INTEGRACIÓN BURSÁTIL: ¿UN SUEÑO POSIBLE?

LO QUE SE ESTÁ COCINANDO ENTRE COLOMBIA, CHILE Y PERÚ PUEDE CALIFICARSE COMO UNO DE LOS PROYECTOS REGIONALES MÁS AMBICIOSOS DE LA HISTORIA. SIN EMBARGO, HASTA EL MÁS MÍNIMO PASO EN FALSO PODRÍA DERRUMBAR LA INICIATIVA ANTES DE QUE INICIE. ANÁLISIS CONJUNTO ENTRE LAS REDACCIONES DE “FORBES” EN LOS TRES PAÍSES.

Desde 2018, los directivos de la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) vienen desarrollando un proyecto de fusión que dará como resultado un mercado regional unificado. Luego de cuatro años de reuniones técnicas y comisiones de integración, la propuesta fue aprobada por las autoridades nacionales a mediados de 2022, pero aún queda un largo y complejo camino por recorrer.

Actualmente, el plan está en su segunda fase, precisamente en la etapa de ejecución. Se estima que concluya a finales de 2023, momento en que se realizarán las primeras transacciones de la plataforma unificada. Y aunque aún no se ha determinado una fecha para el inicio formal de la operación, los líderes de las bolsas de los tres países indicaron a Forbes que esperan que el “sueño” se vuelva realidad formalmente a principios de 2024.

“Concretada la fusión, alcanzaremos un tamaño específico que nos permitirá participar en condiciones más competitivas desde la región frente a actores globales, lo cual se reflejará en una atracción mucho mayor de inversionistas patrocinadores, corredores y emisores”, comentó el CEO de la BCS, José Antonio Martínez.

Cabe destacar que el proceso de implementación de la integración regional se realizará a partir del trabajo conjunto de planificación de las tres bolsas bajo la asesoría de la consultora estadounidense Bain & Company, según reveló a Forbes el CEO de la BVC, Juan Pablo Córdoba. Dicho trabajo se encuentra en su etapa final, momento que implicó la formación de hasta 12 frentes de trabajo que abordaron tanto las líneas de negocios core como funciones transversales.

La figura de Córdoba adquiere relevancia luego de que su nombre fuera sugerido a finales de enero por sus homólogos de Chile y Perú como el eventual presidente del futuro Holding Regional, que estará basado en Santiago de Chile. Una vez constituido, se solicitará su inscripción en el Registro de Valores de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF), que funge como el regulador de valores en el país austral, según explicó Martínez.

Posteriormente, los accionistas de las bolsas de Santiago, Lima y Colombia que hayan firmado el Acuerdo Marco de Integración, suscrito por 50%+1 del capital social de la BCS, deberán abonar acciones del Holding Regional para luego aprobar en junta de accionistas la fusión de este con la Sociedad de Infraestructuras de Mercado S. A. Esta figura fue creada a partir de la división de la Bolsa de Santiago en septiembre de 2022 y repartida en un 40% para la BCS, 40% para la BVC y 20% para la BVL.

“Cuando la fusión se haya materializado, se habrá concretado la creación del Holding Regional, que será matriz de las bolsas de valores, depósitos de valores y sociedades de contrapartida central que están participando desde Chile, Colombia y Perú en esta integración regional”, añadió Martínez en diálogo con Forbes.

Por su parte, el CEO del Grupo BVL, Francis Stenning, comentó que tan pronto se haya concretado la integración a nivel societario, el nuevo directorio del Holding Regional iniciará la implementación de la integración, siguiendo el plan desarrollado en la etapa de planificación.

Dicha estrategia contempla una serie de cambios y consolidaciones, como la implementación de una plataforma única de negociación, la interoperatividad de las cámaras de compensación y liquidación, la interconexión de los depósitos de valores, las infraestructuras de hardware, telecomunicaciones y software, así como el inicio de una serie de gestiones y cambios en materia de reglamentación operativa interna, organización cultural, finanzas y control de gestión, relación con inversionistas y gobierno corporativo.

Para el socio y jefe del área de mercado de capitales del estudio Muñiz, Olaya, Meléndez, Castro, Ono & Herrera Abogados, Alfredo Lau Tam, la integración les permitirá a las tres bolsas contar con el ‘músculo’ del que carecen por separado. Por ende, aumenta la posibilidad de que las empresas listadas consigan financiación regional y liquidez para sus valores.

“La operación permitirá generar economías de escala en directo beneficio de los inversionistas, reduciendo costos transaccionales y generando un mercado más amplio, profundo y líquido”, agregó.

¿UNA IDEA POSITIVA?

Martínez recalcó que la intención del proyecto es una mayor sinergia entre mercados, buscando atraer un mayor número de participantes, aumentando la oferta de productos y generando mayores oportunidades de negocio. Esto sobre la base de poder operar transacciones bursátiles bajo una misma estructura organizacional.

De hecho, la unión presenta un potencial transaccional por hasta US$ 800.000 millones, según reveló Córdoba durante la edición 12 del congreso de la Asociación de Comisionistas de Bolsa de Colombia (Asobolsa), celebrada en septiembre de 2022.

¿Qué otras ventajas advierten los expertos? El director académico del Diplomado en Finanzas de la Universidad de Chile, Jorge Berríos, sostuvo que los beneficios inmediatos no solo apuntan a la integración de los mercados bursátiles, sino al potencial transaccional derivado de tener más inversionistas, la visibilidad regional de las sociedades anónimas de cada país que transa en bolsa, el acceso a fuentes indirectas de financiamiento, la homologación de criterios, así como una mayor visibilidad internacional para cada uno de los países y sus empresas. Además, tendrían la posibilidad de ser un operador mundial.

Por su parte, el director de la Escuela de Negocios de la Universidad Mayor de Chile, Francisco Castañeda, destacó que el proyecto permite que mercados de capitales pequeños puedan aumentar en número de operaciones y volumen de dinero negociado. “Esto podrá ayudar a que en un futuro sean más interesantes para inversionistas de otros países, e incluso un aumento en su liquidez podría ayudar a que participen más inversionistas, diversificando aún más sus portafolios”, señaló.

Conceptualmente, la unificación de los mercados de capitales beneficia a todos los integrantes. Por el lado de los clientes, tienen acceso a más instrumentos de inversión, que en el caso de Perú permitiría triplicar el número de valores listados. Asimismo, facilitar más participantes haría que los mercados tengan más liquidez haciendo que los spreads (diferencia entre el precio de compra y venta en cualquier momento) sean menores y que los precios reflejen el valor real de las empresas.

“Por su parte, las empresas tendrían acceso a más inversionistas, lo que reduciría el costo de financiamiento de deuda y capital, mientras que a las sociedades administradoras de valores les permitiría generar mayor escala, pudiendo diluir sus costos fijos”, dijo a Forbes el CEO y cofundador de la app de inversiones digitales Tyba, Valdemaro Mendoza.

No obstante, el profesor de Finanzas de la Universidad del Pacífico, Walter Bazán, recalcó que esto traerá muchas transformaciones: si se va a crear un mismo mercado, no solo hay que compartir tecnología, computadoras, softwares y brokers, sino también un marco común de regulación financiera, lo que también tiene que ver con tributación.

“Debe haber un sistema tributario estandarizado para los tres países. Obviamente también va a tener un impacto directo con la política monetaria, porque si hay una fluctuación o miedo, cada banco tendría que reaccionar de una manera diferenciada al incremento de la tasa de interés por parte de la FED. Ahí va a tener que haber una sincronización de política monetaria”, detalló el experto.

Para ilustrar mejor la situación: el Banco Central de Reserva del Perú tenía que subir 0,5% su tasa, pero si hoy sincroniza sus política con los bancos centrales de Chile y Colombia, tal vez tenga que aumentar solo 0,25%. Esto traería coordinación de los controles del tipo de cambio.

Asimismo, la integración regional podría incentivar la competencia de las administradoras de fondos de pensiones. “La pregunta es por qué tendría que poner mi dinero en una AFP peruana solamente, si ahora hay una AFP de Chile que ofrece la misma canasta. Esto va a generar competencia entre las AFP, lo que no solo debería reducir sus costos, pues con una mayor presencia de inversionistas extranjeros habrá una contienda dentro de los mercados”, explicó Bazán a Forbes.

A nivel de pymes, la unión de las tres bolsas ayudaría a que estas empresas puedan financiarse a menor costo. Por ejemplo, tomar un préstamo en Perú implicaría una tasa de interés de hasta 45%. Si la integración de las tres bolsas hace que el costo de financiación sea menor, entonces tiene un doble impacto: las pymes que ya estaban pagan menos, y aquellas que habían sido excluidas del mercado ya pueden entrar en él. Esto debería hacer que los bancos “se peleen” por mantener a sus clientes y ofrezcan mejores productos a un menor costo. “La fusión de bolsas debería incentivar la competencia en el sector bancario peruano, y debería ocurrir lo mismo en Colombia y Chile”, concluyó el académico.

Condiciones

TRIBUTARIAS:

LO PRIMERO A RESOLVER

Aquí es donde hay que analizar el elefante en el cuarto: no se puede negar que la fusión también ocurre en circunstancias con diferencias tributarias

VOLUMEN NEGOCIADO (MILLONES DE DÓLARES)

Compa As Listadas Nuevas Compa As Listadas

importantes debido a las regulaciones cambiarias. Para el director de investigaciones económicas de Corficolombiana, José Ignacio López, no solo hay que tener en cuenta que pasar de un país a otro tiene dificultades, incluso tratándose de operaciones fáciles de ejecutar en todos los casos, pues la región también tiene una inestabilidad económica y política preocupante. Basta con recordar la oleada de violencia que vive Perú desde la destitución de Pedro Castillo, los cambios que atraviesa Chile bajo la administración de Gabriel Boric y la incertidumbre que enfrenta Colombia por las reformas que busca impulsar el gobierno de Gustavo Petro. “El timing no es muy propicio para revertir esa tendencia, por lo que veremos pocas o ninguna empresa queriendo emitir”, explicó López a Forbes.

Las desventajas del proceso también apuntan a que cada país tiene sus condiciones tributarias específicas y sus propias monedas, a veces expuestas a una devaluación gigantesca y una volatilidad alta. Eso impide darle seguridad y certeza a cada mercado si se quiere operar en conjunto. Además, las diferencias entre los tres países pueden producir problemas de acceso para los inversionistas en el corto plazo.

Precisamente, el tema de una eventual moneda común para los tres mercados es “una gran pregunta que todavía no está resuelta”, de acuerdo con Bazán. Si bien “ya no tengo que crearme una cuenta en Chile, en Colombia y en Perú, es una sola cuenta, es un solo costo transaccional y en teoría un solo impuesto. ¿Y ahora en qué moneda?”, comentó. Para el experto, la pregunta es relevante en torno a la sincronización de políticas monetarias, pues una moneda común podría ayudar a que se consolidara ese proceso, obligando a desarrollar ejercicios de coordinar casi a diario por parte de los presidentes de los Bancos Centrales de Chile, Colombia y Perú.

Unido a ello, los mercados de valores tienen diferencias fundamentales en términos de profundidad y condiciones de operación. De ahí que sea difícil poner de acuerdo a tres países en unificar criterios financieros, sobre la base de que sus economías son muy diferentes entre sí.

“Las reglas para las tres en ese aspecto es uno de los elementos más complejos y creo que nunca se podrán integrar tributariamente del todo, dados los sistemas impositivos de cada uno de los países, que son diametralmente opuestos. El desafío será ponerse de acuerdo en dónde va a tributar la operación, y así se aplicará la legislación de cada país”, dijo Berríos.

Es que el proceso de integración tributaria requiere impulsar modificaciones regulatorias que involucran a los gobiernos y Congresos. Sin embargo, como observó Castañeda, es un asunto “relevante” para los inversionistas, capaz de alterar sus decisiones.

Para Lau Tam, cualquier integración debería considerar una revisión exhaustiva de las condiciones tributarias de cada país, las divisas y tasas de intercambio en la negociación, así como las exigencias unificadas o no de los entes reguladores de los tres países, si se quiere tener éxito en este punto de la operación.

Cifras Que Revelan M S Retos

Se espera que la alianza entre las bolsas que forman parte de la integración les permita constituir “un hito en la historia del mercado de valores latinoamericano” de acuerdo con Martínez, quien se mostró confiado en la posibilidad de posicionarse como el segundo mercado más importante de América Latina. En un inicio, el mercado integrado sumará en una misma bolsa a los 61 emisores de Colombia, 260 de Perú y 768 de Chile, alcanzando así una red de 1.089 en total. Con ello, la bolsa regional alcanzaría la ya mencionada capitalización bursátil de US$ 800.000 millones. Dicha cifra, según Córdoba, podría incrementarse con nuevos emisores.

Con ese potencial de tamaño, escala y liquidez, Castañeda se mostró de acuerdo con el CEO de la BVC al apuntar que sería posible aumentar el volumen transado en acciones, profundizar en el desarrollo de un mercado de derivados e incrementar el volumen transado de renta fija.

No obstante, los cálculos de la capitalización bursátil aún parecen ser aspiracionales. Si los contrastamos con las proyecciones de la World Federation of Exchanges (WFE), la integración regional apenas sería el tercer mercado más grande de la región con US$ 321.000 millones, por detrás de México con US$ 460.000 millones y Brasil con US$ 816.000 millones.

Para López, los retos son grandes debido a dos niveles: el primero apunta al tema de las monedas, pues cada vez se ha buscado que las transacciones pasen a dólares y se reviertan a monedas emergentes, pero las regulaciones hacen que se complique la liquidación de transacciones. Lo mismo sucede con el tema tributario, pues hay disparidades con dividendos que pueden generar fricciones en ese aspecto.

Con respecto al sector productivo, si la integración sigue un camino exitoso al aumentar posibilidades de inversión y la base inversionista, ayudaría a todas las empresas con una reducción de costos de capital en la medida que puedan acceder a mejores fuentes de financiamiento, mayor crecimiento y empleo, dándole más importancia a un mercado líquido, transparente y bien aceitado como motor de crecimiento a mediano y largo plazo. Con esta integración, las empresas pueden tener un horizonte más claro para nuevos proyectos.

La hipótesis se fortalece al observar la composición sectorial del mercado integrado, donde ramas como las finanzas, materias primas, servicios públicos y productos básicos de consumo ocupan un lugar privilegiado (ver gráfico). Pese a ello, hay que tener en cuenta que se ha achicado el negocio en los tres países.

Con respecto a indicadores como volúmenes tranzados y número de compañías listadas, la WFE también realizó un análisis sobre la evolución de las cifras de las bolsas de Colombia, Chile y Perú durante los últimos diez años: los resultados son agridulces.

Entre 2012 y 2021, el volumen negociado cayó en Colombia y Perú,

Pa S Bolsas C Maras De Compensaci N Dep Sito De Valores Otros

pasando de US$ 12.068 millones a US$ 6.140 millones (-49%) en la BVC y de US$ 3.492 millones a US$ 2.191 millones (-37%) en la BVL. En Chile, la BCS corrió con mejor suerte, al pasar de US$ 26.881 millones a US$ 41.543 millones (+54%) en la última década.

“Estos países tienen diferencias, pero su ciclo económico se marca por los precios de materias primas. La exposición es diferente, pues Colombia depende del petróleo, pero Chile y Perú se recuestan en el cobre. Ese ciclo se interrumpió hacia la mitad de la última década, entre 2014 y 2015, cuando las economías globales vieron un descenso en los precios de materias primas, lo que desaceleró la economía de la región e interrumpió el dinamismo registrado entre 2002 y 2014”, subrayó López en diálogo con Forbes.

Colombia ha tenido choques adicionales con episodios como la desaparición de Interbolsa en 2012 y los cambios regulatorios que han desincentivado el mercado de capitales. A su vez, el tema de listamientos tiene muchas aristas, pues depende del ciclo económico, donde las empresas pueden crecer más y necesitar más capital, pero también está sujeto a quiénes son los nuevos jugadores y su facilidad de acceso a mercado de capitales.

La tendencia en Latinoamérica es que los listamientos de nuevas empresas ocurren en Brasil y EE. UU., que se han vuelto atractores importantes. “Estas bolsas compiten a nivel global y hacen difícil que las compañías enlisten a nivel nacional, además de que entran a colación factores como la inestabilidad jurídica política y que el ciclo económico entre 2015 y 2019 fue adverso”, detalló López, de Corficolombiana.

¿JUGADORES GLOBALES?

No cabe duda de que Brasil y México son las bolsas más grandes de la región. Mientras que el primero representa 56% de la capitalización bursátil de la región, el segundo alcanza casi 20%. “Si sumas los dos tienes por lo menos 75% de todo lo que se transa”, según explicó Bazán.

Mendoza, de Tyba, recalcó que la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) tiene un tamaño equivalente a la suma de Chile, Perú y Colombia. Bajo esa perspectiva, y teniendo en cuenta el ejercicio que ya se realizó en el Mercado Integrado Latinoamericano (MILA), incluirla en la integración podría profundizar los beneficios.

Incluso si se superan los retos y se operacionaliza el mercado, el MILA representaría solo 5% de la capitalización bursátil del NYSE, la bolsa más grande del mundo. “Una pregunta que siempre debato es si es más fácil llevar a los inversionistas y empresas a una bolsa como esa o crear todo el esquema”, aseveró.

No obstante, asumiendo que México está fuera de la ecuación, Lau Tam se mostró seguro de que la integración les permite ganar tamaño y liquidez a mercados que individualmente no pueden competir en la escena global. Por ello, contar con un mercado que reunirá en una misma plataforma las empresas listadas en Santiago, Lima y Bogotá representa un potencial significativamente mayor que el ofrecido en sus países de origen, lo que les permitiría competir con Brasil y México.

Para lograrlo, Córdoba apuntó a un desafío importante a resolver: la implementación de la participación cruzada directa entre los brokers de los tres países, sin que se requiera la canalización de órdenes a través de un agente local.

Otro tema clave según Stenning es la liquidación de operaciones, pues las negociaciones podrían hacerse en el valor de emisión, pero en la liquidación se abre la posibilidad de elegir la misma opción u optar por los dólares.

Aún se encuentran en análisis de factibilidad para determinar en qué momento se cumplirán las condiciones legales y operativas para implementar esa opción, pero el propósito de la integración es generar sinergias que representen mayores beneficios para clientes e intermediarios, sobre todo aquellos que impactan los costos operacionales, de modo que los valores de los tres países se negocien en su moneda de emisión, dejando la libertad de liquidarlos en divisas locales o en dólares.

Es evidente que aún queda mucho por revisar antes de que la integración entre en vigencia. Por ahora, el tiempo no corre en su contra, pero los involucrados en el proceso deben sumar cada variable involucrada, pues hasta el más mínimo detalle puede comprometer la oportunidad de oro para que Colombia, Chile y Perú puedan sentarse en la mesa de los adultos.

Por Manuel Grajales