FM27

EN PRATIQUE SOMMAIRE

N°27 - MAI 2009

Dossier

Fusions et acquisitions Toute décision de fusion/acquisition est forcément affectée par un contexte. Et, en 2009, ce contexte, c’est la crise. Mais des transactions continuent à être opérées et de nouvelles attendent la reprise. Notre dossier livre des conseils et un partage de bonnes pratiques, tout en tirant les leçons des excès du passé.

FINANCE F FINANC FIN IN AN ANC A CE M MANAGEMENT ANA N AGEM GEMENT GEM ENT NT T-C CFO FO O MA MAGA MAGAZINE A GAZ GA G A Z INE AZ IN NE N E - N°2 N N°27 °2 2 7 - MA M MAI AI 2 2009 009 0 00 09

FISCALITÉ: OPTIMISATION DES COÛTS DOSSIER TEXTE : LAURENT CORTVRINDT

Il faut garder les pieds sur terre 2

Toute décision de fusion/acquisition est forcément affectée par un contexte. Et, en 2009, ce contexte, c’est la crise. Difficulté d’accès au crédit, incertitude du timing quant à la sortie de crise, conséquences finales sur l’économie réelle, face à cette nouvelle réalité, il faut se poser les bonnes questions: à quel prix, quand et comment actionner une transaction? Les réponses de Denis Knaepen, spécialiste en corporate finance et maître de conférence invité en finance internationale à la Louvain School of Management.

Le marché des fusions et acquisitions 2009 se trouve-t-il au point mort?

Pour les prix des fusions et acquisitions, chaque situation est

Denis Knaepen: « Le marché des M&A n’est certainement plus

différente…

aussi actif qu’en 2006/2007. Cependant, il n’est certainement pas

Denis Knaepen: « D’un point de vue théorique, on peut détermi-

au point mort. L’activité varie fortement d’un secteur à l’autre et

ner un intervalle de prix minimum et maximum pour la valeur

selon le type d’acheteur en présence. Le plus grand changement

de chacune des entreprises. Ceci étant fait, la valeur n’est qu’une

affecte sans aucun doute le secteur du Private Equity qui avait été

base de départ et le prix du deal dépend de nombreux autres

extrêmement actif avant la crise. Aujourd’hui, les transactions

facteurs. D’une part, on assiste aujourd’hui à la détresse de nom-

de Leverage Buy-Out sont quasiment impossibles à structurer.

breux acteurs (Corporates et Private Equity) qui sont contraints

Par ailleurs, on assiste à la restructuration de certains fonds de

de vendre certains actifs à un prix probablement très bas. D’autre

Private Equity, voire même leur disparition. Ces fonds sont face à

part, on voit que certaines entreprises ont encore une structure

un défi majeur: gérer des participations acquises à un prix élevé

financière parfaitement saine leur permettant d’envisager de

avec un effet de levier significatif. On devrait donc assister à des

réaliser des nouvelles acquisitions dès les premiers signes de sor-

changements majeurs sur ce segment sachant que la confiance entre les banques d’affaires et ces fonds de Private Equity a été fortement ébranlée. Or, ces banques d’affaires étaient les premiers ‘supporters’ des transactions à effet de levier. Elles participaient non seulement aux transactions en tant que conseiller mais aussi en tant que distributeur de dette dite ‘High Yield’. En parallèle, on voit que des transactions stratégiques ont eu lieu dans des secteurs refuges tels que le secteur pharmaceutique en pleine mutation (Pfizer/Wyeth, Merck/Schering-Plough, GSK/ Stiefel Laboratories ainsi que dans la sphère des Utilities. » FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

« De nombreuses entreprises ont une idée très précise des acquisitions à réaliser et attendent simplement le moment opportun. »

2009, ANNÉE TRÈS MOROSE POUR LES M&A Au premier trimestre de cette année, le nombre et la valeur des fusions/acquisitions dans le monde a chuté de 36% par rapport à un an plus tôt, selon des chiffres préliminaires diffusés par le cabinet Dealogic. Le marché tombe ainsi à des plus bas depuis plus de quatre ans. Le volume total des fusions/acquisitions annoncées atteint $ 524,9 milliards (€ 395 milliards), soit 16% de moins qu’au quatrième trimestre 2008. Dealogic a relevé en tout 6.866 annonces de transactions sur le trimestre. La chute se révèle particulièrement prononcée en Europe, où le cabinet évoque un effon-

« En Europe, le montant des opérations de fusions/acquisitions s’est effondré de 46% sur un an. »

drement de 46% sur un an du montant des opérations.

La finance est restée le secteur le plus animé en raison des

de valorisations qu’au niveau des capacités bilantielles.

transactions – y compris les interventions des Etats – entraî-

Les plus fortes baisses de valorisations prévisionnelles se

nées par la crise financière, avec $ 130,9 milliards, devant

retrouvaient dans les entreprises industrielles en Afrique/

la pharmacie, avec $ 127,9 milliards, dopée par les fusions

Moyen-Orient. Quant à la capacité d’endettement des en-

Pfizer/Wyeth (la plus importante transaction annoncée de-

treprises, la plus forte dégradation affecte les entreprises

puis le début de l’année) et Merck/Schering-Plough. Dealo-

technologiques en Amérique Latine, et dans une moindre

gic a par ailleurs calculé que les gouvernements du monde

mesure le secteur des biens de consommation en Europe.

entier avaient encore investi $ 145,8 milliards dans le sec-

« Une analyse plus poussée des résultats livrés, confortée par

teur financier au premier trimestre, Washington se taillant

les tendances cycliques de F&A observées par le passé, nous

la part du lion avec plus du tiers de cette somme. En 2008,

amène à croire à des signaux annonçant finalement un

les pouvoirs publics avait déjà dépensé $ 409,3 milliards à

possible revirement de situation dans le courant du second

travers la planète pour venir en aide aux banques et autres

semestre 2009, commente un observateur du marché. Les

assureurs en difficulté.

acteurs à surveiller sont ceux capables de réaliser des transactions en cash: des sociétés qui ont maintenu des fonds

BAISSE D’APPÉTIT!

d’urgence, certains fonds souverains et les familles à gros

Ces données confirment les prévisions moroses avancées en

patrimoine. Nous saurons véritablement que le moment

début d’année par KPMG, dans le cadre de son Global M&A

sera venu lorsque des actifs de qualité feront leur appari-

Predictor, un indicateur des prévisions d’activité des fusions-

tion sur le marché et seront achetés à des prix raisonnables

acquisitions. Celui-ci révélait que le volume de ces transac-

et non plus bradés. »

tions allait continuer à reculer en 2009, pour atteindre un

Pour la première fois, le Predictor note une baisse tendan-

plancher au deuxième ou au troisième trimestre. L’indice

cielle des valorisations dans toutes les régions du monde

prévisionnel des ratios dette nette/EBITDA et prix/bénéfice

prouvant le ralentissement des activités de F&A à l’échelle

des mille plus grandes sociétés mondiales a en effet mis en

mondiale. Comme la dernière fois, l’Afrique/Moyen-Orient

évidence deux phénomènes. D’une part, une baisse significa-

a été la région qui a accusé la chute des valorisations la plus

tive des valorisations des entreprises (de 15,3x en mai à 11,9x

violente (PER en recul de 31,6%, passant de 13,3x à 9,1x).

en novembre 2008, soit une baisse de 22,2%), et d’autre part,

L’Amérique latine est arrivée en deuxième position (–28,7%,

une détérioration de leur capacité d’endettement de 13,5%

passant de 16,1x à 11,5x), suivie par l’Amérique du Nord

(ratios dette nette/EBITDA prévisionnels en hausse de 0,93x

(–24,6%, passant de 15,9x à 12,0x). Contrairement à la der-

six mois plus tôt et à 1,06x au moment de l’enquête). Ces

nière édition de Predictor classant l’Europe comme la région

deux indicateurs reflètent une diminution de l’appétit des

subissant la deuxième plus grande baisse, en six mois, l’Eu-

entreprises en matière de transactions.

rope a connu la deuxième plus faible baisse (–21%, passant

En conclusion, KPMG soulignait qu’aucun couple secteur/

de 13,5x à 10,7x) derrière la région Asie-Pacifique (–19,9%,

région ne montrait de signes d’amélioration, tant en termes

passant de 17,0x à 13,6x).

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

3

« La vision à court terme a probablement souvent fait oublier la réalité entrepreneuriale à long terme. » Sur le plan de la confiance, même si de nombreuses questions restent en suspens. A quand la sortie de crise et avec quelle vigueur? Quelle nouvelle réglementation le G20 peut-il proposer? Comment les Etats vont-ils aborder la finance publique?

Les taux de taxation vont-ils remonter? Est-ce que des mesures fiscales, comme par exemple les intérêts notionnels en Belgique, ne risquent pas de disparaître? Le Brésil, la Russie, l’Inde,

Denis Knaepen: « Plus que jamais, il y aura de très belles opportunités à saisir le moment venu pour ceux qui ont su résister à la tentation d’acheter à un prix élevé avant la crise. »

la Chine… faisaient office de nouveaux moteurs: quels vont être les effets réels et durables de la crise sur ces économies?

On assiste quand même à un niveau plus élevé de réflexions/ discussions qu’à la fin 2008. De nombreuses entreprises ont une idée très précise des acquisitions à réaliser et attendent

4

tie de crise. Plus que jamais, il y aura de très belles opportunités à

simplement le moment opportun. Sur la plan du crédit, force

saisir le moment venu pour ceux qui ont su résister à la tentation

est de constater que le marché de la dette bancaire et obliga-

d’acheter à un prix élevé avant la crise. »

taire ne fonctionnent pas encore normalement. »

Actuellement, se lancer dans une transaction M&A est-il risqué?

Dès lors, quelles leçons tirer de cette crise?

Denis Knaepen: « Les marchés restent volatils. La décision M&A

Denis Knaepen: « Les taux d’intérêt extrêmement bas ont pro-

et sa communication au marché est donc plus que jamais essen-

voqué une surabondance de la disponibilité du cash, parce que

tielle. Un acheteur coté en Bourse doit s’assurer que le marché

l’accès à l’endettement s’était accru. Par ailleurs, il y avait une

acceptera le prix payé pour une acquisition sous peine de voir son

augmentation certaine des effets de levier (net debt/EBITDA),

propre cours immédiatement impacté. Par ailleurs, la manière de

et donc de risques. Dans un tel cas de figure, un fonds privé

financer cette acquisition et l’impact sur la liquidité de l’entre-

qui bénéficiait de beaucoup de liquidités avait plus facilement

prise seront aussi analysées en détails. »

tendance à payer plus que d’autres pour obtenir certains actifs.

Les acteurs dits ‘stratégiques’ ou industriels ont dû faire face à

Une autre problématique est liée à l’accès aux lignes de crédit…

un dilemme: suivre la tendance ou se discipliner davantage.

Denis Knaepen: « Au cours des prochains mois, et certainement

Ceux qui n’ont pas cédé à la surenchère en sont aujourd’hui

en 2010, on s’attend à une augmentation significative des taux de

récompensés. Même si, à l’époque, ils furent parfois critiqués

défaut. Selon Standard & Poor’s, en Europe, entre 90 et 112 entre-

pour ce qui était considéré comme un manque d’ambition et

prises ayant émis de la dette dite ‘spéculative’ (en-dessous de BBB-)

de prise de risques. Au sein des marchés boursiers, on a certai-

pourraient faire défaut. Le défaut de LyondellBasell (18,9 milliards)

nement assisté à un effet d’annonce. Et beaucoup se sont pris

est une bonne illustration. Tant que cette appréhension sur les

au jeu d’annoncer ‘le big deal’, témoin de leur désir d’aller de

taux de défauts persistera, les robinets du crédit resteront difficiles

l’avant. Quoi qu’on en pense, on peut faire dire ce qu’on veut

à rouvrir. Et cela signifie que les deals M&A demeureront délicats

aux chiffres lorsqu’on choisit les hypothèses de valorisation

à monter et, surtout, à justifier. Il y a quelques mois, on possédait

sous-jacente. Et trop souvent, les fondamentaux et les prin-

une marge de manœuvre. Aujourd’hui, elle n’existe plus. Histori-

cipes de risk management ont été négligés: on a voulu trouver

quement, on sait qu’il faut compter quelques trimestres d’annon-

des niveaux de synergies irréalistes. La vision à court terme

ces de bénéfices d’entreprises en hausse pour que le marché M&A

a probablement souvent fait oublier la réalité entrepreneu-

reprenne de manière significative. On peut donc d’ores et déjà en-

riale à long terme. Tout ceci invite à réfléchir… Il faut vraiment

terrer 2009 et probablement la première moitié de 2010. »

garder les pieds sur terre! Il faut rester critique par rapport à l’évolution des marchés (M&A, actions, dettes, immobiliers,

Comment voyez-vous le marché du M&A évoluer dans les pro-

etc.) et toujours s’interroger par rapport à son propre business

chains mois?

modèle, ses capacités à intégrer la cible, à générer des syner-

Denis Knaepen: « Pour que le marché M&A se développe à

gies réelles entre deux entreprises, à honorer un certain niveau

nouveau, les entreprises ont besoin de confiance et de crédit.

d’endettement. En d’autres mots: se fixer des limites! »

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

5

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N째27 - MAI 2009

DOSSIER FISCALITÉ TEXTE : LAURENT CORTVRINDT

Quand on s’engage, on ne peut pas être à moitié enceinte 6

Quels sont les facteurs de succès et les pièges éviter lors d’un processus de fusion-acquisition? Bernard van Diest, CFO du groupe Hamon, et Jean-Marc Bothy, CFO du groupe IBA, témoignent de leur expérience et livrent de précieux enseignements.

L

orsqu’il s’installe dans le siège de CFO du groupe Hamon, en 2003, Bernard Van Diest reprend les rênes financières d’une entreprise au bord du gouffre. On est au lendemain de l’affaire Enron et

les commandes font défaut pour alimenter sa croissance et ses acquisitions. En quelques années à peine, et grâce à une série de remèdes de cheval, Hamon parvient à redresser spectaculairement la trajectoire. A peine trois ans plus tard, 2006 constituera

« La réalité de chaque cas diffère. Selon un pays, le business ou l’entreprise concernée. »

même une année record pour le groupe qui « explose » ses objectifs financiers: un chiffre d’affaires consolidé en augmenta-

ralement de fournir la connaissance du pays et de soutenir

tion de 25% par rapport à 2005, une hausse de 37% des prises

financièrement l’opération. Ce montage de joint ventures nous

de commandes, 84% de progression pour le bénéfice net, le

a permis de grandir de manière externe sans nécessairement

cours de l’action qui surpasse le Bel 20 pour afficher la meilleure

devenir directement dépendants de moyens financiers. » En

performance 2006 sur Euronext Bruxelles. Un centenaire fêté

2008, la situation du groupe s’est encore raffermie. Bénéfi-

de la plus belle des manières.

ciant d’une trésorerie et de moyens confortables, il s’attaque

En 2007, le groupe Hamon est donc revitaminé. Néanmoins,

à deux opérations plus importantes.

se lancer dans un processus de fusion-acquisition coûte de l’argent. Aussi, Hamon privilégie les joint ventures, à l’aide

PRUDENCE ET CONTRÔLE

de partenaires en Inde et au Moyen-Orient. Gros avantage:

La première concerne la reprise d’un fournisseur stratégique

le partage des efforts financiers entre les parties prenantes.

et la seconde vise le rachat de l’agent brésilien d’Hamon. « Ce

« Hamon apportait plutôt la partie technique, commerciale

dernier connaissait des difficultés, confie-t-il. Parallèlement,

ou ingénierie tandis que nos partenaires se chargeaient géné-

nous souhaitions nous redéployer au Brésil. Nous avons donc

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

« En définitive, quand on décide d’un changement, on le fait, rapidement et franchement. » d’un management de confiance. « On ne peut décemment pas laisser les mannettes à des ‘inconnus’ et espérer que ça se passe bien. Une société tournera convenablement et conformément aux besoins et aux exigences uniquement si on l’encadre avec un management adéquat, une structure financière sérieuse et un contrôle permanent. » Le processus de préacquisition, lui, vise à s’assurer que l’entreprise s’engage en terrain connu, grâce à une connaissance la plus exhaustive et pratique possible du mode de fonctionnement de la cible. « Les CFO sont là pour veiller à la prudence. Il ne faut certainement pas injecter d’argent dans une entreprise si on ne peut pas la contrôler. » Pour grandir, passer par la case M&A n’est pas forcément nécessaire. Le groupe Hamon a, par exemple, doublé son chiffre d’affaires en quelques années à peine, de € 200 millions à € 400 millions, sans réaliser d’acquisition ou de fusion. Hamon n’a pas de politique exclusive en la matière et pourrait procéder à des acquisitions dans l’avenir si ses critères sont rencontrés: « La réalité de chaque cas diffère.

Selon un pays, le business ou l’entreprise concernée. »

INTÉGRER « Quand on s’engage pour une fusion/acquisition, on ne peut pas être à moitié enceinte. » En une phrase, Jean-Marc Bothy,

Bernard Van Diest: « Une société tournera convenablement et conformément aux besoins et aux exigences uniquement si on l’encadre avec un management adéquat, une structure financière sérieuse et un contrôle permanent. »

CFO d’IBA, résume ce que les diverses expériences vécues par son entreprise lui ont appris: il faut pleinement intégrer. « Cela signifie faire preuve d’audace en allant jusqu’au bout des choses: changer les noms, intégrer le management et les équipes, etc. Car, quand on garde trop les structures historiques en place, on risque de créer des ‘forteresses’. Si, à la base,

choisi de recapitaliser cette entreprise de manière à bénéficier

elles peuvent paraître confortables, elles se révèlent en réalité

des perspectives brésiliennes. Ce marché est certainement un

plutôt contre-productives ». Bien entendu, les us et coutumes,

des plus prometteurs, à long terme, mais aussi à court terme

l’expérience – en d’autres mots le capital humain – acquis

car nous pensons qu’il peut se redresser très vite. » Au cours

doivent être respecté. Mais, si au cours d’un processus M&A,

de ces deux opérations, le groupe Hamon ne sort pas de son

des personnes ne jouent pas le jeu, pour l’une (bonne) ou

périmètre de connaissance. « Ce sont des positions prudentes,

l’autre (mauvaise) raison, il faudra trouver une solution pour

dans lesquelles on peut, bien entendu, pratiquer une due dili-

que chacun poursuive son chemin de son côté.

gence complète et s’assurer que l’ensemble de l’information et

De l’aveu de son CFO, lors de ses premières fusions et ac-

de la connaissance rassemblés se révèlent adéquats. Et, en plus,

quisitions, IBA n’est pas allée au bout de cette dynamique.

vous n’arrivez pas en terrain totalement inconnu. »

Sans doute faute d’expérience. « Nous avions acquis plusieurs

L’opération brésilienne a été gérée comme une fusion ou une

sociétés, assez rapidement, et nous avions besoin d’un peu de

acquisition classique: analyses détaillées des marchés, de

temps pour digérer. Et quand la capacité de tout absorber en

leurs perspectives, des possibilités de développement, du ma-

une fois vous manque, laisser les choses (bien) vivre peut se

nagement, des processus internes… se séparer ou conserver

révéler assez pratique. Mais, à terme, des problèmes finissent

une partie des équipes, etc. Mais, pour Bernard Van Diest, le

toujours par remonter à la surface... »

premier facteur de succès en M&A reste le niveau de contrôle

En 2003-2004, lorsqu’IBA s’est « réinventée », avec un nou-

de l’acquéreur sur la cible, qui se traduit par la mise en place

veau profil de société, recentré sur le diagnostic et le traiteFINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

7

DOSSIER : OPTIMISATION DES COÛTS FISCALITÉ

8

Jean-Marc Bothy: « Quand la capacité de tout absorber en une fois vous manque, laisser les choses (bien) vivre peut se révéler assez pratique. Mais, à terme, des problèmes finissent toujours par remonter à la surface... »

ment du cancer, l’entreprise pousse une bonne fois sur l’accé-

Pour arriver à un tel résultat, il faut pouvoir compter sur un

lérateur. « Nous avons décidé d’aller très loin avec des sociétés

travail collégial – marketing, communication, RH… – tant in-

achetées il y a quelques années… et que nous n’avions jamais

terne qu’externe. Externe car l’image renvoyée en interne aide

intégrées. En suivant tout un processus de rebranding, nous

à faire passer les messages et interne car il faut à la fois ga-

avons notamment modifié les noms des entités acquises et in-

gner le buy-in du personnel et du management, de l’acquéreur

tégré plus en amont le personnel en ayant à déployer pendant

comme de la cible. « Ensuite viendra l’heure de créer des groupes

des mois parfois des trésors de persuasion pour vaincre les ré-

d’intégration. Et là, il ne faut pas se montrer naïfs. Les parties et

sistances internes. Nous connaissions une véritable mosaïque

les personnes impliquées doivent jouer cartes sur tables. Deux

de noms et de cultures. Nous avons souhaité remettre tout le

directeurs de services marketing, par exemple, savent qu’un seul

monde en marche vers un même but. »

conservera les rênes dans la nouvelle structure. A ce stade, le rôle joué par les RH est crucial. » Il faut développer des incitants ou

JAMAIS TROP TARD

proposer des alternatives pour que les employés jouent le jeu

Dans un processus de fusion/acquisition, il n’est jamais trop

jusqu’à la fin et redéfinissent la « nouvelle » entreprise.

tard pour bien faire, laisse ainsi entendre Jean-Marc Bothy.

Tout au long d’un processus M&A, le CFO est partie prenante.

Comme dans le cas de ces entreprises américaines ou alle-

Il intervient très tôt dans les discussions car les implications

mandes reprises par IBA et qui, cinq ans plus tard, avaient

financières sont multiples. Il faut tout d’abord vérifier que l’on

conservé leurs noms, leurs systèmes de bonus et de payroll,

peut se « payer » la cible et, ensuite, s’assurer d’un retour sur

etc. Il faut néanmoins éviter que ces forteresses ne regardent

investissement intéressant. « Le CFO présente alors au Conseil

trop la maison mère comme le ‘corporate’. « Pour une autre de

d’administration toute l’information nécessaire pour une prise

nos filiales, le changement de nom posait un souci majeur. Ce

de décision dans les meilleures conditions possibles. » Une fois

nom était en effet devenu une marque en soi, un synonyme de

que le feu vert conditionnel est accordé par le CA, vient la

qualité, de précision, de sérieux… Les employés étaient terrorisés

due diligence. « Là aussi, le CFO se voit fortement mis à contri-

à l’idée de changer d’appellation. Nous les avons placés dans un

bution, dans un rôle de conseiller interne, conclut-il. Ensuite,

plan de migration, en commençant par transformer peu à peu

au moment de l’acquisition en tant que telle, le CFO se verra

le logo. Et, finalement, ces mêmes personnes sont venues nous

‘bombardé’ responsable des deux équipes financières réunies.

trouver pour demander d’accélérer le mouvement. La migration

Il lui faudra fournir un nouvel effort et réaliser, aussi vite que

s’est déroulée plus vite que prévu. En définitive, quand on décide

possible, l’intégration des ressources financières de manière à

d’un changement, on le fait, rapidement et franchement. »

pouvoir compter rapidement sur un reporting fiable. »

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

1er Forum de la Citoyenneté - 19 mai 2009 6 conférences - 9 workshops - 46 intervenants Luxembourg Congrès - Kirchberg Avec la participation de :

Mars Di Bartoloméo Ministre de la Santé et de la Sécurité sociale

Françoise Héritier Anthropologue, Professeur au Collège de France

Claude Lorius Glaciologue, Médaille d’Or du CNRS

Nicolas Vanier Voyageur du froid, Auteur, Réalisateur

Paul Helminger Bourgmestre de la Ville de Luxembourg

François Valentiny Architecte, Président de la Fondation de l’Architecture Luxembourg

Marc Buonomo Concepteur du Viaduc de Millau - Eiffage

Intervenants : Daniel Atlan-Talent Management, Bernard Baudelet-Professeur des Universités Consultant-Coach, Norbert Behm-ATDL, Renate Berchtold-Manager Press & Promotion Cargolux, Dominique Bidou-Président d’honneur de l'Association pour la Haute Qualité Environnementale, Luc Biever-Directeur d’études TNS ILRES, Romain Buschmann-ATDL, Philippe Depoorter-Directeur Banque de Luxembourg, Axel de Ville-Directeur Exécutif ADA, Françoise Folmer-Architecte, Betty Fontaine-Directrice Brasserie Simon, Patrick Friedgen-ATDL, Eliane Fuchs-Présidente du POG (Personnel Officers Group), Tonika Hirdman-Directrice Générale Fondation de Luxembourg, Vinciane Istace-Human Capital Partner, PricewaterhouseCoopers Luxembourg, Renaud Jamar-Associé Victor Buck Services, Netty Klein-Conseillère de Direction INDR, Gary Kneip-Administrateur INDR, Elisabeth Laville-Directrice de l'agence de Conseil en développement durable Utopies, Charles Margue-Directeur d’études TNS ILRES, Dr Patrick Mesters-Directeur de l'European Institute for Intervention and Research on Burn Out, Laurent Miguet-Journaliste, Bruno Renders-Directeur de l'Institut de Formation Sectoriel du Bâtiment, Sam Rowe-Director Corporate Communications of Weber Sandwick Brussels, Cyrille Thouvenot-Head of People Development Dexia Banque Luxembourg, Tharien van Eck-Medical Director Johnson & Johnson, Stéphane Vigoureux-Architecte, Pol Wagner-Directeur de l'Institut Universitaire International Luxembourg, Christiane Wickler-Directrice Pall Center, Jane Wilkinson-Director KPMG, etc.

P r o g r a m m e e t i n s c r i p t i o n o b l i g a t o i r e s u r w w w. c s r l u x e m b o u r g . c o m En collaboration avec : ADA, AmCham, ATDL, CSR Europe, Fédération des Femmmes Cheffes d'Entreprises, Fédération des Jeunes Dirigeants, Fondation de Luxembourg, IFSB, INDR, Junior Chamber International, les Etudiants de l'Université de Luxembourg, paperJam Business Club, POG, TNS ILRES.

Avec le soutien actif de :

Partenaire Communication :

Partenaires Média :

Inscriptions possibles pour la journée entière ou par conférence et atelier

Organisé par :

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

www.imslux.lu

FISCALITÉ: OPTIMISATION DES COÛTS DOSSIER TEXTE : LAURENT CORTVRINDT

Le temps des opportunités va (re)venir 10

La crise suscite-t-elle un « calme plat » sur la marché des fusions et acquisitions? Pas forcément, répondent Jos Behiels, Head of Corporate Finance chez ING Belgique, Alexis Meeus, CEOManaging Director de Degroof Corporate Finance et Erik Verkest, administrateur délégué chez Petercam. Quelles tendances se dégagent? Y a-t-il des opportunités à saisir? Dans quels secteurs.

Réponses avec trois observateurs avisés de ce marché.

Comment se comporte actuellement le marché des fusions et

poursuivent. Et ce, même si chaque négociation prend un peu plus

acquisitions?

de temps pour se finaliser. Par contre, les opérations de taille plus

Jos Behiels: « On ne peut pas parler de calme plat. Au contraire:

importante – € 100 millions ou plus – se marginalisent nettement.

nous recevons d’abondantes demandes et le nombre de mandats

Enfin, si les acheteurs Private Equity n’ont pas disparu du marché, ils

est important. Je crois, par contre, que le marché a trouvé un nouvel

rencontrent d’importantes difficultés à accéder au financement. »

équilibre: les acheteurs ont repris une partie du pouvoir, les duediligences s’approfondissent et les négociations sont plus longues.

Qu’est-ce qui caractérise les opérations qui se réalisent

Nos équipes sont donc bien occupées et c’est important de rester

aujourd’hui?

dans le marché. De plus, compter sur une équipe expérimentée qui

Jos Behiels: « Elles prennent plus de temps à se concrétiser. Autre-

a connu d’autres cycles constitue aujourd’hui un atout de taille, au

fois, les acheteurs financiers avaient la faculté de mener des pro-

même titre que la ténacité et la bonne préparation des dossiers. »

cessus d’acquisition de manière rapide. Aujourd’hui, ils se voient

Alexis Meeus: « Tout récemment, le Financial Times a annoncé

pénalisés par un marché de la dette d’acquisitions qui reste pru-

le volume global mondial des transactions en fusions et acquisi-

dent, ou même inexistant, pour les grandes transactions. De plus,

tions depuis le début de l’année 2009. A périodes égales, ce chiffre

certains d’entre eux doivent se concentrer sur la gestion de leur

avancé de $ 659,5 milliards se révèle bien entendu plus faible que

portefeuille existant. Nous nous trouvons donc dans un marché

celui de 2008. Et face aux 1.424 milliards ‘record’ de 2007, il peut

dominé par des acheteurs industriels très soucieux de pouvoir

sembler très faible. Mais nous ne connaîtrons pas de si tôt une an-

intégrer l’acquisition dans leur organisation existante et de re-

née comme 2007 et le montant actuel témoigne donc bien d’une

chercher des synergies. Les processus doivent incorporer cette

activité soutenue. En parallèle, la légère amélioration des marchés

dimension, souvent avec une phase de négociation exclusive plus

boursiers observée pourrait stimuler les fusions et acquisitions. »

longue. Par exemple, au cours des derniers mois, j’ai vu des opéra-

Erik Verkest: « La crise exerce un impact très clair sur le marché

tions de tous types: avec des cessions majoritaires, des ventes de

des fusions et acquisitions. On constate que les transactions de

branche d’activités, mais aussi beaucoup de cession de minorités

moyenne envergure – allant environ jusqu’à € 50 millions – se

ou d’augmentation de capital. Le marché des fusions et acquisi-

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

tions a pris le relais du marché des introductions en bourse qui, pour l’instant, ne constitue pas une véritable option. » Alexis Meeus: « Pour connaître une activité M&A, cela peut paraître trivial, mais des acheteurs et des vendeurs sont indispensables. On peut évidemment penser que, suite à la crise, la valorisation des actifs financiers ait connu un net recul. Et les marchés boursiers constituent un des facteurs déterminants de la valeur des actifs financiers.

Les groupes acheteurs qui possèdent des moyens financiers se trouvent actuellement dans une position particulièrement forte. Et ils profitent de la situation. Parmi ces acheteurs, on différencie traditionnellement les acteurs financiers des acteurs industriels. Aujourd’hui, les industriels sont les principaux actifs. On observe en effet, pour le moment, davantage de transactions stratégiques motivées par des motifs ou des facteurs industriels. Quelques acteurs importants jouent un rôle considérable de consolidation. Et ils prennent un peu le pas sur les acheteurs de type financier qui dominaient très largement la scène en 2007, de même qu’au premier semestre 2008. » Erik Verkest: « Les deals de taille modeste concernent essentiellement des transactions ‘classiques’. En dehors de cela, je m’attends à voir davantage de transactions impliquant des sociétés cotées qui vont payer en actions. Tout simplement parce que le crédit bancaire devient plus difficile à obtenir. Par ailleurs, on observe qu’il y a des sociétés qui se doivent de trouver un partenaire. Peut-être pas pour ‘survivre’ mais en tout cas pour se renforcer et faire face aux conditions de marchés devenues plus délicates. On constate également que certains grands groupes regardent avec un œil critique tout leur prisme et décident de mettre en vente des pans entiers d’acti-

Alexis Meeus: « Du côté des acheteurs, certains groupes financiers ont changé leur fusil d’épaule. Peu à peu, ils ont développé une activité qui consiste à acheter des participations minoritaires. Ce phénomène, nouveau en 2008, tend à se développer en 2009. »

vités ou des divisions qui ne sont plus tout à fait ‘core-business’. Ces économies doivent leur permettre de renforcer leurs bilans. » Peut-on déjà espérer saisir des opportunités? Et, si oui, lesquelles?

Jos Behiels: « J’en suis persuadé. Et je ne parle pas nécessairement de valorisations plus raisonnables, mais surtout de la possibilité d’acquérir des sociétés ou des branches d’activités que leurs propriétaires avaient longtemps hésité à mettre sur le marché. Aujourd’hui, tout le monde doit se poser la question de la pertinence de chaque activité dans son groupe. Cette analyse en profondeur de son portefeuille d’activités entraîne une vague de cessions, pas toujours de grandes tailles, mais qui viennent alimenter le marché. » Erik Verkest: « Je n’ai pas l’impression que certains secteurs sont plus visés que d’autres. Par contre, et ceci est très clair dans les secteurs actuellement les plus touchés par la crise – comme l’industrie lourde – tout le monde reste encore très prudent. On attend de voir quelle direction le marché va prendre au cours des prochains mois, avant de penser à saisir une bonne opportunité. » Alexis Meeus: « On peut se demander ce qui pousse aujourd’hui à mettre sa société en vente, dans des conditions aussi défavorables pour un vendeur. Il n’y a pas de dénominateur commun. Toutes sortes de facteurs peuvent y mener: une nouvelle orientation stratégique, une situation financière délicate, un actionnariat éclaté dont une partie veut se séparer de l’entreprise, etc. Il y a encore quelques mois, on pouvait offrir une introduction en bourse comme alternative à un groupe d’actionnaires. Il devient aujourd’hui illusoire d’y réussir des opérations attractives. Quelles sont donc les autres

Jos Behiels: « Nous nous trouvons dans un marché dominé par des acheteurs industriels très soucieux de pouvoir intégrer l’acquisition dans leur organisation et de rechercher des synergies. Les processus incorporent cette dimension, souvent avec une phase de négociation plus longue. »

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

11

DOSSIER : OPTIMISATION DES COÛTS FISCALITÉ

solutions? J’en souligne une, qui témoigne d’un changement d’attitude. Trouver un investisseur pour racheter une participation minoritaire n’a jamais constitué une tâche facile. C’est un peu normal, avec une participation minoritaire, les industriels ne peuvent pas faire jouer les synergies ou réaliser des économies d’échelle. Mais, du côté des acheteurs, certains groupes financiers ont changé leur fusil d’épaule. Peu à peu, ils ont développé une activité qui consiste à acheter des participations minoritaires. Ce phénomène, nouveau en 2008, tend à se développer en 2009. » Risque-t-on de voir des sociétés en difficultés se faire racheter?

Jos Behiels: « L’évolution du ‘current trading’ constituera à coup sûr un élément important dans l’analyse. A nouveau, à court terme, ceci favorise les acheteurs qui essaieront soit de ralentir le processus, soit d’obtenir plus de garanties. Mais il existe toujours une prime à la qualité. Et ceci reste valable pour les sociétés vendues dans leur ensemble comme pour les ventes de business unit de grands groupes qui seraient cédées dans le cadre d’une plan de restructuration. Bien entendu, certains secteurs, comme celui des fabrications métalliques, sont très prudents et veillent à améliorer leur position de trésorerie. Mais d’autres secteurs, moins sensibles à la conjoncture, continuent à animer le marché: les utilities, les télécoms, l’agro-alimentaire ou les travaux publics, par exemple. »

12

Erik Verkest: « Je m’attends à voir davantage de transactions impliquant des sociétés cotées qui vont payer en actions. Tout simplement parce que le crédit bancaire devient plus difficile à obtenir. »

Alexis Meeus: « Des groupes se sont mis dans des situations délicates et se voient forcés de désinvestir dans certaines activités pour mieux investir dans d’autres. Ils doivent dès à présent opérer des choix stratégiques qu’ils n’auraient peut-être pas dû consentir dans une autre conjoncture. Des divisions de ces groupes peuvent donc devenir des cibles potentielles. Les prix sont bien entendu inférieurs, de manière absolue, à ce que l’on payait pour

Pourquoi cette supériorité des fonds de Private Equity

des rachats d’entreprise ces deux dernières années. Mais tout

constatée les années dernières?

n’est pas blanc ou noir. Pour certains actifs spécifiques et attrac-

Alexis Meeus: « D’une part, parce qu’ils ‘regorgeaient’ de cash

tifs, en mettant habillement en concurrence certains candidats

pour avoir levé des fonds auprès d’investisseurs institutionnels

acheteurs, on peut encore obtenir des prix très compétitifs. Les

qui cherchaient à diversifier leurs portefeuilles, à travers des place-

secteurs de l’alimentation, de la pharmacie et des télécommuni-

ments prometteurs en termes de rendement. Et d’autre part, par-

cations sont particulièrement visés. »

ce que ces fonds avaient accès à la dette bon marché. En effet, les

Erik Verkest: « Aujourd’hui, des entreprises accusent certainement

investissements dans des rachats de sociétés se faisaient en par-

un endettement, considéré comme trop élevé pour le marché

tie en fonds propres mais essentiellement en dette. Cela a exercé

2009. Celles-ci vont devoir trouver un repreneur, un partenaire ou

comme effet de réduire le coût du capital. Et donc, ces fonds de

quelqu’un prêt à injecter du capital et, parfois, la force de négo-

PE qui bénéficiaient d’argent ‘peu cher’, pouvaient se permettre

ciation pour réussir leur valorisation risque bien de leur manquer.

d’offrir des prix très attractifs pour les vendeurs. Ils menaient la

Donc, le temps des opportunités va venir. Et les entreprises qui se

danse et offraient fréquemment des prix supérieurs à ceux pra-

positionnent comme des repreneuses potentielles, avec un bilan

tiqués par les investisseurs ou candidats repreneurs industriels.

fort et du cash disponible, ne vont pas manquer de considérer ces

Aujourd’hui, ce n’est plus du tout la même chose. Premièrement,

opportunités. Mais il ne faut pas foncer aveuglément sans se de-

il y a moins de cash disponible en provenance d’investisseurs ins-

mander, au minimum, pourquoi une société est arrivée dans un tel

titutionnels désormais plus prudents ou qui n’ont plus tant inté-

état. Acheter à un bon prix ne témoigne pas forcément d’une bon-

rêt à investir dans des fonds de PE. Et, deuxièmement, l’accès à la

ne affaire. De plus, on constate encore un certain décalage entre les

dette a changé. Les banques sont moins intéressées à financer des

attentes de l’offre et de la demande. Le vendeur garde en tête les

LBO’s (Leveraged buy-out’s) et, comme vous avez pu le constater,

conditions et les prix de vente d’il y a six ou douze mois. Même si

de nombreux groupes industriels ont émis du papier obligataire

celles-ci ne se révèlent plus du tout réalistes en regard du marché

ces derniers mois. Ces groupes industriels ont donc à nouveau une

actuel. Et l’acheteur, quant à lui, consent uniquement à payer le

carte à jouer dans la consolidation des industries. »

prix qu’une société vaut actuellement. Le marché doit donc encore s’ajuster et cela pourrait sans doute prendre quelques mois… »

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

DOSSIER FISCALITÉ TEXTE : LAURENT CORTVRINDT

Due Diligence:

mode d’emploi L’analyse préalable à l’acquisition, mieux connue sous le nom de « due diligence », est généralement réalisée pour évaluer et reconnaître les points forts et les points faibles d’une entreprise ciblée par un candidat repreneur et pour valider les hypothèses de valorisation de la cible. Mais un vendeur potentiel peut, lui aussi, procéder à une due diligence, en rédigeant un document préparatoire. Dans les deux cas, pour assurer la transparence de l’opération, il s’agit d’une vaste analyse qui passera au crible toutes les facettes de l’entreprise.

P

artner Transaction & Valuation Services chez PricewaterhouseCoopers, Lieven Adams est catégorique: la crise a mis un frein au marché des fusions et acquisitions, surtout auprès des Private Equity

aux liquidités réduites, qui ont dû faire place aux acheteurs stratégiques et industriels. Les raisons sont simples: difficulté d’accès au financement, manque de fonds propres et de liqui-

« La meilleure protection contre le risque reste un renforcement de la due diligence. »

dités, rentabilité plus faible… Dans un tel contexte, on observe aussi plus de transactions où les vendeurs sont obligés de ven-

dans un second temps, par exemple lorsque la joint venture

dre à cause d’une violation des « covenants » des financements

ou l’alliance aura prouvé qu’elle porte ses fruits. Parallèle-

conclus, résultant en un changement de pouvoir, du vendeur

ment, on remarque un recentrage des investissements sur les

vers l’acheteur. Quand cinq ou six candidats se bousculaient au

pays bien connus et plus stables, au détriment des pays émer-

portillon, le vendeur dirigeait la transaction. Aujourd’hui, c’est

gents comme l’Europe de l’Est. »

l’inverse. On rencontre aussi de moins en moins de vendeurs qui ont déjà trouvé un accord de financement bancaire pour l’ache-

CHANGEMENT DE FOCUS

teur ou le « stapled financing ».

De nouveaux joueurs sur le marché, d’autres types de transac-

« C’est pourquoi, en cette période délicate, les CEO se pronon-

tion, une diminution du financement… l’addition de ces fac-

cent davantage pour des joint ventures, voire des alliances

teurs se matérialise par le souhait de diminuer les risques. « Et

ou des échanges d’actifs, que pour des acquisitions financées,

la meilleure protection contre le risque reste un renforcement

explique-t-il. Le financement est moins important, on peut

de la due diligence », souligne Lieven Adams. Première consta-

conclure un deal ‘action pour action’, les alliances straté-

tation, la durée des transactions s’allonge sensiblement. De

giques sont renforcées… Les financiers visent avant tout une

la lettre d’intention à la signature finale, en 2006, 140 jours

minimisation des risques. Une acquisition peut être envisagée

s’écoulaient en moyenne. En 2007 et 2008, cette moyenne a FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

13

DOSSIER : OPTIMISATION DES COÛTS FISCALITÉ

chuté à 80 jours. Cela signifie une plus grande prise de risques

actions d’intégration, entre autres basée sur les résultats de

par des acheteurs moins informés sur leurs cibles.

la due diligence.

« On va certainement revenir vers une moyenne de 140 jours, et sans doute même plus, pour 2009 et 2010. Si elles accordent

KEY DRIVERS

un financement, les banques vont demander plus de confort,

Une transaction commence toujours par un plan stratégique,

donc plus de due diligence ». Dans le type de due diligence mis

la détermination d’une cible, la confirmation de la rationalité

en place ces dernières années, un grand focus se plaçait sur le

de la stratégie et un prix indicatif, entre autres basé sur un

marché, le futur et la croissance à développer. Aujourd’hui, les

résultat opérationnel indicatif. Ensuite, avec l’aide de spécia-

premiers regards se portent sur les chiffres, attestant d’une

listes, il conviendra de valider la valeur estimée de l’entreprise

stabilité financière au cours des dernières années et ceux qui

au niveau financier, fiscal, légal, commercial, opérationnel,

peuvent refléter les derniers mois d’activité.

IT/technologique et environnemental. C’est à ce stade précis que la due diligence entre en jeu. « Ses objectifs sont clairs:

14

DUE DILIGENCE INADÉQUATE

fournir un examen cohérent et ciblé selon les instructions du

« Je n’achète jamais quelque chose tant que je n’ai pas pu

client, qui aide à l’évaluation de l’entreprise cible, valider les

remplir une feuille de papier avec des bonnes raisons qui me

informations qui ont constitué la base pour que l’acquéreur

poussent à me lancer. ‘Je paie autant aujourd’hui pour cette

définisse sa stratégie et la valeur de la cible et, enfin, identifier,

entreprise parce que…’ Si vous ne pouvez répondre à cette

évaluer et quantifier les risques les plus significatifs associés à

question, abstenez-vous. Par contre, si vous pouvez répondre,

la cible ou à la transaction ».

et même plusieurs fois, alors vous gagnerez beaucoup d’ar-

Lieven Adams le souligne, dans cette définition, chaque

gent ». Cette citation de Warren Buffet résume en quelques

mot est important. Mais certains aspects le sont plus que

mots tout l’enjeu d’une due diligence. Car, malheureuse-

d’autres. « Avant tout, il faut évaluer la cible. Par exemple,

ment, une fusion/acquisition ne délivre pas toujours les ré-

nous ne nous lancerons jamais dans une due diligence sans

sultats escomptés. Les raisons sont multiples et peuvent se

connaître les facteurs clés du modèle qui a servi à l’acheteur

répartir en quatre catégories, selon Lieven Adams: une stra-

pour faire une offre. A-t-il privilégié le chiffre d’affaires? Le ré-

tégie imparfaite ou mal orientée, une intégration ‘après-

sultat opérationnel? Les investissements futurs? La croissance?

signature’ insuffisante, un prix injustifié… et, surtout, une

Avant d’entamer la due diligence, nous allons donc prendre du

due diligence inadéquate.

temps pour déterminer les ‘key drivers’ du prix que notre client

Dans une due diligence, l’équipe de l’acheteur doit être im-

acheteur consent à payer et ce qu’il évalue comme risques

pliquée: pour vérifier la portée du secteur mais aussi pour

dans le business. »

« sentir » si le matching avec l’équipe en place pourra se réaliser. « Si, au lendemain de votre acquisition, toute l’équi-

FINANCIAL VS CORPORATE?

pe de la cible s’en va, vous serez confronté à un sérieux pro-

PricewaterhouseCoopers a d’ailleurs questionné ses clients

blème. » Plus généralement, les autres facteurs qui mènent

sur les raisons qui les poussent à entreprendre une due di-

à une due diligence inadéquate, et donc à une M&A ratée,

ligence. Très nettement (plus de 70%), le souhait d’éviter les

concernent: une information défaillante ou un accès à l’in-

zones d’ombre apparaît comme une priorité. Viennent ensuite

formation limité, un calendrier restreint, l’inexpérience des

l’aperçu de la gestion et l’aide à la négociation des prix (30%),

membres de l’équipe, une communication et une coordina-

la vue sur le commercial (20%), l’aide dans le plan d’intégration

tion déficientes entre l’équipe du deal et les experts en la

(17%) et l’évaluation de l’intégration culturelle (15%).

matière, un team manager inexpérimenté en reddition des

Par ailleurs, une due diligence pour un acheteur financier

comptes, ainsi qu’une mauvaise planification des premières

est-elle différente d’une due diligence pour un acheteur

Audit vs Due diligence

Audit

Due diligence

Focus

Passé

Projections

Scope

Défini par règlements

Défini par le client

Accès

Non restreint

Peut être restreint

Tests substantiels

Vérification limitée

Format réglementé

Historique complet, « the full story »

Vérification Opinion

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

corporate? « Tout à fait, répond-il. Un acheteur financier va essayer de maximiser le rendement de la transaction à travers plusieurs axes: évaluation des risques et des opportunités et évaluation du modèle d’investissement (due diligence financière et commerciale), identification des possibilités d’amélioration des opérations (due diligence opérationnelle) et évaluation de la structure de la transaction (en optimisant la structure fiscale). » Un acheteur corporate, par contre, appréciera la valeur organique grâce à un examen du résultat opérationnel plutôt historique, identifiera et quantifiera les synergies et conduira la valeur post-acquisition. Il se focalisera sur une due diligence financière et opérationnelle. « Et n’oublions pas que les acheteurs corporate connaissent, normalement, le secteur dans lequel ils investissent. Donc la due diligence commerciale est moins importante. » Ce qui n’est pas forcément le cas d’un acteur financier (Private Equity), qui, attiré par un rendement maximal, va normalement accentuer la due diligence commerciale pour ne pas s’aventurer en terrain peu connu.

AVANTAGES POUR TOUS Comme on vient de le voir, la due diligence est souvent abordée par l’acheteur. Mais le vendeur peut, lui aussi, s’y préparer, avec

15

une bien nommée « vendor due diligence »… à ne pas confondre avec de l’assistance à la vente. Ses avantages sont multiples. « Par exemple, lorsque plusieurs acheteurs sont intéressés, une seule ‘vendor due diligence’ permettra d’éviter que chaque candidat ne demande de réaliser sa propre due diligence en détail.

Ce qui représente un gain de temps considérable pour le management de l’entreprise ciblée. Ensuite, cela permet de fixer un prix adéquat et de s’assurer de la pertinence des chiffres qui seront fournis aux acheteurs potentiels. Enfin, on garde un certain contrôle sur le timing et sur le processus de vente. » Quant à l’acheteur, une due diligence lui apporte un rapport indépendant, donne de la crédibilité à l’Information Memorandum, accélère le processus d’acquisition et limite les frais. C’est ce qu’on appelle un « win-win ». Enfin, avant de se lancer dans une due diligence, il sera sans doute profitable au management d’une entreprise de réfléchir à la valorisation d’une société. Lieven Adams conseille toujours de privilégier une valeur « stand alone ». En d’autres mots, ce que vaut cette société, seule, indépendamment des synergies (des coûts ou des revenus) à réaliser ou des inefficacités à limiter dans le futur.

« Nous ne nous lançons jamais sans connaître les facteurs clés du modèle qui a servi à l’acheteur pour faire l’offre. »

Lieven Adams: « Il faut prendre du recul par rapport aux émotions et aux synergies possibles. Parfois, quand on a vraiment envie de se lancer dans un processus M&A, ces émotions prennent le dessus sur les chiffres. Et c’est là qu’on commet une erreur stratégique. »

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

DOSSIER : OPTIMISATION DES COÛTS FISCALITÉ

Pourquoi entreprendre une due diligence ?

70% 30% 29% 20% 17% 15% Pour éviter les zones d’ombre

Pour avoir une vue sur le commercial

Pour obtenir une vision sur le management

Dans la perspective de l’intégration

Pour obtenir une aide à la négociation du prix

Pour évaluer le « fit » culturel

Source: PwC

16

Trois méthodes permettent de valoriser ce stand alone: la

« Si, au lendemain de votre acquisition, toute l’équipe de la cible s’en va, vous serez confronté à un sérieux problème. »

méthode des flux de trésorerie ou « discounted cash flows », l’approche des multiples du marché et l’approche des multiplestransactionnels. « Il faut surtout prendre du recul par rapport aux émotions et aux synergies possibles qu’une fusion ou acquisition pourrait entraîner. Parfois, quand on a vraiment envie de se lancer dans un processus M&A, ces émotions prennent le dessus sur les chiffres. Et c’est toujours à ce moment qu’on commet une erreur stratégique. » Plus que jamais, selon Lieven Adams « cash is king » and « price is what you pay, value is what you get »!

Due diligence d’acquisition versus Vendor due diligence Commanditaire Scope Rapports

Acquéreur potentiel

Vendeur potentiel

Peut être limité

Devrait être illimité

Factuels/pas nécessairement examinés

Style descriptif/vérification par la cible

par la cible Accès

Peut être limité

Accès complet exigé

Focus

Zones de risques, quantification du

Focus sur l’objectivité et des scenarios réalistes, en ce

scénario le plus mauvais

compris opportunités

Généralement définie à l’avance

Résultat dépend souvent des conclusions

Après la lettre d’intention signée

Avant la lettre d’intention ou même avant Information

Type de transaction Timing de la

Memorandum

due diligence Bénéficiaires

Donneur d’ordre uniquement

du rapport

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

Acheteurs potentiels, après notification, avec « duty of care » à l’acheteur final

« LE SECTEUR PRIVATE EQUITY VA SE RÉDUIRE » Londres est une place importante en termes de fonds de Private Equity. Director de la Strategy Team de PricewaterhouseCoopers dans la capitale britannique, Inge Cajot nous éclaire sur ce marché très particulier.

Comment expliquer le dynamisme de la place londonienne?

Inge Cajot: « Londres constitue le principal centre financier et commercial en Europe et la City joue un rôle de financement très important. Les sociétés de Private Equity sont attirées par la proximité des fournisseurs de capitaux, en particulier des banques qui leur fournissent la dette nécessaire pour réaliser des opérations à fort effet de levier. Au Royaume-Uni, l’industrie du Private Equity est bien établie. Elle est socialement et économiquement acceptée parce que l’environnement commercial anglo-saxon se révèle plus accommodant envers les investisseurs PE. En Grande-Bretagne, une personne sur huit est employée par une société détenue par un fonds de Private Equity. Dans d’autres pays européens, comme la France ou l’Allemagne, les sociétés de Private Equity sont souvent considérées avec suspicion. Elles ont la réputation d’être la ‘face hideuse’ de Wall Street. » On peut avoir le sentiment que nos sociétés sont rachetées

Inge Cajot: «Les investisseurs financiers, tels que les hedge funds et les PE, pourraient être soumis à des réglementations plus strictes, les rendant moins attractifs. »

une à une…

Inge Cajot: « Les premiers fonds de Private Equity ont été établis aux

d’investissement moins attractifs. Cependant, à condition qu’ils

États-Unis et au Royaume-Uni à la fin des années ‘70 et au début

poursuivent dans la voie qui a fait leur succès au cours des 25 der-

des années ‘80. Rappelons, par exemple, le rachat de RJR Nabisco

nières années – faire diriger les sociétés de manière plus efficace

par KKR. Ces pays ont développé des marchés financiers et ont

que le management en place –, ils devraient continuer à pros-

mené des politiques de marché libre, créant un climat favorable au

pérer dans un environnement caractérisé par un faible effet de

développement de fonds de private equity. Cependant, même si les

levier et les investisseurs continueront à leur allouer des fonds. »

sociétés anglo-saxonnes sont considérées comme pionnières, les sociétés belges de Private Equity, comme GIMV, Ackermans & van

Plus largement, à part injecter du cash dans la perspective

Haaren, CNP, Cobepa, KBC Private Equity, etc., prennent de plus en

de revendre après quelques années, quel projet industriel

plus d’importance en utilisant leur ancrage local comme avantage

se cache derrière ces rachats?

concurrentiel dans l’acquisition des sociétés belges. Il n’est donc

Inge Cajot: « Les sociétés de PE peuvent utiliser différentes straté-

pas tout à fait exact de dire que seules les sociétés américaines ou

gies pour rendre le portefeuille des compagnies plus rentable. Un:

anglaises de PE rachètent nos entreprises. »

introduire des mesures au niveau opérationnel et managérial pour rendre l’entreprise plus rentable et mieux adaptée aux opportuni-

Quels sont les impacts de la crise?

tés présentes et futures. Deux: dégager des synergies en consoli-

Inge Cajot: « Pour le court à moyen terme, l’équilibre du pouvoir se

dant une industrie fragmentée. Cette approche vise à permettre

déplace du PE vers les acheteurs stratégiques qui peuvent encore

aux entreprises de croître et de devenir plus efficace. Trois: les fonds

largement s’autofinancer grâce à l’expansion actuelle des mar-

de Private Equity achètent aussi parfois des petites et moyennes

chés obligataires. Cela contraste fortement avec les acheteurs PE

entreprises bien gérées où le propriétaire (la famille) actuel(le) est

qui, en dépit d’avoir soulevé des quantités considérables de fonds,

à la recherche de successeurs. Quatre: les acheteurs de Private

sont confrontés à de grandes difficultés à lever de la dette alors

Equity acquièrent parfois des participations minoritaires dans des

que les banques réduisent leurs bilans. Cela signifie que le sec-

sociétés cotées en vue d’obtenir un certain nombre de sièges au

teur PE se réduira au cours des prochaines années. De plus, dans

Conseil d’administration. Ceci leur permet d’influencer la gestion,

le futur, les investisseurs financiers, tels que les hedge funds et

sans posséder la pleine propriété. À ce titre, ils agissent en tant que

les PE, pourraient également être soumis à des réglementations

militants des investisseurs, en mettant l’accent sur les opportuni-

plus strictes, suite auxquelles ils pourraient devenir des moyens

tés stratégiques qui se présentent à l’entreprise. »

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009

17