대한항공
(003490)
안개가 걷히고 있다
한진해운 추가 지원 부담 낮아져
항공
언론에 따르면 한진해운의 채권단은 한진해운에 대한 추가 자금지원을 하지 않기로 결정했다. 당초에 채권단은 1위 국적 선사라는 상징성, 법정관리시 높은 청산 가능성, 항만 물동량 하
Company Report 2016.8.31
락에 따른 지역 경제 피해 우려 등으로 막판까지 고민했던 것으로 알려졌다. 하지만 결국
매수
(Maintain)
추가 자금 지원 불가라는 기존 원칙을 고수하였다. 아직은 채권단 자율협약 종료시한(9월 4 일)이 끝나지는 않았지만 한진해운은 법정관리 신청 가능성이 높아졌다. 높아졌다.
목표주가(원,12M)
38,000
법정관리가 현실화 될 경우 한진그룹은 추가 자금 지원 부담을 덜게 될 전망이다. 한진해운 4,000억원의 대한항공도 에 4,000 억원의 추가 증자를 고려했던 대한항공 도 현금 유출 리스크가 감소한 것으로 판단된
현재주가(16/08/30,원)
31,100
다. 2Q16말 현재 대한항공의 한진해운에 대한 노출액은 3,761 ,761억원이며 향후 출자전환 및 감 자를 통해 대여금(1,100 대여금(1,100억원 억원) ) 및 지분가치(1,634 지분가치 (1,634억원 억원) ) 는 상각될 것으로 보인다. 한진해운 영구 (1,100억원 (1,634억원
22%
교환사채(EB)에 대한 차액 정산( 정산(TRS: Total Retun Swap) 관한 의무 1,027억원 1,027억원을 제외하면 추
상승여력
영업이익(16F,십억원) Consensus 영업이익(16F,십억원)
1,156 1,077
EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) KOSPI
20.6 10.7 2,039.74
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120
2,265 74 61.6 15.3 1.40 23,200 33,300 1개월 9.1 7.9
6개월 21.0 13.7
대한항공
12개월 12개월 -5.3 -10.1
가 현금 유출도 없을 것이다. 하지만 최악의 경우에도 추가 장부상 손실액이 노출액 이상 확대되지는 않을 전망이다.
이제 펀더멘털만 보면 된다: 업황 순항 중 향후 주가와 실적은 항공업황 등 펀더멘털적 요소가 좌우할 전망이다. 1) 항공 업황 점검: 점검: 최근 인천공항의 항공수요는 매우 견조한 성장을 지속하고 있다. 7월 대
한항공의 인천공항 여객 및 화물 수송량 성장률은 24.8% YoY, 5.1% YoY를 기록했고 L/F(탑승률)도 개선세를 이어갔다. 메르스에 따른 기저효과 축소로 8월 여객 수송량 증가율 은 7월 대비 다소 둔화될 전망이나 두 자리 수 성장은 무난할 전망이다. 미국 제조업 경기 회복과 신규 스마트 폰 출시 효과에 따라 화물 수송량도 개선세를 이어갈 것으로 예상된다. 2) 기타 변수: 변수: 환율과 유가도 비교적 항공사에 유리한 방향성을 보여주고 있다. 7~8월 평균
환율은 -3.0% YoY 하락한 1,126원/달러 수준이며, 현재 환율이 9월말까지 이어지면 5,000억원 이상의 외화환산이익이 발생할 수 있다. 항공유가도 3Q16 들어 배럴당 54.9달 러 수준을 기록하며 -13% YoY 하락하고 있다. 유류할증료 하락에 따른 요율 하락 효과가 없어 낮아진 원가는 이익 개선으로 대부분 귀속 될 것으로 예상된다.
KOSPI
목표주가 38,000원 및 매수의견 유지
110 100
대한항공에 대한 목표주가 38,000원 및 매수의견을 유지한다. 목표주가는 한진해운 관련
90 80
노출 전액 상각을 가정한 BPS 27,040원에 미드사이클 밸류에이션(PBR 1.4배)를 적용한 것
70 60 15.8
15.12
16.4
[운송/에너지] 류제현 02-768-4175 jay.ryu@miraeasset.com 김충현, 김충현, CFA 02-768-4126 choonghyun.kim@miraeasset.com
16.8
이다. 추가적인 여객 수요 개선 및 4Q16 화물 성수기 효과 극대화가 나타난다면 추가적인 이익 및 밸류에이션 상승도 가능할 것으로 기대된다. 한편, 당사는 한진해운 구조조정에 대 한 방향성이 확정된 이후 동사에 대한 실적 추정치를 변경할 계획이다. 결산기 (12월) 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/13 11,849 -20 -0.2 -225 -3,136 -8.5 0.7
12/14 11,910 395 3.3 -635 -10,087 -26.8 1.4
주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 대한항공, 미래에셋대우 리서치센터
12/15 11,545 883 7.6 -565 -7,939 -25.2 0.9
12/16F 11,900 1,156 9.7 -56 -757 -2.4 1.0
12/17F 12,441 1,224 9.8 648 8,757 24.5 3.6 0.8
12/18F 12,756 1,194 9.4 745 10,081 22.3 3.1 0.6
대한항공 안개가 걷히고 있다
표 1. 대한항공의 한진해운 노출액 상각에 따른 주당가치 민감도 노출액 상긱
(십억원, 원)
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
75
150
226
301
BPS(2016E) 주당가치(Peak Valuation)
31,318 63,000
30,462 61,000
29,607 59,000
28,751 58,000
27,896 56,000
376 27,040 54,000
주당가치(Mid Cycle)
44,000
43,000
41,000
40,000
39,000
38,000
상각액 (십억원)
자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 1. PBR 밴드 차트 (W)
Adj.Price
2.1x
1.7x
1.4x
1.1x
0.7x
80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 11
12
13
14
15
16
자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 2. 환율 추이 (US$/W) 1300
그림 3. 유가추이 (%) 20
원/달러 환율 (L) YoY (R)
1250
(%) 20
항공유가 (L) YoY (R)
140
10
120
0
100
-10
80
-20
60
-30
40
-40
-10
20
-50
-15
0
15
1200
(US$/bbl) 160
10
1150 5 1100 0 1050 -5
1000 950 900 14
15
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
2
Mirae Asset Daewoo Research
16
-60 14
15
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
16
대한항공 안개가 걷히고 있다
그림 4. 인천공항 장거리 여객 수요 증감률
그림 5. 인천공항 단거리 여객 수요 증감률 (%, YoY)
(%, YoY) 40
미국
태국
일본
중국
80
독일
60
30
40 20
20 10
0 0
(20) (10)
(40)
(20) 05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
(60) 05
06
07
08
09
10
11
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13
14
자료: 인천공항, 미래에셋대우 리서치센터
자료: 인천공항, 미래에셋대우 리서치센터
그림 6. 국제여객 증감률: 증감률: 대한항공 vs. 아시아나항공
그림 7. 여객 L/F indicator: 대한항공 vs. 아시아나 항공
15
16
(%p)
(%) 대한항공
아시아나항공
대한항공
35
아시아나항공
35 25
25 15
15 5
5
-5
-5
-15
-25
-15 10
11
12
13
14
15
10
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자료: 인천공항, 미래에셋대우 리서치센터
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15
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자료:인천공항, 미래에셋대우 리서치센터
그림 8. 인천공항 장거리 화물 수송량 증감률
그림 9. 인천공항 단거리 화물 수송량 증감률
(%, YoY)
(%, YoY)
60
미국
60
독일
40
40
20
20
0
0
-20
-20
일본
중국
-40
-40 05
06
07
08
09
10
자료: 인천공항, 미래에셋대우 리서치센터
11
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15
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05
06
07
08
09
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자료: 인천공항, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research
3
대한항공 안개가 걷히고 있다
그림 10. 10. 화물 L/F indicator: 대한항공 vs. 아시아나항공
그림 11. 11. 국제화물 증감률: 증감률: 대한항공 vs. 아시아나 항공
(%p)
(%) 대한항공
35
아시아나항공
25
25
15
15
5
5
-5
-5
-15
-15
-25
아시아나항공
-25 10
11
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자료: 인천공항, 미래에셋대우 리서치센터
4
대한항공
35
Mirae Asset Daewoo Research
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자료:인천공항, 미래에셋대우 리서치센터
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대한항공 안개가 걷히고 있다
대한항공 (003490) 예상 포괄손익계산서 (요약) 요약) (십억원) 매출액 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA FCF EBITDA 마진율 (%) 영업이익률 (%) 지배주주귀속 순이익률 (%)
예상 재무상태표 (요약) 요약) 12/15 11,545 9,517 2,028 1,144 883 883 -1,369 -331 17 -486 -85 -401 -162 -563 -565 2 -581 -582 2 2,534 985 21.9 7.6 -4.9
12/16F 11,900 9,585 2,315 1,158 1,156 1,156 -1,191 -374 -113 -35 19 -54 0 -54 -56 2 -67 -68 1 2,975 637 25.0 9.7 -0.5
12/17F 12,441 10,026 2,415 1,191 1,224 1,224 -499 -363 20 725 83 642 0 642 648 -5 642 651 -9 3,017 1,194 24.3 9.8 5.2
12/18F 12,756 10,329 2,427 1,233 1,194 1,194 -357 -358 0 837 97 740 0 740 745 -6 740 750 -10 3,065 405 24.0 9.4 5.8
12/15 2,728 -563 3,198 1,611 40 1,547 52 -66 -59 -130 -13 419 -1,424 0 -137 1,980 -2,997 -299 499 -14 -3,183 171 797 967
12/16F 2,950 -54 2,834 1,783 36 1,015 150 -60 -22 11 -22 -2,612 -2,312 -20 -43 -237 -478 115 0 0 -593 -110 967 857
12/17F 2,994 642 2,258 1,760 32 466 129 -21 -18 5 -83 -1,875 -1,800 0 -36 -39 -1,153 -742 0 0 -411 -19 857 838
12/18F 3,085 740 2,327 1,843 28 456 67 -11 -9 2 -97 -2,699 -2,680 0 -19 0 -361 45 0 0 -406 22 838 861
예상 현금흐름표 (요약) 요약) (십억원) 영업활동으로 인한 현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 무형자산감소(증가) 장단기금융자산의 감소(증가) 기타투자활동 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금
(십억원) 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계
12/15 3,289 967 668 491 1,163 20,891 520 17,851 295 24,180 8,450 357 6,066 2,027 13,231 10,172 3,059 21,681 2,387 370 603 794 112 2,499
12/16F 3,284 857 699 513 1,215 21,189 156 18,460 278 24,473 7,883 373 5,390 2,120 14,159 10,962 3,197 22,042 2,316 370 603 735 114 2,430
12/17F 3,351 838 723 531 1,259 21,225 162 18,500 246 24,576 7,230 386 4,649 2,195 14,273 10,962 3,311 21,503 2,964 370 603 1,383 109 3,073
12/18F 3,418 861 736 541 1,280 22,048 164 19,337 217 25,466 7,321 393 0 6,928 14,332 0 14,332 21,654 3,709 370 603 2,128 104 3,813
12/15 0.7 0.9 6.7 -7,939 37,029 32,280 0 0.0 0.0 -3.1 27.5 123.5 19.6 25.1 77.6 -2.4 -25.2 4.0 867.6 38.9 597.5 2.4
12/16F 0.8 1.0 5.9 -757 37,593 31,318 0 0.0 0.0 3.1 17.4 30.9 20.4 23.7 75.7 -0.2 -2.4 9.8 906.9 41.7 622.9 2.8
12/17F 3.6 0.8 0.8 5.6 8,757 39,227 40,074 0 0.0 0.0 4.5 1.4 5.9 20.5 23.8 76.2 2.6 24.5 5.8 699.8 46.4 468.8 3.0
12/18F 3.1 0.7 0.6 5.5 10,081 41,474 50,155 0 0.0 0.0 2.5 1.6 -2.5 15.1 20.5 23.8 76.4 3.0 22.3 5.5 568.0 46.7 378.3 2.9
예상 주당가치 및 valuation (요약 (요약) 요약) P/E (x) P/CF (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) EPS (원) CFPS (원) BPS (원) DPS (원) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 매출액증가율 (%) EBITDA증가율 (%) 조정영업이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 매출채권 회전율 (회) 재고자산 회전율 (회) 매입채무 회전율 (회) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 유동비율 (%) 순차입금/자기자본 (%) 조정영업이익/금융비용 (x)
자료: 대한항공, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research
5
대한항공 안개가 걷히고 있다
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명( 종목명(코드번호) 코드번호) 대한항공(003490)
제시일자 2016.08.12 2016.05.17 2016.04.24 2015.11.17 2015.08.13 2015.07.07 2015.05.14 2015.04.07 2015.02.12 2014.09.11
투자의견 매수 매수 Trading Buy 중립 매수 매수 매수 매수 매수 매수 분석 대상 제외
목표주가( 목표주가(원) 38,000원 36,000원 36,000원 50,000원 55,000원 60,000원 65,000원 60,000원 53,000원
(원)
대한항공
80,000 60,000 40,000 20,000 0 14.8
15.8
16.8
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) 투자의견 비율 매수( 매수(매수) 매수) 70.73%
Trading Buy(매수 Buy(매수) 매수) 17.56%
중립( 중립(중립) 중립) 11.71%
비중축소( 비중축소(매도) 매도) 0.00%
* 2016년 6월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice -
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