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2016 하반기 OUTLOOK ┃ 2016. 5. 26(목)

유통(비중확대)

Price War 이준기 02-768-3297 aiden.lee@dwsec.com

[2016 하반기 Outlook] 유통

C O N T E N T S

Summary 트래픽 전쟁

필수적으로 가격 전쟁으로 귀결

새롭지 않은 트렌드와 새로운 업태

유통업계 비중 확대 유지, 하반기 홈쇼핑 업태 주목 필요

초저가마켓 확산

이미 세계적인 트렌드: 가성비

Hard Discounter “ALDI”

알디의 성공 요인

미국에서 확장하는 알디

초저가할인점의 확대 영향

하반기 유통업종 투자 포인트 이익 모멘텀, 주가 매력 있는 업체

17 17

현대홈쇼핑 (057050)

BGF리테일 BGF리테일 (027410) (027410)

GS리테일 GS리테일 (007070)

이마트 (139480)

Mirae Asset Daewoo Research

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Summary

Price War

트래픽 전쟁 백화점과 대형마트 업태는 90~2000년대 국내 유통업의 성장을 이끌었다. 이후 국내 유통업종 지수 및 소비관련 지표는 2011년 정점을 찍고 그 성장세가 빠르게 둔화되기 시작했다. 한정된 내수시장의 성장 둔화는 기존 소비자들의 구매력을 바탕으로 성장했던 국내 유통업체들에게 큰 위협이었고 이제 는 시장 점유율 경쟁으로 구도가 진행되고 있다. 이 과정에서 트래픽 유치 경쟁은 오프라인, 온라인 구분 없이 매우 치열하게 진행중이다. 오프라인 유통업체는 생존의 차원에서, 온라인 유통업체는 점유율 확대를 통한 성장의 과실을 맺기 위하여 소 비자들 유치에 전력을 다하고 있다.

필수적으로 가격 전쟁으로 귀결 결국 트래픽 경쟁은 가격 경쟁이다. 저렴한 가격은 대중적인 시장 (mass market)을 대상으로 하는 유통업체들에게 있어서 가장 필수적인 경쟁력이었다. 향후에는 그 영향력이 더욱 확대될 전망이다. 저성장 경제, 소비여력 감소, 가계부채 증가 등을 겪고 있는 국가들에서는 필연적으로 가격에 보다 민감한 소비자들이 증가하였다. 영국과 미국에서는 알디(Aldi)가 기존에 ‘EDLP’ (Everyday Low Price)로 대표되는 테스코(TESCO), 월마트(Walmart)의 가격 정책 보다 높은 가격 경쟁력으로 시장 점유율을 확대하고 있다. 일본에서는 돈키호테, 세리야, 시마무라, 유니클로 등의 가성비 높은 저가소매업체들이 꾸준한 성장을 이뤄냈다. 국내에서도 가격 전쟁은 항상 존재하였다. 과거에도 대형마트간 최저가 경쟁은 치열하였고 온라인몰 의 가장 큰 경쟁력은 저렴한 가격이었다. 그러나 향후에는 차원이 다른 가격 전쟁이 발생할 가능성이 있다. 국내 경제성장은 2011년을 기점으로 정체되기 시작하였고 가계소비여력은 하락하고 있다. 미 래에 대한 불안감으로 소비를 줄이는 기조는 이미 20~40대에서 만연하다. 최근 목격한 국내 대표 유통업체간의 국지적인 가격 전쟁은 점차 확대될 수 있다고 판단한다. 그림 1. 유통산업트랜드: 유통산업트랜드: 트래픽 전쟁, 전쟁, 온라인식료품, 온라인식료품, 근거리, 근거리, 소규모

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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새롭지 않은 트렌드와 새로운 업태 향후 국내 FMCG(일용소비재) 시장에서의 가격 경쟁은 기존의 단순 최저가경쟁을 떠나서 새로운 차 원으로 전개될 수 있다고 판단한다. 또한 이에 따라 새롭게 부각될 수 있는 초저가할인점 업태에 대 해서 조명해보고자 한다. 초저가할인점은 국내 소비의 가장 대표적인 트렌드인 ‘가성비’ 의 직접적인 수혜가 예상된다. 글로벌 소매 시장에서 저가 상품은 주로 경제 침체기에 두각을 보였다. 일본, 미국, 유럽 등에 이어 한국 역 시 저성장 경제 시대에 진입하며 소비자들의 소비여력은 감소하고 있다. 초저가할인점 시장은 점차 확대될 것이다.

유통업계 비중 확대 유지, 하반기 홈쇼핑 업태 주목 필요 가격 경쟁 확대에 따라서 국내 소매업체들의 마진 하락은 향후 불가피할 것으로 예상된다. 그러나 마 진 하락에도 불구하고 트래픽 증가에 따라서 매출 성장이 나타나는 업체는 성장이 가능하다. 즉, 향 후에는 트래픽 유도를 통해 탑라인이 증가하는 업체들에 대한 선별이 필요하다. 백화점 업체들은 실제로 단가 하락에도 불구하고 객수 증가로 인해 매출 회복이 시작되면서 여전히 객수 감소를 겪는 대형할인점과는 차별화된 실적을 보여주고 있다. 유통업체에 있어서는 과도한 할인 에 따른 비용 발생으로 이익이 감소하는 것보다는 매출액이 부진하면서 비용 상쇄에 실패하여 이익 에 타격을 받는 면이 훨씬 크다. 유통산업 업태 중에서는 아직 탑라인이 증가할 수 있는 업체가 다수 존재한다. 외국인 인바운드 증가 에 따라서 성장할 수 있는 업태는 면세점에서 백화점으로 까지 확대되고 있다. 편의점은 인구구조의 변화와 소비 트렌드 변화로 장기 성장성에 의문의 여지가 없다. 또한 최근에는 홈쇼핑 업체들도 온라 인 커머스 시장의 성장으로 TV채널의 성장성 정체를 극복하는 모습을 보여주고 있다. 홈쇼핑 업체들은 하반기에 가장 뛰어난 주가 모멘텀을 보일 것으로 예상한다. 하반기 유통업체들의 주가의 움직임은 벨류에이션 수준이 가장 중요한 변수가 될 것으로 예상된다. 편의점 업체들은 작년 과 같은 수준의 벨류에이션 프리미엄을 받기에는 효율성에 대한 우려 요소가 존재하고 백화점 업체 들은 매출 회복에도 불구하고 제한된 이익 성장으로 역시 주가 업사이드 여력은 제한적이다. 반면 홈쇼핑 업체들은 보유한 현금 및 금융자산을 고려시 주가는 아직 저평가 영역에 있다고 판단된 다. 홈쇼핑 업체들은 안정된 이익 증가와 함께 최근 온라인 채널의 성장으로 탑라인의 증가 가능성을 보여줬다. 하반기에는 송출수수료 등 비용 구조가 더욱 슬림해질 수 있다는 점도 긍정적이다.

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초저가마켓 확산 이미 세계적인 트렌드: 가성비 국내에서도 저성장 기조에서 확산 세계 각국에서 저가 상품을 주로 취급하는 소매업체들은 경제 침체기에 두각을 보였다. 기존 성장의 시기에는 소비자들의 눈높이에 부합하지 못하던 가성비 제품들이 소비자들의 주목을 받기 시작한 것 이다. 독일의 경우 1990년 통일 이후 경제 침체기에 Aldi가 부상하였고 Aldi 모델은 2008년 세계 경제 침 체 이후 전세계적으로 부각되었다. 미국 역시 2008년 이후 달러제네럴 등의 저가 달러샵이 주목받았 고 일본은 1990년 버블 붕괴이후 백화점의 몰락과 함께 돈키호테, 세리야, 시마무라, 유니클로 등의 가격 대비 퀄리티 좋은 의류 상품을 파는 소매업체들이 성장하였다. 한국은 비교적 경제 침체기에도 선방하였고 2011년까지 경제 성장이 지속되어 왔다. 하지만 본격적 인 저성장 기조에 진입하면서 백화점 업체 매출 부진이 시작되었다. 이와 함께 가성비라는 거대한 메 가트렌드가 확산되고 있다.

대형마트에서 떠나는 소비자들 할인점이라고 하면 우리는 흔히 발견할 수 있는 대형마트를 떠올린다. 이마트, 롯데마트 등의 할인점 에서 파는 물건은 유통업체 입장에서는 대규모의 구매력을 기반으로 매입한 후 유통마진을 붙여서 소비자에게 판매한다. 최근 이마트의 최저가 경쟁에서 확인하듯이 상당수의 NB(National Brand, 모 든 유통업체에서 구매할 수 있는 제조업체 제조 상품) 제품들의 판매가격은 대형마트 혹은 최근에는 온라인 채널 등에서 가장 저렴하다고 여겨진다. 이것이 가능한 가장 큰 원인은 역시 높은 구매력을 바탕으로 한 규모의 경제이다. 이것이 미국에서 월마트가 성장해왔고 영국에서 테스코가 성장해왔던 방법이다. 이들 대형마트는 소 비자들의 소득 수준 상승과 함께 (자동차와 냉장고를 보유하게 되는 소득 수준, 통상적으로 1인당 GDP 10,000 달러) 성장해왔다. 그러나 소비자들이 이러한 유통채널에서 떠나고 있다. 우선 편의적인 측면에서는 온라인으로 떠난다. 이마트와 쿠팡이 최저가 경쟁을 하더라도 트래픽이 증가하는 곳은 오 프라인 이마트 점포가 아닌 쿠팡과 온라인 이마트몰이다.

더 저렴하게 가격적인 측면에서는 더욱 저렴한 채널에 대한 수요가 증가하고 있다. 아직까지 국내에서 가격적인 측면에서 대형마트를 대체할 만한 유통채널은 보이지 않는다. 대신에 초저가 PB상품이 대두되고 있 다. 최근 화제가 되는 이마트의 초저가 PB 브랜드 ‘노브랜드’가 가장 대표적인 사례가 될 것이다. 노 브랜드는 각종 유통 과정을 단순화 시켜서 일반 NB 혹은 PB상품 대비해서도 매우 낮은 가격에 판매 되고 있다. 동시에 소비자들이 납득할 수 있는 수준의 상품의 질을 유지하여 소비자들의 높은 관심을 받고 있다. 향후에는 단순 상품이 아닌 유통 채널에 중에서도 초저가 상품을 주로 취급하는 점포가 등장할 것으 로 예상된다. 초저가할인점 (Hard discount store) 이다. 초저가 할인점은 일정 수준의 유통 마진을 확보해야 하는 NB상품은 취급하기에 적합하지 않다. 이들이 취할 수 있는 방법은 두가지이다. 1) 유 통 구조를 단순화시켜 초저가에 판매해도 마진 확보가 가능한 노브랜드와 같은 PB상품을 판매하거 나 2) 취급 품목 수 (SKU)를 줄여서 소수의 제품만 대량 매입하여 규모의 경제를 실현하는 것이다.

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위의 두가지 방법을 활용하여 초저가할인점 채널로 유럽과 미국에서 시장 점유율을 확대해가고 있는 업체가 바로 독일의 Aldi 이다. 본 보고서에서는 Aldi의 사례를 중심으로 초저가할인점 업태에 대해 조명해보고자 한다.

그림 2. 독일 초저가할인점 알디 (Aldi)

그림 3. 미국 달러스토어 달러제네럴 (Dollar General)

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 4. 독일 초저가할인점 리들 (Lidl)

그림 5. 일본의 저가스토어 돈키호테

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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Hard Discounter “ALDI”” 컴팩트한 알디, 저렴한 알디 독일에서 탄생한 슈퍼마켓 알디는 초저가할인점이라는 단일 유통업태를 가지고 글로벌 유통업체 Top7에 이름을 올린 식품 중심 슈퍼마켓이다. 현재 17개 국가에서 9,937개의 점포를 운영하고 있 다. 주요 진출 지역은 유럽과 미국이다. 알디의 평균 매장 규모는 850㎡으로 국내의 동네마트 수준에 불과하다. 1만㎡ 수준의 국내 이마트, 영국 테스코 등에 비하면 매우 작다. 이에 따라 취급하는 품목 수 역시 대형마트의 5~8만개 수준 대비 매우 적은 1,000~1,500개 수준이다. 초저가할인점을 다른 유통업태와 비교해보면 SKU, 점포면적에 있어서 가장 작고 대형마트는 가장 높은 수준이다. 창고형 할인점은 대형마트와 비슷한 크기이나 소수의 SKU로 운영되고 있고 슈퍼마 켓은 작은 사이즈이나 초저가할인점보다는 많은 수의 SKU를 보유하고 있다<그림 6>. 알디의 매장에서 상품은 바구니나 박스에 담긴 채로 진열되어 인건비 절감이 가능하다. 상품 진열대 에는 품목마다 제한된 개수의 상품 밖에 놓여있지 않다. 그리고 그것들은 대부분 자사 PB상품으로 구성되어 있다. 카테고리별 상품 개수는 대형마트 대비 5~10분의 1 수준으로 알려져 있다. 고객의 선택의 폭은 좁아지는 반면 확실한 가격적 메리트를 제공한다. 또한 상품의 수가 제한적이기 때문에 효율적인 재고 관리와 구매력 확보를 통한 규모의 경제 효과가 가능하였다. 그림 6. 영업면적과 SKU 개수에 따른 업태 분류 (평균영업면적, sq.m.) 20,000 Wholesale Members Clubs (창고형 할인점)

15,000

Hypermarkets (대형마트)

10,000

Discount Superstores (슈퍼마켓)

5,000 Discounters (초저가할인점)

0 0

5,000

10,000

20,000개 이상 20,000

15,000

(No. SKUs)

자료: IGD, 대한상공회의소, 미래에셋대우 리서치센터

그림 7. 알디의 효율성: 효율성: 면적당 매출액 비교

그림 8. 알디의 효율성: 효율성: 상품당(SKU) 상품당(SKU) 매출액 비교

(유로)

7,473

4,531

4,196

757

Aldi

자료: 각사자료, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

Walmart

Aldi

Walmart

자료: 각사자료, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

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영국에서 존재감 부각 독일에서는 이미 4000개가 넘는 매장을 보유하여 확실한 시장 지배력을 보유한 알디가 주목받게 된 계기는 영국시장에서의 성장에 있었다. 알디가 1990년에 처음 영국에서 오픈했을때는 주목받지 못했 다. 영국인들은 PB상품이 1,000개 밖에 없고 최소한의 서비스밖에 제공되지 않는 싸구려 매장을 가 고 싶어하지 않았다. 그러나 영국 소비자들은 임금 상승의 정체, 경기 침체를 겪으면서 소비여력이 낮아졌고 알디에 대해 서 관심을 갖기 시작하였다. 알디는 기존의 알디 모델에 신선 상품과 고급 상품 라인을 기존의 영국 슈퍼마켓 보다 15-20% 낮은 가격에 추가했다. 목표는 영국의 중산층을 끌어들이는 것이었다. 알디 의 영국 시장 매출은 2010년 21.4억파운드에서 2014년 68.9억 파운드로 연평균 34% 증가했으며, 영업이익 역시 동기간 1,870만 파운드에서 2억6천만 파운드로 급증하였다. 영국의 빅4 리테일러인 테스코(Tesco), 아스다(Asda), 세인즈버리(Sainsbury’s), 모리슨(Morrisons) 의 합산 시장점유율은 2015년 기준 71% 수준으로 2002년 이후로 가장 낮다. 반면 알디와 함께 비 슷한 모델로 성장중인 독일 리들 (Lidl)의 합산 시장점유율은 2002년 3%에서 10% 수준까지 성장하 였다. 또 다른 특이점은 영국 상류층의 식료품 구매처인 Waitrose의 꾸준한 시장점유율 상승이다. 즉, 영국에서는 현재 알디, 리들과 같은 초저가 할인점, 혹은 프리미엄 마켓으로 양극화 과정이 진행 되고 있다고 판단한다. 알디는 향후 2022년까지 매장을 두 배로 늘려 1,000개까지 키우는 것을 목표 로 삼고 있다. 참고로 Hard discount 매장의 일반적인 매출 목표는 2배 더 파는 것이다. 같은 고정비를 고려했을 때, 2배 더 팔면 비슷한 수준의 매출총이익을 달성할 수 있다고 한다. 알디의 종업원당 매출액 (sales per employee)은 테스코의 2배 수준으로 추정된다.

그림 9. 알디의 영국 매출과 영업이익

그림 10. 10. 영국 유통업체별 매출 성장율

(십억파운드)

(%)

영국 매출 (L)

영업이익 (L)

영업이익률 (R)

6 5

Tesco Sainsbury's Asda Morrisons Aldi

20 3

2 1

0 2010

2011

2012

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

(%, YoY)

Mirae Asset Daewoo Research

2013

2014

0 -10 06

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

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그림 11. 11. 영국 유통업체 면적당 (SQ foot) 매출액

그림 12. 12. 영국 식료품 시장 점유율 추이

(파운드) 1,400

(%)

2010

2014

1,200

1,000

2014 2019F

800

600

400

15 10

200

자료: RetailWeek, 미래에셋대우 리서치센터

Superstores Convenience Small Discounters and supermarkets hypermarkets

Online

자료: IGD, 미래에셋대우 리서치센터

그림 13. 13. 영국 식료품 시장 업체별 점유율 추이 (%)

(%)

Aldi (L)

Lidl (L)

Waitrose (L)

Tesco (R)

Sainsbury's (R)

Asda (R)

35 30

Morrisons (R) 25

20 3 15 2

5 0

0 95

자료: Fooddeserts.org, Kantar worldpanel, 미래에셋대우 리서치센터

그림 14. 14. 영국 식료품 시장 업체별 점유율 추이 (%)

Aldi

Lidl

Waitrose

Tesco

Sainsbury's

Asda

Morrisons

others

100 80 60 40 20 0 95

자료: Fooddeserts.org, Kantar worldpanel, 미래에셋대우 리서치센터

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알디의 성공 요인 Like brands, only cheaper ‘일반 브랜드와 같다. 오직 가격만 저렴할 뿐이다.’ 알디의 슬로건대로 알디가 제공하는 상품은 NB브 랜드와 품질은 비슷하지만 가격 경쟁력은 훨씬 뛰어나다. AC닐슨에 따르면 알디는 영국 테스코보다 평균 22% 저렴하게 물건을 팔고 있는 것으로 알려졌다. 최근 미국에서 확장중인 알디를 월마트와 직 접 비교해본 결과 역시 평균 23%의 가격 차이를 보여준다. 이것이 가능한 원인은 첫번째로 매출의 90%이상을 차지하고 있는 PB상품이다. 또한 이러한 PB상품 의 SKU를 1,000개 수준으로 유지해 가면서 중소업체들 대비 우월한 협상력을 가져갈 수 있었다. 즉, 원가 경쟁력을 바탕으로 낮은 가격 정책을 유지하면서도 마진 확보가 가능한 것이었다. 실제로 초저 가할인점들의 제조업체 선정 기준은 가격이 67%로 압도적이었다.

표 1. 월마트와 알디의 품목별 가격 비교: 비교: 알디가 평균 23% 저렴 품목 Pringles Goldfish Chewy granola bars Whole almonds Quick oasts Almond butter Creamy peanut butter Flour tortillas Chicken breasts Ground beef Canola oil Extra virgin olive oil All purpose flour Coca-cola Organic bananas Gala apples Grapefruit Green grapes Almond milk Butter Greek yogurt Bacon Goat cheese Colby jack cheese Red onions Marinara sauce Angel hair pasta Tall kitchen bags Eggs Quinoa Coconut oil Milk 1% Tomatoes Pineapple TOTAL 자료: Business Insider, 미래에셋대우 리서치센터

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수량 5.96 ounces 6.6 ounces 8.4 ounces 12 ounces 42 ounces 12 ounces 40 ounces 16 ounces 1 pound 1 pound 48 fluid ounces 17 fluid ounces 5 pounds 2 liters 1 pound 3 pounds 1 whole fruit 2 pounds 64 fluid ounces 16 ounces 32 ounces 16 ounces 4 ounces 8 ounces 2 pounds 24 ounces 32 ounces 45 bags 1 dozen 16 ounces 14 ounces 1 gallon 1 pound 1 whole fruit

Aldi $1.45 $1.85 $1.79 $5.99 $2.39 $5.99 $2.99 $1.19 $2.79 $4.59 $1.79 $3.29 $0.99 $0.99 $0.69 $2.99 $0.79 $3.38 $2.29 $2.69 $3.69 $3.89 $1.99 $1.79 $1.49 $0.99 $1.45 $4.99 $2.49 $3.99 $4.99 $2.34 $1.99 $2.49 $89.48

Walmart $1.45 $1.88 $1.91 $8.13 $2.48 $7.98 $4.37 $2.71 $1.99 $4.98 $1.98 $3.86 $3.15 $1.00 $0.64 $4.41 $1.28 $4.56 $2.97 $3.97 $3.98 $4.44 $4.48 $2.00 $1.96 $1.41 $2.00 $5.00 $2.48 $6.92 $8.47 $2.10 $1.94 $2.98 $115.86

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필요하지 않다면 빼라 알디의 이러한 정책은 독일의 실용주의 정신과도 관련이 깊다. 고객에게 꼭 필요한 것이 아니면 모두 과감히 배제하는 것이다. 즉, 원가를 절감하여 이를 고객에게 다시 저렴한 가격으로 돌려준다는 것 이다. 이러한 것은 유럽의 라이언에어, 이지젯 등의 저가항공사의 비즈니스모델과도 일맥상통한다. 불필요한 비용 발생요인을 모두 제거하였다. 저렴한 조명을 사용하고, 식료품을 카트로 바로 떨어뜨 려 주는 계산대 컨베이어 벨트를 설치하였다. 또한 안내 직원의 수를 최소화하였다. 상품은 진열되어 있지 않고 재고 그대로 박스에 담긴 채로 선반에 진열된다. 모두 시간과 노동력 투입을 최소화하기 위해서이다. 비용 제거로 발생한 이익은 낮은 가격으로 고객에게 보상하고 있다. SKU를 1,000개 수준으로 유지하는 것 또한 마찬가지이다. 다양한 상품을 보유한다는 것은 고객에게 다양한 옵션을 제공한다는 의미이다. 그러나 고객이 다양한 옵션이 필요하지 않다면 이것은 불필요하 다. 통계적으로 고객이 점포 내에서 한 물건을 고르는 데에는 71초가 걸린다고 한다. 다양한 상품을 제공하여 71초가 넘어가게 되는 일정 분기점 이상부터는 고객이 원하는 것을 고르는 능력을 감소시 킨다고 한다. 회사 입장에서 상품은 매장에 도착해서 고객이 구매해서 갈 때까지 모두 비용의 발생과 연관되어 있 다. 높은 SKU는 재고처리 및 보관비용, 물류비용, 매장 관리 비용 등을 야기하고 결과적으로 낮은 수 익성→높은 소비자 가격으로 이어질 수 밖에 없다. 이는 꾸준히 고성장을 지속하는 창고형 할인매장과 비슷한 비즈니스 모델이다. 낮은 SKU 개수를 유 지하고 상품을 재고식으로 진열하며 어두운 조명을 사용하는 등 불필요한 비용을 제거하고 있다. 코 스트코의 경우 경쟁력 있는 PB브랜드 또한 보유하고 있다. 창고형 할인매장이 10%대의 낮은 GP마 진 유지에도 불구하고 5%대의 영업이익률이 가능한 이유이다. 초저가할인점 전략이 성공하기 위해서는 낮은 재고수 유지와 함께 PB제품의 퀄리티 보장이 무엇보 다 중요하다. 알디 역시 철저한 품질 관리를 시행하는 동시에 더블 보장 제도(만족 못할시에 제품 교 환 + 환불 제도)를 도입하고 있다. PB제품 경쟁력이 확보되지 않은 유통업체는 시도하기 어려운 전 략이다. 그림 15. 15. 재고관련 인건비 비중 차이

그림 16. 16. 매출액 대비 인건비 비중 (%) 14 12 10 8 6 4 2 0

자료: IGD, McKinsey&company, 미래에셋대우 리서치센터

자료: 각사자료, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 유통

미국에서 확장하는 알디 미국 가계 소비여력 감소 알디는 영국뿐만 아니라 미국에서도 적극적으로 외형을 성장시키고 있다. 1976년 미국에 진출하여 현재 32개 주에서 1500개의 매장을 운영중이며 최근에는 서부지역을 중심으로 적극적인 점포 출점 을 계획하고 있다. 미국 내 매출 규모는 130억달러이며 향후 2018년까지 2000개의 점포 운영, 매출 규모는 200억달러에 육박할 것으로 예상되고 있다. 알디는 2016년 미국의 슈퍼마켓 인기 투표에서 5위를 차지하기도 하였다(전년도 3위). 알디가 미국에서 인기를 얻는 비결은 동일하다. 저렴한 가격과 괜찮은 품질이다. 미국의 중산층의 실 질 소득은 2007년 이후로 오히려 감소하고 있다. 2007년 미국 가정의 평균 연간 소득은 56,436달러 였는데 2014년 기준 53,657달러 수준에 그치고 있는 것으로 추정된다. 미국 역시 소비여력의 감소 로 인해 보다 저렴한 상품에 대한 필요성이 더욱 상승하고 있는 것으로 판단된다.

알디가 초래하는 가격 경쟁 알디는 미국 서부지역에 강력한 가격 경쟁을 초래할 것으로 예상된다. 월마트의 고전은 지속되고 있 다. 채널 상으로 온라인의 아마존 뿐만 아니라 알디, 달러스토어 등의 저가 업체들과의 경쟁으로 인 해 시장점유율과 동시에 마진을 잠식당하고 있다. 미국 내에서 price 리더십을 점차 잃어가고 있는 것이다. 알디는 미국의 로컬 슈퍼마켓보다는 40%, 대형할인점 보다는 25% 저렴하게 판매하는 것을 가격 전략으로 삼고 있다. 월마트는 상품 경쟁력에서도 고전을 면치 못하고 있는데 최근 두가지의 식품 PB브랜드를 철수하기 로 결정하였다. ‘Price First’와 ‘Wild Oats’가 그것이다. Price First는 알디나 달러제네럴 등의 저가 상품에 대응하기 위한 상품이었고 Wild Oats는 경쟁사인 Whole Foods의 고품질 유기농 제품을 좀 더 저렴하게 판매하고자 기획하였던 브랜드이다. 결과적으로 Price First는 낮은 가격에 어울리는 낮 은 품질로 인해 고객 확보에 실패하였고 Wild Oats는 낮은 가격에 수익성을 낼 만큼의 시장점유율을 조기에 확보하지 못하면서 시장 안착에 실패하였다. 2001년에 진출한 호주 시장에서도 알디는 괄목할만한 성장을 이루어내고 있다. 콜스 (Coles)와 울워 스 (Woolworths)가 양분하고 있던 소매 시장에서 점유율을 확대해가고 있는 중이다. 400개가 넘는 점포를 운영하며 64억달러 매출을 기록하고 있다.

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

그림 18. 18. 알디의 세계 진출 지역: 지역: 주로 소득수준이 높으나 저성장 지역, 지역, 물가가 비싼 지역 위주

그림 17. 17. 호주에서도 고성장중인 알디 (점포수)

(십억달러) 10

500

점포수 (R) 매출액 (L)

400

300

200

100

0 01

자료: UBS, AFR, 미래에셋대우 리서치센터

17F

자료: 자료: Aldi, 미래에셋대우 리서치센터

그림 19. 19. 알디의 포지셔닝 (Aldi truths)

자료: Aldi weekly ad, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

초저가할인점의 확대 영향 작아지는 장바구니, 박해지는 마진 초저가할인점의 영향력은 지속적으로 확대될 것으로 예상된다. 이렇게 초저가할인점이 기존의 유통 업태 대비 시장점유율을 늘려간다면 예상할 수 있는 영향은 두 가지이다. 작아지는 장바구니 사이즈 (구매단가)와 박해지는 마진이다. 초저가할인점은 제한된 품목만 판매하기 때문에 소비자들은 다른 상품이 필요하다면 다른 곳에서 쇼 핑을 해야 한다. 기존에는 대형마트에서 원스톱으로 쇼핑을 했었지만 향후에는 초저가할인점에서 장 을 보고 나머지 필요한 물품들을 슈퍼마켓, 전문점, 편의점, 온라인 등으로 구매하게 되는 것이다. 즉, 기존의 구매단가는 낮아지게 될 확률이 높다. 쇼핑이 점점 세분화될 수 있는 것이다. 기존에 모든 물 건을 제공하여 소비자들의 원스탑 쇼핑으로 구매단가를 높게 유지했던 대형마트 입장에서는 위협요 인일 수 있다. 이익률의 감소도 예상된다. 결국 가격 전쟁이 귀결되는 바이다. 트래픽을 유치하기 위한 가격 전쟁은 기존의 유통업체 뿐만 아니라 초저가할인점 역시 지속적으로 타격을 받을 수 밖에 없는 부분이다. 미 국, 영국, 유럽 국가들에서 슈퍼마켓의 평균 마진율은 10% 중반대 수준에 불과한 것으로 추정되고 있다. 그렇기에 PB경쟁력 강화를 통해 높은 유통 마진 확보, 비용 효율화가 지속적으로 유통업체들 에게는 필수적인 상황이다. 그림 20. 20. 쇼핑 채널의 세분화

자료: FBIC Global Retail & Technology, Fung Business, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

한국형 초저가 할인점? 과거에 국내에서는 이미 농수산홈쇼핑에서 운영했던 초저가할인점 700마켓이 존재하였다. 700마켓 은 모든 면에서 독일 알디를 벤치마킹하였는데 700개의 품목만 취급하고 카테고리별 1~2개 제조업 체와만 거래하면서 구매단가를 낮추었다. 또한 재고상태의 상품진열, 간결한 매장시설, 최소의 인력 등 비용적인 측면에서도 효율화를 추구하였다. 700마켓은 결국 국내에서 자리잡지 못하고 NS마트로 전환되었는데 국내에서 초저가할인점이 소비 자들에게 어필하기에는 너무 시점이 빨랐다고 생각한다. 경제상황이 나쁘지 않았고 국내 소비자들 역 시 2010년대에 진입하기 전까지만 해도 합리적 소비, 가성비 트렌드 등이 아직 익숙하지 못했던 상 황이었다. 영국과 미국에서도 알디는 2008년 세계경제위기 이전까지는 그 성장성이 크게 주목 받지 못했었다. 또 다른 원인은 확실한 가격적 메리트에도 불구하고 적은 상품 구색과 낮은 상품 경쟁력이었다. 하림 의 농축산 브랜드 ‘델목원’과 함께 PB상품 강화를 꾀했지만 결과는 부진하였다. 그럼에도 불구하고 당시에 이마트, 홈플러스 등의 훨씬 규모가 큰 유통업체들조차 상품의 가격 수준, 마진 확보 방법 등 에 대해서 의문을 가지며 유통업계에 반향을 일으켰다. 그러나 곧 조악한 내부 인테리어, 인력 수준 등으로 인해 단순한 동네슈퍼 정도로 치부되었고 한국형 초저가할인점 1호는 찻잔 속의 태풍에 그쳤 다.

그림 21. 21. 외관부터 알디를 벤치마킹했던 NS의 NS의 700마켓 700마켓

그림 22. 22. 내부 역시 심플한 알디 벤치마킹

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

제대로 된 초저가할인점의 등장 가능한 환경 국내에서도 소비 여력이 감소하면서 소비자들이 가격에 민감해진데다, 소가족 가구의 증가로 간편한 쇼핑을 선호하는 소비자들의 비중이 증가하고 있다. 즉, 이러한 초저가할인점에 대한 소비자들의 니 즈는 점점 확대될 것으로 예상된다. 이러한 와중에 이마트는 의미있는 시도를 진행중이다. 이마트의 슈퍼체인인 자회사 이마트에브리데이와 초저가 PB브랜드인 ‘노브랜드’를 결합하여 한국형 초저가 할 인점 모델의 가능성을 시험해보려는 것이다. 노브랜드는 기존 NB상품 대비 20~50%정도 저렴하며 품질 또한 크게 뒤쳐지지 않아 소비자들에게 가성비 높은 제품으로써 인기를 모으고 있다. 노브랜드가 초저가를 유지할 수 있는 요인은 이마트가 상품 기획을 하고 제휴를 맺은 세계 각국의 제조업체들이 낮은 가격에 상품을 공급하기 때문이다. 포 장과 광고 역시 최소화한다. 노브랜드는 초저가할인점의 상품 버전이라고 할 수 있다. 필수적인 기능만 채우고 그 외에 부가적인 부분 (초저가할인점의 경우 인기 낮은 브랜드 상품, 인테리어, 세련된 물품 진열, 서비스 인력 등, 노 브랜드의 경우 광고, 브랜드, 포장 등)을 제거하여 그 혜택을 소비자들에게 가격으로 보상하는 개념인 것이다. 이마트는 이러한 노브랜드 상품을 주축으로 판매하는 소매점을 기획하고 있다. 이러한 컨셉 은 1) 초저가 2) 낮은 SKU개수 유지 3) 높은 PB 비중 등의 측면에서 독일의 알디와 매우 비슷하다. 이마트의 노브랜드 PB상품이 더욱 다양한 제품 구색을 갖추고 상품 퀄리티가 소비자들을 만족시킬 수 있다면 향후 국내에서 충분히 반향을 일으킬 수 있는 모델이라고 판단한다. 표 2. 노브랜드 vs. NB제품 NB제품 가격 비교 노브랜드 제품 감자칩 버터쿠키 초콜릿 계란과자 팬티형기저귀 대형 미용티슈 물티슈

중량 110g 10g 400g 10g 100g 10g 250g 10g 40매 1매 180매 1매 100매 1매

(원) 가격 890 81 2,980 74.5 1,180 118 1,980 80 8,900 223 2,200 4.1 800 8

NB제품 NB제품 프링글스 해태 버터링 가나마일드 계란과자 360핏 팬티 대형 (LG생건) 코디(러블리베어) 퓨어물티슈 (하기스)

중량 150g 10g 302g 10g 70g 10g 118g 10g 72매 1매 690매 1매 384매 1매

자료: 언론사자료, 미래에셋대우 리서치센터

그림 23. 23. 이마트 소형 슈퍼마켓 채널 에브리데이

그림 24. 24. 이마트 초저가 브랜드 노브랜드

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

가격 3,180 212 4,180 138.4 1,580 225 2,480 211 19,320 269 4,250 6.2 5,850 16.7

가격 차이 -62% -46% -48% -62% -17% -34% -52%

[2016 하반기 Outlook] 유통

하반기 유통업종 투자 포인트 이익 모멘텀, 주가 매력 있는 업체 하반기 최선호 업태는 홈쇼핑 홈쇼핑 업체들을 선호하는 이유는 명확하다. 이익 모멘텀이 뚜렷하고 주가 수준 역시 아직 매력적이 기 때문이다. 비용 절감 및 기저 효과에 따른 이익 개선이 예상되며 홈쇼핑 업체들의 보유 현금성자 산, 금융자산 등을 고려할 시 절대적 주가 수준 역시 높지 않다. 아직 이러한 보유자산에 대한 디스카 운트 적용은 불가피하나 점차 현금이 활용되면서 보유 자산에 대한 할인율은 축소될 것으로 판단된 다. 또한 최근 목격한 취급고의 성장 마저 가능하다면 홈쇼핑 업체들에 대한 적정 벨류에이션 개념 자체가 바뀌어야 할 것으로 판단한다. 홈쇼핑산업에서는 업체간 차별화 현상이 발생하고 있다. 과거 국내의 홈쇼핑 3사는 취급고의 추이, GP마진의 추이, OP 마진의 추이 등에서 같은 방향으로 움직여왔다. TV채널이 주를 이루던 2010년 이전에 그랬고 모바일 채널이 급성장한 2010년대에도 각 사별로 성장률의 차이와 마진율의 차이는 있었지만 방향성은 크게 다르지 않았다. 최근 이러한 흐름에서 차별화가 발생하고 있다. 취급고에서는 현대홈쇼핑이 견조한 성장을 지속하고 있는 반면 CJ오쇼핑은 15년부터 시작된 취급고의 역성장 흐름이 이어지고 있다. 반면 GP마진은 정 반대의 흐름이다. CJ오쇼핑은 꾸준한 개선세를 보이고 있지만 현대홈쇼핑은 하락 폭이 확대되고 있 다. 전략의 방향성이 극명하게 대치되는 것이다. GS홈쇼핑은 양사의 중간에 위치하고 있다. 현대홈쇼핑은 15년 2분기부터 취급고가 꾸준히 10% 이상 성장하면서 홈쇼핑 업체로서 성장성을 보 여주고 있다. TV 취급고는 3~5% 수준의 성장으로 둔화되었으나 온라인 채널의 성장이 지속되고 있 다. 특히 모바일 채널의 성장성이 20%대로 둔화될 것으로 예상되는 가운데 인터넷 채널의 성장은 주 목할만하다. 홈쇼핑 업체들은 국내 상장 유통업체 가운데 가장 온라인 매출 비중이 높음에도 불구하 고 온라인 유통 시장 성장의 수혜를 보지 못했다. 그러나 향후 온라인 트래픽의 꾸준한 증가와 함께 온라인 취급고는 견조한 성장이 유지될 것으로 판단한다. CJ오쇼핑은 수익성 높은 상품 판매에 집중하며 GP마진이 개선되고 있다. 마진율이 눈에 띄게 좋아지 고 있는 만큼 향후 취급고의 하락폭이 둔화된다면 이익의 큰 폭 개선도 가능할 것으로 판단된다. GS 홈쇼핑 역시 하반기 비용 절감으로 안정적인 실적 개선이 기대된다.

그림 25. 25. 홈쇼핑 3사의 취급고 성장률 추이: 추이: 현대→ 현대→GS→ GS→CJ (%) 30 25 20

CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 현대홈쇼핑

그림 26. 26. 홈쇼핑 3사의 GP마진 GP마진 추이: 추이: CJ→ CJ→GS→ GS→현대 (%) 37 CJ오쇼핑 35

GS홈쇼핑 현대홈쇼핑

10 31

5 0

-5

-10 25

-15 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16F

자료: 미래에셋대우 리서치센터

15 16F

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

그림 27. 27. 현금성자산, 현금성자산, 금융자산 차감한 시가총액 기준 PER (현대 (현대) 현대) (십억원) 시가총액 (L) PER (R)

2,500

2,000

그림 28. 28. 현금성자산, 현금성자산, 금융자산 차감한 시가총액 기준 PER (CJ) (X)

(십억원)

3,000

(X)

2,500

2,000

1,500

1,000

500

시가총액 (L) PER (R)

1,500

1,000

500

-2

0 10

-4 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 29. 29. 홈쇼핑 3사 TV취급고 TV취급고 추이

그림 30. 30. 홈쇼핑 3사 온라인 취급고 추이

(십억원)

현대 취급고

GS취급고

(%)

(십억원)

현대 취급고

GS취급고

(%)

550

CJ취급고

현대취급고증가율(R)

500

CJ취급고

현대취급고증가율(R)

GS취급고증가율(R)

CJ취급고증가율(R)

GS취급고증가율(R)

CJ취급고증가율(R)

500

400

450

300

400

-5

200

40 30 20 10

350 300

-10

100

-15

0 -10 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 31. 31. 홈쇼핑 3사 전체 취급고 추이

그림 32. 32. 홈쇼핑 3사 영업이익 추이

(십억원) 1,000

현대 취급고 (L) CJ취급고 (L) GS취급고증가율(R)

GS취급고 (L) 현대취급고증가율(R) CJ취급고증가율(R)

(%) 20 15

800

(십억원) 50 40

현대 OP (L) GS OP (L) CJ OP (L) 현대 OP 증가율(R) GS OP 증가율(R) CJ OP 증가율(R)

10 600

60 40 20

0 20

400 0 200

-5

-10 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

자료: 미래에셋대우 리서치센터

(%)

Mirae Asset Daewoo Research

-20 10

-40

-60 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

자료: 미래에셋대우 리서치센터

[2016 하반기 Outlook] 유통

편의점의 성장성은 의문의 여지 없어, 단기 과열 가능성은 존재 편의점 산업 성장성은 의심할 여지 없다. 여전히 P와 Q가 동시에 성장하고 있고 인구구조와 소비패 턴의 변화는 우호적으로 작용할 것이다. 다만 현재 편의점 업체들의 점포수 증가 속도는 예상보다 빠 르다. 현재의 추세대로 유지된다면 올해 전체 편의점 점포수 증가율은 13~14% 수준으로 추정한다. GS25, CU, 세븐일레븐 등의 메이저 기존 업체뿐만 아니라 위드미 등도 적극적으로 점포수를 증가시 키고 있다. 기존 점포들의 매출 성장이 뛰어나기 때문에 적극적인 출점에도 불구하고 점포당 매출액은 여전히 상승하는 흐름을 유지하고 있다. 그러나 신규점포들의 매출 공헌도는 과거에 비해 하락한 것으로 추 정된다. 20% 수준의 매출액 성장을 이루는데 있어 점포수 증가 보다는 기존점 성장이 더욱 큰 공헌 을 하는 것이 바람직하다. 현 수준의 점포수 증가 페이스가 유지된다면 편의점의 점포당 효율성 지표 는 향후 하락할 가능성이 높다. 주가 측면에서는 견조한 주가 흐름이 예상되나 현수준에서 추가적인 re-rating은 여의치 않아 보인 다. 20% 이상의 매출액 성장과 함께 효율성 지표가 동시에 상승하는 구간에서는 적정 벨류에이션보 다는 높은 프리미엄의 부여가 가능하다. 그러나 20% 수준의 매출액 성장에도 효율성이 부진해지는 구간이라면 적정 벨류에이션 수준으로의 수렴이 예상된다.

그림 33. 33. 점포당 매출액 증가율

그림 34. 34. 구매건수 증가율과 점포수 증가율 비교 (%YoY) 30

(%YoY) 40

매출액 성장률

구매건수 증가율 점포수 증가율 동일점 성장률 (YoY)

점포당 매출액 증가율

-5

-10

-5 13.3

13.9

14.3

14.9

15.3

15.9

13.3

16.3

13.9

14.3

14.9

15.3

자료: 산업자원통상부, 미래에셋대우 리서치센터

그림 35. 35. 국내 편의점 점포수 성장률

그림 36. 36. 인구 십만명 당 편의점 점포수 한일 비교

(개수)

(%)

편의점 점포수 (L)

40,000

폐점 점포수 (L)

30,000

30 20,000

16.3

(개수) 60

일본

점포수 성장률 (R) 40

15.9

한국

50 40 30

20 10,000

10 0

0 00

자료: 한국편의점협회, 미래에셋대우 리서치센터

16F

10 0 95

자료: 통계청, 일본프랜차이즈협회, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

Top Picks 및 관심종목 현대홈쇼핑 (057050/매수) 탑라인이 성장하는 홈쇼핑 업체 홈쇼핑 업체간 전략 차별화, 취급고 성장에 주목 하반기 안정적인 실적 증가가 예상되는 홈쇼핑 업체들 가운데에서도 이익 증가 모멘텀은 가장 탁월 투자의견 매수, 목표주가 185,000원 유지 BGF리테일 (027410/Trading Buy) 장기 투자 주식으로 변화 매출액과 영업이익 모두 견조한 성장 전망: 장기 성장 가능성에는 의심의 여지 없는 상황 단기적으로 점포수 증가 가속화에 따라 점포 효율성은 하락 우려 존재 투자의견 Trading Buy, 목표주가 250,000원 GS리테일 (007070/매수) 편의점은 확실한데.. 편의점 외 사업 부문의 실적 흐름이 중요한 변수 편의점 훌륭하나 호텔, 기타 사업 부문의 회복은 단기간에 쉽지 않을 듯 단기적으로 경쟁사와 PER 괴리율 발생하여 주가 반등 영역, 투자의견 매수, 목표주가 64,800원 이마트 (139480/매수) 변화가 가장 쉬웠어요 회사 자체의 경쟁력 강화가 진행중이나 외부 환경 변화의 속도가 너무 빠른 상황 긍정적인 시도가 시행중이나 기존 할인점의 비중이 너무 높아 의미있는 변화가 확인 안되는 상황 인내심이 필요한 구간, 투자의견 매수, 목표주가 230,000원

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

현대홈쇼핑

(057050)

탑라인이 성장하는 홈쇼핑 업체

업체간 전략 차별화

홈쇼핑

홈쇼핑 업체간의 흥미로운 차별화 현상이 발생하고 있다. 일반적으로 국내의 홈쇼핑 3사는 매수

취급고의 추이, GP마진의 추이, OP마진의 추이 등이 같은 방향으로 움직여왔다. TV채널이

목표주가(원,12M)

185,000

주를 이루던 2010년 이전에 그랬고 모바일 채널이 급성장한 2010년대에도 각사별로 성장 률의 차이와 마진율의 차이는 있었지만 방향성은 동일하였다.

현재주가(16/05/25,원)

137,000

최근 이러한 흐름에서 차별화가 발생하고 있다. 취급고에 있어서 동사의 성장성이 두드러지

(Maintain)

는 반면 경쟁사인 CJ오쇼핑의 경우 취급고의 부진이 이어진다. 반면 CJ오쇼핑의 GP마진은

35%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

147 138

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

39.7 16.6 12.1 10.4 1,960.51

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

1,644 12 57.8 21.2 0.27 107,500 141,500

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120

1개월 3.4 6.2

6개월 12개월 12개월 19.7 7.5 22.6 17.6

현대홈쇼핑

KOSPI

큰 폭 개선을 보이고 있지만 동사의 경우 하락이 지속되고 있다. 전략 방향성의 차이라고 판단한다.

취급고가 성장하는 홈쇼핑은 다른 차원 동사에 대해서 긍정적으로 판단하는 이유는 고정비 비중이 높은 비용구조에서는 이익률의 상승보다는 취급고의 증가가 이익 증가에 더 큰 도움이 되기 때문이다. TV채널의 성장률 둔화와 함께 모바일 채널 성장률이 낮아지면서 홈쇼핑 업체들의 탑라인 증가에 대한 기대감 이 낮을 때는 이익률 보전에 따른 이익 개선이 필요했다. 그러나 탑라인이 증가할 수 있다 면 이는 다른 차원의 문제다. 동사의 1) 차별화된 취급고 성장과 2) 제한적인 GP마진 하락 3) 취급고 증가로 인한 판관 비율 개선은 결국 레버리지 효과로 인해 영업이익의 증가로 이어진다. 이러한 흐름은 올해 동사 영업이익의 큰 폭 증가를 가져올 것으로 전망된다.

세부 내용 1) 차별화된 취급고 성장: 취급고 비중이 증가하는 카테고리는 렌탈, 가구, 이미용, 의류 등 이다. 이중 렌탈과 가구 등은 동사의 외형 확대에 기여했을 것으로 판단된다. 인터넷채널은 성장률이 1분기의 20%에서 하향화 될 것으로 판단되지만 온라인 커머스 시장의 확대와 함

110

께 견조한 성장을 지속할 것으로 예상된다. 티커머스의 등장 역시 TV채널 취급고 증가에 도움이 되고 있다.

100 90 80

2) GP 마진 하락 완화: 온라인 채널의 마진 개선이 이루어지고 있다. 1분기 온라인 채널에

70 15.5

15.9

16.1

16.5

서 TV상품 매출은 40% 증가하며 비중도 전년도 23%에서 26%로 증가하였다. 이에 따라 온라인 채널 GP마진은 1%p 개선되었다. 향후에도 TV채널의 GP마진 부진을 온라인채널에 서의 마진 개선이 상쇄하며 전사 마진 하락은 완화되는 흐름이 지속될 것으로 예상된다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 760 153 20.1 104 8,664 11.3 14.0 1.5

12/13 800 145 18.1 195 16,290 18.4 11.4 1.9

12/14 868 145 16.7 126 10,462 10.8 13.2 1.4

12/15 891 111 12.5 97 8,113 8.1 14.2 1.1

12/16F 960 147 15.3 136 11,333 10.5 12.1 1.2

12/17F 1,017 164 16.1 155 12,890 10.8 10.6 1.1

주: K-IFRS 별도 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대홈쇼핑, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 유통

3) 영업이익률 개선: 판촉비, 송출수수료 등에서의 판관비 자체적인 절감 요인 외에도 취급 고 고성장에 따라서 매출액 대비 판관비율은 지속적으로 하락할 것으로 예상된다. 취급고 증가에 따라서 큰 폭의 영업이익 증가가 예상된다.

투자의견 매수, 목표주가 185,000원 유지 별도 기준 동사의 순이익 대비 주가비율은 13배, 보유 자산을 고려한 주가순이익비율은 2.6 배에 불과하다. 벨류에이션에 관한 논쟁이 크게 의미가 없는 주가 수준이라고 판단한다. 동 사에게 기대했던 이익 증가흐름이 이제 막 시작됐고 취급고 증가에 따라서 벨류에이션의 re-rating도 가능하다. 동사를 하반기 최선호 종목으로 추천하는 이유이다.

그림 37. 37. GP마진의 GP마진의 하락세 둔화

그림 38. 38. 판관비율 개선으로 OP마진 OP마진 증가 가능

(십억원)

취급고 (L) 매출총이익 (L) 매출총이익률 (R)

1,000 800

GP마진 하락세 둔화

600

(%) 32 30

(%) 25

영업이익률 (R)

판관비율 개선

23 28 26

200

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

자료: 현대홈쇼핑, 미래에셋대우 리서치센터

그림 39. 39. 채널별 취급고 비중 변화 추이

그림 40. 40. 연간 채널별 취급고

TV취급고

인터넷 취급고

모바일 취급고

(십억원) 4,000

TV 모바일 인터넷 카탈로그 기타

60% 3,000

50%

400

70%

(%) 8

판관비율 (L)

40% 2,000

30% 20%

1,000 10% 0% 1Q11

1Q12

1Q13

1Q14

자료: 현대홈쇼핑, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

1Q15

1Q16

0 09

자료: 현대홈쇼핑, 미래에셋대우 리서치센터

16F

[2016 하반기 Outlook] 유통

그림 41. 41. PER 밴드

그림 42. 42. 현금성자산, 현금성자산, 보유자산 고려한 PER 추이

(천원)

(십억원)

주가 9.0x 11.0x 13.0x 15.0x 17.0x

250

200

(X) 시가총액 (L) PER (R)

2,500

10 8

2,000

6 1,500

150

4 1,000 2

100 500 50 10

0 -2

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 43. 43. 주가 변곡점 정리 (천원) 200

-벨류에이션 매력 -주가, 실적 정상화 -취급고 고성장 지속

주가 -유무형 고마진 상품 판매호조 -중국 홈쇼핑 기대 -보유현금 등 저평가 매력

150

-내수 부진 -SO 송출 수수료 증가 -보험판매 규제

베트남 진출

중국 상해 진출 100

한섬 인수

-높은 이익률, 백화점과의 시너지 부각, 업황 호황 등으로 높은 시초가 -주가 고평가 논란 10.1

10.7

11.1

11.7

12.1

-현금, 한섬, HCN 자산 가치 부각 -온라인 성장 -홈쇼핑 업황 개선 편승 -렌탈 상품 비중 확대 12.7

13.1

13.7

14.1

-내수 부진 -TV채널 잠식효과 -저수익 모바일 채널 비중 확대로 이익률 감소 14.7

15.1

15.7

16.1

자료: 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 유통

현대홈쇼핑 (057050) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/14 868 49 819 674 145 145 20 19 0 165 39 126 0 126 126 0 123 123 0 153 94 17.6 16.7 14.5

12/15 891 70 821 710 111 111 18 17 0 129 32 97 0 97 97 0 93 93 0 120 82 13.5 12.5 10.9

12/16F 960 88 872 724 147 147 32 21 0 179 43 136 0 136 136 0 134 134 0 159 95 16.6 15.3 14.2

12/17F 1,017 99 918 755 164 164 40 24 0 204 49 155 0 155 155 0 155 155 0 176 137 17.3 16.1 15.2

12/14 100 126 26 8 0 18 -10 0 -7 3 -41 -69 -6 0 -91 28 -35 0 0 -13 -22 -5 8 4

12/15 95 97 21 9 0 12 12 -3 -4 3 -36 -47 -12 0 20 -55 -17 0 0 -15 -2 31 4 35

12/16F 128 136 30 12 0 18 -1 -3 -1 10 -37 -36 -32 0 -19 15 -18 0 0 -18 0 71 35 106

12/17F 167 155 38 13 0 25 24 -2 -1 7 -49 -31 -30 0 -25 24 -18 0 0 -18 0 64 106 170

예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금

12/14 792 4 32 19 737 641 484 92 5 1,433 260 146 0 114 8 0 8 269 1,164 60 253 845 0 1,164

12/15 811 35 35 22 719 717 561 95 4 1,528 282 163 0 119 4 0 4 286 1,241 60 253 925 0 1,241

12/16F 904 106 38 23 737 768 585 116 4 1,671 305 176 0 129 9 0 9 314 1,358 60 253 1,044 0 1,358

12/17F 992 170 41 25 756 845 639 133 4 1,837 323 187 0 136 19 0 19 342 1,495 60 253 1,181 0 1,495

12/15 12/16F 14.2 12.1 11.7 9.9 1.1 1.2 5.4 5.1 8,113 11,333 9,861 13,835 105,220 114,898 1,500 1,500 18.2 13.1 1.3 1.1 2.6 7.7 -21.6 32.5 -23.4 32.4 -22.5 39.7 33.8 32.7 43.4 41.8 0.6 0.8 6.6 8.5 8.1 10.5 -79.3 -102.5 23.1 23.1 287.3 296.7 -60.0 -61.2 69.1 39,352.8

12/17F 10.6 8.5 1.1 4.1 12,890 16,087 126,307 1,500 11.5 1.1 5.9 10.7 11.6 13.7 31.9 42.1 0.8 8.8 10.8 -119.6 22.9 307.0 -61.2 0.0

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: 현대홈쇼핑, 미래에셋대우 리서치센터

(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계

Mirae Asset Daewoo Research

P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

12/14 13.2 10.9 1.4 6.0 10,462 12,620 98,747 1,300 12.3 0.9 8.5 1.3 0.0 -35.8 34.8 57.4 0.5 8.8 10.8 -113.3 23.1 304.1 -62.7 180.7

[2016 하반기 Outlook] 유통

BGF리테일

(027410)

장기 투자 주식으로 변화

벨류에이션의 re-rating 여력은 제한적

편의점

편의점 업체들의 장기 성장성에 대한 의심의 여지가 없는 상황에서 투자자들의 가장 큰 고 Trading Buy

(Maintain) 목표주가(원,12M)

250,000

현재주가(16/05/25,원)

218,000

민은 현재 주가가 고평가가 아닌가 하는 점이다. PER 15배로 상장 되었던 동사 주식은 35 배 이상까지 리레이팅 (re-rating) 되며 성장성이 부진한 국내 주식시장에서 주목을 받았었 다. 즉, 매출액이 20% 이상 성장하고 효율성까지 향상되는 국면에서 주식에 대한 벨류에이 션은 경쟁업체 대비 상당 부분 상승할 여지가 있다고 판단한다. 다만, 현재는 매출액과 점포당 효율성이 급증하는 구간은 아니라고 판단한다. 점포수의 증

15%

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

221 207

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

20.4 16.6 29.5 10.4 1,960.51

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

5,401 25 39.3 28.3 2.11 135,000 231,500

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 190

1개월 14.4 17.6

6개월 12개월 12개월 32.5 55.7 35.8 70.5

BGF리테일

가 속도도 완화될 필요가 있다고 판단한다. 이에 따라서 순수 편의점 업체인 동사의 벨류에 이션은 작년과 같은 급격한 리레이팅 보다는 안정적인 수준을 유지할 것으로 판단한다.

2분기부터 실적은 다시 증가하는 흐름 신규점포수가 급증하는 흐름에서도 기존점포의 매출 성장률은 매우 고무적이다. 1분기 18% 에서 향후에는 10% 수준으로 하향화 될 것으로 예상되지만 구매건수와 단가가 동시에 증 가하는 구조적 성장 흐름이 지속되고 있다. 1분기 동사의 F/F(도시락, 샌드위치 등) 부문 매출은 45% 수준 증가하고 식품 부문은 15.1% 성장하며 전사 매출 성장을 이끌었다. 담배 매출 증가율이 감소하더라도 향후 매출 액은 10% 후반~20%대 수준의 성장이 지속 가능할 것으로 예상된다. 2분기 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 23.1%, 32.1% 증가할 것으로 예상된다. 편의점 부문은 22.1% 매출 증가를 전망하는데 11.7%의 동일점 증가를 가정하였다. 동사는 전체 점포 대비 10% 수준의 특수입지 점포를 보유하고 있어 작년 6,7월 메르스 사태로 매출의 타격을 받은바 있다. 이에 따른 기저효과도 기대 가능하다.

투자의견 Trading Buy, 목표주가는 250,000원으로 상향 조정

KOSPI

170

향후 주가 상승에 있어서 벨류에이션의 re-rating 보다는 실적 증가에 따른 안정적인 상승

150

을 예상한다. 현재 국내 편의점 점포수 수준과 증가 속도를 감안했을때 적정 PER 수준은

130

28배라고 판단한다. 동사의 수익성 가치와 보유 현금자산, 금융자산을 고려하여 목표주가는

110

250,000원으로 상향 조정하였다. 그러나 주가 상승으로 인해 투자 의견은 기존 매수에서

90 70 15.5

15.9

16.1

16.5

Trading Buy로 하향한다.

결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12

12/13 3,130 105 3.4 69 2,796 35.6 -

12/14 3,368 124 3.7 102 4,125 27.0 18.5 3.3

12/15 4,334 184 4.2 152 6,144 22.8 27.9 5.5

12/16F 5,215 221 4.2 183 7,395 21.6 29.5 5.8

12/17F 5,844 277 4.7 218 8,809 21.4 24.7 4.8

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: BGF리테일, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 유통

효율성 지표는 향후 지켜볼 필요 최근 들어서 효율성 측면에서 주시해야 하는 부분은 점포수 증가율이다. 점포수는 2015년 1분기 7.4% 성장 속도에서 최근 증가율이 13.2%까지 상승하였다. 창업 수요확대와 다점포 프랜차이즈 점주 증가로 점포수 증가율은 점차 가속화되는 상황이다. 현재 속도의 점포수 증가가 지속된다면 향후 점포 효율성 지표는 하락할 수 있다고 판단한다. 1분기에 13.2% 증가한 점포수에도 불구하고 점포당 매출액은 9.1% 증가하였다. 이는 18% 수준으로 추정되는 기존 점포의 매출 성장에 의한 것으로 판단되며 신규점포의 매출 공헌도 는 과거 대비 낮아진 것으로 판단된다. 향후 매출액 성장은 신규점포 수 증가에 의한 것보 다는 기존 점포들의 객수 및 객단가 증가로 인한 매출 증가의 공헌도가 더욱 높아지는 것이 바람직한 흐름이라고 판단한다.

그림 44. 44. 매출액 성장률과 점포당 매출 성장률 비교

그림 45. 45. PER밴드 PER밴드

(%)

매출액성장률

점포당매출성장률

(원) 250,000

주가

30x 27x 23x

200,000

20x

20 150,000

16x

10 100,000

5 0

50,000 14.1

14.7

15.1

15.7

16.1

자료: BGF리테일, 미래에셋대우 리서치센터

자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 46. 46. 점포수 증가율

그림 47. 47. 인구 십만명당 편의점 개수 비교: 비교: 일본 vs. 한국

(개수)

점포수 (L)

(개수)

점포수 증가율 (R) 20

12,000 10,000

16.7

8,000

일본

한국

6,000 5

4,000 0

2,000

20 10

-5 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

자료: BGF리테일, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

0 95

자료: 편의점협회, 일본프랜차이즈협회, 미래에셋대우 리서치센터

[2016 하반기 Outlook] 유통

표 3. 분기별 실적 추정

매출액 편의점점포수 점포당 매출액 (백만원) 매출총이익 영업이익 매출총이익률 영업이익률

(십억원, %) 1Q15 884 8,561 102 213 42 24.1 4.8

2015 2Q15 3Q15 1,110 1,206 8,813 9,142 126 132 230 238 51 54 20.7 19.7 4.6 4.5

4Q15 1,134 9,409 119 219 36 19.3 3.1

1Q16 1,092 9,692 112 212 28 19.4 2.5

2016F 2Q16F 3Q16F 1,366 10,002 136 266 68 19.5 5.0

1,444 10,219 140 283 76 19.6 5.3

4Q16F 1,313 10,362 125 253 50 19.2 3.8

2015

2016F

2017F

4,334 5,215 5,844 9,409 10,362 11,022 478 516 534 900 1,014 1,166 184 221 277 20.8 19.5 19.9 4.2 4.2 4.7

증감율 (%) 1Q16 23.5 13.2 9.1 -0.6 -34.4

2016F 20.3 10.1 7.9 12.7 20.4

2017F 12.1 6.4 3.6 14.9 25.4

주1: K-IFRS 연결 기준 주2: 점포당 매출액 산정시 점포수는 평균치 기준 자료: BGF리테일, 미래에셋대우 리서치센터

그림 48. 48. 주가 변곡점 정리 (원) 250,000

-편의점 성장성 지속 의문 -편의점 산업 적정 벨류에이션을 찾아

주가

-실적 서프라이즈세 지속 -전년도 강도높은 구조조정으로 이익 증가 모멘텀 보유 -담배값 인상 효과 -편의점 산업의 구조적 성장에 배팅하는 외국인 매수세

200,000

150,000

-골프장 인수로 주주가치 훼손에도 불구하고 -신선식품 부문 고성장, 점포수 출점 가속화 등으로 매출 고성장 지속

100,000

50,000 14.5

14.8

14.11

15.2

15.5

15.8

15.11

16.2

16.5

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

BGF 리테일 (027410) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/14 3,368 2,569 799 675 124 124 12 7 1 136 35 101 0 101 102 0 97 98 0 229 192 6.8 3.7 3.0

12/15 4,334 3,434 900 716 184 184 12 9 1 196 44 153 0 153 152 1 153 152 1 291 266 6.7 4.2 3.5

12/16F 5,215 4,201 1,014 793 221 221 16 5 1 237 54 183 0 183 183 0 182 177 6 334 242 6.4 4.2 3.5

12/17F 5,844 4,679 1,165 888 277 277 6 6 0 283 65 218 0 218 218 0 218 211 7 380 249 6.5 4.7 3.7

12/14 260 101 148 91 14 43 37 6 -14 58 -28 -256 -66 -9 -169 -12 7 -264 2 -10 279 12 199 211

12/15 359 153 160 93 15 52 77 -39 10 74 -35 -445 -93 -15 -332 -5 27 -17 87 -18 -25 -59 211 152

12/16F 325 183 155 99 15 41 48 -21 -22 449 -69 69 -61 -2 109 23 -283 32 0 -30 -285 140 152 293

12/17F 319 218 161 91 12 58 -2 -2 -3 -20 -65 -190 -70 0 -121 1 -28 2 0 -30 0 99 293 392

12/14 723 211 25 63 424 615 10 369 47 1,338 599 357 133 109 167 129 38 766 559 25 17 512 13 572

12/15 948 152 30 53 713 674 11 374 52 1,622 690 440 116 134 158 129 29 848 773 25 104 649 1 774

12/16F 1,044 293 37 75 639 843 10 527 71 1,888 698 473 86 139 251 191 60 948 926 25 104 803 13 939

12/17F 1,247 392 37 78 740 822 11 506 59 2,069 717 482 88 147 225 191 34 942 1,114 25 104 991 13 1,127

12/14 18.5 7.6 3.3 6.8 4,125 10,119 23,190 600 14.6 0.8 7.6 7.5 18.1 47.5 453.5 59.9 8.9 8.1 27.0 70.9 134.0 120.6 -60.3 11.5

12/15 27.9 13.5 5.5 12.6 6,144 12,659 31,213 1,200 19.5 0.7 28.7 27.1 48.4 48.9 478.9 75.0 10.0 10.3 22.8 300.2 109.6 137.3 -76.2 19.5

12/16F 29.5 16.0 5.8 14.4 7,395 13,633 37,375 1,200 16.3 0.6 20.3 14.8 20.1 20.4 525.9 81.7 10.2 10.4 21.6 174.7 101.0 149.7 -62.9 32.1

12/17F 24.7 14.3 4.8 12.1 8,809 15,287 44,984 1,200 13.6 0.6 12.1 13.8 25.3 19.1 588.1 76.4 10.9 11.0 21.4 126.7 83.6 173.8 -70.8 37.8

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: BGF리테일, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

GS리테일

(007070)

편의점은 확실한데..

편의점 외 사업 부문의 실적 흐름이 변수

편의점

현재 상황에서 동사에 대한 중요한 변수는 편의점 외 사업부의 실적 흐름이다. 1분기에도 1 매수

(Maintain)

64,800

목표주가(원,12M)

회성 이슈를 제외하면 매출과 이익이 크게 증가한 편의점 부문에도 불구하고 호텔, 기타 사 업 부문의 부진으로 인해 최근 주가 흐름은 경쟁사와 차별화되는 모습이 나타나고 있다. 하반기에도 전사 실적 성장은 호텔과 기타 사업부의 실적 부진으로 인해 편의점 실적 성장

현재주가(16/05/25,원) 상승여력

52,700

에 비해서는 낮을 것으로 예상된다. 그러나 슈퍼사업의 마진 회복 폭이 예상보다 클 수 있

23%

어 부정적으로만 볼 상황은 아니다. 또한 현 주가 수준은 단기적인 주가 반등이 가능한 영 역이라고 판단한다.

영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원) EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

12.6 16.6 22.0 10.4 1,960.51

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 170

1개월 -0.8 2.0

240 250

4,058 77 34.1 14.5 0.91 38,500 66,800 6개월 12개월 12개월 -5.9 28.9 -3.5 41.0

GS리테일

편의점 great, 슈퍼, 호텔 not bad, 기타 bad 편의점의 2분기 매출액과 영업이익은 각각 22.5%, 27.8% 증가하며 재차 실적 고성장이 재 개될 전망이다. 1분기에 FF 부문은 45% 증가하면서 전사 매출에서 8%대 비중에 진입하였 다. 점포당 매출액, 동일점 성장률 등의 수치 역시 견조한 성장을 지속하고 있다. 슈퍼사업부는 자체적인 마진 개선 가능성을 입증하고 있다. 15년 2,3분기와 16년 1분기 영 업이익률 개선은 대규모 점포 출점 등의 비용 요소가 발생하지 않는다면(15년 4분기와 같 은) 자체적인 비용 절감을 통해 이익이 증가할 수 있음을 입증하고 있다. 하반기 GS슈퍼의 출점이 예정되어 있지만 규모가 기존 예상보다 크지 않을 것으로 판단되어 마진 훼손이 심 하지는 않을 것으로 전망한다. 파르나스호텔은 3분기에 완공되는 파르나스타워가 향후 중요한 실적 변수가 될 것으로 예 상한다. 작년 메르스 사태로 인한 기저효과, 타워 완공에 따른 그랜드인터컨티넨탈 호텔 투 숙률 증가 등은 긍정적으로 작용한다. 반면 타워의 사무실 임대 수요 수준에 따라서 고정비 비용 부담이 발생하는 점은 부정적이다. 이외에 기타사업부는 임대사업의 공실율 증가와 각 종 신사업 관련 비용 발생으로 인해 하락한 실적의 회복을 당분간 기대할 수 없을 것으로 판단한다.

KOSPI

150 130

투자의견 매수, 목표주가 64,800원으로 하향 조정

110 90

당사 추정치 기준 동사의 12m fwd PER은 경쟁사 대비 23%의 할인을 받고 있다. 과거 최

70 15.5

15.9

16.1

16.5

저치는 24.8% 수준으로 현 수준 주가에서는 반등 가능성이 높다고 판단한다. 향후에도 편 의점 사업 외 부문의 뚜렷한 실적 개선 혹은 악화가 예상되지는 않는다. 또한 실적 추정의 가시성도 높지 않기 때문에 주가는 경쟁사와의 벨류에이션 비교가 중요한 척도가 될 수 있 다. 투자의견은 매수를 유지하며 목표주가는 64,800원으로 하향한다. ㄹㅇㄹㅇㄹㅇㄹㅇㄹ 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 4,378 140 3.2 123 1,603 8.4 18.7 1.5

12/13 4,709 155 3.3 119 1,546 7.6 18.1 1.3

12/14 4,962 143 2.9 111 1,445 6.8 17.7 1.2

12/15 6,273 226 3.6 164 2,133 9.5 25.2 2.3

12/16F 7,473 240 3.2 185 2,401 10.0 22.0 2.1

12/17F 8,192 280 3.4 221 2,870 11.1 18.4 2.0

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: GS리테일, 미래에셋대우 리서치센터

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[2016 하반기 Outlook] 유통

ㄹㄹ 그림 49. 49. GS리테일 GS리테일, BGF리테일의 12m fwd PER 추이와 동사의 PER 프리미엄 (디스카운트) 디스카운트) 리테일, BGF리테일의 (PER, 배) 35

(%) 30

GS리테일 (L) BGF리테일 (L) BGF리테일 대비 PER 프리미엄(디스카운트) (R)

-10

-20

5 14.5

-30 14.8

14.11

15.2

15.5

15.8

15.11

16.2

16.5

자료: 미래에셋대우 리서치센터

표 4. 사업부별 실적 추정

매출액 편의점 점포수 점포당 매출(백만원) 슈퍼마켓 점포수 점포당 매출(백만원) 기타 (임대사업 등) 파르나스호텔 매출총이익 영업이익 편의점 슈퍼마켓 기타 (임대사업 등) 파르나스호텔 영업이익률 편의점 슈퍼마켓 기타 (임대사업 등) 파르나스호텔

1Q15 1Q15 1,325 950 8,487 113 337 265 1,277 38 47 284 39.7 38.0 -1.9 3.7 0.9 3.0 4.0 -0.6 9.7 1.9

(십억원, %) 2015 3Q15 2Q15 1,568 1,724 1,168 1,292 8,744 9,045 136 145 363 375 271 272 1,355 1,380 37 41 50 41 309 335 69.6 77.7 53.7 61.8 5.8 6.3 10.2 8.5 4.6 -0.1 4.4 4.5 4.6 4.8 1.6 1.7 27.4 20.7 9.1 -0.2

주: K-IFRS 연결 기준, 파르나스호텔 실적은 15년 9월부터 반영 자료: GS리테일, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

4Q15 1,657 1,243 9,285 136 315 281 1,139 37 62 311 38.8 35.1 -9.4 3.9 9.2 2.3 2.8 -3.0 10.5 14.9

1Q16 1,640 1,203 9,605 127 354 282 1,256 42 42 299 26.5 26.2 -0.7 1.1 -0.1 1.6 2.2 -0.2 2.7 -0.2

2016F 3Q16F 2Q16F 1,902 1,430 9,940 146 373 285 1,316 39 60 353 83.1 68.6 3.4 3.9 7.2 4.4 4.8 0.9 10.0 12.0

2,035 1,534 10,175 153 397 289 1,384 43 60 383 86.6 74.9 4.8 4.3 2.7 4.3 4.9 1.2 10.0 4.5

4Q16F 1,896 1,450 10,338 141 329 292 1,132 39 78 346 43.8 41.6 -5.3 1.6 5.9 2.3 2.9 -1.6 4.0 7.5

2015 2015

2016 2016F

2017 2017F

6,273 4,653 9,285 529 1,389 281 5,117 153 199 1,239 226 189 0.7 26 15 3.6 4.1 0.1 17.1 7.3

7,473 5,617 10,338 573 1,453 292 5,071 162 240 1,382 240 211 2.2 11 16 3.2 3.8 0.1 6.7 6.5

8,192 6,268 11,058 586 1,481 303 4,995 179 264 1,514 280 241 2.4 16 21 3.4 3.8 0.2 9.0 8.0

증감율 (YoY) 2016 2017 201 6F 201 7F 19.1 20.7 11.3 8.1 4.6 3.9 -0.9 6.1 20.4 11.5 6.3 12.1 191.5 -58.6 7.2

9.6 11.6 7.0 2.3 2.0 3.8 -1.5 10.0 10.0 9.5 16.6 13.9 9.6 48.1 35.0

[2016 하반기 Outlook] 유통

그림 50. 50. 편의점과 기타사업부 매출액 추이

그림 51. 51. 편의점과 기타사업부 영업이익 추이

(십억원)

(%) 편의점

8,000

슈퍼

250

기타

호텔

6,000

편의점 (L) 슈퍼 (L) 기타 (L) 호텔 (L) 슈퍼+호텔+기타 영업이익 비중 (R)

(십억원) 300

200

슈퍼+호텔+기타 매출 비중 (R)

(%) 35

40 150

4,000

15 100

2,000

0 10

15F

-50

-5 10

16F

자료: GS리테일, 미래에셋대우 리서치센터

15F

16F

자료: GS리테일, 미래에셋대우 리서치센터

그림 52. 52. 주가 변곡점 추이 (원) 60,000

50,000

주가

-슈퍼마켓 규제 효과로 -편의점 수익성 악화 및 출점 실적 부진 vs. 제한으로 성장 기대감 저하 -주가의 고평가 논란에도 -편의점 성장 지속 기대 -슈퍼 실적 악화 확대 -편의점 사업의 성장성 기대 1) 공격적 출점 2)인구, 소비, 사회 트렌드 등과 부합하고 3)정부규제에서 자유로운 업태로 벨류에이션 프리미엄 편의점 신규 출점 정당화 거리 제한

40,000

편의점 신규 출점 거리 제한 폐지

-편의점 고성장 지속, 성장성 부각 -슈퍼사업 턴어라운드 -담배가격 인상 등으로 실적 서프라이즈

파르나스호텔 인수 발표 이마트 편의점 사업 확대 발표

-슈퍼사업 적자 확대 -기타사업부 부진으로 경쟁사 대비 디스카운트

30,000

20,000 11.12

12.3

12.6

12.9

12.12 13.3

13.6

13.9

13.12 14.3

14.6

14.9

14.12 15.3

15.6

15.9

15.12 16.3

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

GS 리테일 (007070) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/14 4,962 3,887 1,075 933 143 143 6 -12 -3 149 37 111 0 111 111 0 102 102 0 324 181 6.5 2.9 2.2

12/15 6,273 5,034 1,239 1,013 226 226 -5 -18 -2 221 55 166 0 166 164 2 159 157 1 425 189 6.8 3.6 2.6

12/16F 7,473 6,091 1,382 1,142 240 240 1 -26 -1 241 59 182 0 182 185 -3 182 185 -4 467 148 6.2 3.2 2.5

12/17F 8,192 6,678 1,514 1,234 280 280 10 -18 0 290 72 217 0 217 221 -4 217 222 -5 499 117 6.1 3.4 2.7

12/14 368 111 272 144 36 92 59 7 31 -15 -46 -181 -186 -29 53 -19 -128 -98 0 -35 5 60 44 104

12/15 444 166 314 159 40 115 27 -51 6 99 -34 -886 -242 -34 240 -850 403 697 0 -46 -248 -39 104 65

12/16F 384 182 323 184 42 97 -37 -23 -35 50 -54 -351 -236 0 -23 -92 3 67 0 -65 1 103 65 168

12/17F 467 217 314 186 33 95 26 -11 -12 11 -72 -360 -350 0 -11 1 -68 -3 0 -65 0 31 168 199

12/14 692 104 103 122 363 2,228 12 749 149 2,920 545 360 100 85 693 400 293 1,239 1,682 77 156 1,450 0 1,682

12/15 483 65 182 116 120 4,253 22 2,095 163 4,736 876 516 173 187 1,701 1,023 678 2,576 1,793 77 156 1,561 366 2,159

12/16F 702 168 222 152 160 4,344 19 2,144 161 5,046 1,050 568 193 289 1,721 1,071 650 2,772 1,911 77 156 1,680 363 2,274

12/17F 759 199 233 164 163 4,478 21 2,308 127 5,237 1,007 592 190 225 1,804 1,071 733 2,811 2,067 77 156 1,836 359 2,426

12/14 17.7 5.2 1.2 6.3 1,445 4,979 21,838 600 41.5 2.3 5.4 -0.9 -7.7 -6.5 87.8 36.1 15.2 3.8 6.8 7.9 73.7 126.9 4.0 3.7

12/15 25.2 8.6 2.3 13.1 2,133 6,231 23,281 850 39.4 1.6 26.4 31.2 58.0 47.6 77.1 52.7 16.8 4.3 9.5 8.4 119.3 55.1 48.3 5.4

12/16F 22.0 8.0 2.1 11.6 2,401 6,556 24,828 850 36.0 1.6 19.1 9.9 6.2 12.6 60.4 55.8 16.3 3.7 10.0 6.8 121.9 66.8 43.1 4.7

12/17F 18.4 7.6 2.0 10.7 2,870 6,899 26,848 850 30.1 1.6 9.6 6.9 16.7 19.5 57.1 51.9 16.5 4.2 11.1 7.6 115.9 75.4 38.6 5.4

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약)

자료: GS리테일, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

이마트

(139480)

변화가 가장 쉬웠어요

대형할인점 매수

(Maintain)

회사 자체의 경쟁력을 압도하는 환경 변화 동사를 둘러싼 환경은 급격하게 변화하고 있다. 작년 연말 자료에서 동사에 대해 긍정적인

목표주가(원,12M)

230,000

현재주가(16/05/25,원)

184,500

상승여력 영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)

외부환경 변화의 속도는 예상보다 매우 빠르다. 채널간의 경쟁 (온라인 vs. 오프라인) (대형

589 575

vs. 소형) (원거리 vs. 근거리) 에서도 고전을 겪고 있으나 채널 내에서의 경쟁 (롯데마트 vs. 이마트) 역시 쉽지 않은 모습이다.

0.3 16.6 11.3 10.4 1,960.51

시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원)

5,143 28 71.9 48.3 0.65 159,000 248,500

110

1개월 0.5 3.3

6개월 12개월 12개월 -15.0 -25.2 -12.9 -18.1

이마트

모두 기업의 경쟁력 강화에 초점을 맞춘 포인트였다. 경쟁력 강화는 양호하게 진행 중이나

25%

EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI

주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가

관점을 견지했던 요인은 크게 세 가지였다. 1) PB상품 경쟁력 확대로 기존점 성장률 방어 2) 이마트몰과 트레이더스의 고성장, 3) 연결 자회사 실적 개선이 그것이었다.

과실을 따기 위한 변화 지속 그러나 동사는 국내에서 가장 경쟁력 있는 유통업체이다. 물류, 상품개발 등에서 차별화된 경쟁력을 보유하고 있고 외부 환경의 변화에 빠르게 대처하고 있다. 다만 본업인 할인점의 몸집이 너무 크다 보니 아직 의미 있는 변화가 확인되지 않을 뿐이다. 1) 온라인 시장 성장: 이마트몰은 시스템화된 물류 체계를 활용하여 내년부터 흑자 구간에 진입할 것으로 예상된다. 온라인 전문 커머스 업체들에 비해서 트래픽은 낮을 수 밖에 없지 만 매출액도 빠르게 증가시키고 있다. 대부분의 온라인 업체들이 지향하는 직매입 유통구조 에서 이마트몰이 흑자 구간에 빠르게 진입할 수 있는 것은 온라인 전용 물류센터 영향으로 판단하고 있다. 2) 새로운 포맷의 대형마트: 트레이더스의 성장이 눈부시다. 트레이더스는 오프라인 대형 유통업체 중에서는 독보적인 10% 중반대의 동일점 성장률을 보이고 있다. 편의점과 비슷한 수준이다. 트레이더스와 이마트몰은 2017년까지 전사 매출의 18% 수준을 담당할 것으로 예상된다.

KOSPI

100 90 80

3) 새로운 시도 지속: 일렉트로마트와 같은 전문점, 에브리데이 점포를 활용한 초저가할인

점 등의 새로운 시도를 하고 있다. 특히 곧 선보일 초저가할인점의 경우 동사의 초저가 PB

브랜드인 ‘노브랜드’ 상품을 주로 판매할 예정이다. 독일의 Aldi와 유사한 모델이다. Aldi는

50 15.5

15.9

16.1

16.5

더 낮은 가격에 대한 소비자의 니즈를 반영하여 매우 낮은 가격을 유지하는 초저가할인점이 다. 특징은 1) 초저가 2) 소수의 SKU 3) 90%이상 PB상품이다. PB상품의 경쟁력이 핵심인 데 이 부분을 충족시킬 수 있는 국내 업체는 동사뿐이라고 판단한다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)

12/12 12,685 735 5.8 424 15,213 7.4 15.6 1.1

12/13 13,035 735 5.6 467 16,762 7.4 15.9 1.1

12/14 13,154 583 4.4 290 10,404 4.3 19.5 0.8

12/15 13,640 504 3.7 455 16,312 6.5 11.6 0.8

12/16F 14,651 589 4.0 456 16,362 6.3 11.3 0.7

12/17F 15,615 659 4.2 542 19,453 7.0 9.5 0.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 이마트, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

과실을 따기 위해서는 인내심이 필요 향후 동사의 관전 포인트는 다음과 같다. 온라인으로의 트래픽 잠식은 불가피하다. 그렇기에 할인점의 경쟁상대는 쿠팡이 아닌 롯데 마트와 홈플러스가 되어야 한다. 쿠팡과의 경쟁으로 인한 이슈 부각은 수용할 수 있다. 이로 인해 이마트몰의 수혜도 가능하다. 그러나 오프라인 경쟁자들과의 경쟁 심화는 반가운 이슈 가 아니다. 그렇기에 동사는 오프라인으로 장을 보러 오는 소비자들에게 어필할 수 있는 경쟁력 강화에 힘써야 한다. 이를 통해 동사는 할인점의 잠식 속도를 최대한 늦춰가며 온라인몰과 트레이 더스, 연결자회사 등이 성장할 수 있는 시간을 확보해야 한다. 에브리데이의 변신, 일렉트로 마트 등도 주의 깊은 관심이 필요하다. 한국 유통시장의 성장을 주도하였던 대형할인점의 정체가 시작되면서부터 개시된 동사의 새로운 시도들이 점차 확대되고 있다. 아직은 작은 영향력이 확대되어 가는 과정에 있다. 장 기적인 관점에서 향후 행보를 지켜볼 필요가 있다. 투자의견 매수와 목표주가 230,000원을 유지한다.

그림 53. 53. 사업부별 매출액 비중 추이 (%) 92

할인점 (L)

이마트몰 (R)

그림 54. 54. 이마트몰+ 이마트몰+트레이더스 영업이익 비중 추이

이트레이더스 (R)

(%) 10

(십억원)

(%) 4

6 영업이익 (이마트몰+트레이더스) (L) 영업이익 비중 (R)

-3

-2

-6

-4

-9

-6

88 6 86 4

84 82

2 4Q16F 3Q16F 2Q16F 1Q16 4Q15 3Q15 2Q15 1Q15 4Q14 3Q14 2Q14 1Q14 4Q13 3Q13 2Q13 1Q13 4Q12 3Q12 2Q12 1Q12

자료: 이마트, 미래에셋대우 리서치센터

-8

-12 1Q12

1Q13

1Q14

1Q15

1Q16

자료: 이마트, 미래에셋대우 리서치센터

그림 55. 55. 주가 변곡점 정리 주가 (천원) 350 -수익성 개선 -온라인몰, 트레이더스 신사업 기대감 300

-규제 이슈는 -피코크 등 PL제품 성장 정점을 지나고-의무휴무영향 지속 -온라인몰 개선 있다는 판단 -이마트몰 적자 지속 -할인점 SSSG 회복 -대형마트 업황 악화 -실적 개선 -중국 사업 적자 및 철수 월 두번 (일요일, 공휴일) -경쟁심화 기대 강제휴업하는 조례 개정 -온라인몰 부각 -온라인 매출 영업시간 제한 증가 기대 위드미 공격적 확장 선언 오전 10시까지 확대

24시간 영업규제, 월 1~2회 휴일 지정하는 법안 가결

250

-영업시간 일수 규제 적용 -소비심리 침체 -신사업, 중국사업 수익성 부담

200

150 11.6

11.12

12.6

자료: 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research

12.12

13.6

13.12

14.6

14.12

15.6

15.12

[2016 하반기 Outlook] 유통

이마트 (139480) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)

예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/14 13,154 9,480 3,674 3,090 583 583 -159 -101 -23 424 132 292 0 292 290 2 401 400 1 997 -258 7.6 4.4 2.2

12/15 13,640 9,844 3,796 3,292 504 504 190 -97 7 694 238 456 0 456 455 1 124 124 0 938 -272 6.9 3.7 3.3

12/16F 14,651 10,593 4,058 3,468 589 589 40 -61 2 629 169 459 0 459 456 3 521 521 -1 1,050 235 7.2 4.0 3.1

12/17F 15,615 11,349 4,266 3,608 659 659 91 -49 15 750 204 546 0 546 542 4 676 677 -1 1,129 271 7.2 4.2 3.5

12/14 701 292 725 391 23 311 -168 30 -99 3 -190 -958 -936 -15 -222 215 250 306 0 -43 -13 -10 70 60

12/15 734 456 368 409 25 -66 -129 -23 -114 42 -125 -1,004 -984 -12 356 -364 279 245 0 -44 78 3 60 63

12/16F 1,277 459 666 438 24 204 285 -3 -14 983 -134 -976 -1,041 0 37 28 -222 195 0 -42 -375 135 63 199

12/17F 971 546 686 448 22 216 -30 -25 -85 57 -204 -793 -700 0 -93 0 -335 -293 0 -42 0 -40 199 158

12/14 1,304 60 247 804 193 12,523 132 9,266 371 13,827 3,372 1,027 1,387 958 3,395 2,483 912 6,768 6,908 139 4,237 1,251 152 7,060

12/15 1,464 63 292 886 223 13,029 454 9,805 383 14,494 3,935 1,237 1,469 1,229 3,320 2,645 675 7,254 6,986 139 4,237 1,653 253 7,239

12/16F 1,606 199 276 891 240 13,543 445 10,387 367 15,148 4,315 1,357 1,773 1,185 3,111 2,537 574 7,426 7,462 139 4,237 2,067 261 7,723

12/17F 1,710 158 322 976 254 13,884 474 10,639 345 15,595 4,093 1,418 1,480 1,195 3,145 2,537 608 7,238 8,092 139 4,237 2,567 265 8,357

12/14 19.5 5.6 0.8 9.5 10,404 36,482 247,900 1,500 14.3 0.7 0.9 -11.7 -20.7 -37.9 62.5 17.0 12.2 2.2 4.3 4.6 95.9 38.7 52.3 4.7

12/15 11.6 6.4 0.8 10.1 16,312 29,557 250,707 1,500 9.2 0.8 3.7 -5.9 -13.6 56.8 66.8 16.1 12.3 3.2 6.5 3.6 100.2 37.2 54.0 4.0

12/16F 11.3 4.6 0.7 8.9 16,362 40,357 267,773 1,500 9.1 0.8 7.4 11.9 16.9 0.3 67.3 16.5 12.0 3.1 6.3 4.5 96.2 37.2 51.4 5.0

12/17F 9.5 4.2 0.6 8.1 19,453 44,196 290,390 1,500 7.7 0.8 6.6 7.5 11.9 18.9 67.4 16.7 11.6 3.6 7.0 4.8 86.6 41.8 44.3 5.6

예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)

자료: 이마트, 미래에셋대우 리서치

Mirae Asset Daewoo Research

[2016 하반기 Outlook] 유통

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 현대홈쇼핑(057050)

제시일자 2016.05.10 2016.04.11 2015.12.02 2015.03.05 2014.08.03 2014.05.15 2016.05.26 2016.02.12 2015.11.25 2015.10.12 2015.06.14 2015.03.05 2016.05.26 2015.11.25

BGF리테일(027410)

GS리테일(007070)

(원)

현대홈쇼핑

250,000

300,000

200,000

250,000

투자의견 목표주가( 목표주가(원) 매수 185,000원 매수 172,000원 매수 150,000원 매수 162,000원 분석 대상 제외 매수 206,000원 매수 191,000원 Trading Buy 250,000원 매수 210,000원 매수 200,000원 매수 214,000원 매수 186,000원 매수 110,000원 매수 64,800원 매수 69,000원

종목명( 종목명(코드번호) 코드번호)

2014.08.14 2014.04.14 2016.03.15 2015.07.06 2015.04.15 2015.03.05

이마트(139480)

2014.07.24 2014.07.14 2014.05.15

(원)

BGF리테일

제시일자 2015.08.06 2015.05.07 2015.03.05

(원)

GS리테일

80,000

400,000

60,000

300,000

40,000

200,000

20,000

100,000

투자의견 목표주가( 목표주가(원) 매수 73,000원 매수 46,000원 매수 34,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 27,000원 Trading Buy 31,000원 매수 230,000원 매수 306,000원 매수 315,000원 매수 270,000원 분석 대상 제외 Trading Buy 280,000원 매수 280,000원 매수 318,000원

이마트

200,000

150,000

150,000 100,000

100,000

50,000

0 14.5

15.5

16.5

0 14.5

15.5

16.5

0 14.5

15.5

16.5

14.5

15.5

16.5

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 68.29%

Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.56%

중립( 중립(중립) 중립) 14.15%

비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%

* 2016년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -

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