아모레G (002790) 고대하던 성장 다변화의 시그널
1Q16 Review: 연결 영업이익 4,191억원(+30.7%), 컨센서스 상회
화장품
아모레G의 1Q16 연결기준 잠정실적은 매출액 1조 7,593억원(+21.8% YoY), 영업이익
Results Comment 2016.5.3
4,191억원(+30.7% YoY), 영업이익률 23.8%로 발표되었다. 매출액과 영업이익 모두 분기 사상 최대치를 경신했고, 발표 영업이익은 당사 추정치와 컨센서스를 각각 +9.1%, +5.7%
매수
상회했다. 이니스프리의 추가 수익성 개선(영업이익률 27.8%, +3.0%p YoY), 그리고 2년여 간 고전해온 에뛰드의 가시적인 실적 회복이 비용구조의 효율화를 주도하였다.
목표주가(원,12M)
230,000
아모레G 기업가치의 핵심으로 자리잡은 이니스프리의 매출액은 1,866억원(+30.9% YoY)
현재주가(16/05/02,원)
165,000
(Maintain)
39%
상승여력
로, 사상 최대의 분기성장률을 기록했던 전분기 대비로도 +12.3% 추가 확대된 수치였다. 또한 판매관리비 부담이 상대적으로 낮은 제조법인의 특성으로 외형 성장 이상의 이익 규 모 확대를 시현했다(영업이익 +46.6% YoY 증가). 당 분기 당사 추정치와 가장 괴리가 컸던 부문은 에뛰드의 실적이었다. 에뛰드는 1Q14를
1,169 1,161
기점으로 국내 채널 구조조정과 리브랜딩을 통한 제품 포트폴리오 재편 과정을 거치며 2년
EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI
49.2 15.6 37.8 10.9 1,978.15
는데, 예상과 달리 1Q16 +13.7% YoY의 놀라운 외형 성장을 기록했다. 다양한 신제품 라
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)
13,166 89 31.6 15.0 1.64 134,500 208,000
영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)
주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 150
1개월 12.6 12.4
6개월 2.5 5.4
아모레G
12개월 12개월 1.2 8.9
간 매출 역성장을 지속했다. 당사는 하반기가 되어서야 성장 재개가 가능할 것으로 추정했 인업의 성공적인 출시가 국내 고효율 채널(면세, 디지털 등)과 해외 시장에서의 매출 성장 으로 연계되었던 것으로 보인다. 채널 구조조정 마무리 단계에서 비용 효율화 영향도 수반 되며 에뛰드의 영업이익률은 2015년 -0.9%에서 1Q16 15.1%로 대폭 개선되었다.
에뛰드 성장 재개 + 신규 브랜드 모멘텀 지속 프로페셔널 헤어와 메이크업 시장을 새롭게 공략하고 있는 아모스프로페셔널과 에스쁘아는 1Q16에도 각각 +23.2% YoY, +19.7% YoY의 고성장을 지속했다. 과거 장기간 고가 외산 브랜드가 과점해온 시장에서 새롭게 입지를 다지는 모습이다. 이니스프리가 이례적인 행보 를 지속해온 지난 3년간 상대적으로 정체되었던 에뛰드도 2016년을 기점으로 성장 재개 본격화에 대한 기대를 높이고 있다. 현재 아모레퍼시픽과 이니스프리에 치우친 성장성이 빠 르게 다변화될 것으로 예상된다.
투자의견 “매수” 유지, 목표주가 23만원으로 15% 상향
KOSPI
130
아모레G에 대한 “매수” 투자의견을 유지하고 목표주가는 기존 20만원에서 15% 상향한 23
110
만원을 제시한다. 이니스프리와 에뛰드의 수익 전망 상향을 반영하여 목표주가를 재산출하
90
였다. 에스쁘아와 아모스프로페셔널 등 신규 브랜드의 성장성이 기 확립된 제조사 인지도를
70 15.4
15.8
15.12
16.4
기반으로 빠르게 강화되고 있다. 근시일 내 유의미한 포트폴리오 구조 변화를 기대할 수 있 을 전망이다.
[화장품, 호텔/레저, 패션] 함승희 02-768-4172 regina.hahm@dwsec.com 박치영 02-768-4156 chiyoung.park@dwsec.com
결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/13 3,895 470 12.1 163 1,834 7.9 25.4 1.8
12/14 4,712 659 14.0 222 2,501 10.0 39.9 3.6
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 아모레G, 미래에셋대우 리서치센터
12/15 5,661 914 16.1 260 2,929 10.7 50.5 4.9
12/16F 6,959 1,169 16.8 389 4,370 14.3 37.8 4.8
12/17F 8,726 1,380 15.8 450 5,062 14.5 32.6 4.3
12/18F 10,432 1,560 15.0 511 5,751 14.4 28.7 3.7
아모레G 고대하던 성장 다변화의 시그널
1Q16 Review 표 1. 1Q16 Review
(십억원, %)
매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익
1Q15
4Q15
1,444 321 22.2 327 244
1,458 161 11.0 142 92
잠정치 1,759 419 23.8 427 325
1Q16P 미래에셋대우 미래에셋대우 1,803 384 21.3 397 287
컨센서스 1,689 397 23.5 388 285
성장률 YoY 21.8 30.7 1.6 30.7 33.1
QoQ 20.7 160.3 12.8 201.6 253.7
자료: 아모레G, 미래에셋대우 리서치센터
표 2. 실적변경표
매출액 영업이익 세전이익 순이익
(십억원, %) 변경전 16F 17F 7,266 9,093 1,102 1,319 1,135 1,350 811 958
변경후 16F 6,959 1,169 1,185 873
17F 8,726 1,380 1,392 1,011
변경률 16F -4.2 6.1 4.4 7.7
변경 이유 17F -4.0 - 아모레퍼시픽 실적전망 수정치 반영 4.6 - 이니스프리, 에뛰드 수익성 상향 3.1 5.5 - 세율 조정
자료: 아모레G, 미래에셋대우 리서치센터
표 3. 연간 상세 실적 전망 매출액 사업자회사 아모레퍼시픽 에뛰드 이니스프리 아모스프로페셔널 기타 %, YoY 사업자회사 아모레퍼시픽 에뛰드 이니스프리 아모스프로페셔널 기타 매출원가 (%, 매출대비) 판매관리비 (%, 매출대비) 영업이익 (%, 매출대비) (%, YoY) 자료: 아모레G, 미래에셋대우 리서치센터
2
Mirae Asset Daewoo Research
(십억원, %) 11 3,059 2,945 1,863 215 140 35 259
12 3,432 3,543 2,849 281 230 43 133
13 3,895 3,945 3,101 337 333 49 145
14 4,712 4,778 3,874 288 457 55 165
15 5,661 5,803 4,767 258 592 65 162
16F 6,959 7,167 5,903 292 755 76 167
16.0 12.4 38.1 69.4 26.4 -2.4 961 31.4 1,663 54.4 435 14.2 17.5
15.5 53.0 30.5 63.5 21.7 5.9 1,014 29.5 1,967 57.3 450 13.1 3.6
11.3 8.8 20.2 45.0 14.8 9.0 1,199 30.8 2,226 57.1 470 12.1 4.3
21.1 24.9 -14.6 37.2 11.7 13.5 1,308 27.8 2,745 58.2 659 14.0 40.3
21.5 23.0 -10.5 29.7 18.3 -1.9 1,415 25.0 3,333 58.9 914 16.1 38.6
23.5 23.8 13.2 27.5 17.5 3.2 1,617 23.2 4,173 60.0 1,169 16.8 27.9
아모레G 고대하던 성장 다변화의 시그널
표 4. 아모레G 아모레G 밸류에이션 연결회사 아모레퍼시픽 에뛰드 이니스프리 아모스프로페셔널 에스트라 퍼시픽글라스 퍼시픽패키지 장원 코스비전 에스쁘아 총 계열회사 가치 순현금 (16F) 전체 기업가치 발행주식수 주당가치 현재주가 (%, 상승여력)
(십억원, %) 지분율(%) 지분율(%) 35 80 82 100 100 100 100 98 100 80
적정가치 11,997 637 5,162 449 153 94 79 93 85 14 18,762 1,344 20,106 88,902 230,000 165,000 39.4
비고 RIM으로 산출 적정 P/E배수 35배 적정 P/E배수 45배 적정 P/E배수 35배 적정 P/B배수 2.0배 적정 P/B배수 2.0배 적정 P/B배수 2.0배 적정 P/B배수 2.0배 적정 P/B배수 2.0배 적정 P/B배수 2.0배
자료: 아모레G, 미래에셋대우 리서치센터
그림 1. 에뛰드, 에뛰드, 이니스프리 매출액과 성장률 추이 및 전망 (십억원)
(%)
800
Etude (L)
Innisfree (L)
Etude, % YoY (R)
Innisfree, % YoY (R)
80
60
600
40 400 20 200
0
-20
0 11
12
13
14
15
16F
자료: 아모레G, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research
3
아모레G 고대하던 성장 다변화의 시그널
아모레G (002790) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 5,661 1,415 4,246 3,333 914 914 8 24 1 922 248 674 0 674 260 414 635 242 393 1,103 459 19.5 16.1 4.6
12/16F 6,959 1,617 5,342 4,173 1,169 1,169 16 30 1 1,185 312 873 0 873 389 484 873 438 435 1,377 555 19.8 16.8 5.6
12/17F 8,726 2,010 6,716 5,335 1,380 1,380 12 37 1 1,392 382 1,011 0 1,011 450 561 1,011 507 504 1,616 605 18.5 15.8 5.2
12/18F 10,432 2,382 8,050 6,490 1,560 1,560 26 46 0 1,586 437 1,149 0 1,149 511 637 1,149 576 573 1,825 741 17.5 15.0 4.9
12/15 737 674 433 189 0 244 -174 -69 -21 -20 -221 -83 -271 -64 246 6 -71 -3 0 -72 4 586 417 1,003
12/16F 885 873 493 208 0 285 -168 -126 -75 31 -312 -559 -330 -200 -27 -2 -44 -9 0 -33 -2 283 1,003 1,286
12/17F 1,015 1,011 583 236 0 347 -197 -118 -124 44 -382 -656 -410 -200 -51 5 -35 1 0 -33 -3 325 1,286 1,611
12/18F 1,191 1,149 653 265 0 388 -174 -104 -110 39 -437 -680 -450 -200 -49 19 -36 2 0 -35 -3 476 1,611 2,087
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
12/15 2,538 1,003 338 393 804 3,610 6 2,212 731 6,148 979 134 139 706 282 51 231 1,260 2,533 44 696 1,948 2,355 4,888
12/16F 3,060 1,286 470 468 836 3,980 8 2,334 931 7,040 1,043 165 136 742 269 46 223 1,312 2,889 44 696 2,304 2,839 5,728
12/17F 3,685 1,611 595 592 887 4,410 10 2,508 1,131 8,096 1,128 209 137 782 261 46 215 1,389 3,307 44 696 2,722 3,400 6,707
12/18F 4,436 2,087 705 702 942 4,848 11 2,693 1,331 9,284 1,211 247 139 964 253 46 253 1,463 3,783 44 696 3,198 4,038 7,821
12/15 50.5 11.9 4.9 12.1 2,929 12,452 30,060 390 4.3 0.3 20.1 32.4 38.7 17.1 20.0 14.8 9.8 11.6 10.7 20.9 25.8 259.4 -27.5 268.6
12/16F 37.8 10.7 4.8 10.8 4,370 15,360 34,064 415 3.5 0.3 22.9 24.8 27.9 49.2 18.3 16.2 10.8 13.2 14.3 24.2 22.9 293.3 -28.8 340.4
12/17F 32.6 9.2 4.3 9.3 5,062 17,930 38,761 435 3.2 0.3 25.4 17.4 18.0 15.8 17.4 16.5 10.8 13.4 14.5 24.4 20.7 326.6 -29.8 419.4
12/18F 28.7 8.1 3.7 8.3 5,751 20,269 44,123 455 2.9 0.3 19.6 12.9 13.0 13.6 17.0 16.1 10.4 13.2 14.4 23.8 18.7 366.4 -32.0 476.8
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)
자료: 아모레G, 미래에셋대우 리서치센터
4
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
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P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
아모레G 고대하던 성장 다변화의 시그널
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 아모레G(002790)
제시일자 2016.05.02 2015.11.30 2015.11.02 2015.08.16 2015.05.08 2015.05.06 2014.11.10 2014.09.15 2005.04.01
투자의견 매수 매수 Trading Buy 중립 Trading Buy Trading Buy Trading Buy Trading Buy 중립
목표주가( 목표주가(원) 230,000원 200,000원 200,000원 180,000원 1,800,000원 1,270,000원 1,220,000원 -
(원)
아모레G
2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 14.5
15.5
16.5
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 68.29%
Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.56%
중립( 중립(중립) 중립) 14.15%
비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%
* 2016년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -
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