Fixed Income, ecco perché il mondo è cambiato

ECCO PERCHÉ IL MONDO È CAMBIATO FIXED INCOME

La rivoluzione sulla gestione del comparto obbligazionario è un dato di fatto. A fronte di un contesto che, da tempo, è caratterizzato da tassi di interesse bassi e politiche monetarie espansive, alcuni esperti di mercato specializzati cercano nuove strategie.

PER RAY DALIO (BRIDGEWATER) QUESTO CONTESTO, TRA BASSI TASSI D’INTERESSE, ALTO INDEBITAMENTO, DISEGUAGLIANZE E ASCESA CINESE, RICORDA IL PERIODO 1930-1945

Investire in obbligazioni non sarà la stessa cosa: il mondo non è più lo stesso. Questa è l’opinione espressa da Dan Fuss, gestore obbligazionario dal 1976 in

Loomis Sayles (un asset manager affiliato di Natixis), in un recente articolo pubblicato sul FT. In vista del suo prossimo pensionamento,

Fuss ha indicato alcune delle cause di questa rivoluzione nel mondo del fixed income.

Innanzitutto gli ingenti volumi di liquidità sui mercati che hanno ridotto gli spread sui titoli di debito più rischiosi a fronte di un eccesso di domanda. In secondo luogo (anche se non è una novità), c’è l’orientamento delle banche centrali. Tra le cause recenti, il manager ha invece messo in guardia sull’impatto della lotta contro i cambiamenti climatici e infine ha sottolineato il livello di debito pubblico oramai alle stelle di molti Paesi. In sostanza, dice, “la leva è una questione di fiducia” e la fiducia, come è noto, è una questione molto delicata.

Secondo Ray Dalio, fondatore di Bridgewater ed esperto di bolle speculative, non ci troviamo affatto di fronte a un momento nuovo ma piuttosto familiare. Questo contesto, caratterizzato da elevati livelli di indebitamento e bassi tassi di interesse, in cui si assiste a un aumento della disuguaglianza economica all’interno dei Paesi e all’ascesa di una nuova potenza (la Cina), gli ricorda infatti il periodo 1930-1945. Una bella sfortuna. Il punto, però, è capire cosa è cambiato nella gestione del reddito fisso dopo un periodo di tassi a zero così prolungato.

“Gli investitori devono rivalutare il ruolo del reddito fisso nei propri portafogli ed essere consapevoli dei seri problemi che si stanno accumulando”, sostiene Jon Mawby, head of Investment Grade Credit and Unconstrained di Pictet AM. Pur difendendo il ruolo che il comparto deve ancora assumere nei portafogli, a suo parere “si dovrebbe tenere presente che gli incentivi monetari e fiscali senza precedenti hanno creato, insieme alla grande crisi finanziaria globale e alla pandemia, una distorsione dei mercati globali obbligazionari e modificato la propensione al rischio degli investitori, in particolare nei confronti del debito corporate investment grade di qualità superiore”.

La distorsione dei mercati è evidente. Paul Grainger, head of Global Multi-Sector fixed income di Schroders, sottolinea l’impatto avvertito a livello di costruzione dei portafogli: “In ricerca di rendimenti, molti investitori hanno reagito aumentando il livello di rischio di mercato, sia attraverso l’esposizione ai tassi di interesse preferendo scadenze più lunghe, sia

“GLI INVESTITIORI DEVONO RIVALUTARE IL RUOLO DEL FIXED INCOME NEI PROPRI PORTAFOGLI ED ESSERE CONSAPEVOLI DEI SERI PROBLEMI CHE SI STANNO ACCUMULANDO”, DICE JON MAWBY (PICTET AM)

optando per emissioni con rating inferiore. In alcuni casi hanno adottato entrambe le strategie”. Da un’altra prospettiva, Paul Brain, gestore del BNY Mellon Global Dynamic Bond Fund, riflette sulle implicazioni di questo contesto sull’industria del risparmio gestito: “Un periodo prolungato di bassi tassi di interesse può tradursi in un periodo prolungato di redditi bassi e quindi di rendimenti ridotti. Di conseguenza le commissioni possono essere soggette a pressioni al ribasso, incoraggiando a loro volta il consolidamento all’interno dell’industria della gestione dei fondi”.

In questo scenario una delle opzioni percorribili può essere una gestione più attiva dei portafogli. Secondo Paul Grainger di Schroders “è imprescindibile analizzare tutte le fonti di alfa per individuare le opzioni migliori, poiché i mercati non reagiscono tutti allo stesso modo”. Con tutta probabilità, aggiunge, la gestione attiva dell’esposizione valutaria giocherà un ruolo sempre più importante in futuro nel conseguimento di rendimenti. Paul Brain di BNY Mellon IM è d’accordo con la necessità di una gestione più attiva, ma ricorda che “una maggiore rotazione del portafoglio non è gratuita, in quanto fa salire i costi di transazione”.

Nell’ambito di questo aumento dell’attività si possono citare anche i movimenti all’interno della curva. Come spiega Jim Leaviss, chief investment officer, Public Fixed Income di M&G Investments, “risalire la curva implica un tentativo di incrementare il rendimento di un portafoglio, presumendo che la curva abbia un’inclinazione positiva. Se da una parte questo può essere allettante per un gestore, bisogna anche considerare che il rischio di duration potrebbe crescere all’interno di un portafoglio, rendendolo più vulnerabile agli effetti negativi dell’aumento dei tassi sui valori delle obbligazioni”. Ancora, secondo Leaviss “i Treasury USA a lungo termine sono un’area del mercato obbligazionario che potrebbe offrire un po’ di valore, dopo la recente debolezza. Mentre questi asset potrebbero essere messi sotto pressione da un’ulteriore ripresa delle aspettative di inflazione, riteniamo che le azioni delle banche centrali limiteranno l’entità del rialzo dei rendimenti”.

Per Paul Brain, “assumere posizioni lunghe e corte per gestire diverse esposizioni su tutta la curva può essere considerato in generale una posizione relative value. Inoltre queste strategie long/short possono essere applicate

MEDIA DEI TASSI A TRE MESI PER EUROPA, STATI UNITI, CANADA, GIAPPONE E REGNO UNITO DAL 2007

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Fonte: Bloomberg e fLAB.

nei mercati del credito per sfruttare i diversi risultati delle varie società e potrebbero anche essere applicate tra i Paesi”. Per quanto riguarda un maggiore utilizzo delle posizioni relative value, Paul Grainger ritiene che “il valore relativo rimarrà fondamentale per qualsiasi strategia obbligazionaria robusta a livello globale”, ma segnala anche che “pur avendo ridotto la volatilità, i programmi di quantitative easing e le iniezioni di liquidità delle banche centrali di tutto il mondo hanno anche compresso gli spread di rendimento e reso meno interessante il valore relativo”.

Anche in questo caso le diverse tempistiche delle Banche centrali potrebbero creare opportunità di arbitraggio. “Questo rappresenta un’opportunità per sottopesare i mercati obbligazionari di Stati Uniti, Canada e Regno Unito rispetto all’Europa”. Dal punto di vista delle obbligazioni corporate, Jon Mawby di Pictet AM aggiunge che “la dicotomia tra crescita e valore può creare una dispersione delle aspettative di rendimento, che possiamo riflettere a livello settoriale”. Ryan Staszewski, gestore del fondo con rating B FundsPeople (Blockbuster) Threadneedle (Lux) European Strategic Bond Fund, sottolinea che, in mercati così difficili, la selezione dei titoli di credito è fondamentale.

I gestori continuano quindi la loro ricerca di idee d’investimento. Sullo sfondo c’è una monetizzazione del debito che ha un impatto sulla percezione del rischio. In un mare di liquidità a caccia di rendimento che, a volte, rischia di provocare un’onda anomala.