경제분석 중국 금리 인하, 양회(兩會)를 앞둔 정치적 몸짓
2015.3.2
[거시경제]
2014년 11월 이후 두 번째 금리 인하, 최대 정치 행사를 앞둔 사전 작업
허재환 02-768-3054 Jaehwan.huh@dwsec.com
이번 금리 인하는 금리 인하 수혜의 확산이 목적, 2~3분기 완만한 경기 개선 가능성
위안화 약세 추세, 2015년 중반 이후 진정될 듯, 한국 대중 수출도 점차 개선될 전망
두 주간의 양회 기간 이전에 단행된 중국 금리 인하 요즘 중국 통화정책 변화 시기가 예측불허다. 지난 주 토요일 저녁 인민은행은 금 리를 인하했다. 과거 중국 금리나 지준율 인하는 금요일 저녁에 단행되곤 했다. 그 런데 요즘은 딱히 정해진 일정이 없어진 듯 하다. 중국 정부 입장에서 예정에 없 던 금리 인하가 아니라면 고민이 많았거나 사정이 급했음을 의미하는 듯 하다. 인민은행은 2월 28일 토요일 저녁 1년 대출금리와 예금금리를 각각 25bp 인하한 다고 밝혔다. 지난 11월 이후 두 번째 금리 인하다. 3월 1일부터 1년 만기 대출금 리는 5.6%에서 5.35%, 예금금리는 2.75%에서 2.5%로 적용된다. 은행들의 자율 적으로 적용할 수 있는 예금금리 변동 폭은 20%에서 30%로 확대되었다. 그렇다고 이번 금리 인하가 크게 놀랄 만한 이벤트는 아니다. 1월 중국 소비자물 가 상승률이 2009년 11월 이후 가장 낮은 0.8%를 기록했다. 이를 감안하면 한두 번의 금리/지준율 인하는 오히려 당연한 듯 느껴진다. 필자의 소견으로는 이번 주 양회(3일 전국인민정치협상과 5일 전국인민대표대회, 전인대는 2주간 진 행)를 앞둔 정치적 몸짓이 아닌가 싶다. 이를 테면 정부가 단기적인 경기 부진에 대해
충분히 신경을 쓸 터이니 양회에서는 보다 긴 그림에서 개혁과 성장발전 방향에 초점을 두도록 하겠다는 의도다. 그림 1. 지난해 11월에 이어 두 번째 금리 인하 이전 (%)
그림 2. 2015년 중국 전인대 주요 의제 이후 (%)
변화 폭 (%p)
예금금리
주요 의제
내용
전면적 소강 사회
양로보험, 호적제도, 토지제도 개혁
전면적 개혁 심화
반부패
요구불예금
0.35
0.35
0.00
3개월
2.35
2.10
-0.25
전면적 의치법국
6개월
2.55
2.30
-0.25
민생 안정
1년
2.75
2.50
-0.25
성장률 7.5% → 7.0%초반으로 하향, 질적 개선 노력
2년
3.35
3.10
-0.25
재정적자 GDP 2.1% → 2.5~2.9%
3년
4.00
3.75
-0.25
1년 이상
5.60
5.35
-0.25
1~5년
6.00
5.75
-0.25
5년 이상
6.15
5.90
-0.25
경제 안정
환경오염 개선 사법개혁 창업 활성화 민생복지 개선
물가 3.5% → 3%, M2 13%→12%, 교역 7.5% → 6%, 소매판매 14.5% →11.5% 일대일로 정책
대출금리
자료: 인민은행, KDB대우증권 리서치센터
베이징/텐진/허베이성 '징진지' 협력 발전 창장(장강) 경제 벨트 추진 국방/안보
국방비 확대 반테러법
자료: 언론보도 취합, KDB대우증권 리서치센터
KDB DAEWOO DAILY
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이번 금리 인하는 효과의 확산이 주된 목적 관건은 금리 인하 효과다. 필자는 지난 11월보다는 좀더 긍정적인 평가가 가능하 다고 판단된다. 지난 11월 금리 인하와 2월 지준율 인하 이후 실물경제지표들이 개선되고 있다는 징후는 아직 약하다. 그러나 금융조달 비용은 점차 낮아지고 있다. 이번 금리 인하 로 그 효과가 좀더 강화될 가능성이 있다. 인민은행 통화정책 보고서를 보면 11월 금리 인하로 4분기 가중평균 자본조달 비 용은 3분기보다 낮아졌다(3분기 6.97% 4분기 6.77% <그림3>). 인민은행 설문 조사 결과에 따르면 지난 11월 이후 기준금리보다 저금리로 대출을 받는 비중이 늘어났다<그림4>. 필자의 소견으로 지난 11월과 2월에 이어 금리를 내린 것은 자금조달 비용 인하의 수혜를 확산시키기 위한 목적이 강해 보인다. 지난 11월 금리 인하 이후에는 주로 부동산 매입자들이 금리
인하의 혜택을 가장 많이 누렸다<그림3>. 반면 민간 중소기업들은 금리 인하의 혜택을 크게 느끼지 못했다. 그림 3. 중국 금리 하락, 주로 가계대출금리 하락 폭 확대 (%) 9
그림 4. 기준금리보다 고금리 대출 비중 감소 조짐 (%) 30
중국 대출금리 (가중평균, L) 중국 가계대출 금리 (L) 중국 민간대출금리(윈저우 종합, R)
(대출 비중,%)
80
28
8
26
2014년11월 금리 인하
기준금리 보다 10~30% 고금리 기준금리 보다 10% 미만 금리 기준금리 보다 고금리
60
24 7
22 20
6
40
18 16
5
14
20
12 4
10 10
11
12
13
14
15
0 05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
그림 5. 미미하긴 하지만 민간 대출금리 하락 중
그림 6. 금리 인하 효과의 시간 차를 감안하면 점차 경기 개선될 듯 (%)
(%)
23
일평균 민간 대출금리 10월 20.4% 11월 19.9% 12월 19.8% 15년 1월 19.9% 2월 19.7%
윈저우 민간 대출 금리 (L)
1년 만기 대출금리 (R) 22
21
6.8
(pt, 전년대비 증감 폭)
(%p, 전년대비 증감, 축반전)
중국 국가통계국 소형기업 제조업 PMI (L)
6
-1.0
중국 국가통계국 제조업 PMI (L)
6.6
1년 대출금리 (6개월 선행,R)
4
-0.6
6.4 2 6.2 6.0
20 5.8 19
-0.2
0 -2
5.6
-4
5.4
-6
5.2
-8
0.2
0.6
18
17
5.0 12.1
12.7
13.1
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
13.7
14.1
14.7
15.1
1.0
-10
1.4 10
11
12
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
13
14
15
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2~3분기 중국 경기 개선 기대 따라서 속도의 문제가 있긴 하나 이번 금리 인하 이후 점진적으로 중국 경기가 개 선될 것이라는 기대는 유효하다. 우선 민간 대출금리가 매우 더디지만 금리 인하 이후 점차 하락하고 있다. 속도가 빠르지 않다는
한계가 있다. 그래도 윈저우 민간 대출금리는 금리 인하 전 10월 20.4%에서 2월 평균 19.7%로 소폭이나마 하락했다<그림5>. 이번 금리 인하로 인해 민간 대출금 리가 추가적으로 하락할 공산이 더 높아진 것이다. 다음으로는 제조업 PMI의 개선 조짐이다. 중국 국가통계국 제조업 PMI와 금리 인하 간에
는 반년 정도의 시차가 있다. 다행히 지난 1월 제조업 PMI에서 소형 및 중형기업 들의 제조업 PMI의 하락 폭이 점차 둔화되었다. 그간 지표의 선행성을 감안하면 2~3분기에는 중국 경제가 개선될 가능성이 있다<그림6>. 최근 발표된 2월 HSBC 제조업 PMI 개선도 같은 맥락이다. HSBC 제조업지수는 3개월 만에 기준선인 50선을 회복했다<그림7>. 기업들의 디플레 압력을 의미하는 구매물가지수도 소폭 반등에 성공했다. 세부항목 중 고용과 수출수주지수가 하락 해 경기 반전을 기대하기는 이르다. 하지만 적어도 지난 4분기 이후 중국 경기가 더 나빠질 우려는 진정되고 있다. 그림 7. 3개월 만에 50선을 회복한 중국 HSBC 제조업 PMI (%)
(pt) 60
그림 8. 기업들의 재고 조정 압력도 점차 개선될 가능성 25
HSBC 중국 제조업 PMI (L) 중국 산업생산 (R)
(%, 전년비)
(pt, 전년대비)
중국 생산자물가지수 상승률 (L)
15
60
HSBC 제조업 PMI 구매물가 (6개월 선행,R) 40 10
55
20
20 5
50
0
15
-20
0
-40 45
10
-5 -60
40
5 04
06
08
10
12
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
14
-10
-80 00
02
04
06
08
10
12
14
16
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
1분기 이후 추가 금리 인하 폭은 제한적 한 가지 주목할 점은 이번 금리 인하로 추가 금리 인하 폭은 점차 줄어들 가능성 이 높다는 점이다. 필자는 2분기 중 두 번 정도의 지준율 인하(50bp씩 두 번)를 예상하고 있다. 핫머니들이 이탈하면서 중국 금융기관들의 단기 자금 운용이 어렵 기 때문이다. 그러나 지준율과는 달리 2분기 이후 금리 인하는 더 이상 없거나, 많아야 한 차례 정도가 아닐까 싶다. 크게 두 가지 요인 때문이다.
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하나는 과잉 유동성 부담 때문이다. 금융위기 이후 중국 유동성 증가율은 지속적으로 명
목 경제성장률을 상회하고 있다. 이는 실제 경기가 성장하는 속도에 비해 유동성 이 늘어나는 속도가 빠르다는 사실을 시사한다. 그만큼 과잉 유동성과 부실화 가 능성이 높다. 금리가 더 빨리 낮아질 수 있다는 기대가 반영될 경우 자칫 과잉 유 동성에 대한 우려가 높아질 수 있다. 다른 요인은 현재 기준금리 수준이면 물가 하락 부분을 충분히 반영했기 때문이다. 1월 소비자물가
상승률은 지난해 같은 기간보다 1.7%p 낮아졌다. 물가 상승률만 보면 추가 인하 가 가능해 보인다. 그러나 08년 이후 중국 기준금리 인하는 에너지와 물가를 제외한 근원 소비자물 가 상승률 변화에 연동되었다. 중국 근원 소비자물가 상승률은 전년보다 0.8%p 낮아졌다. 이번 금리 인하로 기준금리는 전년보다 0.7%p 낮아졌다. 이미 진행된 물가 하락, 즉 디플레 우려는 꽤 반영한 것이다. 그림 9. 금융위기 이후 명목 성장률보다 유동성 증가율이 계속 높아
그림 10. 이번 금리 인하로 물가 하락 부분은 충분히 반영 (%p) 3
(%, 전년비) 40 중국 명목 성장률
중국 근원 소비자물가 상승률
기준금리 인하 폭
유동성 증가율 > 경제성장률
대출증가율
35
2
총사회융자 증가율 30 유동성 증가율 < 경제성장률
1
25 20
0
15 -1 10 -2
5
0 02
04
06
08
10
12
14
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
-3 08
09
10
11
12
13
14
15
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
당분간 위안화 절하, 올해 중반 이후 진정 추가 금리 인하 폭이 제한적일 수 있다는 점은 중국 위안화 절하 속도가 아주 가팔라질 가능 성은 낮다는 점을 의미한다.
중국 위안화는 달러 대비 2년래 최저 수준까지 절하되었다. 이번 금리 인하로 위 안화의 절하 기대는 당분간 유지될 공산이 크다. 실제로 중국과 미국 국채금리 차 이를 감안하면 위안화의 절하 가능성을 이해하기는 어렵지 않다. 그러나 지난 2월 10일 데일리(中國探訪記: ‘중국의 꿈(中國夢)’과 시주석의 고민)에 서 언급한 것처럼 중국 위안화 정책은 상당한 딜레마에 직면해 있다. 2월 중순 문 제가 되었던 부동산 개발업체 Kaisa (1638 HK)처럼 달러 표시 부채 부담이 높은 기업들의 도산 가능성이 높아지기 때문이다<그림12>. 더군다나 중국도 유가 하락으로 무역흑자 규모가 늘어나고 있다. 중국 내 달러 유 동성이 심각할 정도로 부족하지는 않은 것이다. 무역흑자가 늘어나는 상황에서 중 국 정부가 위안화의 가파른 절하를 용인하게 되면 위안화 국제화라는 중국 정부의
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장기 정책과 배치된다. 경기뿐만 아니라 중국 외교정책을 감안할 때 심각한 위안 화 절하 가능성은 낮다. 이처럼 위안화 절하를 용인할 때 생길 수 있는 부작용과 늘어나는 무역흑자, 그리 고 향후 경기 개선 가능성을 감안하면 올해 중반 이후에는 위안화 절하 속도가 진 정될 것으로 예상된다. 그림 11. 미국과 중국의 통화정책 차이로 위안화 절하 가능성
그림 12. 2012년 이후 중국에서 달러 표시 부채 증가
(RMB/$, 축반전)
(%p)
3
5.8
중국_미국 국채 금리 차이 (L) 중국 위안화/$ (R)
6.0
(십억달러)
1,400
(%, 전년비)
80
금융기관 해외 차입(BIS, Foreign Claim, L) 증감율 (R)
1,200
60
6.2
2
1,000 6.4
40
6.6
800
6.8
600
20
1
0
7.0 400
0
7.2
-1
0
7.6 08
10
12
-40 06
14
자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터
-20
200
7.4
08
10
12
14
자료: BIS, KDB대우증권 리서치센터
한국의 대중 수출은 위안화보다 중국 성장률이 관건 위안화 절하는 한국 수출에는 악재다. 2013년 이후 위안화가 약세를 보인 이후 한 국의 대 중국 수출은 증가하는데 한계를 보이곤 했기 때문이다<그림13>. 하지만, 면밀히 보면 한국의 대 중국 수출은 환율보다는 성장률이 보다 중요한 변수다<그림14>. 원/위안 환율이 한국의 대 중국 수출에 영향을 미친 것은 2012~2013년 이후다. 더군다나 최근 유럽 경기의 부정적 영향이 진정되고 있다(2월 25일 데일리:유럽發 교체 수요 기대는 억지일까 참조). 추세적이진 않아도 올해 중반 한국 수출도 점차 개선될 가능성에 무게를 둔다. 그림 13. 2013년 이후 위안화 절하 국면에서 한국 대 중국 수출 부진 (%, 전년비, 축반전)
(%, 전년비) 15
-40
한국 대 중국 수출 증가율 (L)
그림 14. 2012~13년 중국 성장률 반등 국면에서 대중 수출 반등 (%, 전년비)
(%, 전년비) 100
14
한국 대 중국 수출 증가율 (L) 중국 경제 성장률 (R)
원/위안 (R) 원화 절상/위안화 절하
10
-30
80
-20
60
-10
40
0
20
13 12
11
5
10
0
9 8
-5
10
0
20
-20
7
원화 절하/위안화 절상 -10 12
13
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
14
15
6 10
11
12
자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터
13
14
15