2015. 12. 07. Növekedési jelentés (2015. december)

VILáGGAzDASáGI­NÖVEKEDéS:­átMENEtI­LASSULáS­VAGy­tArtóSAN­új­NOrMA?

1.5. A „türelmes” finanszírozás hiánya – a pénzügyi piacok rövid horizontja

A­már­a­válság­előtt­is­visszafogott­beruházási­tevékenység­magyarázatára­a­tartós­stagnálás­mellett­érvelők­ által­ hangsúlyozottaktól­ eltérőek­ is­ születtek.­ Az­könnyen­magyarázható,­hogy­a­válság­bizonytalanságai­közepette­megnövekedett­az­igény­a­likviditásra,­ illetve­hogy­a­befektetők­tartózkodtak­a­hosszú­távú­ pénzügyi­elkötelezettséget­jelentő­beruházásoktól.24­ Ugyanakkor­már­a­válságot­megelőzően­is­megfigyelhető­volt,­hogy­a­vállalatok­–­elsősorban­a­nagyvállalatok­–­nagyon­jelentős­likvid­eszközökkel,­vállalati­ megtakarításokkal-­rendelkeztek25,­mert­a­nyereségük­ csökkenő­részét­forgatták­vissza­beruházásokba,­azaz­ a­saját­fizikai­és­humán­képességeik­fejlesztésére,­illetve­a­kutatási-fejlesztési­tevékenységekre.­Ehelyett­ a források növekvő részét fordították pénzügyi piaci tevékenységre, részvényesi osztalékok fizetésére,­és­ drámaian­megnőttek­a­vállalati­menedzserek­javadalmazását­szolgáló­részvény-visszavásárlásokra­fordított­ összegek.26 Az­ USA-ban­ például­ a­ magánberuházások­ mintegy­ nyolcvan­ százalékát­ adják­ a­ nagyvállalatok,­ és­ csak­ a­fennmaradó­rész­jut­a­kis­és­közepes­vállalatokra,­ amelyek­esetében­indokoltan­merülhet­fel­a­pénzügyi­ források­ hiánya.27­ Ez­ azt­ mutatja,­ hogy­ a­ pénzügyi források hiánya­ önmagában­ nem magyarázza­ sem­ az­innovációk­visszafogott­alakulását,­sem­a lassuló beruházásokat.

A­makrogazdasági­irodalomban­kevéssé­jelentek­meg­ korábban­azok­a­kutatási­eredmények,­amelyek­a­modern­cégek pénzügyi szerkezetével,­illetve­a­pénzügyi­ szerkezet­és­a­beruházási, foglalkoztatási és kutatá-

si-fejlesztési tevékenység kapcsolatával­foglalkoztak,­ –­ezek­megmaradtak­a­pénzügyi­piacok,­illetve­a­vállalati­pénzügyek,­főleg­mikrogazdasági­megközelítésein­ belül­(corporate­finane,­corporate­governance).­Ahogyan­magát­a­pénzügyi­szektort,­ugyanúgy­a­vállalati­ pénzügyeket­is­csak­„fátyol”-nak­tekintették,­amelyek­ elősegítik­a­rendelkezésre­álló­(reálként­felfogott)­szűkös­erőforrások­optimális­allokálását.­Itt­nincs­terünk­ részletekbe­ menően­ bemutatni­ az­ irodalmat,­ csak­ a­tartós­stagnálással­kapcsolatos­viták­szempontjából­ fontos­két­vonatkozását­emeljük­ki.

1.5.1. A NAGyvállAlAti SzeKtor PéNzüGyi helyzete A­magánszektor­beruházásainak­nagyobb­részét­adó­ nagyvállalati­szektor­finanszírozási­és­vezetői­ösztönzési­szerkezete­az­utóbbi­évtizedekben­jelentős­változásokon­ ment­ keresztül.­ A­ második­ világháborút­ követő­ évtizedekben­ jellemző­ „menedzseri”­ cégek­ fokozatosan­ adták­ át­ helyüket­ a­ részvényesi­ érdek,­ a „shareholder value”­szellemében­vezetett­nagyvállalatoknak.­Már­a­menedzseri­cégek­esetében­is­elvált­ a­vállalat­tulajdonlása­(részvényesek)­és­tényleges­vezetése­(menedzsment),­amely­kapcsolatot­az­irodalomban­„ügynök–megbízó”­kapcsolatként­elemezték.28­ Az­alapvető­kérdés­az­volt,­mi­biztosítja­azt,­hogy­az­ elaprózott­részesedésekkel­bíró­tulajdonosoknál­jobban­ informált­ vállalatvezetők­ (akik­ inkább­ lehetnek­ érdekeltek­a­belső­tartalékok­felhalmozásában,­a­cég­ méretének­növelésében,­mint­a­hatékonyság­növelé-

­Mason­(2015),­p.­4.­ ­­IMF­(2006).­Az­elemzés­hozzátette,­hogy­2003–2004-ben­a­G-7­országok­vállalati­megtakarításai­a­kétszeresét­tették­ki­a­velük­szemben­kevésbé­fejlett­országok­által­felhalmozott­folyó­fizetésimérleg-többletnek,­ami­„paradox”­tőkeáramlást­képviselt­a­kevésbé­fejlettektől­a­fejlettek­ irányába.­A­mai­likviditási­helyzetről­lásd­tett­(2015)­és­a­cikk­alapjául­szolgáló­jelentést:­Association­for­Financial­Professionals­(2015).­Eszerint­ az­európai­nagyvállalatok­körülbelül­1,1­trillió­eurónyi­likvid­pénzeszközt­tartanak­nagyon­alacsony­hozammal­a­bankszektorban,­ami­nagyságrendileg­ megegyezik­ azzal­ a­ pótlólagos­ likviditással,­ amennyit­ az­ EKB­ az­ eszközvásárlási­ programja­ keretében­ 2006­ őszéig­ biztosítani­ kíván­ a­gazdaság­élénkítésére.

26 ­­L azonick­(2014a;­2014b),­Mazzucato­and­Wray­(2015).­Az­S&P­500-hoz­tartozó­449­vállalat,­amely­2003­és­2012­között­a­tőzsdén­szerepelt,­az­ összes­nyeresége­54­százalékát­fordította­nyílt­piaci­részvény-visszavásárlásra­és­37­százalékát­osztalékfizetésre.­így­nem­sok­nyereség­maradt­ a­fejlesztések­finanszírozására.

27 ­Mason­(2015),­p.­2.­ 28 ­Berle­and­Means­(1932) 24

25

NÖVEKEDÉSI JELENTÉS • 2015

23