, 곡물가격, 환율, 판관비)는 긍정적이 었다. 이러한 우호적인 변수의 움직임이 영업이익률 상승으로 연결되어 주가 상승을 가져왔다. 16년 상반기에는 변수 중 제품가격, 수출, 곡물가격이 비우호적으로 바뀌었다. 제품가격 인상이 거의 없었고, 수출이 감소했으며, 곡물가격도 소폭이지만 상승했다. 16년 상반기에는 변수의 부정적인 변 화로 음식료 주가도 조정을 받고 있다. 16년 하반기에는 변수들이 안정을 찾을 전망이다. 제품가격 인상이 시도될 것이며, 수출도 중국 수출 이 살아나면서 반등할 전망이다. 다만, 곡물가격은 상승할 것으로 보여 하반기 최대 불안 요인이다. 16년 하반기 출하량, 환율, 판관비 등은 16년 상반기와 크게 달라지지 않을 전망이다.

구조적 세부 이슈 음식료에 긍정적 영향을 주는 구조적 변수는 과점 유지, 1인 가구 증가, M&A, 히트 신제품 출시, 중 국(해외) 진출, 유통 채널의 변화, 수익성 위주의 경영전략 등이다. 반면, 부정적인 변수는 고령화(10~30대 주력 소비층 비중 감소), 수입식품/PB제품 증가에 의한 과점 완화 가능성, 강화되는 식품의 안전성, 기존 제품에 대한 소비자의 피로감 등이다.

16년 하반기 Top Picks 16년 하반기에는 주가에 영향을 주는 변수가 안정(16년 상반기보다 소폭 개선)을 찾을 것으로 본다. 변수의 안정과 수익성 중시 경영으로 음식료의 실적(영업이익)은 증가 가능하다. 하지만, 실적 개선의 속도가 약하고 음식료의 고평가(16~17년 PER 22배로 예상) 논란이 지속되고 있어 강한 주가 상승 은 어려울 전망이다. 적극적인 매수 시기는 17년 상반기이다. 14~15년 상반기 주가결정변수 호조  15년 하반기~16년 상반기 주가결정변수 약화  16년 하반기~17년 주가결정변수 회복을 가정하고 있기 때문이다. 16년 하반기 투자 가능 종목은 1) 중국 진출(KT&G, 오리온, 매일유업, 농심), 2) 과점 유지(CJ제일 제당, 오뚜기), 3) 1인 가구 증가/HMR 성장(CJ제일제당, 오뚜기, 롯데푸드, 신세계푸드), 4) Rerating이 가능(대상, 롯데푸드, CJ제일제당), 5) 16년 하반기 실적 개선(대상, 롯데푸드)이다. 주가결정변수, 구조적 변화, 장기 성장 가능성, Valuation 등을 고려한 16년 하반기 Top Picks는 CJ 제일제당, 오리온, KT&G, 롯데푸드, 매일유업, 오뚜기이다. Top Picks와 투자지표 종목 CJ제일제당 오리온 KT&G 롯데푸드 매일유업 오뚜기

(원, 배) 코드번호

투자의견

현재가

목표가

PER

PBR

097950 001800 033780 002270 005990 007310

매수 매수 매수 매수 매수 매수

382,500 970,000 127,500 914,000 44,950 848,000

500,000 1,400,000 155,000 1,200,000 58,000 1,200,000

19.2 27.6 18.2 21.9 19.8 25.1

1.6 3.6 2.5 1.3 1.5 2.8

주: 주가는 2016년 5월 31일 기준, PER, PBR은 2016년 예상치 자료: 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

I. 16년 하반기 주가에 영향을 주는 변수 1. 16년 하반기 주가에 영향을 주는 변수 변화 주가결정변수 6가지

16년 하반기 음식료 이익(주가)에 단기간 영향을 주는 주가결정변수는 제품가격(P), 출하량(Q), 수출 (해외 진출 포함), 환율(원/달러), 곡물가격, 판관비(마케팅 활동)다. 제품가격, 출하량, 수출은 매출액 (Top Line)에 영향을 주는 변수이고, 환율, 곡물가격, 판관비는 비용(Cost)에 해당하여 영업이익에 영향을 주는 변수이다.

16년 상반기, 주가결정변수 중립적

16년 상반기에는 매출액에 영향을 주는 주가결정변수가 중립적이었다. 16년 상반기 제품가격(P)은 0.8% 정도 인상이 이루어져 인상 속도가 둔화될 것으로 본다. 반면, 출하량(Q)은 식료품 2.3% 증가, 음료품 2.2% 증가로 비교적 높은 증가율을 보일 것이다. 수출은 1.0% 감소하여 기대보다 낮을 것으 로 보는데, 이는 중국 수출이 6.0% 증가하지만, 일본 수출이 16.0% 급감하기 때문이다. 따라서 16년 상반기는 매출에 영향을 주는 3가지 변수(제품가격, 출하량, 수출)는 중립적이었다고 할 수 있다. 또 원가(Cost)에 영향을 주는 변수도 중립적이었다. 환율은 1,150~1,200원/달러로 큰 변화가 없었 다. 곡물가격은 16년초 1월 최저를 기록했지만 2월 이후 소폭 상승 중이다. 판관비(마케팅 포함)는 인건비/물류비는 상승하지만 판촉/광고 효율화로 매출액 증가율 범위 내에서 통제될 것이다.

16년 하반기, 주가결정변수 중 일부 변수 소폭 개선 예상

16년 하반기에는 상반기와 크게 달라지지는 않을 전망이다. 하지만 상반기보다는 주가결정변수가 소 폭 개선될 것으로 본다. 제품가격(P)이 1.5% 상승하여 상반기보다 상승세가 높을 전망이다. 출하량은 1.5% 증가하여 상반기보다 증가세가 둔화될 전망이다. 수출은 일본으로의 수출 감소폭이 축소되고, 중국으로의 수출이 정상화되면서 소폭 증가할 전망이다. 원가에 영향을 주는 변수 중 환율은 1,200~1,250원/달러에서 움직여 상반기보다 소폭 상승할 것으 로 본다. 하지만 주가에 큰 영향을 줄 정도의 움직임은 아니다. 곡물가격은 16/17년 재고율이 정체되 면서 소폭 오를 가능성이 있다. 판관비는 상반기와 같이 통제될 가능성이 높다.

주가결정변수는 15년 긍정적 16년 중립적 17년 긍정적으로 변화 예상

주가결정변수는 15년 긍정적 16년 중립적 17년에 긍정적인 모습을 보일 전망이다. 17년에는 제 품가격 인상이 가능하고 수출도 증가할 것으로 보기 때문이다. 그림 1. 음식료 경기의 단기 사이클, 16년 조정, 17년 상승 기대 (12=100P) 120

(12=33P) 60

주가결정변수 변화(L) 음식료 주가(R)

12.4Q~13.4Q - Q 하락 - P 둔화 - 수출 부진 - 경쟁 격화

-40

14.1Q~15.1Q - Q 증가 - P 상승 - 수출 회복 - 환율 안정

-80

15.3Q~16.2Q - P 둔화 - 수출 둔화 - 곡물 반등

16.3Q~17.2Q - P 반등 - 수출 반등 - 곡물 반등

-120

30 12.1Q

13.1Q

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

14.1Q

15.1Q

16.1Q

17.1Q

[2016 하반기 Outlook] 음식료

표 1. 16~17년 이익(주가)결정변수의 방향성 주가결정변수 결론 1. 제품가격 인상

15년

16년

17년 연간

상

하

△

△-> +

ㅡ

△

ㅡ

△

ㅡ

△

ㅡ

△

과점 유지 신제품 2. 출하량 국내 소비 경기 1인 가구 고령화 신제품 출시 3. 수출 중국 일본 기타(중동 등) 4. 환율 원/달러 원/위안 5. 곡물가격 곡물수급(생산/소비) 기후(엘니뇨, 라니냐) 투기 수요 6. 판관비 유통구조 변화 마케팅 경쟁 7. 기업의 전략 수익 or 매출 전략 배당 정책 M&A 주: +는 긍정적 방향, ∆는 중립적 방향, -는 부정적 방향 자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 2. 16~17년 음식료 투자전략 결론 변수

15년

16년 상

17년 하

연간

이익결정변수의 방향성

△

△-> +

이익의 방향성

Valuation

ㅡ

주가 방향성

△

△-> +

음식료 투자전략 결론

△

△-> +

주: +는 긍정, ∆는 중립, -는 부정 자료: 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

표 3. 16년 상/하반기 주가(이익)결정변수 비교 16년 상반기

제품가격(P)

출하량(Q)

16년 하반기

- 16년 상반기 제품가격(ASP) 0.8% 상승

- 과점 유지되고 있어 하반기는 1.5% 인상 예상

- 소비자물가(CPI) 정체, 상승 미약

- 소비자물가(CPI) 둔화와 원가 안정으로 대폭적인 가격 인상 어려움

- 원재료 가격 하락과 환율의 안정세로 제품가격 인상 어려움

- 맥주, 라면, 일부 가공식품 등은 인상 추진

- 소비자 주권 강화는 가격 인상을 어렵게 함

- 신제품 출시로 실질적 가격 인상 시도

- 신제품 출시 이외 기존 제품의 가격 인상 거의 없음

- 가격 인상 시기는 연말에 집중될 가능성 있음

- 오히려 일부 품목은 인하

- 가격 인상이 실적 개선에 기여할 전망

- 16년 상반기 출하량 2.2% 증가로 비교적 높은 증가세

- 16년 하반기 출하량 1.5대 증가 전망, 큰 변화는 없음

- 대형마트 비중 감소, 편의점+온라인 비중 증가

- 10~30대 집중 소비 되는 품목 감소 전망

- 1인 가구 증가는 음식료 전체 출하량에 유리

(라면, 맥주, 흰우유, 아이스크림, 커피믹스, 주스 등)

- 인구 증가 둔화, 고령화로 출하량 증가는 장기 정체 또는 감소

- 반면, HMR, 가공식품, 건강식품, 생수/커피, 편의식은 지속 증가

- 출하량 증가 위해서 신제품 출시 많이 함

- 출하량 증가 위해서는 해외 진출과 M&A 필요

- 16년 상반기 수출 감소

- 16년 하반기 소폭 반등 예상

- 중국 수출은 증가

- 중국 수출 두 자리 수 증가 예상

- 주력 시장인 일본은 원/엔 하락으로 극히 부진

- 동남아시아, 중동, 동유럽으로 수출 다변화 지속

- 동남아시아/중동 등으로 수출 다변화되는 시기

- 최대 수출 시장인 일본으로의 수출 회복이 중요

- 이란을 포함한 중동 수출은 회복

- 수출에서 직접생산으로 일부 이동

- 16년 상반기 곡물가격, 17년 생산량 감소 기대로 소폭 상승

- 16년 하반기 곡물가격 소폭 상승 예상

- 지난 5년간의 하락세 일단락, 반등세

- 16/17년 곡물 생산량 1.8% 감소, 곡물 소비량 2.1% 증가

- 라니냐(La Nina), 엘니뇨(El NIno)는 큰 영향 없었음

- 재고율 정체로 곡물가격 반등 가능

- 투기 세력은 여전히 위축

- 슈퍼 엘니뇨/라니냐 여부에 따라 급등 가능성도 있음

- 과도한 하락이라는 인식

- 하지만 기후는 여전히 예측 불가능

- 전반적인 원자재 가격(유가 포함) 반등

- 투기 세력 유입 가능

- 16년 상반기는 환율 안정세

- 16년 하반기 환율 1,200~1,250원에서 움직임 예상

- 환율 변동이 크지 않았던 시기

- 큰 변동 없어 16년 하반기 이익에 영향을 주는 영향도 축소

환율

- 환율이 음식료 실적에 큰 영향을 주지 않았음

- 기업의 대응 능력 향상

(달러, 엔, 위안)

- 예측 어려워 주가에 일시적 돌발 변수로 작용

- 수출 증가로 환율 영향도 하락 예상

- 기업의 대응 능력 향상

- 미국의 금리 인상 등으로 순간 순간 변동폭 확대 예상

수출 (현지생산 포함)

곡물가격

- 수출 증가로 환율 영향도 하락 - 유통구조 변화로 마케팅 개념도 변화 판관비

결론

- 유통구조 변화 가속

(할인점 축소, 편의점+온라인 증가)

- 출하량 성장 어려워 전반적 마케팅 자제 예상

- 16년 상반기 마케팅 축소 시도 지속

- 기존 제품보다는 신제품 위주로 마케팅 진행

- 시장점유율 경쟁 지양, SKU 축소

- 일부 품목은 마케팅 들어갈 수 있음

- 매출보다는 수익성 위주의 경영

- 매출보다는 수익성 위주의 경영 지속

- 긍정 요인: 신제품, 수익 위주의 경영

- 긍정 요인: 수출 증가, 제품가격 인상 추진, 마케팅 경쟁 지양

- 부정 요인: 제품가격 인상 둔화, 곡물가격 반등

- 부정 요인: 곡물가격 상승, 제품가격 인상 예상보다 늦어질 수 있음

- 16년 상반기 주가결정변수 전반적으로 약화

- 16년 하반기 주가결정변수 소폭 반등 예상

- 16년 상반기 주가결정변수 약화되면서 주가 조정

- 16년 상반기 부진에서 벗어나 주가 점진적 상승 예상 - 업종 전체보다는 종목별 접근

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

2. 제품가격(P)은 인상할 수 있을까? 16년 상반기 제품가격 인상 크게 둔화

음식료품의 가장 큰 강점은 과점(Oligopoly) 유지와 함께 제품가격(P) 인상을 꾸준히 해 왔다는 것이 다. 하지만, 16년 상반기 가공식품 소비자물가(ASP)는 0.8% 상승에 그쳐 역사적으로 가장 낮은 인상 률을 보일 전망이다. 15년 1~8월에는 그런대로 가격 인상을 했으나 15년 9월~16년 상반기에 음식료품 가격 인상이 크 게 낮아진 이유는 가격에 영향을 주는 주요 변수인 국제곡물가격과 환율이 안정세를 보였기 때문이 다. 국제곡물가격이 16년 상반기에 소폭 반등했지만 여전히 낮은 상태이고, 환율도 1,150~1,200원 수준에서 움직여 가격 인상의 요인이 되지 못했다. 15년 9월~16년 상반기에 음식료품의 가격 인상이 크지 않으면서 업계 전반에 걸쳐 가격 인상력에 대해 의심을 받고 있다. 가격 인상력의 후퇴는 산업생명 주기에서 보면 성장의 쇠퇴로 연결된다고 인 식된다. 하지만 가격 인상 둔화는 원가 안정 때문이지, 과점 후퇴에 의한 가격 인상력 후퇴로 보지 않 는다.

16년 하반기에는 일부 제품가격 인상 시도

16년 하반기 제품가격은 1.5% 정도 인상될 것으로 예상한다. 상반기보다는 높은 수준이다. 일부 제 품은 가격 인상을 안 한지 오래되어 가격 인상 시기가 도래했고, 각종 비용(물류비/포장비/인건비 등 상승)도 상승하여 가격 인상 요인인 발생했기 때문이다. 또 기존 제품 가격 인상도 가능하지만 신제품 출시, 프리미엄 제품 출시를 통해 실질적인 가격 인상 을 시도할 전망이다. 16년 하반기에는 원재료 가격이 상승할 것으로 보이며 물류비/포장비/인건비 등 고정비 성격의 비용도 지속적으로 증가하기에 실질적인 가격 인상이 없으면 이익 증가가 둔화될 수 있기 때문이다. 가격 인상력 못지 않게 중요한 변수가 유통업체(특히 할인점)와의 가격 주도권이다. 최근 대형할인점 의 식품 매출액이 감소하고 편의점+온라인 매출이 증가하면서 음식료업체의 실질 판매가격이 상승 하고 있다. 즉, 할인율이 축소되는 중이며, 끼워팔기, 2+1행사 등도 축소되고 있어 실질 판매가격은 꾸준한 상승하고 있다.

가격 인상은 주가 상승의 원동력

13년~15년 상반기까지 가격 인상은 주가 상승에 큰 몫을 했다. 가격 인상 시기에는 주가 역시 상승 했다. 하지만, 15년 9월~16년 상반기 가격 인상이 둔화되면서 주가 조정의 요인이 되었다. 16년 하 반기(특히 연말)에는 음식료품 가격 인상이 일부 진행될 것으로 보여 가격 인상이라는 핵심 변수는 부진했던 주가를 상승 반전시키는 긍정적인 역할을 할 전망이다. 그림 2. 가공식품 소비자 물가지수(P) 상승률, 15년 9월~16년 상반기는 가격 인상 둔화 (10=100) 125

가공식품 소비자 물가지수 (L)

(%) 20

상승률 (R)

115

105

-5 08

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

그림 3. 가공식품 소비자 물가지수(P)와 음식료 주가는 결국 동행 (10=100) 125

(지수) 6,000 가공식품 소비자 물가지수 (L) 음식료 주가 지수 (R)

115

5,000

105

4,000

3,000

2,000

1,000 05

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 4. 음식료 생산자 물가지수, 16년 하반기 곡물가격 상승으로 16년말~17년초 반등 예상 (10=100)

(%)

125

음식료 생산자 물가지수 (L)

상승률 (R)

115

105

-5 08

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 5. 16년말~17년초 생산자 물가 반등 후 소비자물가 인상 추진 예상 (10=100) 20 가공식품 소비자물가 상승률 음식료 생산자 물가지수 상승률 15

0 08

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

그림 6. 라면의 소비자 물가지수

그림 7. 소주의 소비자 물가지수

(10=100) 110

라면 소비자 물가지수 (L) 상승률 (R)

(%)

(10=100)

115

(%) 12 소주 소비자 물가지수 (L) 상승률 (R)

105

110

100

105

100

-6

85 10

-3 10

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 8. 탄산음료의 소비자 물가지수

그림 9. 흰우유의 소비자 물가지수

(10=100)

(%) 15

탄산음료 소비자 물가지수 (L) 상승률 (R)

160 150

140

130

120

110

100 90 10

(10=100)

16 12

120

110

100

-3

-4

-6

-8 10

그림 10. 밀가루의 소비자 물가지수

그림 11. 햄/소시지의 소비자 물가지수 (%)

밀가루 소비자 물가지수 (L) 상승률 (R)

(%)

130

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

(10=100)

흰우유 소비자 물가지수 (L) 상승률 (R)

140

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

125

(10=100)

햄/소시지 소비자 물가지수 (L) 상승률 (R)

(%)

260

120

240

115

220

110

0 200

105

-6

100

-12

180

-18

160

-4

-24

140

90 10

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

-8 10

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

3. 출하량(Q)의 변화는? 16년 상반기 출하량 증가

16년 상반기 출하량(Q)은 2.2% 상승하여 비교적 높은 증가율을 보이고 있다. 상반기 최대 성수기인 설날 수요가 단가가 낮아지면서 물량이 증가했고, 15년 2Q 메르스 여파로 소비 부진의 기저 효과가 있었기 때문이다.

16년 하반기 출하량 1.5% 증가 전망

16년 하반기 출하량은 1.5% 증가에 그칠 전망이다. 인구 구조 변화에 큰 영향을 받는 일부 품목에서 는 출하량 감소가 예상된다. 16년 하반기 출하량은 내수 소비 경기 진작을 위한 정부의 정책, 기업의 신제품 출시에 따른 소비자의 호기심 자극, 고용 등 거시변수의 안정 등에 따라 추가적인 증가는 가 능하지만 극히 제한적이다.

장기적으로 출하량 증가 어려워

GDP 3만달러에 가까운 국가에서 1인당 음식료품 소비량 증가는 한계가 있다. 결국 출하량(소비량) 증가는 인구 변화에 의해 결정된다. 우리나라 음식료 출하량은 인구 구조 변화(인구 증가 둔화, 1인 가구 증가, 고령화, 10~30대 인구 비중 감소)로 인해 장기적인 증가는 어려울 전망이다. 한국이 18~20년경 고령 사회(65세 인구 비중 14%)에 진입함에 따라, 20년경에는 음식료 출하량이 정체하 거나 감소할 가능성이 있다. 그림 12. 식료품 출하량 증가율, 16년 상반기 증가, 장기로는 정체 예상 (10=100)

(%) 식료품 출하지수 (L)

120

증가율 (R)

15 10

110 5 100

0 -5

90 -10 80

-15 08

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 13. 음료품 출하량 증가율, 16년 상반기 증가, 장기로는 정체 예상 (10=100)

(%) 음료품 출하지수 (L)

120

증가율 (R)

115

110

105

100

-5

-10 -15

85 08

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

그림 14. 시유 출하량

그림 15. 라면 출하량

(천kl)

(%) 시유 출하량 (L)

170

(천톤) 50

증가율 (R)

증가율 (R) 160

150

140

130

-5

120

-10 -15

110 10

-10

-20 10

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 16. 과자 출하량

그림 17. 소주 출하량

(천톤)

(%) 건과자및스낵 출하량(L)

증가율 (R) 25

(%) 20

라면 출하량 (L)

(천kl)

(%) 소주 출하량 (L)

130

증가율 (R)

-12

-24 11

120

110

100

-10

-20

90 10

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 18. 빙과 출하량

그림 19. 탄산음료 출하량

(천톤)

(%)

(천kl)

160

145

130

115

-10

100

-20

-8

-30

빙과 출하량(L) 증가율 (R)

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

(%)

탄산음료 출하량 (L) 증가율 (R)

-16 10

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

4. 수출은 회복 가능한가? 16년 상반기 음식료 수출 감소

16년 상반기 음식료 수출은 1% 정도 감소할 것으로 본다. 중국향 수출은 각종 규제가 나오면서 6% 증가에 그릴 것으로 보이며, 일본향 수출은 16% 감소하기 때문이다. 주력 수출 시장인 일본으로의 음식료 수출은 12년 이후 5년 연속 감소했다. 일본의 원전 사태 이후 한일 관계가 소원해진데다 원/ 엔 환율이 하락했기 때문이다.

16년 하반기에는 수출 증가 기대

16년 하반기에는 음식료품 수출은 증가할 전망이다. 일본을 제치고 수출 지역 1위로 부상한 중국으 로의 수출이 규제 이슈에서 벗어나 두자리수 증가는 가능할 것으로 보기 때문이다. 일본향 수출은 하반기에 하락폭이 크게 둔화될 전망이다. 수출 금액 자체가 절반으로 축소된데다 원/ 엔 환율 하락이 어느 정도 일단락되었기 때문이다. 최근 중동, 동남아시아, CIS 국가로의 수출 또는 현지 생산/판매도 증가하고 있다.

16년 하반기에는 수출이 주가 반등에 기여 예상

16년 상반기에는 수출이 이익 증가나 주가 상승에 큰 모멘텀이 되지 못했다. 하지만 16년 하반기에 는 중국 증가, 일본 반등이 가능하여 이익과 주가에 긍정적으로 작용할 전망이다.

그림 20. 중국향 음식료품 수출, 16년 각종 규제로 증가율 일시 둔화, 장기로는 지속 증가 (백만$)

(%)

160

중국향 음식료품 수출액 (L) 증가율 (R)

120

-40

0 08

자료: 관세청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 21. 일본향 음식료품 수출, 16년 하반기부터 하락폭 둔화 예상 (백만$)

(%) 일본향 음식료품 수출액 (L)

120

증가율 (R) 100

-20 -40 08

자료: 관세청, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

5. 환율(원/달러)의 영향도는? 단기 이익과 주가에 가장 큰 영향을 주는 변수는 환율

환율(원/달러)은 곡물가격과 함께 13~15년 이익 증가와 주가 상승의 가장 큰 요인이었다. 곡물가격 하락과 함께 환율이 하락하여 이중 효과가 나타났기 때문이다. 음식료는 사업구조상 원재료 수입 규모가 수출 규모보다 크고, 자금 조달 금리가 낮은 USANCE(기 한부 외국환 어음, 금리 2% 미만)와 GSM(수출신용보증, 금리 1~2% 정도) 자금을 사용하다 보니 외 화부채의 규모가 클 수밖에 없다. 음식료에서 환율은 양면성을 가지고 있다. 환율 상승(또는 하락)은 수입 원재료의 상승(또는 하락)을 가져온다. 가령 환율이 상승한다면 수출 증가로 이어져 매출액에는 긍정적이지만 수입 원가 상승이 동반되어 원가 상승이 이어진다.

16년 상반기 환율, 주가에 주는 영향도 축소

16년 상반기 환율은 1,150~1,200원 정도에서 움직여 매출 증가의 효과나 원가 하락의 효과가 크게 나타나지 않았다. 즉 환율이 주가에 큰 영향을 주지 않은 시기였다.

환율(원/달러)뿐 아니라 원/위 안, 원/엔 환율도 중요

음식료업체의 환율의 민감도는 점차 축소되고 있다. 해외 매출(또는 직수출)이 확대되고, 음식료업체 들이 헷지(Hedge) 등 환율의 변동성을 축소하는 정책을 사용하고 있기 때문이다. 환율(원/달러)뿐 아 니라 원/위안, 원/엔 환율도 중요해졌다. 수출액 일부가 원/위안, 원/엔으로 결재되고 있고, 현지 진출 기업은 현지화를 원화로 환산할 때 손실이 나기 때문이다. 16년 하반기 환율은 1,200~1,250원/달러 정도로 상반기보다 소폭 상승할 전망이다. 한국의 대외 건 전성이 신흥국과 차별화되고 있고, 단기 외채는 금융 위기 이후 감소세여서 환율의 급등 가능성은 낮 다고 본다. 하지만, 미국의 금리 인상, 아시아 등 신흥국의 불안 등으로 단기적으로는 불안한 움직임 을 보일 전망이다. 16년 하반기는 상반기와 같이 환율이 음식료 주가에 큰 영향을 주지 않을 전망이다. 하지만 환율은 돌발 가능성이 있어 음식료 주가를 불안하게 만들 가능성이 있는 변수이다.

16년 하반기에도 환율 변동폭 크지 않아 주가에 주는 영향도 축소 예상

16년 하반기 환율이 예상보다 상승한다 해도 음식료 기업들이 흡수할 수 있는 능력이 향상되어 과거 와 같은 영향을 받지 않을 것으로 본다. 환율 상승의 긍정적 영향을 받는 기업은 KT&G, 오리온이다. 반면, CJ제일제당, 대상, 삼양사 등의 기초 소재식품회사나 사료회사 등은 부정적 영향이 일시적으로 나타날 전망이다. 환율 상승은 주가에 단기적으로는 부정적이다. 하지만 장기적으로 볼 때 반드시 부정적이지만은 않 다. 환율 상승에 의한 원가 상승은 장기적으로는 가격 인상으로 연결되기 때문이다. 그림 22. 원/달러 환율과 음식료 주가, 역(逆) 관계 (원)

(지수)

1,300

6000

환율 (L) 음식료 주가 (R)

1,240

5100

1,180

4200

1,120

3300

1,060

2400

1500

1,000 10

자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

6. 곡물가격은 얼마나 상승할까? 지난 3년간 곡물가격 하락

음식료의 비용(Cost)은 크게 환율, 곡물가격, 판관비에 의해 결정된다. 음식료의 이익과 주가는 비용 요인에 의해 크게 움직인다. 지난 3년간(12~15년) 음식료 주가 상승의 원동력은 비용 축소 때문이라 할 수 있다. 즉, 환율 안정과 함께 곡물가격이 급락했기 때문이다. 16년 상반기 곡물가격은 수급 요인(16/17년 재고율 정체), 3년간 하락에 의한 바닥 인식, 전반적인 국제 원자재(유가, 비금속 등) 가격 반등세의 영향으로 반등세를 보였다. 특히 설탕(원당)은 엘니뇨 발생으로 주요 생산국인 브라질과 인도에서의 생산량 부진이 예상되면서 크게 반등했다.

16년 하반기 국제곡물가격 반등세 예상

16년 하반기 곡물가격은 반등세가 예상된다. 물론 엘니뇨/라니냐와 같은 돌발 기후 변화에 따라 일부 곡물은 급등이 가능하다. 곡물가격 반등 이유는 16/17년 곡물수급(생산, 수요, 재고)이 15/16년과 달리 균형을 이루기 때문이 다. 미국 농무부(USDA)가 16년 5월 발표한 16/17년 곡물수급전망 보고서를 보면, 16/17(Marketing Year, 16.11.01~17.10.31) 곡물 생산량 1.8% 증가, 곡물 공급량 2.1% 증가, 곡물 소비량 2.1% 증 가하여 수급 균형(재고율 24.1%로 정체)을 이룰 것으로 보고 있다. 현재 곡물가격이 낮은 수준이기에 남반구 농가에서 파종을 지연하거나 축소시킬 경우 시간이 갈수록 생산량이 하향 조정될 수 있다. 또 일부 곡물(원당 등)은 남반구 소비 등의 이유로 예상보다 소비량이 증가할 수 있다. 그러면 곡물가격은 예상보다 높은 상승도 가능하다. 반면, 곡물가격을 급등으로 보지 않는 이유는 유가의 급등을 고려하지 않기 때문이다. 유가는 곡물 생산 원가에서 중요한 항목이다. 또 유가 상승은 바이오 에탄올 수요를 불러 온다. 따라서 유가가 급 등하지 않으면 바이오 에탄올 수요가 사라져 곡물가격의 상승을 억제될 전망이다. 또 다른 요인은 투기 수요(매수포지션-매도포지션)의 후퇴이다. 투기수요는 곡물 수급이 불균형을 보 일 때 곡물가격에 큰 영향을 준다. 즉, 곡물 생산량이 급감하면 과도한 곡물가격 상승을 불러오고, 곡 물 생산량이 급증하면 과도한 곡물가격 하락을 가져온다. 16년 들어 원당, 대두 등 일부 곡물에서 투 기 세력 유입이 늘어나고 있다. 표 4. USDA 전세계 곡물 수급 전망(16년 5월 발표치) 연도 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

예상월

5월 5월

생산량 2,241 2,244 2,201 2,319 2,267 2,475 2,510 2,463 2,506 생산량 증가율 5.5 0.1 -1.9 5.4 -2.2 9.2 1.4 -1.9 1.8

공급량 2,612 2,697 2,695 2,784 2,737 2,926 3,030 3,038 3,100 공급량 증가율 5.9 3.3 -0.1 3.3 -1.7 6.9 3.6 0.3 2.1

주: 재고율1 = 재고량 / 생산량, 재고율2 = 재고량 / 소비량 자료: USDA, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

(백만톤, %, %p) 소비량 2,158 2,205 2,231 2,312 2,284 2,414 2,455 2,444 2,495 소비량 증가율 2.7 2.2 1.2 3.6 -1.2 5.7 1.7 -0.5 2.1

재고량 재고율1 재고율2 454 20.3 21.0 492 21.9 22.3 464 21.1 20.8 472 20.4 20.4 452 20.0 19.8 512 20.7 21.2 575 22.9 23.4 594 24.1 24.3 605 24.1 24.2 재고량 증가율 재고율1 변동폭 재고율2 변동폭 24.2 3.0 3.6 8.5 1.7 1.3 -5.8 -0.9 -1.5 1.8 -0.7 -0.4 -4.2 -0.4 -0.6 13.2 0.7 1.4 12.2 2.2 2.2 3.3 1.2 0.9 1.9 0.0 -0.1

[2016 하반기 Outlook] 음식료

그림 23. 곡물가격 추이 (지수)

(%)

600

국제곡물가격 (L) 상승률 (R)

480

360

240

120

-30

-60

0 05

자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터

그림 24. 16/17년 곡물 수급 균형 예상 (%)

(%) 생산량증가율 (L) 소비량증가율 (L) 재고율 (R)

-4

10 96

16F

주: 재고율=재고량/생산량 자료: USDA, 미래에셋대우 리서치센터

그림 25. 세계 곡물 재고율, 17년 곡물 재고율은 24.1%로 16년과 동일 (%) 35

재고율 1 재고율 2

30 25 20 15 10 5 0 84

16F

주: 재고율1=재고량/생산량, 재고율2=재고량/공급량 자료: USDA, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

그림 26. 곡물가격과 유가와의 관계, 같은 방향 (지수)

(달러/배럴)

600

국제곡물가격 (L) 유가 (R)

140 120

500 100 400

80 60

300 40 20

200 10

자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터

그림 27. 곡물가격과 음식료 매출원가율, 같은 방향 (지수)

(%) 75

600

매출원가율 (L) 곡물가격지수 (R)

500

400

300

200

100 00

16F 17F

자료: WISEfn, Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터

그림 28. 곡물가격과 음식료 매출총이익률(GPM), 반대 방향 (지수)

(%) 30

600

매출총이익률 (L) 곡물가격지수 (R)

500

400

300

200

100 00

자료: WISEfn, Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

16F 17F

[2016 하반기 Outlook] 음식료

그림 29. 국제 밀 가격

그림 30. 국제 옥수수 가격

(cents/부셸)

(천계약) 투기적 포지션 (R)

1,200

(cents/부셸)

(천계약) 투기적 포지션(R)

1,000

소맥 선물 (L)

600

옥수수 선물 (L)

1,000

800

750

400

500

200

250

600

-40

400

-80

200

-120 08

-200 08

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 31. 국제 대두 가격

그림 32. 국제 대두박 가격

(cents/부셸)

(천계약) 투기적 포지션 (R)

2,000

(cents/톤)

투기적 포지션 (R)

(천계약)

300

600

1,500

200

450

200

1,000

100

300

100

150

대두 선물 (L)

500

-100 08

대두박 선물 (L)

-100

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 33. 국제 커피 가격

그림 34. 국제 원당 가격

(cents/파운드)

(천계약) 투기적 포지션 (R)

350

150

-30 08

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

(천계약) 투기적 포지션 (R) 원당 선물 (L)

(cents/파운드) 40

커피 선물 (L)

250

300

300 250

200

150

100

-50 08

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

엘니뇨/라니냐 발생 여부

16/17년 곡물가격의 최대 변수는 엘니뇨/라니냐이다. 엘니뇨는 태평양 적도 부근의 무역풍이 약해지 면서 해수면 온도가 0.5도 이상 높은 상태로 5개월 이상 유지되는 현상이다. 해수면 온도가 2도 이상 높은 기간이 3개월 이상 이어지면 ‘슈퍼 엘니뇨’라고 부른다. 반대의 현상이 라니냐이다. 엘니뇨 영향권 국가는 인도네시아, 말레이시아, 인도, 호주, 브라질, 태국 등이다. 영향 품목은 소맥 (호주 등), 원당/커피(인도, 브라질, 태국), 코코아/팜유(인도네시아, 말레이시아) 등이다. 15년 12월~16년 상반기 엘니뇨는 1997년 이후 18년 만에 최대(수퍼 엘니뇨)였지만 곡물생산량과 곡물가격에는 큰 영향을 주지 않았다. 곡물가격이 통화 변동, 운송비용, 품질차이, 무역정책 등 복합 적 요인으로 형성되므로 기후 변화만으로 결정되지 않기 때문이다.

곡물가격에는 라니냐가 엘니뇨 보다 더 큰 영향

16년 하반기~17년에는 엘니뇨보다는 라니냐 발생 가능성이 높다고 세계적 기상청들이 예보하고 있 다. 라니냐가 엘니뇨보다 발생 빈도는 낮지만 곡물 생산량에는 더 큰 영향을 주는 것으로 알려져 있 다. 그림 35. 라니냐의 영향

자료: 월스트리트저널, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

7. 판관비는 정말 통제될 수 있나? 12~15년 원가 하락으로 이익구조가 좋아져 판관비율은 꾸준히 상승

음식료업체의 장기 목표는 공정 개선을 통해 제조원가를 더 낮추고, 판관비율(판관비/매출액)은 매출 액 증가만큼 늘리는 것이다. 판관비 항목 중 인건비, 물류비, 포장비 등의 증가로 인해 전체 판관비율 의 감소는 어렵다. 12~15년에는 제조원가 하락으로 이익 구조가 좋아져 판관비율은 상승했다. 지난 3년간 상승한 판관비율은 16년 하반기 이후 높아지지는 않을 전망이다. 인건비, 물류비, 포장비 등은 매출액 대비 절감이 어렵지만 마케팅 비용을 통제할 수 있기 때문이다. 마케팅비용이 매출 증가 범위 내에서 통제될 것으로 보은 이유는 3가지이다. 첫째, 유통구조 변화이 다. 판매수수료가 집중 투여되는 할인점의 식품 매출이 감소했고, 할인점의 판매수수료에 대한 규제 가 나오면서 그 효과가 식품 제조업에게 나타났다고 볼 수 있다. 할인점의 판매 비중이 줄어들면서 할인점에서의 2+1 행사, 할인 행사, 도우미 활동, 시식 행사 등도 크게 줄었다. 둘째, 기존 제품의 마케팅(판촉, 광고, 할인, 판매수수료, 지급수수료 등의 지출)에 대한 인식의 변화 이다. 기존 제품은 소비가 고정되어 있어 마케팅을 해도 매출이 늘어나지 않는다는 것을 인식하여 기 존 제품에 대해서는 마케팅비용을 통제하고 있다. 셋째, 마케팅 효율화이다. 대규모 매체 광고 대신 SNS를 통한 소규모 광고, 직접적인 할인 자제 등으로 마케팅 전략이 수정되고 있다.

16~17년은 원가 하락이 어려워 판관비율 통제가 필수

16~17년에는 원가 하락이 어려워 수익성을 유지하려면 판관비 통제를 해야 한다. 마케팅 비용만 효 율화된다면 판관비율은 낮아질 수 있다. 그림 36. 곡물가격과 판관비율 전망, 판관비율 16년 정체, 곡물가격 상승 여파 반영되어 17년 하락 예상 (지수)

(%) 판관비율 (L)

23.0

600

곡물가격지수 (R) 22.5

500

22.0

400

21.5

300

21.0

200

20.5

100

20.0

0 00

15 16F 17F

자료: WISEfn, 미래에셋대우 리서치센터

그림 37. 음식료 주요 회사의 판관비율(14년 vs 15년) 추이 (%) 40

2014 2015

자료: WISEfn, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

II. 구조적 세부 이슈 1. 과점은 장기간 유지될 수 있나? 과점은 이익 증가와 주가 상승의 근원

과점 관련 기업-음식료 전체 한국의 음식료 시장의 가장 큰 특징은 과점(Oligopoly)을 유지이다. 음식료의 이익 증가와 주가 상승 의 근원적 이유를 과점에서 찾아야 한다. 과점은 가격결정권의 원천이 된다. 과점이 유지되는 이유는 3가지이다. 첫째, 강한 브랜드 보유이다. 브랜드를 인지시킬 정도로 성장하 기 위해서는 제품력 뿐 아니라 광고/마케팅 등에 오랜 시간과 투자비가 들어간다. 둘째, 유통망 장악 이다. 제품이 출시 되어도 유통망이 갖추어지지 않으면 상품화가 어렵다. 셋째, 품목별 작은 시장 규 모이다. 음식료는 다품종 소량 생산 구조로 시장이 소규모로 나누어져 있어 시장 지위 1~3위가 아니 면 이익을 내기가 어렵다.

과점 위협요인은 수입품과 PB제품

음식료는 성장 산업이 아니고 영업이익률이 낮기 때문에 과점 붕괴는 산업 붕괴로 연결될 뿐 아니라 투자 매력의 급감으로 이어진다. 과점을 위협할 수 있는 요인은 수입품 증가와 편의점 PB 제품 증가 라 할 수 있다. 아직까지 이 변수들이 큰 위협은 아니다. 그림 38. 음식료품 수입 증가율 (백만$)

(%) 음식료품 수입액 (L)

800

증가율 (R)

700

600

500

400

-20

300

-40 09

자료: 관세청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 39. 대형마트의 PB 매출 비중 (%) 30

BGF GS리테일

이마트

20 15 10 5 0 06

자료: 각사, 미래에셋대우 리서치센터

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3Q15

[2016 하반기 Outlook] 음식료

2. 인구구조 변화의 영향은 현실화 되나? 1인 가구 증가는 긍정적

인구구조 변화 관련 기업- 음식료 전체 음식료의 장기 성장에 영향을 주는 인구구조 변화는 1인 가구 증가, 인구 절벽, 고령화, 10~30대 인 구 비중 감소이다. 인구구조 변화 중 1인 가구 증가는 음식료 소비에 유리하다. 반면, 인구 절벽, 고 령화, 10~30대 인구 비중 감소는 큰 리스크이다. 1인당 소비 여력이 다인 가구보다 높은 1인 가구의 식품 소비는 신선식품 39.1%, 간편식 38.5%, 가 공식품 21.8%로 간편식/가공식품 등 음식료품의 소비가 높다. 반면, 3~4인 가구의 식품 소비는 신선 식품 76.6%, 간편식 12.0%, 가공식품 10.3%으로 음식료품이 아닌 신선식품의 소비가 높다. 신선식 품의 소비가 아닌 간편식/가공식품의 소비 증가가 나타나야 제조업체인 음식료업체에게 기회가 있다.

고령화(10~30대 인구 비중 감 소)는 큰 리스크

반면, 1인 가구와 달리 고령화(즉 10~30대 인구 비중 감소)는 음식료를 어렵게 할 전망이다. 한국은 20년경에는 인구 절벽으로 절대 인구 감소가 나타나고, 고령사회(65세 인구가 전체 인구의 14% 차 지)로 진입하며, 10~30대 인구가 급격하게 축소될 전망이다. 일본이 고령사회에 진입한 94~95년경 부터 음식료 소비가 감소하기 시작했다는 건 시사하는 바가 매우 크다. 음식료는 10~30대에서 소비 활동이 활발하고 40대 이상에서는 소비가 둔화된다. 10~30대 인구 감 소로 인해 맥주, 담배, 흰우유, 주스, 아이스크림, 과자, 외식, 서구형 레스토랑 등의 수요는 감소할 가 능성이 크다. 반면, 건강식품, 천연식품, 생수, 한식, 가공식품은 꾸준히 증가할 전망이다.

그림 40. 1인 가구의 소비 성향은 2인 가구보다 높음

그림 41. 1인 가구와 2인 가구 이상의 1인당 월 식품 구입비 (천원)

(%)

140

1인가구

100

2인가구

120

100

60 30대이하

40대

50대

60대

70대이상

1인가구

전체

2인가구

3인가구

4인가구

평균

자료: 통계청, LG경제연구소, 미래에셋대우 리서치센터

그림 42. 일본, 고령화로 음식료 출하지수 감소

그림 43. 일본, 고령화 여파로 1인당 맥주 소비량 급감

(05=100)

일본 음식료 출하지수 (L) 일본 65세 이상 인구 비율 (R)

150

고령화 사회 고령 사회

초고령 사회

(%)

(리터)

130 35 110

(%)

1인당 맥주 소비량 (L) 65세 이상 인구 비율 (R)

40 24

30 21

14 70

50 60

20F 30F 40F 50F

자료: 일본통계청, Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터

16 20

0 60

20F

30F

자료: 일본통계청, CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

3. 해외 진출에 필요한 전략은? 해외 진출 제품력, 브랜드, 현지화, 유통망이 핵심

해외 진출 관련 기업- 음식료 전체 한국 음식료업체는 중국을 거점으로 하여 베트남, 인도, 인도네시아, 필리핀, 중동 등 양적 성장 지역 뿐 아니라 미국, 일본 등 질적 성장 지역으로도 빠르게 진출하고 있다. 중국을 비롯한 해외로 진출하 는 기업의 핵심은 제품력, 브랜드, 현지화, 유통망이다. 또한 식품 소비 성향은 GDP에 따라 다르기 때문에 진출 시기, 제품 출시 시기도 국가별도 달라야 한다. 첫째는 제품력이다. 제품력은 초기 진입에 매우 중요하다. 제품력은 제품 품질과 제품 확장력 두 가 지이다. 제품 품질이 떨어지는 품목으로 저가에 진입하는 것은 장기적인 성공이 불가능하다. 또한 제 품의 확장력이 있어야 한다. 단, 제품의 확장이 기존 자사 제품의 매출 성장을 가로막는 제살 깎아먹 기는 없어야 한다. 둘째는 브랜드이다. 국내에서 성공한 브랜드의 해외 진출 성공 가능성이 높다. 특히, 한류 영향권에 있는 지역일 수록 브랜드가 중요하다. CJ제일제당이 비비고(bibigo)라는 대형 브랜드를 가지고 해외 진출을 시도하고 있다. 셋째는 현지화이다. 해외 진출은 크게 현지화(Localization)와 차별화(Differential)가 있다. 현지화는 현지인의 입맛에 맞는 제품을 개발하는 것이다. 차별화는 전세계 제품의 맛을 통일하여 현지인의 입 맛과는 관계없이 고유의 맛을 가지고 들어가는 전략이다. 어느 전략이 효과적인지는 제품의 특징, 브 랜드 등에 따라 다르다. 최근에는 국가별로 식품 성장 단계와 소비 개념이 다르기 때문에 현지화 전략이 더 많이 이용되고 있 다. 오리온이 국가별로 맛이 다른 초코파이로 세계 시장에 진출했다는 것에 주목해야 한다. 넷째는 유통망이다. 해외 진출의 가장 큰 애로 사항이다. 브랜드를 가지고도 성공하지 못하는 이유는 유통망 확대에 어려움을 겪기 때문이다. 유통망 개척을 위해서는 제품력도 중요하지만, 현지 시장에 대한 이해, 문화의 이해 등 많은 노력이 필요하다. 최근 매일유업과 롯데푸드의 중국 분유 유통망 확 대, 오리온의 인도네시아 합작사(유통망이 없어 유통망 개척을 위해 합작) 설립, 농심의 백산수 유통 망 개척, KT&G의 유통망 확대를 보면 유통망의 중요성을 알 수 있다.

그림 44. 전세계 식품 성장의 단계, GDP에 따라 시장이 다름

태동기

성숙기

완숙기

소득 수준

인당 GDP ~$3,000

인당 GDP $3천~$1만

인당 GDP $1만~$3만

인당 GDP $3만 이상

시장 특징

•전통시장 > 현대유통 •상온/소재제품중심시장형성 •공급자 위주 시장 형성

•식품시장및현대유통급성장 •식품 안전 관심 증가 •외식사업 급성장

• 건강에 대한 관심 증가  건강 식품 고성장 •냉동/냉장및PB제품성장 •CVS/온라인등신유통성장 •중국성장국내경제영향大

•고령화 및 1인가구 증가 •건강한 간편식 •식품을통한사전질병예방

국가별 인당GDP (2016) 식품 소비 트렌드 진화 단계

베트남 $2천

하노이/호치민 $5천

기반/기저식품 [소재성/단순가공의 Main 식탁식품]

자료: CJ제일제당, 미래에셋대우 리서치센터

성장기

Mirae Asset Daewoo Research

중국 $8천

북경/상해 $1만7천

편의식품 [Main 식탁의 편의化]

한국 $2만6천

일본 $3만5천

미국 $5만7천

기능/기호식품 [소량화/Mobile/Solution化]

[2016 하반기 Outlook] 음식료

4. 편의점 식품 매출의 증가 속도는? 편의점 식품 매출 증가 즉석/가공식품 성장

편의점 관련 기업-음식료 전체 12년 이후 음식료 유통 채널의 변화가 일어나고 있다. 각종 규제와 1인 가구 증가로 할인점의 식품 매출이 감소하는 반면 1인용 소포장 강화로 편의점 판매는 크게 성장하고 있다. 특히, 편의점의 식품 판매 증가에 주목해야 한다. 13년 이후 매월 10% 이상 식품 판매가 증가하고 있다. 가공식품은 유제품, 커피음료, 냉동식품 판매가 좋고, 즉석식품/신선식품은 MR(도시락, 김밥, 샌드위치, 즉석커피 등) 수요 증가로 20%대의 고성장을 하고 있다. 특히 즉석식품/신선식품 중 급성장하는 분야가 도시락이다. CU, GS25는 10여종이 넘는 PB 도시락 을 출시하면서 성장률이 50% 이상을 기록하고 있다. 편의점 도시락 시장규모는 13년 1,500억원에서 15년 3,000억원, 16년 5,000억원으로 성장하고 있다. 음식료품의 판매 채널별 영업이익률이 높은 순서는 동네슈퍼, 온라인 판매, 편의점, 대형마트(할인점) 이다. 동네슈퍼에서 이익률이 가장 높고 할인점에서 가장 낮다. 동네슈퍼, 온라인 판매 등은 판매수수 료가 낮거나 없고, 할인점은 판매수수료가 높기 때문이다. 할인점 비중 축소, 온라인/편의점 비중 확 대는 음식료의 마진 상승에 큰 도움이 된다. 그림 45. 편의점의 식품 매출액 증가율 속도(전체 식품, 가공, 신선/즉석) 높음 (%) 60 식품 전체 50 40

신선/즉석 식품 가공 식품

30 20 10 0 13.3

13.9

14.3

14.9

15.3

15.9

16.3

자료: 산업통상자원부, 미래에셋대우 리서치센터

그림 46. 편의점의 도시락 시장 규모, 급성장 중 (억원) 5000

4000

3000

2000

1000

0 13

자료: 언론 보도, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

5. HMR은 정말 성장할까? HMR 성장 초기에는 PB 납품 업체 유리

HMR 관련 기업- 신세계푸드, 롯데푸드, 대상, CJ제일제당, 오뚜기 이마트가 Peacock라는 HMR을 출시한 후 HMR(Home Meal Replacement, 가정편의식) 시장의 성 장에 관심이 쏠리고 있다. HMR 시장규모는 10년 5천억원에서 15년 3조원으로 급성장했다. 16년에 는 3조 6천억원으로 20% 증가할 것으로 예상하고 있다. HMR 시장은 1인 가구 증가, 할인점의 발 달, 편의점의 성장, 여성 취업자수의 증가 때문이다. HMR 제조는 중소기업의 영역이었으나 최근에는 식품 대기업이 뛰어들면서 빠르게 기업화, 산업화가 일어나고 있다. 현재는 PB인 이마트의 ‘피코크’(신세계푸드 납품), 롯데마트의 ‘요리하다’(롯데푸드 납품)가 주도하고 있다. 신세계푸드나 롯데푸드의 HMR사업은 확실한 유통채널을 보유하고 있어, 매 출 규모가 일정 수준에 오르면 큰 리스크 없이 소폭의 마진을 거둘 수 있다. 최근에는 제조업체인 대상, CJ제일제당, 오뚜기 등도 NB 제품으로 HMR 시장을 강화하고 있다. 특히 국내 최대 가공식품회사인 CJ제일제당이 HMR을 강화하기 위해 진천공장에 HMR 전용 라인 투자에 들어갔다. 햇반컵반, 육개장, 찌개, 덮밥, 냉동밥, 냉동스낵 등이 출시되면서 HMR(여기서 HMR의 정 의는 한끼 식사 대용식) 매출액은 15년 300억원에서 16년에는 1천억원까지 늘어날 수 있다. 유통업체에 PB 제품을 납품하는 제조업체와 달리 NB를 보유한 제조업체는 단기간에 마진이 높아지 기에는 한계가 있다. 가격 경쟁력이 있는 PB 제품과 경쟁해야 하기 때문이다. 그림 47. 한국의 HMR 시장 규모 (십억원) 4000

3000

2000

1000

0 12

자료: 언론 보도, 미래에셋대우 리서치센터

그림 48. CJ제일제당의 HMR 진출 예상도

HMR 4대 주력 카테고리 •밥

• Side Dish

•면

• Snack

Rice 기반 One-Meal형 주식 : 1) 햇반 컵반, 2) 냉동밥 Noodle 기반의 One-Meal형 주식 : 냉장 편의컵면 (CVS중심 확대)

식사시 주식을 도와주는 부식 : 1) 탕·찌개류 2) 육류 3) 김치가공품 外

보유 역량

HMR 핵심역량

① 전문점 수준 맛품질 ② 양산화 기술 / 엄격한 품질관리 ③ No.1 브랜드 파워(햇반, 비비고 外)

자료: CJ제일제당, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

One-Meal형 편의식 스낵 : 냉동스낵 – 치킨류, 고로케, 핫도그 外

추가 확보 ① 고객지향형 메뉴 / 제품개발 ② 혁신기술 강화(조리/취식/아동편의) ③ 통합 생산기지 內 제조인프라 확보

[2016 하반기 Outlook] 음식료

6. 중국향 분유 수출 이상 없나? 중국, 분유 시장 규제 강화 중

중국 분유 관련 기업- 매일유업, 롯데푸드, 남양유업 최근 수출 분유의 이슈는 중국의 수입 규제 강화이다. 중국은 두자녀 정책 시행으로 매년 200만명의 신생아가 태어날 것으로 보이고, 분유 시장도 매년 15% 이상 성장하기 때문이다. 중국의 규제는 위 생 관리 감독을 강화하고 중국 내 산업 집중도를 높이고 해외 기업에 대한 진입 장벽을 높이려는 의 도이다. 중국의 분유 규제는 신제조법(조제분유 배합비 등록 관리법) 시행 여부이다. 핵심 내용은 분유 성분 등록제 실시, 기업당 3개 브랜드에 하위 제품 3~5개(SKU)만 판매 가능, 역외 전자상거래를 통한 해 외 분유직구 행위 금지(현재 직구 비율 약 20% 추정)이다. 신제조법을 여러 나라가 반대하고 있어 아직 시행 시기는 미정이다.

품질력과 유통망 확대로 규제 돌파 예상

연이은 중국의 분유 규제(GMP와 HACCP은 이미 시행, 분유 성분 등록제 예정)가 매일유업, 롯데푸 드 등 한국 분유 수출 기업에 영향을 주는 정도는 크지 않을 전망이다. 매일유업은 ‘금전명작’과 ‘유 기농 궁’ 등 3개 브랜드만 판매 중이고, 롯데푸드도 그랑노블, 위드맘이 주력이기 때문이다. 하지만 장기적으로는 제품 확대(특히 PB제품은 점차 사라질 가능성 있음)가 어려울 수 있어, 한국 분유 수출 기업에게 긍정적인 요인은 아니다. 향후 국내업체는 품질력과 유통망 확대로 중국의 분유 시장 규제를 극복해야 한다. 그림 49. 한국 분유의 중국향 수출 전망 (%)

(백만$) 중국향 분유 수출 (L)

160

증가율 (R) 120

120

0 05

16F

17F

자료: 관세청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 50. 중국 분유 시장 성장 전망 (억 위안) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 01

15 16F 17F 18F 19F 20F

자료: KOTRA 해외비즈니스정보포털, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

7. 국내 흰우유 시장은 구조 변화가 왜 어려운가? 원유 수매제도와 원유 물가 연동제로 흰우유업체 어려운 상황

흰우유 관련 기업- 매일유업, 롯데푸드, 빙그레, 남양유업 흰우유(시유)는 원유 수매 제도와 원유 가격 물가 연동제라는 구조적(제도적)인 환경 아래에 놓여있 다. 이로 인해 영업마진이 낮은 제품이다. 수급 균형이 무너지고 원유의 생산이 과잉을 보이면 흰우 유에서는 적자가 발생한다. 생산된 원유 대부분을 수매해야 하는 원유 수매 제도로 흰우유업체는 과잉 수매가 이어지고 있다. 남 는 원유는 탈지분유로 만들어 재고로 보관한다. 안 팔리면 재고로 가지고 있어야 하므로 재고에 따른 손실(보관비, 가공비 등)은 모두 흰우유회사가 떠안고 있다. 원유 가격 물가 연동제도 흰우유업체에게 부담이다. 원유 가격 물가 연동제는 전체 소비자물가 상승 반영  원유 수매 가격 상승  유제품(흰우유) 가격 인상되는 구조이다. 원유 가격 물가 연동제로 원유의 공급 과잉에도 불구하고 원유의 수매 가격은 하락하기 어렵다. 15년 하반기에 들어서 젖소 도 축이 진행되면서 원유 생산량이 감소하고 있다. 하지만 감소 속도는 매우 느리다. 탈지 분유 재고도 15년 3월을 정점으로 조금씩 감소하고 있지만 여전히 많은 수준이다. 16년 하반기부터 원유 생산 축소로 원유 수급은 점차 균형을 찾을 전망이다. 하지만, 흰우유는 소비 가 정체되어 있어 원유 수매 제도 개선이나 원유 가격 물가 연동제의 변경과 같은 근본적인 변화가 필요하다. 그림 51. 탈지분유 재고 추이, 원유 과잉으로 재고 많은 상태 (천톤)

(%) 탈지분유 재고 (L)

증가율 (R)

180

120

-60

-120 00

자료: 낙농진흥회, 미래에셋대우 리서치센터

그림 52. 원유 가격 추이, 원유 과잉에도 원유 가격 하락은 어려워 (10=100)

(지수)

130

Gap(B-A, R) 우유가격지수(A, L) 원유가격지수(B, L)

120

110

100

-2 08

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

8. 맥주 전쟁은 왜 발생하나? 맥주는 시장 성장 정체 수입 맥주 증가와 롯데칠성의 증설은 경쟁 촉발 요인

맥주 관련 기업- 하이트진로, 롯데칠성 음식료는 세부 품목별로 강한 과점을 유지하고 있다. 하지만 최근 과점이 흔들리는 부문이 바로 맥주 시장이다. 맥주시장은 오비맥주와 하이트진로의 2사 과점 경쟁에서 10년 수입 맥주의 급증, 수제 맥 주 성장, 롯데칠성의 공격적인 설비투자 등으로 과점에서 완전 경쟁으로 변하고 있다. 맥주 시장은 인구 구조의 변화(고령화, 10~30대 맥주 소비층의 비중 축소) 등으로 소비(물량) 성장이 정체되어 있다. 향후 고령화가 진행되면 맥주 소비는 감소할 전망이다. 일본이 고령화가 진행되면서 1인당 맥주 소비량이 급감했던 사실을 기억해야 한다. 시장 성장이 안 되는 가운데 1인 가구 증가와 개성 소비로 수입 맥주 증가와 수제 맥주 증가는 대량 생산 체제를 갖추고 있는 대형 맥주업체에게는 위협 요인이다. 롯데칠성의 맥주 투자가 진행 중이다. 현재 맥주 생산능력은 10만kl인데, 16~17년 5천억원 정도가 집중 투자되어 30만kl로 늘어날 전망이다. 맥주 매출액은 14년 440억원에서 설비투자가 완료되는 18년 이후 매출은 3천억원까지 가능하다. 유통망을 갖춘 롯데칠성의 대규모 투자는 향후 맥주 시장 의 치열한 경쟁을 예고하고 있다. 그림 53. 맥주 시장 점유율, 수입 제품과 롯데칠성의 점유율 상승 예상 (%) 80

하이트맥주

오비맥주

롯데칠성

외산맥주

70 60 50 40 30 20 10 0 86

16F

자료: 각사, 미래에셋대우 리서치센터

그림 54. 수입 맥주 수입액 증가율, 20% 이상 증가 (백만$) 15

(%)

월별 맥주 수입액 (L)

증가율 (R)

-20 -40 08

자료: 관세청, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

9. 참치어가는 왜 상승하나? 16년 참치어가 급반등, 참치어획업체 유리 vs 참치캔 생산업체 불리

참치어가 관련 기업- 동원산업, 사조산업, 신라교역, 동원F&B 16년 5월말 참치캔에 주로 사용되는 참치(가다랑어, Skipjack)의 국제가격(참치어가)이 1,600달러/톤 으로 16년 1월 대비 60% 상승했다. 참치어가 상승은 참치어획 기업의 이익 증가를 가져온다. 반면 참치를 원재료로 참치캔을 만드는 기업은 원가가 상승하기에 대책이 필요하다. 참치어가에 영향을 주는 3대 요인은 참치 수요, 어획량, 유가로 볼 수 있다. 첫째, 참치 수요이다. 참 치 수요는 참치를 소비하지 않았던 국가에서 참치 소비를 시작하면서 점진적으로 증가하는 것으로 본다. 따라서 수요는 부정적인 요인이 아니다. 둘째, 참치 어획량이다. 어획량이 감소하면 참치어가는 상승한다. 12년 이후 참치어가의 지속적인 하 락은 어획량의 증가 때문이다. 12년 이후 어획량 증가로 수급 균형이 무너지면서 참치 시장이 공급자 주도 시장에서 수요자 시장으로 바뀌었다. 어획량 예측은 매우 어려운데, 어획량에 영향을 주는 요인은 기후(바닷물 온도)이다. 엘니뇨(El Nino) 가 발생하면 어획량이 증가한다. 최근 참치 어획량 증가는 2년간 엘니뇨 발생에 영향을 받은 것으로 본다. 반면, 라니냐(La Nina)가 발생하면 어획량이 감소한다. 셋째, 유가이다. 유가와 참치어가는 동행한다. 유류비가 원가의 30% 이상을 차지하기 때문이다. 그림 55. 참치어가 상승률(YoY, 월별) 추이, 16년 들어 상승 (달러/톤)

(%) 참치어가 (L)

2,500

상승률 (R)

2,000

1,500

1,000

-30

500

-60

0 02

자료: 동원산업, 미래에셋대우 리서치센터

그림 56. 참치어가와 유가, 같은 방향 (달러/톤) 2,500

(달러/배럴) 참치어가 (L)

150

유가 (R)

2,000

120

1,500

1,000

500

0 02

자료: Thomson Reuters, 동원산업, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

10. 라이신 가격은 왜 안 오르나? 라이신 공급 과잉 지속

라이신 관련 기업- CJ제일제당, 대상 돼지 사료에 들어가는 필수 아미노산인 라이신 가격은 수급 균형(12년 이전 시기)일 경우 중국 돼지 고기 가격, 중국 돼지 사육 두수, 국제 대두박 가격(옥수수의 대체재), 국제 옥수수(원재료) 가격 등에 의해 영향을 받았다. 하지만 라이신은 12~13년 중국업체와 CJ제일제당의 생산량 증설로 수급 균형이 무너졌다. 수급 균 형이 무너질 경우에는 앞의 요인들이 가격에 영향을 주지 못한다. 15년 전세계의 라이신 생산능력은 250만톤, 소비량은 150만톤으로 추정된다. 중국은 생산능력 180 만톤, 소비량은 90만톤으로 추정된다. 지난 2년간 소비량이 늘고, 생산력이 축소되었지만, 여전히 공 급과잉 상태가 지속되고 있다. 결국 라이신 가격은 생산량이 축소되어야만 상승할 수 있다. 라이신 가격은 공급 과잉 여파로 하락(98.5% 중국 라이신 스팟가격 기준)을 지속하여 16년 5월 현 재 7.8~8.2위안/kg에서 거래되고 있다. 전세계 라이신 업체가 이익을 낼 수 없는 가격대이다.

현재 가격 BEP를 하회하고 있어 추가적 하락은 어려워

라이신 가격은 15년 1,290달러에서 16년 1,355달러. 17년 1,400달러로 본다. 3년 이상 급락했지만 상승폭은 크지 않을 것으로 본다. 소규모 감산과 합병 등이 진행되고 있고 현재 가격이 BEP를 하회 하고 있어 추가적인 하락은 어렵다고 본다. 라이신 산업의 구조 조정을 가속화 시킬 것으로 예상했던 CJ제일제당의 매화 인수가 무산됨에 따라 라이신 가격의 급등은 어렵게 되었다. 그림 57. 중국 라이신 스팟 가격 추이 (위안/kg)

(US$/톤)

3500 중국 라이신 가격 (위안화 기준) (L) 중국 라이신 가격 (달러기준) (R)

3000

17 2500 14 2000 11 1500

1000

5 08

자료: 중국사료협회, 미래에셋대우 리서치센터

그림 58. 중국 돼지고기 가격 추이

그림 59. 중국 돼지 사육 두수 추이

(위안/kg)

(%)

(백만마리)

120

495

480

465

450

435

-30

420

-60

405

중국 돼지고기 가격 (L)

상승률 (R)

중국 돼지 사육두수 (L) 증가율 (R)

(%) 15

9 10

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

-5

-10 10

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

11. 중국 커피 시장은 매력적인가? 인스턴트 커피 시장은 네스카페가 76% 장악

중국 커피 관련 기업- 동서, 남양유업, 매일유업 14년 기준 중국 커피 소비량은 50만톤, 시장규모는 600억위안(약 11조)이다. 중국 커피 시장규모는 20년에 3천억위안, 30년에는 2~3조위안에 달할 것으로 예상하고 있다(닐슨 조사, 한국무역협회인 용). 커피 시장은 인스턴트 커피 72%, 액상 커피 18%, 원두커피가 10%를 차지하고 있다. 14년 인스턴트 커피 시장규모는 64억위안 정도이며, 인스턴트 커피 생산량은 4.82만톤으로 꾸준히 성장 중이다. 중국 인스턴트 커피 시장은 네스카페, 맥스웰, 스타벅스가 경쟁중이며, 네스카페가 시장 점유율 76%로 압도적 1위이다. 중국 커피 시장의 특징은 생활수준 향상에 의한 가정용 커피 머신 확대, 커피 전문점 증가, 패스트푸 드/편의점의 커피 시장 진출, RTD(Ready to Drink) 시장의 성장이다. RTD는 구입해서 바로 마실 수 있는 캔, 컵, 병의 형태로 된 커피이며, 네슬레, 산토리, 퉁이가 시장을 장악하고 있다. 중국 RTD 커 피 시장은 09~13년 연평균 34.2% 성장했고, 14년 시장규모는 55억위안(22% 증가) 정도이다.

한국 기업에는 인스턴트 커피 와 RTD 커피에서 기회

한국 기업에게 기회가 있는 커피 부문은 인스턴트 커피와 RTD 커피로 본다. 인스턴트 커피는 중국 내 유통망 문제로 인해 국내 기업(동서식품과 남양유업)의 수출이 거의 없다. 품질력이 있어 유통망 이 해결된다면 중국 수출이 가능한 부문이다. RTD 커피는 매일유업(바리스타) 등이 수출을 하고 있 지만 아직 미미하다. RTD 커피도 중국 시장 수출이 가능한 품목이다. 그림 60. 중국의 커피 시장 점유율(14년 기준) 액상커피 18%

원두커피 10% 인스턴트커피 72%

자료: 중국산업정보망, 미래에셋대우 리서치센터

그림 61. 중국 인스턴트 커피 생산량 (천톤) 50

0 10

자료: 중국산업정보망, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

12. 중국 라면 시장의 가능성은? 중국 세계 최대 라면 시장, 농심은 7위 정도 지위

중국 라면 관련 기업- 농심 세계 라면 소비량은 12년 기준 1,041억봉이며, 중국이 42.3%인 440억봉으로 1위 소비국이다. 인도 네시아(141억봉), 일본(54억봉)이 2~3위이다. 2000년 800여개에 달하던 중국 라면업체는 강한 구조 조정을 겪으면서 14년에 80여개로 축소되었다. 점유율은 캉스푸 40%, 진마이랑 17%, 바이씨앙 17%, 퉁이 15%이다. 다음으로 인도네시아 화펑, 일본의 닛신, 한국의 농심이다. 농심의 점유율은 1~2% 정도로 추정된다. 농심은 직수출보다는 중국 내 현재 생산/판매를 하고 있다. 농심 라면과 중국 라면의 가격을 비교해 보면, 중국 라면은 개당 2.0~2.5위안 정도이다. 국내 기업인 농심의 신라면, 안성탕면, 김치라면, 감 자탕면은 3.9~4.2위안 정도로 중국 라면보다 2배 정도 비싸다.

농심, 맛의 차별화, 서부 지역 개척, 신규 유통망 개척으로 중국 라면 시장에서 선전

농심의 중국 전략은 맛의 차별화, 서부지역 개척, 유통망 확대로 요약할 수 있다. 농심의 대표적 라면 인 신라면의 특징은 중국 현지 입맛에 맞도록 변화를 준 게 아니라 기존 한국 제품의 맛과 방식을 그 대로 유지하고 있다. 반면, 안성탕면, 김치라면, 감자탕면은 중국 현지의 입맛에 맞게 출시되고 있다. 판매 지역도 베이징, 상해, 청도 위주에서 심양 등 동북 3성과 서부 지역(쓰촨성, 중경, 시안, 성도)으 로 확대 중이다. 유통망은 경소상으로 대표되는 오프라인뿐 아니라 온라인(타오바오몰 등) 채널도 강 화하고 있다. 그림 62. 중국의 인스턴트 라면 소비량 (억개)

(%)

500

6 소비량 (L)

480

증가율 (R) 4

460 3 440 2 420

400

0 09

자료: World Instant Noodles Association, 중국산업정보망, 미래에셋대우 리서치센터

그림 63. 중국 라면 수입 규모 (백만불)

(%)

120

100

수입금액 (L) 증가율 (R)

100

-20 98

15 16F 17F

자료: 한국무역협회, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

13. 음식료의 배당 증가는 가능한가? 배당에는 인색

배당 관련 기업- 음식료 전체 14~15년 음식료업종의 배당 성향은 20~30% 수준이다. 일부 기업은 주당 배당금이 높아지고 있지 만, 배당 성향이 높은 편은 아니다. 1~2세대 창업자 경영이 지속 중이고, 음식료업계의 보수적인 성 향으로 인해 주주 중시 경영이 제대로 이루어지지 않았기 때문이다. 14~15년 평균 배당수익률은 1.0% 수준이다. 금리보다 낮은 수준이다. 주당배당금이 높아졌지만 주 가 급등으로 배당수익률은 좀처럼 높아지지 않고 있다.

대주주의 인식 변화, 꾸준한 이익 증가로 배당 높아짐, 주가 하방 경직성 강화 요인

하지만, 향후 주당 배당금, 배당 성향, 배당수익률 모두 높아질 것으로 본다. 대규모 설비투자가 적어 현금흐름이 좋고, 사업구조가 안정되어 꾸준한 이익이 발생하기 때문이다. 또한 배당에 인색한 대주 주의 생각도 달라지고 있다. 배당 증가의 최대 수혜는 대주주라는 것을 인식하기 시작했기 때문이다. 금리 1% 시대이기에 음식료의 배당 증가는 주가의 하방 경직성을 강하게 할 전망이다. 그림 64. 주요 음식료업체의 15년 배당수익률, 배당수익률은 낮은 수준 (%) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0

자료: WISEfn, 미래에셋대우 리서치센터

그림 65. 주요 음식료업체의 15년 배당성향, 일부 기업 제외하고 아직까지 낮음 (%) 140 120 100 80 60 40 20 0

자료: WISEfn, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

III. Valuation과 투자전략 1. Valuation은 정당한가? 10~15년 상반기 장기 상승 이유

10~15년 상반기 동안 음식료 주가는 장기간 강세를 보였다. 한국의 산업 구조 변화(고성장에서 저성 장으로, 산업재에서 소비재로 이동), 이익결정변수 호조(가격 인상 지속, 환율 안정, 원가 하락), 가격 결정권 행사, 중국 등 해외 성과 등이 복합적으로 작용했기 때문이다.

16년 상반기 주가 조정 이유

16년 상반기에는 음식료 주가는 조정을 받는 중이다. 이유는 다음과 같다. 첫째, 주가에 영향을 주는 이익결정변수의 약화 때문이다. 특히, 제품가격(P) 인상이 어려워졌고 곡물 가격이 상승하여 원가 하락이 더 이상 어려웠다. 둘째, 수출(중국)에서 불안감을 드러냈기 때문이다. 16년 상반기 전체 음식료 수출이 감소했으며, 중 국향 수출도 한자리수 증가로 둔화되어 시장의 기대만큼 좋지는 않았다. 셋째, Valuation에 대한 부담이다. 10~15년 상반기 주가가 급등하면서 16~17년 음식료 예상 PER은 22배까지 상승했다. Valuation 프리미엄은 100% 이상으로 급등했다.

16년 하반기 Valaution 높지만 이익 창출력 있어 Valuation 급락은 없을 전망

16년 하반기 음식료의 최대 이슈는 Valuation(PER)의 유지 여부이다. 16년 하반기에는 이익결정변 수의 반등 속도가 높지 않아 Valuation(PER)에 부담을 느낄 수 있다. 이익결정변수가 예상보다 나빠 지면 Valuation(PER)의 유지가 어려울 수 있다. 하지만, 현재 우리나라 사회가 저성장, 저금리, 복지사회로 전환되는 중이고 그에 따라 음식료업체가 장기적 구조 변화(수출 및 해외 진출 확대, 소비자의 식품 소비 패턴 변화, 인구구조 변화, 유통구조 변화, M&A)에 잘 대응하고 있다. 음식료의 16년 1Q 실적은 이익결정변수 약화로 감소 또는 정체할 것으로 예상했는데, 결과는 매출액 8~9% 증가, 영업이익 7~8% 증가하여 강한 이익 창출력을 보여 주었다. 이러한 이익 창출력이 당분 간 유지될 것으로 보여 Valuation의 급락은 생각하고 있지 않다. 그림 66. 음식료의 장기 주가 (80=100)

10~20년 -고성장사회 → 복지사회 -양적성장 → 질적성장 -1인 가구 증가 -중국 소비, 중국 진출

7000 음식료 주가지수

6000

KOSPI

5000

07~08년 -한국 산업의 구조적 변화 -수출 산업의 국제 경쟁력 약화 -산업 다양화

4000 3000 80~00년 -한국경제, 수출주도 산업으로 성장 -음식료 등 내수주는 철저히 소외

2000

00~10년 -세계의 공장 중국의 산업화 -조선, 철강, 화학, 자동차 성장 -음식료 등 내수주는 소외

1000 0 80

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

그림 67. 주요 국가별 음식료 주가 한국 유럽 영국 대만

(15.1=100) 160

일본 미국 인도네시아 중국

140

120

100

60 15.1

15.4

15.7

15.10

16.1

16.4

16.7

자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터

그림 68. 주요국(한, 미, 일, 중, 대만)의 음식료(F&B) PER 추이 (배) 35 한국

미국

일본

중국

대만

30 25 20 15 10 5 04

자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터

그림 69. 음식료 PER과 KOSPI PER의 gap (배) 25

(배) 16

음식료 PER - KOSPI PER (R) KOSPI PER (L) 음식료 PER (L)

-4 01

자료: Thomson Reuters, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

2. 투자의견과 Top Picks Top Picks는 CJ제일제당, 오리온, KT&G, 롯데푸드, 매일유업, 오뚜기

16년 하반기에는 주가에 영향을 주는 변수가 안정(16년 상반기보다 소폭 개선)을 찾을 것으로 본다. 변수의 안정과 수익성 위주의 전략으로 음식료의 실적(영업이익률)은 개선 가능하다. 다만 실적 개선 의 속도가 약하고 음식료의 고평가(16~17년 PER 22배로 예상) 논란이 지속되고 있어 강한 주가 상 승은 어려울 전망이다. 적극적인 매수 시기는 17년 상반기이다. 14~15년 상반기 주가결정변수 호조  15년 하반기~16년 상반기 주가결정변수 약화  16년 하반기~17년 주가결정변수 회복을 가정하고 있기 때문이다. 16년 하반기 투자 가능 영역은 1) 해외(특히 중국) 진출(KT&G, 오리온, 매일유업, 농심) 2) 국내에서 제품 영업력이 있고 과점 유지 가능(CJ제일제당, 오뚜기) 3) 성장성이 있는 품목(Item) 보유(롯데푸드, 신세계푸드) 4) 1인 가구 증가 수혜(CJ제일제당, 오뚜기, 신세계푸드) 5) Re-rating 가능(대상, 롯데푸드, CJ제일제당)이다. 이익결정변수, 구조적 변화, 장기 성장 가능성, Valuation 등 모든 변수를 고려한 음식료 16년 하반기 Top Picks는 CJ제일제당, 오리온, KT&G, 롯데푸드, 매일유업, 오뚜기이다.

그림 70. 음식료의 영업이익률 전망, 16년 정체, 17년 소폭 상승 (%) 9

4 00

16F 17F

자료: WISEfn, 미래에셋대우 리서치센터

표 5. Top Picks와 투자지표 종목 CJ제일제당 오리온 KT&G 롯데푸드 매일유업 오뚜기

(원, 배)

코드번호

투자의견

현재가

목표가

PER

PBR

097950 001800 033780 002270 005990 007310

매수 매수 매수 매수 매수 매수

382,500 970,000 127,500 914,000 44,950 848,000

500,000 1,400,000 155,000 1,200,000 58,000 1,200,000

19.2 27.6 18.2 21.9 19.8 25.1

1.6 3.6 2.5 1.3 1.5 2.8

주: 주가는 2016년 5월 31일 기준, PER, PBR은 2016년 예상치 자료: 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

Top Picks 및 관심종목 CJ제일제당 (097950/매수) Re-rating되어야 한다   

기존 제품 매출 증가 지속, HMR 시장 본격 진출, 해외 성과 기대를 통한 가공식품 사업 고성장 라이신 가격 변동폭 축소로 바이오 부문 이익은 안정될 전망 다만, 라니냐/엘니뇨 투기세력 유입으로 인한 원당, 대두 등 곡물가격 상승은 고려해야 할 사항

오리온 (001800/매수) 오리온 중국, 쉽게 흔들리지 않는다   

중국 매출 증가율은 둔화되지만, 중국 과자 시장 자체보다 높은 성장률 기록하며 M/S 확대 화재 발생했던 이천 공장이 하반기에 정상화되고, 매출도 증가세로 돌아설 전망 해외 성장이 꾸준하여 주가 저점은 계속 높아질 전망

KT&G (033780/매수) 이리 봐도 저리 봐도 미남이다   

가격 대비 제품 경쟁력 확보, 판매지역 확대, 고가인 에쎄 비중 확대를 통해 수출 증가 주당순자산 증가, 배당 증가, M&A는 주가 상승으로 연결 정부 규제와 인구 구조 변화로 판매량 감소하지만 Product mix 개선으로 매출액 감소폭은 작을 전망

롯데푸드 (002270/매수) 16~17년은 펀더멘털 상승 시기이다   

파스퇴르 브랜드의 성장, 중국 분유 수출 증가 등 유제품이 주요 사업으로 성장함 돼지고기(후지) 가격이 하락하여 원가율이 개선되었고, 수입 재료 비중 확대하여 육가공 이익 변동폭 축소 F/S에서 원두커피는 고성장 중이며, 편의점향 HMR은 판매 호조

매일유업 (005990/매수) 체질 개선으로 수익성 상승이 가능하다   

원유 생산량과 분유 재고량 감소 중, 하반기에도 원유 공급이 지속 감소할 것으로 보여 적자 축소 가능 최근 이슈인 중국의 규제 강화에는 크게 영향 받지 않을 것으로 예상 유기농 우유 매출 증가, 신제품 출시, 원가 절감, 마케팅 조절 등으로 수익성 개선 중

오뚜기 (007310/매수) 영업력이 탄탄하여 어떠한 환경에서도 생존 가능하다   

진라면의 저가 마케팅과 고가인 진짬뽕의 히트로 라면 시장 점유율 크게 상승 기존 주력 제품인 조미식품/소스의 판매가 둔화 RTH, RTC에서 제품에서 강점을 가진 오뚜기에게 1인 가구 증가와 HMR 시장 성장은 기회

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

CJ제일제당

(097950)

Re-rating되어야 한다

가공식품 고성장 이유

음식료 매수

(Maintain)

500,000

목표주가(원,12M)

16~17년 가공식품 매출액은 각각 12.9%, 9.2% 증가할 전망이다. 가공식품 영업이익률도 각각 9.2%, 9.9%로 높은 수준을 유지할 전망이다. 가공식품 영업이익 비중은 각각 40.9%, 42.7%로 높아져 전체 영업이익의 안정적 증가에 기여할 전망이다. 가공식품의 고성장 이유는

382,500

현재주가(16/05/31,원)

31%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

845 895

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

52.7 16.6 19.2 10.6 1,983.40

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

5,034 14 59.1 22.1 0.79 334,000 446,500

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 0.7 1.2

6개월 12개월 6.1 -6.7 6.6 -0.5

CJ제일제당

KOSPI

100

1) 지난 2년간 출시한 제품(비비고 관련 제품들)의 매출 증가가 지속되고 소비자 기호에 맞 는 신제품이 계속 나오기 때문이다. 15년 출시한 신제품의 매출액은 약 800억원이었다. 16 년 출시될 신제품은 더 많아 15년 신규 매출보다 더 클 전망이다. 2) HMR(가정 간편식)에 본격적인 진출이다. 16~17년에는 HMR에 대한 기대가 크다. CJ제 일제당의 HMR 4대 카테고리는 밥(햇반컵반, 냉동밥), 면(냉장 편의컵면), Side Dish(탕/찌개 류, 육류, 김치가공품 등), Snack(냉동스낵, 치킨류, 고로케, 핫도그 등)이다. HMR(여기서 HMR의 정의는 한끼 식사 대용식) 매출액이 15년 300억원에서 16년에는 1천억원까지 늘 어날 수 있다. HMR을 강화하기 위해 CJ제일제당은 진천공장에 HMR 전용 라인 투자에 들 어갔다. 3) 해외 성과 기대이다. 식품은 국가별 발전 단계가 달라 국가별 제품 차별화를 시도하고 있다. 특히, 가공식품은 미국 시장이 중요한데, 14~15년 전략 제품(만두, 면, 김, 소스 등)으 로 성장 동력을 확보했으며, 향후 광고/인프라 투자로 전략 제품의 커버리지를 확대할 계획 이다. 미국 매출액은 15년 2천억원 정도인데, 17년에는 3천 8백억원을 목표로 하고 있다.

라이신 가격 변동 폭 축소로 바이오 이익은 안정 전망 바이오의 영업이익 변동성이 축소될 전망이다. 16~17년 라이신 가격의 등락(1,300~1,400 달러/톤 유지 예상)이 크지 않을 것으로 보여 라이신의 영업이익은 손익분기점(BEP) 수준 이 가능하다. 또 메치오닌에서의 영업이익 증가, 신규 아미노산 출시(알자닌, 발린 등) 효과, 수율 상승 등으로 바이오의 영업이익은 안정될 전망이다.

Re-rating 될 수 음식료 Top Pick

80 70 15.5

15.9

16.1

16.5

CJ제일제당은 가공식품 성장 지속, 바이오 이익 안정(라이신 비중 축소, 기타 바이오 비중 확대)으로 펀더멘털이 강화되고 있어 Re-rating되어야 하는 성장주이다. 다만, 라니냐/엘니 뇨와 투기세력 유입으로 원재료인 원당, 대두 등 곡물가격 상승 가능성은 고려해야 할 사항 이다. 투자의견 매수, 목표주가 50만원을 유지한다. 16년 하반기 음식료 Top Pick이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 10,848 345 3.2 117 8,089 4.0 34.2 1.3

12/14 11,702 580 5.0 92 6,369 3.1 48.1 1.4

12/15 12,924 751 5.8 189 13,073 6.2 28.9 1.7

12/16F 14,171 845 6.0 289 19,963 8.8 19.2 1.6

12/17F 15,173 920 6.1 298 20,544 8.4 18.6 1.5

12/18F 16,114 1,004 6.2 333 23,002 8.8 16.6 1.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: CJ제일제당, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

CJ 제일제당 (097950) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/15 12,924 10,038 2,886 2,135 751 751 -386 -166 21 365 111 254 0 254 189 64 242 174 68 1,235 481 9.6 5.8 1.5

12/16F 14,171 11,025 3,146 2,301 845 845 -344 -175 7 501 134 367 0 367 289 78 367 16 351 1,341 457 9.5 6.0 2.0

12/17F 15,173 11,818 3,355 2,435 920 920 -401 -178 10 519 139 380 0 380 298 83 380 17 364 1,415 497 9.3 6.1 2.0

12/18F 16,114 12,516 3,598 2,593 1,004 1,004 -423 -173 2 581 155 426 0 426 333 92 426 19 407 1,507 528 9.4 6.2 2.1

12/15 1,155 254 918 394 89 435 82 175 -27 -61 -99 -693 -644 -64 25 -10 -364 -204 9 -42 -127 94 436 530

12/16F 997 367 818 416 80 322 -54 -135 -91 70 -134 -661 -540 -60 -70 9 448 682 0 -35 -199 768 530 1,298

12/17F 1,017 380 820 420 76 324 -45 -111 -75 58 -139 -607 -520 -40 -68 21 58 302 0 -35 -209 455 1,298 1,753

12/18F 1,078 426 849 432 71 346 -41 -116 -78 61 -155 -590 -550 0 -57 17 -295 -48 0 -38 -209 179 1,753 1,932

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/15 4,019 530 1,769 1,098 622 9,733 212 6,690 1,737 13,751 4,336 1,294 2,613 429 4,030 3,166 864 8,366 3,143 72 923 2,334 2,242 5,385

12/16F 5,076 1,298 1,916 1,189 673 9,904 230 6,814 1,717 14,980 4,781 1,402 2,915 464 4,482 3,546 936 9,263 3,397 72 923 2,588 2,320 5,717

12/17F 5,769 1,753 2,036 1,264 716 10,034 245 6,914 1,682 15,803 5,050 1,490 3,067 493 4,691 3,696 995 9,741 3,659 72 923 2,850 2,403 6,062

12/18F 6,192 1,932 2,157 1,342 761 10,135 260 7,032 1,611 16,327 5,175 1,582 0 3,593 4,703 0 4,703 9,877 3,955 72 923 3,145 2,495 6,450

12/15 28.9 4.7 1.7 10.1 13,073 80,925 223,904 2,500 12.6 0.7 10.4 20.1 29.5 105.3 8.1 11.9 12.0 1.9 6.2 5.2 155.4 92.7 92.9 4.2

12/16F 19.2 4.7 1.6 9.3 19,963 81,810 241,393 2,500 8.7 0.7 9.6 8.6 12.5 52.7 8.4 12.4 12.5 2.6 8.8 6.0 162.0 106.2 85.6 4.3

12/17F 18.6 4.6 1.5 8.8 20,544 82,859 259,495 2,700 9.1 0.7 7.1 5.5 8.9 2.9 8.4 12.4 12.5 2.5 8.4 6.4 160.7 114.2 77.9 4.4

12/18F 16.6 4.3 1.4 8.2 23,002 87,967 279,859 2,700 8.1 0.7 6.2 6.5 9.1 12.0 8.4 12.4 12.4 2.6 8.8 7.3 153.1 119.7 69.5 4.8

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: CJ제일제당, 미래에셋대우 리서치센터

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

Mirae Asset Daewoo Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

[2016 하반기 Outlook] 음식료

오리온

(001800)

오리온 중국, 쉽게 흔들리지 않는다

오리온 중국, 중국 과자 시장보다 높은 성장 지속

음식료 매수

(Maintain)

1,400,000

목표주가(원,12M)

970,000

현재주가(16/05/31,원)

44%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

29.2 16.6 27.6 10.6 1,983.40

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 110

1개월 4.3 4.9

357 358

5,797 6 59.4 37.5 0.63 857,000 1,280,000 6개월 12개월 -15.0 -22.4 -14.6 -17.3

오리온

중국 과자 시장은 14년부터 성장(14년 5%, 15년 2% 성장 추정)이 크게 둔화되고 있다. 시 장 성장 둔화로 오리온도 중국에서 매출 성장이 둔화되었다. 16년 1Q 주요 제품의 매출액 을 보면, 스낵 24% 증가, 파이 2% 감소, 비스켓 8% 감소, 껌 4% 감소했다. 하지만, 시장점 유율을 보면, 파이 43.7%(0.4%p 상승), 스낵 29.5%(1.4%p 상승), 비스켓 6.9%(0.1%p 상 승)은 상승했다. 오리온이 중국 과자 시장보다 성장률이 높다는 의미이다. 따라서 중국에서 의 성장 둔화를 단정하기에는 아직 이르다.

해외 지역 확대 지속 16년 2Q 중국 매출액은 두자리수 증가할 전망이다. 춘절 재고 해소가 4월에 어느 정도 마 감되고 5월부터 정상 매출로 돌아오기 때문이다. 하반기(3~4Q)에도 8% 정도의 성장은 가 능해 보인다. 17년 중국 매출은 과자 시장의 회복, 유통망 확대(전통 유통 채널 확대), 판매 지역 확대, 브 랜드 확장(오감자, 예감, 고래밥, 스윙칩, 껌 등) 효과, 신제품(16년 하반기 마켓오 출시 예 상) 출시 효과 등으로 9.7% 증가할 전망이다. 시장의 기대치(두자리수 성장)를 따라가지 못 하지만 중국 과자 시장 상황을 고려하면 그리 나쁜 성장은 아니다. 베트남은 감자칩 판매 증가, 수출(베트남에서 생산, 동남아/중동으로 수출) 증가, 신제품 호 조, 러시아는 초코파이와 비스켓 판매 호조로 매출 성장이 지속될 전망이다. 최근 합작사로 출발한 인도네시아 시장도 제 4시장으로 장기 성장에 중요하다. 직접 진출하 지 않고 합작사를 세운 이유는 유통망이 없어 단독으로는 진출이 어렵기 때문이다.

국내는 16년 하반기에 공장 정상 가동 예상 국내는 이천 공장 화재로 매출(오징어땅콩 등) 차질이 있었으나 5~6월에 공장 정상화가 가 능할 전망이다. 또 바나나초코파이 판매 호조, 신제품 출시 등으로 16년 하반기에는 매출이 증가세로 돌아설 전망이다. 국내는 지난 3년간 시장점유율이 하락했기에 16~17년은 수익 보다는 매출 위주의 정책(용량 증가, 신제품 출시, 마케팅 진행 등)이 진행될 전망이다.

KOSPI

100 90 80 70 60 15.5

15.9

16.1

16.5

중국에서 장기 성장 가능, 주가 저점 높아질 전망 오리온은 중국 매출이 둔화되지만 중국 자체 과자 시장 성장보다 높은 성장을 하고 있으며, 베트남과 러시아도 빠르게 성장하고 있다. 해외 성장이 꾸준하여 주가의 저점은 계속 높아 질 것으로 본다. 투자의견 매수, 목표주가 140만원을 유지한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 2,485 259 10.4 146 24,407 13.8 38.9 5.0

12/14 2,200 249 11.3 163 27,363 13.8 37.1 4.7

12/15 2,382 299 12.6 162 27,164 12.4 42.9 4.9

12/16F 2,553 357 14.0 210 35,099 14.3 27.6 3.6

12/17F 2,744 385 14.0 241 40,255 14.5 24.1 3.2

12/18F 2,942 427 14.5 268 44,925 14.2 21.6 2.8

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 오리온, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

오리온 (001800) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/15 2,382 1,268 1,114 815 299 299 -47 -21 0 252 75 177 1 177 162 15 178 162 15 482 347 20.2 12.6 6.8

12/16F 2,553 1,338 1,215 858 357 357 -54 -18 -2 303 80 223 0 223 210 13 223 -15 238 516 258 20.2 14.0 8.2

12/17F 2,744 1,437 1,307 922 385 385 -37 -15 -2 348 93 255 0 255 241 14 255 -18 272 538 281 19.6 14.0 8.8

12/18F 2,942 1,534 1,408 981 427 427 -34 -11 -2 393 109 284 0 284 268 16 284 -20 304 583 314 19.8 14.5 9.1

12/15 482 177 332 104 78 150 49 -8 31 20 -63 -302 -128 -5 -88 -81 -144 -24 0 -36 -84 36 216 253

12/16F 388 223 263 106 53 104 1 -12 -14 9 -80 -206 -130 -45 -28 -3 -22 10 0 -32 0 157 253 410

12/17F 411 255 263 106 46 111 1 -14 -16 11 -93 -208 -130 -45 -33 0 -32 0 0 -32 0 168 410 578

12/18F 464 284 291 107 49 135 9 -13 -9 10 -109 -244 -150 -50 -31 -13 -52 -20 0 -32 0 165 578 743

12/15 962 253 163 188 358 2,037 17 1,757 53 2,999 742 222 354 166 730 653 77 1,473 1,379 30 67 1,330 147 1,526

12/16F 1,172 410 175 202 385 2,063 19 1,781 45 3,235 761 239 344 178 756 673 83 1,518 1,557 30 67 1,508 161 1,718

12/17F 1,402 578 189 219 416 2,097 20 1,805 44 3,499 795 258 344 193 763 673 90 1,558 1,766 30 67 1,717 175 1,941

12/18F 1,619 743 202 227 447 2,152 22 1,848 45 3,771 808 277 0 531 769 0 769 1,577 2,003 30 67 1,954 191 2,194

12/15 42.9 13.7 4.9 15.8 27,164 85,225 236,130 6,000 17.8 0.5 8.3 22.0 20.1 -0.7 15.4 11.8 11.4 6.0 12.4 10.7 96.5 129.6 32.5 10.1

12/16F 27.6 11.9 3.6 12.2 35,099 81,272 265,957 6,000 14.1 0.6 7.2 7.1 19.4 29.2 15.7 13.1 10.6 7.2 14.3 13.4 88.4 154.0 19.1 12.6

12/17F 24.1 11.2 3.2 11.4 40,255 86,615 300,939 6,000 12.4 0.6 7.5 4.3 7.8 14.7 15.6 13.0 10.5 7.6 14.5 14.3 80.3 176.3 7.1 13.5

12/18F 21.6 10.1 2.8 10.2 44,925 96,280 340,592 6,000 11.1 0.6 7.2 8.4 10.9 11.6 15.6 13.2 10.4 7.8 14.2 15.6 71.9 200.5 -3.1 15.1

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 오리온, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

KT&G (033780) 이리 봐도 저리 봐도 미남이다

담배 수출이 장기로 증가할 수 밖에 없는 이유

담배 매수

(Maintain)

155,000

목표주가(원,12M)

127,500

현재주가(16/05/31,원)

22%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

1,222 1,436

KT&G의 해외 사업은 직수출, 현지 생산/판매(러시아, 이란, 터키, 인도네시아 등), 현지 판 매(미국)로 이루어져 있다. 15년 기준 직수출은 6,810억원, 해외 현지 생산/판매는 1,267억 원, 현지 판매(미국)는 1,260억원 정도이다. 해외 판매의 핵심은 영업 마진(영업이익률 35~40%로 추정)이 좋은 직수출이다. 지역별 판 매 비중은 중동/중앙아시아/CIS(러시아 포함)가 53%로 알로코자이(현지 대리상)를 통해 유 통된다. 중국 16%, 미국 15%, 아시아/동남아 9%, 아프리카/남미/유럽 6% 정도이다. 제품 비중은 에쎄(ESSE) 55.1%, 파인(PINE) 29.2%, 타임(TIME) 5.3% 정도이다. 수출 증가는 가격 대비 제품 경쟁력 확보, 판매 지역 확대, 고가인 에쎄 비중 확대로 인한 평균판매단가(ASP) 상승 때문이다. 내수 담배가 성장에는 한계가 있어 수출에 주력하는 전 략은 필연이다. KT&G는 해외사업(직수출 포함)을 강화하기 위해 해외사업에 대해 인사/재 무를 독립시켰다.

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

-7.1 16.6 18.2 10.6 1,983.40

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

17,505 137 74.2 53.2 -0.14 90,200 132,000

KT&G의 현금흐름을 알 수 있는 EBITDA는 1.2~1.5조원 정도이다. 설비투자(capex) 0.2 조원, 법인세 0.38조원, 배당 0.43조원 사용된다. 나머지는 0.3~0.5조는 잉여 현금으로 남 는다. 잉여 현금의 사용처는 추가 배당 또는 M&A에 사용될 것으로 보인다. 주당순자산 증 가, 배당 증가, M&A는 주가 상승으로 연결된다.

6개월 12개월 19.2 32.3 19.7 41.0

15~16년 내수 담배는 세금 인상에 의해 비정상적(15년 소비 급감, 16년 회복)이었으나, 17 년부터 정상 소비가 이루어질 전망이다. 흡연에 대한 규제, 20~30대 인구 비중 감소, 50대 이상 세대에서의 금연, 16년 12월 시행될 담배 경고 그림 등으로 17년부터 판매량(소비량) 이 매년 2~3% 정도씩 감소할 전망이다. 다만, 고급 담배로의 소비 이동에 의한 Product mix 개선 효과(실제 판매단가 상승)로 매출액은 1~2% 감소에 그칠 전망이다.

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 3.7 4.2 KT&G

KOSPI

130

좋은 현금흐름, 현금의 사용처는?

내수 담배 전망과 리스크

110

장기 투자가에게 매력적인 주식, 목표주가 15만 5천원

90 70 15.5

15.9

16.1

16.5

꾸준한 현금흐름으로 고배당 매력이 있고 지속적인 주당순자산(BPS) 증가를 고려하면 매수 후 장기 보유 가능하다. 장기 투자가는 배당금에다 매년 주당순자산 증가만큼의 수익은 낼 수 있다. 해외 담배업체대비 Valuation도 매력적이다. 투자의견 매수, 17~18년 주당순자산 상승을 반영하여 목표주가를 15만 5천원(기존 14만원)으로 상향한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 3,822 1,013 26.5 571 4,157 11.0 17.9 1.8

12/14 4,113 1,172 28.5 826 6,013 15.1 12.7 1.8

12/15 4,170 1,366 32.8 1,036 7,544 17.5 13.9 2.2

12/16F 4,119 1,222 29.7 962 7,007 14.9 18.2 2.5

12/17F 4,249 1,274 30.0 1,008 7,339 14.3 17.4 2.3

12/18F 4,410 1,342 30.4 1,056 7,690 13.8 16.6 2.1

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: KT&G, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

KT&G (033780) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/15 4,170 1,631 2,539 1,173 1,366 1,366 48 26 15 1,414 382 1,032 0 1,032 1,036 -3 1,001 1,007 -6 1,528 1,049 36.6 32.8 24.8

12/16F 4,119 1,640 2,479 1,257 1,222 1,222 94 37 0 1,316 359 957 0 957 962 -5 957 971 -14 1,390 552 33.7 29.7 23.4

12/17F 4,249 1,676 2,573 1,298 1,274 1,274 108 52 0 1,382 378 1,004 0 1,004 1,008 -4 1,004 1,018 -14 1,453 809 34.2 30.0 23.7

12/18F 4,410 1,726 2,684 1,343 1,342 1,342 103 61 0 1,445 393 1,052 0 1,052 1,056 -4 1,052 1,067 -15 1,530 849 34.7 30.4 23.9

12/15 1,259 1,032 541 151 11 379 13 -186 -146 88 -326 -748 -200 -3 -647 102 -381 55 -3 -428 -5 130 416 546

12/16F 772 957 441 157 11 273 -268 -153 -314 15 -359 -445 -220 -30 -293 98 -472 -32 0 -428 -12 -153 546 394

12/17F 1,039 1,004 465 167 12 286 -52 -30 -61 3 -378 -184 -230 0 -57 103 -444 -5 0 -428 -11 409 394 803

12/18F 1,099 1,052 520 178 11 331 -79 -46 -95 5 -393 -267 -250 0 -88 71 -461 -10 0 -442 -9 369 803 1,171

12/15 5,571 546 1,159 2,119 1,747 3,102 52 1,790 105 8,673 1,872 194 234 1,444 526 102 424 2,398 6,208 955 485 5,232 67 6,275

12/16F 6,162 394 1,331 2,433 2,004 3,314 59 1,853 125 9,475 2,077 223 197 1,657 594 107 487 2,671 6,742 955 485 5,765 62 6,804

12/17F 6,715 803 1,364 2,494 2,054 3,390 61 1,916 113 10,105 2,109 228 182 1,699 616 117 499 2,725 7,322 955 485 6,345 58 7,380

12/18F 7,307 1,171 1,414 2,588 2,134 3,490 63 1,988 102 10,797 2,172 237 0 1,935 635 0 635 2,807 7,936 955 485 6,959 54 7,990

12/15 13.9 9.1 2.2 8.5 7,544 11,456 47,679 3,400 41.5 3.3 1.4 14.5 16.6 25.5 4.3 2.0 16.3 12.8 17.5 22.9 38.2 297.6 -21.8 144.1

12/16F 18.2 12.5 2.5 11.6 7,007 10,183 51,566 3,400 44.8 2.7 -1.2 -9.0 -10.5 -7.1 3.7 1.8 14.7 10.5 14.9 19.9 39.3 296.7 -20.8 104.5

12/17F 17.4 11.9 2.3 10.8 7,339 10,699 55,786 3,500 44.0 2.7 3.2 4.5 4.3 4.7 3.5 1.7 13.9 10.3 14.3 19.6 36.9 318.4 -25.2 117.6

12/18F 16.6 11.1 2.1 10.0 7,690 11,445 60,261 3,600 43.2 2.8 3.8 5.3 5.3 4.8 3.6 1.7 13.9 10.1 13.8 20.3 35.1 336.4 -28.7 138.1

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: KT&G, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

롯데푸드

(002270)

16~17년은 펀더멘털 상승 시기이다

유제품이 주요 사업으로 성장

음식료 매수

(Maintain)

1,200,000

목표주가(원,12M)

914,000

현재주가(16/05/31,원)

31%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

13.5 16.6 21.9 10.6 1,983.40

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 11.5 12.1

82 87

1,252 1 49.8 6.2 0.86 781,000 1,189,000 6개월 12개월 -0.5 1.9 -0.1 8.6

롯데푸드

롯데푸드의 유제품(파스퇴르 브랜드, 매출 비중 12%) 성장이 돋보인다. 국내 분유, 발효유, 흰우유 모두 파스퇴르 브랜드의 인지도와 롯데그룹의 유통망이 맞물리면서 성장 중이다. 국 내뿐 아니라 수출 분유에서 크게 성장할 전망이다. 분유 수출은 14년 270억원, 15년 400억원, 16년에는 500억원으로 증가할 전망이다. 14년 부터 수익성이 좋은 NB(National Brand, 그랑노블, 위드맘 등) 비중이 증가하고, 수익성이 낮은 PB(Private Brand) 비중은 줄어들고 있다. 중국이 분유 신제조법을 시행하면 분유 브 랜드수가 축소될 수 있어 PB는 점차 줄어들 전망이다. 중국 분유는 판매 채널 확대가 중요 한데, 유아용품 전문점 입점을 확대하고 온라인 등도 강화할 계획이다.

육가공은 이익 변동폭 축소 육가공(매출비중 33%)은 15년에 원재료인 돼지고기 가격 상승과 15년 10월 WHO의 육가 공품의 인체 유해 발표로 소비가 감소하여 어려운 시기를 보냈다. 16년에는 돼지고기 가격 (후지 가격)이 30% 정도 하락하여 원가율 개선이 있고 소비도 회복되고 있어 정상적인 이 익으로 돌아올 전망이다. 육가공은 원재료 가격 변동에 따라 이익의 부침이 심하다. 롯데푸 드는 돼지고기 구매 시점 조절, 수입산 돼지고기 확대 등으로 육가공에서의 이익 변동폭을 축소시켜야 한다.

F/S는 장기 성장의 핵심 F/S(매출비중 21%)는 식자재, 단체급식, HMR이라 할 수 있는데, F/S에서 성장하는 세부 분야는 원두커피(세븐카페 포함), HMR(편의점향 HMR, 롯데마트향 ‘요리하다’ 등)이다. 원두커피는 주로 롯데그룹(엔제리너스, 롯데칠성 등), 세븐카페, 일반 소매점, 백화점에 납품 하고 있다. 매출액은 14년 400억원 정도이지만 고성장 중이고 마진도 높다.

KOSPI

편의점향 HMR은 도시락, 삼각김밥 등이 판매 호조를 보이고 있다. 롯데마트향 HMR인 ‘요 리하다’는 15년 12월에 제품으로 출시되었으며 현재 약 50개 제품으로 늘어났다. 월 매출 액은 5~6억원 정도이다

130 110 90 70 15.5

15.9

16.1

16.5

꾸준한 이익 성장 가능 기업 롯데푸드는 16~17년에 육가공 이익 개선, 분유 수출 증가, 국내 유제품 증가, HMR 제품 성장, 편의점 원두커피(세븐카페)사업 성장 등 펀더멘털 상승 요인이 많다. 투자의견 매수, 목표주가는 120만원을 유지한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 1,568 74 4.7 114 83,227 16.5 9.0 1.3

12/14 1,633 66 4.0 60 43,721 7.5 13.3 1.0

12/15 1,706 69 4.0 50 36,711 5.8 25.9 1.5

12/16F 1,794 82 4.6 57 41,650 6.2 21.9 1.3

12/17F 1,880 90 4.8 63 46,082 6.5 19.8 1.3

12/18F 1,976 98 5.0 71 51,670 6.9 17.7 1.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 롯데푸드, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

롯데푸드 (002270) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/15 1,706 1,358 348 279 69 69 -6 -3 -6 63 12 50 0 50 50 0 64 64 0 117 81 6.9 4.0 2.9

12/16F 1,794 1,420 374 293 82 82 -7 -2 -5 75 18 57 0 57 57 0 57 57 0 130 53 7.2 4.6 3.2

12/17F 1,880 1,483 397 307 90 90 -7 -2 -4 83 20 63 0 63 63 0 63 63 0 138 62 7.3 4.8 3.4

12/18F 1,976 1,557 419 321 98 98 -4 0 -3 94 23 71 0 71 71 0 71 71 0 145 61 7.3 5.0 3.6

12/15 125 50 72 44 4 24 18 -11 28 7 -17 -42 -43 0 -26 27 14 25 0 -3 -8 96 18 114

12/16F 103 57 71 44 4 23 -9 -11 -9 5 -16 -62 -50 0 -11 -1 -40 -31 0 -7 -2 2 114 116

12/17F 110 63 73 44 3 26 -6 -9 -8 4 -20 -55 -48 0 -9 2 -10 0 0 -7 -3 38 116 154

12/18F 114 71 73 45 3 25 -6 -10 -9 4 -23 -60 -53 0 -10 3 -10 0 0 -7 -3 39 154 193

12/15 494 114 191 158 31 794 55 502 57 1,288 229 118 69 42 166 85 81 395 893 7 73 746 0 893

12/16F 517 116 202 167 32 804 58 502 53 1,321 208 125 39 44 170 85 85 378 943 7 73 796 0 943

12/17F 575 154 211 175 35 815 61 506 50 1,390 216 131 39 46 174 85 89 390 1,000 7 73 852 0 1,000

12/18F 635 193 222 184 36 833 64 514 47 1,467 225 138 0 87 178 0 178 403 1,064 7 73 916 0 1,064

12/15 25.9 10.6 1.5 11.3 36,711 89,639 651,806 4,780 13.0 0.5 4.5 4.5 4.5 -16.0 9.7 9.9 18.4 4.1 5.8 7.2 44.3 215.3 2.1 19.5

12/16F 21.9 9.7 1.3 9.5 41,650 93,846 688,723 4,780 11.5 0.5 5.2 11.1 18.8 13.5 9.6 11.1 17.9 4.4 6.2 8.2 40.1 248.7 -1.6 23.6

12/17F 19.8 9.2 1.3 8.7 46,082 99,349 730,025 4,780 10.4 0.5 4.8 6.2 9.8 10.6 9.5 11.0 17.8 4.7 6.5 8.9 39.0 266.0 -5.5 26.3

12/18F 17.7 8.7 1.2 8.0 51,670 104,981 776,916 4,780 9.3 0.5 5.1 5.1 8.9 12.1 9.6 11.0 17.8 5.0 6.9 9.8 37.9 282.0 -8.9 28.4

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 롯데푸드, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

매일유업

(005990)

체질 개선으로 수익성 상승이 가능하다

원유 과잉 공급 조금씩 해소

음식료 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

58,000

현재주가(16/05/31,원)

44,950 29%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

43 46

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSDAQ

13.3 16.6 19.8 10.6 698.45

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

610 14 55.5 11.2 0.73 32,050 49,400

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 -3.3 -3.2 매일유업

6개월 12개월 5.0 12.2 3.5 14.3

흰우유(시유)는 원유 수매 제도와 원유 가격 물가 연동제라는 구조적인 환경 아래에 놓여 있다. 원유 수매 제도로 과잉 수매가 이루어지고 있어 흰우유업체(매일유업)는 흰우유에서 적자를 보이고 있다. 원유 가격 물가 연동제도 흰우유업체에게 부담이다. 원유 가격 물가 연 동제로 원유의 공급 과잉에도 불구하고 원유의 수매 가격은 하락하기는 어렵다. 15년 하반기 이후 원유 생산량이 감소 중이며, 분유 재고도 조금씩 감소하고 있다. 원유 공 급 과잉임을 모두(생산자, 제조사)가 인식하고 있어 16년 하반기 이후에도 원유 공급이 지 속 감소할 것으로 보여 흰우유에서 적자 축소가 가능하다.

분유 수출은 난관 있지만 지속 성장 예상 매일유업의 중국향 분유 수출이 16년 1Q에 제품 리뉴얼로 인해 % 감소했다. 리뉴얼 여파 로 4월에도 부진하지만, 5월부터 정상 수출이 이루어져 2Q에는 20% 이상 증가할 전망이 다. 16년 하반기에는 정상 수출을 예상되어 연간 분유 수출은 500억원은 가능할 전망이다. 최근 수출 분유의 이슈는 중국의 규제 강화(조제분유 배합비 등록 관리법) 시행 여부이다. 내용은 분유 성분등록제 실시(국산/외산 등록제로 관리), 기업당 3개 브랜드에 하위 제품 3~5개(SKU)만 판매 가능, 역외 전자상거래를 통한 해외 분유 직구 행위 금지(현재 직구 비 율 약 20% 추정)이다. 하지만 여러 나라가 반대하고 있어 아직 시행 시기는 미정이다. 중국의 분유 규제가 매일유업에 영향을 주는 정도는 크지는 않을 전망이다. 매일유업은 ‘금 전명작’과 ‘유기농 궁’ 등 3개 브랜드만 판매 중이기 때문이다. 하지만 브랜드 확장이 어려 워 질 수 있어 긍정적인 요인은 아니다. 향후 매일유업은 품질력과 유통망 확대로 중국의 분유 시장 규제를 극복해야 한다.

체질 개선으로 품목별 수익성 개선 중

KOSDAQ

120

매일유업은 국내 분유, 중국 분유, 커피음료를 제외한 흰우유, 발효유, 두유, 가공유, 치즈, 폴바셋에서 이익률이 낮다. 하지만 유기농 우유 매출 증가, 신제품 출시, 원가 절감, 마케팅 조절, 할인율 축소 등이 이루어지고 있다. 향후 제품별 체질 개선은 지속될 것으로 본다.

110 100 90 80 70 15.5

15.9

16.1

16.5

영업이익률이 높아질 수 있는 잠재력 보유 매일유업은 흰우유 수익 개선 가능, 중국 수출 증가, 유기농 우유와 치즈의 이익 증가 등으 로 영업이익률(OPM)이 높아질 잠재력이 크다. 투자의견 매수, 목표주가는 5만 8천원이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 1,364 35 2.6 22 1,619 6.8 27.7 1.8

12/14 1,448 29 2.0 24 1,805 7.1 20.6 1.4

12/15 1,542 36 2.3 27 2,001 7.5 22.1 1.6

12/16F 1,622 43 2.7 31 2,267 8.1 19.8 1.5

12/17F 1,706 48 2.8 35 2,573 8.5 17.5 1.4

12/18F 1,791 52 2.9 40 2,954 9.0 15.2 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 매일유업, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

매일유업 (005990) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/15 1,542 1,031 511 475 36 36 -1 -2 0 35 9 26 0 26 27 -1 22 22 -1 73 13 4.7 2.3 1.8

12/16F 1,622 1,083 539 496 43 43 -1 -2 0 42 11 31 0 31 31 0 31 49 -18 78 17 4.8 2.7 1.9

12/17F 1,706 1,133 573 526 48 48 0 0 0 48 13 35 0 35 35 0 35 55 -20 148 90 8.7 2.8 2.1

12/18F 1,791 1,187 604 552 52 52 2 1 0 54 14 40 0 40 40 0 40 63 -23 131 62 7.3 2.9 2.2

12/15 65 26 46 35 1 10 5 -14 15 2 -9 -54 -50 -2 9 -11 19 28 0 -2 -7 31 72 103

12/16F 60 31 48 31 4 13 -6 -8 -9 5 -11 -45 -43 0 -2 0 -2 0 0 -2 0 13 103 116

12/17F 130 35 114 98 3 13 -6 -9 -9 5 -13 -42 -40 0 -2 0 -2 0 0 -2 0 86 116 202

12/18F 112 40 91 77 2 12 -6 -9 -10 5 -14 -52 -50 0 -2 0 -8 -7 0 -2 1 52 202 255

12/15 473 103 172 174 24 362 7 247 14 836 239 151 32 56 191 163 28 430 364 7 67 323 41 405

12/16F 504 116 180 182 26 372 7 260 10 877 249 158 32 59 193 163 30 442 394 7 67 352 41 435

12/17F 609 202 189 191 27 313 8 202 7 922 260 166 32 62 194 163 31 454 427 7 67 385 41 468

12/18F 682 255 198 200 29 285 8 174 5 967 265 174 0 91 196 0 196 460 466 7 67 424 41 507

12/15 22.1 8.2 1.6 9.7 2,001 5,377 28,280 125 6.0 0.3 6.5 14.1 24.1 10.9 9.6 8.5 11.0 3.2 7.5 6.2 106.3 197.9 18.2 6.9

12/16F 19.8 7.7 1.5 9.1 2,267 5,852 30,059 125 5.1 0.3 5.2 6.8 19.4 13.3 9.4 9.1 11.2 3.6 8.1 6.9 101.7 202.3 13.8 8.8

12/17F 17.5 4.1 1.4 4.2 2,573 10,969 32,517 125 4.6 0.3 5.2 89.7 11.6 13.5 9.5 9.1 11.1 3.9 8.5 7.9 97.0 234.4 -5.8 9.6

12/18F 15.2 4.6 1.3 4.3 2,954 9,687 35,354 125 4.0 0.3 5.0 -11.5 8.3 14.8 9.5 9.2 11.1 4.3 9.0 9.5 90.9 257.7 -17.2 10.7

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 매일유업, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

오뚜기

(007310)

영업력이 탄탄하여 어떠한 환경에서도 생존 가능하다

라면 점유율 상승, 라면에서의 이익 증가 기대

음식료 매수

(Maintain)

1,200,000

목표주가(원,12M)

848,000

현재주가(16/05/31,원)

42%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

11.3 16.6 25.1 10.6 1,983.40

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 220

1개월 3.8 4.4

135 138

2,917 3 35.7 17.5 0.80 663,000 1,425,000 6개월 12개월 -18.5 17.0 -18.2 24.7

오뚜기

KOSPI

170

오뚜기의 라면 점유율 상승이 돋보인다. 라면 점유율은 13년 15%에서 14~15년 18~20% 로 업계 2위로 올라섰고, 16년 1Q에는 23~25%까지 상승했다. 반면, 1위업체인 농심은 60% 후반에서 16년 1Q에는 50% 초반으로 하락했다. 오뚜기가 저가 마케팅을 펼친 진라 면에 이어 진짬뽕(1,500원 고가 라면)이 히트를 쳤기 때문이다. 16~17년에는 점유율 상승을 위해 신제품(최근 볶음 진짬뽕 출시)으로 부족했던 제품 라인 업을 강화하고, 기존 라면(진라면, 진짬뽕, 진짜장)에 대해서도 마케팅을 계속할 계획이다. 라면은 14~15년 점유율 상승에도 불구하고, 마케팅 비용 증가로 인해 실제 이익에는 크게 기여하지 못했다. 16년 하반기부터 실제 이익도 증가할 전망이다. 라면은 고가 제품의 출현 가능성이 높고 원재료가 안정되어 있어, 라면업체 간 경쟁은 당분간 치열할 전망이다.

주력 제품의 점유율도 중요 오뚜기는 라면 사업에 역량을 집결하면서 15년말부터 주력 제품인 조미식품/소스(카레, 케 찹, 마요네즈, 소스류 등)의 판매가 둔화되고 마진도 정체되고 있다. 조미식품은 꾸준히 성 장하고 Cash Cow 역할을 하기 때문에 이 부문에서의 시장 지위가 흔들리면 안 된다

장기로는 HMR 성장 기대 1인 가구 증가와 HMR(Home Meal Replacement: 가정 편의식) 시장의 성장은 오뚜기에 기회이다. 오뚜기는 RTH(Ready-to-Heat, 데운 후 먹을 수 있는 제품), RTC(Ready-toCook, 조리 후 먹을 수 있는 제품)에서 강점을 가진 제품이 많다. 오뚜기는 오뚜기 브랜드(NB 제품)로 HMR 제품을 생산, 판매하는 형태이다. 오뚜기는 3분 류, 냉동식품 등에서 오랜 기술과 노하우를 갖추고 있어 변화하는 HMR 시장의 추세에 맞 는 제품을 출시하고, 점유율을 높일 만한 능력을 갖추고 있다. 반면, 오뚜기 자체 브랜드가 아닌 유통업체에게 납품하는 HMR 제품(일종의 PB 제품)은 일부 품목을 제외하고, 수익성 이 확보되지 않으면 출시가 어려울 수 있다.

120

장기 생존 가능 기업, 목표주가 120만원 70 15.5

15.9

16.1

16.5

오뚜기는 국내에서 탄탄한 영업력을 보유하고 있다. 계열사 리스크도 거의 없다. 다만, 해외 시장 진출(수출)이 약하다는 단점을 가지고 있다. 장기 생존 가능 기업으로 매수 후 보유하 는 장기 투자 가능 종목이다. 투자의견 매수, 목표주가는 실적은 꾸준하지만 음식료 전체의 Valuation 하락을 반영하여 120만원(기존 135만원)으로 조정한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 1,728 105 6.1 91 26,557 13.2 15.0 1.8

12/14 1,782 116 6.5 94 27,258 12.1 17.8 2.0

12/15 1,883 133 7.1 104 30,365 11.9 40.3 4.4

12/16F 2,007 135 6.7 116 33,790 11.7 25.1 2.8

12/17F 2,083 142 6.8 117 34,059 10.7 24.9 2.5

12/18F 2,177 158 7.3 131 37,953 10.9 22.3 2.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 오뚜기, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

오뚜기 (007310) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/15 1,883 1,425 458 325 133 133 10 1 8 143 38 105 0 105 104 0 139 139 1 169 30 9.0 7.1 5.5

12/16F 2,007 1,526 481 346 135 135 21 2 11 156 39 117 0 117 116 0 119 119 0 178 94 8.9 6.7 5.8

12/17F 2,083 1,581 502 359 142 142 17 3 17 159 41 118 0 118 117 0 118 117 0 188 86 9.0 6.8 5.6

12/18F 2,177 1,645 532 374 158 158 20 4 17 178 47 131 0 131 131 0 131 131 0 207 92 9.5 7.3 6.0

12/15 111 105 74 35 1 38 -40 -5 -17 2 -28 -81 -76 0 -14 9 -37 -20 0 -14 -3 -7 177 170

12/16F 161 117 76 42 1 33 21 -7 -7 11 -52 -68 -68 0 -8 8 -24 -4 0 -18 -2 59 170 229

12/17F 166 118 85 45 1 39 5 -5 -6 8 -41 -81 -80 0 -6 5 -20 0 0 -18 -2 55 229 283

12/18F 182 131 93 48 1 44 6 -6 -7 9 -47 -91 -90 0 -7 6 -35 -15 0 -18 -2 44 283 327

12/15 578 170 120 140 148 906 241 615 17 1,484 337 225 48 64 198 95 103 535 943 17 10 858 6 949

12/16F 658 229 126 148 155 944 254 641 16 1,602 347 236 43 68 204 96 108 551 1,045 17 10 955 6 1,051

12/17F 730 283 131 153 163 988 263 676 15 1,718 359 246 43 70 208 96 112 567 1,145 17 10 1,055 6 1,151

12/18F 794 327 137 160 170 1,042 275 718 15 1,836 358 257 0 101 213 0 213 572 1,257 17 10 1,168 7 1,264

12/15 40.3 23.5 4.4 24.0 30,365 52,118 276,645 5,200 16.7 0.4 5.7 15.0 14.7 11.4 16.1 14.3 7.8 7.4 11.9 16.3 56.4 171.5 -17.0 34.0

12/16F 25.1 15.1 2.8 15.2 33,790 55,999 306,190 5,200 15.1 0.6 6.6 5.3 1.5 11.3 16.4 13.9 8.1 7.6 11.7 15.8 52.4 189.6 -22.0 44.8

12/17F 24.9 14.4 2.5 14.0 34,059 58,744 335,144 5,200 14.9 0.6 3.8 5.6 5.2 0.8 16.3 13.8 8.1 7.1 10.7 15.8 49.3 203.2 -25.3 49.9

12/18F 22.3 13.0 2.3 12.4 37,953 65,027 367,993 5,200 13.4 0.6 4.5 10.1 11.3 11.4 16.3 13.9 8.0 7.4 10.9 17.1 45.2 221.5 -28.2 58.7

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 오뚜기, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 음식료

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) CJ제일제당(097950)

제시일자 2016.02.04 2015.10.19 2015.05.26 2015.05.07 2015.04.02 2014.09.18 2014.08.03 2014.05.15 2016.02.11 2015.05.26 2015.04.19 2015.01.14 2014.11.24 2014.05.16 2016.06.01 2015.10.22 2015.07.23 2015.05.26 2015.04.23 2015.01.22 2014.07.17

오리온(001800)

KT&G(033780)

(원)

CJ제일제당

600,000

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가(원) 500,000원 530,000원 550,000원 530,000원 500,000원 460,000원 405,000원 375,000원 1,400,000원 1,600,000원 1,570,000원 1,200,000원 1,100,000원 1,050,000원 155,000원 140,000원 130,000원 123,000원 115,000원 95,000원 106,000원

종목명(코드번호) 롯데푸드(002270)

매일유업(005990)

오뚜기(007310)

(원)

오리온

제시일자 2014.05.15 2015.11.30 2015.10.05 2015.08.17 2015.05.26 2015.04.22 2014.11.24 2014.11.16 2014.05.15 2016.05.02 2016.02.28 2015.11.30 2015.11.16 2015.08.28 2015.05.26 2014.08.31 2014.04.28 2016.06.01 2015.11.30

2,000,000

200,000

1,500,000

150,000

1,000,000

100,000

500,000

50,000

(원)

KT&G

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외

목표주가(원) 94,000원 1,200,000원 1,400,000원 1,200,000원 1,100,000원 900,000원 850,000원 870,000원 930,000원 58,000원 55,000원 52,000원 48,000원 45,000원 53,000원 45,000원 48,000원 1,200,000원 1,350,000원

롯데푸드

1,500,000

500,000 400,000

1,000,000

300,000 200,000

500,000

100,000 0

0 14.6

(원)

15.6

16.6

0 14.6

(원)

매일유업

15.6

16.6

0 14.6

15.6

16.6

14.6

15.6

16.6

오뚜기

1,500,000

80,000 60,000

1,000,000 40,000 500,000 20,000 0

0 14.6

15.6

16.6

14.6

15.6

16.6

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

투자의견 비율 매수(매수) 68.29%

Trading Buy(매수) 17.56%

중립(중립) 14.15%

비중축소(매도) 0.00%

* 2016년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

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[2016 하반기 Outlook] 음식료

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