2h14 outlook 창조비즈니스 v2[1] by FNGENII

이대우

2014 2 하반기 OUTLOOK O REPORT

02-768-4132 daewoo.lee.a@ @dwsec.com

박승현 02-768-4194 seunghyeon.p park@dwsec.co om

이왕섭

2014.6.24 2

02-768-4168 will.lee@dwse ec.com

창조 조비즈니 니스

패러다 패 다임 시프트 트의 시기, 창조 조비즈 즈니스 스의 전 전성기 기가 열리고 열 고 있다.

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2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

2014년 상반기 Review : 연초 이후 중소형주 강세 지속 KOSDAQ 외국인 순매수 기조 지속 KOSDAQ은 외국인이 작년에 이어 상반기 내내 순매수 기조를 이어가며 중소형주 수급을 주도하였 다. 기관은 1월말 즈음 순매수 기조로 돌아섰으나 3월 이후로는 뚜렷한 방향성 없었으며 개인은 연 초 이후 이익실현 기조를 지속하였다. 대형주의 이익 전망 하향이나 2차산업 전반의 방향성 부재가 상대적으로 중소형주 수급을 개선시키면서 중소형주가 강세를 보였다. 중소형주의 대형주 대비 상대 강도는 2011년 이후 강세를 지속하고 있다. 그림 1. 외국인 매수는 지난해에 이어 순매수 기조 지속

그림 2. KOSPI 중소형주 초과수익률 최근 개선세 (2000.1.1=100)

(십억원) 3000

300

개인순매수

2500

외국인순매수

2000

중소형주 초과수익률 (R)

250

기관순매수

1500

(%) 120

대형주 (L)

100

중소형주 (L)

200

1000 500

150

100

-500

-1000

-20

-1500

-40

-2000 13.1

13.5

13.9

14.1

14.5

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

상반기 두드러졌던 업종별 흐름을 살펴보면, 조선업황 및 EPC 업황 개선에 따른 조선기자재/설비업 체들 및 저 P/B 매력이 부각된 시멘트 업체들이 부각되며 주가 강세를 시현하였다. 한편 축산업종이 곡물가격 하락 수혜에서 수직계열화 수혜로 무게중심이 이동하며 업종 전반에 대한 투자매력이 부각 되고 있다. 한편 국내 모바일게임주들의 글로벌 피어 대비 눈높이 맞추기가 진행되며 상반기 중 두드 러진 반등세를 보인 바 있으며, IT 업종에서는 IoT가 새로운 시장 주도 테마로 자리잡으며 일부 개별 주들의 랠리를 주도하였다. 최근 중국발 훈풍에 힘입은 컨텐츠/엔터테인먼트 관련주들이 강세를 보이 고 있고 바이오주의 강세 전환 역시 상반기 중소형주의 주요 특징 가운데 하나이다. 그림 3. 상반기 축산업 관련주 양호한 주가 흐름

그림 4. 상반기 컨텐처/엔터 관련주 양호한 주가 흐름 (2014.1.1=100)

(2014.1.1=100) 180 160

360

이지바이오

팜스코

선진

팜스토리

하림

KOSDAQ

310

140

260

120

210

100

160

110

60 14.1

14.2

14.3

14.4

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

14.5

14.6

60 14.1

아프리카TV

SM C&C

삼화네트웍스

팬엔터테인먼트

미디어플렉스

KOSDAQ

14.2

14.3

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

14.4

14.5

14.6

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

2014년 하반기 전망 : 중소형주 강세 지속 유망 중소형주 상대강도상승 추세 유지될 듯 중소형주(KOSDAQ + KOSPI 소형주)의 대형주 대비 상대강도가 연초 이후 강세를 지속하였다. 2011년 이후 상승 추세가 유지되고 있으며 최근 조정 국면을 보이고 있으나 대형주의 방향성 확보가 쉽지 않은 상황이 지속되며 중소형주의 상대적 매력 부각이 지속될 가능성이 높은 것으로 판단되어 중소형주 상대강도 역시 상승 추세를 지속할 가능성이 높을 것으로 전망한다. 그림 5. 중소형주의 대형주 대비 상대강도 상승추세

그림 6. 장기 박스권을 보이는 코스닥 지수 200

(2014.1.1=100) 120 115 110

1.16

180

1.14

160

1.12

140

1.1

105

1.08

2.5

120

1.5

100 80

1.06

100

1.04 95

KOSDAQ(L)

1.02

중소형주 상대강도[=(KOSDAQ+소형주)/KOSPI](R) 1

90 14.1

14.2

14.3

14.4

14.5

14.6

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

60 40 20 0 2004

0.5

KOSDAQ(L) 중소형주 상대강도[=(KOSDAQ+소형주)/KOSPI](R)

0 2006

2008

2010

2012

2014

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

2014년 중소형주 실적개선 폭 대형주대비 두드러져 2014년은 대형주의 성장성이 레벨다운된 가운데 중소형주의 이익 성장폭 및 수익성 개선폭 모두 대 형주 대비 두드러지는 한해가 될 전망이다. 중소형주의 상대적 매력 부각이 지속되며 대형주 대비 Valuation 부담이 점차 완화될 것이다. 정부의 스타트업 및 중소기업에 대한 지원 확대 기조 속에서 기업 외형 및 이익의 대기업 편중이 완 화될 것으로 기대되며, VC로의 자금 유입 지속은 발행시장 뿐 아니라 유통시장 중소형주에 대한 투 자 기회를 확대시키고 있으며 이러한 추세가 지속될 전망이다. 그림 7. 올해 중소형주의 순이익 증가율 두드러질 전망 (%) 140 120

대형주

중형주

그림 8. ROE 개선폭도 중소형주가 우위를 보일 듯

119.6

코스닥

(%) 5 4

대형주

중형주

4.1

코스닥

2.4

100

80 52.6

1.3

1 0

26.5

-1

-2

-3

-20

-4

-40

-5

-60

-6 10

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

14F

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

장기 저성장 국면에서 중소형주의 장기 강세 가능성 한국 주식시장의 2000년 직후 일본 시장과 유사한 국면으로의 진입 가능성을 염두에 두어야 할 시점 이라고 판단된다. 이 시기 일본은 저금리 및 대형주의 성장 제한/방향성 부재에 갇힌 상황에서 중소 형주의 장기 아웃퍼폼이 시현된 바 있다. 정부의 중소기업/스타트업 지원 확대 기조와 맞물려 인터넷이라는 뉴미디어의 확대가 기존 산업의 틀을 변화시키는 속도가 빨라지고 있고, 컨텐츠 등 3차산업으로의 무게중심 이동이 어느 때보다 가속 화되고 있음에 주목해야 할 것이다. 이러한 여러 요소들이 복합적으로 작용하며 중소형주에의 투자 기회를 지속적으로 확대시킬 것이다.

그림 9. 2000년 이후 중소형주의 장기 아웃퍼폼을 보였던 일본 (%) 7

그림 10. 서비스업의 시총 비중 증가 추세 지속 (배) 2.0

금리(L)

제조업 서비스업

400

대형/중소형(R) 6

1.8

1.6

350 300 250

4 1.4 3 1.2

200 150 100

1.0

1 0

0.8 91

자료: Datastream, KDB대우증권 리서치센터

450

KDB Daewoo Securities Research

50 0 04

자료: Quantiwise, KDB대우증권 리서치센터

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

I. 테마 중의 테마, IoT 커뮤니케이션의 주체가 ‘사람’에서 ‘만물(everything)’로 확장 사물인터넷(Internet of Things, IoT)을 설명하는 말들 가운데 핵심 키워드 중 하나는 ‘인간의 의도 적 개입 없이’라는 말일 것이다. 즉 일일이 인간의 지시를 받아서가 아니라 ‘사물이 알아서’ 통신의 주체가 되어서 기능을 한다는 점이다. 이 경우 각 사물이 통신 기능을 부여받아야 하므로 당연히 통 신(LTE, WiFi, Zigbee, Bluetooth, NFC, PLC 등) 칩/모듈/인프라 수요 증가에 기여하게 됨은 물론이 고, 스스로 인지기능을 가져야 하므로 센서류(근접/조도, 가속도(중력), 적외선, 음성인식, 모션인식 등)에 대한 수요나 그렇게 획득한 정보를 가공/처리하기 위한 연산기능을 제공하는 MCU(microcontroller unit) 및 IP(intellectual property) 등에 대한 수요 증가에도 역시 기여하게 될 것이다. 그림 11. 사물인터넷 연결 개체의 급증 “Fixed” computing

Mobility / BYOD

Internet of Things

Internet of Everything

(you go to the device)

(the device goes with you)

(age of devices)

(people, process, data, things)

50B 10B 200M

1995

2000

2013

2020

자료: Cisco, KIET 재인용, KDB대우증권 리서치센터

인간의 ‘의도적’ 개입 없이 통신이 이루어지고 데이터가 축적되다보니 빅데이터 분석 솔루션에 대한 수요가 증가할 것이다. 방대한 양의 데이터로부터 유의미한 정보들을 추출해내어야 할 니즈가 지속적 으로 증가할 것이며 좀더 유의미한 정보들을 찾아내기 위한 솔루션의 고도화 및 시장 확대가 지속될 것이다. 한편으론 개인정보 노출 가능성 확대에 따른 보안솔루션 수요 역시 증가할 것이다. 보안 사 고 발생시마다 보안 관련 이슈가 첨예해지고 시장도 계단식으로 성장할 가능성이 크다고 본다. 사물인터넷의 구성은 대부분 WiFi 등 근거리 통신망을 이용하게 될 가능성이 높으며 등 광대역통 신망(LTE 등)의 사용 비중은 2020년 17% 수준으로 미미할 것이나 스마트카/텔레매틱스 등 광대역 통신망을 통해서만 커버리지가 가능한 영역은 분명히 존재할 것이다. 그림 12. 증가하는 빅데이터의 가치 Value per Application

Value of Big Data 보안솔루션의 중요도 Number of IoT Applications

자료: ARM, KDB대우증권

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

각 Value Chain별 시장규모 전망 표 1. IoT, 하드웨어의 성장을 견인하며 신규 서비스 시장을 창출 반도체 칩 모듈 디바이스 단말기 합계 GSM/HSPA CDMA 이동통신망 LTE 기타 합계 제품기기 제조사 시스템통합사업자 시스템사업자 특정 애플리케이션 임대사업자 B2B/B2C 서비스 사업자 합계 자동차 텔레매틱스 차량관제 스마트그리드 및 관라 서비스 및 어플리케이션 고정형 무선통신 생활가전 기타 분야 합계 총계

(단위 : 억달러, %)

2013 58 102 1,728 1,888 31 42 14 8 95 12 14 8 3 37 5 1 2 1 1 1 11

2022 281 477 3,692 4,450 69 78 201 43 391 694 1,436 904 521 3,555 1,492 186 215 271 1,184 204 3,552

CAGR 19.2% 18.7% 8.8% 10.0% 9.3% 7.1% 34.5% 20.5% 17.0% 57.0% 67.3% 69.1% 77.4% 66.1% 88.4% 78.7% 68.2% 86.4% 119.5% 80.6% 90.0%

2,031

11,948

21.8%

자료: KIET, Machina Research, NIA, KDB대우증권 리서치센터

더 편리하게, 더 안전하게, 더 꼼꼼하게 IoT가 새로운 시장을 창출하는 부분도 있긴 하나 사실 새로운 하나의 산업이라기보다 모든 산업에 걸쳐 적용되고 진행될 테마이다. 그 가운데 대표적으로 생활가전, 지능형빌딩, 유틸리티, 자동차, 헬스 케어의 5개 산업분야가 크게 성장할 것으로 전망된다. 초기 서비스 안착 후 산업의 성장 단계에서 보안 및 빅데이터분석의 두 SW 분야가 점차 더 크게 성 장할 것으로 예상되는 반면 표준화가 진전될수록 HW의 가격은 빠르게 하락할 것으로 본다. 그림 13. 2020년 분야별 사물인터넷 연결 디바이스 전망 및 분야별 특징 스마트 시티 4%

기타 4%

헬스케어 6% 생활가전 36% 자동차 11%

유틸리티 12%

지능형 빌딩 27%

자료: GSMA ∙ Machina Research(2011~13), NIA, KIET, KDB대우증권

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2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

표 2. 세계 사물인터넷의 주요 분야별 전망 및 특징 Connected Device 2011 2020 생활가전

0.4억개

43억개

지능형 빌딩

520억$ (매출액)

2,140억$

유틸리티

1.4억개

15억개

자동차

1억개

13억개

헬스케어

7.7억개

() 2020년경 주요 특징 전망

- AV Source(17억개) : PC게임 콘솔, 셋톱박스 등 - AV Display(11억개) : Connected TV, Projector 등 - 보안(Security) : 전체 60% 비중으로 가장 큰 규모 - 건물자동화 : 29% 비중 차지, 가장 높은 성장(50%) - 네트워크 인프라 : 10% 비중 차지 전망 - 에너지 절감 ∙ 환경규제 대응으로 Smart Meter(전체 99% 비중) 중심으로 성장 전망 - Security ∙ Tracking, Emergency/eCall, 네비게이션 등이 매출의대부분 차지 - 트래픽의 80%가 엔터테인먼트 및 인터넷 접속(Entertainment & Internet Access) 에서 발생 전망 - 소비자 분야가 76%, 비소비자분야가 34% 차지 전망 - 고령화, 건강 관심 증대로 수요가 급증 전망

자료: Machina Research(2011~13), Nokia Siemens networks(2012), KIET, KDB대우증권 리서치센터

표준화가 필요하나 시간이 필요할 듯 IoT는 하나의 애플리케이션/서비스를 구성하기 위해 너무나 다양한 업종의 협업이 필요하다. 그러나 이런 다양한 업종/업체들이 일일이 customizing 하려면 개발기간과 개발비 부담 과중해진다. 따라서 표준화가 중요한 이슈이다. 그러나 역시 너무나 다양한 업종/업체간 협력이 필요하므로 표준화 자체 도 쉽지 않다. 가장 주도적인 표준화 단체인 oneM2M도 올 8월에야 첫번째 합의안을 공개하기로 되 어 있으며 그 이후로도 다년간에 걸쳐 협의가 이루어져야 할 것이다. 따라서 산업의 본격 활성화, 즉 B2C 쪽에서 활발하게 애플리케이션/서비스가 쏟아져 나오기까지는 다소 시간이 필요할 것으로 전망되며 초기 사업의 방향성은 당분간 다음의 3가지 특징을 보일 가능 성이 높다는 판단이다. 1) 당분간 B2B, 특히 정부 및 공공기관 프로젝트 위주의 진행 예) 스마트그리드, 수질관리 등 2) B2C 시장은 스마트폰 연동형이 대종을 이룰 것 3) 표준화와 무관하게 추진 가능한 분야 예) 삼성전자의 ‘스마트 홈‘ 국내 IoT 산업 전개 상의 특징은 범부처적 협력은 미미한 반면 미래창조과학부 주도로 진행되고 있 어 주요 플랫폼 및 서비스가 이통사 및 공공서비스 중심으로 진행중이라는 데 있으며 민간 부문의 주 도는 약한 편이다. 표 3. 표준화 협력체 oneM2M의 목표 및 기대효과

초기 설립목표

기대효과

주요 내용 - 다양한 M2M 응용서비스를 수용할 수 있는 공통 사용 사례 발굴 - 글로벌 M2M 서비스 계층 표준 규격 개발 - 개발된 표준을 통한 비용절감, 시장진입 시간 단축, 규모의 경제 실현, 애플리케이션 개발 단순화, 비즈 니스 기회 촉진, 표준화 중복성 제거 - M2M 생태계 활성화 : 표준화로 다양한 사업자의 참여 계기 마련 - 규모의 경제 실현 : 글로벌 업체들의 참여로 규모의 경제 실현 - 개발비용 절감 : 단일 M2M 플랫폼 개발로 솔루션 개발비 절감

자료: oneM2M, ETRI, KIET, KDB대우증권 리서치센터

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2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

수혜주 고르 르기는 더어렵다 다 IoT 관련 수혜주/주도주는 수 주로 해외 기업 업들이다. 국내 IoT 산업을 주 주도하는 민간 기업이 기 통신사를 를 제외하고는 뚜렷한 뚜 데가 없 없다 보니 IoT 관련 관 수혜주로 꼽을 꼽 만한 대형주 주는 거의 없는 형편이다. 수많은 표준화 화 단체가 존재하는 만큼 각 value v chain 단계 계마다 많은 수 수의 플레이어들이 이 존재한다. 그 러나 이들 가운데 가 진정한 IoT 산업 성장 장의 수혜주가 되려면 되 각 단계 계에 있어서 P(가 가격)의 하락을 을 Q(양)의 성장 장을 독/과점함으 으로써 시장 성장 장을 누릴 수 있을 있 만큼 지배적 적인 입지를 가진 가 업체여야 한 다. 그 예로 퀄컴, 브로드컴,, 텔릿, 시스코, ARM 등을 들 수 있을 것이다 다.

그림 14. 세계 계 사물인터넷 가치 치사슬별 주요 업체 체 현황

자료: MDS테크놀 놀로지, Machina Reseearch(2013), NIA(201 13), ETRI(2013), KDB대우증권 리서치센터 터

국내에도 수혜주는 수 있다 대형주 가운데에서는 뚜렷한 한 IoT 수혜주를 를 찾기 힘드나 value chain의 의 특정 단계를 독/과점하고 있 는 IoT 수혜주로 로 분류될 만 하며 하 우리는 다음 음의 두 회사를 IIoT 수혜주로 제시한다. 제 는 중소형주는 어보브반도체 체 - 사물이 통신 신의 주체가 되는데 필수적인 MCU의 국내 유일의 유 제조사 MDS테크놀로 로지 - 서비스를 구성하는데 필 필요한 다양한 하드웨어들을 하 하나의 하 시스템으 으로 아우르기 위한 임베디드 드 SW(가상화) 분야에서 독보적 적

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2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

어보브반도체 (102120) 연결이 되는 곳엔 언제나 MCU가 필요하다

Not Rated

Snapshot: MCU칩 국내 유일의 국산화 선두 업체 어보브반도체는 2004년 매그나칩에서 분사하여 2006년 설립되었고 주로 가전제품의 두뇌역

목표주가(원,12M)

9,560

현재주가(14/06/23,원)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSDAQ

20.2 22.1 15.6 11.0 529.96

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 190

1개월 20.9 25.4

12 11

167 17 54.3 1.7 1.13 4,520 9,830 6개월 12개월 75.7 78.0 62.4 75.0

어보브반도체

KOSDAQ

할을 하는 MCU(Microcontroller Unit)를 설계 및 생산하는 국내 유일의 비메모리 반도체 팹리스 업체이다. 2013년 이타칩스를 인수하DU 리모콘용 MCU의 국내 M/S 50%로 1위를 점유하

고 있으며 배터리 충전기용 MCU의 국내 M/S는 75%에 육박하며 1위를 차지하고 있다.

Catalysts: 1) 국내 M/S 증가, 2) MCU 적용 제품 증가, 3) 사물인터넷 확산 국내 MCU 시장은 주로 르네사스, 프리스케일, 후짓수 등의 일본 비메모리 반도체 업체들이 시장점유율 약 70%에 육박하며 시장을 선점하고 있으며 국내 업체들 중엔 어보브반도체가 유일하게 시장점유율 약 7%를 차지하며 MCU 국산화에 앞장서고 있다. 실제로 일본 업체 들이 선점한 범용 MCU 이외에도 리모콘용, 3D안경, LED조명 등의 전용 MCU로 사업영역을 다변화함으로써 동사의 시장점유율을 확대할 수 있을 것으로 파악된다. 최근 냉장고, 에어컨, 세탁기를 중심으로 제품의 기능이 고급화 및 고사양화 되면서 탑재되는 MCU의 사양도 높아지고 있다. 기존의 8bit에서 가격이 두 배 정도 높은 32bit의 적용이 확

산되어 실적 개선에 기여할 것으로 추정된다. 또한 신규로 휴대폰의 터치IC, 태블릿PC의 IRBlaster, 배터리 충전기용 등으로 MCU 공급이 확대될 것으로 예상된다. 뿐만아니라 자동차에 도 전장 부품 및 스마트카까지 확산되면 동사의 MCU 수요가 더욱 증가할 것으로 예상된다. 사물인터넷이 확산되면 가전제품이던 자동차던 제어해 줄 수 있는 MCU칩이 필수적이고 또한 통 신용 MCU가 추가로 필요한 것으로 파악된다. 따라서 적용 가능한 디바이스는 매우 다양해지

고 갈수록 적용되는 분야는 더욱 크게 늘어날 것으로 기대된다. 연결이 되는 곳엔 MCU가 필요하게 될 것으로 전망된다.

170

Earnings & Valuation: 올해 실적 Good, 내년은 Better!

150 130

2014년 실적은 매출액 1,048억원(YoY +19%), 영업이익 116억원(YoY +25%)으로 신제품

110

매출 증가에 따른 제품 Mix 개선 및 적용 제품 확대로 외형성장 및 수익성 개선이 가능할 것으로

90 70 13.6

13.10

14.2

14.6

전망된다. 현 주가는 14F와 15F P/E 각각 13.6배, 10.2배 수준으로 판단된다. 동사의 MCU

적용되는 기기가 이미 300개 이상이다. 따라서 제품군 상관계수가 0에 가까워 실적 변동성 에 대한 리스크가 낮은 점도 긍정적이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/10 51 6 11.8 5 446 20.1 7.4 1.4

12/11 68 5 7.4 3 224 8.8 12.7 1.0

12/12 74 7 9.5 6 345 11.4 8.0 0.9

12/13 88 9 10.2 9 508 14.9 11.0 1.5

12/14F 105 12 11.4 11 611 15.6 15.6 2.2

12/15F 128 15 11.7 14 815 17.8 11.7 1.9

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 어보브반도체, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

그림 림 15. MCU의 구 구조 (자체 IP 개발 발 능력 보유)

자료 료: 어보브반도체, KDB B대우증권 리서치센터 터

그림 림 16. 전방산업별 별 글로벌 MCU 시장 시 비중

산업재 24%

통신 3%

PC 1 11%

8bit

통신 6% 산업재 29 9%

3 32bit

자동차 34%

소비재 28%

PC 6%

자동차 26%

소비재 33%

자료 료: 어보브반도체, KDB B대우증권 리서치센터 터

그림 림 17. 외형성장 및 수익성 개선 가능할 것으로 전망 전 (십 십억원)

(%)

150

매출액 (L) 영업이익률 (R) 11.0

120

10.0 0

10.5

11.1

1 11.8

10 90 6.9

6.5

128

105

51 35 0

0 09

자료 료: 어보브반도체, KD DB대우증권 리서치센터

KDB Dae ewoo Securities Research

14F

15F

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

그림 18. MCU 적용 제품 다양한 분야로 확대 예상 3DG

가스레인지

고데기

네비게이션

도어락

스마트폰

온도 조절기

전자레인지

카드리더기

무선키보드

무전기

밥솥

비데

냉장고

충전기

조명 제어

가습기

계전기

교육칠판

멀티터치판넬

로봇장난감

백색가전

미용기기

테블릿

의료기기

카오디오

타이머

스팀다리미

유아 자동차

유축기

음주측정기

금고

대기전력콘센트

도난경보기

로봇청소기

무빙워크

리모컨

쿼티폰

블랙박스

자료: 어보브반도체, KDB대우증권 리서치센터

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2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

어보브반도체 (102120) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/12 74 57 17 9 7 7 -1 0 0 6 0 6 0 6 6 0 6 6 0 10 6 13.5 9.5 8.1

12/13 88 67 21 12 9 9 -1 0 0 8 -1 9 0 9 9 0 9 9 0 12 11 13.6 10.2 10.2

12/14F 105 79 26 14 12 12 -1 0 0 11 0 11 0 11 11 0 11 11 0 14 8 13.3 11.4 10.5

12/15F 128 96 32 17 15 15 -1 0 0 14 0 14 0 14 14 0 14 14 0 18 10 14.1 11.7 10.9

12/12 7 6 4 0 2 2 -3 0 -3 0 0 -5 0 -2 -1 -2 -1 0 0 0 5 6

12/13 11 9 3 0 2 1 -1 4 -3 -2 0 -6 0 -3 -2 -1 -2 0 -1 3 6 9

12/14F 9 11 3 0 2 1 -5 -1 -3 0 0 -2 0 0 -1 -1 -1 0 -1 6 9 14

12/15F 11 14 3 0 2 1 -7 -2 -4 0 0 -2 -1 0 -1 0 -1 0 -1 7 14 21

예상 현금흐름표 (요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/12 37 6 13 16 2 33 3 1 24 70 12 5 6 1 3 0 3 14 56 9 23 25 0 56

12/13 44 9 13 19 3 36 3 1 24 80 12 7 4 1 4 0 4 16 64 9 23 33 0 64

12/14F 56 14 14 22 6 34 4 1 21 90 12 8 4 0 4 0 4 17 73 9 23 42 0 73

12/15F 71 21 18 26 6 34 5 1 19 105 13 8 3 2 5 0 5 18 87 9 23 56 0 87

12/12 8.0 4.9 0.9 4.7 345 568 3,250 35 9.9 1.3 8.8 42.9 40.0 54.0 6.4 4.8 13.7 8.9 11.4 15.3 26.0 316.6 -2.6 34.3

12/13 11.0 8.0 1.5 7.6 508 697 3,709 50 9.6 0.9 18.9 20.0 28.6 47.2 8.0 5.1 15.3 11.8 14.9 18.5 25.6 359.6 -12.7 78.6

12/14F 15.6 11.9 2.2 10.7 611 803 4,271 50 8.0 0.5 19.3 16.7 33.3 20.3 9.2 5.1 17.5 12.5 15.6 20.8 22.8 453.6 -20.6 98.1

12/15F 11.7 9.5 1.9 8.1 815 1,002 5,037 50 6.0 0.5 21.9 28.6 25.0 33.4 9.9 5.3 20.4 14.6 17.8 25.5 20.5 552.6 -26.4 127.3

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 어보브반도체, KDB대우증권 리서치센터

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

KDB Daewoo Securities Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

MDS테크 (086960) 기존 사업 안정성에 사물인터넷 잠재력까지

국내 1위 자동차전장, 국방용 임베디드 소프트웨어 기업 Not Rated -

목표주가(원,12M)

20,300

현재주가(14/06/23,원)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

11 12

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSDAQ

18.4 22.1 16.7 11.0 529.96

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

178 9 70.3 17.9 1.03 12,750 23,250

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 180

1개월 -4.0 -0.4

6개월 12개월 41.0 44.5 30.2 42.0

MDS테크

KOSDAQ

MDS테크는 1994년 설립된 임베디드 소프트웨어(Embedded Software) 업체로서 자동차, 모바 일, 국방/항공 등 다양한 산업 분야에 솔루션을 공급하고 있다. 특히 자동차전장(전자제어) 분야

에서 개발, AUTOSAR, 인포테인먼트 등 관련 솔루션 등을 공급하며 높은 경쟁력 보유하고 있다. 부문별 매출 비중은 2013년 연결 기준 자동차 28%, 정보가전 19%, 산업용 14%, 국방/항 공 8%, 모바일 6%, 교육 6%, 기타 7%, 해외법인 11% 순이다. 최근 한글과컴퓨터(이하 한 컴)가 외국계 재무적투자자(린드먼아시아인베스트먼트)와 함께 스틱 측 지분 중 29.8%와 경영권을 인수해 최대주주가 됐다.

자동차/국방 부문의 안정적인 성장과 사물인터넷의 잠재력 연결 기준 2분기는 매출액 264억원(YoY +25%), 영업이익 34억원(YoY +20%), 지배주주 순이익 30억원(YoY +8%)의 견조한 실적 성장이 예상된다. 자동차 부문은 기존 고객사인 현대차, 현대 모비스, 만도 등에 공급이 지속적으로 증가하고 중소 자동차부품사로 신규공급이 발생하는 것으로 파악된다. 또한 올해부터 국방/항공 사업이 자동차에 이어 제2의 성장동력으로 부각될 것이다. 국내 무기체 계 소프트웨어 자급율은 1% 수준에 불과해 국방/항공 소프트웨어의 국산화 추진이 시급한 상황이다. 또한 동사는 임베디드 소프트웨어 기술력을 바탕으로 향후 M2M(Machine to Machine), 미 러링크(MirroLink), 보안솔루션 등 사물인터넷 사업 확장 잠재력을 보유하고 있다. 아직 적은 규모의 매출이지만 이미 국내 통신사업자와 M2M 사업을 공동으로 추진 중이며, 자동차의 모바일화에 대비해 자체적인 미러링크 솔루션을 개발해 확보하고 있다.

160

동종업계 우량 소프트웨어업체 피인수로 시너지 효과 기대

140 120 100 80 13.6

13.10

14.2

14.6

지난 5월말에 한컴의 인수 작업이 마무리됐다. 이로써 동사 주가의 주된 할인 요인이었던 오너쉽 부재가 해소됐고, 향후 동사의 사업영역 확장 및 수익성 개선 효과가 기대된다. 현재 주가는 올해 예상 기준 P/E 16.8배로 소프트웨어 업종 평균 P/E 21배 수준을 하회하고 있 다. 게다가 풍부한 순현금 보유(1분기말 기준 542억원)까지 감안하면 밸류에이션 매력은 더 커진다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/10 71 9 12.7 9 985 15.6 8.3 1.3

12/11 71 9 12.7 10 1,119 17.0 7.1 1.1

12/12 73 9 12.3 10 1,164 15.4 11.4 1.6

12/13 84 9 10.7 9 1,028 11.9 14.2 1.6

12/14F 99 11 11.1 11 1,217 13.0 16.7 2.1

12/15F 112 14 12.5 12 1,414 13.5 14.4 1.8

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: MDS테크, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

그림 19. 임베디드 SW 적용 – 자율주행차, 무인항공기, 웨어러블, 3D프린터

그림 20. MDS테크 사물인터넷 기술 적용 사례 – 미러링크 솔루션

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 21. MDS테크 연간 실적 전망 (연결 기준)

그림 22. 사업부별 매출 비중 (2014F) – 자동차에 이어 방산/항공 확대

(십억원) 150

매출액(L)

해외법인 11%

124

자동차전장, 방산용 소프트웨어 매출 증가

120

(%) 25

영업이익률(R)

112 99

90 68 58

자동차전장 29%

기타 6% 교육 5%

모바일 6%

61 10

32 30

산업용 13%

국방/항공 13% 정보가전 17%

0 07

14F

15F

16F

자료: MDS테크, KDB대우증권 리서치센터

그림 23. MDS테크의 자동차전장 매출액 및 매출 비중

그림 24. MDS테크의 방산/항공 매출액 및 매출 비중

(십억원)

(%)

자동차용 매출액(L)

(십억원)

(%)

방산/항공용 매출액(L)

매출 비중(R)

30 20 15

0 07

자료: MDS테크, KDB대우증권 리서치센터

20 10

KDB Daewoo Securities Research

14F

15F

16F

0 07

자료: MDS테크, KDB대우증권 리서치센터

14F

15F

16F

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

MDS테크 (086960) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/12 73 47 26 17 9 9 3 2 0 12 2 10 0 10 10 0 9 9 0 10 2 13.7 12.3 13.7

12/13 84 57 27 17 9 9 2 1 0 11 2 9 0 9 9 0 8 8 0 10 9 11.9 10.7 10.7

12/14F 99 68 31 20 11 11 2 2 0 13 2 11 0 11 11 0 11 11 0 13 14 13.1 11.1 11.1

12/15F 112 76 36 22 14 14 2 2 0 16 3 13 0 13 12 1 13 13 0 15 15 13.4 12.5 10.7

12/12 8 10 1 1 0 0 -4 -1 0 -2 -2 -11 -6 0 -10 5 3 2 -3 0 9 9

12/13 12 9 3 1 0 2 0 -1 -1 1 -2 -10 -3 -1 -5 -1 -1 0 -2 1 9 9

12/14F 14 11 2 1 0 1 2 -4 -1 1 -2 -9 0 0 -9 0 0 0 -2 3 9 12

12/15F 15 13 2 1 0 1 1 -3 0 1 -3 -7 0 0 -7 0 0 0 -2 6 12 19

12/12 70 9 19 2 40 20 0 9 8 89 14 8 0 6 3 0 3 18 72 5 21 45 0 72

12/13 77 9 20 3 45 26 0 11 10 103 19 9 1 9 4 1 3 24 78 5 21 52 1 79

12/14F 93 12 24 3 54 25 0 11 10 118 25 10 4 11 5 1 4 30 87 5 21 60 1 88

12/15F 110 19 27 4 60 24 0 10 9 133 30 12 6 12 5 1 4 35 96 5 21 71 2 98

12/12 11.4 10.1 1.6 6.8 1,164 1,306 8,255 270 23.2 2.0 2.8 0.0 0.0 4.0 3.9 39.2 6.3 12.2 15.4 30.3 24.6 485.6 -66.6 597.1

12/13 14.2 10.8 1.6 7.5 1,028 1,360 8,991 260 25.6 1.8 15.1 0.0 0.0 -11.7 4.3 36.6 8.0 9.2 11.9 26.9 30.0 397.9 -64.9 203.5

12/14F 16.7 14.1 2.1 9.5 1,217 1,437 9,871 260 20.8 1.3 17.9 30.0 22.2 18.4 4.6 33.5 8.1 10.0 13.0 32.3 34.1 371.6 -68.9 0.0

12/15F 14.4 12.1 1.8 7.3 1,414 1,682 11,024 260 17.7 1.3 13.1 15.4 27.3 16.2 4.5 32.7 7.9 10.3 13.5 39.0 35.6 370.0 -72.9 0.0

예상 주당가치 및 valuation (요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: MDS테크, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

II. 기회의 땅, 인도차이나 인도차이나 지역의 성장성에 주목 경제 성장 속도는 낮은 임금 수준에 기반한 제조업 성장이 본격화될 때 가장 빠르며, 제조 업 기반이 들어서기 위한 가장 기본적인 조건은 낮은 인건비이다. 인도차이나 지역은 그 외 에도 불교에 기반한 온순한 국민성 등 차기 제조업의 중심지로서의 좋은 조건들을 갖추고 있으며 베트남 등 일부 지역에서는 이미 현실화되고 있다. 이에 따라 향후 제조업 성장이 견인할 GDP 성장에 대한 기대 폭이 크고, 현재는 그러한 제조업 기반 확보를 위한 사회 전 반의 인프라 확충 수요가 큰 단계이다. 그림 25. 이머징 시장 비중이 높은 아시아의 GDP 성장률 두드러져

그림 26. 인도차이나 지역 임금수준, 타지역 대비 크게 낮은 수준 -

(%) 12

전세계

G10

아시아

10 8 6 4 2 0 -2 -4 07

14F

15F

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

16F

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

미얀마 필리핀 인도네시아 말레이시아 태국 베트남 중국 멕시코 일본 캐나다 영국 뉴질랜드 프랑스 호주 노르웨이

(원)

자료: 언론자료, OECD, KDB대우증권 리서치센터

인도차이나 국가 중 캄보디아/라오스/미얀마의 두드러진 성장성 이미 캄보디아, 라오스, 미얀마는 높은 GDP성장성을 보이고 있다. ASEAN국가들 가운데에 서도 상대적으로 저개발 상태이다. 인도차이나 지역의 성장이 기대된다면 이들 3국에 대한 성장 기대감은 더욱 크다고 하겠다. 그림 27. 캄보디아 라오스 미얀마 3국의 GDP 성장 여력 커 (억달러) 180

2013

140

2014F

120

말레이시아

2012

160

그림 28. 인도차이나 지역 내에서도 두드러진 GDP 성장 전망

2015F CAGR 18.4%

2020F

100

5.2

베트남

5.4

필리핀

5.5

인도네시아

5.4

80 60 40

미얀마 CAGR 20.2%

CAGR

6.7

라오스

21.1%

7.1

캄보디아

7.3

(%) 캄보디아

라오스

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

미얀마

자료: KDB대우증권 리서치센터

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

외국인 투자의 증가 미얀마, 라오스, 캄보디아는 특히 2000년대 후반부터 외국인들의 투자가 급격히 증가하고 있다. 다른 이머징 국가들과 비교시 GDP대비 상대적으로 높은 수준의 FDI 유입 경향을 보 이고 있다. 그림 29. 인도차이나 내 외국인 직접투자(FDI) 급증 추세

그림 30. 인도차이나 국가의 GDP대비 높은 FDI유입 수준

(백만$) 2500

(%) 8

7.3

미얀마(좌) 7

캄보디아(좌)

2000

라오스(우)

평균 : 4.2%

1500

3.8

4 1000

3.4

3 1.7

2 500 1 0

0 92

캄보디아

라오스

중국

말레이시아 인도네시아

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 31. 신흥국 주요 국가 도시별 공장근로자 월 기본급 수준

그림 32. 이머징 주식시장으로의 자금 재유입

방콕 호치민

130

하노이 양곤

(USD)

286

1100

프놈펜 선전

iShare 이머징 ETF 좌수

1200

111

비엔티엔

(백만좌) 1300

1000 118

900

800 317

700 3/26 이후 +4.26%

광저우

자료: KDB대우증권 리서치센터

352

600 11.5 11.9 12.1 12.5 12.9 13.1 13.5 13.9 14.1 14.5

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

코라오홀딩스 (900140)

자동차 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

37,000

현재주가(14/06/23,원)

22,250 66%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

67.5 22.1 23.0 11.0 1,974.92

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 -13.3 -11.4

48 47

1,065 48 55.8 29.2 0.81 20,400 31,902 6개월 12개월 -15.0 -16.4 -14.1 -22.8

코라오홀딩스

KOSPI

주가 조정의 요인들이 해소되고 있어 테이퍼링 이슈로 인한 이머징 펀드 자금 이탈 및 CKD(completely knocked-down: 현지조 립판매) 사업 우려라는 두 가지 조정 요인이 해소되고 있는 것으로 판단. 동사는 선진 경영 기법을 바탕으로 이머징(프런티어) 시장에서 성공적인 현지화를 이룬 많지 않은 업체 중 하 나로, 이머징 펀드 자금 유출입 관련 수급 영향이 큰 편임. 최근 4월 이후 이머징 펀드 쪽 수급이 개선 조짐을 보이고 있음 CKD, 우려와 달리 판매 호조세를 보이고 있으며 CKD 매출 본격화로 외형 및 수익성 개선 견인 중. 하반기 신차 효과도 기대됨. 6월 이후 수급이 다시 악화되었으며 컨센서스와 실적 간 갭을 노린 공매도 플레이의 영향으 로 파악. 그러나 펀더멘털이 견조한 만큼 주가 조정은 단기에 그칠 듯

사업적 / 지역적 확장 진행 중 최근 동사는 인도차이나뱅크의 지분(12%)을 확보하여 연말 배당수익을 기대할 수 있게 되 었으며 하반기 중으로 CKD 차량에 대한 할부금융을 직접 제공하기 시작할 예정. 금융업으 로의 사업 영역 확장이라는 측면에서 긍정적 '자동차 판매 + 할부금융 + 풀A/S'의 검증된 비즈니스모델로 라오스 내 성공적인 현지화를 를 이루어내고 이를 바탕으로 미얀마 캄보디아 등 성장잠재력이 큰 인근 국가들 시장 공략 시작. 성장성에 대한 기대감을 다시 키우는 중

라오스와 인도차이나의 장기 성장을 기대한다면… 라오스 정부와의 두터운 신뢰관계를 확보하고 있어 라오스 성장의 열매를 장기적으로 공유 할 가능성 높음. 라오스에서의 입지는 가장 성장성이 클 것으로 기대되는 인도차이나 지역 내에서의 사업 확장에 있어 유리한 교두보가 될 것

130 110 90 70 13.6

13.10

14.2

14.6

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/10 119 15 12.6 17 409 32.4 11.3 2.6

12/11 186 22 11.8 22 514 25.8 14.9 3.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 코라오홀딩스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/12 276 29 10.5 29 683 27.8 25.4 6.4

12/13 334 34 10.2 28 579 14.3 46.7 4.8

12/14F 431 48 11.1 46 969 15.7 23.0 3.3

12/15F 567 66 11.6 65 1,350 18.4 16.5 2.8

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

라오스 시장 기반으로 미얀마, 캄보디아 진출 중 인도차이나 자동차 시장 성장은 당분간 상용차(트럭) 위주. 최근 라오스 내 트럭 수요 농촌 지역으로 확산 시그널 포착. 아직 갈 길이 먼 시장 '자동차 판매 + 할부금융 + 풀A/S'의 검증된 비즈니스모델로 시장지배력 강화 지속 라오스 대비 미얀마 인구 10배, 캄보디아 2배. 1인당 GDP 및 자동차 보급률은 라오스보다 저조

그림 33. 자동차 시장 성장 견인은 승용이 아닌 상용 (만대) 30 25

버스

트럭

SUV

미니 버스

승용차

픽업 트럭

CAGR +26.2%

13%

15 10 5 0 2009

2010

2011

2012

자료: 라오스 교통부, KDB대우증권 리서치센터

그림 34. ASEAN 국가별 평균 1인당 GDP(2012)

그림 35. ASEAN 국가별 자동차 보급률(2012) (USD)

(1,000명당 자동차 소유수) 398

386

10,304

172

4,105 2,614 933

1,445

캄보디아 라오스

834 미얀마 인도네시아 필리핀

자료: IMF, World Bank, KDB대우증권 리서치센터

1,527 19

베트남 말레이시아

캄보디아 라오스

7 미얀마 인도네시아 필리핀

베트남 말레이시아

자료: Ministry of Public Work and Transport Department(Laos), Department of Road Transport Administration(Myanmar), Euromonitor(Other countries), KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

코라오홀딩스 (900140) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/12 276 222 54 25 29 29 1 0 0 30 0 29 0 29 29 0 29 29 0 31 -6 11.2 10.5 10.5

12/13 334 266 68 35 34 34 -6 -3 0 28 0 28 0 28 28 0 28 28 0 36 -52 10.8 10.2 8.4

12/14F 431 340 91 43 48 48 -1 -1 0 47 0 47 0 47 46 0 47 46 0 51 6 11.8 11.1 10.7

12/15F 567 450 117 51 66 66 0 0 0 66 1 65 0 65 65 0 65 65 0 69 13 12.2 11.6 11.5

12/12 5 29 2 1 0 1 -25 -22 -3 1 0 -4 -11 0 7 0 10 -3 -1 11 4 16

12/13 -26 28 10 2 0 8 -59 -41 -14 7 -1 -56 -26 -3 -27 0 162 132 -1 80 15 95

12/14F 10 47 4 3 0 1 -39 -26 -32 8 0 -6 -4 0 -3 1 0 0 0 4 95 99

12/15F 17 65 4 3 0 1 -52 -27 -32 8 -1 -13 -4 0 -9 0 0 0 0 4 99 103

12/12 112 16 34 59 3 31 0 20 0 143 27 12 11 4 0 0 0 27 115 10 23 82 0 115

12/13 271 95 61 71 44 71 0 41 3 343 46 19 22 5 24 23 1 70 271 12 153 107 1 272

12/14F 319 99 87 103 30 72 0 42 3 391 48 27 22 -1 23 23 0 72 318 12 153 153 1 319

12/15F 392 103 114 135 40 72 0 43 3 464 56 35 22 -1 23 23 0 80 383 12 153 218 1 384

12/12 25.4 24.0 6.4 22.9 683 725 2,696 0 0.0 0.0 48.4 34.8 31.8 32.9 11.2 4.6 19.7 23.0 27.8 29.8 23.8 413.3 -3.8 74.5

12/13 46.7 34.6 4.8 32.0 579 781 5,675 0 0.0 0.0 21.0 16.1 17.2 -15.2 7.3 5.1 18.9 11.4 14.3 21.6 25.9 584.7 -28.5 7.5

12/14F 23.0 21.1 3.3 19.4 969 1,054 6,644 0 0.0 0.0 29.0 41.7 41.2 67.4 6.0 5.0 15.9 12.7 15.7 22.2 22.6 662.5 -26.6 44.3

12/15F 16.5 15.5 2.8 14.0 1,350 1,440 7,994 12 0.9 0.1 31.6 35.3 37.5 39.3 5.7 4.8 15.4 15.2 18.4 24.9 21.0 694.0 -25.6 0.0

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 코라오홀딩스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

KR모터스 (000040)

Not Rated -

목표주가(원,12M)

1,255

현재주가(14/06/23,원)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

48 47 67.5 22.1 1.3 11.0 1,974.92

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 380

1개월 15.7 18.1

150 119 67.9 16.4 0.54 429 1,470 6개월 12개월 183.3 189.2 186.4 166.9

KR모터스

Snapshot: 오토바이 풀 라인업 + 다소 취약한 시장 개척 능력 동사는 과거 ‘효성스즈끼’ 브랜드로 검증된 기술력과 저출력부터 고출력까지 오토바이 풀 라인업을 확보하고 있으나 최근 남미 시장에서의 딜러쉽 문제를 해결하지 못하여 영업적자 가 지속되고 있었음 국내 시장에서도 대림자동차 대비 마케팅능력의 열위로 토종 메이커 경쟁에서 밀리는 모습 을 보여 왔음

Catalysts: 코라오홀딩스에 피인수되며 양사의 시너지를 기대 코라오홀딩스에 최근 피인수되며 양사의 시너지가 크게 기대되는 상황임. 코라오홀딩스는 라오스 오토바이 시장을 약 1/3 가량 점유하고는 있으나 스쿠터에 국한된 라인업이 약점으 로 일본산이 점유하고 있는 고가 시장 공략을 위해 라인업의 보강이 필요한 상황이었음 한편 동사는 가장 유망한 오토바이 시장인 인도차이나 지역을 코라오홀딩스를 통해 공략할 수 있게 되면서 그 수혜가 상당할 것으로 기대됨. 코라오홀딩스의 오세영회장은 최근 동사 에 대해 ‘5년 내 1조원 매출’이라는 비전을 제시한 바 있음 인도차이나 지역은 대중교통 인프라의 미비로 인해 스쿠터 등 오토바이 시장이 발달했으며, 라오스 미얀마 등 저개발 지역의 낮은 보급률을 감안하면 오토바이 시장은 상당 기간 빠른 성장세를 유지할 전망

본격 시너지 시점은 내년 이후부터 금년 상반기까지는 부실을 정리하는 ‘빅 배스’의 시기. 상반기까지는 이로 인한 영업외손실 등 감수해야 할 듯. 하반기에도 탑라인 성장이 두드러지지는 않을 전망

KOSPI

330 280 230

양사의 시너지가 탑라인 성장에 반영되기 시작하는 시점은 내년 이후일 듯. 올해는 현지 생 산 관련 등 내년 이후의 성장을 위한 기반을 닦는 시기로 봄

180 130 80 13.6

13.10

14.2

14.6

하반기 중 IR을 개시할 예정

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/10 145 4 2.8 1 8 1.8 82.1 1.3

12/11 128 2 1.6 2 16 2.8 41.7 1.1

12/12 98 -6 -6.1 -7 -69 -11.0 -7.2 0.9

12/13 100 -3 -3.0 -6 -55 -10.3 -7.9 0.9

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: KR모터스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

그림 림 36. 전세계 경쟁 쟁사 중 가장 다양 양한 제품군 확보

자료 료: KR모터스, KDB대우 우증권 리서치센터

그림 37. 인도차 차이나 반도의 폭발 발적 오토바이 수요에 대한 선제 대 대응 (만대) 40

(만대 대) 38 8

캄보 보디아

35 30

25 19

20 15

10 5

13 3

7 2

미얀마

322

300 0 250 0 200 0

161

175

188

196

150 0 100 0

50 0 0

0 2005 2006 2 2007 200 08 2009 2010 2011 2012 201 13

자료: KDB대우증권 리서치센터

350 0

KDB Dae ewoo Securities Research

2005 2006 2007 2008 200 09 2010 2011 2012 2013

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

KR모터스 (000040) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/12 98 92 6 12 -6 -6 -2 -1 0 -8 0 -8 0 -8 -7 -1 -8 -7 -1 -3 -6 -3.1 -6.1 -7.1

12/13 100 92 8 11 -3 -3 -4 -1 0 -7 0 -7 0 -7 -6 0 -6 -6 0 0 -3 0.0 -3.0 -6.0

12/12 -5 -8 12 3 1 8 -7 4 -3 -5 0 -1 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 -5 15 10

12/13 1 -7 11 3 1 7 -3 -2 0 -1 0 -3 -3 0 0 0 0 0 0 0 0 -2 10 8

12/12 62 10 26 25 1 58 0 56 1 119 44 26 10 8 15 0 15 59 64 60 4 7 -3 61

12/13 60 8 35 17 0 57 0 56 1 117 46 25 11 10 14 0 14 60 57 60 4 1 0 57

12/12 -7.2 17.5 0.9 -21.7 -69 28 533 0 0.0 0.0 -23.4 3.4 4.0 3.3 -6.5 -11.0 -7.7 96.3 141.0 0.1 -6.5

12/13 -7.9 12.4 0.9 7,085.3 -55 35 480 0 0.0 0.0 2.0 3.3 4.8 3.7 -5.6 -10.3 -4.5 104.0 129.9 4.5 -4.3

자료: KR모터스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

III. 축산업 업이 달라 라진다 – 수직계 계열화의 의 마법 축산 산계열화란? 국내 내 축산업은 FT TA 진전으로 시장개방이 시 확대 대됨에 따라 국내 내 축산물과 수입 축산물의 경 쟁이 이 더욱 심화되고 고 있다. 또한 조류독감(AI) 등 가축질병, 곡 곡물가 및 환율 변동, 경쟁심화 화 등 업계의 고질적인 인 위험 요인에 노출되어 있다 다. 국내 축산물의 의 경쟁력 제고 고와 축산업 체질 질 개선 선을 위해 최근 ‘축산계열화’가 가 추진되고 있다 다. 먼저 저 축산계열화에 에 대한 이해가 필요하다. 축산 산업에서 투입재 재, 생산, 도축, 가공, 가 판매 등의 의 기능 능을 수행하는 기 기업과 가축을 사육하는 사 농가 간의 관계를 말 말할 때 ‘계열화’라는 개념을 사 용한 한다. 계열화는 다시 수직계열화 화와 수평계열화 화로 나눌 수 있 있다. 수직 직계열화란 그림 림2와 같이 “투입 입재, 생산, 가공 공, 유통, 소비에 이르는 수직적 흐름 상에서 각 단계 계를 연계하기 위 위한 경제 행위”이다. 이 이러한 경제 행위로는 생 생산계약, 유통계 계약, 제휴, 직영,, 인수 수합병 등이 있다 있다. 한편 수평계 계열화란 “수직계 계열화의 각 단 단계에서 동일한 업종에 종사하 하 는 자들끼리의 연 연계”라고 할 수 있다. 최근 국내 국 축산계열화의 화의 개념은 주로 로 수직계열화에 에 해당 당된다.

수직 직계열화를 선 선호하는 이유 첫째 째, 수직계열화를 를 통해 위험을 감소 또는 분산시킬 시 수 있다. 주 주된 위험 요인은 기업의 경우 우 축산 산물의 안정적인 인 조달문제, 품질 관리 등이고 고, 농가의 경우 축산물의 안정적인 판로 확보 보 문제 제, 사료 등 원재 재료 가격 변동 등이다. 수직계 계열화는 기업-농 농가 간 상호계약을 통해 사업 업 위험 험 분산이 가능하 하다. 있다. 기업의 경우 둘째 째, 수직계열화를 를 통해 기업과 농가 모두 이윤 윤이 증가할 수 있 경 수직계열화 화 를 통해 규모의 경 경제에 진입, 시장 지배력을 강화할 강 수 있다. 또한 품질 관리 리, 브랜드 이미 미 지 제고 등 마케팅 팅을 통해 매출을 을 늘릴 수 있다 다. 이를 기반으로 로 계열 농가의 이익 또한 증가 가 할 수 있다. 셋째 째, 수직계열화를 를 통해 경제행위의 거래비용이 이 감소할 수 있 있다. 축산 기업과 과 농가는 각각 각 특수 수한 자산을 보유 유하고 있다. 기업은 기 보통 농가 가 지도를 위한 한 인적 자원 뿐만 만 아니라 사료,, 종자 자, 농자재 등 농 농축산 관련 부대 대 사업을 영위하고 있다. 계열 열 농가는 시설 투자비가 크고,, 직접 접 사육에 필요한 요한 인력을 보유 유하고 있다. 자유 유로운 시장 거 거래보다는 다양한 한 형태의 수직 직 계열 열화 방식이 비용 용상 유리하다. 그림 38. 축산업 업의 위험 요인

자료: KDB대우증 증권 리서치센터

KDB Dae ewoo Securities Research

그림 39. 축산계열화 개념 개 – 수직계열화 화를 통해 위험 분산, 분 생산성 제고 고

자료 료: 한국농촌경제연구 구원, KDB대우증권 리 리서치센터

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

<육 육계, 돈육 수직 직계열화 구조 및 현황> 1) 육계 수직계열 열화 구조 및 현황 국내 내 육계산업의 수 수직계열화는 이미 80% 이상 진행 진 됐다. 빠르게 게 진행된 이유는 는 1) 생산 기간 간 이 짧고, 2) 자본회 회전율이 높으며, 3) 생산비가 타 축종에 비해서 서 상대적으로 낮기 때문이다. 육계 계 계열화 구조는 는 그림3, 4와 같이 같 사육지원, 사육, 도계및가 가공, 소비 총 네 단계로 구분된 된 다. 계열기업이 사 사육에 필요한 병아리, 병 사료, 약품 품, 기자재 등을 을 농가에 안정적 적으로 공급해준 준 다. 농가는 기업의 의 전문적인 사육 육 지도 하에 노동력을 노 투입해 일정 중량 및 품질의 육계(생 생 계)를 생산한다. 생 생산된 육계는 기업의 도계장에 에서 도계 과정을 거쳐 소비자 자에게 닭고기로 로 공급 급된다. 국내 내 닭고기 소비 증가와 더불어 육계 종자에 해당하는 해 원종계 계(Grand Paren nt Stock, GPS)) 수입 입량과 종계(Parrent Stock, PS S), 육계 사육량도 지속적으로 증가하고 있다.. 국내 종계농장 장 은 약 500여개로 파악되며 대부분 분이 계열 기업의 종계를 위탁 탁 사육하고 있다 다. 계열화, 규모 모 화가 가 급속히 진행됨 됨에 따라 농가 가당 육계 사육수 수수는 2013년 약 4만 9천수로 로 1980년대 초 반(약 4천수)보다 12배 증가했다 다. 또한 4만수 이상 이 사육농가 비 비율이 2009년말 말 이미 70%를 를 상회 회했다. 육계산업 업은 1970년대 이후 계열화 작업을 작 통해 현재 재 하림, 마니커((이지바이오), 동 우, 체리부로 등 총 5개사가 계열화 화에 성공했다. 그림 40. 육계산 산업의 구조

그림 41. 육계 계열화 구조 - 국내 80% % 이상 진행, 규모의 경제 진입

자료: 한국농촌경 경제연구원, KDB대우 우증권 리서치센터

자료 료: 한국농촌경제연구 구원, KDB대우증권 리 리서치센터

그림 42. 육계 사 사육수수와 사육호 호수 - 농가 규모 모화, 대형화 추세 세

그림 43. 계열업체별 육계 육 계열화 진행 행 정도

(백 백호)

(백만수) 사육수수 수(L)

100

사육호 호수(R)

종계

사료 료

도계

유통

소비

○

○ ○

○

마니 니커(이지바이오)

○

○ ○

○

△

동우

○

△ △

○

△

체리부로

○

○ ○

○

목우촌

○

△ △

○

성화

△

△ △

○

△

0 83

86 6

95 5

자료: 통계청, K KDB대우증권 리서치센 센터

계열업체 하림 림계열

하림 올품

자료 료: 한국농촌경제연구 구원, KDB대우증권 리 리서치센터 주: O표시는 계열업체가 가 소유(50% 이상 점유 유), △표시는 제휴 및 계약 형태일 경우.

KDB D Daewoo Securitiess Research

25 5

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

2) 돈육 수직계열 열화 구조 및 현황 국내 내 돈육산업의 수 수직계열화 진행 행 정도는 아직 20~30%에 불 불과하다. 타 축종 종에 비해 계열 열 화가 가 어려운 이유 유는 1) 종돈 질병 병관리 및 우수 수 모돈 보급 체계가 미흡해 농가의 농 생산성이 이 낮고 고, 2) 돈사, 도축 축장(LPC) 등 대규모 설비투자 자가 필요하며, 3) 브랜드육 생산을 생 위해서는 는 엄격 격한 종돈 통일과 과 균일한 사료 료품질이 요구되기 기 때문이다. 돈육 육 계열화 구조는 는 그림7, 8와 같이 같 사육지원, 사육, 도축및가 가공, 소비 총 네 단계로 구분된 된 다. 계열기업이 사 사육에 필요한 종돈, 종 자돈, 사료 료, 사양관리 등 유,무형 생산요 요소들을 농가에 에 안정 정적으로 공급해 해준다. 농가는 일정한 기준에 따라 돼지를 사 사육하여 계열업 업체에 비육돈을 을 공급 급한다. 비육돈은 은 계열업체의 도축 및 가공장 장을 거쳐 자체 브랜드육 등 돼지고기 돼 제품으 으 로 가공되어 소비자 자에게 공급된다 다. 돈육 육 산업에서 가장 장 중요한 것 중 하나가 종돈(사 사양)관리다. 국내 내 업계는 종돈 개량 수준이 낮

아 혈통 갱신용 종 종돈을 미국, 캐나다 캐 등에서 수입하고 수 있다. 국내 종돈장은 은 약 120개소가 가 있고 고, 전문종돈장((원종돈장, 종돈 돈장)과 일반종돈 돈장(혼합형태)으 으로 구분된다. 원종 종돈(Great-Graand Parent, GG GP)장은 돼지 순종(랜드레이스 순 스, 요크셔 등)을 을 번식하여 종돈 돈 (Grrand Parent, G GP)장에 공급하고 고, 종돈장은 순종간 순 교배를 통 통해 교잡종(F1)) 모돈을 생산하 하 여 일반농가(번식전 전문농장, 일관사 사육농장)에 공급 급한다. 국내의 경우 일관사육 육농장이 주를 이 룬다 다. 일관사육농장 장은 후보 모돈을 을 종돈장으로부 부터 구입해 자돈 자돈을 생산하고, 생산된 자돈을 을 비육 육시켜 시장에 출 출하하는 유형이 이다. 국내 내 양돈업은 돼지고기 수요 증가와 증 1990년대 대 수출 위주의 양돈정책에 힘입어 힘 전업농을 을 중심 심으로 규모화가 가 빠르게 진행되 되어 왔다. 돼지 총 사육두수는 는 1981년 183만 만두에서 연평균 균 5.3 3%씩 증가해 20013년 991만두 두였다. 돼지 사육 육두수는 꾸준히 히 증가한 반면, 사육농가 수는 는 감소 소하여 가구당 사 사육두수는 198 81년 4두에서 2013년 2 1,759두 두로 크게 증가했 했다. 200 00년대 들어 구 구제역 등 가축 질병, 곡물가 상승에 상 따른 사료 료비 상승, 설비투자 부담 등으 으 로 규모화 추세가 가 다소 둔화됐다 다. 그러나 하림 림계열(팜스코, 선 선진), 이지바이오 오계열(팜스토리,, 비상 상장 강원LPC) 등 등은 어려운 영업 업환경 속에서 지속적인 지 투자 및 인수합병 등을 을 통해 계열화를 를 추진 진해왔고 올해부터 터 실적 턴어라운 운드 등 본격적인 인 결실기에 진입 입할 것으로 예상 상된다. 그림 44. 양돈산 산업의 구조

자료: 한국농촌경 경제연구원, KDB대우 우증권 리서치센터

KDB Dae ewoo Securities Research

그림 45. 양돈 계열화 구조 – 계열업체 체 투자 확대로 생산 산성 개선

자료 료: 한국농촌경제연구 구원, KDB대우증권 리 리서치센터

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

그림 46. 국내 농 농가 종돈 공급 구조 구

그림 47. 양돈 계열업체 체별 현황 계열업체

종계

사료 료

도계

유통

소비

○

○ ○

○

마니 니커(이지바이오)

○

○ ○

○

△

동우

○

△ △

○

△

체리부로

○

○ ○

○

목우촌

○

△ △

○

성화

△

△ △

○

△

하림

하림 림계열

자료: KDB대우증 증권 리서치센터

자료 료: 한국농촌경제연구 구원, 농림수산식품부, KDB대우증권 리서치 치센터 주: 1) ○표시는 계열업 업체가 소유(50%이상 상 점유), △표시는 제휴 및 계약의 형태일 일 경우 우

그림 48. 돼지 사 사육두수 및 사육 육농가 수 추이 – 규모화, 규 대형화 추 추세 (백만두) 12

올품

그림 49. 연간 MSY(모 모돈두당출하두수)) 및 돼지 도축두수 수 추이

(만가 가구)

천두) (천

18,000

모돈두당출하두수(M MSY) (R)

16,000

돼지 도축 두수(L)

가구수(R) 마리수(L)

(두) 30 25

14,000

12,000 10,000 6

8,000

6,000 4,000

2,000 0

0 83

04 4

13 3

자료: 통계청, K KDB대우증권 리서치센 센터

0 06

7 07

12 2

자료 료: 농협중앙회, KDB대우증권 리서치센터 터

표 4. 4 양돈계열화의 발전 과정 연대

주요내용 ◦ 종돈 기업 위주의 계열화 태동

1980년대

∙ 종돈장(유전자원, 제일종축, 자연농원 등)의 종돈 이용 확대 대 위해 추진 ∙ 번식 전문농장(자 자돈생산)과 비육 위탁농장의 분리 사육 도 도입 ◦ 정부의 가축계열화 화 사업 추진

1990년대

∙ ∙ 양돈산업 경쟁력 제고 제 및 수출 확대(20 000년까지 가축계열화 화 사업자금 수령 업체 체 : 17개 업체) ∙ 번식 전문농장과 비육 위탁농장의 분리 리 사육 확대 ◦ 양돈계열화의 내실 실화를 위해 가축계열 열화 사업 추진 ∙ ∙ 기존 계열업체의 경영 경 개선 지원

2000년대

∙ 도축 및 가공시설 설 등과 연계하여 추진 진하는 업체 지원 ∙ 계열업체의 규모 모화를 위해 추진 ∙ 계열화 사업자 : 19개 업체(2009년 기준)

자료: 자 한국농촌경제연 연구원, KDB대우증권 리서치센터

KDB D Daewoo Securitiess Research

27 7

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

<축산업 업황 및 전망> 1) 수직계열화 + 공급조절 + 육류 소비 패턴 변화 = 안정적인 이익 성장 2분기 닭고기(생계) 가격은 좋지 않은 상황이다. 봄, 여름철 성수기 진입에도 불구하고 세월 호 사건 이후 민간소비 둔화가 예상보다 장기화되고 있기 때문이다. 6월 17일 현재 육계협 회 기준 생계 가격은 전년대비 13.7% 하락한 1,890원/Kg이다. 업계 평균 손익분기점이 1,800~1,900원/Kg 수준임을 감안하면 조류독감(AI) 영향이 컸던 1분기에 이어 2분기 실적 도 부진할 가능성이 높아지고 있다. 그러나 닭고기 수요는 3분기부터 회복될 전망이다. 이유는 1) 월드컵(6~7월), 아시안게임 (9~10월) 등 스포츠행사의 수요 진작이 예상되고, 2) 과거 수년간의 양계업 불황 이후 정부 가 전년도부터 추진한 공급감소(전체 공급량의 5~10% 정도) 효과가 올해부터 가시화될 전 망이기 때문이다. 돼지고기 가격은 올해 초부터 강하게 반등하며 호황을 누리고 있다. 6월 17일 현재 돼지고기

가격은 Kg당 6,169원으로 전년대비 23% 올랐다. 배경은 1) 2012년 돼지가격 폭락 사태 이후 정부가 수급 조절을 위해 전년도에 모돈 공급량을 5~10% 정도 줄였고, 2) 전년도 말 부터 발병한 돼지 설사병(PED)으로 인해 공급량이 5% 정도 더 줄었으며, 3) 일본 방사능 공포, 조류독감 발병 등에서 상대적으로 안전한 돈육 소비량이 추세적으로 증가하고 있기 때문이다. 그림 50. 닭고기 가격 전년대비 13.7% 하락 – 하반기 스포츠 이벤트, 정부 공급조절 효과 기대 (원/kg) 3,000

2012년 하반기부터 정부 수급 조절 시작

생계(중) 시세 연평균 시세

2,500 2,000 1,500

생계(중) 시세 Kg당 6/17 현재 1,890원(YoY -13.7%, 전분기말 -13.7%)

1,000 500

AI발생

0 01.6

02.6

03.6

04.6

05.6

06.6

07.6

08.6

09.6

10.6

11.6

12.6

13.6

14.6

자료: 한국육계협회, KDB대우증권 리서치센터

그림 51. 돼지고기 가격 전년대비 23% 상승 – 정부 공급조절, 가축 질병, 육식 소비 패턴 변화 등 (원/kg) 8,000

돼지 구제역 파동 영향 2011년 가격 급등

돈육시세

돈육가격 Kg당 6/17일 현재 6,169원(YoY +23.0%, 전분기말 +27.8%)

7,000 수입 증가, 농가 정상화 영향 2012년 가격 하락

6,000

연평균시세

5,000 4,000 3,000 2,000 11.6

11.10

12.2

12.6

자료: 한국돈육협회, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12.10

13.2

13.6

13.10

14.2

14.6

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

2) 곡물가 하락, 원화 강세도 업황 개선에 기여 대부 부분의 축산업체 체가 사료 부문까 까지 수직계열화하 하고 있기 때문에 에 곡물가 하락과 원화 강세는 업 황 개선에 도움이 된다. 일단 사료 사 제조원가의 절반 정도가 곡 곡물이기 때문에 에 옥수수, 대둥 둥 등 곡물가 하락은 사료 부문의 수익성 수 개선에 긍정적이고, 긍 이는 는 시차를 두고 축산업계의 수 익성 성 개선으로 이어 어진다. 곡물 물가는 올해 초에 에 강하게 반등 등했으나 5월 들어 북미 작황 개 개선 등으로 다시 하락하고 있 다. 곡물 수입계약 약은 생산 투입보 보다 6개월 정도 도 선행하기에 적 적어도 내년 상반 반기까지는 수익 익 성 개선이 지속될 될 전망이다. 사료 료 판매가격도 곡물가에 후행해 해 점차 하락하 하겠지만 과거의 의 원가 가 상승기에는 비 비용 전가가 용이치 용 않았다는 점을 감안하면 당분간 사료 부문의 부 수익성은 은 양호 호할 것으로 예상 상된다. 최근 근 원화 강세도 수익성에 긍정적 적이다. 원재료 수입 수 비용이 절감 절감되기 때문이다 다. 또한 사료업 업 체들 들은 곡물 수입과 과 관련된 외화 화부채(USANCE E, 유산스)를 갖고 고 있는 경우가 가 많은데 원달러 러 환율 율 하락시 영업외 외 외화환산이익 익이 발생하게 된다. 된

그림 52. 곡물가 가 연초 반등 이후 후 재하락세

그림 53. Tiger 농산물 ETF 일봉차트 추 추이 (USD D/bu) 650

(USD/bu) 1400 1300

600

1200 550

1100 1000

500

900 450

800 700

400

600 500 400 12.06

350 대두(L)

소맥 맥(L)

12.12

13.06

옥수수 수(R) 13 3.12

300 14.06 6

자료: Bloomberrg, KDB대우증권 리서 서치센터

자료 료: KDB대우증권 리서 서치센터

그림 54. 원달러 러 환율 하락세로 원가 개선에 유리 리

그림 55. 업체별 사료 시장 점유율 (20013년 기준)

(원)

이지바이오 오 계열 13.2% %

1,600

대한제당 대 4.3% 1,400

퓨리나 10.3%

1,200

CJ 5.8% 1,000

800 1Q 08

기타 66.3%

1Q 09

1Q 10

1Q 11

자료: EZRDB, K KDB대우증권 리서치센 센터

1Q 12 2

1Q 13

1Q 14 1

자료 료: 각사, KDB대우증권 리서치센터

KDB D Daewoo Securitiess Research

29 9

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

수혜업체: 이지바이오, 팜스코, 선진, 하림 향후 수직계열화 축산업체를 주목해야 하는 이유는 1) 구조적인 시장 점유율 확대, 2) 이익 안정성 강화 및 위험 분산, 3) 기업-농가 간 상생협력 및 우호적인 정부 정책, 4) 양계/양돈 산업의 체질 개선 및 구조적인 업황 개선, 5) 최근 곡물가 하락 및 원화 강세라는 긍정적인 매크로 환경 등이다. 산업 전반적인 업황 회복이라는 측면에서 볼 때 관련업체인 이지바이오(035810), 팜스코 (036580), 선진(136490), 하림(136480) 모두 수혜가 기대된다. 이들 업체들은 대부분 사료 사업의 안정적인 이익 기반을 토대로 계열 농가를 확대하고, 도계/도축, 가공, 유통, 소비까 지 가치사슬(Value Chain)을 수직계열화하고 있다. 농축산업 전반적인 업황 회복과 가장 광범위한 수직계열화 감안시 이지바이오가 가장 매력적이 고, 돈육시세 회복 감안시 팜스코와 선진, 하반기 이후 육계시세 회복 가능성과 업계 1위 시장지 배력 감안시 하림이 매력적이라고 판단된다. 이지바이오는 곡물 경작부터 사료, 양돈, 육계, 동물바이오까지 가장 폭넓은 수직계열화를

추진하고 있다. 올해 육계업황이 예상보다 부진함에도 불구하고 배합사료, 사료첨가제 등 안정적인 사업 기반 위에 돈육업황 호황 수혜가 지속되고 있다. 팜스코는 배합사료, 종돈개량에서 신선육, 육가공의 유통까지 양돈 중심의 수직계열화를 진

행하고 있다. 올해는 안정적인 사료사업을 기반으로 돈육가 상승과 곡물가 하락 등의 긍정 적 외부환경에 따른 호실적이 전망되며 하반기에 수직계열화가 마무리 될 것으로 예상되어 내년에는 이를 통한 실적 개선이 더욱 기대된다. 선진은 수직계열화 진전에 따라 계열 물량이 확대에 따른 사료 판매량 증가가 기대되고, 중 장기적으로 해외법인 로열티 수입 증가 및 이자수익 증가 등 영업외 수지 개선에 따라 향후 점전적인 이익 성장세가 예상된다. 하림은 국내 1위 닭고기 업체로서 강한 시장지배력과 브랜드 파워를 확보하고 있다. 최근

육계업황 부진으로 올해 상반기 실적 부진이 예상되나 하반기 스포츠행사, 전년도 정부 공 급 조절 등에 힘입어 점진적인 체질 개선 및 실적 턴어라운드가 기대된다.

표 5. 국내 Peer valuation 회사명 팜스코 하림 이지바이오 선진 팜스토리 동우 마니커 평균

시가총액 (십억원) 492 288 301 286 137 107 50

영업이익률 (%) 13 0.7 1.4 2.6 5.4 1.5 5 -0.1 2.4

14F 3.3 3.1 5.2 5.9 3 5.1 4.4

15F 4.6 4.7 6.0 6.1 3.1 6.6 5.1

PER (배) 13 33.6 18.5 18.8 6.9 16.4 10.2 21.4

14F 13.8 11.6 8.3 12.3

PBR (배) 15F 9.3 8.7 9.5

13 1.3 1.4 1.1 1.4 1.1 0.9 1.3

14F 1.8 1.2 1.6 1.4

주: 팜스코, 이지바이오, 선진 3개사는 KDB대우증권 수익추정 반영, 나머지는 Bloomberg 컨센서스 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

ROE (%) 15F 1.5 1.1 1.2

13 4.2 7.8 6.0 20.2 7.2 9.1 -1.1 5.5

14F 14.0 12.2 21.3 12.6

EV/EBITDA(배) 15F 17.6 13.6 13.8

13 43.8 13.9 15.5 19.3 46.5 13.9 19.8

14F 17.6 9.7 11.3

15F 10.8 8.3 9.0

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

표 6. 양돈사료 업체 사업현황 비교(2013년) 구분 사업구분

이지바이오

팜스코

선진

하림

육계사업

항목

○

Ⅹ

○

양돈사업

○

Ⅹ

사료사업

○

도축장/도계장 농장운영

○ ○

Ⅹ ○

○ ○

○

Ⅹ

○

1,505 962 350 634 39 54 -7 -4

747 484 198 92 5 22 0 -13 -

522 308 214 28 -

789 2 787 11 11

농장소유 매출액(십억원)

영업이익(십억원)

연결기준 사료사업 신선육유통 양돈계열화 육계사업 연결기준 사료사업 신선육유통 양돈계열화 육계사업

자료: 각 사, KDB대우증권 리서치센터

그림 56. 국내 축산업체 주가 Performance 추이 (2014.1.2 = 100) 200 하림 마니커 선진 동우 150

그림 57. 해외업체 장기 시가총액 추이 (백만달러) 16,000

이지바이오 팜스토리 팜스코

12,000

8,000 100 4,000

50 14.1

0 14.2

14.3

14.4

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.5

14.6

08.1

08.12 09.11 10.10

11.9

12.8

13.7

14.6

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

이지바이오 (035810) 농축산 수직계열화의 팔방미인

음식료

이지바이오 그룹 – 농축산업 수직계열화에서 바이오 성장 동력까지 매수

(Initiate)

9,100

목표주가(원,12M)

이지바이오는 1988년 사료첨가제 사업을 기반으로 설립됐다. 이지바이오 그룹은 농축산업 의 모든 Value Chain, 즉 곡물 경작부터 사료, 사료첨가제, 가축, 가금, 가축 진단 및 백신 등을 수직계열화한 국내 유일의 종합 농축산 기업이다. 사업부별 매출 비중은 2013년 연결 기준 사

료부문(FB) 48%, 가축부문(LB) 18%, 가금부문(PB) 32%, 기타 2% 순이다.

6,410

현재주가(14/06/23,원)

40%

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSDAQ

109.6 22.1 11.6 11.0 529.96

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 0.3 4.0

81 81

301 47 67.4 7.8 1.01 3,785 7,140 6개월 12개월 30.8 34.9 20.9 32.6

이지바이오

세 가지 투자포인트 – 사료부문 실적 개선, 양돈업 호황 수혜, 바이오 등 잠재력 동사의 투자 포인트는 다음 세 가지이다. 1) 사료부문 실적 개선: 사료부문은 동사 매출의 절 반을 차지한다. 매출 규모가 크기 때문에 수익성 회복시 가파른 이익 성장을 기대할 수 있 다. 최근 곡물가격 하락, 원화 강세에 따른 수익성 개선, 업계 구조조정 효과 등으로 사료 부문의 실적 개선이 예상된다. 2) 양돈업 호황 국면, 하반기 닭고기 수요 회복 전망: 가축부문 은 올해 돈육 시세 상승, 수요 증가 등 호황이 지속되고 있어 실적 개선폭이 크다. 돈육 시 세 상승시 수익성 개선과 함께 생물자산평가이익 발생이 기대된다. 닭고기 시세는 지난 4월 이후 내수 소비 둔화로 부진하지만 하반기 스포츠행사, 전년도 공급조절 효과 등으로 점차 회복될 전망이다. 3) 해외 곡물 경작사업 및 자회사 옵티팜 잠재 가치 주목: 동사는 러시아 연 해주 등 해외 직접 곡물 경작사업을 지속적으로 확대하고 있다. 동물바이오 자회사 옵티팜 은 축산 동물 진단 1위 업체이면서 사람 대상 진단으로 사업 확장이 예상된다.

올해 실적은 2분기 속도 조절, 하반기 실적 랠리 재개 전망 올해 분기별 실적은 1분기 실적 급증, 2분기 속도 조절, 하반기 실적 랠리 재개로 예상된다. IFRS 연결 2분기 실적은 매출액 3,797억원(YoY +7%), 영업이익 149억원(YoY -13%), 지 배주주 순이익 57억원(YoY +82%)으로 예상된다. 하반기는 3분기 이후 닭고기 수요 회복 가능성을 감안할 때 실적 모멘텀이 재개될 것으로 기대된다. 올해 실적은 매출액 1조 5,571 억원(YoY +3%), 영업이익 812억원(YoY +107%), 지배주주 순이익 299억원(YoY +142%)으로

KOSDAQ

140

사상 최대 실적이 예상된다.

120

투자의견 매수, 목표주가 9,100원으로 신규 커버리지 개시

100 80 60 13.6

13.10

14.2

14.6

이지바이오에 대해 투자의견 매수, 목표주가 9,100원을 제시하며 신규 커버리지를 개시한다. 목표주가 산정은 2014년 예상 EPS 552원(전환사채 관련 희석 우려 100% 선반영)에 Target P/E 15배를 적용하고, 러시아 연해주 등지의 해외 곡물경작, 자회사 옵티팜을 통한 바이오 사업 진출 등 동사만이 보유한 성장 잠재력을 감안해 10% 할증했다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/10 952 43 4.5 18 417 12.6 4.8 0.5

12/11 1,070 47 4.4 10 224 5.9 17.9 1.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/12 1,545 27 1.7 17 367 9.0 8.5 0.7

12/13 1,504 39 2.6 12 263 6.0 18.8 1.1

12/14F 1,557 81 5.2 30 552 12.2 11.6 1.2

12/15F 1,617 97 6.0 40 737 13.6 8.7 1.1

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

투자 자의견 매수, 목 목표주가 9,10 00원으로 신규 규 커버리지 개 개시 이지 지바이오에 대해 해 투자의견 매수 수, 목표주가 9,100원을 제시하 하며 신규 커버리 리지를 개시한다.. 목표 표주가 산정은 2014년 예상 EPS 552원(전 전환사채 관련 희석 우려 10 00% 선반영)에 에 Target P/E 15배 배를 적용하고, 러시아 러 연해주 등지의 등 해외 곡물 곡물경작, 자회사 사 옵티팜을 통한 한 바이 이오 사업 진출 등 동사만이 보유한 보 성장 잠재 재력을 감안해 110% 할증했다. 동사 사의 투자 포인트 트는 다음과 같다. 같 1) 사료부문 실적 개선: 사료부문 문은 동사 매출의 의 절반을 차지한 한다. 매출 규모 모가 크기 때문에 에 수익 익성 회복시 가파 가파른 이익 성장 장을 기대할 수 있다. 최근 곡물 물가격 하락, 원화 강세에 따른 른 수익 익성 개선, 업계 계 구조조정 효과 과 등으로 사료부 부문의 실적 개선 선이 예상된다. 2) 양돈업 호황 국 국면, 하반기 닭고 고기 수요 회복 전망: 가축부문은 문은 올해 돈육 시세 시 상승, 수요 요 증가 가 등 호황이 지 지속되고 있어 실적 실 개선폭이 크다. 돈육 시세 세 상승시 수익성 성 개선과 함께 께 생물 물자산평가이익 발생이 기대된 된다. 닭고기 시세 세는 지난 4월 이 이후 내수 소비 둔화로 부진하 하 지만 만 하반기 스포츠 츠행사, 전년도 공급조절 효과 등으로 점차 회 회복될 전망이다 다. 3) 해외 곡물 경작 작사업 및 자회사 사 옵티팜 잠재 가치 가 주목: 동사 사는 러시아 연해 해주 등 해외 직 접 곡물 경작사업을 을 지속적으로 확대하고 있다 다. 동물바이오 자 자회사 옵티팜은 은 축산 동물 진 단 1위 업체이면서 서 사람 대상 진단으로 사업 확장이 확 예상된다.. 그림 58. 12M FFwd P/E Band Chhart

그림 59. 12M Fwd P/B Band Chart

(원) 16,000

12,000

(원)

수정주가

15.1x

12.6x

10.2x

7.8x

5.4 4x

10,0 000

8,0 000

수정주가

1.3x

1.1x

0.9x

0.7x

0.5x

6,0 000

8,000 4,0 000

4,000 2,0 000

0 09

자료: KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 K 리서치센 센터

그림 60. 러시아 아 연해주(자회사 에코호츠) 곡물 경작 경 전경

그림 61. 자회사 옵티팜 팜 형질전환돼지 이미지

자료: 이지바이오, K KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 K 리서치센 센터

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33 3

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

이지 지바이오 그룹 룹 – 농축산업 수직계열화에서 서 바이오 성장 장 동력까지 이지 지바이오는 19888년 사료첨가제 제 사업을 기반 반으로 설립됐다.. 동사는 1999년 년 코스닥 상장 장 이후 후 수 차례의 기 기업 인수, 합병을 을 통해 연매출 출 1조 5천억원 규모의 종합 농축산 농 그룹으로 로 성장 장했다. 2003년 년 팜스토리, 서울 울사료를 인수해 해 사료사업에 진 진출했고, 2006년 년 강원LPC, 한 국냉 냉장을 인수해 육 육가공사업에 진출했으며, 진 201 11년 마니커, 성 성화식품 등을 인수해 인 가금육사 사 업으 으로 확장했다. 2007년 러시아 아 연해주 등에서 해외농업개발 발을 시작했고 최근 삼양사의 의 사료 료사업을 인수해 해 제품 포트폴리 리오를 다변화했 했다. 또한 축산 산 진단 및 백신 신 분야에서 1위 위 동물 물바이오업체 옵 옵티팜솔루션을 자회사로 두고 있다. 이지 지바이오 그룹은 은 농축산업의 모든 모 Value Chain, 즉 곡물 경작 작부터 사료, 사료첨가제, 사 가축,, 가금 금, 가축 진단 및 백신 등을 수직 직계열화한 국내 유일의 종합 농 농축산 기업이다. 사업부별 매출 출 비중 중은 2013년 연 연결 기준 사료부 부문(FB) 48%, 가축부문(LB) 18%, 가금부문 문(PB) 32%, 기 타 2% 순이다. 주 주요 연결대상 종속회사 종 및 매출 출 기여도는 20013년 기준 팜스 스토리 22%, 서 울사 사료(비상장) 188%, 마니커 14 4%, 이지바이오 5% 순이다. 이 이익 기여도는 매출의 매 절반 정 도를 를 차지하는 사료 료부문이 가장 크고 다음이 가축부문, 가 가금부 부문 순이다. 특히 히 이지바이오의 의 본업 업과 이지바이오의 의 지분율이 높은 은 팜스토리, 우리손홀딩스 이하 하 가족농장(비상 상장) 실적이 개선 선 될수 수록 지배주주 순 순이익 개선 폭이 이 커지는 구조이다 다.

표 7. 이지바이오 그 그룹 수직계열화 연혁 연 연도 1988년 2003년 2005년 2006년 2007년 2010년 2011년 2012년 2013년

내용 이지바이오 설립 사료사업 진출(팜스 스토리 사료부문, 한국 국축산의희망서울사료 료) 농장사업 진출 육가공사업 진출(강 강원LPC, 팜스토리 식육부문) 식 영농사업 진출(새들 들만), 해외농업개발(러시아) 가금육사업 진출(성 성화식품, 자연일가) 마니커 인수, 해외농업개발 확대 양사 사료부문 인수) 이지팜스 설립(삼양 에코호츠(러시아 연해주)로부터 연 곡물 조달 조 개시(옥수수 133년 3,200톤, 14년 5,000톤)

자료 료: 이지바이오, KDB대 대우증권 리서치센터

그림 림 62. 이지바이오 오그룹 농축산 수직 직계열화 현황

자료 료: 이지바이오, KDB대 대우증권 리서치센터

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2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

그림 63. 사업부 부별 매출 비중 (22013년)

그림 64. 주요 계열사별 별 그룹 매출 기여 여도 (2013년)

기타 2%

이지바이오 이 5%

기타 19%

팜스 스토리 2 22%

가금부문(PB) 32 2% 마니커에프앤 지 4% 사료부문(F FB) 48%

이지팜스 8% 농업회사법인 자연일가 1%

마니 니커 14 4%

성화식품 6% 6 가축부문(LB) 18%

자료: 이지바이오, K KDB대우증권 리서치센터

강원엘피씨 강 3%

한국축 축산희망 서울 울사료 18 8%

자료: 이지바이오, 이 KDB대우 우증권 리서치센터

그림 65. 이지바 바이오 그룹 지분구 구조도

주: 2014년 1분기말 말 기준, 색상별로 녹색 색은 상장 출자회사, 노란색은 비상장 출자 자회사, 회색은 비상장 장 피출자회사 자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치 치센터

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2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

매출의 절반, 사료부문이 좋아진다 - 곡물가격 하락, 원화 강세 수혜 지속 사료부문(FB)은 동사 연결 매출의 절반 정도를 차지한다. 올해 사료 매출액은 전년대비 1% 증가한 9,665억원으로 예상된다. 사료 제조원가의 약 60%가 곡물이기 때문에 수익성은 옥 수수, 대두 등 국제 곡물가격의 움직임에 민감하다. 최근 곡물가격 하락세는 사료부문의 수익 성 개선에 긍정적이다. 곡물 수입계약은 생산 투입보다 6개월 정도 선행하기에 적어도 올해 하반기까지는 수익성 개선이 예상된다. 사료 판매가도 곡물가에 후행해 점차 인하되겠지만 과거 원가 상승기에 판가 전가가 충분치 못했다는 점을 감안하면 당분간 마진 스프레드는 양호할 것으로 예상된다. 최근 원화 강세도 수익성에 긍정적이다. 원재료 수입 비용이 절감되기 때문이다. 또한 동사는 수입 유산스(USANCE) 관련 외화부채를 약 3억 달러 보유하고 있기 때문에 환율 하락시 영업외 외화환산수익이 발생하는 구조이다. 사료시장은 이미 구조조정이 상당부분 진행됐다. 대기업은 점차 사업을 기피하는 추세이고, 규모의경제에 진입하지 못한 영세기업은 원가경쟁력을 확보하지 못해 도태되고 있다. 동사 는 2012년 삼양사의 사료사업(현 이지팜스)을 인수해 돼지, 소, 닭 사료 및 사료첨가제(이지 바이오)까지 다양한 제품군을 구축했다. 또한 계열 농가 확대를 통해 안정적인 판매처를 확 보하고 있다. 또한 러시아 연해주에서 직접경작 확대를 통해 원가경쟁력을 높이고 있다. 사 료 부문은 내수 점유율 확대, 해외 수출(사료첨가제) 등으로 중장기적 실적 개선이 기대된다. 그림 66. 곡물가 연초 반등 이후 재하락세

그림 67. 원달러 환율 하락세로 원가 개선에 유리 (USD/bu) 650

(USD/bu) 1,400 1,300

(원) 1,600

600

1,200 550

1,100 1,000

1,400

500

900

1,200 450

800 700

400

1,000

600 350

500

대두(L)

소맥(L)

옥수수(R) 300

400 12.6

12.12

13.6

13.12

14.6

800 1Q 08

1Q 09

1Q 10

1Q 11

1Q 12

1Q 13

1Q 14

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 68. 사료부문 축종별 매출 비중

그림 69. 이지바이오 사료부문(FB) 매출액 및 영업이익률 전망

기타(오리), 4%

(십억원)

(%) 사료부문 매출액(L)

1,200

영업이익률(R)

축우, 12%

8 900 6

양돈, 42%

600 4 300

양계, 42% 0

0 10

자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

14F

15F

16F

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

양돈업 호황 지속, 육계업 하반기 회복 예상 가축부문(LB)과 가금부문(PB)은 동사 연결 매출의 각각 18%, 32%를 차지한다. 특히 가축 부문은 올해 양돈업 호황으로 영업이익 기여도가 높아지고 있다. 올해 가축부문 매출액은 전년 대비 18% 증가한 4,122억원으로 예상된다. 최근 돈육 시세 상승 배경은 1) 전년도 정부의 공급 조절, 2) 전년도 말부터 발병한 돼지설사병(PED)으로 인한 공급 감소, 3) 여름철 성수 기 수요 증가 등이다. 수익성 개선과 함께 생물자산평가이익 발생이 기대된다. 최근 닭고기 가격은 좋지 않은 상황이다. 봄, 여름철 성수기 진입에도 불구하고 4월 이후 민 간소비 둔화가 예상보다 장기화되고 있기 때문이다. 닭고기 수요는 3분기 성수기 효과와 여름 스포츠행사 등으로 점차 회복될 전망이다. 올해 매출 정체와 소폭 적자가 예상된다. 표 8. 이지바이오 생물자산 보유현황

(십억원)

구분

소비용생물자산

구분

생산용생물자산

합계

비육돈 비육우

41.9 4.1

종돈 종우

6.1 1.5

48.0 5.7

비육계 비육오리 비육유산양 곡물 소 계

15.1 1.1 0.2 0.3 62.8

종계 종마 종유산양 소 계

5.1 0.0 0.4 13.0

20.1 75.8

주: 2014년 1분기말 기준, 자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

그림 70. 돼지고기 가격 전년대비 23% 상승 – 정부 공급조절, 가축 질병, 육식 소비 패턴 변화 등으로 호황 (원/kg) 8,000

돼지 구제역 파동 영향 2011년 가격 급등

돈육시세

7,000 수입 증가, 농가 정상화 영향 2012년 가격 하락

6,000

연평균시세

돈육가격 Kg당 6/17일 현재 6,169원(YoY +23.0%, 전분기말 +27.8%)

5,000 4,000 3,000 2,000 11.6

11.10

12.2

12.6

12.10

13.2

13.6

13.10

14.2

14.6

자료: 한국돈육협회, KDB대우증권 리서치센터

그림 71. 이지바이오 가축부문(LB) 실적 전망

그림 72. 이지바이오 가금부문(PB) 실적 전망

(십억원)

(%) 가축부문 매출액(L)

600

(십억원)

(%)

가금부문 매출액(L)

800

450

600

300

400

150

200

영업이익률(R)

12년 마니커 인수

-3 10

자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

14F

15F

16F

-3 11

14F

15F

16F

자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

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2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

바이 이오 자회사 상 상장 가치 부각 각 자회 회사 옵티팜솔루 루션(지분율 48.42%)은 축산 진단 단 및 백신 분야 야 1위 동물바이오 오 기업으로서 향 후 사람을 대상으로 로 하는 진단으로 로 사업 영역을 확장 확 하려 하고 있 있다. 또한 자체 기술로 사람과 과 동일 일한 조직적합성 성을 지녀 장기이 이식을 가능하게 게 하는 개체를 만 만들어 내는데 성공하였다. 옵티 티팜솔루션은 22006년 7월 옵티 티팜솔루션센터로 시작해 9월 월 동물병원 개설 설신고를 마쳤으 으 며, 2008년 1월에 에는 줄기세포 연구기관인 연 ‘아비 비코아생명공학연 연구소’와 ‘메디피크코리아’ 등 의 회사와 통합했다 다. 2008년 4월 월에는 동물약품 품 회사인 ‘팜스케 케어’를 흡수하였 였다. 사업 영역 역 은 크게 진단, R&D D, SPF, 동물약 약품 사업부로 구성되어 구 있다. SPF F 사업부는 서울대 의과대학의 의 형질전환 돼지를 돼 위탁 사육 육해주다가 자체 체적으로도 항생 생 제 대체제(박테리오 오파지) 개발은 물론 식약청 허가를 허 얻어 사 사람의 생명연장을 을 위한 인공장 장 기(간) 개발 연구를 를 삼성의료원과 과 공동으로 진행 행하고 있다. 동 동물약품 사업부는 는 백신과 항생 생 제, 첨가제들을 개 개발해 판매하고 고 있다. 또한 옵티팜은 옵 EGFP 유전자의 형질을 을 전환시킨 복 제돼 돼지 생산에 성공 공한 바 있다. 향후 장기이식의 의 가능성을 높여 여주는 이종장기 원료 동물을 생 산할 할 계획이다. 2011~2013년 매출액은 각각 52 2억원, 71억원, 76억원을 기록 록했고 2015년에 에 100억원 이상 상 의 매출액과 순이익의 턴어라운드 드를 예상하고 있으며 향후 상 상장 추진 가능성 성이 높아 기업 업 가치 치가 부각될 전망 망이다. 그림 림 73. EGFP 50166 (male) 형질전환 환 돼지

자료: 자 이지바이오, KD DB대우증권 리서치센 센터

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2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

2분기는 속도 조절, 하반기 실적 랠리 재개 전망 올해 분기별 실적은 1분기 실적 급증, 2분기 속도 조절, 하반기 실적 랠리 재개로 예상된다. 1분

기 실적 급증 이유는 1) 사료부문 수익성 개선, 2) 돈육 시세 상승 및 공급량 증가에 따른 가축부문 실적 개선 등이다. 2분기는 성수기 진입에도 불구하고 민간 소비 둔화 장기화로 인해 실적 개선 속도가 다소 둔화될 전망이다. 그러나 최근 곡물가 하락, 원화 강세, 3분기 닭고기 수요 회복 가능성을 감안할 때 하반기에는 실적 모멘텀이 되살아날 것으로 기대된다. IFRS 연결 기준 2분기 실적은 매출액 3,797억원(YoY +7%), 영업이익 149억원(YoY 13%), 지배주주 순이익 57억원(YoY +82%)으로 예상된다. 전년대비 매출 증가는 주로 가 축 부문 성수기 진입 및 돈육 시세 상승 때문이다. 반면 영업이익은 사료, 가축 부문 개선에 도 불구하고 닭고기 수요 회복 지연에 따른 마니커 실적 부진과 생계 시세 하락에 따른 생 물자산평가손실 발생 등으로 전년대비 감소할 전망이다. 지배주주 순이익은 원달러 환율 하 락에 따른 외환관련이익 발생과 이자비용 감소 등으로 오히려 개선될 전망이다. 2014년 실적은 매출액 1조 5,571억원(YoY +3%), 영업이익 812억원(YoY +107%), 지배주주 순 이익 299억원(YoY +142%)으로 사상 최대 실적이 예상된다. 이는 1) 곡물가 하락 및 원화 강

세 수혜, 2) 양돈업 호황에 따른 실적 개선, 3) 마니커 등 가금부문 구조조정 마무리에 따른 체질 개선, 4) 방사능 공포에 따른 육류 소비 패턴 변화 등에 따른 것이다.

표 9. 이지바이오 분기별 실적 전망 (연결 기준) 2013 2Q

1Q 매출액 % QoQ % YoY 사료부문(FB) 가축부문(LB) 가금부문(PB) 기타 영업이익 % QoQ % YoY 세전이익 지배주주 순이익 % QoQ % YoY 영업이익률 순이익률

369.8 -13 -8 229.6 69.1 144.5 4.9 -0.2 적지 적전 -13.6 -1.6 적전 적전 -0.1 -0.4

353.8 -4 -8 243.3 91.2 162.8 10.2 17.1 흑전 3 2.5 3.2 흑전 -59 4.8 0.9

(십억원,%)

391.5 11 18 234.7 93.9 175.2 5.8 7.1 -59 흑전 12.6 6.1 92 흑전 1.8 1.6

389.4 -1 -9 254.0 95.6 151.5 12.3 15.4 118 흑전 12.0 4.7 -23 -50 3.9 1.2

344.3 -12 -7 224.6 89.4 134.5 7.5 24.8 61 흑전 13.9 8.5 81 흑전 7.2 2.5

2014F 2QF 379.7 10 7 236.0 104.8 146.5 12.3 14.9 -40 -13 9.8 5.7 -32 82 3.9 1.5

3QF

4QF

410.9 8 5 241.7 108.0 184.0 7.0 19.9 33 181 13.0 7.6 32 25 4.8 1.8

422.2 3 8 264.2 110.0 166.7 14.7 21.6 9 41 13.9 8.1 8 74 5.1 1.9

자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

표 10. 이지바이오 연간 실적 전망 (연결 기준) 구분

사업부/법인

매출액 % YoY 사업부별

2012

1,070 29.5 657 434 269 15 47 53.1 39 16 -5 0 30 10 -30 4.4 5.9 3.8 -1.8 0.0 1.0 47.8 31.6 19.6 1.1

사료부문(FB) 가축부문(LB) 가금부문(PB) 기타

영업이익 % YoY 사료부문(FB) 가축부문(LB) 가금부문(PB) 기타 세전이익 지배주주 순이익 % YoY 영업이익률 사료부문(FB) 가축부문(LB) 가금부문(PB) 기타 순이익률 사업부별 매출비중

(십억원,%)

2011

사료부문(FB) 가축부문(LB) 가금부문(PB) 기타

2013

1,545 44.3 924 319 254 39 27 -42.8 44 -5 0 -5 18 17 67 1.7 4.7 -1.4 0.1 -12.5 1.1 60.1 20.8 16.5 2.6

2014F

1,505 -2.6 962 350 634 33 39 45.7 54 -3 -7 -7 13 12 -28 2.6 5.6 -1.0 -1.1 -20.6 0.8 48.6 17.7 32.0 1.7

2015F

1,557 3.5 967 412 632 41 81 106.7 57 26 -5 -1 51 30 142 5.2 5.9 6.4 -0.7 -1.8 1.9 47.1 20.1 30.8 2.0

1,617 3.9 986 449 676 46 97 19.6 60 26 7 1 68 40 33 6.0 6.1 5.8 1.0 2.0 2.5 45.7 20.8 31.3 2.1

자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

그림 74. 이지바이오 연간 실적 전망 (십억원) 2,000

그림 75. 이지바이오 연간 영업이익 및 지배주주 순이익 전망

매출액(L)

(%) 10

영업이익률(R)

(십억원)

120

109

영업이익 지배주주 순이익

1,600

100 81 80

1,200

800

60 33 25

14 6

0 07

자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

14F

15F

16F

39 40

400

47 31 15

27 17 10

0 07

자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

14F

15F

16F

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

이지바이오 (035810) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/12 1,545 1,355 190 163 27 27 -9 -35 3 18 10 9 0 9 17 -8 6 16 -10 53 -223 3.4 1.7 1.1

12/13 1,504 1,303 201 162 39 39 -26 -33 2 13 3 11 0 11 12 -2 9 12 -3 68 32 4.5 2.6 0.8

12/14F 1,557 1,294 263 182 81 81 -30 -32 0 51 13 37 0 37 30 7 37 51 -14 109 8 7.0 5.2 1.9

12/15F 1,617 1,359 258 162 97 97 -29 -29 0 68 15 53 0 53 40 13 53 72 -19 123 11 7.6 6.0 2.5

12/12 -96 9 88 25 1 62 -137 -12 -72 -33 -24 -138 -116 -4 -30 12 190 2 -2 -34 102 67

12/13 77 11 78 29 1 48 32 8 45 1 -10 -46 -33 -1 -5 -7 0 6 -3 31 67 98

12/14F 21 37 72 27 1 44 -43 -7 -6 3 -13 -18 -13 -1 -5 1 -48 30 -2 0 98 98

12/15F 25 53 70 25 1 44 -54 -8 -7 4 -15 -21 -14 -1 -6 0 -45 0 -3 1 98 99

12/12 679 67 210 227 175 794 40 576 75 1,473 916 115 747 54 214 146 68 1,131 199 24 78 92 143 342

12/13 662 98 214 182 168 813 50 607 74 1,475 878 132 691 55 236 186 50 1,113 216 24 84 103 145 361

12/14F 682 98 222 188 174 803 52 593 74 1,485 839 137 646 56 220 156 64 1,058 274 27 111 130 152 426

12/15F 705 99 231 195 180 796 54 582 75 1,502 804 142 604 58 221 156 65 1,025 312 27 111 167 165 477

12/12 8.5 1.5 0.7 19.1 367 2,057 4,318 50 26.8 1.6 44.4 -20.9 -42.6 63.8 8.7 8.2 15.8 0.7 9.0 1.6 330.2 74.1 212.4 0.6

12/13 18.8 2.6 1.1 15.5 263 1,899 4,698 50 21.8 1.0 -2.7 28.3 44.4 -28.3 7.5 7.4 14.0 0.7 6.0 3.1 308.2 75.4 188.9 1.0

12/14F 11.6 3.2 1.2 9.7 552 2,022 5,145 50 7.2 0.8 3.5 60.3 107.7 109.9 7.8 8.4 12.7 2.5 12.2 6.1 248.3 81.3 141.7 2.5

12/15F 8.7 2.8 1.1 8.3 737 2,269 5,832 50 5.1 0.8 3.9 12.8 19.8 33.5 7.8 8.4 12.9 3.6 13.6 7.7 215.0 87.7 116.9 3.3

자료: 이지바이오, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

팜스코 (036580) 계열화 사업으로 올해 실적 Good, 내년은 Better

음식료

Snapshot: 배합사료 기반으로 수직계열화에 성공한 종합 축산 기업 Not Rated -

목표주가(원,12M)

13,400

현재주가(14/06/23,원)

상승여력

팜스코는 1967년에 제일축산협동사료공업사로 사료 사업을 시작했고, 99년에 대상 그룹으 로부터 인적 분할하여 법인 설립 후 2008년에는 하림그룹으로 편입되었다. 주요사업은 양 돈/양계/축우 배합사료, 종돈개량에서 신선육(하이포크 브랜드), 육가공의 유통까지 양돈 중심의 수직계열화를 진행하고 있으며 국내 종합축산기업으로 성장하고 있다. 사업부별 매출 비중은 2013년 기준 사료 62%, 계열화사업 12%, 신선육 25%를 차지하고, 사료부문 내에서는 양돈 58%, 양계 14%, 축우 18%, 오리 9%, 양견/양어 1%로 구성된다.

Catalysts: 1) 사료부터 육가공까지 수직계열화, 2) 긍정적인 외부환경 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

29 34 270.5 22.1 13.8 11.0 1,974.92

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 220

1개월 -3.6 -1.5

492 37 34.6 0.6 0.16 6,010 14,500 6개월 12개월 51.6 88.7 53.3 74.2

팜스코

KOSPI

계열화 사업이란 쉽게 말해서 사료로 돼지를 먹이고 키워서 적합한 크기가 되었을 때 도축하여 주요 부위를 판매하고 남는 부위는 햄이나 소세지로 가공하여 판매하는 시스템이다. 대규모 돼

지 사육에 적합하도록 포유자돈(3~6kg), 이유자돈(30~40kg), 비육돈(~115kg)으로 성장 단계에 따라 나누어 각기 다른 지역에서 관리하는 3-Site 시스템을 도입하여 더욱 효율적인 운 영을 하고 있다. 이는 동사의 MSY(모돈 한마리당 연간 비육돈 출하마릿수)가 한국 평균 16 두를 뛰어넘는 20두 수준이라는 점이 생산성을 증명해주고 있다. 계열화사업의 핵심은 협력 농가에 돼지를 체계적으로 키울 수 있는 노하우를 전수해주고 품질과 생산성을 높이면서 주사업인 사료도 안정적으로 공급하는 선순환적인 구조이다. 특히 경쟁이 심

한 일반농가 보다 계열 농가에 공급하는 사료가 동사의 수익성 개선에 크게 기여하는 것으로 파 악된다. 2분기부터 계열화와 신선육 부문도 흑자전환 가능할 것으로 추정되며 현재 사료 매 출의 10%도 안되는 계열 농가로의 공급이 늘어나면서 동사의 성장은 지속될 것으로 기대된다. 돈육시세는 돼지 감축협약, PED(유행성설사) 등의 영향으로 작년 초 3,000원대에서 최근까 지 6,480원으로 크게 증가했다. 원재료인 옥수수, 소맥, 대두 등의 곡물가격은 작년 대비 감 소했고, 원화 강세까지 더해져 긍정적인 외부환경도 실적 개선에 기여할 것으로 판단된다.

Earnings & Valuation: 올해 실적 Good, 내년은 Better!

170

120

70 13.6

13.10

14.2

14.6

2014년 연결기준 실적은 매출액 8,830억원(YoY +18%), 영업이익 294억원(YoY +464%) 로 사상 최대 실적을 기록할 것으로 전망된다. 하반기까지 계열화 사업이 안정화되어 내년에는 이를 통한 실적 개선이 더욱 기대된다. 현재 주가는 14F와 15F P/E 각각 14배, 9배 수준에 거래되고 있으며 이는 음식료 업종 평균 14F P/E 17배에 못 미치는 수준으로 판단된다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/10 533 16 3.0 15 479 9.7 5.1 0.5

12/11 535 24 4.5 20 554 11.4 7.2 0.7

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 팜스코, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/12 666 19 2.9 27 722 12.4 5.8 0.7

12/13 747 5 0.7 10 263 4.2 33.6 1.3

12/14F 883 29 3.3 36 974 14.0 13.8 1.8

12/15F 1,074 49 4.6 53 1,439 17.6 9.3 1.5

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

사업부별 사 현황: 1) 1 배합사 사료 그림 76. 팜스코 코의 국내 사료 시장점유율 추이

그림 77. 팜스코의 축종 종별 사료 매출 현 현황 (2013년 기준 준)

(%)

양견 1.6% 양만 0.4%

5.0

팜스코 사료 M/S

% 축우 17.7%

4 4.3 4.0 4.0

3.9

오 8.7% 오리

3.7

양돈 58.0%

3.3 3.0 2 2.7

양계 13.6% 2.0 08

1 10

자료: 팜스코,KDB대 대우증권 리서치센터

자료: 팜스코, 팜 KDB대우증권 권 리서치센터

그림 78. 팜스코 코의 월별 사료 생산량 추이

그림 79. 팜스코의 사료 료 판매량 추이 및 전망

(만톤)

(만톤 톤)

120

2012 2013

75 68

100

7 67

69 54

74 65

44 40

40 월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월 1월 2월

0 08

자료: 팜스코,KDB대 대우증권 리서치센터

자료: 팜스코,KDB대우증권 팜 리서치센터

그림 80. 곡물가 가격 변동과 팜스코 코의 사료부문 수익성

그림 81. 사료 생산 공정도 공

(cent/bu.) 900

14F

15F

억원) (십억 10

옥수수(L) 소맥(L)

800

팜스코 영업이익 익(R)

700

600

500

400 10.11

11.5

11.11

1 12.5

자료: Bloomberg, K KDB대우증권 리서치센터

12.11

13 3.5

13.11

14.5

자료: 팜스코, 팜 KDB대우증권 권 리서치센터

KDB D Daewoo Securitiess Research

43 3

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

사업부별 사 현황: 2) 2 계열화, 3) 신선육 그림 림 82. 팜스코의 양 양돈 계열사업 흐름도: 흐 계열화 = 생산 생 + 가공 + 유 유통

자료 료: 팜스코, KDB대우증 증권 리서치센터

그림 83. 국가별 별 연간 평균 MSY Y 비교

그림 84. 팜스코의 국내 내 신선육 시장점 점유율 추이

(단위 : 두)

(%)

3.0 0

팜스코 코 신선육 M/S

팜스코계 계열 평균 MSY는 20두

2.6

2.5 5

20 2.2

2.3

2..3

2.0 0

25.6

24.7

22.6

22.5

1.8

21 15.2

1.5 5 1.5 1.0 0

0 네덜란드 덴마크

프랑스

벨기에

독일

영국

국 한국

주: MSY(모돈 한마리 리당 연간 비육돈 출하 하마릿수) 자료: 팜스코, KDB대 대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 K 리서치센 센터

그림 85. 돼지고 고기 브랜드 인지도 도

그림 86. 국내 월별 돼지 돼 지육가 추이 (원//kg) 7,0 000 6,0 000

2012년 2013년 2014년

5,0 000 4,0 000 3,0 000 2,0 000 1,0 000 1월 2월 3월 3 4월 5월 6월 월 7월 8월 9월 10월 1 11월 12월

자료: 한국소비생활 활연구원, 팜스코, KDB B대우증권 리서치센터 터

KDB Dae ewoo Securities Research

자료: 농림축산식품부, 농 KDB B대우증권 리서치센터 터

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

팜스코의 실적 추이 및 전망 표 11. 팜스코의 연간 실적 추이 및 전망 매출액 배합사료 신선육 계열화 육가공 기타 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 증감률(YoY) 매출액 배합사료 신선육 계열화 육가공 기타 영업이익 순이익 매출 비중 배합사료 신선육 계열화 육가공 기타

(십억원, %)

10 532.8 316.8 140.7 78.6 15.8 3.0 15.2 2.8

11 534.6 344.4 143.4 60.4 0.3 23.6 4.4 20.4 3.8

12 665.7 434.9 181.3 68.2 0.3 0.3 18.9 2.8 26.5 4.0

13 746.7 484.4 198.4 91.7 2.4 0.5 5.2 0.7 9.7 1.3

14F 883.0 544.3 241.9 119.3 7.6 0.5 29.4 3.3 33.4 3.8

15F 1074.0 658.3 279.3 157.1 9.4 0.4 48.5 4.5 49.3 4.6

12.8 22.2 -37.1

0.4 8.7 1.9 -23.2 49.3 34.1

24.5 26.3 26.4 13.0 9.9 -19.9 30.2

12.2 11.4 9.4 34.4 584.0 58.5 -72.5 -63.6

18.3 12.4 21.9 30.1 225.0 11.1 464.3 246.1

21.6 21.0 15.5 31.7 23.0 -20.0 65.1 47.7

59.1 26.2 14.7 -

62.8 26.1 11.0 0.1 -

63.5 26.5 10.0 0.1 0.0

62.3 25.5 11.8 0.3 0.1

59.6 26.5 13.1 0.8 0.1

59.6 25.3 14.2 0.9 0.0

자료: 팜스코, KDB대우증권 리서치센터

그림 87. 팜스코의 사업부별 연간 매출액 추이 및 전망 (십억원) 1,200

기타 (L)

육가공 (L)

계열화 (L)

신선육 (L)

배합사료 (L)

OPM (R)

그림 88. 팜스코의 사업부별 연간 영업이익 추이 및 전망 (%) 4.5

4.0

800

3.3 3.0

60 50

4.4

1,000

5.0

(십억원)

3.0

2.8

1Q14에 이미 2013년 기타

육가공

계열화

신선육

연간 영업이익 상회

배합사료

40 30 20

600 2.0 400 1.0

200

0.7 0.0 11

자료: 팜스코, KDB대우증권 리서치센터

0 -10

0 10

14F

15F

-20 10

14F

15F

자료: 팜스코, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

부록: 부 그룹 룹 지배구 구조 및 용어 설 설명 그림 89. 제일홀 홀딩스 그룹의 지배 배구조

자료: 제일홀딩스, 하 하림홀딩스, KDB대우 우증권 리서치센터

<용 용어설명> * 종돈 종 : GGP, GP P 씨돼지 P, GP)로 부터 생산되는 돼지 F1, PS * 모돈 모 : 종돈(GGP * 자돈 자 : 모돈으로 로부터 생산되는 돼지 * 포유자돈 포 : 모유 유수유를 하고 있는 있 돼지 * 이유자돈 이 : 모유 유수유를 중단한 돼지, 사료 급여 여 * 비육돈 비 : 출하 가 가능할 정도로 생산된 생 돼지(약1 115kg) * 육성자돈 육 농장 : 6kg에 도달한 포유자돈을 30 0kg까지 사육하 하는 농장 * 비육돈 비 농장 : 300kg에 도달한 이유자돈을 110 0kg까지 사육하 하는 농장 * MSY(Marketted M d pigs per Sow w per Year): 모돈 모 한마리당 연 연간 비육돈 출하 하마릿수

KDB Dae ewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

팜스코 (036580) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/12 666 574 92 73 19 19 15 3 1 34 8 26 0 26 27 -1 25 25 -1 24 -50 3.6 2.9 4.1

12/13 747 657 90 84 5 5 9 5 0 14 5 9 0 9 10 -1 10 11 -1 11 -27 1.5 0.7 1.3

12/14F 883 756 127 97 29 29 14 7 0 43 9 33 0 33 36 -2 33 35 -2 36 36 4.1 3.3 4.1

12/15F 1,074 907 167 118 49 49 14 10 0 63 14 49 0 49 53 -4 49 52 -3 56 25 5.2 4.6 4.9

12/12 -31 26 7 4 0 3 -61 -25 -32 5 -8 -29 -18 0 -21 10 31 0 0 -29 157 128

12/13 11 9 13 5 0 8 -9 -16 -9 20 -7 -58 -38 0 -21 1 -29 0 0 -77 128 51

12/14F 51 33 1 6 0 -5 19 -20 6 4 -9 12 -15 0 19 8 20 0 0 53 51 103

12/15F 32 49 6 7 0 -1 -19 -28 -4 4 -14 -5 -7 0 -2 4 7 0 0 27 103 130

12/12 336 128 105 79 24 227 0 157 5 563 295 29 240 26 42 24 18 336 227 18 83 133 0 227

12/13 304 51 120 83 50 261 0 188 5 565 274 50 197 27 53 36 17 327 237 18 83 144 0 237

12/14F 357 103 142 78 34 270 0 197 4 626 309 54 227 28 46 26 20 356 274 18 83 180 -3 271

12/15F 425 130 171 81 43 271 0 197 4 696 326 59 234 33 51 26 25 376 326 18 83 232 -6 320

12/12 5.8 4.7 0.7 12.0 722 902 6,379 0 0.0 0.0 24.5 -11.1 -20.8 30.3 7.8 10.5 35.1 4.9 12.4 4.9 148.3 114.0 56.5 2.6

12/13 33.6 14.6 1.3 43.8 263 604 6,681 0 0.0 0.0 12.2 -54.2 -73.7 -63.6 7.1 9.2 23.8 1.6 4.2 0.9 138.0 110.8 63.9 0.8

12/14F 13.8 14.2 1.8 17.6 974 945 7,655 0 0.0 0.0 18.2 227.3 480.0 270.3 7.2 11.0 19.7 5.6 14.0 6.1 131.5 115.3 50.8 4.2

12/15F 9.3 9.0 1.5 10.8 1,439 1,496 9,094 0 0.0 0.0 21.6 55.6 69.0 47.7 7.3 13.5 21.5 7.5 17.6 9.4 117.6 130.5 36.0 7.1

자료: 팜스코, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

선진 (136490) 안정적인 성장의 기반 확보

Snapshot: 안정적인 성장이 기대되는 사료 전문업체 Not Rated -

목표주가(원,12M)

35,150

현재주가(14/06/23,원)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원) EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSPI

35 0 17.6 22.1 8.3 11.0 1,974.92

1개월 -1.7 0.4

286 8 50.5 11.8 0.31 15,100 35,950 6개월 12개월 39.5 103.2 41.0 87.5

선진

KOSPI

170

120

선진은 그룹사의 수직계열화 진전으로 모회사인 제일홀딩스의 계열사 농장 매출처 확대에 기반하여 사료판매량의 완만한 증가가 기대됨. 사료는 곡물가격 변동에 따른 마진 변동은 있으나 그 폭이 크지 않고 궁극적으로는 판매량 증가가 관건이나 시장 파이의 확대 가능성이 제한적인 것으로 판단되므로 수직계열화 확대 를 통한 계열 매출 증대가 유효한 방향성이며 동사는 최근 양돈 수직계열화 진전에 따른 긍 정적인 성과를 보여주고 있음

Catalysts: 사료 판매 확대 + 해외 로열티 확대 + 브랜드육 시장 형성 가능성 금년 상반기 곡물가격 상승에 따른 마진 측면의 영향이 소폭 예상되나 수직계열화 진전 및 계열 물량 확대에 따른 사료 판매량 증가 효과가 이를 압도할 것으로 예상된다. 수직계열화 진전  계열 매출 확대  사료 판매량 증대 추세는 당분간 지속될 듯. 신공장 (군산) 증설로 하반기 중 캐파 부족 해소 시작. 지난해 판매량 55만톤 중 약 13~14만톤이 외주생산이었으며 올해 예상 판매량 약 60만톤 가운데 외주생산분은 지난해와 유사한 규모 일 것으로 파악. 내년 이후 외주생산 중단 및 신공장 가동률 제고는 사료부문 수익성 개선 에 기여할 전망 해외법인 로열티 수입의 지속적인 증가로 영업외 이익 증가 지속될 듯. 보유현금 규모의 확 대로 이자수익 역시 완만히 증가할 것으로 기대됨. 영업이익률의 개선 속도는 완만하나 영 업외 이익 증가로 인한 순이익률의 개선속도는 좀더 두드러질 전망 아직 국내 시장은 브랜드육 시장이 거의 형성되지 않고 있으나 동사의 브랜드육(‘선진포크’) 의 프리미엄 가격이 유지되고 있다는 점이나 국내와 선진국의 브랜드육 시장 비중 괴리 등 을 감안시 브랜드육 시장의 성장은 시간의 문제라고 보며 이는 장차 동사의 수익성 개선에 기여할 것으로 기대됨

Valuation: 2014F P/E 8.3배, P/B 1.6배

70 13.6

13.10

14.2

14.6

선진은 2014년 실적전망 기준 P/E 8.3배의 주가수준을 보이고 있어 음식료 평균 컨센서스 (P/E 18배) 대비 상승여력이 있다는 판단. 브랜드육 시장에서의 B2C 브랜드파워나 해외로 열티 증가 등 프리미엄 요인도 고려해야 할 듯 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/11 355 15 4.3 16 1,936 3.7 0.7

12/12 436 26 6.0 30 3,078 28.9 3.6 0.9

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, ‘11~’12년은 별도 기준. 자료: 선진, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/13 522 28 5.4 29 3,601 20.2 6.9 1.4

12/14F 589 35 5.9 34 4,236 21.3 8.3 1.6

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

선진의 실적 추이 및 전망 표 12. 선진의 실적 추이 및 전망

수익(매출액) 매출원가 매출총이익 매출총이익률 판매비와관리비 영업이익(손실) 영업이익률 기타수익 기타비용 금융수익 금융비용 지분법 적용대상인 관계기 업과 조인트벤처의 당기순 손익에 대한 지분 법인세비용차감전순이익 (손실) 법인세비용 법인세율 당기순이익(손실)

1Q 93.0 73.5 19.6 21.0 11.8 7.7 8.3 0.7 0.0 3.2 1.1

(십억원, %) 2012 2Q 106.6 87.5 19.1 17.9 13.6 5.4 5.1 1.2 0.0 1.4 2.4

3Q 115.6 96.5 19.0 16.5 13.1 5.9 5.1 0.3 0.1 4.8 0.8

4Q 120.3 98.1 22.2 18.4 15.4 6.8 5.7 3.2 0.1 3.8 0.5

1Q 111.4 91.6 19.8 17.7 13.8 6.0 5.4 0.2 0.0 1.7 -4.4

2013 2Q 122.6 103.5 19.1 15.6 12.7 6.4 5.2 4.2 -1.5 1.2 -4.1

3Q 136.2 115.1 21.2 15.5 14.4 6.7 5.0 0.3 0.0 9.0 -1.5

4Q 151.9 125.7 26.2 17.3 17.2 9.0 5.9 2.9 -0.1 -2.6 5.1

2013

2014.1Q

2014F

522.1 435.8 86.3 16.5 58.1 28.2 5.4 7.6 -1.6 9.3 -5.0

137.6 113.1 24.5 17.8 14.6 9.9 7.2 0.3 0.0 1.5 -1.2

588.7 485.7 103.0 17.5 67.7 35.3 6.0 9.0 0.0 5.0 0.0

0.000

-0.005

0.000

0.013

0.000

0.044

0.000

0.044

0.000

0.050

10.5

5.5

10.1

13.2

3.5

6.2

14.5

14.4

38.6

10.4

49.4

2.3 22.0 8.2

1.4 25.8 4.1

2.2 22.0 7.9

-15.0 -113.9 10.1

0.9 26.8 2.5

1.3 21.5 4.9

3.3 23.0 11.2

3.7 25.7 10.7

9.3 24.1 29.3

-2.5 -24.2 7.9

11.8 24.0 37.5

자료: 팜스코, KDB대우증권 리서치센터

표 13. 선진의 사업부문별 매출액 및 매출 비중 추이

양돈사료외 매출비중 크린포크 식육부문 매출비중 합 계 사료부문

1Q 57.0 61.2 36.1 38.8 93.0

2012 2Q 62.1 59.6 44.5 40.4 106.6

3Q 66.3 58.8 49.3 41.2 115.6

(십억원, %) 4Q 71.4 58.9 49.0 41.1 120.3

1Q 70.2 63.0 41.2 37.0 111.4

2013 2Q 73.0 61.2 49.6 38.8 122.6

3Q 79.6 60.2 56.7 39.8 136.2

4Q 85.0 58.9 66.9 41.1 151.9

2013

2014.1Q

2014F

307.7 58.9 214.3 41.1 522.1

74.3 54.0 63.3 46.0 137.6

348.7 59.2 240 40.8 588.7

자료: 팜스코, KDB대우증권 리서치센터

그림 90. 곡물가격 전망 (cent/부셀)

(cent/부셀)

700

1350 옥수수(L)

소맥(L)

대두(R)

650

1300

600

1250

550

1200

500

1150

450

1100

400

1050 2013

2014F

2015F

2016F

2017F

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

선진 (136490) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/13 522 436 86 58 28 28 11 1 0 39 9 29 0 29 29 0 30 30 0 30 20 5.7 5.4 5.6

12/14F 589 486 103 68 35 35 10 5 0 45 11 34 0 34 34 0 34 34 0 37 12 6.3 5.9 5.8

12/13 42 29 11 1 0 10 7 -16 13 9 -7 -37 -22 0 -75 60 -29 66 -1 -24 28 4

12/14F 26 34 7 1 0 6 -10 -10 -4 3 -11 -24 -14 0 -10 0 -1 0 -1 2 4 7

KDB Daewoo Securities Research

12/13 182 4 91 35 52 101 0 59 3 284 123 34 73 16 15 8 7 138 145 4 62 73 0 145

12/14F 208 7 102 40 59 117 0 72 2 325 129 39 73 17 16 8 8 145 179 4 62 107 0 179

12/13 6.9 5.0 1.4 7.7 3,601 4,915 17,835 100 2.8 0.4 6.5 14.9 17.8 10.3 20.2 13.9 94.9 148.7 18.4 13.8

12/14F 8.3 6.8 1.6 8.3 4,236 5,133 21,970 100 2.4 0.3 12.8 23.3 25.0 17.6 6.9 15.7 18.7 11.3 21.3 16.3 81.2 160.8 10.1 0.0

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

IV V. 제품 및 고객 객 다변화 화가 답이 이다 스마 마트폰 시장 성 성숙기 진입으 으로 성장 속도는 는 둔화 국내 내 IT부품 업체들은 국내 대형 형 IT 세트 업체 체들이 글로벌 경 경쟁력을 갖게 된 TV, 휴대폰,, 스마 마트폰 등 대표 표적인 전자기기의 발전과 함께 께 성장을 하고 고 있다. 특히 스마트폰은 스 최근 근 4~5년 동안 급성장을 했으며 20 009년부터 201 13년까지 4년동 동안 연평균 55%에 달하는 성 시장이나 1,100 장률 률을 기록하고 있 있다. 시장 규모 모는 60억불의 글로벌 글 메모리 시 0억불의 글로벌 벌 TV V 시장 보다 두 배 이상 큰 2,0 000~3,000억불 불 규모인 것으로 로 파악된다. 이러 러한 스마트폰 시 시장은 여전히 성장하고 성 있는 산업이나 산 속도는 둔화되고 있으며 며 이미 성숙기에 에 접어 어든 것으로 판단 단된다. 특히 하이 이엔드 스마트폰 폰 출하 경쟁이 심화되면서 대형 스마트폰 업 체들 들의 전략 제품 시기에 따라 분기별 분 출하량 편차가 편 커지고 있 있다. 이에 따라 라 IT 부품 업체들 들 의 실적도 대형 고객 객사들의 제품 출시시기 출 및 수요 요에 따라 변동성이 커진 상황이다 다. 스마 마트폰 시장이 초 초기 국면에서 고성장을 시현할 할 때는 스마트폰 폰의 비중이 큰 업체들이 수혜 혜 를 많이 받았으나 나 이제는 전방산 산업이 스마트폰에 에 지나치게 편중 중된 사업구조는 리스크 요인 또 는 디스카운트 요인 인이 될 수 있는 것으로 판단된다 다. 그림 림 91. 전세계 스마 마트폰 시장 추이 이 및 전망 (백 백만대)

(%)

출하량 량 (L) YoY (R) (

1,800

75.8

1,500

스마트폰 폰시장 여전히 성장하고 있으나 속도는 둔화 → 성숙기 진입

1,512 1,369

6 62.3

1,2 204 1,200

46.7

900

1,010 39.2

725 600 300

30 4 494

15.0

19.3

305

13.7 10.4

173

10 0

0 09

1 11

4F 14

15F

16F

자료 료: IDC, KDB대우증권 리서치센터

그림 림 92. 삼성전자의 의 Flagship 스마트 트폰 출하량 추이 추정

자료 료: IDC, 삼성전자, KD DB대우증권 리서치센터

KDB D Daewoo Securitiess Research

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

제품 품 포트폴리오 오가 다변화된 IT 부품주에 주목 주 지난 난해 3월 중순 국 국내 대형 스마 마트폰 업체의 전략 전 제품 공개 이후 스마트폰 출하량 증가에 에 따른 른 실적 개선 기 기대감으로 스마 마트폰 부품주들의 의 주가는 상승 승세를 보였으나 5월 이후 하이 이 엔드 드 스마트폰에 대 대한 둔화 우려로 관련 기업들 들의 주가가 하락 락세를 면치 못했 했다. 올해 해 2월 하순에는 는 국내 최대 스마트폰 스 업체의 후속 전략 제품 품이 기존의 트렌드 보다 조금 금 빠르 르게 공개되었다 다. 4월 출시한 이후 이미 많이 낮아진 기대보 보다는 양호한 출하량을 출 보이며 며 부품 품주들의 반등이 이 시작되었다. 그러나 최근에 중저가 스마트 트폰의 저조한 출하량이 출 예상되 되 는 등 2분기 실적에 대한 우려로 로 스마트폰 부품 품주들의 주가가 가 또 다시 조정을 을 받은 것으로 로 파악 악된다. 대표 표적인 스마트폰 폰 부품주들의 모바일 모 비중은 여전히 여 90%를 상 상회하는 것으로 로 파악된다. 이 제는 는 스마트폰에 편 편중된 사업구조 조를 가진 기업 보다는 보 제품 포트 트폴리오 및 고객 객군이 다변화 되 어있 있어 안정적인 성 성장이 가능한 기업 기 들의 주가는 는 2분기 이후 차 차별적인 모습을 을 보일 수 있을 을 것으 으로 기대한다. 특히 히 1) 기존에 과 과점하고 있던 스마트폰 스 부품(C CMEF)의 국내 내 시장점유율 증가가 증 예상되고 고 중국 국 로컬 스마트폰 폰 업체들로 매출처도 매 다변화하 하고 있으며(중국 중국 매출 비중 14F 1 28%) 올해 해 부터 터 센서/모듈 사업 업이 본격적으로 로 확대될 것으로 로 예상되는 이노 노칩(080420/NR), 2) 큰 곡률로 로 휘어 어진 커브드 디스 스플레이라는 신제품을 신 필두로 로 카지노 모니터 터 매출이 빠르게 확대되어 올 해 글로벌 카지노 모니터 전세계 1위에 등극할 가능성이 가 높은 토 토비스(051360/N NR)에 대한 관심 심 이 필요하다.

그림 93. 1년전 대비 모바일 부품 품주들의 상대주가 가 추이

자료: WiseFn, KDB B대우증권 리서치센터 터

KDB Dae ewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

스마트폰 시장 관련 Chart 및 테이블 그림 94. 주요 IT제품의 글로벌 시장 규모

그림 95. 전세계 핸드셋 판매 수량과 성장률 추이 및 전망

(US$bn) 600

(억대)

피쳐폰 (L)

스마트폰 (L)

(%)

휴대폰 성장률 (R)

510 20

450 357 300 300

150

110 56

0 TV

메모리

반도체

핸드셋

자동차 부품

-10 99

15F 17F

자료: Fuji Chimera Research Institute, Gartner, IDC, KDB대우증권 리서치센터

자료: IDC, KDB대우증권 리서치센터

그림 96. 전세계 스마트폰 시장점유율 추이

그림 97. 분기별 스마트폰 시장 및 삼성전자와 애플의 M/S 추이

(%)

Samsung Lenovo ZTE

Apple LG Nokia

(백만대) 300

Huawei Sony HTC

(%) 40

스마트폰 출하량 (L) 삼성전자 M/S (R) 애플 M/S (R)

250

30 200

150 20

100

10 10

0 1Q09

1Q10

1Q11

1Q12

1Q13

0 1Q09

1Q10

1Q11

자료: IDC, KDB대우증권 리서치센터

그림 98. 중국 스마트폰 시장 비중 추이

그림 99. 애플의 아이폰 출하량 추이

(백만대) 1,200

(%) 40

스마트폰 시장 규모 (L)

1Q12

+59.4% (YoY) iPhone 5 iPhone iPhone 4S 5S/5C

(백만대) 52

34.8

중국시장 비중 (R) 29.5

900

1Q13

iPhone 4

600 1,010

18.3 10.1 300

9.2

11.9

7.3

725 494

151

173

자료: IDC, KDB대우증권 리서치센터

iPhone 3G iPhone

305 124

iPhone 3GS

0 2Q07 1Q08

1Q09

1Q10

1Q11

1Q12

1Q13

1Q14

자료: IDC, Apple, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

이노칩 (080420) 예전과 확연히 다르다, 이제는 다시 봐야 할 때!

Snapshot: 스마트기기용 정전기 + 노이즈 방지 Chip 과점 업체 Not rated -

목표주가(원,12M)

11,950

현재주가(14/06/23,원)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

27 27

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSDAQ

26.0 22.1 7.6 11.0 529.96

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

178 15 31.0 5.8 1.67 10,800 18,050

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 -5.5 -2.0 이노칩

6개월 12개월 0.4 -33.8 -7.2 -34.9

이노칩은 2000년 4월에 설립되어 주로 모바일기기용 세라믹칩 부품을 전문적으로 생산하 고 있다. 사업부별 매출 비중(2013년 기준)은 칩부품 79%, 센서/모듈 20%, 소형가전 1%로 구성된다. 주력 제품은 스마트폰과 태블릿PC에 흐르는 주파수의 노이즈 차단(CMF)과 정전기 방 지(ESD)의 두 가지 기능을 일원화한 CMEF(Common Mode ESD Filter)이다. 국내에 CMEF의 안정적 양산이 가능한 곳은 제한적이므로 현재 동사에서 과점하고 있는 상황이다.

Catalysts: 1) 센서/모듈 사업 확대, 2) 국내 M/S 증가, 3) 중국으로 고객다변화 센서/모듈 사업 확대: 올해부터 다양한 신제품을 통해 센서/모듈 사업이 본격 확대될 것으로 기대된다. 특히 작년 말부터 국내 대기업의 스마트폰에 공급하기 시작한 압전스피커는 속이 빈 물체를 휴대폰 위에 올려놓으면 소리가 증폭되고 종이, 나무, 금속 등 올려놓는 물체의 속성 에 따라 음색을 바꿀 수 있어 야외에서도 따로 스피커가 필요 없는 아이디어 제품이다.

최근 출시되는 스마트폰에 방수, 방진 기능이 탑재되는 추세인데 압전스피커는 기존 스피커 와 달리 구멍이 없으므로 이러한 기능에도 유리하다. 현재는 외부 케이스를 따로 장착해야 하나 향후 스마트폰 내부에 들어가게 되면 동사의 외형성장에 크게 기여할 수 있는 파급력을 보 유한 제품이라 앞으로의 성장성이 기대된다. 이 밖에도 올해 하반기에서 내년 초에 출시 가능 성이 높은 또 다른 센서/모듈 제품을 준비하고 있는 것으로 파악된다. 국내 M/S 증가: 기존 사업인 CMEF 중심의 세라믹칩은 국내 시장점유율이 증가하고 있는 것으

로 파악되고 최대고객사의 신규 웨어러블기기에도 추가로 공급되는 것으로 추정되므로 기 존 사업도 꾸준한 성장이 가능할 것으로 예상된다. 중국 고객다변화 지속: 기존의 세라믹칩을 비롯해 신제품인 압전스피커까지 중국으로의 매출 처 다변화가 지속되고 있다. 동사의 중국 지역 매출 비중이 2011년에는 14%에 불과했으나

KOSDAQ

지난해 24%로 올라섰고, 올해는 약 28%로 확대될 것으로 기대된다.

110 90

Earnings & Valuation: 스마트폰과 소수 매출처로 편중된 사업구조 탈피 본격화

70 50 13.6

13.10

14.2

14.6

2014년 실적은 매출액 1,338억원(YoY +41%), 영업이익 270억원(YoY +27%)으로 연간 사상 최대 실적을 경신할 것으로 기대된다. 14F P/E는 7.6배 수준이며, 최근까지 스마트폰과 국내 소수 대기업으로의 편중된 사업구조가 디스카운트 요인으로 작용한 것으로 판단되나 올해부 터 센서/모듈 사업으로 확대되며 일부 해소될 것으로 기대되는 점이 긍정적이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/10 53 7 13.2 8 534 13.2 9.1 0.9

주: K-IFRS 별도 기준 자료: 이노칩, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/11 70 17 24.3 18 1,203 27.4 7.3 1.4

12/12 72 19 26.4 14 973 18.8 13.8 1.9

12/13F 95 21 22.1 19 1,252 20.4 9.9 1.5

12/14F 134 27 20.1 24 1,578 21.2 7.6 1.2

12/15F 170 34 20.0 29 1,938 21.3 6.2 1.0

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

이노칩의 이 주요제품들 그림 100. 이노칩 칩의 주요 Chip 부품들 부

그림 101. 피쳐폰에 정전기+노이즈 정 방지 지 복합칩 기능 적용 적

자료: 이노칩, KDB대 대우증권 리서치센터

자료: 이노칩, 이 KDB대우증권 권 리서치센터

그림 102. 이노칩 칩의 주력제품: CMEF(주로 C 스마트 트폰에 적용)

그림 103. 이노칩이 개발해 개 최초로 스마 마트폰에 적용된 압전 스피커 모 듈

자료: 이노칩, KDB대 대우증권 리서치센터

자료: 언론자료,KDB대우증권 언 권 리서치센터

그림 104. 이노칩 칩의 압전스피커 적용의 예

그림 105. 압전스피커 적용된 스마트폰 폰 케이스

자료: 언론자료,KDB B대우증권 리서치센터 터

자료: 언론자료,KDB대우증권 언 권 리서치센터

KDB D Daewoo Securitiess Research

55 5

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

이노칩의 실적 전망 및 매출 비중 그림 106. 센서/모듈 사업 확대로 외형성장 두드러질 전망 (십억원) 150

(%) 30

매출액 (L) 영업이익률 (R)

26.2

24.8

22.4 22.7

20.2

100

133.8

13.3 50 50.3

53.1

71.6 5 0

0 11

13P

14F

자료: 이노칩, KDB대우증권 리서치센터

그림 107. 이노칩의 사업부별 매출 비중 (12년 기준)

센서/모듈 10%

그림 108. 이노칩의 사업부별 매출 비중 (14년 예상 기준) 소형가전 1%

소형가전 1%

센서/모듈 28%

Chip부품 71% Chip부품 89%

자료: 이노칩, KDB대우증권 리서치센터

그림 109. 이노칩의 주요 고객사별 매출 비중 (14년 예상 기준)

그림 110. 중국 로컬업체로 매출처 다변화 (%) 30

기타 22%

국내 대형 스마트폰 업체 (S+L+P사) 50%

24 19

20 15

중국 업체 매출 비중

10 중화권 업체 28%

5 0 11

자료: 이노칩, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

15 10

95.0 70.0

자료: 이노칩, KDB대우증권 리서치센터

14F

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

Global peers 실적 및 Valuation 표 14. 유사 업체 Global peers 실적 추이 및 전망 회사명

(십억원, %)

매출액

시가총액

영업이익

영업이익률

순이익

14F

5,019

8,257

8,159

8,807

464

446

545

5.6

5.5

6.2

330

322

392

와이솔

206

174

254

321

8.5

9.5

10.2

이노칩

201

134

26.4

22.1

20.1

아모텍

127

248

268

374

9.0

9.4

9.6

Murata

22,719

9,202

8,880

9,526

792

1,371

1,578

8.6

15.4

16.6

573

969

1,117

5,869

11,507

10,397

10,862

293

408

614

2.5

3.9

5.7

199

397

12.4

11.6

11.5

삼성전기

TDK 평균

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

표 15. 유사 업체 Global peers Valuation 추이 및 전망 회사명

(십억원, 배, %)

ROE

시가총액

P/E

P/B

EV/EBITDA

14F

5,019

7.9

7.5

8.6

17.1

15.7

13.0

1.3

1.2

1.1

5.9

5.4

4.8

와이솔

206

16.5

25.0

26.2

15.8

10.1

7.8

2.6

2.3

1.9

7.6

5.9

4.7

이노칩

201

18.8

20.4

21.2

13.8

9.9

8.5

1.9

1.5

1.4

6.9

5.0

4.4

아모텍

127

8.4

13.7

14.3

11.6

6.2

5.1

0.9

0.8

0.7

6.4

4.9

4.3

Murata

22,719

5.1

10.2

10.9

34.9

22.5

19.5

1.7

2.3

2.1

10.0

9.5

8.7

5,869

0.2

3.3

6.2

344.2

28.3

14.6

0.7

0.9

5.1

5.0

4.4

10.7

14.1

15.1

52.7

13.1

10.5

1.6

1.4

1.3

6.8

6.0

5.2

삼성전기

TDK 평균

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 111. 국내 유사 업체와 상대주가 추이

그림 112. 해외 유사 업체와 상대주가 추이

(2013.1.2=100)

250

삼성전기

아모텍

아비코전자

이노칩

와이솔

Murata

200

150

100

0 13.1

13.5

13.9

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.1

14.5

0 13.1

13.5

TDK

13.9

이노칩

14.1

14.5

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

이노칩 (080420) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/12 72 40 32 13 19 19 -1 0 0 18 3 14 0 14 14 0 14 14 0 26 19 36.1 26.4 19.4

12/13F 95 60 35 14 21 21 1 1 0 22 4 19 0 19 19 0 19 19 0 31 2 32.6 22.1 20.0

12/14F 134 90 44 17 27 27 1 1 0 28 5 24 0 24 24 0 24 24 0 37 8 27.6 20.1 17.9

12/15F 170 119 51 17 34 34 1 1 0 35 6 29 0 29 29 0 29 29 0 45 14 26.5 20.0 17.1

12/12 28 14 15 7 0 8 -1 2 -1 -2 -2 -11 -9 0 -3 1 -10 0 -1 6 3 9

12/13F 20 19 13 10 0 3 -9 -3 1 1 -4 -12 -17 0 7 -2 -12 0 -2 3 9 12

12/14F 26 24 14 10 0 4 -7 -4 -4 1 -5 -22 -18 0 -3 -1 -2 0 -2 2 12 15

12/15F 33 29 16 11 0 5 -6 -4 -2 0 -6 -30 -19 -1 -10 0 -2 0 -2 4 15 19

12/12 62 9 13 9 31 45 2 37 0 106 15 3 7 5 8 8 0 23 83 7 23 77 0 83

12/13F 60 12 16 8 24 53 2 44 1 113 12 7 4 1 1 0 1 13 100 7 23 94 0 100

12/14F 74 15 20 12 27 62 2 52 1 136 12 7 4 1 2 0 2 14 122 7 23 116 0 122

12/15F 93 18 24 14 37 72 2 61 2 165 14 9 4 1 2 0 2 16 149 7 23 143 0 149

12/12 13.8 6.7 1.9 6.9 973 1,999 7,198 150 11.2 1.1 2.9 18.2 11.8 -19.1 4.9 7.2 42.0 13.9 18.8 27.3 27.9 416.9 -29.0 17.4

12/13F 9.9 5.9 1.5 5.0 1,252 2,105 8,342 150 9.6 1.2 31.9 19.2 10.5 28.7 6.5 11.1 43.2 17.0 20.4 29.7 12.9 508.1 -31.1 35.5

12/14F 7.6 4.7 1.2 3.8 1,578 2,522 9,800 150 7.5 1.3 41.1 19.4 28.6 26.0 7.4 13.3 45.9 18.9 21.2 30.8 11.2 621.7 -30.0 45.1

12/15F 6.2 3.9 1.0 2.9 1,938 3,028 11,620 150 6.1 1.3 26.9 21.6 25.9 22.8 7.7 13.0 51.1 19.2 21.3 31.6 10.8 675.4 -33.0 56.7

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 이노칩, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

토비스 (051360) 글로벌 카지노모니터 1위 등극 가능성 주목

Snapshot: 카지노모니터로 시작해 사업다각화로 안정적 성장 Not Rated -

목표주가(원,12M)

9,920

현재주가(14/06/23,원)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

25 28

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSDAQ

97.0 22.1 8.1 11.0 529.96

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

166 17 79.0 1.4 1.65 5,410 10,300

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 11.7 15.9 토비스

6개월 12개월 42.1 18.2 31.3 16.2 KOSDAQ

토비스는 1998년에 설립되어 카지노 모니터 중심의 산업용 모니터 사업을 시작으로 2007년 LCD모듈(LCM) 사업을 시작했고, 2009년 터치스크린패널(TSP)까지 사업다각화에 성공하며 안정 적으로 성장할 수 있는 기반을 다져왔다. 2013년 기준 매출 비중은 LCD모듈 58%, 터치패 널 29%, 산업용 모니터 13%이다. 카지노 모니터의 주요 고객은 글로벌 슬롯머신 선두 업 체인 IGT와 발리, LCD모듈과 터치패널은 LG전자와 소니 등에 공급하고 있다.

Catalysts: 카지노용 커브드 디스플레이 양산 가능한 전세계 유일의 업체 올해는 카지노 모니터가 동사의 실적 성장을 주도할 것으로 전망된다. 이는 일반 모니터의 매출 성장 회복세에 더하여 커브드 LCD(곡면 디스플레이)와 버튼덱(버튼형 LCD) 등의 신규 고 부가가치 제품 매출이 빠르게 성장할 것으로 예상되기 때문이다. 또한, 일반 모니터 보다 신규 제품의 이익률이 높은 것으로 파악되어 카지노 모니터 부문의 이익기여도가 증가하며 동사 의 수익성 개선에 크게 기여할 것으로 추정된다. 2012년 세계 최초로 카지노용 20인치 커브드 LCD를 개발하여 공급하기 시작했고 현재 동 사만이 커브드 LCD를 양산하여 공급할 수 있는 유일한 업체로 파악된다. 특히 큰 곡률의 휘어

진 디스플레이를 불량률이 높지 않게 생산하는 것이 상당히 어렵고, 이러한 제조 기술에 대 한 특허권도 보유하고 있으므로 경쟁사의 진입이 당분간 쉽지 않을 것으로 판단된다. 지난해 10월 매년 미국 라스베가스에서 열리는 대규모 아케이드 게임 전시회에서 동사의 커브드 LCD가 탑재된 제품이 최고 혁신상을 받았고 고객들의 반응이 상당히 좋아 올해 매 출로 이어지고 있는 것으로 파악된다. 특히 신규 40인치 커브드 LCD가 1분기부터 매출 발 생이 예상되고 2분기부터 본격적인 매출 증가가 예상된다. 또한, 오목형 외에 볼록형과 32 인치 제품으로도 확대 적용될 것으로 파악되어 커브드 LCD에 힘입어 가까운 미래에 동사가 글로벌 카지노 모니터 1위 업체로 올라설 수 있는 가능성에 주목할 필요가 있다고 판단된다.

110

Earnings & Valuation: 큰 폭의 수익성 개선 기대 + 밸류에이션 저평가

90 70 50 13.6

13.10

14.2

14.6

2014년 실적은 매출액 5,000억원(YoY +6%), 영업이익 254억원(YoY +48%)을 기록할 것 으로 전망된다. LCM은 전년 대비 소폭 성장, 터치패널은 G2 TSP의 수요 둔화로 소폭 역성 장 할 것으로 예상된다. 지난해 유일하게 역성장했던 카지노 모니터는 신규 고부가가치 제품의 빠른 매출 성장으로 큰 폭의 수익성 개선이 가능할 것으로 기대된다. 현재 주가는 14F P/E 8배 수준으로 동사의 높은 이익 성장률과 기술경쟁력 감안시 여전히 저평가되어 있다고 판단된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/10 200 4 2.0 4 339 11.0 10.1 0.9

12/11 316 18 5.7 12 954 25.9 5.3 1.1

12/12 353 9 2.5 8 630 14.7 8.1 1.0

12/13 473 17 3.6 10 621 13.5 11.2 1.3

12/14F 500 25 5.0 20 1,223 21.9 8.1 1.5

12/15F 550 29 5.3 23 1,356 20.0 7.3 1.3

주: K-IFRS 별도 기준 자료: 토비스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

토비스의 사업부별 매출 비중 및 이익기여도 그림 113. 토비스의 사업부별 매출 비중 (2013년 기준)

그림 114. 토비스의 사업부별 매출 비중 (2014년 예상 기준)

산업용모니 터 13%

산업용모니 터 17%

13년 매출액 4,728억원

14F 매출액 5,000억원

LCD모듈 58%

터치패널 29%

LCD모듈 56%

터치패널 27%

자료: 토비스, KDB대우증권 리서치센터

그림 115. 토비스의 사업부별 이익기여도 (2014년 기준)

그림 116. 토비스의 사업부별 이익기여도 (2015년 예상 기준)

산업용모니 터 36%

산업용모니 터 40% 14년 영업이익 254억원

LCD모듈 34%

15년 영업이익 285억원

LCD모듈 38%

터치패널 26%

자료: 토비스, KDB대우증권 리서치센터

그림 117. 토비스의 사업부별 연간 매출액과 영업이익 추이 및 전망 (십억원)

(%)

600

산업용모니터 (L) 터치패널 (L) 105

LCD모듈 (L) 영업이익률 (R)

400 5.6 64 39 200

155

136

137

5.1

3.6

40 25

2.7

1.7 135

213

222

273

279

290

14F

15F

KDB Daewoo Securities Research

자료: 토비스, KDB대우증권 리서치센터

6 5.2

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

토비스의 토 주요 제품: 제 1) 카지노 모니터 그림 118. 카지노 노 모니터의 적용 용 부분

그림 119. 기존 카지노 노 모니터 제품들

자료: 토비스

자료: 토비스 토

그림 120. 커브드 드 LCD 적용 카지 지노 모니터 - 1

그림 121. 1 커브드 LCD D 적용 카지노 모 모니터 - 2

자료: 언론자료

그림 122. 버튼에 에 터치 디스플레 레이 적용된 Button Deck

그림 123. 미국 라스베 베가스 G2E 전시회 회의 토비스 부스 스

자료: 토비스

자료: 언론자료 언

KDB D Daewoo Securitiess Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

토비스의 전방산업 관련 자료 그림 124. 미국 라스베가스 방문객 수 추이

그림 125. 카지노 게임 업체들 M/S (2013년 기준)

방문자수 (R)

(십만명)

(%)

%YoY (L)

500

Other, 7%

6 4.3

392

400

375

364

373

Konami, 7%

397

2.1 2.7

0.7

300

389

Aristocrat, 13%

-0.1 0

200

-3.0

-2

-4.4

100

WMS, 14%

-4

IGT, 45%

-6 07

Bally, 14%

자료: Las Vegas 관광청, KDB대우증권 리서치센터

자료: Gambling Data, KDB대우증권 리서치센터

그림 126. 2nd-Tier 스마트폰 업체별 스마트폰 출하량 추이

그림 127. LG전자 분기별 스마트폰 출하량 추이 및 전망

(백만대) 20

Huawei

Lenovo

Sony

Nokia

(백만대) 25

LG전자 스마트폰 출하량

15 10 10 5 5 0 1Q10

3Q10

1Q11

3Q11

1Q12

자료: KDB대우증권 리서치센터

3Q12

1Q13

3Q13

0 1Q10

1Q11

1Q12

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 128. 고객사의 중저가 스마트폰 확대에 따른 동사의 LCD 모듈 증가 기대

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

자료: KDB대우증권 리서치센터

1Q13

1Q14F

1Q15F

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

토비스의 실적 추이 및 전망 표 16. 토비스의 연간 실적 추이 및 전망 매출액 LCD모듈 터치패널 산업용모니터 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 성장률(%YoY) 매출액 LCD모듈 터치패널 산업용모니터 영업이익 순이익 매출비중(%) LCD모듈 터치패널 산업용모니터

(십억원, %)

2010 200.3 134.9 25.4 40.0 3.5 1.7 4.4 2.2

2011 316.2 212.6 39.4 64.3 17.7 5.6 12.3 3.9

2012 353.1 222.5 59.1 71.5 9.5 2.7 8.4 2.4

2013 472.8 273.2 136.5 63.1 17.2 3.6 9.8 2.1

2014F 500.0 279.3 136.0 84.7 25.4 5.1 20.5 4.1

2015F 550.0 289.8 155.1 105.1 28.5 5.2 22.7 4.1

-3.8 -17.7 504.5 0.1 24.1 62.2

57.9 57.5 55.0 60.8 406.3 181.5

11.7 4.7 50.1 11.2 -46.7 -31.9

33.9 22.8 130.9 -11.7 81.8 16.1

5.8 2.2 -0.4 34.3 47.8 110.0

10.0 3.8 14.0 24.0 12.4 10.9

67.4 12.7 20.0

67.2 12.5 20.3

63.0 16.7 20.2

57.8 28.9 13.3

55.9 27.2 16.9

52.7 28.2 19.1

자료: 토비스, KDB대우증권 리서치센터

그림 129. 토비스의 사업부별 연간 매출액 추이 및 전망

그림 130. 토비스의 연간 매출액과 영입이익 추이 및 전망

(십억원) 600

105

LCD모듈 63

300

100

영업이익률 (R)

64 39

(%) 550

5.6

137

500

473

500

5.1

400

5.2

136

353

3.6

316

155 300

2.7

200

59 200

40 25 213

222

400

200

매출액 (L)

600

산업용모니터 터치패널

500

(십억원)

273

279

290

14F

15F

2 1.7

100

135 0

0 10

자료: 토비스, KDB대우증권 리서치센터

0 10

14F

15F

자료: 토비스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

토비스 (051360) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/12 353 320 33 24 9 9 1 -1 0 10 1 8 0 8 8 0 8 8 0 13 11 3.7 2.5 2.3

12/13 473 424 49 32 17 17 -3 -1 -2 14 4 10 0 10 10 0 9 9 0 24 -3 5.1 3.6 2.1

12/14F 500 440 60 34 25 25 0 -1 0 25 4 20 0 20 20 0 20 20 0 34 5 6.8 5.0 4.0

12/15F 550 484 66 37 29 29 -1 -1 0 28 5 23 0 23 23 0 23 23 0 38 6 6.9 5.3 4.2

12/12 15 8 6 4 0 2 3 -2 0 10 -1 -6 -5 0 -2 1 -5 1 -1 4 3 7

12/13 6 10 14 6 0 8 -14 -2 -9 -3 -2 -10 -9 0 1 -2 6 13 -1 2 7 9

12/14F 16 20 14 8 0 6 -13 -1 -11 2 -4 -12 -11 0 -1 0 -4 0 -2 2 9 10

12/15F 18 23 16 9 0 7 -14 -2 -7 -2 -5 -13 -12 0 -1 0 -5 0 -2 3 10 13

12/12 94 7 37 36 14 40 7 24 3 134 72 38 32 2 1 0 1 73 61 7 26 34 0 61

12/13 108 9 38 44 17 53 7 36 6 161 75 41 31 3 1 0 1 77 84 8 38 43 0 84

12/14F 122 10 40 55 17 56 7 39 6 178 74 42 29 3 1 0 1 75 103 8 38 62 0 103

12/15F 135 13 41 62 19 60 8 42 6 195 69 40 25 4 2 0 2 70 124 8 38 83 0 124

12/12 8.1 4.7 1.0 6.5 630 1,081 5,035 50 7.0 1.0 11.7 -35.0 -50.0 -34.0 9.8 9.8 10.7 6.5 14.7 11.6 120.3 130.0 27.5 7.4

12/13 11.2 4.7 1.3 5.5 621 1,492 5,335 100 15.9 1.4 34.0 84.6 88.9 -1.4 12.8 11.8 11.6 6.6 13.5 15.3 91.2 143.7 15.3 14.6

12/14F 8.1 4.8 1.5 5.2 1,223 2,047 6,466 100 7.6 1.0 5.7 41.7 47.1 96.9 13.2 10.1 11.5 12.1 21.9 22.0 73.1 164.9 7.9 25.4

12/15F 7.3 4.3 1.3 4.4 1,356 2,307 7,729 100 6.9 1.0 10.0 11.8 16.0 10.9 14.0 9.4 12.8 12.2 20.0 21.5 56.8 195.7 1.0 28.5

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 토비스, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 O Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 의 시기,창조비즈 즈니스의 전성기가 가 열리고 있다

V. V 공정자 자동화, 제조업의 의 핵심 화두! 기계 계가 인간 보다 다 잘하는 영역 역에 주목 IT, 신기술, 과학 분 분야의 최신 정보를 정 다루는 <와이어드>誌의 편집장이자 현재 현 3D로보틱스 스 의 CEO인 크리스 스 앤더슨은 2012년에 발간한 <Makers>에서 < 다음과 같이 말했다. 말 “육체노동이 육 기계노 계노동으로 전환되 환되면서 사람들은 은 다른 일을 할 수 있게 됐다.

저술 술가 뱅카테시 라 라오는 산업혁명 명의 주요 효과는 과는 시간 절약이라 이라고 말한다. 기계는 기 인간보다 다 단시간에 단시 많은 것 것을 생산한다. 기계 기 생산 덕분 분에 인간은 다른 른 생산적 활동을 동을 할 시간이나 나 여가 가시간을 벌었다 다. 1차 산업혁명 명이 창조한 것은 은 뭐니 뭐니 해도 방대한 잉여 여 시간이다.” 크리 리스 앤더슨은 뱅 뱅카테시 라오를 를 인용하면서 다축 다 방적기를 비롯한 생산기계의 발명을 단 지 인간의 힘을 덜 덜어주는 편리함 함 보다 기계를 사용함으로써 절약되는 시간에 에 주목했고 그 시간 간의 일부를 새로 로운 아이디어를 를 짜내어 다시 더 많은 시간을 을 절약할 수 있게 되는 성장의 의 선순 순환 구조가 슘페 페테리안 성장(S Schumpeterian n growth)의 본 본질이라고 말한다 다. 그렇 렇다. 기계는 인 인간의 시간을 벌어주는 벌 역할을 을 한다. 주로 빠 빠르고 정확한 계산, 계 단순 반복 복 의 작업들이 그것이 이다. 그러나 제조업체 제 입장에서 서는 단순히 시간 간의 절약 외에도 기계가 분명 인 간보 보다 월등히 잘하 하는 분야가 있고 고 그 부분을 이용 용한 생산성 향상 상을 위해 초점을 맞출 것이다. 인간 간의 육안으로는 는 가시광선(380 0~680nm)만 볼 수 있는 아주 주 좁은 시각 범위 위를 갖고 있고,, 20~ ~20,000Hz의 음파만 들을 수 있는 좁은 청각범위를 청 갖고 고 있다. 반면, 기계는 기 자외선과 과 적외 외선까지 구분하 하고 박쥐의 초음 음파를 넘어서는 는 영역대를 감지 지할 수 있다. 이처럼 이 제조업은 은 인간 간이 하기 어렵거 거나 불가능한 영역을 기계가 대신 해줄 수 있 있는 분야에 주목 목하고 있다. 특히 히 공장의 생산라 라인에서 인간의 육안으로는 가려 려낼 수 없는 정밀 밀한 검사 작업을 을 기계가 가능하 하 게 해줄 수 있을 것이다. 더욱이 제품의 제 불량을 가려내는 중요한 한 검사 공정에서 매우 빠르고 고

정확 확하게 인간의 도 도움 없이 가능 능하다면 기업들이 이 이러한 기계를 를 사용하지 않을 않 이유가 없는 는 것이 이라고 판단한다 다. 그림 131. 기계가 가 인간보다 잘하 하는 분야가 있다

그림 132. 인간이 보고 고, 들을 수 있는 제 제한된 범위 인간의 의 좁은 시각 범위

(n nm, 로그 스케일) 1.E-12

1.E-09

1.E-06

1.E-03

1.E+00

1.E+03

센 센서 돌고 고래 박 박쥐 인 인간 1.0E+00

자료: OneHourTrannslation, KDB대우증권 권 리서치센터

좁 청각 범위 인간의 좁은 1.0E E+02

1.0E+04

( (Hz, 로그스케일) 1.0E+06

1.0E+08

자료: Wikipedia, W KDB대우증 증권 리서치센터

KDB D Daewoo Securitiess Research

65 5

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

세계의 공장인 중국 진출이 비용 절감의 해결책? 제조업체들의 가격 경쟁은 점차 심화되는 가운데 저성장 시대에 접어들면서 기업들은 생산 성 향상을 위해 불량률을 최소화하거나 비용절감을 통해 원가경쟁력을 높이기 위한 노력들 이 필 수가 되었다. 특히 제조업 특성상 비용에서 높은 비중을 차지하는 인건비가 상대적으로 낮은 ‘세계의 공장’으로 불리는 중국으로 이름만 들으면 알 수 있는 전세계 유수의 수많은 기업들이 앞 다퉈 진출했다.

많은 기업들의 생산시설이 중국으로 이동했으나 실제로 중국의 최저 임금은 베이징 시 기준 (전일제 근로자 월별 최저임금) 2009년의 800위안에서 2014년 1,560위안으로 5년새 두 배 가까이 급증했다. 앞으로도 당분간 중국의 정치개혁보다는 민생개선을 위한 정부 정책에 따 라 최저임금은 계속해서 인상될 것으로 예상된다. 최저임금의 상승 추세는 단지 중국 뿐만 니라 제2의 세계 공장으로 떠오르는 동남아 지역의 인건비 또한 급등하고 있으므로 수많은 제조기업들이 신흥국으로의 공장 진출은 더 이상 해결 책이 되기 어려운 상황이 되고있다. 따라서 공정자동화가 제조기업들의 핵심 화두가 되고 있 는 것이다.

우리는 이러한 전세계적인 공정자동화의 움직임이 아직도 걸음마 단계에 불과한 것으로 파악하 고 있으며 특히 기계가 사람보다 훨씬 더 잘할 수 있는 영역이나 많은 인력을 필요로 하는 단순하고 반복적인 업무 또는 무거운 물건을 신속하고 정확하게 옮길 수 있는 업무 등에 적 용될 것으로 판단된다. 따라서 IT 정밀 검사 분야, 자동차 전장 부품 검사, 창고 물류시스템 등을 중심으로 먼저 진행될 것으로 예상하고 있다. 그림 133. 꾸준히 오르고 있는 중국 최저 임금 (RMB) 1,500

그림 134. 중국의 최저임금 5년새 두 배 상승 (위안) 2,000

베이징 상하이

2009년

1,808 1,680

1,800

1,200

1,600

2014년

1,560

1,500 1,280

1,400 900

1,200 1,000

600

1,000 800

820

800

760 600

600 400

300

200 -

0 93

자료: Wikipedia, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

베이징 시

톈진 시

산둥 성

자료: 한국무역협회, KDB대우증권 리서치센터

선전 시

산시 성

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

전세계 제조업의 핵심화두는 공정자동화 → 관련 종목에 수혜 예상 앞서 언급한 크리스 앤더슨은 그의 저서 <Makers>에서 공장자동화에 관하여 다음과 같이 말했다. “공장 자동화는 막을 수 없다. 거대 제조업체가 선진국에서 계속 공장을 운영하기 위해서는 공장 자동화가 필수다.” 전세계적인 공정자동화의 움직임은 이제 시작하는 단계이고 이러한 거스를 수 없는 추세는 장기적이고 지속적으로 진행될 것으로 전망된다. 우리는 IT 정밀 검사, 자동차 전장 부품 검사, 창고 물류 시스템 분야를 중심으로 먼저 공정자동 화가 진행될 것으로 예상하고 있다. 따라서 전세계적으로 공정자동화가 진행됨에 따라 수혜 를 받을 수 있는 종목들에 주목해야 한다는 판단이다. 그 중에서도 최근 스마트폰, 자동차 전장 부품, EMS 업체 등으로 PCB 제조라인의 3차원 정밀 검사 및 자동화 장비에 대한 수요가 빠른 속도로 확산되고 있는 것으로 파악된다. 따라서, 3D SPI장비(PCB 위에 납도포 후 부품 실장 전 검사)와 3D AOI장비(납땜 전후의 부품 실장 후 검사)를 전세계에서 유일하게 동시에 보유하고 있는 고영에 주목해야 한다고 판단된다. 그림 135. 투자를 하면 확실히 효과를 볼 수 있다는 것을 보여주는 지표 (%) 6.0

(개월) 1.8

GDP대비 IT투자율 (L) 재고/판매 비율 (R)

5.0

1.6

4.0

1.4

3.0

1.2

2.0 91

자료: Bureau of Economic Analysis, US Census Bureau, KDB대우증권 리서치센터

표 17. 공정자동화 관련 수혜 종목 종목명

종목코드

시가총액(억원)

제품 및 서비스

SFA

056190

7,056

디스플레이 제조에 필요한 제반 장비 제작 및 공급 디스플레이/반도체/일반 제조라인의 공정 내/외 물류시스템

고영

098460

3,218

PCB의 납도포 상태(SPI)와 부품 실장 상태(AOI)를 정밀 검사하는 3D 자동화 검사 장비 제조 및 판매

하이비젼시스템

126700

1,090

휴대폰에 탑재되는 카메라 모듈에 대한 공정 및 검사의 자동화 장비 제조 및 판매 최근 로우엔드급 3D 프린터도 개발 및 판매

넥스트아이

137940

557

머신비전 기술을 활용, 주로 디스플레이 관련 부품의 외관검사를 하는 장비 제조 및 판매

인텍플러스

064290

386

반도체, 디스플레이, 태양광 및 LED분야의 외관검사장비 제조 및 판매

신흥기계

007820

887

자동차, 화학, 제약, 식품 등의 사업을 영위하는 사업체를 주요 대상으로 고객의 생산제품과 공정에 맞는 각종 자동화 전용기, 자동반송시스템, 로봇 및 응용장비 등 공급

주: 2014.6.23 종가 기준, 자료: 각 사, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

고영 (098460) 3D 자동화 검사장비 확산 이제부터가 시작

Snapshot: PCB 3D 측정 및 자동화 검사장비 분야 세계 1위 Not Rated -

목표주가(원,12M)

23,950

현재주가(14/06/23,원)

상승여력 영업이익(14F,십억원) Consensus 영업이익(14F,십억원)

26 28

EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) P/E(14F,x) MKT P/E(14F,x) KOSDAQ

43.7 22.1 15.1 11.0 529.96

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

322 13 74.9 23.3 0.89 17,614 24,600

주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 4.4 8.2 고영

6개월 12개월 30.8 19.7 20.8 17.6 KOSDAQ

120

고영은 2002년에 설립되었으며 전자제품의 PCB를 3차원으로 정밀 측정 및 검사하는 자동 화 장비를 전문적으로 생산하는 기업이다. 주요 제품은 PCB 제조 공정 중 Solder paste(납 도포) 상태를 검사하는 3D SPI장비(M/S 약 50%), 납이 도포된 PCB 기판 위에 부품들이 제대로 장착되었는지 검사하는 3D AOI장비가 있다. 그 외 반도체 기판상의 Bump를 검사하는 반도체 패키징용 3D 검사장비가 있으며 2013년 기준 제품별 매출비중은 3D SPI 75%, 3D AOI 22%, 반도체 검사장비 1%로 구성된다.

Catalysts: 전세계 제조업의 핵심 화두 → 공정자동화 최근 전세계 제조업체들의 핵심 화두는 공정자동화이다. 경쟁은 심화되는 가운데 저성장 시대 에 접어들면서 생산성 향상을 위해 불량률을 낮추거나 비용절감에 따른 원가경쟁력을 높이기 위 한 노력이 필수이기 때문이다. 많은 제조업체들의 생산시설이 진출해있는 세계의 공장 중국

은 인건비가 이미 많이 올랐고 제2의 세계 공장으로 떠오르는 동남아지역의 인건비도 급상 승 하고 있어 신흥국으로의 공장 진출은 더 이상 비용절감을 위한 해결책이 될 수가 없다. 이러한 전세계적인 공정자동화 움직임은 아직도 걸음마 단계로 파악되고 있으며 특히 기계가 사람보다 더 잘하는 영역이거나 많은 인력을 필요로 하는 IT 정밀 검사분야, 자동차 전장, 물류 시스템 중심으로 먼저 진행될 것으로 예상된다. 따라서 모든 전자기기에 탑재되는 PCB를 3D

로 정밀하게 자동 검사해주는 동사의 3D AOI 장비는 필수적이다. 실제로 AOI 매출 추이를 보면 지난해 분기 평균 매출 56억원으로 12년 대비 두 배의 성장을 기록했고 올해는 1분기 에만 152억원의 매출을 달성하며 3D AOI 시장이 본격적으로 열리고 있음을 확인시켜주었다. 고영은 모바일기기, 자동차 전장, 통신장비, 반도체, 디스플레이, 의료 등 다양한 전방산업에 1,000개 이상의 기업을 고객군으로 보유하고 있기 때문에 동사의 3D AOI 장비 확산은 장기 적이고 지속적으로 진행될 것으로 기대된다.

110

Earnings & Valuation: 올해 외형성장 재개 및 수익성 개선 가능할 전망

100 90 80 13.6

13.10

14.2

14.6

2014년 실적은 매출액 1,328억원(YoY +28%), 영업이익 261억원(YoY +47%), 순이익 213억원(YoY +44%)으로 외형 성장 재개와 수익성 개선이 가능할 것으로 전망된다. 현재 주 가는 14F P/E 15배에 거래되고 있고 글로벌 반도체 후공정 장비 업체들의 14F 평균 P/E 17배와 동사의 과거 2년 평균 P/E 16.7배와 비교하면 높은 수준은 아니라고 판단된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/10 71 19 26.8 15 1,252 33.3 9.6 2.8

주: K-IFRS 별도 기준 자료: 고영, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

12/11 80 19 23.8 17 1,297 26.4 15.9 3.8

12/12 101 20 19.8 15 1,129 19.2 16.6 2.9

12/13 104 18 17.3 15 1,103 16.1 16.9 2.5

12/14F 133 26 19.5 21 1,585 19.5 15.1 2.7

12/15F 155 32 20.6 26 1,922 20.0 12.5 2.3

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

공정자동화 관련 챠트 및 고영의 검사장비 그림 136. 꾸준히 오르고 있는 중국 최저 임금 추이 (RMB) 1,500

베이징 상하이

1,200

900

600

300

0 93

자료: Wikipedia, KDB대우증권 리서치센터

그림 137. GDP 대비 IT투자 증가 → 재고/판매 비율 감소 효과 (%) 6.0

(개월) 1.8

GDP대비 IT투자율 (L) 재고/판매 비율 (R)

5.0

1.6

4.0

1.4

3.0

1.2

2.0

1 91

자료: Bureau of Economic Analysis, US Census Bureau, KDB대우증권 리서치센터

그림 138. PCB 제조공정에서 고영의 Full 라인 3D 자동화 검사장비

자료: 고영, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

고영의 실적 추이 및 전망 표 18. 고영의 분기별 실적 추이 및 전망

(십억원,%)

2012

2013

2014F

2012

2013

2014F

2QF

3QF

4QF

매출액 3D SPI 3D AOI 반도체 검사 기타 영업이익 영업이익률

19.1 16.0 1.8 1.0 0.3 4.0 21.1

29.6 26.1 2.4 0.5 0.6 7.4 25.1

23.9 21.5 1.6 0.2 0.6 3.4 14.2

28.3 21.0 5.7 0.8 0.7 5.5 19.6

20.8 14.9 4.8 0.4 0.7 2.5 11.8

30.4 23.9 5.3 0.9 0.4 5.9 19.4

27.3 20.2 6.3 0.2 0.7 4.6 17.0

25.4 18.6 6.1 0.7 4.8 18.9

31.6 16.0 15.2 0.5 5.5 17.5

32.8 21.6 10.6 0.6 6.6 20.1

36.2 22.5 12.8 0.2 0.7 7.8 21.4

32.1 19.3 11.7 0.3 0.7 6.2 19.4

100.8 84.7 11.4 2.6 2.1 20.4 20.2

103.9 77.5 22.5 1.4 2.5 17.8 17.1

132.8 79.4 50.3 0.5 2.6 26.1 19.7

순이익 순이익률 성장률(YoY) 매출액 3D SPI 3D AOI 반도체 검사 기타 영업이익 순이익 매출 비중(%) 3D SPI 3D AOI 반도체 검사 기타

3.4 17.9

6.3 21.3

2.3 9.6

2.8 9.9

2.9 11.7

5.9 19.3

2.8 10.3

3.2 13.5

4.9 11.7

5.5 19.3

6.0 10.3

4.9 13.5

14.8 14.7

14.7 14.7

19.5 14.7

-5.6 16.0 1.8 1.0 0.3 -29.6 -25.2

52.4 26.1 2.4 0.5 0.6 51.7 79.8

13.8 21.5 1.6 0.2 0.6 -19.9 -56.4

44.1 21.0 5.7 0.8 0.7 23.7 -12.8

9.2 14.9 4.8 0.4 0.7 -39.1 -14.0

2.8 23.9 5.3 0.9 0.4 -20.5 -7.1

14.1 20.2 6.3 0.2 0.7 36.9 22.2

-10.1 18.6 6.1 0.7 -13.4 14.6

51.8 16.0 15.2 0.5 125.4 65.6

7.9 21.6 10.6 0.6 11.8 -6.2

32.8 22.5 12.8 0.2 0.7 67.1 114.0

26.4 19.3 11.7 0.3 0.7 30.1 52.3

25.7 84.7 11.4 2.6 2.1 5.5 -10.5

3.1 77.5 22.5 1.4 2.5 -12.7 -0.3

27.8 79.4 50.3 0.5 2.6 46.8 43.8

83.7 9.3 5.4 1.6

88.3 8.0 1.8 1.9

90.2 6.6 0.9 2.3

74.4 20.1 2.9 2.5

71.6 23.3 1.7 3.4

78.4 17.3 3.0 1.4

74.0 22.9 0.6 2.5

73.2 24.0 2.8

50.5 48.1 1.5

65.9 32.2 2.0

62.0 35.4 0.6 2.0

60.2 36.5 1.1 2.3

84.0 11.3 2.6 2.1

74.6 21.6 1.4 2.4

59.8 37.9 0.4 2.0

자료: 고영, KDB대우증권 리서치센터

표 19. 고영의 연간 실적 추이 및 전망 매출액 3D SPI 3D AOI 반도체 검사 기타 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 증감률(YoY) 매출액 3D SPI 3D AOI 반도체 검사 기타 영업이익 순이익 매출 비중(%) 3D SPI 3D AOI 반도체 검사 기타

14F

15F

26.9 25.8 1.1 2.3 8.4 1.2 4.3

71.2 66.8 2.2 1.1 1.1 19.1 26.8 15.2 21.4

80.2 73.4 3.3 1.9 1.6 19.3 24.1 16.6 20.7

100.8 84.7 11.4 2.6 2.1 20.4 20.2 14.8 14.7

103.9 77.5 22.5 1.4 2.5 17.8 17.1 14.8 14.2

132.8 79.4 50.3 0.5 2.6 26.1 19.7 21.3 16.0

154.8 82.4 68.6 1.0 2.8 31.6 20.4 25.8 16.7

-21.6 25.8 1.1 -61.7 -85.7

164.5 66.8 2.2 1.1 1.1 739.2 1212.1

12.6 73.4 3.3 1.9 1.6 1.3 8.9

25.7 84.7 11.4 2.6 2.1 5.5 -10.5

3.1 77.5 22.5 1.4 2.5 -12.7 -0.3

27.8 79.4 50.3 0.5 2.6 46.8 43.8

16.6 82.4 68.6 1.0 2.8 21.0 21.2

96.0 4.0

93.8 3.1 1.6 1.5

91.6 4.1 2.4 1.9

84.0 11.3 2.6 2.1

74.6 21.6 1.4 2.4

59.8 37.9 0.4 2.0

53.3 44.3 0.7 1.8

자료: 고영, KDB대우증권 리서치센터

(십억원,%)

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

Global peers 실적 및 밸류에이션 비교 표 20. 국내외 반도체 후공정 장비 업체들의 실적 추이 및 전망 회사명

시가총액

이오테크닉스 한미반도체 고영 Teradyne Advantest Disco Tripod Tech CKD Viscom 평균

821 365 302 3,568 2,275 2,168 1,038 621 212

(십억원, %)

매출액 13 232 192 104 1,563 1,219 1,143 1,503 823 72

영업이익

14F 304 297 133 1,696 1,388 1,117 1,466 794 82

15F 373 338 155 1,867 1,476 1,159 1,578 827 88

13 43.1 13.5 18 211.0 -395.4 189.1 106.1 85.9 10.2

영업이익률

14F 67.2 43.7 26 325.3 74.8 197.2 103.7 87.0 12.3

15F 90.8 55.3 32 412.8 113.3 215.3 117.4 98.5 13.0

13 18.6 7.0 17.3 13.5 -32.4 16.5 7.1 10.4 14.1 6.6

순이익

14F 22.1 14.7 19.5 19.2 5.4 17.7 7.1 11.0 14.9 13.5

15F 24.3 16.4 20.6 22.1 7.7 18.6 7.4 11.9 14.7 14.7

13 34.1 11.2 15 180.6 -386.6 131.7 87.6 59.5 6.9

14F 57.0 38.0 21 228.2 55.4 135.7 92.8 57.1 8.5

15F 77.1 47.6 26 324.1 83.1 148.6 103.0 64.7 8.9

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

표 21. 국내외 반도체 후공정 장비 업체들의 Valuation 회사명

시가총액

이오테크닉스 한미반도체 고영 Teradyne Advantest Disco Tripod Tech CKD Viscom 평균

821 365 302 3,568 2,275 2,168 1,038 621 212

(십억원, %)

P/E 13 24.1 30.3 16.9 32.4 17.7 13.0 10.2 33.1 21.3

P/B

14F 15.0 9.5 14.2 14.6 34.1 15.8 11.2 10.0 24.7 18.4

15F 11.2 7.6 11.7 11.8 21.4 14.5 10.1 8.6 23.0 14.9

13 3.5 1.9 2.5 1.7 1.7 1.8 1.2 1.0 3.0 1.7

ROE

14F 2.8 1.8 2.6 1.7 1.7 1.6 1.1 0.9 2.9 1.7

15F 2.3 1.5 2.2 1.5 1.6 1.5 1.1 0.8 2.8 1.6

13 15.6 6.2 16.1 8.4 -27.5 10.4 10.1 -16.2 -3.0

EV/EBITDA

14F 20.8 19.1 19.5 11.9 4.0 10.7 10.3 9.7 11.5 9.7

15F 22.2 21.1 20.0 8.0 5.9 10.9 10.9 10.0 11.9 9.6

13 9.8 12.9 10.7 8.4 8.8 4.4 4.9 6.6

14F 10.5 6.8 8.9 5.3 14.9 7.6 4.1 4.2 12.9 8.2

15F 8.2 5.4 7.2 4.6 12.5 7.1 3.8 4.0 11.9 7.3

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

그림 139. 국내 유사 업체와의 연초 이후 상대주가 추이 (2014.1.1 = 100) 200 고영

한미반도체

그림 140. 해외 유사 업체와의 연초 이후 상대주가 추이

이오테크닉스

(2014.1.1 = 100) 200 고영

150

100

50 14.01

14.02

14.03

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14.04

14.05

50 14.01

Tripod Technology

Viscom

Advantest

Teradyne

Disco

CKD

14.02

14.03

14.04

14.05

자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

고영 (098460) 예상 포괄손익계산서 (요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 12/12 101 46 55 34 20 20 -2 1 0 18 3 15 0 15 15 0 14 14 0 22 9 21.8 19.8 14.9

12/13 104 49 55 37 18 18 -1 1 0 17 2 15 0 15 15 0 14 14 0 20 12 19.2 17.3 14.4

12/14F 133 61 72 46 26 26 -1 1 0 25 4 21 0 21 21 0 21 21 0 28 18 21.1 19.5 15.8

12/15F 155 71 84 52 32 32 -1 1 0 31 5 26 0 26 26 0 26 26 0 34 17 21.9 20.6 16.8

12/12 11 15 9 1 1 7 -10 -8 -2 0 -4 -8 -2 -2 -5 1 -2 2 -2 1 3 4

12/13 12 15 8 1 1 6 -8 -6 -3 3 -3 -7 0 -2 -4 -1 1 0 -2 6 4 11

12/14F 19 21 7 1 1 5 -6 -6 -2 2 -4 -8 -1 0 -5 -2 -3 0 -3 8 11 18

12/15F 20 26 8 1 1 6 -10 -7 -3 2 -5 -8 -2 0 -5 -1 -5 0 -5 6 18 25

12/12 76 4 33 15 24 27 2 15 6 103 15 11 0 4 4 0 4 19 84 4 20 61 0 84

12/13 94 11 38 18 27 28 2 15 7 121 16 13 0 3 5 0 5 21 100 4 20 73 0 100

12/14F 114 18 45 20 31 28 3 15 6 142 19 16 0 3 5 0 5 24 118 4 20 91 0 118

12/15F 136 25 53 23 35 29 3 16 5 165 21 17 0 4 5 0 5 26 139 4 20 112 0 139

12/12 16.6 10.2 2.9 10.1 1,129 1,844 6,418 200 12.0 1.1 26.3 4.8 5.3 -13.0 3.6 7.2 6.8 15.6 19.2 31.6 22.5 519.2 -31.8 0.0

12/13 16.9 10.8 2.5 10.7 1,103 1,721 7,448 350 21.2 1.9 3.0 -9.1 -10.0 -2.3 3.1 6.3 5.9 13.2 16.1 25.7 21.3 567.8 -36.6 0.0

12/14F 15.1 11.5 2.7 9.7 1,585 2,089 8,798 350 22.1 1.5 27.9 40.0 44.4 43.7 3.3 7.0 5.7 16.2 19.5 33.6 20.4 602.0 -41.2 0.0

12/15F 12.5 9.6 2.3 7.8 1,922 2,506 10,370 350 18.2 1.5 16.5 21.4 23.1 21.3 3.3 7.1 5.7 16.8 20.0 36.0 18.7 658.5 -42.6 0.0

예상 주당가치 및 valuation (요약)

자료: 고영, KDB대우증권 리서치센터

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2014 하반기 Outlook Report [창조비즈니스] 패러다임 시프트의 시기,창조비즈니스의 전성기가 열리고 있다

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 이지바이오(035810)

(원)

제시일자 2014.06.24

투자의견 목표주가(원) 매수 9,100원 분석 대상 제외 2013.03.27 매수 9,000원 (원)

이지바이오

10,000

종목명(코드번호) 코라오홀딩스(900140)

제시일자 2014.04.14

투자의견 목표주가(원) 매수 37,000원 분석 대상 제외 2012.06.04 Trading BUY 14,000원

코라오홀딩스

40,000

8,000

30,000

6,000 20,000 4,000 10,000

2,000 0

0 12.6

13.6

14.6

12.6

13.6

14.6

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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