산업분석 화장품 투어리즘 by FNGENII

2016 하반기 OUTLOOK ┃ 2016. 6. 8(수)

영 치 박

화장품/투어리즘(비중확대)

For You 시대 함승희 02-768-4172 regina.hahm@dwsec.com

박치영 02-768-4156 chiyoung.park@dwsec.com

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

C O N T E N T S

Summary

I. "For Me" 소비자와 "For You"형 You"형 모델

1. 포미(For Me)족: 자기 집중형 소비의 확산

2. 포유(For You)형 사업모델: 태생적 약점이 복제 불가한 강점으로 진화

3. 2H16 투자전략: 포유(For You)형 모델 중심의 매수 전략 추천

II. 화장품/ 화장품/생활용품: 생활용품: 글로벌 확장, 확장, Kick start

소비재 영역에서 전무했던 글로벌 확장 본격화

욕망을 "팔던" 시대에서 "이해하는" 시대로

화장품/생활용품 Top Picks: 아모레퍼시픽, LG생활건강, 코웨이

III. 투어리즘: 투어리즘: 인바운드 성장 재개

인바운드 투어리즘: 메르스 이후 11개월만에 정상 규모 회복

성장성을 의심하기엔 지극히 초기의 중국 아웃바운드 여행 시장

홍콩향 중국 여행 수요를 대체하는 과정에서 호텔사업 발달 가능성 높아

투어리즘 Top Pick: 호텔신라

IV. Peer valuation

Top Picks 및 관심종목

아모레퍼시픽 (090430)

LG생활건강 (051900)

코웨이 (021240)

호텔신라 (008770)

아모레G (002790)

한국콜마 (161890)

코스맥스 (192820)

하나투어 (039130)

모두투어 (080160)

잇츠스킨 (226320)

토니모리 (214420)

Mirae Asset Daewoo Research

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Summary

For You 시대

"For Me"형 소비자를 이해하는 "For You"형 사업자의 전성기 한국 소비 시장은 2010년을 기점으로 성숙기에 접어들었고, 소비 시장 선진화의 보편적인 특성인 가 용 소비 채널 다변화, 재화의 다양성 증가 등 트렌드는 명료해져 왔다. 제품 공급자와 유통망의 구조 적 증가는 소비자의 선택권 확대와 공급자 대비 입지 강화로 연계되었다. 또한 글로벌 SPA의 국내 시장 침투와 1인 가구의 가파른 증가는 자주적이고 능동적인 소비자 기반 확대를 가속화했다. 결과적으로 현재 한국 소비자를 가장 적절히 표현하는 신조어는 “포미(For Me)족”이다. 이는 개개인 소비자가 스스로가 정의하는 가치 기준을 확립하고, 선택적으로 분별력 있게 소비함을 의미한다. 개 별 소비자의 가치 기준은 저마다 다르기에 미세한 소비 트렌드가 양산되는 모습으로 귀결되고 있다. 까다로워지는 소비 환경에서 독보적으로 선전하고 있는 업체들을 역으로 분석해보면 “포유(For You) 형” 비즈니스 모델에 기반하고 있다는 공통점을 발견할 수 있다. 당사는 “포유(For You)형” 사업자를 태생적으로 상대, 절대적 약점 또는 한계를 지니고 있어 전통 메이저와 달리 적극적으로 소비자의 기 호와 니즈를 분석하고 제품 구성과 개발에 반영하는 전략을 발달시켜온 업체들로 정의한다.

소비자 효용을 극대화는 산업에 주목: 화장품/생활용품, 환경가전, 면세점 2016년 하반기, 그리고 장기적인 시각에서 포유(For You)형 사업자 중심의 투자 전략을 추천한다. 소비자의 주체성 강화와 자기만의 선택적 가치에 집중하는 소비 트렌드는 단시일 내 변하지 않는 인 간 본질적 변화에 근거한다. 화장품/투어리즘 영역에서 포유(For You)형 사업자는 메이저 화장품 브 랜드(아모레퍼시픽, LG생활건강)와 ODM 제조(코스맥스, 한국콜마), 환경가전(코웨이), 면세점/ECommerce(호텔신라) 관련 업체가 해당된다. 포유(For You)형 사업자가 장기간 축적해온 소프트웨어 역량은 인간으로서 소비자에 대한 깊은 이해 에서 출발하며, 전통형 사업자가 단시일 내 습득하기 어려운 정성적인 능력이다. 소비자에게 능동적 으로 대응하는 포유(For You)형 사업 모델의 상대 강점은 시간이 흐를수록 광범위한 시장에서 더욱 견고한 경쟁력으로 자리잡을 전망이다. 그림 1. 화장품/ 화장품/투어리즘 섹터 내 대표적인 대표적인 포유(For 포유(For You)형 You)형 사업모델 분석

포유(For You) 형 사업자

태생적 약점

한계 극복 전략

국산 화장품

국가의 이미지가 초기 관심 유도에 결정적, 선진국 사업자 대비 약점 내재

핵심 소비자 분석과 고유의 아이덴티티를 활용한 제품 개발

화장품 ODM

메이저 화장품 브랜드는 대부분 개발과 생산을 내재화, 협소한 기반 수요

새로운 형태의 사업 모델 형성을 촉발, R&D 역량 강화로 해외 시장 수요 유인

환경가전

필수성 결여, 소비자 인식 변화가 수요 발생에 선제적인 조건을 형성

소비자 니즈를 R&D에 반영, 혁신적인 제품 출시로 소비자 기호 변화에 적극 대응

면세점

여행객이 소비자 기반을 형성, 다수의 매크로 환경 요인과 연계된 높은 변동성

소비자 취향을 반영한 MD구성. 프로모션으로 실질 구매가 하락, 소비자 충성도 강화

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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화장품: 욕망을 "팔던" 시대에서 "이해하는" 시대로 미주, 유럽 등 선진 시장 대비 상당한 시간적 격차를 두고 발달하기 시작한 범아시아 소비 시장에서 는 럭셔리 브랜드로 대표되는 욕망을 “파는” 사업 모델이 상당기간 고성장을 구가해온 바 있다. 하지 만 한국과 중국 등지의 젊은 층 소비자들은 선대와 달리 물질적 갈증이 부재한 세대에 해당한다. 또 한 성장기부터 온라인 채널을 통해 풍부한 글로벌 컨텐츠를 접해온 경험으로 인해 럭셔리 브랜드가 장기간 유지해온 편향적인 트렌드 세팅 전략과 시장별 가격 차별화 정책이 효용을 잃어가고 있다. 과거와 같은 폐쇄적이고 일방적인 전략은 한국뿐 아니라 아시아 시장 전반에서 지속되기 어렵다. 화 장품 브랜드의 신제품 출시에 있어서도 미주, 유럽 업체들이 고수해온 일방적 트렌드 세팅 전략보다 한국 메이저 업체들의 쌍방향 트렌드 분석 전략(소비자의 기호 변화, 니즈와 시즈널 트렌드를 통합적 으로 분석하여 신제품에 반영)이 소비자의 효용 극대화와 더욱 효율적으로 연계된다. 한국 화장품 산업이 타 선진 시장의 글로벌 업체 대비 강하게 아웃퍼폼하는 것은 단순한 가격 효율성 때문이 아니라 중국과 아시아 소비자에 대한 깊은 이해와 친화적이고 능동적으로 소비자에 대응하는 정성적 강점이 복합적으로 낳은 결과이다. 당사 화장품 섹터에서는 지속적으로 아모레퍼시픽과 LG생활건강을, 생활소비재 영역에서는 현지업 체와의 협력 강화로 중국 시장 침투를 본격화할 것으로 기대되는 코웨이를 추천한다.

투어리즘: 인바운드 성장 모멘텀 재개 한국은 메르스로 급감하기 시작한 중국 여행객이 pre-crisis 수준 이상으로 회복되기까지 11개월이 소요되어, 지난 4월에는 2014년 성수기 수준의 월 수치를 달성하였다. 4월 중국 입국객 실적 68.2만 명은 여러 긍정적인 시그널을 내재한다, 비수기임에도 불구하고 역사적 최고 월 실적(14년 8월 75.8 만명) 대비 격차가 -10%에 불과하고, 일본 월 최대 중국 입국객 기록인 59.2만명을 +15% 상회하는 수치였기 때문이다. 일본이 중국과의 정치적 노이즈 발발 이후 정상 시장 규모를 회복하기까지 22개월이 걸렸고 태국이 정치 시위로 인한 성장성 훼손을 12개월간 겪었음을 감안하면 한국 시장은 상당히 탄력적인 회복세 를 보이고 있다고 판단한다. 그리고 한국향 중국 여행객의 대부분을 구성하는 젊은 중국 소비자 수요를 효율적으로 흡수할 수 있 는 최적의 시스템을 구축한 업체는 기존 메이저 면세 사업자이다. 롯데와 신라는 세계 최초인 2013 년 중국인을 대상으로 한 온라인/모바일 면세점을 오픈하였고, 시내면세점-공항면세점-온라인이 효 율적으로 연계되는 최적의 옴니채널을 구축하고 있다. 상위 업체 특유의 시스템적 강점과 핵심 고객을 장기간 분석해온 역사에서 기인하는 풍부한 소프트 웨어 역량은 상위 업체 주도의 성장 환경 지속에 대한 신뢰를 높인다. 당사 투어리즘 섹터 Top pick 으로 호텔신라를 지속해서 추천한다.

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그림 2. 글로벌 화장품 기업과 아모레퍼시픽의 아시아 매출 증가율: 증가율: 대조되는 성장성 (%) 80

-20 P&G

L'oreal

Estee Lauder

Shiseido

Kao

Kose

Amorepacific

자료: Bloomberg, 아모레퍼시픽, 미래에셋대우 리서치센터

그림 3. 메르스 사태 이후 메이저 면세사업자는 더욱 탄력적인 회복세를 보여 (%) 60

한국 면세시장 매출 성장률

호텔롯데

호텔신라 - 시내

-20

-40 1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

자료: KDFA, 호텔롯데, 호텔신라, 미래에셋대우 리서치센터

그림 4. 비전통형 vs. 전통형 소비재 업체의 기간별 연평균 기업가치 성장률 비교 (%) 120

06-11 CAGR

12-15 CAGR

90 60 30 0 -30

주: 주요 업체들의 시가총액 기준 연평균 기업가치 증가율. 데이터의 연계성을 위해 아모레퍼시픽은 아모레G와, 한국콜마는 한국콜마홀딩 스와, 코스맥스는 코스맥스비티아이와, 신세계는 이마트와 각각 합산하여 산출 자료: WiseFn, 미래에셋대우 리서치센터

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그림 5. 포미(For 포미(For Me)족과 Me)족과 포유(For 포유(For You)형 You)형 사업자의 부상 과정

채널, 재화의 다양성⇧

포미족(For Me) 자기중심적 소비 본질 가치로의 관심 증대

소비자 기호 다양화 & 주체성 강화

SPA 모델 주도의 다품종 소량생산 트렌드 확산 제한된 소비 증가 여력

화장품/투어리즘 내 “For You”형 사업모델

소비자의 편의, 채널 선택의 다양성

소비자의 기호와 트렌드 선제적으로 분석

면세점, E-Commerce

화장품/생활용품, 환경가전

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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I. "For Me" 소비자와 "For You"형 모델 1. 포미(For Me)족: 자기 집중형 소비의 확산 한국 소비 시장에서의 트렌드 세분화, 다변화는 장기적으로 진행되는 모습이다. 한 때 합리화 또는 양극화로 단순히 규정되었던 트렌드는 현재 적용되기 어려운 과거일 뿐이다. 소비 시장을 소수의 특성으로 정의하기 힘든 가장 직접적인 이유는 “자기 집중형” 소비 트렌드가 근 원적으로 확산되고 있기 때문이다. “포미(For Me)족”으로 대변되기도 하는 현재 한국의 소비 트렌드 는 개개인 소비자가 스스로가 구분하는 가치를 기준으로 소비함을 의미한다. 개별 소비자의 가치 기 준은 저마다 다를 수 밖에 없기 때문에 전반적으로 미세한 소비 트렌드가 양산되는 모습으로 귀결되 고 있다. 자주적이고 능동적인 소비자 증가의 배경에는 여러 기저 환경 변화 요인이 자리한다. 소비 시장이 장 기 성장기 이후 성숙기에 접어들게 되면 보편적으로 채널과 재화의 다양성이 증가하게 된다. 공급자 측면에서는 경쟁 구도 심화와 유통 마진 감소를 야기하지만 소비자에게는 선택권 증가와 가격 합리 화의 효용을 의미한다. 2008년을 기점으로 시작된 글로벌 SPA 업체들의 국내 시장 침투는 패션 시장을 중심으로 소비자의 선택 옵션 양산을 한층 가속화했다. 설상가상으로 한국 경제는 2006년 이후 장기 저성장기에 접어들 었고, 소비의 파이 확대가 제한적인 환경에서 내수 소비 시장 구조 개방화와 국내외 업체들의 경쟁 격화는 소비자의 주체성 강화를 한층 부추기는 요인이 되었다. 한국 소비자의 주권 강화 현상은 다수 요인의 복합적인 결과로 2010년부터 본격화 되었던 것으로 분석된다. 이에다 1인 가구의 가파른 증가는 “타협할 필요가 없는” 소비자층을 확대하고 경제 성장률과 소비 증가율의 상관관계를 약화시키고 있다. 2015년 한국 가구분포 내 1인 가구 구성은 최초로 1위를 기 록했고(전체 가구의 24.4% 비중 차지), 1인 가구의 소비지출 증가율은 +3.9%로 전체 평균(+2.0%) 을 크게 상회했다. 결과적으로 현재의 한국 소비자는 단순한 가격 변수에 유인되지 않는 모습으로 진화했다. 개별 가치 부여의 정도에 따라 차별적으로 소비를 집행하며, 세부 항목별로 선별적인 상향 또는 하향구매를 선 택하고 있다. 그림 6. 포미족의 확산 배경

채널, 재화의 다양성⇧

소비자 기호 다양화 & 주체성 강화

SPA 모델 주도의 다품종 소량생산 트렌드 확산

포미족(For Me) 자기중심적 소비 본질 가치로의 관심 증대

제한된 소비 증가 여력 자료: 미래에셋대우 리서치센터

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그림 7. 가구원수 별 가구 분포 추이 (%) 1인

2인

3인

4인

15 06

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

그림 8. 가구원수별 2015년 2015년 인당 소비지출액과 전년대비 증가율 비교 (천원)

(%)

1,200

2015년 인당 소비지출(L)

%, YoY(R)

900

3 600 2 300

0 전체

1인

2인

3인

4인

5인이상

3인

4인

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

표 1. 가구원수별 소비재 지출 비중 비교 소비 부문 식료품 · 비주류음료

(%) 1인

2인

5인이상

14.0

15.3

16.2

13.6

12.8

13.0

주류 · 담배

1.3

1.7

1.6

1.3

1.1

1.2

의류 · 신발

6.2

5.7

6.0

6.6

6.4

5.9

11.8

19.4

13.7

10.9

9.3

10.3

주거 · 수도 · 광열 가정용품 · 가사서비스

4.1

3.7

4.4

4.2

4.1

3.2

보건 교통

7.1 12.4

9.0 11.0

9.7 12.4

6.5 13.2

5.6 12.4

6.0 11.6

통신

5.6

4.5

5.3

6.1

5.6

6.3

오락 · 문화

5.8

5.5

5.9

6.1

5.5

교육

10.0

2.1

3.7

8.9

15.4

16.4

음식 · 숙박

13.2

12.5

12.7

13.9

13.3

12.5

8.5

9.1

8.8

9.0

7.9

8.0

기타상품 · 서비스 자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

전체

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2. 포유(For You)형 사업모델: 태생적 약점이 복제 불가한 강점으로 진화 과거와 비교할 수 없을 정도로 까다로워진 소비 환경에서 독보적으로 선전하고 있는 업체들을 역으 로 분석해보면 “포유(For You)형” 비즈니스 모델에 기반하고 있다는 공통점을 발견할 수 있다. 당사가 정의하는 포유(For You)형 사업자는 태생적으로 상대, 절대적 약점 또는 한계를 지니고 있어 전통적 메이저 사업자와 달리 적극적으로 소비자의 기호와 니즈를 분석하고 제품 구성과 개발에 반 영하는 전략을 발달시켜온 업체들을 지칭한다. 화장품/투어리즘 섹터 내에서는 메이저 화장품 브랜드(아모레퍼시픽, LG생활건강)와 ODM 제조(코스 맥스, 한국콜마), 환경가전(코웨이), 면세점/E-Commerce(호텔신라)가 해당하는 영역(사업자)로 꼽을 수 있다. 메이저 국산 화장품 브랜드의 경우 이미지 소비재의 특성상 선진국 사업자의 그늘에 과거 장기간 가려

져있을 수 밖에 없었다. 국가의 인지도와 생산 거점으로서의 디스카운트 요인은 개별 사업자가 단기 적으로 타개하기 힘든 부분이다. 이로 인해 아모레퍼시픽을 주축으로 한 국내 메이저 화장품 브랜드 는 핵심 소비자와 근원의 정체성을 활용한 제품 개발에 주력해왔다(한국인, 아시아인의 특성과 한국 고유의 원료를 근간으로 한 연구 개발에 집중). 화장품 ODM 업체들은 대부분의 메이저 화장품 브랜드들이 생산을 내재화하는 기존 시스템 내에서

소수의 영역에 머물러있을 수 밖에 없었다. 장기간 전문 개발, 제조 업체로의 정체성 강화 노력은 한 국 특유 “원브랜드샵” 모델 형성의 기반을 이루었고, 현재까지 꾸준히 신규 수요 창출을 주도해나가 고 있다. R&D+생산, 마케팅+판매가 분리된 시스템에서 가능한 신제품 사이클 축소와 800~1000개 의 SKU 구조는 한국 화장품 중저가 화장품의 독보적 역량으로 자리잡았다. 환경가전은 기타 백색가전과는 달리 필수성이 낮고 소비자 인식 선진화가 유의미한 수요 발생을 촉발

한다는 약점을 지닌다. 한국 환경가전 시장의 선구자이자 독보적 1위의 입지를 강화하는 코웨이는 혁 신적인 제품 개발로 소비자의 니즈를 자극하는 한 편 렌탈 시스템을 통해 비용 부담을 낮춰 고사양 제품에 대한 구매 장벽을 낮춰왔다. 저성장 환경에서도 고가 정수기, 청정기에 대한 수요는 오히려 증가하고 있으며, 삶의 질을 중요시 하는 젊은층 소비자에게는 IoT 기술과 결합된 신제품을 통해 적 극적으로 다가가는 모습이다. 면세점은 전통 소매채널과 달리 해외 여행시장 내 일부분을 구성하는 쇼핑 채널로, 내수 소비자가 아

닌 가변적인 여행객이 소비자 기반을 구성한다. 내수 소비는 단기 매크로 변수에 크게 영향을 받지 않는 안정적인 기저 규모에 기반하지만, 여행 소비는 극단의 재량소비재에 해당할 뿐 아니라 환율, 계절성, 핵심 국가의 지정학적 변수 등에 극히 민감한 특성을 지녀 소비의 베이스가 불안정하다는 근 원의 어려움을 내재한다. 국내 메이저 면세 사업자는 핵심 소비자에 대한 철저한 분석 결과를 반영한 Merchandising 역량 강화와 소비자의 가격 효용을 극대화하는 적극적인 프로모션 전략을 추진하며 불안한 환경 요소에 대응해왔다. 장기간 경험으로 축적된 소비자 이해, 분석 능력은 점차 복잡해지는 소비 환경에서 타 업체 대비 뚜 렷한 아웃퍼폼의 핵심 기반이 되는 한 편, 전통형 사업자가 단기간에 습득할 수 없는 영역의 능력 특 성상 방어적 기제 역할도 하고 있다.

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[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

그림 9. 화장품/ 화장품/투어리즘 섹터 내 포유(For 포유(For You)형 You)형 사업모델

화장품/투어리즘 내 “For You”형 사업모델

소비자의 편의, 채널 선택의 다양성

소비자의 기호와 트렌드 선제적으로 분석

면세점, E-Commerce

화장품/생활용품, 환경가전

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 10. 10. 화장품/ 화장품/투어리즘 섹터 내 대표적인 대표적인 포유(For 포유(For You)형 You)형 사업모델 분석

포유(For You) 형 사업자

태생적 약점

한계 극복 전략

국산 화장품

국가의 이미지가 초기 관심 유도에 결정적, 선진국 사업자 대비 약점 내재

핵심 소비자 분석과 고유의 아이덴티티를 활용한 제품 개발

화장품 ODM

메이저 화장품 브랜드는 대부분 개발과 생산을 내재화, 협소한 기반 수요

새로운 형태의 사업 모델 형성을 촉발, R&D 역량 강화로 해외 시장 수요 유인

환경가전

필수성 결여, 소비자 인식 변화가 수요 발생에 선제적인 조건을 형성

소비자 니즈를 R&D에 반영, 혁신적인 제품 출시로 소비자 기호 변화에 적극 대응

면세점

여행객이 소비자 기반을 형성, 다수의 매크로 환경 요인과 연계된 높은 변동성

소비자 취향을 반영한 MD구성. 프로모션으로 실질 구매가 하락, 소비자 충성도 강화

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 11. 11. 아모레퍼시픽은 가장 대표적인 포유(For 포유(For You)형 You)형 사업자

자료: 아모레퍼시픽, 미래에셋대우 리서치센터

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3. 2H16 투자전략: 포유(For You)형 모델 중심의 매수 전략 추천 자신만의 본질 가치에 집중하는 소비 트렌드가 강화되고, 필수 소비재 구매에 있어서는 철저하게 합 리적으로 소비하는 소비자가 확대되며 전통 채널의 사양화는 구조적으로 진행되는 모습이다. 특히 소 비자에게 수동적인 형대로 접근하는 백화점과 대형할인점은 2년 이상 역성장을 기록하고 있는 반면, 면세점을 포괄하는 기타 대형마트와 편의점, 인터넷쇼핑 등 비전통형 유통 채널은 두 자리 수 성장을 유지해 극명히 대조되고 있다. 그림 12. 12. 전통형 vs. 비전통형 유통 채널의 매출 성장률 추이 (%) 40

비전통형 채널

30 20

전통형 채널

10 0 -10 백화점

대형할인점

슈퍼마켓

홈쇼핑

기타 대형마트 (면세점 포함)

편의점

인터넷 쇼핑

자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

전통적 오프라인 중심 사업모델의 사양화와 신흥 소비재/채널의 상대 강세는 주요 해당 업체의 매출 성장률 추이에서도 확인할 수 있다. 백화점, 할인점 관련 상장 업체의 외형 성장은 대부분 정체되어 있고, 소셜 커머스를 주축으로 한 E-commerce 채널이 위협적인 규모로 확대되기 이전까지 상대 고 성장을 기록했던 홈쇼핑 업체들의 성장성은 가파르게 훼손되고 있다. 반면, 소비자에 대한 분석과 이해를 특유의 소프트웨어적 강점으로 발전시킨 비전통형 소비재/채널 (화장품 브랜드, 환경가전, 여행, 면세점)은 한층 까다로워지는 기저 환경에서 높은 성장을 지속하고 있다. 그림 13. 13. 전통형 vs. 비전통형 소비재 업체의 매출 성장률 추이 (%) 30

비전통형 사업모델

15 0 -15 -30

전통형 사업모델

-45

자료: WiseFn, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

결론적으로 2016년 하반기, 그리고 장기적인 시각에서 포유(For You)형 사업자 중심의 투자 전략을 추천한다. 소비자의 주체성 강화와 자기만의 본질 가치에 집중하는 소비 트렌드 확산은 단시일 내 사 라질 수 없는 인간 본질적 변화에 근거한다. 그리고 포유(For You)형 사업자가 장기간 축적해온 소프트웨어 역량은 인간으로서 소비자에 대한 깊 은 이해에서 시작되어 전통형 사업자가 단시일 내 습득하기 어려운 정성적인 능력이다. 견고하고 강 력한 내재 역량을 기반으로 성장해온 포유(For You)형 사업자는 소비 성장기와 성숙기를 경험하고 있는 중국과 범아시아 시장에서 새로운 기회를 모색할 수 있는 극소수의 업체에 해당한다. 소비자에게 능동적으로 대응하는 포유(For You)형 사업 모델의 상대 강점은 시간이 흐를수록 광범위 한 시장에서 더욱 견고한 경쟁력으로 자리잡을 전망이다. 산업별 모멘텀은 메이저 화장품 브랜드(아모레퍼시픽, LG생활건강), 환경가전(코웨이), 화장품 ODM(한국콜마, 코스맥스), 면세점/E-commerce(호텔신라) 순으로 강할 것으로 예상한다. 그림 14. 14. 전통적 유통업태의 영업이익률 추이: 추이: 2010년을 2010년을 기점으로 하락세 (%) 35

신세계

롯데쇼핑

현대백화점

GS홈쇼핑

현대홈쇼핑

CJ오쇼핑

메이저 유통업체 영업이익률 2010년을 년을 기점으로 구조적 하락세 2010

0 97

주: 신세계는 신세계와 이마트 합산 실적 기준으로 산출 자료: WiseFn, 미래에셋대우 리서치센터

그림 15. 15. 비전통형 vs. 전통형 소비재 업체의 기간별 연평균 기업가치 성장률 비교 (%) 120

06-11 CAGR

12-15 CAGR

90 60 30 0 -30

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

II. 화장품/생활용품: 글로벌 확장, Kickstart 소비재 영역에서 전무했던 글로벌 확장 본격화 역사적 발달기와 문화적 컨텐츠 측면에서 절대 열위에 있을 수 밖에 없던 아시아 국가는 과거 단 한 번도 소비재 영역에서 글로벌 시장의 주역이 된 적이 없다. 특히 소비 수요가 이미지, 컨텐츠와 결부 되어 창출되는 경우엔 근원의 문화 자원이 미비해 미주, 유럽 업체 대비 상대 열위가 불가피했다. 글로벌 화장품/생활용품 시장에서는 과거 장기간 미주, 유럽 지역의 핵심 제조사들이 M&A를 통해 신생 또는 소형 브랜드를 통합하며 브랜드 포트폴리오를 확대해왔다. 결과적으로 기저의 공급 환경은 강력한 제조사 인지도를 확보한 소수의 업체가 과점하는 형태였고, 핵심 사업자의 지속적인 브랜드 인수합병은 신규 업체들의 유의미한 시장 침투를 가로막는 보이지 않는 장벽이었다. 한국 화장품 브랜드가 선진국 주도의 시장 환경에서 주목 받을 수 있게 된 첫 번째 계기는 문화 영역 에서 촉발되었다. 한국은 2000년대 중반 이후 다양한 문화 컨텐츠의 발달과 대중음악 주도의 한류 열풍을 본격화하며 아시아 국가로서는 이례적으로 전 세계의 이목을 집중시켜왔다. 문화 영역에서의 글로벌 시장 내 인지 제고는 대내외적인 국가 이미지와 연계되어 문화 산업과 상관관계가 높은 패션, 뷰티 산업은 실리적인 관심과 수요 증가의 영향을 받을 수 있었다. 한국 화장품 브랜드 수요 증가를 장기적으로 견인하는 보다 근원적인 요인은 독보적 리더인 아모레 퍼시픽으로 시작된 차별적인 정체성 확립 노력에 근거한다. 국가의 인지도와 생산 거점으로서의 디스 카운트 요인은 개별 사업자가 단기적으로 타개하기 힘든 부분이었다. 하지만 국내 메이저 브랜드 업 체는 오히려 본질적인 가치에 집중하며 가장 잘 이해할 수 있는 대상인 한국인과 범 아시아인을 집중 적으로 연구하고 이를 활용한 제품 개발에 주력해왔다. 적시에 초기 구조적 성장기에 접어든 중국과 동남아시아 시장은 한국 화장품 구매 수요를 강력히 견 인하며 글로벌 시장 진출 본격화의 초석을 다지는 계기를 마련하고 있다. 그림 16. 16. 2014~15년 2014~15년 중국 화장품/ 장품/생활용품 시장 내 Top 15 점유율 (%) 15 12

그림 17. 17. 2015년 2015년 중국 화장품/ 화장품/생활용품 시장 내 Top 15 점유율 변화 -1.5

-1.0

-1.00 (%p)

-0.5

0.0

0.5

1.0

-0.30 -0.20 0.10

9 -0.20 6

0.00 -0.20

3 0

0.10 -0.10 -0.10 0.10 0.50 0.10 0.20 0.00

자료: Euromonitor, 미래에셋대우 리서치센터

P&G L'Oréal Shiseido Mary Kay Unilever Colgate Amway Shanghai Jahwa Beiersdorf Johnson & Johnson Estée Lauder AmorePacific Jala Shanghai Pehchaolin Perfect Resources

자료: Euromonitor, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

욕망을 "팔던" 시대에서 "이해하는" 시대로 한국 화장품 특유의 소비자를 선제적으로 분석하고 이를 신속하게 제품 출시에 반영하는 능동적 모 델은 한국과 아시아 시장에서 브랜드 이미지와 인지도를 수동적으로 받아들여온 소비자가 구조적으 로 축소되는 환경에서 더욱 강력한 핵심 경쟁력으로 자리잡고 있다. 미주, 유럽 등지 대비 상당한 시간적 격차를 두고 발달하기 시작한 범아시아 소비 시장에서 럭셔리 브랜드를 대표로 하는 욕망을 “파는” 사업 모델이 상당기간 고성장을 구가해온 바 있다. 하지만 한국 과 중국 등지의 젊은 층 소비자들은 선대의 소비자들과 달리 물질적 갈증이 부재한 세대에 속한다. 또한 성장기부터 온라인 채널을 통해 풍부한 글로벌 컨텐츠를 접해온 경험으로 인해 럭셔리 브랜드 가 장기간 유지해온 편향적인 트렌드 세팅 전략과 시장별 가격 차별화 정책이 효용을 잃어가고 있다. 과거와 같은 폐쇄적이고 일방적인 전략은 한국뿐 아니라 아시아 시장 전반에서 지속되기 어렵다. 화 장품 브랜드의 신제품 출시에 있어서도 미주, 유럽 업체들이 고수해온 일방적 트렌드 세팅 전략보다 한국 메이저 업체들의 쌍방향 트렌드 분석 전략(소비자의 기호 변화, 니즈와 시즈널 트렌드를 통합적 으로 분석하여 신제품에 반영)이 소비자의 효용 극대화와 더욱 효율적으로 연계될 수 있다. 2013년 이후 주요 글로벌 화장품 업체의 아시아 시장 매출 성장률은 전통적 강자의 기존 전략이 무 효해지고 있음을 직접적으로 반영한다. P&G는 2013년 이후 아시아 지역에서 매출 역성장을 지속 하고 있고, 동 기간 글로벌 화장품 시장의 절대 강자로 군림해온 L’oreal의 매출성장률도 뚜렷한 약 세를 보이고 있다. 프레스티지 화장품 브랜드 시장의 독보적 1위 업체인 Estee Lauder도 2015년 최 초로 아시아/태평양 지역에서 매출 역성장을 기록했다. 해외 시장에 유의미하게 진출한 한국 업체로는 아모레퍼시픽이 유일한데, 2014년과 2015년 아시아 지역 매출 성장률은 +62.2%, +51.5% 기존 메이저 업체들과 극단적으로 대조되는 모습이었다. 상대 적으로 낮은 베이스 효과를 감안하더라도 까다로운 외부 환경 요인을 감안하면 놀라운 성장성이었다. 한국 특유의 소비자 친화적인 비즈니스 모델이 범 아시아 지역에서 효율적으로 적용됨을 입증한다. 그림 18. 18. 글로벌 화장품 기업과 아모레퍼시픽의 아시아 매출 증가율: 증가율: 대조되는 성장성 (%) 80

-20 P&G

L'oreal

Estee Lauder

자료: Bloomberg, 아모레퍼시픽, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

Shiseido

Kao

Kose

Amorepacific

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

그림 19. 19. 글로벌 화장품 기업과 아모레퍼시픽의 아시아 매출 성장률 추이 (%) 75

P&G - Asia Estee Lauder - Asia/Pacific Kao - Asia Amorepacific - Asia

L'oreal - Asia Shiseido - Asia/AU Kose - Asia

45 30 15 0 -15 11

자료: Bloomberg, 아모레퍼시픽, 미래에셋대우 리서치센터

그림 20. 20. Estee Lauder와 Lauder와 아모레퍼시픽의 대조되는 광고 전략

자료: Giorgio Armani beauty, Espoir

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[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

화장품/생활용품 Top Picks: 아모레퍼시픽, LG생활건강, 코웨이 연초 이후 한국 화장품 산업은 중국과 관련한 각종 외재적 이슈와 관련한 우려의 중심에 있었다. 하 지만 막 태동하기 시작한 중국 화장품 시장은 가처분 소득 변화와 정책적 변수로 수요의 영향을 받기 힘든 초기 성장기에 머물러있다. 또한 국내 메이저 브랜드 업체를 주축으로 한 한국 화장품에 대한 강한 수요는 제품력과 특유의 마케팅 역량이 복합적으로 만들어낸 근원적인 모멘텀이라고 판단해 지 나친 우려를 경계하는 입장이다. 한국 화장품 산업이 타 선진 시장의 글로벌 업체 대비 강하게 아웃퍼폼하는 것은 단순한 가격 효율성 때문이 아니라 중국과 아시아 소비자에 대한 깊은 이해와 친화적이고 능동적으로 소비자에 대응하는 정성적 강점이 복합적으로 낳은 결과이기 때문이다. 2016년은 한국 업체의 중국 현지 확장 전략이 산업 전반의 강력한 모멘텀을 형성할 것으로 예상되는 시기이다. 중국 화장품 시장의 구조적 성장과 한국 메이저 브랜드의 인지도 강화는 현지 수요의 폭발 적 성장을 견인할 전망이다. 외부 환경 변화 요인보다 개별 업체의 내재 역량과 연계된 모멘텀이 중 요한 시점이다. 브랜드 포트폴리오 구축과 제조사 인지도 확립에서 독보적으로 앞서 있는 메이저 브랜드 화장품 업 체는 하위 브랜드샵을 크게 추월하는 모습으로 중국 시장 침투를 전개할 것으로 예상한다. 해외 수입 화장품에 대한 중국 정부의 직, 간접 제재가 강해질수록 현지 오퍼레이션을 구축한 메이저 업체의 상 대 강점은 더욱 부각될 전망이다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강을 지속해서 당사 화장품 섹터 Top Picks으로 추천한다. 생활소비재 영역에서는 성장 모멘텀 다변화가 기대되는 코웨이를 Top Pick으로 추천한다. 지난달 중 국 최대 가전 기업인 하이얼과 중국 시장 내 정수기 판매의 전략적 협력 강화를 위한 MOU 체결로 중국 시장 판로 개척에 대한 기대가 높아지고 있다. 중국 시장 최대 업체와의 협업은 최고의 소프트 웨어와 최적의 하드웨어의 결합을 의미하며, 장기 성장의 축 다변화와 성장성 강화에 대한 기대를 한 층 높인다. 그림 21. 21. 중국 색조화장품 시장 점유율: 점유율: 아모레퍼시픽은 최대 상승률을 기록, 기록, LG생활건강은 LG생활건강은 15위권에 15위권에 진입 (%) 7 6

LVMH

Carslan

AmorePacific

Estée Lauder

Shiseido

Mary Kay

LG H&H

5 4 3 2 1 0 09

자료: Euromonitor, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

그림 22. 22. 2016년 2016년 이후 화장품/ 화장품/생활용품 절대 주가 수익률 추이 (16.1=100) 140

아모레퍼시픽

아모레G

LG생활건강

한국콜마

잇츠스킨

토니모리

코스맥스

120

100

40 16.1

16.2

16.3

16.4

16.5

16.6

자료: WiseFn, 미래에셋대우 리서치센터

그림 23. 23. 브랜드샵 시장에서 업체별 성장성 차별화 (%) 40

1Q16

30 31

18 20

19 9

1 0 -8

-11

-20 -25 -40 이니스프리

에뛰드

에스쁘아

더페이스샵

잇츠스킨

토니모리

Japan

에이블씨앤씨

자료: 각 사 자료, 미래에셋대우 리서치센터

그림 24. 24. 1Q16 중국 화장품 시장 내 한국 M/S는 M/S는 +4.9%p YoY 확대 (%) 40

France

Korea

0 1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

III. 투어리즘: 인바운드 성장 재개 인바운드 투어리즘: 메르스 이후 11개월만에 정상 규모 회복 2013년을 기점으로 성장하기 시작해 여전히 초기 성장기에 머물러 있는 한국 인바운드 여행 시장은 3년이 채 지나지 않은 시점인 2015년 5월 메르스라는 치명적인 이벤트가 발생하며 장기간 고전을 면치 못해왔다. 입국객 증가의 핵심 축으로 자리잡아온 중국인 여행객은 2015년 6월과 7월 전년대 비 각각 -45.1%, -63.1% 급감했고, 면세 채널의 외국인 매출 실적은 전년대비 각각 -41.2%, 57.2% 축소되었다. 해외 여행 소비는 극단적 재량 소비재에 해당할 뿐 아니라 심리적 소비의 영향이 커, 특정 시장에 지 정학적 리스크가 발생하게 될 경우 유의미한 회복까지 상당 기간이 소요되는 특징을 지닌다. 한국은 메르스로 급감하기 시작한 중국 여행객이 pre-crisis 수준 이상으로 회복되기까지 11개월이 소요되 어 지난 4월에야 2014년 성수기 수준의 월 수치를 달성하였다. 2014년 4월의 높은 베이스(+59% YoY)가 2년간 기저 부담요인으로 작용하며 2016년 4월 입국객 성장률(+6.3% YoY)은 기대 대비 미약해 보일 수 있다. 하지만 한국의 중국 해외여행 시장 내 M/S 는 아직 6.5%에 불과하고 베이스가 불안정해 성장률 분석은 큰 의미를 지니기 힘들어 보인다. 당사는 68.2만명의 4월 중국 입국객 수치가 충분히 우호적이라고 판단한다. 비수기임에도 불구하고 역사적 최고 월 실적(14년 8월 75.8만명) 대비 격차가 -10%에 불과하고, 일본 월 최대 중국 입국객 기록인 59.2만명을 +15% 상회하는 수치였기 때문이다. 또한 일본이 중국과의 정치적 노이즈 발발 이후 정상 시장 규모를 회복하기까지 22개월이 걸렸고 태 국이 정치 시위로 인한 성장성 훼손을 12개월간 겪었음을 감안하면 한국 시장은 상당히 탄력적인 회 복세를 보이고 있다고 판단한다. 그림 25. 25. 주요국 내 중국인 입국객 추이: 추이: 메르스 여파 이후 탄력적인 회복세를 보이는 한국 시장 (천명) 3,000

한국

일본

태국

2,400

1,800

1,200

600

0 1Q10

3Q10

1Q11

3Q11

자료: CEIC, KTO, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

1Q12

3Q12

1Q13

3Q13

1Q14

3Q14

1Q15

3Q15

1Q16

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

성장성을 의심하기엔 지극히 초기의 중국 아웃바운드 여행 시장 글로벌 여행 시장에서 중국 여행객의 영향력이 의미 있게 부각되기 시작한 시점은 2013년이다. 그 이전까지 중국인에게 해외여행이란 사치재의 개념이 컸던 것으로 보인다. 소비 중심 성장기와 중산층 소비 여력 강화가 본격화되며 2012년말을 기점으로 해외 여행 소비는 급격히 증가하기 시작했고, 이 후 주변국과 주요 여행지에서 중국 여행객의 영향력은 급속히 강화되었다. 소비 주도 성장기에 해외 여행 소비가 급증하는 모습은 한국에서도 과거 장기간 진행되었던 바 있다. 한국의 해외여행 소비는 1998년부터 촉발되어 2000~2007년 폭발적인 성장을 시현했다. 1999년 한 국의 전체 인구 대비 총 출국객 비중은 9.3%에 불과했는데, 2007년 27.4%로 3배 가까이 상승했다. 중국의 현재 출국객 시장 발달 정도는 아직 한국의 1999년과 유사한 모습이다. 2015년 중국의 전체 인구 대비 총 출국객 비중은 9.4%에 불과했다. 막대한 인구 베이스를 감안하더라도 장기간 20% 수 준까지 무리 없이 도달할 수 있을 것으로 예상한다. 그리고 해외여행 소비는 일반적으로 80% 이상이 역내에서 발생한다. 이용 가능한 교통 수단과 항공 편, 이동 거리와 시간, 비용 등의 제약으로 인해 역외 장거리 여행 수요는 상대적으로 낮은 성장성을 내재한다. 전체 여행 수요의 약 70%를 구성하는 홍콩과 마카오행 비중은 구조적으로 축소되고 있으 며, 이동 거리와 쇼핑 환경 여건에 있어 최적으로 포지셔닝 되어있는 한국의 상대 수요 흡수력은 더 욱 강화될 것으로 보인다. 그림 26. 26. 한국과 중국의 전체 인구 대비 출국자수 비중 추이 (%) 42

한국

중국

35 28 99년 한국 9.3%

2015 중국 9.4%

14 7 0 98

자료: KTO, UNWTO, 미래에셋대우 리서치센터

그림 27. 27. 홍콩과 마카오 내 중국 입국객은 빠르게 축소 중 (%) 60

Hong Kong

그림 28. 28. 한국과 일본, 일본, 태국은 견조한 고성장을 지속 (%) 400

Macau

Korea

Japan

Thailand

320

40 240

160 80

-20

-80 -160

-40 10.1

11.1

12.1

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

13.1

14.1

15.1

16.1

10.1

11.1

12.1

13.1

14.1

15.1

16.1

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

홍콩향 중국 여행 수요를 대체하는 과정에서 호텔사업 발달 가능성 높아 서울과 홍콩은 비자 요구 조건과 가용 운송 수단의 차이를 배제하면 중국인 여행객의 행선지로 다양 한 공통점을 내재한다. 지리적인 인접성과 쇼핑 목적의 여행을 가장 효율적으로 충족할 수 있는 도심 형 여행지이기 때문이다. 따라서 홍콩이 장기간 중국 인바운드 성장을 경험해온 과거 한국의 근접한 미래를 예측함에 있어서도 유용할 수 있다고 판단한다. 중국 여행객의 홍콩 방문은 1997년 홍콩이 중국이 반환된 직후부터 본격화된 것으로 추정되는데, 1997년 236만명에 불과했던 중국 여행객은 5년 뒤 2002년 683만명으로 3배 가까이 확대되었다. 초기 여행 자유화의 기초 수요가 입국 여행객 증가를 견인했던 것으로 보인다. 2002년 전체 홍콩 입국객 내 중국인 비중은 41%로 2015년 한국 내 중국인 비중(45%)과 크게 다르 지 않다. 침투율 측면에서 현재 한국은 당시 홍콩 수준의 중국 인바운드 성장 단계에 머물러 있다고 볼 수 있다. 홍콩 내 중국인 입국객과 전체 여행객의 correlation은 1996-2002년 0.625에 불과했는 데, 중국인 비중이 50%를 초과하기 시작한 2003년 이후 수치는 0.996에 이른다. 2003년부터 15년 간 인바운드 시장 성장은 중국인 입국객이 전적으로 주도해온 것이나 다름이 없었다. 2003년까지 4만개 내외에서 정체되어 있던 홍콩 내 호텔 객실수는 2014년 8만개 이상으로 증가했 고, 동 기간 3, 4성급 호텔 증가율(+92%)이 가장 높았다. 서울 내 호텔 객실수는 홍콩의 1998년 수 치에도 미치지 못하지만, 향후 홍콩과 유사한 모습의 호텔 산업 발달을 기대할 수 있을 것으로 예상 한다. 그림 29. 29. 한국의 중국 인바운드 시장 규모는 홍콩의 2002년 2002년 수준에 불과 (%) 90 홍콩 인바운드 내 중국인 입국객 비중

한국 인바운드 내 중국인 입국객 비중

75 60 45 30 15 0 96

자료: CEIC, KTO, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

그림 30. 30. 홍콩 내 중국인 입국객과 호텔 객실수 추이 비교 (백만명) 50

홍콩 내 중국인 입국객(L)

(천개) 85

홍콩 호텔 객실수(R)

20022002- 14년 14년 홍콩 내 중국인 입국객과 호텔 객실수 correlation 0.945

30 55 20 45 10

25 98

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

그림 31. 31. 서울과 홍콩의 호텔 객실수 비교 (천개)

(%) 서울(L)

홍콩(L)

% 서울 객실수, 홍콩 대비(R)

64 30 48 20 32 10

16 0

0 98

자료: CEIC, KTO, 미래에셋대우 리서치센터

그림 32. 32. 홍콩 호텔 등급별 객실 비중 추이 (%) 40

High Tariff A

High Tariff B

Medium Tariff

Guest Houses

0 98

자료: CEIC, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

투어리즘 Top Pick: 호텔신라 한국의 아웃바운드 여행 시장은 장기 성장기와 성숙화 단계가 상당부분 마무리되어 볼륨 증가 이상 의 시장 확대 모멘텀을 기대하기 어려운 시점에 도달해 있다. 반면 성장이 시작된 지 만 4년이 채 안 된 인바운드 시장의 장기 성장에 대한 기대는 여전히 높다. 당사 투어리즘 커버리지 중 인바운드 모멘텀을 가장 직접적으로 흡수할 수 있는 업체는 호텔신라이 다. 쇼핑을 주 목적으로 하는 중국 관광객의 수요를 최적의 면세 채널을 통해 가장 효율적으로 흡수 하고 있으며, 아직 성장이 시작되지 않은 호텔 산업에 있어서도 중장기적으로 아시아 소비자 수요 흡 수에 최적화된 시스템(비즈니스 호텔, Shilla Stay)을 완비한 소수의 업체 중 하나이기 때문이다. 현재 소비 성장의 중심을 구성하는 중국 젊은층 소비자의 가장 중요한 특징 중 하나는 높은 온라인/ 모바일 활용도와 의존도이다. 현 소비층의 이례적으로 높은 온라인/모바일 채널에 대한 충성도로 인 해 동 채널에 대한 소비재 업체의 경쟁력은 필수적이다. 하지만 온라인과 모바일 시장에서의 경쟁력은 단기간에 체득하기 어렵다. 그리고 오프라인과 달리 국 가간, 제품간 border가 전무한 시장으로 제품과 서비스 자체에 대한 남다른 경쟁력이 뒷받침되어야 할 뿐 아니라 창의적인 마케팅 역량도 반드시 요구되는 공간이다. 한국에서 온/오프라인 통합 판매 시스템과 특유의 상대 경쟁력을 구축해온 업체는 일부 메이저 면세 사업자로 제한된다. 롯데와 신라는 전 세계에서 가장 먼저 중국인을 대상으로 한 온라인/모바일 면세 점을 오픈하였고, 시내면세점-공항면세점-온라인이 효율적으로 연계되는 최적의 옴니채널을 구축하 고 있다. 상위 업체 특유의 시스템적 강점과 핵심 고객을 장기간 분석해온 역사에서 기인하는 풍부한 소프트웨어 역량은 상위 업체 주도의 성장 환경 유지에 대한 신뢰를 높인다. 당사 투어리즘 섹터 Top pick으로 호텔신라를 지속해서 추천한다. 그림 33. 33. 메르스 사태 이후 메이저 면세사업자는 더욱 탄력적인 회복세를 보여 (%) 60

한국 면세시장 매출 성장률

호텔롯데

호텔신라 - 시내

-20

-40 1Q15

2Q15

자료: KDFA, 호텔롯데, 호텔신라, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

3Q15

4Q15

1Q16

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

그림 34. 34. 2016년 2016년 4월 외국인 면세 구매 실적은 사상 최대치를 경신 (백만US$) 750

외국인 면세 구매 실적(L)

(%) 60

%, YoY(R)

600

450

300

-30

150

-60

-90

0 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 15.1015.1115.12 16.1 16.2 16.3 16.4

자료: KDFA, 미래에셋대우 리서치센터

그림 35. 35. 중국 아웃바운드 여행객의 주요 행선지별 M/S 추이 \

100%

Others

80%

US Thailand

60%

Singapore Japan

40%

Korea Taiwan Macau

20%

Hong Kong

0% 10

자료: KDFA, 미래에셋대우 리서치센터

그림 36. 36. Greater China 외 3대 중국인 행선지의 연간 입국객 추이 (천명) Korea

9,000

Japan

Thailand

7,500 6,000 4,500 3,000 1,500 0 10

자료: KDFA, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

IV. Peer valuation 표 2. 글로벌 화장품/ 화장품/생활용품 섹터 Peer 밸류에이션 종목명

투자의견/ 투자의견/목표주가

아모레퍼시픽

매출

(십억원, x, %) 영업이익

영업이익률

순이익

P/E

EPSG

P/B

ROE

Buy(유지 Buy(유지) 유지) 580,000원

16F

5,903

955

16.2

715

40.9

23.7

7.4

19.5

17F

7,49

1,199

16.0

886

33.0

24.0

6.2

20.4

LG생활건강

Buy(유지 Buy(유지) 유지) 1,320,000원

16F 17F

6,186 7,045

857 1,007

13.9 14.3

569 678

33.7 28.3

23.7 19.0

7.4 6.1

25.0 24.1

코웨이

Buy(유지 Buy(유지) 유지) 140,000원

16F

2,614

527

20.2

386

21.1

12.5

5.3

29.1

17F

2,861

564

19.7

405

20.1

5.1

4.9

27.5

Buy(유지 Buy(유지) 유지) 200,000원

16F

754

7.8

34.3

107.5

11.1

37.8

17F

957

8.3

26.0

31.9

8.1

36.0

한국콜마

Buy(유지 Buy(유지) 유지) 130,000원

16F 17F

708 850

88 111

12.4 13.1

68 86

30.6 24.2

49.5 26.3

7.3 5.7

26.9 26.4

아모레G

Buy( Buy(유지) 유지) 230,000원

16F

6,959

1,169

16.8

389

38.7

49.2

5.0

14.3

17F

8,726

1,380

15.8

450

33.4

15.8

4.4

14.5

Trading Buy(Initiate) 107,000원

16F

328

110

33.5

18.5

-8.4

4.0

23.8

17F

374

114

30.5

17.9

3.5

21.1

중립( 중립(유지) 유지) N/A

16F 17F

273 322

28 35

10.3 10.9

22 28

23.6 18.5

49.8 27.0

3.8 3.2

17.3 18.8

16F

77,371

16,742

21.6

12,195

22.6

60.9

3.8

16.7

17F

78,818

17,277

21.9

12,556

20.7

9.3

3.7

18.1

16F

34,023

6,070

17.8

4,763

26.1

14.9

3.8

14.9

17F

35,623

6,472

18.2

5,078

24.4

6.9

3.5

14.7

Unilever

16F

70,333

10,458

14.9

7,113

21.4

14.7

6.7

34.8

73,297 8,944

11,146 1,323

15.2 14.8

7,625 899

20.0 25.9

7.4

Beiersdorf

17F 16F

6.0 3.8

32.1 15.2

17F

9,327

1,419

15.2

967

24.1

3.4

14.5

16F

13,404

2,053

15.3

1,416

29.3

21.8

8.8

32.6

17F

14,243

2,300

16.1

1,575

26.1

12.4

8.5

35.8

Shiseido

16F

9,450

461

4.9

361

35.6

5.6

2.8

8.2

Kao

17F 16F

9,852 16,260

570 2,056

5.8 12.6

353 1,320

35.8 24.2

-05 42.7

2.7 4.0

7.9 17.1

17F

16,960

2,224

13.1

1,450

22.0

10.0

3.6

17.2

16F

2,869

440

15.3

254

22.8

40.9

3.2

15.1

17F

3,067

482

15.7

277

20.9

9.0

2.8

14.8

코스맥스

잇츠스킨 토니모리 P&G L'Oreal

Estee Lauder

Kose

7.4

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 37. 37. Global Peer Group PBRPBR-ROE (16 (16F)

그림 38. 38. Global Peer Group PERPER-ESPG (16 (16F)

(ROE, %) Cosmax

(EPSG, %) 120 Cosmax

Unilever Estee Lauder 30

Korea Kolmar LG H&H

It's Skin 20

Kose

Shiseido

0 2

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12 (PBR, x)

Korea Kolmar

Kao

AmoreG

Tony Moly Amorepacific Unilever L'Oreal LG H&H Estee Lauder Coway Shiseido

AmoreG L'Oreal Tony Moly

P&G

Amorepacific

P&G Kose Kao

Coway

-30 10

45 (PER, x)

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

표 3. 글로벌 투어리즘 섹터 Peer 밸류에이션

(십억원, x, %)

종목명

투자의견/ 투자의견/목표주가

호텔신라

Buy(유지 Buy(유지) 유지) 140,000원 Buy(유지 유지)) Buy( 유지

16F

3,863

198

5.1

142

18.5

670.8

3.0

17.6

17F 16F

4,619 659

335 53

7.3 17.6

244 37

10.8 28.6

71.2 15.2

2.4 4.1

24.7 17.6

140,000원(하향)

17F

773

27.0

16.0

78.8

3.5

27.0

중립( 중립(하향) 하향) N/A

16F

235

9.4

21.9

31.4

2.9

16.5

17F

267

9.7

18.5

18.1

2.6

17.1

16F

9,638

650

6.7

114

16.2

19.5

2.1

6.9

17F

10,116

776

7.7

243

13.5

15.3

2.0

10.7

Hilton

16F 17F

14,161 14,949

2,497 2,748

17.6 18.4

1,167 1,297

22.8 19.5

16.8 14.8

3.2 2.9

16.0 16.5

InterContinental

16F

2,107

830

39.4

490

20.1

16.1

17F

2,222

888

40.0

531

17.3

12.9

16F

5,417

423

7.8

216

35.6

15.7

1.6

4.6

17F

5,706

455

8.0

246

30.8

24.5

1.5

5.8

Shangri-La

16F 17F

2,603 2,764

335 373

12.9 13.5

158 240

28.8 22.9

26.7 4.6

0.6 0.6

2.1 2.6

Priceline Group

16F

3,835

156

4.1

104

25.0

17.1

3.1

13.3

17F

4,350

217

5.0

150

17.0

12.3

2.7

16.7

16F

667

8.2

26.3

31.1

4.6

18.4

17F

804

9.4

18.3

21.3

3.9

23.0

16F 17F

233 259

22 28

9.3 10.6

18 24

20.4 15.6

24.3 15.7

3.2 2.8

17.0 19.5

하나투어 모두투어

매출

Dufry

Hyatt

Expedia Thomas Cook

영업이익

영업이익률

순이익

P/E

EPSG

P/B

ROE

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 39. 39. Global Peer Group PBRPBR-ROE (16 (16F)

그림 40. 40. Global Peer Group PERPER-ESPG (16 (16F)

(ROE, %)

(EPSG, %)

60 Hana Tour

50 Hana Tour Mode Tour Expedia Hotel Shilla Thomas Cook Hilton Priceline

40 Expedia Shangri-La Thomas Cook Dufry Hilton Mode Tour Priceline Hyatt InterContinental

20 Dufry 10

Hyatt Shangri-La 0 0

0 0

40 (PER, x)

(PBR, x)

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

그림 41. 41. 주요 화장품 업체의 매출 성장률 추이 (%) 30

P&G

L'oreal

Estee Lauder

Kao

Kose

Amorepacific

Shiseido

-10

-20 08

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 42. 42. 주요 화장품/ 화장품/생활용품 업체의 2002년 2002년 이후 절대 주가 수익률 추이 (02.01=100) 6,000 5,000

P&G L'oreal Unilever Coway

Estee Lauder Kao Amorepacific+AmoreG

Shiseido Kose LG H&H

4,000 3,000 2,000 1,000 0 02.1

03.1

04.1

05.1

06.1

07.1

08.1

09.1

10.1

11.1

12.1

13.1

14.1

15.1

16.1

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 43. 43. 주요 화장품/ 화장품/생활용품 업체의 2010년 2010년 이후 절대 주가 수익률 추이 (10.01=100) 800 700

P&G L'oreal Unilever Coway

Estee Lauder Kao Amorepacific+AmoreG

Shiseido Kose LG H&H

600 500 400 300 200 100 0 10.1

11.1

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12.1

13.1

14.1

15.1

16.1

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

그림 44. 44. L’oreal: 지역별 매출 실적 추이 (US$bn) 14 12

Asia Eastern Europe Western Europe The Body Shop Branch

그림 45. 45. L’oreal: 지역별 매출 성장률 추이 Latin America Middle East & North Africa North America

(%)

Asia Latin America Eastern Europe Middle East & North Africa Western Europe North America The Body Shop Branch

80 60

10 40

8 20

-20

-40

0 06

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 46. 46. Estee Lauder: 지역별 매출 실적 추이

그림 47. 47. Estee Lauder: 지역별 매출 성장률 추이 (%)

(US$bn) 5 The Americas Europe, the Middle East & Africa Asia/Pacific 4

The Americas Europe, the Middle East & Africa Asia/Pacific

28 21 14

7 0

-7 1

-14 -21

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 48. 48. Shiseido: 지역별 매출 실적 추이

그림 49. 49. Shiseido: 지역별 매출 성장률 추이

(US$bn) 6 Japan Americas 5

(%) 120

Asia and Australia Europe

Japan Asia and Australia Americas Europe

80 4 40

3 2

0 1 -40

0 06

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

Top Picks 및 관심종목 아모레퍼시픽 (090430/매수) 이제 시작되는 해외에서의 역사적 행보 2015년 중국 화장품/생활용품 시장에서 +0.5%p YoY의 점유율 확대 시현, Top 20 업체 내 순위 12위로 상승 제품과 브랜드, 제조사에 대한 소비자 인지도 강화, 상하위 브랜드의 균형 발달과 침투 가능한 소비자 저변 확대 등 다양한 변화를 주도하며 re-rating 모멘텀을 이어가는 모습 LG생활건강 (051900/매수) 포트폴리오가 내재하는 잠재력 1Q16 ‘숨’ 매출 비중 사상 최초로 10% 기록, 후발 메가 브랜드 탄생에 대한 기대와 신뢰 한층 강화 고가 채널 매출 의존도 48% 중 면세점 비중 65%, 제품의 절반 가까이는 중국인으로부터 구매된다고 추정 중국 시장 내 제조사로서의 인지도 강화는 생활용품 영역으로도 성장성 모멘텀이 파급될 전망 코웨이 (021240/매수) 소비자의 니즈를 개발하는 소비재 업체 정수기 렌탈 사업 시작한지 19년 경과한 현재까지 신규 제품 수요와 ARPU 상승 꾸준히 유도하는 모습 지난달 중국 최대 가전 기업인 하이얼과 중국 시장 내 정수기 판매 전략적 협력 강화 위한 MOU 체결 ODM 수출 사업은 중국 청정기 시장 구조 재편과 제품 포트폴리오 재정비 과정 거치며 완연히 성장 재개 호텔신라 (008770/매수) 경쟁력의 핵심은 경험과 역사, 그리고 사람 인천공항 3기 사업 본격화, HDC신라면세점 개점, 싱가포르 창이공항점 정상화, DFASS와의 협업 본격화 하반기에는 기저효과와 근원의 원가율 개선 가속화로 실적 모멘텀이 이례적인 모습으로 강화될 전망 2015년말부터 장기화되는 주가 약세는 근원적인 요인보다 시장 전반에 대한 시각 변화 영향이 크다고 판단 아모레G (002790/매수) 독립 브랜드 포트폴리오가 재평가될 시기 1Q14 기점으로 채널 구조조정과 리브랜딩 과정 거쳐온 에뛰드는 1Q16 조기 턴어라운드에 성공(+13.7% YoY) 고가 시장뿐 아니라 중저가 시장에서도 아모레퍼시픽 계열 브랜드의 뚜렷한 강세 나타내는 모습 에스쁘아, 아모스프로페셔널 등 신규 브랜드 성장성이 확립된 제조사 인지도 기반으로 빠르게 강화 중 한국콜마 (161890/매수) 높아지는 성장에 대한 기대 세종시 대규모 신규 설비 구축 이후 분산되어 있던 설비 이전 작업과 동시에 가동을 본격화 내수 사업은 메가 히트 상품과 고마진 채널 중심의 선전으로 인한 P, Q의 복합적인 매출 고성장 예상 중국 사업은 16년부터 유의미한 고성장 시작할 것으로 예상, 북경콜마 16F 매출 879억원(+138% YoY) 추정 코스맥스 (192820/매수) 국내 시장에서의 신규 성장 모멘텀 강화 중국 사업은 단기적으로 생산 능력 확대와 주요 바이어 포트폴리오 조정 거치며 이익 성장 둔화 지속될 예상 국내 사업은 해외 주요 바이어향 포트폴리오 프리미엄화 및 브랜드 라인업 확대로 인한 성장성이 전개될 전망 한국 내 신생 브랜드 증가는 품질 신뢰도 높은 메이저 제조사에 집중된 기회 제공

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

Top Picks 및 관심종목 하나투어 (039130/매수) 아웃바운드 시장의 절대 강자 2010년 이후 세월호 사건 및 메르스 사태 발발했던 5개월의 기간 제외하고는 꾸준히 전체 시장 성장 상회 기존 호텔 사업 온전한 성장 지속, FIT 사업도 개별 항공권 판매 증가와 추가 호텔 재고 확보 통해 성장 중 동사가 주축이 되는 SM면세점은 공항과 시내에서 본격적인 영업 개시하며 성장 동력 다양화될 전망 모두투어 (080160/중립) 볼륨 주도의 성장기 2016년은 로컬 LCC 중심으로 항공기 공급 증가가 재차 기대되는 시점이 될 것으로 기대 LCC 자체 판매 티켓비중 증가로 인해 볼륨 증가가 충분한 수익성 개선으로 연계되지 못하는 모습 기존 적정 P/E 19.8배와 12M Fwd 실적 기준으로 산출한 적정주가와 현 주가의 격차가 미미해 투자의견 하향 잇츠스킨 (226320/Trading Buy) 미완의 모멘텀 중국 메이저 유통업체 뉴월드 그룹 및 패션기업 썬마그룹과 각각 MOU 체결 발표하며 중국 시장 공략 본격화 달팽이 제품에 치중되어 있는 포트폴리오는 다양한 기호의 소비자를 효율적으로 유인하기에 어려울 수 있음 2015년 43%의 매출 기여한 수출대행 채널 또한 중국 정부의 수입품 규제에 있어 가장 취약한 영역으로 보임 토니모리 (214420/중립) 국내 브랜드샵 consolidation 단계에 진입 현재 연 4천억원 이상 매출 달성하는 브랜드는 모두 국내 유관시장 50% 이상 과점하고 있는 대형업체 계열 해외 시장에서도 이니스프리, 에뛰드 등 메이저 브랜드샵 주도의 성장 환경 형성될 것으로 예상

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

아모레퍼시픽

(090430)

이제 시작되는 해외에서의 역사적 행보

가장 이상적인 모습으로 시장을 선도

화장품

아모레퍼시픽은 소비재 시장에 가장 이상적인 모습으로 새로운 역사를 써나가고 있다. 제품 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

580,000

현재주가(16/06/07,원)

425,000

과 브랜드, 제조사에 대한 소비자 인지도 강화, 상하위 브랜드의 균형적인 발달과 침투 가능 한 소비자 저변 확대, 중저가 시장에서 독보적인 브랜드 정체성 확립을 통한 경쟁 브랜드와 의 근원적 차별화 등 다양한 구조적 변화를 주도하며 꾸준히 re-rating 모멘텀을 이어가는 모습이다. 2015년 중국 화장품/생활용품 시장에서 아모레퍼시픽은 +0.5%p YoY의 점유율 확대를 시

36%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

955 1,004

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

23.7 16.8 41.0 10.7 2,011.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

24,845 69 50.7 32.6 1.61 320,500 445,000

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가

1개월 -0.1 -1.9

6개월 12개월 12개월 4.9 9.7 2.4 12.8

현하였고 Top 20 업체 내 순위는 12위로 상승했다(2014년 14위). Top 20 기업 중 최고 기록이었고, 동 기간 Mary Kay, Estee Lauder, Henkel, LVMH의 M/S 변화는 +0.1%p에 불과했다. P&G(-1.0%p), L’Oreal(-0.3%p), Shiseido(-0.2%p) 등 글로벌 전통 강자의 점유 율이 오히려 축소되었다는 점은 중국 시장 내 아모레퍼시픽의 차별화된 경쟁력을 다시 한 번 상기시킨다.

해외 사업 주도의 고성장기 개막 해외 중심 성장 전략은 2016년부터 한층 가속화되고 있다. 아모레퍼시픽의 중국 현지 상해 공장은 2002년 약 5천평 규모에서 2014년 뷰티 캠퍼스 준공을 계기로 3만평 규모로 확대 되었다. 급격한 현지 수요 증가에 적기 대응할 수 있는 생산 능력을 확충하고 중장기 추가 성장에 대비하기 위한 목적이다. 현재 1조원의 생산 능력을 구비하고 있는데, 2017년 1.9조 원으로, 그리고 이후 2차 확장 부지 내 설비 증축을 통해 2020년까지 2.8조원의 규모의 생 산능력을 확보할 예정이다. 2012년부터 급격하게 위축된 내수 소비 환경에서도 까다로운 내국인 소비자의 수요 증가와 점유율 확대를 이끌어온 저력은 신흥 시장에서 더욱 강력하게 발휘될 전망이다. 최근 다수 의 매크로 노이즈에도 불구하고 화장품 소비는 거시 환경 변화에 가장 둔감한 영역에 있으

120

아모레퍼시픽

KOSPI

며, 아모레퍼시픽의 제품력과 트렌드 주도 능력, 합리적인 판매가격 등 다수의 상대 강점은 견고한 경쟁력 기반을 형성한다.

110 100 90

국내외 시장에서 동시 다발적으로 전개되는 브랜드와 제조사에 대한 신뢰 강화는 향후 장기

적인 해외 시장 침투 과정에서의 기대와 신뢰를 더욱 공고히 한다. 아모레퍼시픽에 대한

70 15.6

15.10

16.2

16.6

“매수” 투자의견과 목표주가 58만원을 유지하고, 당사 화장품 섹터 내 Top Pick으로 지속 해서 추천한다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 3,100 370 11.9 268 3,883 11.0 25.8 2.7

12/14 3,874 564 14.6 379 5,493 14.0 40.4 5.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 아모레퍼시픽, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 4,767 773 16.2 578 8,368 18.6 49.5 8.5

12/16F 5,903 955 16.2 715 10,355 19.5 41.0 7.4

12/17F 7,497 1,199 16.0 886 12,836 20.4 33.1 6.2

12/18F 8,986 1,432 15.9 1,080 15,643 20.7 27.2 5.2

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

아모레퍼시픽 (090430) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 4,767 1,169 3,598 2,824 773 773 5 13 0 778 194 585 0 585 578 7 556 548 8 920 412 19.3 16.2 12.1

12/16F 5,903 1,401 4,502 3,547 955 955 -17 62 0 938 232 707 0 707 715 -8 707 755 -48 1,060 323 18.0 16.2 12.1

12/17F 7,497 1,773 5,724 4,526 1,199 1,199 -11 75 0 1,188 312 876 0 876 886 -10 876 935 -59 1,322 385 17.6 16.0 11.8

12/18F 8,986 2,125 6,861 5,430 1,432 1,432 19 105 0 1,451 383 1,067 0 1,067 1,080 -12 1,067 1,140 -72 1,573 571 17.5 15.9 12.0

12/15 628 585 371 147 0 224 -167 -92 -19 2 -171 -217 -214 -61 44 14 -69 -11 0 -63 5 345 343 687

12/16F 693 707 275 105 0 170 -119 -106 -79 27 -232 -474 -360 -45 -69 0 -99 -6 0 -93 0 119 687 807

12/17F 825 876 361 124 0 237 -175 -110 -133 53 -312 -579 -430 -45 -104 0 -125 -4 0 -121 0 120 807 927

12/18F 991 1,067 420 142 0 278 -218 -92 -147 44 -383 -542 -410 -45 -87 0 -116 5 0 -121 0 333 927 1,260

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

12/15 1,833 687 317 324 505 2,610 2 1,871 212 4,443 872 158 118 596 199 51 148 1,071 3,345 35 720 2,623 27 3,372

12/16F 2,226 807 429 403 587 2,922 3 2,125 257 5,148 963 185 122 656 199 41 158 1,162 3,967 35 720 3,245 19 3,986

12/17F 2,742 927 548 536 731 3,291 4 2,431 302 6,033 1,089 239 128 722 204 31 173 1,293 4,732 35 720 4,009 9 4,741

12/18F 3,495 1,260 646 683 906 3,620 4 2,700 347 7,114 1,211 283 0 928 216 0 216 1,427 5,690 35 720 4,968 -3 5,687

12/15 49.5 29.9 8.5 28.2 8,368 13,843 48,495 1,350 13.5 0.3 23.1 31.4 37.1 52.3 20.0 15.2 7.4 14.1 18.6 25.4 31.8 210.3 -22.6 252.0

12/16F 41.0 29.9 7.4 25.2 10,355 14,221 57,500 1,755 14.5 0.4 23.8 15.2 23.5 23.7 17.7 16.2 8.2 14.7 19.5 27.9 29.2 231.1 -23.7 82.2

12/17F 33.1 23.7 6.2 20.0 12,836 17,918 68,581 2,282 15.2 0.5 27.0 24.7 25.5 24.0 17.0 16.0 8.4 15.7 20.4 28.8 27.3 251.9 -24.4 109.4

12/18F 27.2 19.7 5.2 16.6 15,643 21,552 82,469 2,966 16.2 0.7 19.9 19.0 19.4 21.9 16.6 14.8 8.1 16.2 20.7 29.2 25.1 288.6 -27.4 135.2

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 아모레퍼시픽, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

LG생활건강

(051900)

포트폴리오가 내재하는 잠재력

성장 다변화에 대한 신뢰 강화

화장품 매수

(Maintain)

1,320,000

목표주가(원,12M)

LG생활건강의 핵심 가치를 형성하는 화장품 사업의 추가 성장 잠재력은 여전히 매우 크다. 대중적 인지도가 경쟁사 대비 다소 뒤늦게 강화되기 시작한 부분도 있지만, 적극적으로 마 케팅 프로모션을 전개하지 않았던 다수의 프레스티지 브랜드가 수면 위로 부상하며 브랜드 포트폴리오 내 새로운 고성장의 축을 형성하고 있는 영향도 결정적이다.

현재주가(16/06/07,원)

1,088,000 2015년까지 전체 화장품 실적의 10% 이상 비중을 차지하고 분기 매출액 1천억원 이상 규

21%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

23.7 16.8 33.9 10.7 2,011.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 5.2 3.4

857 860

16,993 18 59.8 42.9 1.15 690,000 1,088,000 6개월 12개월 12개월 8.7 41.9 6.1 45.8

LG생활건강

모를 달성하는 개별 브랜드는 “후”가 유일했다. 최근 제조사로서 LG생활건강에 대한 프리 미엄 강화와 ‘숨’, ‘오휘’, ‘빌리프’ 등 기타 프레스티지 브랜드의 선전은 고성장 모멘텀에 지 속성을 부여한다. 특히 1Q16 ‘숨’의 매출 비중이 사상 최초로 10%를 기록해 후발 메가 브 랜드의 탄생에 대한 기대와 신뢰를 한층 강화하고 있다. 국내 시장에서의 핵심 럭셔리 브랜드 인지도 강화는 단계적인 진출을 앞두고 있는 중국 시 장에서의 성공 가능성과 직접적으로 연계될 수 있다. 1Q16 기준으로 LG생활건강 화장품 매출액의 고가 채널(백화점, 면세점, 방문판매) 의존도는 48%에 이르는데, 세 채널 내 면세 점의 비중이 65%로 절대적이다. 면세 채널 내 중국인 매출 비중을 감안하면 고가 채널을 통해 판매되는 제품의 절반 가까이는 중국인으로부터 구매된다고 추정할 수 있다. 연내 핵 심 브랜드의 추가 진출을 계기로 중국 내 점유율은 보다 탄력적으로 상승할 전망이다.

생활용품 영역에서의 장기 성장 잠재력도 높아 중국 시장 내 제조사로서의 인지도 강화로 생활용품 영역으로도 성장성 모멘텀이 파급될 전 망이다. 생활용품은 화장품과 유사한 고객층을 공유하고 있어, 상대적으로 침투가 어려운 화장품 영역에서 확보된 인지도는 하위 카테고리인 생활용품으로 쉽게 이전될 수 있다.

KOSPI

2014년부터 한국 생활용품 시장은 역성장을 지속하고 있어 기회 자체가 제한되어왔다. 하

130

지만 LG생활건강은 이례적인 순성장을 지속하고 점유율을 확대해나가고 있다. 한국 시장에

110

서도 제조사 인지도 강화에 따른 재평가가 분명히 진행되고 있으며, 중국 시장에서도 유사

한 변화를 기대할 수 있을 것으로 보인다.

70 15.6

15.10

16.2

16.6

LG생활건강에 대한 “매수” 투자의견과 목표주가 132만원을 유지하고, 아모레퍼시픽과 함께 당사 화장품/생활용품 섹터 Top Pick으로 지속해서 추천한다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 4,326 496 11.5 357 20,166 27.4 27.2 6.6

12/14 4,677 511 10.9 349 19,722 22.9 31.6 6.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: LG생활건강, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 5,328 684 12.8 460 25,982 25.1 40.4 8.8

12/16F 6,186 857 13.9 569 32,141 25.0 33.9 7.5

12/17F 7,045 1,007 14.3 678 38,260 24.1 28.4 6.1

12/18F 7,845 1,146 14.6 776 43,816 22.6 24.8 5.0

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

LG 생활건강 (051900) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 5,328 2,226 3,102 2,418 684 684 -39 -25 6 645 174 470 0 470 460 10 494 485 10 811 336 15.2 12.8 8.6

12/16F 6,186 2,435 3,751 2,894 857 857 -54 -16 0 803 224 579 0 579 569 10 579 573 6 996 300 16.1 13.9 9.2

12/17F 7,045 2,667 4,378 3,371 1,007 1,007 -47 -8 0 960 270 689 0 689 678 12 689 682 7 1,157 420 16.4 14.3 9.6

12/18F 7,845 2,900 4,945 3,799 1,146 1,146 -46 -8 0 1,100 310 790 0 790 776 13 790 781 8 1,315 443 16.8 14.6 9.9

12/15 638 470 367 111 16 240 -16 -2 -21 1 -161 -347 -285 -6 -16 -40 -232 -147 0 -68 -17 59 338 397

12/16F 560 579 379 122 17 240 -157 -165 -67 2 -224 -284 -250 -30 -4 0 -162 -70 0 -92 0 105 397 502

12/17F 780 689 428 134 17 277 -60 -65 -82 23 -270 -389 -345 -40 -4 0 -152 -60 0 -92 0 221 502 722

12/18F 923 790 487 152 17 318 -35 -71 -65 24 -310 -520 -465 -50 -5 0 -159 -50 0 -109 0 222 722 944

12/15 1,331 397 432 441 61 2,884 48 1,290 1,380 4,215 1,159 420 373 366 940 688 252 2,099 2,037 89 97 2,066 78 2,115

12/16F 1,676 502 599 508 67 3,035 58 1,418 1,394 4,712 1,203 463 338 402 906 653 253 2,110 2,514 89 97 2,543 88 2,602

12/17F 2,054 722 666 591 75 3,288 75 1,630 1,417 5,342 1,279 513 323 443 864 608 256 2,143 3,100 89 97 3,129 99 3,199

12/18F 2,422 944 739 655 84 3,657 98 1,943 1,450 6,079 1,352 567 0 785 847 0 847 2,199 3,767 89 97 3,796 113 3,880

12/15 40.4 22.2 8.8 22.5 25,982 47,277 118,986 5,500 17.1 0.5 13.9 28.3 33.9 31.7 12.9 12.5 10.5 11.7 25.1 17.7 99.2 114.8 29.9 20.8

12/16F 33.9 20.1 7.5 18.9 32,141 54,068 145,919 6,500 16.5 0.6 16.1 22.8 25.3 23.7 12.3 13.0 11.2 13.0 25.0 20.3 81.1 139.3 17.5 29.4

12/17F 28.4 17.2 6.1 16.0 38,260 63,092 178,972 7,500 15.9 0.7 13.9 16.2 17.5 19.0 11.4 12.8 11.6 13.7 24.1 21.7 67.0 160.6 5.3 36.9

12/18F 24.8 15.1 5.0 13.9 43,816 72,077 216,634 9,000 16.7 0.8 11.4 13.7 13.8 14.5 11.4 12.6 11.4 13.8 22.6 22.3 56.7 179.1 -2.7 38.3

자료: LG생활건강, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

코웨이

(021240)

소비자의 니즈를 개발하는 소비재 업체

제품 경쟁력과 렌탈 시스템은 근원적 차별화의 핵심

생활소비재

내수 소비의 저성장기가 장기화되고 성장 재개에 대한 기대도 점차 낮아지는 근원적인 환경 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

140,000

현재주가(16/06/07,원)

111,000

에서 뚜렷한 소비 효용을 제공하는 특정 재화에 대해서는 오히려 명료한 소비 고급화가 진 행되고 있다. 준내구재와 비내구재 영역에서 이례적으로 강한 소비를 유인하는 제품군은 환 경가전과 화장품이 대표적인데, 이들은 평균 객단가가 낮고 필수성보다는 브랜드, 제품력에 대한 소비자의 정성적 인지가 차별화된 구매 수요를 유발시킨다는 특징을 지닌다. 또한 코웨이가 국내외 소비재 섹터에서 차별화될 수 있는 핵심 근거는 soft skill의 영역에

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

26%

있다. 정수기 렌탈을 시작한지 19년이 경과한 현재까지 신규 제품 수요와 ARPU 상승을 꾸

527 515

준히 유도하는 모습은 소비자의 니즈를 선제적으로 분석, 대응하는 혁신적인 제품 개발 능 력과 견고한 렌탈 시스템이 최적으로 융합된 결실이다.

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

12.5 16.8 22.2 10.7 2,011.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

8,561 77 65.4 53.9 0.51 79,200 111,000

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 14.0 12.0

6개월 12개월 12개월 30.6 27.9 27.5 31.5

코웨이

소비자가 감응할 수 있는 혁신적인 제품 개발 능력, 그리고 전체 소비 여력 확대 여부와 무 관하게 안정적인 수요를 뒷받침하는 렌탈 시스템, 섬세하고 전략적으로 운영되는 서비스 조 직 관리 등과 관련한 독보적인 역량은 다수의 정량적 강점(풍부한 현금흐름, 순현금 재무구 조, 주주 친화적인 배당정책 등) 이상의 가치를 정당화한다.

해외 시장에서 기대되는 새로운 성장의 기회 코웨이는 지난달 중국 최대 가전 기업인 하이얼과 중국 시장 내 정수기 판매의 전략적 협력 강화를 위한 MOU 체결을 발표한 바 있다. 코웨이는 국내 시장에서 독보적으로 차별화되는 사업모델을 완비했지만, 중국 로컬 시장에서는 문화적, 시스템적 차이 등으로 인해 유의미 한 침투에 어려움을 겪어왔다. 중국 시장 최대 업체와의 협업은 최고의 소프트웨어와 최적 의 하드웨어의 결합을 의미하며, 장기 성장의 축 다변화와 성장성 강화에 대한 기대를 한층 높인다. 이 뿐 아니라 2Q14부터 성장 정체가 장기화되었던 ODM 수출 사업은 중국 청정기 시장 구

KOSPI

120

조 재편과 제품 포트폴리오 재정비 과정을 거치며 완연히 성장을 재개한 바 있다(1Q16 매

110 100

출액 362억원, +46% YoY). 말레이시아와 미국 현지 법인의 고성장도 지속되는 가운데 미

국 시장에서 자체 브랜드로 공급되는 청정기 판매도 호조를 보이고 있다. 국내 시장에서만

80 70 15.6

15.10

16.2

16.6

성장이 국한될 것으로 인지되었던 코웨이 사업모델에 대한 전반적인 인식 개선이 절실해지 는 시점이다. 코웨이에 대한 “매수” 투자의견과 목표주가 14만원을 유지하여 제시한다. 한국 시장 내 가 장 독보적인 포트폴리오를 지닌 소비재 업체로 지속해서 중장기 매수를 추천한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 2,118 339 16.0 245 3,178 28.4 20.9 4.9

12/14 2,160 364 16.9 250 3,237 25.2 26.0 5.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 코웨이, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 2,315 463 20.0 343 4,449 30.2 18.9 4.8

12/16F 2,614 527 20.2 386 5,004 29.1 22.2 5.6

12/17F 2,861 564 19.7 405 5,257 27.5 21.1 5.2

12/18F 3,137 609 19.4 438 5,685 27.7 19.5 4.9

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

코웨이 (021240) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 2,315 729 1,586 1,123 463 463 -9 -3 0 454 111 343 0 343 343 0 334 334 0 691 184 29.8 20.0 14.8

12/16F 2,614 841 1,773 1,246 527 527 -8 -1 0 519 133 386 0 386 386 0 386 386 0 718 249 27.5 20.2 14.8

12/17F 2,861 924 1,937 1,373 564 564 -16 -1 0 548 142 405 0 405 405 0 405 405 0 770 281 26.9 19.7 14.2

12/18F 3,137 1,012 2,125 1,517 609 609 -17 0 0 592 154 438 0 438 438 0 438 438 0 830 327 26.5 19.4 14.0

12/15 513 343 448 220 8 220 -195 -58 -5 6 -83 -329 -320 -5 -2 -2 -213 -77 1 -148 11 -31 147 116

12/16F 559 386 325 184 7 134 -19 -1 -2 -2 -133 -244 -267 0 -3 26 -220 -10 0 -208 -2 94 116 211

12/17F 591 405 349 199 6 144 -21 -25 -7 6 -142 -265 -261 0 -6 2 -285 0 0 -283 -2 41 211 252

12/18F 637 438 375 215 6 154 -22 -28 -8 6 -154 -262 -257 0 -6 1 -352 0 0 -350 -2 24 252 275

12/15 653 116 271 70 196 1,122 0 700 169 1,775 473 219 80 174 64 9 55 537 1,237 41 127 1,177 1 1,238

12/16F 761 211 273 72 205 1,177 0 783 162 1,937 449 214 70 165 72 9 63 521 1,415 41 127 1,355 1 1,416

12/17F 835 252 299 79 205 1,237 0 844 156 2,072 462 235 70 157 72 9 63 534 1,538 41 127 1,478 1 1,539

12/18F 896 275 329 87 205 1,281 0 887 149 2,177 478 258 0 220 72 0 72 549 1,627 41 127 1,567 1 1,628

12/15 18.9 8.2 4.8 9.3 4,449 10,263 17,654 2,800 60.6 3.3 7.2 19.6 27.2 37.4 10.0 35.2 12.3 20.2 30.2 31.7 43.4 138.2 -2.9 106.8

12/16F 22.2 12.0 5.6 11.7 5,004 9,215 19,960 3,800 73.3 3.4 12.9 3.9 13.8 12.5 10.2 36.9 14.3 20.8 29.1 32.1 36.8 169.3 -9.9 239.0

12/17F 21.1 11.3 5.2 10.9 5,257 9,780 21,552 4,700 86.2 4.2 9.4 7.2 7.0 5.1 10.6 38.0 15.3 20.2 27.5 32.2 34.7 180.8 -11.8 284.3

12/18F 19.5 10.5 4.9 10.1 5,685 10,549 22,704 5,800 98.4 5.2 9.6 7.8 8.0 8.1 10.6 37.9 15.2 20.6 27.7 33.1 33.8 187.7 -12.6 306.8

자료: 코웨이, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

호텔신라

(008770)

경쟁력의 핵심은 경험과 역사, 그리고 사람

2007년, 2013년… 그리고 2016년

호텔/레저 매수

2016년은 호텔신라가 추진해온 핵심 전략을 가시적으로 구체화하고 세 번째 역사적 도약의 기반을 다지는 시기가 것으로 예상한다.

140,000

2007년, 인천공항 진출: 호텔신라는 인천공항에서 제 2기 면세 사업자로 선정되며 규모 확

(Maintain) 목표주가(원,12M)

대의 결정적인 계기를 마련하였다. 당시 막대한 임대료 부담으로 인해 상당기간의 적자 지 현재주가(16/06/07,원) 상승여력

65,500

속이 불가피하다는 점에 대한 부정적인 시각이 지배적이었다. 하지만 규모의 경제가 핵심이

114%

되는 면세사업에 있어 선제적 투자와 리스크는 필수불가결했고, 적시의 용단은 또 하나의 글로벌 사업자로 부상하게 된 핵심 배경이었다.

영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

198 149

2013년, 글로벌 사업자로 부상: 국내 시장에서 안정적인 기반을 구축한 뒤 2013년부터는

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

670.7 16.8 18.4 10.7 2,011.63

적인 불리함이었고, 이를 타개하기 위해서는 지역적 분산이 필수적이었기 때문이다. 불과 1

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

2,571 40 77.0 17.9 1.88 60,900 138,000

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 140

1개월 -8.1 -9.7

6개월 12개월 12개월 -28.3 -40.2 -30.0 -38.5

호텔신라

해외 시장 진출을 적극적으로 추진해왔다. 한국에 집중된 포트폴리오는 원가 합리화에 구조 여년이 채 되지 않은 시점에서 세계 3위 공항면세점인 싱가포르 창이공항점 입찰에 성공하 며 견고한 내재 역량을 입증하고 글로벌 메이저 사업자로 부상하는 토대를 마련하였다. 2016년, 새로운 도약의 시작: 2016년은 인천공항 3기 사업 본격화와 HDC신라면세점 개점, 싱가포르 창이공항점 정상화, DFASS와의 협업 본격화 등 다양한 구조적 변화를 맞이하는 해이다. 상반기까지는 여전히 회복 기로에 있는 인바운드 시장 환경에서 인천공항 제

3기

영업 본격화 영향이 겹치며 실적 정상화가 더디게 보일 수 있다. 하반기에는 기저효과와 근 원의 원가율 개선 가속화로 실적 모멘텀이 이례적인 모습으로 강화될 전망이다.

매수 투자의견과 목표주가 14만원 유지 2015년말부터 장기화되는 주가 약세는 근원적인 요인보다 시장 전반에 대한 시각 변화 영 향이 크다고 판단한다. 기존 메이저 사업자에 대한 비논리적인 영업권 박탈이 한국 면세산 업에 대한 불안감을 고조하고 신규 사업자 증가로 인한 경쟁 격화에 대한 우려가 가중되었 기 때문이다..

KOSPI

120 100

하지만 약 38년간의 국내 면세산업 역사 동안 이미 수 차례 consolidation 과정이 있었고,

현재 시장 내 1, 2위를 차지하는 메이저 사업자들은 여러 난관을 극복하며 꾸준한 점유율

확대를 시현해왔다. 기본적으로 고객 traffic과 충성도가 결정적인 역할을 하는 산업적 특성

40 15.6

15.10

16.2

16.6

은 신규 사업자가 유의미하게 시장 침투를 하기 어렵다. 과도한 우려만이 반영된 시각은 메 이저 업체의 강력한 내재 경쟁력을 지나치게 저평가한다고 판단한다. 호텔신라에 대한 “매 수” 투자의견과 목표주가 14만원을 유지한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 2,297 87 3.8 11 270 1.6 246.1 3.9

12/14 2,909 139 4.8 73 1,837 10.4 49.8 5.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 호텔신라, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 3,252 77 2.4 18 462 2.5 167.3 4.1

12/16F 3,863 198 5.1 142 3,561 17.6 18.4 3.0

12/17F 4,619 335 7.3 244 6,097 24.7 10.7 2.4

12/18F 5,439 383 7.0 300 7,489 23.8 8.7 1.8

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

호텔신라 (008770) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 3,252 1,762 1,490 1,412 77 77 -33 -19 -5 44 26 18 0 18 18 0 28 28 0 151 11 4.6 2.4 0.6

12/16F 3,863 2,061 1,802 1,604 198 198 -5 -20 15 193 51 142 0 142 142 0 142 142 0 277 54 7.2 5.1 3.7

12/17F 4,619 2,353 2,266 1,930 335 335 3 -23 24 338 94 244 0 244 244 0 244 244 0 423 -7 9.2 7.3 5.3

12/18F 5,439 2,741 2,698 2,316 383 383 33 -28 61 416 116 300 0 300 300 0 330 330 0 479 148 8.8 7.0 5.5

12/15 122 18 141 63 11 67 5 -13 22 3 -45 -204 -106 1 -2 -97 220 260 0 -14 -26 139 187 326

12/16F 214 142 133 66 13 54 -30 -21 -83 23 -51 -233 -160 -19 -54 0 27 80 0 -14 -39 17 326 343

12/17F 313 244 179 72 15 92 -34 -19 -139 47 -94 -425 -320 -20 -85 0 -14 40 0 -14 -40 -112 343 231

12/18F 398 300 221 81 16 124 -19 -19 -124 48 -116 -326 -250 -20 -86 30 -36 20 0 -15 -41 45 231 276

12/15 1,024 326 138 471 89 1,153 42 736 30 2,177 583 239 160 184 850 698 152 1,433 744 200 197 355 0 744

12/16F 1,159 343 163 554 99 1,314 49 830 36 2,473 676 273 190 213 924 748 176 1,600 873 200 197 484 0 873

12/17F 1,223 231 198 693 101 1,663 59 1,078 41 2,886 742 332 150 260 1,042 828 214 1,783 1,103 200 197 714 0 1,103

12/18F 1,432 276 234 817 105 1,932 70 1,247 45 3,364 847 392 0 455 1,100 0 1,100 1,947 1,417 200 197 998 0 1,417

12/15 167.3 19.4 4.1 23.8 462 3,994 18,697 350 73.1 0.5 11.8 -25.6 -44.6 -74.9 56.2 6.7 9.1 0.9 2.5 3.3 192.6 175.6 71.5 2.5

12/16F 18.4 9.5 3.0 11.5 3,561 6,895 21,913 400 10.4 0.6 18.8 83.4 157.1 670.8 51.5 7.5 9.9 6.1 17.6 13.1 183.4 171.3 68.1 5.1

12/17F 10.7 6.2 2.4 7.9 6,097 10,582 27,664 450 6.8 0.7 19.6 52.7 69.2 71.2 48.7 7.4 9.7 9.1 24.7 17.8 161.7 164.9 67.7 8.4

12/18F 8.7 5.0 1.8 6.9 7,489 13,004 35,523 450 5.6 0.7 17.8 13.2 14.3 22.8 48.0 7.2 9.4 9.6 23.8 16.8 137.4 169.0 50.9 9.3

자료: 호텔신라, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

아모레G (002790) 독립 브랜드 포트폴리오가 재평가될 시기

국내 브랜드샵 시장에서 아모레G 산하 브랜드 독주 체제 강화

화장품

아모레G 기업가치의 핵심으로 자리잡은 이니스프리의 1Q16 매출액은 1,866억원(+30.9% 매수

(Maintain)

YoY)로, 사상 최대의 분기성장률을 기록했던 전분기 대비로도 +12.3% 추가 확대된 수치였 다. 또한 판매관리비 부담이 상대적으로 낮은 제조법인의 특성으로 외형 성장 이상의 이익

목표주가(원,12M)

230,000

현재주가(16/06/07,원)

168,000

과 리브랜딩을 통한 제품 포트폴리오 재편 과정을 거쳐온 에뛰드도 조기 턴어라운드에 성공 (+13.7% YoY)하며 하반기 턴어라운드를 예상했던 당사의 기대를 앞서가는 모습이었다.

37%

동 기간 국내 주요 브랜드샵 7개 업체(이니스프리, 에뛰드, 에스쁘아, 더페이스샵, 잇츠스킨,

1,169 1,232

토니모리)의 합산 매출 실적 성장률은 +9.3% YoY 였으며, 고가 시장뿐 아니라 중저가 시 장에서도 아모레퍼시픽 계열 브랜드의 뚜렷한 강세를 확인할 수 있었다.

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

49.2 16.8 38.4 10.7 2,011.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

13,405 89 31.6 15.1 1.50 134,500 208,000

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 -1.8 -3.5

6개월 12개월 12개월 12.0 -0.6 9.3 2.2

아모레G

규모 확대를 시현했다(영업이익 +46.6% YoY 증가). 1Q14를 기점으로 국내 채널 구조조정

에뛰드 성장 재개 + 신규 브랜드 모멘텀 강화 약 3년 전인 2012년 에뛰드 매출액은 이니스프리보다 22% 높았고, 2013년까지만 해도 두 브랜드는 유사한 매출 규모를 기록하였다. 이니스프리가 에뛰드를 크게 앞지르며 독보적인 실적 성장을 기록한 것은 불과 2년간 진행된 일이었다. 이는 역으로 턴어라운드를 본격화한 에뛰드의 고성장 모멘텀에 대한 기대를 높이는 요인이 된다. 아모레G의 탁월한 브랜딩 역량 은 소비자의 관심을 효율적으로 유도하고, 탄탄히 재편된 제품 라인업은 에뛰드에 대한 견 고한 소비 수요를 견인할 전망이다. 프로페셔널 헤어와 메이크업 시장을 새롭게 공략하고 있는 아모스프로페셔널과 에스쁘아는 1Q16에도 각각 +23.2% YoY, +19.7% YoY의 고성장을 지속했다. 과거 장기간 고가 외산 브랜드가 과점해온 시장에서 새롭게 입지를 다지는 모습이다. 현재 아모레퍼시픽과 이니스 프리에 치우친 성장성이 빠르게 다변화될 것으로 예상된다.

투자의견 매수, 목표주가 23만원 유지

KOSPI

120 110

아모레G에 대한 매수 투자의견과 목표주가 23만원을 유지해서 제시한다. 에스쁘아와 아모

100

스프로페셔널 등 신규 브랜드의 성장성이 기 확립된 제조사 인지도를 기반으로 빠르게 강화 되고 있다. 근시일 내 유의미한 포트폴리오 구조 변화가 기대된다.

90 80 70 15.6

15.10

16.2

16.6

아모레G는 더 이상 이니스프리의 proxy가 아닌, 다수의 독립 브랜드 포트폴리오를 견고하 게 구축한 새로운 형태의 화장품 사업자로 재평가 받을 시기가 도래했다고 판단한다. 당사 화장품 섹터 내 주요 관심종목으로 추천한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 3,895 470 12.1 163 1,834 7.9 25.4 1.8

12/14 4,712 659 14.0 222 2,501 10.0 39.9 3.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 아모레G, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 5,661 914 16.1 260 2,929 10.7 50.5 4.9

12/16F 6,959 1,169 16.8 389 4,370 14.3 38.4 4.9

12/17F 8,726 1,380 15.8 450 5,062 14.5 33.2 4.3

12/18F 10,432 1,560 15.0 511 5,751 14.4 29.2 3.8

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

아모레 G (002790) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 5,661 1,415 4,246 3,333 914 914 8 24 1 922 248 674 0 674 260 414 635 242 393 1,103 459 19.5 16.1 4.6

12/16F 6,959 1,617 5,342 4,173 1,169 1,169 16 30 1 1,185 312 873 0 873 389 484 873 438 435 1,377 555 19.8 16.8 5.6

12/17F 8,726 2,010 6,716 5,335 1,380 1,380 12 37 1 1,392 382 1,011 0 1,011 450 561 1,011 507 504 1,616 605 18.5 15.8 5.2

12/18F 10,432 2,382 8,050 6,490 1,560 1,560 26 46 0 1,586 437 1,149 0 1,149 511 637 1,149 576 573 1,825 741 17.5 15.0 4.9

12/15 737 674 433 189 0 244 -174 -69 -21 -20 -221 -83 -271 -64 246 6 -71 -3 0 -72 4 586 417 1,003

12/16F 885 873 493 208 0 285 -168 -126 -75 31 -312 -559 -330 -200 -27 -2 -44 -9 0 -33 -2 283 1,003 1,286

12/17F 1,015 1,011 583 236 0 347 -197 -118 -124 44 -382 -656 -410 -200 -51 5 -35 1 0 -33 -3 325 1,286 1,611

12/18F 1,191 1,149 653 265 0 388 -174 -104 -110 39 -437 -680 -450 -200 -49 19 -36 2 0 -35 -3 476 1,611 2,087

12/15 2,538 1,003 338 393 804 3,610 6 2,212 731 6,148 979 134 139 706 282 51 231 1,260 2,533 44 696 1,948 2,355 4,888

12/16F 3,060 1,286 470 468 836 3,980 8 2,334 931 7,040 1,043 165 136 742 269 46 223 1,312 2,889 44 696 2,304 2,839 5,728

12/17F 3,685 1,611 595 592 887 4,410 10 2,508 1,131 8,096 1,128 209 137 782 261 46 215 1,389 3,307 44 696 2,722 3,400 6,707

12/18F 4,436 2,087 705 702 942 4,848 11 2,693 1,331 9,284 1,211 247 0 964 253 0 253 1,463 3,783 44 696 3,198 4,038 7,821

12/15 50.5 11.9 4.9 12.1 2,929 12,452 30,060 390 4.3 0.3 20.1 32.4 38.7 17.1 20.0 14.8 9.8 11.6 10.7 20.9 25.8 259.4 -27.5 268.6

12/16F 38.4 10.9 4.9 11.0 4,370 15,360 34,064 415 3.5 0.2 22.9 24.8 27.9 49.2 18.3 16.2 10.8 13.2 14.3 24.2 22.9 293.3 -28.8 340.4

12/17F 33.2 9.4 4.3 9.5 5,062 17,930 38,761 435 3.2 0.3 25.4 17.4 18.0 15.8 17.4 16.5 10.8 13.4 14.5 24.4 20.7 326.6 -29.8 419.4

12/18F 29.2 8.3 3.8 8.5 5,751 20,269 44,123 455 2.9 0.3 19.6 12.9 13.0 13.6 17.0 16.1 10.4 13.2 14.4 23.8 18.7 366.4 -32.0 476.8

자료: 아모레G, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

한국콜마

(161890)

높아지는 성장에 대한 기대

실적으로 확인되는 해외 오더 유입 가속화

화장품 매수

(Maintain)

130,000

목표주가(원,12M)

한국콜마는 세종시에 대규모 신규 설비를 구축하고 분산되어 있던 설비의 이전 작업을 진행 한 뒤 가동을 본격화하고 있다. 신규 설비는 선진 시장의 높은 기준을 충족해 향후 해외 바 이어들의 오더 유입이 가속화될 것으로 기대되었던 바 있다. 2014년 말부터 순차적으로 해 외 클라이언트의 신규 오더를 받기 시작했는데, 1Q16에도 다시 한 번 확인된 성장성

98,600

현재주가(16/06/07,원)

32%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

88 76

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

49.5 16.8 30.6 10.7 2,011.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

2,080 21 77.0 47.8 1.00 70,900 113,500

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150

1개월 12.4 10.5

6개월 12개월 12개월 7.2 6.0 4.6 9.0

한국콜마

(+76.1% YoY)은 기대감이 유의미한 결실로 시현되고 있음을 입증한다. 화장품 사업은 향후 국내 브랜드샵 업체들의 적극적인 시장 진출과 해외 브랜드의 한국 현 지 오더 증가 등 복합적인 성장 모멘텀을 향유할 것으로 예상한다. 국내외 시장에서 기본적 으로 중가 이상의 하이엔드 시장을 타겟하고 있어 초도 물량 유입 속도는 상대적으로 더딜 수 있지만, 정상 주문이 본격화될 경우 성장성과 수익성이 동시에 강화될 수 있다.

국내 시장과 화장품에 치중되어 있던 성장성의 다변화 기대 한국콜마의 성장 모멘텀은 분기별로 강화될 전망이다. 내수 사업은 메가 히트 상품과 고마 진 채널 중심의 선전으로 P, Q가 복합적으로 견인하는 매출 고성장이 이어질 것으로 보인 다. 당 분기에는 거래선 확보를 위해 수 년간 노력해온 글로벌 메이저 고객사 중 하나로부 터 신규 오더가 발생했는데, 제품 반응 호조로 연내 추가 오더 확보와 타 글로벌 업체들로 부터의 오더 유입이 이어질 것으로 기대된다. 중국 사업은 2016년부터 유의미한 고성장을 시작할 것으로 예상된다. 한국콜마의 중국 시 장 진출은 경쟁사 대비 뒤늦게 진행되어온데다 300억에 불과한 생산 능력으로 인해 유의미 한 사업 확장이 어려웠다. 현지의 여러 환경적 여건으로 상당기간 지연되었던 증설은 지난 해 말에서야 완료되었고, 설비 완공 지연 과정에서 이미 상당한 양의 수주 잔고가 누적되어 있다. 북경콜마의 2016F 매출액은 +138% YoY 급증한 879억원으로 추정한다.

KOSPI

또 하나의 핵심인 제약 사업은 2017년 상반기까지 기존 설비 증축과 신규 공장 건설이 결

130

정되었는데, 총 생산능력은 현재 1,500억원에서 4,000억원으로 2.7배 확대되게 된다. 제네

110

릭 의약품 런칭 가속화와 CMO 사업 모델 확산으로 제약 사업 또한 전사의 근원적인 성장 모멘텀 강화에 일조할 전망이다.

90 70 15.6

15.10

16.2

16.6

한국콜마에 대한 매수 투자의견과 목표주가 13만원을 유지해서 제시하고, 당사 화장품 섹터 내 관심종목으로 추천한다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 282 20 7.1 14 722 13.3 37.8 4.7

12/14 461 47 10.2 33 1,641 22.3 26.8 5.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한국콜마, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 536 61 11.4 45 2,155 22.7 44.0 9.1

12/16F 708 88 12.4 68 3,222 26.9 30.6 7.3

12/17F 850 111 13.1 86 4,070 26.4 24.2 5.7

12/18F 1,018 136 13.4 106 5,036 25.5 19.6 4.4

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

한국콜마 (161890) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 536 410 126 66 61 61 -2 -1 0 59 13 45 0 45 45 0 44 44 0 70 16 13.1 11.4 8.4

12/16F 708 540 168 79 88 88 0 0 0 88 20 68 0 68 68 0 68 68 0 99 42 14.0 12.4 9.6

12/17F 850 647 203 92 111 111 1 1 0 112 26 86 0 86 86 0 86 86 0 122 53 14.4 13.1 10.1

12/18F 1,018 773 245 108 136 136 2 2 0 138 32 106 0 106 106 0 106 106 0 149 69 14.6 13.4 10.4

12/15 49 45 26 9 1 16 -9 -3 -9 9 -13 -9 -33 -6 30 0 -46 -41 0 -3 -2 -5 21 16

12/16F 66 68 30 10 0 20 -13 -26 -15 21 -20 -41 -24 -2 -15 0 -8 -4 0 -4 0 16 16 33

12/17F 83 86 36 11 1 24 -14 -25 -12 17 -26 -52 -30 -2 -20 0 -6 -2 0 -4 0 25 33 58

12/18F 99 106 42 12 1 29 -20 -34 -15 21 -32 -52 -30 -2 -20 0 -3 2 0 -5 0 44 58 101

12/15 186 16 91 46 33 159 0 146 10 344 115 74 25 16 9 4 5 124 221 11 116 94 0 221

12/16F 259 33 116 61 49 175 0 160 11 433 138 97 20 21 11 5 6 149 284 11 116 157 0 284

12/17F 342 58 141 73 70 195 0 180 13 537 157 116 17 24 14 6 8 171 366 11 116 239 0 366

12/18F 455 101 175 87 92 215 0 198 14 671 188 139 0 49 15 0 15 203 468 11 116 341 0 468

12/15 44.0 28.0 9.1 28.2 2,155 3,393 10,459 200 9.3 0.2 16.3 29.6 29.8 31.3 6.1 12.9 6.6 13.4 22.7 24.6 56.0 161.9 -7.0 30.3

12/16F 30.6 21.1 7.3 20.6 3,222 4,665 13,481 220 6.8 0.2 32.1 41.4 44.3 49.5 6.9 13.3 7.0 17.5 26.9 30.3 52.4 188.3 -17.8 87.9

12/17F 24.2 17.1 5.7 16.3 4,070 5,777 17,352 240 5.9 0.2 20.1 23.2 26.1 26.3 6.7 12.7 6.7 17.7 26.4 33.1 46.7 217.1 -26.7 123.4

12/18F 19.6 14.0 4.4 12.9 5,036 7,047 22,167 240 4.8 0.2 19.8 22.1 22.5 23.7 6.5 12.7 6.7 17.6 25.5 35.4 43.4 242.8 -34.1 153.0

자료: 한국콜마, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

코스맥스

(192820)

국내 시장에서의 신규 성장 모멘텀 강화

성장의 핵심은 단기적으로 해외에서 국내 사업으로

화장품

코스맥스의 탑라인과 이익 성장의 핵심은 단기간 국내 사업으로 이전될 것으로 보인다. 중 매수

(Maintain) 목표주가(원,12M)

200,000

현재주가(16/06/07,원)

167,000 20%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

59 55

국 사업은 적어도 상반기까지 생산 능력 확대와 주요 바이어 포트폴리오 조정 과정을 거치 며 이익 성장 둔화가 지속될 것으로 예상한다. 반면, 국내 사업은 해외 주요 바이어향 제품 포트폴리오의 프리미엄화와 가용 브랜드 라인업 확대가 동시에 전개되며 P, Q의 동반 상승 과 근원의 원가율 개선이 복합적인 성장 모멘텀으로 이어질 전망이다. 2016F 국내 매출 성장률은 +33.1% YoY로 추정하고, 구조적 수익성 개선에 힘입어 영업 이익 증가율은 +117.1% YoY에 달할 것으로 예상한다(영업이익률 8.5% 추정).

한국 내 신생 브랜드 증가는 특정 업체로 기회를 집중

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

107.5 16.8 34.1 10.7 2,011.63

화장품, 특히 메이크업 제품은 비주얼이 강조되는 특성과 트렌드에 민감한 속성상 패션산업

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

1,503 9 73.8 19.7 0.78 120,500 231,000

품 사업을 전개하기 시작했다.

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 130

1개월 18.9 16.8

6개월 12개월 12개월 -10.0 -18.7 -12.1 -16.5

코스맥스

과 밀접하게 연계된다. 글로벌 시장에서 패션 브랜드가 화장품 산업에 직·간접 진출하는 것 은 사례를 찾기 어렵지 않다(간접 진출은 화장품 전문 회사가 브랜드 라이센싱을 통해 생산, 판매하는 경우를 뜻함). 최근에는 패스트 패션의 대표주자인 글로벌 SPA업체 H&M도 화장

그리고 패션과 접목된 신규 화장품 브랜드 런칭 트렌드는 한국에서 가장 급격하게 파급되고 있다. 한국 여성복 온라인 쇼핑몰의 절대 강자인 ‘스타일난다’가 ‘3CE(3 Concept Eyes)’라 는 브랜드로 화장품을 런칭하고 대대적인 성공을 거둔 뒤, 유사한 사업 모델을 공략하는 다 수의 신규 진입 업체가 등장하였다(제이에스티나, LAP 등). 이 뿐 아니라 대중적 인지도를 갖춘 메이크업 아티스트와 연예인, 연예 기획사가 자가 브랜드를 런칭하는 경우도 잇따르고 있다(정샘물, 손앤박, 조성아22, J.ONE, 문샷 등). 신규 브랜드의 홍수는 코스맥스와 같이 품질에 대한 신뢰가 높은 메이저 업체에 집중된 기회를 제공할 것으로 보인다.

KOSPI

해외 시장에서의 중장기 성장 모멘텀에 대한 기대 유효

110 90

향후 코스맥스 해외 사업 성장의 축은 기존 중국의 단일 체제에서 미국, 동남아 시장으로의

다변화가 기대된다. 한국산 화장품과 한국 특유 브랜드샵 모델의 해외 시장 내 경쟁력이 가

50 15.6

15.10

16.2

16.6

시적으로 강화되고 있어 다양한 시장에서의 구조적 성장 모멘텀에 대한 신뢰는 점차 높아질 전망이다. 코스맥스에 대한 목표주가 20만원과 매수 의견을 유지하여 제시한다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 379 35 9.2 22 0 25.5 -

12/14 334 24 7.2 17 2,230 18.9 44.7 11.1

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 코스맥스, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 533 36 6.8 21 2,361 23.8 77.9 16.9

12/16F 754 59 7.8 44 4,898 37.8 34.1 11.1

12/17F 957 79 8.3 58 6,461 36.0 25.8 8.0

12/18F 1,118 95 8.5 71 7,906 32.5 21.1 6.0

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

코스맥스 (192820) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 533 445 88 52 36 36 -7 -5 0 29 11 19 0 19 21 -2 19 22 -2 45 -50 8.4 6.8 3.9

12/16F 754 618 136 77 59 59 -5 -6 0 54 14 40 0 40 44 -4 40 29 10 70 -2 9.3 7.8 5.8

12/17F 957 784 173 95 79 79 -7 -6 0 72 19 53 0 53 58 -5 53 39 14 90 -3 9.4 8.3 6.1

12/18F 1,118 915 203 108 95 95 -6 -7 0 89 24 65 0 65 71 -6 65 48 17 108 33 9.7 8.5 6.4

12/15 -7 19 32 9 0 23 -43 -49 -28 27 -9 -47 -43 -2 0 -2 60 66 0 -4 -2 7 11 17

12/16F 38 40 31 10 0 21 -12 -26 -46 37 -14 -46 -40 -2 -4 0 14 20 0 -6 0 5 17 22

12/17F 37 53 38 11 1 26 -28 -35 -21 18 -19 -44 -40 -2 -2 0 9 15 0 -6 0 2 22 24

12/18F 73 65 44 13 1 30 -5 -13 -26 23 -24 -44 -40 -2 -2 0 -3 5 0 -8 0 26 24 51

12/15 256 17 144 84 11 183 0 163 5 439 296 103 177 16 46 34 12 342 98 4 60 32 -1 97

12/16F 338 22 172 130 14 216 0 193 7 555 379 155 197 27 46 34 12 425 136 4 60 70 -6 130

12/17F 398 24 207 151 16 247 0 222 8 645 413 179 202 32 56 44 12 469 187 4 60 122 -11 176

12/18F 466 51 221 177 17 277 0 249 10 743 454 210 0 244 57 0 57 510 251 4 60 185 -18 233

12/15 77.9 32.3 16.9 40.9 2,361 5,690 10,900 700 33.3 0.4 59.6 45.2 50.0 5.9 4.5 7.5 7.0 4.9 23.8 9.0 354.8 86.4 196.7 6.3

12/16F 34.1 21.4 11.1 24.4 4,898 7,808 15,098 900 20.4 0.5 41.5 55.6 63.9 107.5 4.9 7.0 6.4 8.0 37.8 13.7 327.1 89.4 155.8 9.2

12/17F 25.8 16.6 8.0 18.9 6,461 10,064 20,859 1,100 18.7 0.7 26.9 28.6 33.9 31.9 5.2 6.8 6.3 8.8 36.0 15.6 265.8 96.5 121.6 11.4

12/18F 21.1 13.9 6.0 15.5 7,906 12,056 27,866 1,300 18.1 0.8 16.8 20.0 20.3 22.4 5.3 6.8 6.4 9.3 32.5 16.8 218.9 102.8 82.4 13.3

자료: 코스맥스, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

하나투어

(039130)

아웃바운드 시장의 절대 강자

경험과 트래픽이 핵심을 이루는 산업에서 막강해지는 1위 사업자의 입지

호텔/레저

한국 아웃바운드 여행 시장은 두 번의 구조적 성장기를 지나온 뒤 반복 여행객과 볼륨 성장 매수

주도의 구조로 변화하였다. 여행 시장에서는 출국 여행객이 기본 고객 베이스를 형성하는

116,000

데, 경험이 기 축적된 반복 여행객이 많아질수록 장기간 우호적인 품질의 서비스를 제공하 는 상위 사업자의 고객 트래픽 유인 능력은 점차 강화되는 모습이다.

89,900

하나투어는 로컬 LCC 주도의 제 2차 아웃바운드 성장기가 시작된 2010년 이후 세월호 사

(Maintain) 목표주가(원,12M) 현재주가(16/06/07,원)

건과 메르스 사태가 발발했던 기간의 단 5개월을 제외하고는 꾸준히 전체 시장 성장을 앞지

29%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

53 55

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

15.2 16.8 28.6 10.7 2,011.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

1,044 12 76.6 19.4 1.99 82,300 187,500

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 180

1개월 -3.9 -5.5

6개월 12개월 12개월 -19.7 -24.8 -21.6 -22.7

하나투어

KOSPI

르며 M/S 확대를 지속해왔다. 여행 시장 모멘텀이 부재한 지난 4월에도 사상 최고의 시장 점유율(23.6%)을 기록한 모습은 리더쉽 지속성에 대한 과거 시장의 우려를 무색하게 한다.

FIT, 호텔, 면세점 등으로 포트폴리오 다변화 국내 패키지 여행 시장의 절대 강자인 하나투어의 포트폴리오는 2015년을 기점으로 유의미 하게 변화하고 있다. 이전부터 진행해온 호텔 사업이 온전한 성장을 지속하며 파이를 확대 하고 있고, 하나프리닷컴을 계기로 본격적으로 진행해온 FIT 사업도 개별 항공권 판매 증가 와 추가 호텔 재고 확보를 통해 꾸준히 성장하고 있다. 하나투어가 주축이 되는 면세사업 컨소시엄 SM면세점이 공항과 시내에서 본격적으로 영업 을 개시하게 되어 과거 단순히 아웃바운드 시장에만 치중되어 있던 성장 동력이 다양화될 것으로 보인다. 한국 아웃바운드 시장은 여행 빈도수 증가가 전체 시장의 성장을 주도하고 있어 실질 여행 소비 파이의 확대 여력은 근원적으로 제한된다. 시장이 구조적으로 변화하는 환경을 선제적으로 포착하고 대응하는 능력은 하나투어가 내 재한 가장 큰 강점이다. 공격적 사업 확장과 초기 비용 증가는 단기 실적에 부담이 될 수 있 지만, 장기적으로 1위 사업자의 입지를 더욱 견고히 하고 성장성을 강화시키는 결과로 귀결 될 것으로 기대된다.

160

투자의견 매수 유지, 목표주가 17% 하향 조정한 116,000원 제시

140 120

하나투어에 대한 매수 투자의견을 유지하고 목표주가는 기존(140,000원) 대비 17% 하향한

100

116,000원을 제시한다. SM면세점 오픈 초기 손실과 지난 1분기 예기치 못하게 발생한 추

80 60 15.6

15.10

16.2

16.6

가 세금 납부 영향을 2016년 이익 전망치에 반영하였다. 적정 P/E 멀티플은 기존 24.8배를 유지하였고, 이익 베이스는 12M Fwd로 산정하였다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 353 40 11.3 34 2,923 19.5 22.1 3.8

12/14 385 40 10.4 33 2,879 18.2 27.1 4.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 하나투어, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 459 45 9.8 32 2,732 16.8 42.1 5.7

12/16F 659 53 8.0 37 3,147 17.6 28.6 4.1

12/17F 773 86 11.1 65 5,626 27.0 16.0 3.5

12/18F 861 116 13.5 89 7,639 29.3 11.8 2.8

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

하나투어 (039130) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 459 0 459 415 45 45 2 3 0 47 13 34 0 34 32 2 35 32 3 54 19 11.8 9.8 7.0

12/16F 659 0 659 606 53 53 1 3 0 54 16 37 0 37 37 1 38 36 2 66 70 10.0 8.0 5.6

12/17F 773 0 773 687 86 86 2 4 0 88 21 67 0 67 65 1 67 63 4 97 107 12.5 11.1 8.4

12/18F 861 0 861 745 116 116 3 5 0 119 29 91 0 91 89 2 91 85 6 125 124 14.5 13.5 10.3

12/15 35 34 29 5 4 20 -20 -7 -8 -3 -12 -1 -16 -8 17 6 -2 11 -1 -16 4 33 114 146

12/16F 89 37 29 10 4 15 37 -11 -12 12 -18 -66 -19 -1 -50 4 -22 -4 0 -17 -1 -2 146 145

12/17F 107 67 28 8 3 17 30 -10 -3 12 -21 -25 0 0 -25 0 -16 0 0 -17 1 61 145 206

12/18F 124 91 32 7 2 23 24 -8 -3 11 -29 -22 0 0 -22 0 -16 0 0 -17 1 82 206 288

12/15 340 146 61 9 124 164 21 59 17 504 275 83 23 169 12 8 4 287 197 6 91 135 20 217

12/16F 397 145 74 21 157 208 30 75 15 605 353 96 18 239 13 9 4 366 218 6 91 155 21 239

12/17F 492 206 84 25 177 211 34 67 12 704 401 110 18 273 14 9 5 415 267 6 91 204 22 289

12/18F 604 288 93 27 196 215 38 60 10 820 442 122 0 320 15 0 15 457 339 6 91 276 24 363

12/15 42.1 21.2 5.7 21.6 2,732 5,425 20,021 1,500 48.5 1.3 19.2 12.5 12.5 -5.1 8.6 89.0 0.0 7.3 16.8 -51.0 132.1 123.5 -86.9 110.4

12/16F 28.6 15.6 4.1 12.8 3,147 5,754 21,790 1,500 44.5 1.7 43.6 22.2 17.8 15.2 10.5 42.9 0.0 6.7 17.6 -52.6 153.5 112.6 -92.2 102.7

12/17F 16.0 11.0 3.5 7.9 5,626 8,175 25,990 1,500 24.9 1.7 17.3 47.0 62.3 78.8 10.6 33.7 0.0 10.2 27.0 -60.5 143.8 122.8 -102.5 170.3

12/18F 11.8 8.5 2.8 5.4 7,639 10,579 32,200 1,500 18.3 1.7 11.4 28.9 34.9 35.8 10.5 33.3 0.0 11.9 29.3 -61.3 126.0 136.7 -107.6 228.2

자료: 하나투어, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

모두투어

(080160)

볼륨 주도의 성장기

볼륨 중심 성장기에 진입하며 상위 업체 과점구도 강화

호텔/레저

한국 아웃바운드 여행 시장은 해외 여행 소비 경험을 장기간 축적해온 소비자들이 반복 소 중립

(Downgrade)

목표주가(원,12M)

비 빈도를 늘리고 저연령층을 중심으로 휴가에 대한 인식을 달리하며 과거에 기대하기 힘들 었던 높은 성장을 지속하고 있다. 패키지/티켓 비즈니스와 같이 트래픽과 규모의 경제가 핵심을 이루는 산업의 경우 상위 업

현재주가(16/06/07,원)

30,200

체의 과점구도 강화는 보편적으로 소비자의 효용 극대화와 연계된다. 스케일을 갖춘 사업자

가 대체로 가장 효율적으로 pricing 할 수 있을 뿐 아니라, 규모의 경제에서 파급되는 마진 개선 효과를 추가 할인에 활용할 수 있는 여지도 있기 때문이다.

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

22 23

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSDAQ

31.5 16.8 21.9 10.7 704.77

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

381 13 74.8 33.0 0.96 25,050 45,000

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 160

1개월 1.0 -0.5

6개월 12개월 12개월 -11.6 -10.5 -14.3 -10.2

모두투어

KOSDAQ

여행시장에서 이와 같은 모습은 더욱 뚜렷해지고 있으며, 업계의 독보적 1, 2위인 하나투어 와 모두투어의 4월 합산 점유율은 34.1%까지 상승해 사상 최대 수치를 경신했다. 하위 업 체의 상대 경쟁력 약화와 산업 내 consolidation 가속화를 의미한다.

로컬 LCC의 2차 성장기 도래 가능성은 추가 upside 2013~14년 여행사들의 성장성 둔화는 상당부분 저가항공사의 추가 공급능력 제한 요인과 맞물려있었다. 로컬 항공기 추가 공급 여력과 여행사들의 가용 티켓 물량은 직접적인 상관 관계를 지니기 때문이다. 2016년은 로컬 저가항공사를 중심으로 한 항공기 공급 증가가 재차 기대되는 시점이 될 것 으로 보인다. 2014년 6월 정부 차원에서 저가항공사의 육성 방안을 구체화하였고, 향후 항 공유 공동구매를 통한 유류비 절감, 항공정비산업 인프라 조성 등 로컬 저가항공사의 경쟁 력 강화에 힘을 싣는 지원이 순차적으로 진행될 예정이다. 정부 차원의 저가항공사 육성 계 획은 항공사들의 신규 항공기 도입 부담을 상당부분 낮출 것으로 기대된다. 추가 항공기와 가용 티켓 공급 증가는 모두투어와 같은 패키지 여행사에게 성장 모멘텀을 제공한다.

140

투자의견 중립으로 하향

120

모두투어에 대한 투자의견을 기존 Trading Buy(목표주가 37,000원)에서 중립으로 하향한

100

다. 볼륨 주도의 성장기에 지속적으로 M/S를 확대해나가는 모습은 상대 경쟁력을 꾸준히

입증한다는 측면에서 긍정적이지만, 저가항공사의 자체 판매 티켓비중 증가로 볼륨 증가가

60 15.6

15.10

16.2

16.6

충분한 수익성 개선으로 연계되지 못하는 모습이다. 기존 적정 P/E배수(19.8배)와 12M Fwd 실적을 기준으로 산출한 적정주가와 현 주가의 격차가 미미해 투자의견을 하향하였다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 147 16 10.9 16 1,278 18.7 18.0 2.8

12/14 165 17 10.3 15 1,218 16.3 19.9 2.7

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 모두투어, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 204 16 7.8 13 1,051 13.4 32.1 3.5

12/16F 235 22 9.4 17 1,381 16.5 21.9 2.9

12/17F 267 26 9.7 21 1,631 17.1 18.5 2.6

12/18F 294 29 9.9 23 1,847 17.0 16.4 2.3

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

모두투어 (080160) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 204 8 196 180 16 16 2 1 0 18 5 13 0 13 13 0 13 14 0 20 -5 9.8 7.8 6.4

12/16F 235 9 226 204 22 22 0 0 0 22 6 16 0 16 17 -1 16 17 -1 26 -16 11.1 9.4 7.2

12/17F 267 9 258 233 26 26 0 0 0 26 7 19 0 19 21 -1 19 21 -1 30 25 11.2 9.7 7.9

12/18F 294 9 285 256 29 29 0 0 0 29 7 22 0 22 23 -1 22 23 -1 35 18 11.9 9.9 7.8

12/15 -3 13 8 2 1 5 -19 -4 0 -15 -6 -6 -2 0 3 -7 -2 -30 0 -6 34 -11 55 45

12/16F -6 16 9 3 1 5 -27 1 -1 2 -5 -10 -11 0 -3 4 -5 0 0 -5 0 -24 45 21

12/17F 35 19 11 4 0 7 11 -3 -1 0 -7 -6 -10 0 4 0 -5 0 0 -5 0 21 21 42

12/18F 28 22 13 5 0 8 1 -2 -1 0 -7 -12 -10 0 -2 0 -5 0 0 -5 0 9 42 50

12/15 114 45 26 4 39 68 25 15 5 182 76 31 1 44 7 5 2 83 100 6 28 85 0 100

12/16F 92 21 25 5 41 81 28 22 5 173 55 33 1 21 7 5 2 62 112 6 28 98 -1 111

12/17F 110 42 28 5 35 91 31 28 4 202 69 37 2 30 7 5 2 76 128 6 28 114 -2 126

12/18F 122 50 31 6 35 101 34 33 4 223 72 41 0 31 8 0 8 80 146 6 28 133 -3 143

12/15 32.1 20.0 3.5 18.5 1,051 1,687 9,539 390 35.9 1.2 23.6 5.3 -5.9 -13.7 9.5 98.0 0.0 6.3 13.4 -88.4 83.1 151.2 -64.0 37.0

12/16F 21.9 14.7 2.9 13.2 1,381 2,055 10,555 390 28.0 1.3 15.2 30.0 37.5 31.4 10.2 52.7 0.0 9.2 16.5 175.5 55.7 168.3 -36.0 0.0

12/17F 18.5 12.4 2.6 10.6 1,631 2,426 11,820 390 23.8 1.3 13.6 15.4 18.2 18.1 11.2 52.5 0.0 10.3 17.1 89.1 60.4 160.9 -43.6 0.0

12/18F 16.4 10.9 2.3 9.0 1,847 2,771 13,302 390 21.0 1.3 10.1 16.7 11.5 13.2 11.1 52.1 0.0 10.3 17.0 103.2 55.8 169.1 -44.2 0.0

자료: 모두투어, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

잇츠스킨

(226320)

미완의 모멘텀

한불화장품의 R&D 역량을 공유하는 점에서 타 브랜드샵과 차별화 잇츠스킨은 2006년에 설립된 한불화장품 계열의 브랜드샵이다. 대기업 계열(이니스프리, 에 (Initiate)

Trading Buy

뛰드, 더페이스샵)을 제외한 대부분의 브랜드샵은 핵심 제품의 개발과 생산에 있어 메이저

107,000

ODM 업체에 의존하고 있으나, 잇츠스킨은 모회사 한불화장품의 개발능력과 생산설비를 상 당부분 공유한다는 점에서 차별점을 지닌다.

88,200

브랜드샵 시장 진출 시점에 있어 타 업체 대비 늦은 후발주자에 속하지만, 뚜렷하게 차별되

목표주가(원,12M) 현재주가(16/06/07,원)

는 이미지를 지닌 달팽이 크림이 중국 온라인 채널을 중심으로 메가 히트 상품으로 자리잡

21%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

-8.4 16.8 18.5 10.7 2,011.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 170

1개월 -4.3 -6.0

110 124

1,541 17 24.7 5.2 -0.03 73,750 99,500 6개월 12개월 12개월 0.0 0.0 0.0 0.0

잇츠스킨

KOSPI

으며 2014년 +355% YoY의 놀라운 매출 성장을 시현하였다. 2011년 8위에 불과했던 핵 심 브랜드 내 매출 순위는 2015년 4위까지 상승하였다.

중국 파트너 확보로 형성된 모멘텀 vs. 미완의 포트폴리오 잇츠스킨은 지난 4월 중국 메이저 유통업체인 뉴월드 그룹과 O2O 유통망 설립을 위한 계 열을 체결하고 패션기업인 썬마그룹과 현지 합작법인 설립을 위한 MOU 체결을 발표하는 등 중국 현지 시장 공략을 적극적으로 진행하고 있다. 대부분의 외산 업체가 현지 유통망 확보에 어려움을 겪을 수 밖에 없는 현지 구조상 파트너와의 합작 진출은 중국 시장 침투 과정의 불확실성을 최소화하는 전략으로 판단한다. 하지만 현재 구축된 사업 포트폴리오는 몇 가지 결정적인 한계를 내재하고 있다. 우선, 달팽 이 원료와 기초 제품에 치중되어 있는 포트폴리오(1Q16 전체 매출 내 89%)는 다양한 기호 의 소비자를 효율적으로 유인하기에 어려울 수 있다. 전 세계의 화장품 시장에서는 소수의 퀄리티 제조사가 다수의 브랜드, 제품 포트폴리오를 운영하는 방식이 보다 일반적이다. 또한 2015년 43%의 매출을 기여한 수출대행 채널이 중국 정부의 수입품 규제에 있어 가장 취약한 영역에 있으며, 구매대행과 프랜차이즈가 핵심이 되었던 채널구조로 판관비 부담이 매우 낮았다는 점은 향후 성장성과 수익성의 변수로 작용할 수 있다.

150

투자의견 Trading BUY와 목표주가 107,000원으로 커버리지 개시

130 110

잇츠스킨에 대한 투자의견 Trading BUY와 목표주가 107,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 P/E 밸류에이션으로 산출하였고, 2016F EPS 4,770원에 적정 P/E배수 22.5배

70 50 15.6

15.10

16.2

16.6

를 적용하였다. 적정 배수는 제조사 인지도, 브랜드와 제품 라인업의 차별성을 고려하여 당 사가 국내 메이저 브랜드 업체의 화장품 사업에 적용하는 적정 멀티플을 50% 할인한 수치 이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 0 0 0 0 0.0 -

12/14 0 0 0 0 0.0 -

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 잇츠스킨, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 310 112 36.1 84 5,206 26.4 14.7 4.2

12/16F 328 110 33.5 83 4,770 23.8 18.5 4.0

12/17F 374 114 30.5 86 4,939 21.1 17.9 3.5

12/18F 424 117 27.6 89 5,072 19.1 17.4 3.1

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

잇츠스킨 (226320) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 310 119 191 78 112 112 3 3 0 115 31 84 0 84 84 0 84 84 0 116 64 37.4 36.1 27.1

12/16F 328 125 203 92 110 110 3 0 0 113 29 83 0 83 83 0 83 83 0 115 76 35.1 33.5 25.3

12/17F 374 147 227 114 114 114 3 0 0 117 30 86 0 86 86 0 86 86 0 117 94 31.3 30.5 23.0

12/18F 424 170 254 136 117 117 3 0 0 120 31 89 0 89 89 0 89 89 0 119 96 28.1 27.6 21.0

12/15 69 84 41 5 0 36 -23 2 -13 -9 -34 -188 -5 0 -264 81 156 0 160 -7 3 38 36 73

12/16F 77 83 31 4 0 27 -3 -2 -4 5 -36 -49 -1 -1 -45 -2 -17 0 0 -17 0 28 73 101

12/17F 94 86 33 2 0 31 6 -2 -4 5 -30 -44 0 0 -44 0 -33 0 0 -33 0 17 101 118

12/18F 96 89 33 1 0 32 6 -2 -4 5 -31 -46 0 0 -46 0 -33 0 0 -33 0 16 118 134

12/15 375 73 12 24 266 13 0 9 1 388 70 31 0 39 1 0 1 71 317 4 156 157 0 317

12/16F 455 101 14 28 312 12 0 6 2 467 82 36 0 46 1 0 1 83 383 4 156 223 0 383

12/17F 522 118 16 32 356 10 0 3 2 531 94 41 0 53 1 0 1 95 436 4 156 276 0 436

12/18F 591 134 18 36 403 8 0 2 2 599 106 47 0 59 1 0 1 108 491 4 156 331 0 491

12/15 14.7 9.9 4.2 8.6 5,206 7,744 18,133 1,915 20.0 2.5 26.3 12.9 3.9 21.6 26.4 -397.6 22.5 533.5 -106.5 0.0

12/16F 18.5 13.4 4.0 9.9 4,770 6,565 21,945 1,915 40.1 2.2 5.8 -0.9 -1.8 -8.4 25.7 12.6 3.8 19.5 23.8 -352.1 21.7 552.3 -107.0 0.0

12/17F 17.9 12.9 3.5 9.2 4,939 6,814 24,969 1,915 38.8 2.2 14.0 1.7 3.6 3.5 25.4 12.4 3.8 17.3 21.1 -282.4 21.8 554.9 -108.0 0.0

12/18F 17.4 12.7 3.1 8.5 5,072 6,939 28,126 1,915 37.8 2.2 13.4 1.7 2.6 2.7 25.3 12.4 3.9 15.7 19.1 -231.7 21.9 555.4 -108.6 0.0

자료: 잇츠스킨, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

토니모리

(214420)

국내 브랜드샵 consolidation 단계에 진입

해외로 이전된 성장 동력

화장품

토니모리 실적 성장의 핵심 축은 2016년부터 해외 사업으로 완연히 이전된 모습이다. 중립

(Maintain)

목표주가(원,12M)

43,650

현재주가(16/06/07,원)

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

49.8 16.8 23.6 10.7 2,011.63

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 320

1개월 17.5 15.5

28 0

513 12 29.4 2.2 1.57 28,150 70,500 6개월 12개월 12개월 4.8 0.0 2.3 0.0

토니모리

1Q16 국내 매출성장률은 +12.2% YoY에 불과했지만 해외 수출은 +68.4% YoY의 고성장 을 기록했고, 해외 매출 기여도는 전년동기 9.5%에서 17.7%로 두 배 가까이 확대되었다. 지역별로는 미국과 유럽에서의 선전이 눈에 띄는데, 전체 해외 실적 중 두 지역의 합산 비 중은 전년대비 +34.4%p 확대된 41%를 기록하였다. 국내 시장에서는 아모레퍼시픽 계열의 브랜드샵이 독보적인 고성장을 지속하는 영향으로 시장 점유율이 축소되고 있고, 당 분기에 도 지난해 평균(8.4%) 대비 -0.3%p 추가 하락한 점유율을 기록하였다.

선진 시장에서의 우호적인 초기 반응 토니모리는 로컬 원브랜드샵 최초로 유럽 14개국에 소재한 825개 세포라 매장 진출에 성공 하였다. 100억원 규모의 초도 물량이 3주만에 소진될 정도로 현지의 초기 반응은 우호적이 었고, 현재 약 200억원의 리오더를 긴급히 받은 상황이다. 선진 화장품 시장인 유럽에서의 선전은 토니모리 특유의 아이덴티티와 밀접한 연관성을 지 닌다. ‘Fun’이라는 명확한 컨셉을 지니고 있고, 타 브랜드샵 대비 혁신적인 용기 디자인과 색조 브랜드 라인업에 강점을 갖고 있기 때문이다. 이는 한국 화장품에 생소할 수 있는 유 럽 소비자에게 쉽고 친숙하게 다가갈 수 있는 이미지를 형성하고, 현지 브랜드 대비 혁신적 으로 낮은 가격대는 실질 구매 수요로의 연계성을 높이는 것으로 분석된다.

뚜렷하게 양극화되는 국내 브랜드샵 시장 한국 특유의 브랜드샵 모델은 태동하기 시작한지 약 15년이 경과한 현 시점에 완연한 시장 의 한 축을 형성하고 있다. 2012년까지 초기 구조적 성장기를 지나 안정화 단계에 접어든 시장에서 업체간 명암은 더욱 짙어져 가는 모습이다. 현재 연 4천억원 이상의 매출 실적을 달성하는 브랜드는 단 둘(이니스프리, 더페이스샵) 뿐인데, 이들은 모두 국내 화장품/생활용 품 시장을 50% 이상 과점하고 있는 대형 제조사 계열이다.

KOSPI

270 220 170

이미지 소비재와 유통기한이 제한되는 화장품은 핵심 제품에 대한 꾸준한 반복 구매 수요와

120

신제품에 대한 소비자의 선제적인 관심이 복합적으로 매출 증가로 이어져야 실적의 안정성

70 15.6

15.10

16.2

16.6

이 보장된다. 재구매 수요를 성공적으로 안착시킨 브랜드가 막강한 제조사 인지도를 지닌 업체의 계열뿐이라는 점은 개별 브랜드샵의 시장 지배력과 확장 능력에 대한 의구심을 높인 다. 해외 시장에서 메이저 브랜드샵 주도의 성장 환경이 형성될 것으로 예상되어 기존 중립 투자의견을 유지한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/13 0 0 0 0 0.0 -

12/14 0 0 0 0 0.0 -

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 토니모리, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12/15 220 17 7.7 13 1,237 11.5 30.6 3.8

12/16F 273 28 10.3 22 1,853 17.3 23.6 3.8

12/17F 322 35 10.9 28 2,354 18.8 18.5 3.2

12/18F 374 44 11.8 34 2,925 19.7 14.9 2.7

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

토니모리 (214420) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 220 101 119 102 17 17 2 0 0 19 6 13 0 13 13 0 14 14 0 19 -10 8.6 7.7 5.9

12/16F 273 121 152 125 28 28 1 1 0 29 7 22 0 22 22 0 22 22 0 29 18 10.6 10.3 8.1

12/17F 322 141 181 146 35 35 2 1 0 37 9 28 0 28 28 0 28 28 0 36 27 11.2 10.9 8.7

12/18F 374 162 212 169 44 44 1 2 0 45 11 34 0 34 34 0 34 34 0 44 34 11.8 11.8 9.1

12/15 -1 13 11 1 0 10 -19 -7 -4 -4 -6 -21 1 -1 -38 17 47 4 57 -2 -12 26 18 44

12/16F 18 22 8 1 0 7 -6 -4 -3 12 -7 -7 0 0 -7 0 -4 0 0 -4 0 11 44 55

12/17F 27 28 8 1 0 7 -1 -4 -4 2 -9 -8 0 0 -8 0 -8 -4 0 -4 0 12 55 66

12/18F 34 34 10 1 0 9 -2 -4 -4 3 -11 -9 0 0 -9 0 -4 0 0 -4 0 22 66 88

12/15 110 44 20 19 27 46 0 28 3 156 37 22 4 11 1 0 1 39 117 2 55 60 0 117

12/16F 132 55 24 23 30 47 0 27 2 180 43 25 4 14 2 0 2 45 135 2 55 78 0 135

12/17F 158 66 28 27 37 49 0 26 2 207 46 30 0 16 2 0 2 48 159 2 55 102 0 159

12/18F 194 88 33 31 42 52 0 26 2 246 53 35 0 18 2 0 2 56 190 2 55 133 0 190

12/15 30.6 17.0 3.8 20.3 1,237 2,224 9,950 300 26.3 0.8 11.0 11.3 8.5 8.6 11.5 30.2 33.0 296.4 -55.0 71.9

12/16F 23.6 17.1 3.8 15.0 1,853 2,549 11,497 300 16.2 0.7 24.1 52.6 64.7 49.8 12.6 12.9 9.4 13.0 17.3 51.5 33.0 308.4 -58.7 190.1

12/17F 18.5 14.2 3.2 11.4 2,354 3,070 13,551 300 12.7 0.7 17.9 24.1 25.0 27.0 12.6 12.9 9.3 14.3 18.8 63.8 30.1 343.7 -62.8 481.7

12/18F 14.9 11.6 2.7 8.7 2,925 3,769 16,176 300 10.3 0.7 16.1 22.2 25.7 24.3 12.5 12.8 9.1 15.2 19.7 77.0 29.3 364.2 -66.8 0.0

자료: 토니모리, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 아모레퍼시픽(090430)

제시일자 2015.11.30 2015.05.08 2015.04.19 2014.10.21 2014.09.15

LG생활건강(051900)

2016.04.26 2015.11.30 2015.07.26 2015.04.21 2015.03.31 2015.01.27 2014.10.22 2014.09.15

코웨이(021240)

2016.02.17 2015.02.12 2014.10.26 2014.07.28 2014.05.15 2016.04.17 2015.11.30 2015.08.02 2015.07.02 2015.01.29 2014.10.21 2014.07.27 2014.07.16 2014.05.15

호텔신라(008770)

(원)

아모레퍼시픽

6,000,000

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가( 목표주가(원) 580,000원 540,000원 5,400,000원 3,100,000원 2,900,000원 1,320,000원 1,250,000원 1,200,000원 1,120,000원 1,020,000원 730,000원 670,000원 600,000원

종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 아모레G(002790)

제시일자 2016.05.02 2015.11.30 2015.11.02 2015.08.16 2015.05.08 2015.05.06 2014.11.10 2014.09.15 2005.04.01 2016.02.14 2015.08.18 2015.06.11 2015.05.06 2014.09.15 2016.02.17 2015.06.07 2015.05.06 2014.09.15 2016.06.07 2015.05.06 2015.02.02 2014.06.19 2014.03.05 2016.06.07 2016.06.07 2015.05.06 2015.01.08 2014.04.25 2015.11.30

한국콜마(161890)

코스맥스(192820) 140,000원 130,000원 120,000원 112,000원 103,000원 140,000원 174,000원 215,000원 188,000원 162,000원 175,000원 145,000원 137,000원 109,000원

하나투어(039130)

잇츠스킨(226320) 모두투어(080160)

토니모리(214420) (원)

LG생활건강

1,500,000

150,000

1,000,000

100,000

500,000

50,000

(원)

코웨이

투자의견 매수 매수 Trading Buy 중립 Trading Buy Trading Buy Trading Buy Trading Buy 중립 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 Trading Buy Trading Buy 중립 Trading Buy 매수 중립 중립

목표주가( 목표주가(원) 230,000원 200,000원 200,000원 180,000원 1,800,000원 1,270,000원 1,220,000원 130,000원 137,000원 130,000원 91,000원 66,000원 200,000원 250,000원 170,000원 142,000원 116,000원 140,000원 106,000원 85,000원 76,000원 107,000원 37,000원 33,000원 -

호텔신라

250,000

5,000,000

200,000

4,000,000

150,000

3,000,000 2,000,000

100,000 50,000

1,000,000 0

0 14.6

(원)

15.6

16.6

0 14.6

(원)

아모레G

2,000,000

15.6

16.6

0 14.6

(원)

한국콜마

15.6

16.6

300,000

150,000

14.6

(원)

코스맥스

15.6

16.6

하나투어

200,000

250,000 1,500,000

150,000 200,000

100,000

150,000

1,000,000

100,000

50,000 500,000

50,000 50,000

0 14.6

(원)

15.6

16.6

0 14.6

(원)

잇츠스킨

200,000

15.6

(원)

모두투어

15.6

16.6

토니모리

80,000

50,000 40,000

150,000

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40,000 20,000

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Mirae Asset Daewoo Research

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[2016 하반기 Outlook] 화장품/투어리즘

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 68.29%

Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.56%

중립( 중립(중립) 중립) 14.15%

비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%

* 2016년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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