퀀트전략
2014.7.22 퀀트 김상호, CFA 02-768-4122 sangho.kim.j@dwsec.com
자산가격 상승 기대감, 수혜주는? 국내 소비자물가는 원화강세와 민간소비 부진 등으로 인해 낮은 상태를 유지하고 있 다. 그러나 하반기부턴 농산물 가격 상승 등의 이유로 시장은 2% 수준의 물가상승을 예상하고 있다. 소비자물가뿐만 아니라 국내 부동산 시장 개선에 대한 기대감도 높아지고 있다. 경제 부총리는 부동산 경기 활성화 정책인 LTV(주택담보인정비율), DTI(총부채상환비율) 규제 완화를 적극 추진하고 있다. 물론 과거 부동산 정책의 실패와 레벨 자체가 낮은 물가수준을 고려하면 자산가격 상 승을 확신하긴 어렵다. 하지만 지난 몇 년간 낮은 물가와 부진한 부동산 경기로 인해 소외를 받았던 주식들은 정책 기대감만으로도 수혜를 받을 수 있다. 부동산 규제 완화 정책은 주택수요 증가를 목적으로 하기 때문에 과거의 경험으로 보면 정책에 대한 기대감만으로도 건설과 은행의 주가는 상당기간 아웃퍼폼했다.
하지만 정책효과로 인한 부동산 가격상승은 확신할 수 없기 때문에 중장기적으론 건 설과 은행 업종 내에서도 차별화된 선택이 필요하다. 종목별 차별화는 순이익전망 변화로 확인할 수 있다. 2010년 8.29정책이 발표됐을 때, 건설과 은행 기업들 중 이익전망이 상향되는 기업들의 주가는 업종 내에서도 아웃 퍼폼했다. 다음으로 부동산 규제 완화 정책의 수혜를 받을 수 있는 기업은 부동산 자산주다. 부동산 자
산주는 한국의 부동산 가격 상승구간에서 건설업종과 유사하게 KOSPI대비 강세를 보 였다. 특히, 건설 업종은 부동산 가격이 하락할 때 KOSPI대비 언더퍼폼했지만 부동산 자산 주는 KOSPI와 비슷하게 움직이거나 아웃퍼폼하면서 건설 업종보다 좋은 성과를 나타 냈다. 또한 부동산 자산주는 기업의 수익성을 반영하지 않기 때문에 기업의 펀더멘탈을 추 가적으로 고려하면 기존보다 더 나은 성과를 보였다. 결론적으로 자산가격 상승 기대감이 생긴 현 시점에선 수익 개선가능성이 높은 건설 과 은행 업종, 그리고 부동산의 비중이 높은 자산주가 수혜를 받을 것으로 보인다. 하지만 정책효과에 대한 확신은 어렵기 때문에 건설, 건설, 은행 업종내에서도 이익전망이 상향 되는 기업, 기업, 부동산 자산주 내에선 고 ROE 기업이 중장기적인 관점에서 보다 안정적이라
고 판단된다.
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2014.7.22
자산가격 상승 기대감 원화강세와 민간소비 부진 등으로 인해 국내 물가는 낮은 상태를 유지하고 있다. 지난 6 월 소비자물가는 전년동기대비 1.7% 상승에 그치며 20개월째 1%대의 낮은 상승률을 보였다. 그러나 하반기부턴 완만한 물가상승이 예상된다. 지난 인사청문회에선 최경환 신임 경제 부총리는 소비자물가의 기저효과, 농산물 가격상승 등의 이유로 하반기 소비자물가 상승 률을 2% 수준으로 예상했다. 시장 예상치도 하반기부터 상승을 예상하고 있다. <그림 1>을 보면 시장 컨센서스는 3 분기 1.9%, 4분기 2.7%로 전망되고 있다. 비록 예상치의 하향조정이 지속되고 있지만 속도를 감안하면 하반기의 완만한 물가상승 기조는 바뀌지 않을 것으로 판단된다. 또한 최근 이슈가 되고 있는 한국은행의 기준금리 인하가 시행된다면, 과거의 경험으로 봤을 때 시중통화량 증가로 인한 물가상승도 가능할 것으로 보인다(그림2 참조). 그림 1. 소비자물가 상승률상승률- 실적과 컨센서스
그림 2. 시중통화와 소비자물가 상승률 추이
(% YoY)
(% YoY) 소비자 물가상승률 컨센서스
3.5 3.0
2.7 2.5 2.5
2.5
20 18
M2 증가율 소비자물가 상승률
16 14 12
1.9
2.0
10 1.5
8
1.0
6 4
0.5
2 0
0.0 12.1Q
12.3Q
13.1Q
13.3Q
14.1Q
자료: Bloomberg, KDB 대우증권 리서치센터
14.3Q
15.1Q
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
소비자물가뿐만 아니라 국내 부동산 시장 개선에 대한 기대감도 높아지고 있다. 최경환 경제부총리는 부동산 경기 활성화 정책인 LTV(주택담보인정비율), DTI(총부채상환비율) 규제 완화를 적극 추진하고 있다. 이는 부동산에 대한 부정적 심리를 회복시킬 것으로 보인다. 물론 과거 부동산 정책의 실패와 레벨 자체가 낮은 물가수준을 고려하면 자산가격 상승 을 확신하긴 어렵다. 하지만 지난 몇 년간 낮은 물가와 부진한 부동산 경기로 인해 소외 를 받았던 주식들은 정책 기대감만으로도 수혜를 받을 수 있다.
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2014.7.22
부동산 정책: 중장기적으론 건설과 은행 업종내 이익전망이 상향되는 기업 부동산 규제 완화 정책은 주택수요 증가를 목적으로 하기 때문에 건설과 은행(대출증가) 업종의 영업이익에 긍정적이다. 우선 과거의 경험으로 보면 정책에 대한 기대감만으로도 건설과 은행의 주가는 긍정적으 로 반응했다. 작년의 경우, 7월초 정부는 취득세를 영구히 인하하는 방안을 추진하기로 결정했고, 10 월 국회에서 법안이 통과됐다. 당시 정책의 실효성을 확인할 순 없었지만 건설과 은행업 종의 주가는 3개월동안 각각 14.4%, 12.2% 상승하며 KOSPI(8.2%)대비 아웃퍼폼했다. 2010년에도 8.29 주택거래 정상화 방안(DTI 규제 한시적 폐지, 보금자리주택 공급계획 조정등)이 발표된 이후 3개월동안 건설 업종은 18.3% 상승하며 KOSPI(8.7%)대비 아웃 퍼폼했다(은행 업종의 경우, 바젤3에 따른 은행의 자본 및 유동성 규제 강화로 주가는 4.3% 상승에 그침). 이와 같은 과거의 경험을 감안할 때, 이번 LTV, DTI 규제 완화도 정책효과를 확인하기 전이지만 건설과 은행 업종의 주가는 긍정적일 가능성이 높다. 그림 3. 2013년 2013년 취득세 영구 인하 방안 발표 후 건설, 건설, 은행 아웃퍼폼 (13.07.01=100)
(10.08.30=100)
건설지수
120
그림 4. 2010년 2010년 8.29 정책 발표 후 건설 아웃퍼폼 건설지수
125
은행지수
은행지수 120
KOSPI 200
115
KOSPI 200
115
110
110 105 105 100
100
95
95
90 7.1
7.16
7.31
8.15
8.30
9.14
9.29
주: 건설, 은행지수는 WISEfn 에서 제공한 WI26 기준임 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
90 8.30
9.14
9.29
10.14
10.29
11.13
11.28
주: 건설, 은행지수는 WISEfn 에서 제공한 WI26 기준임 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
만약 정책이 효과를 거둬 부동산 가격이 상승하게 되면 건설과 은행업종은 지속적으로 상승할 가능성이 높다. <그림 5>를 보면 한국의 부동산 가격은 2000년 이후 총 세 차례의 상승구간이 있었다. 세 차례의 상승구간 중 건설업종은 예외 없이 KOSPI대비 강세를 보였고, 은행업종도 2011년 의 부실저축은행 영업정지로 인한 하락기를 제외하면 강세를 보였다(그림6 참 조).
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2014.7.22
올해 상반기에도 국민은행 주택가격지수는 소폭 상승중이며 건설 업종의 주가도 KOSPI 대비 23.3% 상승했다. 그림 5. 2000년 2000년 이후 주택가격지수는 세 번의 랠리(2014 랠리(2014년 (2014년 제외) 제외) 주택가격지수 상승률 (L) 주택가격지수 (R)
(% YoY) 30
그림 6. 주택가격지수 상승시기에 건설, 건설, 은행업종 아웃퍼폼
(13.01=100) 120
25
110
20
100
건설/KOSPI200 (L) 은행/KOSPI200 (R)
(01.1=1.0) 3.0
(01.1=1.0) 1.6 1.4
2.5
1.2 2.0
15
90
10
80
5
70
0
60
0.5
50
0.0
1.0
1.5
-5
0.8 0.6
1.0
0.4 0.2 0.0 01.1
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
주: 음영구간은 주택가격지수 상승구간 자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
03.1
05.1
07.1
09.1
11.1
13.1
주: 음영구간은 주택가격지수 상승구간 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
하지만 정책효과로 인한 부동산 가격상승은 확신할 수 없는 부분이다. 따라서 중장기적 으론 종목을 압축해서 투자하는 전략이 더 안정적이다. 종목별 차별화는 순이익전망 변화로 확인할 수 있다. 2010년 8.29정책이 발표됐을 때, 주택
가격은 약 1년정도 상승추세를 보였다. 당시 건설과 은행 종목들을 보면 순이익전망이 상향되는 기업들의 주가가 아웃퍼폼하는 모습을 확인할 수 있다(그림7 참조). <그림 8>을 보면 올해에도 주가는 순이익전망 변화와 비례해서 움직였다. 현재 시점에 선 현대건설, 신한지주, 기업은행이 순이익전망대비 저평가된 상태이다. 그림 7. 2010~2011년 2010~2011년 부동산 랠리: 랠리: 주가는 순이익전망 변화와 비례 주가상승률(%)
주가상승률(%)
삼성엔지니어링
120 100
60
R² = 0.66 대림산업
80 60
현대산업
0
0
KB금융
-40 -20
0
20
40
60
주: 1) 기간은 2010 년 7 월 1 일부터 2011 년 9 월 1 일 기준 2) 순이익전망 변화는 12M Fwd. 기준임 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
80
100
기업은행
우리금융
현대건설 신한지주
하나금융지주 대림산업 KB금융
-20 순이익전망 변화(%)
삼성물산
대우건설
10
-10
우리금융
-40
R² = 0.78
20
신한지주
-20
현대산업
30
현대건설 하나금융지주 기업은행
20
50 40
삼성물산 GS건설
40
그림 8. 2014년 2014년 연초대비 순이익전망 변화와 주가상승률
순이익전망 변화(%)
-30 -30
-20
-10
0
10
주: 1) 기간은 2014 년 1 월 1 일부터 2014 년 7 월 18 일 기준 2) 순이익전망 변화는 12M Fwd. 기준임 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
20
30
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2014.7.22
부동산 규제 완화 정책의 간접적 수혜: 고ROE 부동산 자산주 다음으로 부동산 규제 완화 정책의 수혜를 받을 수 있는 기업은 부동산 자산주다. 부동 산 자산주는 자산에서 토지와 투자부동산이 차지하는 비중이 높은 기업이다. 부동산 경기가 활성화되면 우선 건설 업종의 수익이 개선될 수 있고, 주택 수요증가와 물가 상승에 따른 자산가격 상승으로 장부가치 측면에선 부동산 비중이 높은 주식(부동 산 자산주)이 프리미엄을 받는다. <그림 9>를 보면 부동산 자산주는 한국의 부동산 가격 상승구간에서 건설업종과 유사하 게 KOSPI대비 강세를 보였다. 부동산 자산주의 장점은 부동산 가격 상승이 끝나도 건설 업종대비 성과가 안정적인 점이다. 건설 업종은 부동산 가격이 하락할 때 KOSPI대비 언더퍼폼하는 모습을 보였지만 부동 산 자산주는 KOSPI와 비슷하게 움직이거나 아웃퍼폼하면서 건설 업종보다 좋은 성과를 나타냈다(그림10 참조). 즉, 부동산 자산주는 부동산 가격 상승 시기엔 간접적으로 수혜를 받고, 하락 시기엔 부 동산 가격에 덜 민감하게 움직였다고 볼 수 있다. 그림 9. 부동산 자산주도 부동산 가격상승시 수혜 (01.1=1.0) 4.0
부동산 자산주/KOSPI200
그림 10. 10. 건설 업종보다 안정적인 부동산 자산주 건설/KOSPI200
(01.1=1.0)
부동산 자산주/건설
3.0
3.5
2.5
3.0 2.0
2.5 2.0
1.5
1.5
1.0
1.0 0.5
0.5 0.0
0.0 01.1
03.1
05.1
07.1
09.1
11.1
13.1
주: 1) 부동산 자산주는 자산대비 (토지+투자부동산) 비중이 높은 상위 30 개 기업으로 구성된 포트폴리오임 2) 연간 리밸런싱 3) 음영구간은 주택가격지수 상승구간 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
01.1
03.1
05.1
07.1
09.1
11.1
13.1
주: 1) 부동산 자산주는 자산대비 (토지+투자부동산) 비중이 높은 상위 30 개 기업으로 구성된 포트폴리오임 2) 연간 리밸런싱 3) 음영구간은 주택가격지수 상승구간 자료: WISEfn, KDB 대우증권 리서치센터
하지만 부동산 자산주는 기업의 수익성을 반영하지 않고 자산에서 부동산이 차지하는 비 중만 보기 때문에 펀더멘탈에 문제가 있는 기업이 포함될 경우 주가에 악영향을 줄 수 있다. 따라서 기업의 펀더멘탈을 추가적으로 고려하면 기존보다 성과를 개선시킬 수 있다. <그 림 11>은 기업의 수익성 지표인 ROE를 통해 부동산 자산주를 구분한 포트폴리오 수익 률(KOSPI대비) 추이로 고 ROE 종목군의 성과가 아웃퍼폼하는 것을 확인할 수 있다.
퀀트전략
2014.7.22
그림 11. 11. 부동산 자산주 포트폴리오의 KOSPI대비 KOSPI대비 상대강도상대강도- ROE를 ROE를 고려하면 수익률 개선 부동산 자산주/KOSPI200 저 ROE 부동산 자산주/KOSPI200
(01.1=1.0) 5.0
고 ROE 부동산 자산주/KOSPI200
4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 00.12
02.12
04.12
06.12
08.12
10.12
12.12
주: 1) 부동산 자산주는 자산대비 (토지+투자부동산) 비중이 높은 상위 30 개 기업으로 구성된 포트폴리오임 2) 연간 리밸런싱 3) 고,저 ROE 부동산 자산주는 부동산 자산주 중 전년도 ROE 수치의 상하위 50%로 구분 4) 음영구간은 주택가격지수 상승구간 자료: KDB 대우증권 리서치센터
투자아이디어- 자산가격 상승 수혜주 결론적으로 자산가격 상승 기대감이 생긴 현 시점에선 수익 개선가능성이 높은 건설과 은행 업종, 그리고 부동산의 비중이 높은 자산주가 수혜를 받을 것으로 보인다. 하지만 정책효과에 대한 확신은 어렵기 때문에 건설, 은행 업종내에서도 이익전망이 상 향되는 기업, 부동산 자산주 내에선 고 ROE 기업이 중장기적인 관점에서 보다 안정적이 라고 판단된다. 표 1. 자산가격 상승 수혜주 구분
이익전망 대비 저평가된 은행, 은행, 건설 기업
부동산 자산주 중 수익성이 양호한 기업
(단위: 억원, %)
종목코드
종목명
시가총액
연초대비
A024110 A055550 A000720 A034230 A014470 A090430 A000320 A007070 A054050 A014820 A064960 A004170 A003300 A003200 A034810 A036530 A017940 A001790
기업은행 신한지주 현대건설 파라다이스 리홈쿠첸 아모레퍼시픽 노루홀딩스 GS 리테일 농우바이오 동원시스템즈 S&T 모티브 신세계 한일시멘트 일신방직 해성산업 S&T 홀딩스 E1 대한제당
72,932 216,946 67,148 32,148 5,606 97,567 3,135 16,170 3,017 2,661 4,926 20,232 9,771 3,288 8,509 2,798 4,857 2,546
수익률 8.6 -3.3 -0.7 33.7 154.8 66.9 45.3 -25.0 -7.9 27.5 25.3 -18.6 52.4 17.1 56.2 15.4 6.0 19.6
12M Fwd 순이익( 순이익(지배주주) 지배주주) (연초) 연초) 9,972 21,795 6,446 1,182 289 3,094 257 1,376
(현재) 현재) 11,044 22,040 6,576 1,417 364 3,659
% Chg. 10.8 1.1 2.0 19.8 25.8 18.2
1,382
0.5
536 1,859 870
532 1,751 1,079 345
-0.6 -5.8 24.0
350
주: 1) 시가총액 2,000억원 이상 기업 기준, 2) 부동산 자산주는 자산대비 (토지+투자부동산) 비중이 높은 상위 30개 기업 중 ROE 상위 15개 기업을 선정 자료:WISEfn, KDB대우증권 리서치센터
2013 년 자산대비 부동산 비중
36.2 51.6 32.6 32.5 31.9 30.2 30.2 31.9 40.6 34.7 37.5 50.1 34.6 34.6 34.6
2013 년 ROE 6.0 7.1 10.7 14.8 12.1 11.0 10.2 7.6 7.6 7.3 6.9 6.8 6.4 5.2 4.8 4.4 3.4 2.5