UDC (OLED US) 장비, 그 다음은 소재
OLED 소재 원천 기술 보유 업체 UDC는 UDC는 1985년에 1985년에 설립된 OLED 유기재료 원천 기술 보유 업체이다. 사업 부문은 1)재료 사업,
Global Company Analysis 2016.8.30
2)로열티 및 라이선스로 구분된다. 재료 사업 부문에서는 OLED 유기 재료를 직접 제조하 여 삼성디스플레이, LG디스플레이 등 OLED 패널 제조업체에 공급한다. 주요 제품은
59.2
현재 주가(US$)
미국
국가
NASDAQ
거래소
OLED 발광층에 증착되는 소재인 도판트와 호스트이다. 로열티 및 라이선스 매출은 동사의 특허권에 대한 수수료이다. 동사는 OLED 재료 중 인광 관련 특허를 독점하고 있다.
실적 및 투자포인트: 장비, 그 다음은 소재 UDC는 2Q16 매출액 6,440만 달러(+10.8% YoY), 영업이익 3,400만달러(흑전 YoY)를 기 록하였다. 작년 2분기 일시적인 재고자산 평가손실을 제외하면, 영업이익은 전년동기대비
EPS 성장율 (16F,%) P/E(16F,x) MKT P/E(16F,x) 배당수익률(%)
193.5 68.1 22.5 -
시가총액(백만달러) 유통주식수(백만주) 52주 최저가(달러)
2,779 47 32
52주 최고가(달러)
74
주가상승률(%) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 220
1개월 -16.8 -16.6
6개월 34.6 19.9
NASDAQ (US)
12개월 12개월 57.7 44.6 UDC
200
+20.6% 성장하였다. 신규 제품의 채택이 지연되면서 연간 실적 가이던스는 하향하였다. 동사는 최근 BASF(독일 화학업체)의 OLED 인광 재료 특허를 9,600만 달러에 인수하였 다. 이번 인수로 동사는 약 4,000여개가 넘는 OLED 관련 특허를 보유하게 되었다. 향후 시장에서 기술적 우위를 지속할 것으로 예상된다. 투자포인트 1: 매출원가가 없는 로열티 매출: 동사는 OLED 인광 특허 보유로 패널업체로부
터 로열티 매출을 인식하고 있다. 재료 매출만이 존재하는 경쟁사와의 차별화 포인트이다. 이익 기여도가 높은 로열티 매출이 증가하면서 동사의 수익성도 크게 개선될 전망이다. 투자포인트 2: 넓어질수록 사용량이 많아진다: OLED TV 시장 개화는 동사의 실적 성장을 견
인할 것으로 예상된다. 소재수요는 디스플레이 면적의 증가에 비례하여 증가하기 때문이다. 투자포인트 3: 소재 업체의 핵심 경쟁력, 경쟁력, R&D: UDC는 매출액 대비 R&D 투자 비중이 경쟁사
대비 높다. OLED 재료 시장에서는 매년 변경되는 고객사의 재료 구조에서 제외되지 않기 위해서 지속적인 R&D 투자가 필수적이다.
180 160 140 120
Valuation: 단순 재료업체가 아닌 IP 업체로 접근
100 80 60 15.8
15.11
16.2
16.5
16.8
IT 산업에서 IP 업체들은 상대적으로 고평가 받는 경향이 있다. 원천 기술 보유에 따른 로열티
매출 때문이다. 모바일 AP의 IP 독점업체인 ARM의 과거 5개년 평균 P/E는 51배 수준으 [디스플레이/전자재료] 김철중 02-768-4162 chuljoong.kim@miraeasset.com 류영호 02-768-4138 young.ryu@miraeasset.com
로 제조업체인 퀄컴 대비 3.4배 고평가 받아왔다. UDC 역시 과거 OLED 1차 투자사이클 당시 경쟁업체 대비 30~40% 수준의 프리미엄을 받았다. 현재 동사의 12개월 선행 P/E는 51배 수준이다. 과거 1차 투자사이클 당시 동사의 3개년 평균 P/E 45배를 상회한다. 2016년 2016년 실적 추정치 하향으로 밸류에이션 부담이 부담이 있는 상황이다. 그러나 2017 2017년 년부터 1) OLED 본격 가동에 따라 재료부문 실적 회복이 회복이 예상되며 2)로열티 2)로열티 매출 증가로 유효하다고 지속 증가 로 중장기 성장성은 여전히 유효 하다고 판단된다. 결산기 (12월) 매출액 (백만US$) 영업이익 (백만US$) 영업이익률 (%) 순이익 (백만US$) EPS (달러) ROE (%) P/E (배) P/B (배)
12/12 83 14 16.4 10 0.2 2.8 122.0 3.4
주: 추정치는 Bloomberg Consensus 기준 자료: UDC, 미래에셋대우 리서치센터
12/13 147 38 26.1 74 1.6 19.1 21.6 3.8
12/14 191 59 30.7 42 0.9 9.6 30.8 2.8
12/15 191 32 16.9 15 0.3 3.2 175.6 5.5
12/16F 197 64 32.6 45 0.9 8.5 68.1 5.4
12/17F 258 96 37.2 68 1.3 12.0 45.1 4.7
UDC 장비, 그 다음은 소재
국내 기업과의 관계 UDC의 주요 고객사는 삼성디스플레이와 LG디스플레이이다. 전체 매출 중 두 업체 향 비중이 92% 수준이다. 재료사업부문에서는 Red 도판트를 두 업체에 독점으로 공급하고 있다. 로열티 및 라이선 스 사업부문은 두 업체와의 계약 조건에 따라 상이하게 매출을 인식하고 있다. 삼성디스플레이로부터의 로열티 수익은 정액으로 인식한다. 정확한 계약 조건을 공개하지는 않았지 만 삼성디스플레이의 OLED CAPA 증감률에 비례하는 것으로 추정된다. LG디스플레이 향 로열티 매 출은 LG디스플레이의 대형 OLED 패널 매출(PxQ)에 비례하는 구조이다. OLED 유기재료를 제조하는 국내 업체로는 덕산네오룩스(213420 KQ), 삼성SDI(006400 KS), LG화 학(051910 KS)가 있다. 덕산네오룩스는 정공수송층인 HTL 재료와 Red 호스트를 삼성디스플레이에 공급하고 있다. 삼성SDI 는 2013년 Novaled를 인수하며 OLED 재료 시장에 본격적으로 진입하였다. 전체 매출에서 차지하 는 비중은 작지만 ETL(전자수송층) 재료와 Green 호스트 재료를 공급하고 있다. LG화학은 HIL, ETL 등의 유기재료를 LG디스플레이에 공급하고 있다(표 1 참조). 그림 1. 한국 업체 향 매출 비중 90% 상회
그림 2. OLED 유기재료 구조
기타 8% LG 디스플레이 25% 삼성 디스플레이 67%
자료: UDC, 미래에셋대우 리서치센터
자료: UDC, 미래에셋대우 리서치센터
그림 3. 사업부문별 매출 추이
그림 4. 공급사별 OLED 재료 부문 실적 추이
(백만달러) 250 재료부문
(백만달러) 150
로열티&라이선스 200
2015
125
기타 63.2
150
100 77.8
75
47.0 100
50
2014
50 126.9 95.7
113.1
25 0 UDC
0 13
자료: UDC, 미래에셋대우 리서치센터
2
Mirae Asset Daewoo Research
14
15
Idemitsu 삼성SDI Kosan (Novaled)
Dow chem
자료: 각 사, UBi Research, 미래에셋대우 리서치센터
덕산 네오룩스
LG화학
UDC 장비, 그 다음은 소재
투자포인트: 장비, 그 다음은 소재 1) 매출원가가 없는 로열티 매출: 동사는 OLED 인광 원천기술 보유 업체이다. 이에 따라 OLED 패널
업체로부터 로열티 및 라이선스 매출을 인식하고 있다. 재료 매출만이 존재하는 경쟁사와의 차별화 포인트이다. 이익 기여도가 높은 로열티 매출 비중이 증가하면서 동사의 수익성도 크게 개선될 것으 로 전망이다. 2) 넓어질수록 사용량이 많아진다: 많아진다: OLED TV 시장 개화는 동사의 재료부문 실적 성장을 견인할 것으
로 예상된다. 소재의 수요는 디스플레이 면적의 증가에 따라 기하급수적으로 늘어나기 때문이다. 실 제로 과거 LCD의 핵심소재인 Liquid Crystal 원천소재 업체였던 Merck의 관련 매출은 LCD TV 침 투율 증가와 함께 성장하였다. OLED TV 시장 초기 공정 수율이 좋지 않다는 것 역시 소재 업체에게 는 기회 요인이다. 더 많은 양의 소재를 공정 중에 사용해야 하기 때문이다. 3) 소재 업체의 핵심 경쟁력, 경쟁력, R&D: 동사는 매출액 대비 R&D 투자 비중이 경쟁사 대비 높다. 매년 변
경되는 고객사의 재료 구조에서 제외되지 않기 위해서는 지속적인 R&D 투자가 필수이다. 또한 발광 층 재료는 R, G, B 간의 호환성이 중요하다. 현재 UDC의 인광 특허를 기반으로 구성되어 있는 재료 구조가 크게 변경될 가능성은 낮다고 판단된다. 향후에도 동사가 OLED 발광재료 시장을 기술적으로 선도할 수 있는 이유이다. 그림 5. 사업부문별 매출액 및 영업이익률 추이
그림 6. LG전자 LG전자 OLED TV 매출액 및 OLED TV 침투율 추이
(백만달러) 80
재료부문 로열티&라이선스 영업이익률 (R)
(%)
(백만달러)
80
500
40
40
0
-40
20
-80
0 1Q13
5
LG전자 OLED TV 매출액 OLED TV 침투율
60
1Q12
(%)
1Q14
1Q15
400
4
300
3
200
2
100
1
0
0
1Q16
1Q14
3Q14
1Q15
3Q15
1Q16
자료: UDC, 미래에셋대우 리서치센터
자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터
그림 7. 과거 Merck의 Merck의 재료 부문 실적은 LCD TV 침투율에 따라 급증
그림 8. 2011년 2011년 이후 지속적으로 매출액의 30%를 30%를 R&D에 R&D에 투자
(백만유로)
(%)
1,000
60
Liquid Crystal 매출 (L) 51
LCD TV 침투율 (R) 800
(백만달러) 50
(%) R&D 비용 (L) R&D 비용/매출액 비중 (R)
40
40
150
41 120
34
40 600
45
30 90
30 24
24
20
400
20
60
22
20 11 200
0
0 02
03
04
자료: Merck, IHS, 미래에셋대우 리서치센터
30
10
5
05
06
07
08
0
0 09
11
13
15
자료: UDC, 미래에셋대우 리서치센터
Mirae Asset Daewoo Research
3
UDC 장비, 그 다음은 소재
그림 9. 아이폰에 OLED가 OLED가 채택된다면 패널 수요 2배 수준 증가 (백만대) 700
그림 10. 10. OLED 재료시장 전망 (백만달러)
스마트폰용 OLED 패널 수요 약 2배 증가
OLED 스마트폰 출하량 아이폰 OLED 채택 가정
600
1,600
중소형OLED 재료 대형 OLED 재료
1,200
500 400
800 300 200
400
100
0
0 15
16F
17F
18F
2015
19F
자료: 미래에셋대우 리서치센터
2016F
2017F
2018F
2019F
자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터
표 1. OLED 재료 서플라이체인: 서플라이체인: 숨은 진주 찾기 국내
삼성디스플레이( 삼성디스플레이(중소형) 중소형) 해외
LG디스플레이 LG디스플레이( 디스플레이(대형) 대형) 해외 국내
EIL
두산전자
Dow Chem
EIL
-
COMET
ETL
LG화학, 삼성SDI
Tosoh
ETL
LG화학
이데미츠코산
EML(Yellow-Green)
-
EML
Red
Green Blue
도판트
-
UDC
호스트
덕산네오룩스
Dow Chem
도판트
-
UDC, Dow Chem
호스트
삼성SDI, 두산전자
UDC, NSCC
도판트
-
이데미츠코산, SFC, Chisso
호스트
-
이데미츠코산, SFC, Dow Chem
덕산네오룩스, 두산전자
이데미츠코산, Merck
HTL/HIL
Merck
-
EML(Blue)
-
이데미츠코산
LG화학, 희성
Merck
자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터
그림 11. 11. OLED 투자 빅사이클 도래 Factory
AP2-E2
AP2-E5 LGD P9-E6 G6 OLED M2-E4-1
Phs 1
Tech
Gen
App
Type
Max/월 Max/월
LTPS
4
Mobile
Rigid
12
2
LTPS
4
Mobile
Flexible
10
3
LTPS
4
Mobile
Flexible
16
4
LTPS
4
Mobile
Flexible
16
1
LTPS
6
Mobile
Rigid/Flex
15
2
LTPS
6
Mobile
Rigid/Flex
15
3
LTPS
6
Mobile
Rigid/Flex
15
1
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
2
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
3
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
1
Oxide
8
TV
Rigid
26
M2-E4-3
1
Oxide
8
TV
Rigid/Flex
26
P9 WOLED E4-2
1
Oxide
8
TV
Rigid/Flex
26
A1
A2
SDC A3
SD A4 (L7-1)
1/2/3
LTPS
4
Mobile
Rigid
90
1/2
LTPS
5.5
Mobile
Rigid
224
3
LTPS
5.5
Mobile
Rigid/Flex
32
4/5/6
LTPS
5.5
Mobile
Rigid
296
7/8
LTPS
5.5
Mobile
Rigid/Flex
96
9
LTPS
5.5
Mobile
Flexible
80
1
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
2
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
3
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
4
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
5
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
6
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
7
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
8
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
8
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
8
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
8
LTPS
6
Mobile
Flexible
30
자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터
4
Mirae Asset Daewoo Research
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
UDC 장비, 그 다음은 소재
표 2. 글로벌 동종 업체 Valuation 테이블 시가총액 UDC 삼성SDI LG화학 덕산네오룩스 다우 케미컬 이데미쓰 고산 머크 토소 평균
2,779 7,290 15,851 304 60,432 2,836 46,453 3,851
(백만달러, %, 배)
매출액 16F 17F 197 258 4,905 5,654 18,552 20,054 42 73 46,482 49,009 31,278 32,285 16,887 17,307 7,206 7,361
영업이익 16F 17F 64 96 -678 125 1,861 1,996 5 13 6,481 7,189 909 937 4,293 4,298 707 729
순이익 16F 17F 45 68 209 295 1,335 1,464 4 14 4,060 4,402 540 592 1,802 1,960 446 479
ROE 16F 8.5 1.1 11.0 4.4 16.4 10.2 18.4 12.9 10.4
PER 16F 68.1 40.1 12.6 69.6 15.4 5.6 15.9 8.8 29.5
17F 12.0 2.8 11.0 10.0 17.3 10.0 17.5 12.6 11.7
17F 45.1 26.4 11.5 22.7 13.3 5.0 15.1 8.2 18.4
PBR 16F 5.4 0.8 1.4 3.1 2.4 0.5 3.0 1.0 2.2
EV/EBITDA 16F 17F 29.1 20.9 6.7 5.6 5.3 34.4 14.8 8.6 7.8 6.9 6.2 12.4 11.9 5.5 5.3 14.6 9.9
17F 4.7 0.7 1.3 2.8 2.4 0.5 2.8 1.0 2.0
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
그림 12. 12. IP 업체들은 상대적으로 고평가 받는 경향이 있음 (배) 120
ARM
그림 13. 13. UDC와 UDC와 덕산네오룩스 12MF P/E (배) 100
Qualcomm
100
UDC 덕산네오룩스
80
80 60
ARM 과거 5개년 평균 51배
60
1차 투자사이클 UDC 평균 45배
UDC 51배 VS. 덕산 29배
40 40 ARM(IP업체), 퀄컴 대비 평균 3.4배 고평가
20
20
0
1차 투자사이클 덕산 평균 34배
0 12.1
13.1
14.1
15.1
12.3
16.1
13.3
14.3
15.3
16.3
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
그림 14. 14. UDC 영업이익 컨센서스 및 주가 추이
그림 15. 15. 글로벌 유기재료 업체 PEPE-EPSG(2016F) EPSG(2016F)
(백만달러) 250
(달러)
주가 (R) 2016 OP 컨센서스 (L) 2017 OP 컨센서스 (L)
70
17.3
(P/E, 배) 덕산 네오룩스
80
60 200
50
UDC
60
40 40
150 30 20
100
20
다우 케미컬
LG화학 머크
10
(EPSG, %)
토소
50
0 14.7
14.10
15.1
15.4
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
15.7
15.10
16.1
0 -100
-50
0
50
100
150
200
자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
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