EN PRATIQUE SOMMAIRE
N°27 - MAI 2009
Dossier
Fusions et acquisitions Toute décision de fusion/acquisition est forcément affectée par un contexte. Et, en 2009, ce contexte, c’est la crise. Mais des transactions continuent à être opérées et de nouvelles attendent la reprise. Notre dossier livre des conseils et un partage de bonnes pratiques, tout en tirant les leçons des excès du passé.
FINANCE F FINANC FIN IN AN ANC A CE M MANAGEMENT ANA N AGEM GEMENT GEM ENT NT T-C CFO FO O MA MAGA MAGAZINE A GAZ GA G A Z INE AZ IN NE N E - N°2 N N°27 °2 2 7 - MA M MAI AI 2 2009 009 0 00 09
FISCALITÉ: OPTIMISATION DES COÛTS DOSSIER TEXTE : LAURENT CORTVRINDT
Il faut garder les pieds sur terre 2
Toute décision de fusion/acquisition est forcément affectée par un contexte. Et, en 2009, ce contexte, c’est la crise. Difficulté d’accès au crédit, incertitude du timing quant à la sortie de crise, conséquences finales sur l’économie réelle, face à cette nouvelle réalité, il faut se poser les bonnes questions: à quel prix, quand et comment actionner une transaction? Les réponses de Denis Knaepen, spécialiste en corporate finance et maître de conférence invité en finance internationale à la Louvain School of Management.
Le marché des fusions et acquisitions 2009 se trouve-t-il au point mort?
Pour les prix des fusions et acquisitions, chaque situation est
Denis Knaepen: « Le marché des M&A n’est certainement plus
différente…
aussi actif qu’en 2006/2007. Cependant, il n’est certainement pas
Denis Knaepen: « D’un point de vue théorique, on peut détermi-
au point mort. L’activité varie fortement d’un secteur à l’autre et
ner un intervalle de prix minimum et maximum pour la valeur
selon le type d’acheteur en présence. Le plus grand changement
de chacune des entreprises. Ceci étant fait, la valeur n’est qu’une
affecte sans aucun doute le secteur du Private Equity qui avait été
base de départ et le prix du deal dépend de nombreux autres
extrêmement actif avant la crise. Aujourd’hui, les transactions
facteurs. D’une part, on assiste aujourd’hui à la détresse de nom-
de Leverage Buy-Out sont quasiment impossibles à structurer.
breux acteurs (Corporates et Private Equity) qui sont contraints
Par ailleurs, on assiste à la restructuration de certains fonds de
de vendre certains actifs à un prix probablement très bas. D’autre
Private Equity, voire même leur disparition. Ces fonds sont face à
part, on voit que certaines entreprises ont encore une structure
un défi majeur: gérer des participations acquises à un prix élevé
financière parfaitement saine leur permettant d’envisager de
avec un effet de levier significatif. On devrait donc assister à des
réaliser des nouvelles acquisitions dès les premiers signes de sor-
changements majeurs sur ce segment sachant que la confiance entre les banques d’affaires et ces fonds de Private Equity a été fortement ébranlée. Or, ces banques d’affaires étaient les premiers ‘supporters’ des transactions à effet de levier. Elles participaient non seulement aux transactions en tant que conseiller mais aussi en tant que distributeur de dette dite ‘High Yield’. En parallèle, on voit que des transactions stratégiques ont eu lieu dans des secteurs refuges tels que le secteur pharmaceutique en pleine mutation (Pfizer/Wyeth, Merck/Schering-Plough, GSK/ Stiefel Laboratories ainsi que dans la sphère des Utilities. » FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009
« De nombreuses entreprises ont une idée très précise des acquisitions à réaliser et attendent simplement le moment opportun. »
2009, ANNÉE TRÈS MOROSE POUR LES M&A Au premier trimestre de cette année, le nombre et la valeur des fusions/acquisitions dans le monde a chuté de 36% par rapport à un an plus tôt, selon des chiffres préliminaires diffusés par le cabinet Dealogic. Le marché tombe ainsi à des plus bas depuis plus de quatre ans. Le volume total des fusions/acquisitions annoncées atteint $ 524,9 milliards (€ 395 milliards), soit 16% de moins qu’au quatrième trimestre 2008. Dealogic a relevé en tout 6.866 annonces de transactions sur le trimestre. La chute se révèle particulièrement prononcée en Europe, où le cabinet évoque un effon-
« En Europe, le montant des opérations de fusions/acquisitions s’est effondré de 46% sur un an. »
drement de 46% sur un an du montant des opérations. La finance est restée le secteur le plus animé en raison des
de valorisations qu’au niveau des capacités bilantielles.
transactions – y compris les interventions des Etats – entraî-
Les plus fortes baisses de valorisations prévisionnelles se
nées par la crise financière, avec $ 130,9 milliards, devant
retrouvaient dans les entreprises industrielles en Afrique/
la pharmacie, avec $ 127,9 milliards, dopée par les fusions
Moyen-Orient. Quant à la capacité d’endettement des en-
Pfizer/Wyeth (la plus importante transaction annoncée de-
treprises, la plus forte dégradation affecte les entreprises
puis le début de l’année) et Merck/Schering-Plough. Dealo-
technologiques en Amérique Latine, et dans une moindre
gic a par ailleurs calculé que les gouvernements du monde
mesure le secteur des biens de consommation en Europe.
entier avaient encore investi $ 145,8 milliards dans le sec-
« Une analyse plus poussée des résultats livrés, confortée par
teur financier au premier trimestre, Washington se taillant
les tendances cycliques de F&A observées par le passé, nous
la part du lion avec plus du tiers de cette somme. En 2008,
amène à croire à des signaux annonçant finalement un
les pouvoirs publics avait déjà dépensé $ 409,3 milliards à
possible revirement de situation dans le courant du second
travers la planète pour venir en aide aux banques et autres
semestre 2009, commente un observateur du marché. Les
assureurs en difficulté.
acteurs à surveiller sont ceux capables de réaliser des transactions en cash: des sociétés qui ont maintenu des fonds
BAISSE D’APPÉTIT!
d’urgence, certains fonds souverains et les familles à gros
Ces données confirment les prévisions moroses avancées en
patrimoine. Nous saurons véritablement que le moment
début d’année par KPMG, dans le cadre de son Global M&A
sera venu lorsque des actifs de qualité feront leur appari-
Predictor, un indicateur des prévisions d’activité des fusions-
tion sur le marché et seront achetés à des prix raisonnables
acquisitions. Celui-ci révélait que le volume de ces transac-
et non plus bradés. »
tions allait continuer à reculer en 2009, pour atteindre un
Pour la première fois, le Predictor note une baisse tendan-
plancher au deuxième ou au troisième trimestre. L’indice
cielle des valorisations dans toutes les régions du monde
prévisionnel des ratios dette nette/EBITDA et prix/bénéfice
prouvant le ralentissement des activités de F&A à l’échelle
des mille plus grandes sociétés mondiales a en effet mis en
mondiale. Comme la dernière fois, l’Afrique/Moyen-Orient
évidence deux phénomènes. D’une part, une baisse significa-
a été la région qui a accusé la chute des valorisations la plus
tive des valorisations des entreprises (de 15,3x en mai à 11,9x
violente (PER en recul de 31,6%, passant de 13,3x à 9,1x).
en novembre 2008, soit une baisse de 22,2%), et d’autre part,
L’Amérique latine est arrivée en deuxième position (–28,7%,
une détérioration de leur capacité d’endettement de 13,5%
passant de 16,1x à 11,5x), suivie par l’Amérique du Nord
(ratios dette nette/EBITDA prévisionnels en hausse de 0,93x
(–24,6%, passant de 15,9x à 12,0x). Contrairement à la der-
six mois plus tôt et à 1,06x au moment de l’enquête). Ces
nière édition de Predictor classant l’Europe comme la région
deux indicateurs reflètent une diminution de l’appétit des
subissant la deuxième plus grande baisse, en six mois, l’Eu-
entreprises en matière de transactions.
rope a connu la deuxième plus faible baisse (–21%, passant
En conclusion, KPMG soulignait qu’aucun couple secteur/
de 13,5x à 10,7x) derrière la région Asie-Pacifique (–19,9%,
région ne montrait de signes d’amélioration, tant en termes
passant de 17,0x à 13,6x).
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« La vision à court terme a probablement souvent fait oublier la réalité entrepreneuriale à long terme. » Sur le plan de la confiance, même si de nombreuses questions restent en suspens. A quand la sortie de crise et avec quelle vigueur? Quelle nouvelle réglementation le G20 peut-il proposer? Comment les Etats vont-ils aborder la finance publique? Les taux de taxation vont-ils remonter? Est-ce que des mesures fiscales, comme par exemple les intérêts notionnels en Belgique, ne risquent pas de disparaître? Le Brésil, la Russie, l’Inde,
Denis Knaepen: « Plus que jamais, il y aura de très belles opportunités à saisir le moment venu pour ceux qui ont su résister à la tentation d’acheter à un prix élevé avant la crise. »
la Chine… faisaient office de nouveaux moteurs: quels vont être les effets réels et durables de la crise sur ces économies? On assiste quand même à un niveau plus élevé de réflexions/ discussions qu’à la fin 2008. De nombreuses entreprises ont une idée très précise des acquisitions à réaliser et attendent
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tie de crise. Plus que jamais, il y aura de très belles opportunités à
simplement le moment opportun. Sur la plan du crédit, force
saisir le moment venu pour ceux qui ont su résister à la tentation
est de constater que le marché de la dette bancaire et obliga-
d’acheter à un prix élevé avant la crise. »
taire ne fonctionnent pas encore normalement. »
Actuellement, se lancer dans une transaction M&A est-il risqué?
Dès lors, quelles leçons tirer de cette crise?
Denis Knaepen: « Les marchés restent volatils. La décision M&A
Denis Knaepen: « Les taux d’intérêt extrêmement bas ont pro-
et sa communication au marché est donc plus que jamais essen-
voqué une surabondance de la disponibilité du cash, parce que
tielle. Un acheteur coté en Bourse doit s’assurer que le marché
l’accès à l’endettement s’était accru. Par ailleurs, il y avait une
acceptera le prix payé pour une acquisition sous peine de voir son
augmentation certaine des effets de levier (net debt/EBITDA),
propre cours immédiatement impacté. Par ailleurs, la manière de
et donc de risques. Dans un tel cas de figure, un fonds privé
financer cette acquisition et l’impact sur la liquidité de l’entre-
qui bénéficiait de beaucoup de liquidités avait plus facilement
prise seront aussi analysées en détails. »
tendance à payer plus que d’autres pour obtenir certains actifs. Les acteurs dits ‘stratégiques’ ou industriels ont dû faire face à
Une autre problématique est liée à l’accès aux lignes de crédit…
un dilemme: suivre la tendance ou se discipliner davantage.
Denis Knaepen: « Au cours des prochains mois, et certainement
Ceux qui n’ont pas cédé à la surenchère en sont aujourd’hui
en 2010, on s’attend à une augmentation significative des taux de
récompensés. Même si, à l’époque, ils furent parfois critiqués
défaut. Selon Standard & Poor’s, en Europe, entre 90 et 112 entre-
pour ce qui était considéré comme un manque d’ambition et
prises ayant émis de la dette dite ‘spéculative’ (en-dessous de BBB-)
de prise de risques. Au sein des marchés boursiers, on a certai-
pourraient faire défaut. Le défaut de LyondellBasell (18,9 milliards)
nement assisté à un effet d’annonce. Et beaucoup se sont pris
est une bonne illustration. Tant que cette appréhension sur les
au jeu d’annoncer ‘le big deal’, témoin de leur désir d’aller de
taux de défauts persistera, les robinets du crédit resteront difficiles
l’avant. Quoi qu’on en pense, on peut faire dire ce qu’on veut
à rouvrir. Et cela signifie que les deals M&A demeureront délicats
aux chiffres lorsqu’on choisit les hypothèses de valorisation
à monter et, surtout, à justifier. Il y a quelques mois, on possédait
sous-jacente. Et trop souvent, les fondamentaux et les prin-
une marge de manœuvre. Aujourd’hui, elle n’existe plus. Histori-
cipes de risk management ont été négligés: on a voulu trouver
quement, on sait qu’il faut compter quelques trimestres d’annon-
des niveaux de synergies irréalistes. La vision à court terme
ces de bénéfices d’entreprises en hausse pour que le marché M&A
a probablement souvent fait oublier la réalité entrepreneu-
reprenne de manière significative. On peut donc d’ores et déjà en-
riale à long terme. Tout ceci invite à réfléchir… Il faut vraiment
terrer 2009 et probablement la première moitié de 2010. »
garder les pieds sur terre! Il faut rester critique par rapport à l’évolution des marchés (M&A, actions, dettes, immobiliers,
Comment voyez-vous le marché du M&A évoluer dans les pro-
etc.) et toujours s’interroger par rapport à son propre business
chains mois?
modèle, ses capacités à intégrer la cible, à générer des syner-
Denis Knaepen: « Pour que le marché M&A se développe à
gies réelles entre deux entreprises, à honorer un certain niveau
nouveau, les entreprises ont besoin de confiance et de crédit.
d’endettement. En d’autres mots: se fixer des limites! »
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FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N째27 - MAI 2009
DOSSIER FISCALITÉ TEXTE : LAURENT CORTVRINDT
Quand on s’engage, on ne peut pas être à moitié enceinte 6
Quels sont les facteurs de succès et les pièges éviter lors d’un processus de fusion-acquisition? Bernard van Diest, CFO du groupe Hamon, et Jean-Marc Bothy, CFO du groupe IBA, témoignent de leur expérience et livrent de précieux enseignements.
L
orsqu’il s’installe dans le siège de CFO du groupe Hamon, en 2003, Bernard Van Diest reprend les rênes financières d’une entreprise au bord du gouffre. On est au lendemain de l’affaire Enron et
les commandes font défaut pour alimenter sa croissance et ses acquisitions. En quelques années à peine, et grâce à une série de remèdes de cheval, Hamon parvient à redresser spectaculairement la trajectoire. A peine trois ans plus tard, 2006 constituera
« La réalité de chaque cas diffère. Selon un pays, le business ou l’entreprise concernée. »
même une année record pour le groupe qui « explose » ses objectifs financiers: un chiffre d’affaires consolidé en augmenta-
ralement de fournir la connaissance du pays et de soutenir
tion de 25% par rapport à 2005, une hausse de 37% des prises
financièrement l’opération. Ce montage de joint ventures nous
de commandes, 84% de progression pour le bénéfice net, le
a permis de grandir de manière externe sans nécessairement
cours de l’action qui surpasse le Bel 20 pour afficher la meilleure
devenir directement dépendants de moyens financiers. » En
performance 2006 sur Euronext Bruxelles. Un centenaire fêté
2008, la situation du groupe s’est encore raffermie. Bénéfi-
de la plus belle des manières.
ciant d’une trésorerie et de moyens confortables, il s’attaque
En 2007, le groupe Hamon est donc revitaminé. Néanmoins,
à deux opérations plus importantes.
se lancer dans un processus de fusion-acquisition coûte de l’argent. Aussi, Hamon privilégie les joint ventures, à l’aide
PRUDENCE ET CONTRÔLE
de partenaires en Inde et au Moyen-Orient. Gros avantage:
La première concerne la reprise d’un fournisseur stratégique
le partage des efforts financiers entre les parties prenantes.
et la seconde vise le rachat de l’agent brésilien d’Hamon. « Ce
« Hamon apportait plutôt la partie technique, commerciale
dernier connaissait des difficultés, confie-t-il. Parallèlement,
ou ingénierie tandis que nos partenaires se chargeaient géné-
nous souhaitions nous redéployer au Brésil. Nous avons donc
FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009
« En définitive, quand on décide d’un changement, on le fait, rapidement et franchement. » d’un management de confiance. « On ne peut décemment pas laisser les mannettes à des ‘inconnus’ et espérer que ça se passe bien. Une société tournera convenablement et conformément aux besoins et aux exigences uniquement si on l’encadre avec un management adéquat, une structure financière sérieuse et un contrôle permanent. » Le processus de préacquisition, lui, vise à s’assurer que l’entreprise s’engage en terrain connu, grâce à une connaissance la plus exhaustive et pratique possible du mode de fonctionnement de la cible. « Les CFO sont là pour veiller à la prudence. Il ne faut certainement pas injecter d’argent dans une entreprise si on ne peut pas la contrôler. » Pour grandir, passer par la case M&A n’est pas forcément nécessaire. Le groupe Hamon a, par exemple, doublé son chiffre d’affaires en quelques années à peine, de € 200 millions à € 400 millions, sans réaliser d’acquisition ou de fusion. Hamon n’a pas de politique exclusive en la matière et pourrait procéder à des acquisitions dans l’avenir si ses critères sont rencontrés: « La réalité de chaque cas diffère. Selon un pays, le business ou l’entreprise concernée. »
INTÉGRER « Quand on s’engage pour une fusion/acquisition, on ne peut pas être à moitié enceinte. » En une phrase, Jean-Marc Bothy,
Bernard Van Diest: « Une société tournera convenablement et conformément aux besoins et aux exigences uniquement si on l’encadre avec un management adéquat, une structure financière sérieuse et un contrôle permanent. »
CFO d’IBA, résume ce que les diverses expériences vécues par son entreprise lui ont appris: il faut pleinement intégrer. « Cela signifie faire preuve d’audace en allant jusqu’au bout des choses: changer les noms, intégrer le management et les équipes, etc. Car, quand on garde trop les structures historiques en place, on risque de créer des ‘forteresses’. Si, à la base,
choisi de recapitaliser cette entreprise de manière à bénéficier
elles peuvent paraître confortables, elles se révèlent en réalité
des perspectives brésiliennes. Ce marché est certainement un
plutôt contre-productives ». Bien entendu, les us et coutumes,
des plus prometteurs, à long terme, mais aussi à court terme
l’expérience – en d’autres mots le capital humain – acquis
car nous pensons qu’il peut se redresser très vite. » Au cours
doivent être respecté. Mais, si au cours d’un processus M&A,
de ces deux opérations, le groupe Hamon ne sort pas de son
des personnes ne jouent pas le jeu, pour l’une (bonne) ou
périmètre de connaissance. « Ce sont des positions prudentes,
l’autre (mauvaise) raison, il faudra trouver une solution pour
dans lesquelles on peut, bien entendu, pratiquer une due dili-
que chacun poursuive son chemin de son côté.
gence complète et s’assurer que l’ensemble de l’information et
De l’aveu de son CFO, lors de ses premières fusions et ac-
de la connaissance rassemblés se révèlent adéquats. Et, en plus,
quisitions, IBA n’est pas allée au bout de cette dynamique.
vous n’arrivez pas en terrain totalement inconnu. »
Sans doute faute d’expérience. « Nous avions acquis plusieurs
L’opération brésilienne a été gérée comme une fusion ou une
sociétés, assez rapidement, et nous avions besoin d’un peu de
acquisition classique: analyses détaillées des marchés, de
temps pour digérer. Et quand la capacité de tout absorber en
leurs perspectives, des possibilités de développement, du ma-
une fois vous manque, laisser les choses (bien) vivre peut se
nagement, des processus internes… se séparer ou conserver
révéler assez pratique. Mais, à terme, des problèmes finissent
une partie des équipes, etc. Mais, pour Bernard Van Diest, le
toujours par remonter à la surface... »
premier facteur de succès en M&A reste le niveau de contrôle
En 2003-2004, lorsqu’IBA s’est « réinventée », avec un nou-
de l’acquéreur sur la cible, qui se traduit par la mise en place
veau profil de société, recentré sur le diagnostic et le traiteFINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009
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DOSSIER : OPTIMISATION DES COÛTS FISCALITÉ
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Jean-Marc Bothy: « Quand la capacité de tout absorber en une fois vous manque, laisser les choses (bien) vivre peut se révéler assez pratique. Mais, à terme, des problèmes finissent toujours par remonter à la surface... »
ment du cancer, l’entreprise pousse une bonne fois sur l’accé-
Pour arriver à un tel résultat, il faut pouvoir compter sur un
lérateur. « Nous avons décidé d’aller très loin avec des sociétés
travail collégial – marketing, communication, RH… – tant in-
achetées il y a quelques années… et que nous n’avions jamais
terne qu’externe. Externe car l’image renvoyée en interne aide
intégrées. En suivant tout un processus de rebranding, nous
à faire passer les messages et interne car il faut à la fois ga-
avons notamment modifié les noms des entités acquises et in-
gner le buy-in du personnel et du management, de l’acquéreur
tégré plus en amont le personnel en ayant à déployer pendant
comme de la cible. « Ensuite viendra l’heure de créer des groupes
des mois parfois des trésors de persuasion pour vaincre les ré-
d’intégration. Et là, il ne faut pas se montrer naïfs. Les parties et
sistances internes. Nous connaissions une véritable mosaïque
les personnes impliquées doivent jouer cartes sur tables. Deux
de noms et de cultures. Nous avons souhaité remettre tout le
directeurs de services marketing, par exemple, savent qu’un seul
monde en marche vers un même but. »
conservera les rênes dans la nouvelle structure. A ce stade, le rôle joué par les RH est crucial. » Il faut développer des incitants ou
JAMAIS TROP TARD
proposer des alternatives pour que les employés jouent le jeu
Dans un processus de fusion/acquisition, il n’est jamais trop
jusqu’à la fin et redéfinissent la « nouvelle » entreprise.
tard pour bien faire, laisse ainsi entendre Jean-Marc Bothy.
Tout au long d’un processus M&A, le CFO est partie prenante.
Comme dans le cas de ces entreprises américaines ou alle-
Il intervient très tôt dans les discussions car les implications
mandes reprises par IBA et qui, cinq ans plus tard, avaient
financières sont multiples. Il faut tout d’abord vérifier que l’on
conservé leurs noms, leurs systèmes de bonus et de payroll,
peut se « payer » la cible et, ensuite, s’assurer d’un retour sur
etc. Il faut néanmoins éviter que ces forteresses ne regardent
investissement intéressant. « Le CFO présente alors au Conseil
trop la maison mère comme le ‘corporate’. « Pour une autre de
d’administration toute l’information nécessaire pour une prise
nos filiales, le changement de nom posait un souci majeur. Ce
de décision dans les meilleures conditions possibles. » Une fois
nom était en effet devenu une marque en soi, un synonyme de
que le feu vert conditionnel est accordé par le CA, vient la
qualité, de précision, de sérieux… Les employés étaient terrorisés
due diligence. « Là aussi, le CFO se voit fortement mis à contri-
à l’idée de changer d’appellation. Nous les avons placés dans un
bution, dans un rôle de conseiller interne, conclut-il. Ensuite,
plan de migration, en commençant par transformer peu à peu
au moment de l’acquisition en tant que telle, le CFO se verra
le logo. Et, finalement, ces mêmes personnes sont venues nous
‘bombardé’ responsable des deux équipes financières réunies.
trouver pour demander d’accélérer le mouvement. La migration
Il lui faudra fournir un nouvel effort et réaliser, aussi vite que
s’est déroulée plus vite que prévu. En définitive, quand on décide
possible, l’intégration des ressources financières de manière à
d’un changement, on le fait, rapidement et franchement. »
pouvoir compter rapidement sur un reporting fiable. »
FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009
1er Forum de la Citoyenneté - 19 mai 2009 6 conférences - 9 workshops - 46 intervenants Luxembourg Congrès - Kirchberg Avec la participation de :
Mars Di Bartoloméo Ministre de la Santé et de la Sécurité sociale
Françoise Héritier Anthropologue, Professeur au Collège de France
Claude Lorius Glaciologue, Médaille d’Or du CNRS
Nicolas Vanier Voyageur du froid, Auteur, Réalisateur
Paul Helminger Bourgmestre de la Ville de Luxembourg
François Valentiny Architecte, Président de la Fondation de l’Architecture Luxembourg
Marc Buonomo Concepteur du Viaduc de Millau - Eiffage
Intervenants : Daniel Atlan-Talent Management, Bernard Baudelet-Professeur des Universités Consultant-Coach, Norbert Behm-ATDL, Renate Berchtold-Manager Press & Promotion Cargolux, Dominique Bidou-Président d’honneur de l'Association pour la Haute Qualité Environnementale, Luc Biever-Directeur d’études TNS ILRES, Romain Buschmann-ATDL, Philippe Depoorter-Directeur Banque de Luxembourg, Axel de Ville-Directeur Exécutif ADA, Françoise Folmer-Architecte, Betty Fontaine-Directrice Brasserie Simon, Patrick Friedgen-ATDL, Eliane Fuchs-Présidente du POG (Personnel Officers Group), Tonika Hirdman-Directrice Générale Fondation de Luxembourg, Vinciane Istace-Human Capital Partner, PricewaterhouseCoopers Luxembourg, Renaud Jamar-Associé Victor Buck Services, Netty Klein-Conseillère de Direction INDR, Gary Kneip-Administrateur INDR, Elisabeth Laville-Directrice de l'agence de Conseil en développement durable Utopies, Charles Margue-Directeur d’études TNS ILRES, Dr Patrick Mesters-Directeur de l'European Institute for Intervention and Research on Burn Out, Laurent Miguet-Journaliste, Bruno Renders-Directeur de l'Institut de Formation Sectoriel du Bâtiment, Sam Rowe-Director Corporate Communications of Weber Sandwick Brussels, Cyrille Thouvenot-Head of People Development Dexia Banque Luxembourg, Tharien van Eck-Medical Director Johnson & Johnson, Stéphane Vigoureux-Architecte, Pol Wagner-Directeur de l'Institut Universitaire International Luxembourg, Christiane Wickler-Directrice Pall Center, Jane Wilkinson-Director KPMG, etc.
P r o g r a m m e e t i n s c r i p t i o n o b l i g a t o i r e s u r w w w. c s r l u x e m b o u r g . c o m En collaboration avec : ADA, AmCham, ATDL, CSR Europe, Fédération des Femmmes Cheffes d'Entreprises, Fédération des Jeunes Dirigeants, Fondation de Luxembourg, IFSB, INDR, Junior Chamber International, les Etudiants de l'Université de Luxembourg, paperJam Business Club, POG, TNS ILRES.
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Partenaire Communication :
Partenaires Média :
Inscriptions possibles pour la journée entière ou par conférence et atelier
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FISCALITÉ: OPTIMISATION DES COÛTS DOSSIER TEXTE : LAURENT CORTVRINDT
Le temps des opportunités va (re)venir 10
La crise suscite-t-elle un « calme plat » sur la marché des fusions et acquisitions? Pas forcément, répondent Jos Behiels, Head of Corporate Finance chez ING Belgique, Alexis Meeus, CEOManaging Director de Degroof Corporate Finance et Erik Verkest, administrateur délégué chez Petercam. Quelles tendances se dégagent? Y a-t-il des opportunités à saisir? Dans quels secteurs. Réponses avec trois observateurs avisés de ce marché.
Comment se comporte actuellement le marché des fusions et
poursuivent. Et ce, même si chaque négociation prend un peu plus
acquisitions?
de temps pour se finaliser. Par contre, les opérations de taille plus
Jos Behiels: « On ne peut pas parler de calme plat. Au contraire:
importante – € 100 millions ou plus – se marginalisent nettement.
nous recevons d’abondantes demandes et le nombre de mandats
Enfin, si les acheteurs Private Equity n’ont pas disparu du marché, ils
est important. Je crois, par contre, que le marché a trouvé un nouvel
rencontrent d’importantes difficultés à accéder au financement. »
équilibre: les acheteurs ont repris une partie du pouvoir, les duediligences s’approfondissent et les négociations sont plus longues.
Qu’est-ce qui caractérise les opérations qui se réalisent
Nos équipes sont donc bien occupées et c’est important de rester
aujourd’hui?
dans le marché. De plus, compter sur une équipe expérimentée qui
Jos Behiels: « Elles prennent plus de temps à se concrétiser. Autre-
a connu d’autres cycles constitue aujourd’hui un atout de taille, au
fois, les acheteurs financiers avaient la faculté de mener des pro-
même titre que la ténacité et la bonne préparation des dossiers. »
cessus d’acquisition de manière rapide. Aujourd’hui, ils se voient
Alexis Meeus: « Tout récemment, le Financial Times a annoncé
pénalisés par un marché de la dette d’acquisitions qui reste pru-
le volume global mondial des transactions en fusions et acquisi-
dent, ou même inexistant, pour les grandes transactions. De plus,
tions depuis le début de l’année 2009. A périodes égales, ce chiffre
certains d’entre eux doivent se concentrer sur la gestion de leur
avancé de $ 659,5 milliards se révèle bien entendu plus faible que
portefeuille existant. Nous nous trouvons donc dans un marché
celui de 2008. Et face aux 1.424 milliards ‘record’ de 2007, il peut
dominé par des acheteurs industriels très soucieux de pouvoir
sembler très faible. Mais nous ne connaîtrons pas de si tôt une an-
intégrer l’acquisition dans leur organisation existante et de re-
née comme 2007 et le montant actuel témoigne donc bien d’une
chercher des synergies. Les processus doivent incorporer cette
activité soutenue. En parallèle, la légère amélioration des marchés
dimension, souvent avec une phase de négociation exclusive plus
boursiers observée pourrait stimuler les fusions et acquisitions. »
longue. Par exemple, au cours des derniers mois, j’ai vu des opéra-
Erik Verkest: « La crise exerce un impact très clair sur le marché
tions de tous types: avec des cessions majoritaires, des ventes de
des fusions et acquisitions. On constate que les transactions de
branche d’activités, mais aussi beaucoup de cession de minorités
moyenne envergure – allant environ jusqu’à € 50 millions – se
ou d’augmentation de capital. Le marché des fusions et acquisi-
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tions a pris le relais du marché des introductions en bourse qui, pour l’instant, ne constitue pas une véritable option. » Alexis Meeus: « Pour connaître une activité M&A, cela peut paraître trivial, mais des acheteurs et des vendeurs sont indispensables. On peut évidemment penser que, suite à la crise, la valorisation des actifs financiers ait connu un net recul. Et les marchés boursiers constituent un des facteurs déterminants de la valeur des actifs financiers. Les groupes acheteurs qui possèdent des moyens financiers se trouvent actuellement dans une position particulièrement forte. Et ils profitent de la situation. Parmi ces acheteurs, on différencie traditionnellement les acteurs financiers des acteurs industriels. Aujourd’hui, les industriels sont les principaux actifs. On observe en effet, pour le moment, davantage de transactions stratégiques motivées par des motifs ou des facteurs industriels. Quelques acteurs importants jouent un rôle considérable de consolidation. Et ils prennent un peu le pas sur les acheteurs de type financier qui dominaient très largement la scène en 2007, de même qu’au premier semestre 2008. » Erik Verkest: « Les deals de taille modeste concernent essentiellement des transactions ‘classiques’. En dehors de cela, je m’attends à voir davantage de transactions impliquant des sociétés cotées qui vont payer en actions. Tout simplement parce que le crédit bancaire devient plus difficile à obtenir. Par ailleurs, on observe qu’il y a des sociétés qui se doivent de trouver un partenaire. Peut-être pas pour ‘survivre’ mais en tout cas pour se renforcer et faire face aux conditions de marchés devenues plus délicates. On constate également que certains grands groupes regardent avec un œil critique tout leur prisme et décident de mettre en vente des pans entiers d’acti-
Alexis Meeus: « Du côté des acheteurs, certains groupes financiers ont changé leur fusil d’épaule. Peu à peu, ils ont développé une activité qui consiste à acheter des participations minoritaires. Ce phénomène, nouveau en 2008, tend à se développer en 2009. »
vités ou des divisions qui ne sont plus tout à fait ‘core-business’. Ces économies doivent leur permettre de renforcer leurs bilans. » Peut-on déjà espérer saisir des opportunités? Et, si oui, lesquelles? Jos Behiels: « J’en suis persuadé. Et je ne parle pas nécessairement de valorisations plus raisonnables, mais surtout de la possibilité d’acquérir des sociétés ou des branches d’activités que leurs propriétaires avaient longtemps hésité à mettre sur le marché. Aujourd’hui, tout le monde doit se poser la question de la pertinence de chaque activité dans son groupe. Cette analyse en profondeur de son portefeuille d’activités entraîne une vague de cessions, pas toujours de grandes tailles, mais qui viennent alimenter le marché. » Erik Verkest: « Je n’ai pas l’impression que certains secteurs sont plus visés que d’autres. Par contre, et ceci est très clair dans les secteurs actuellement les plus touchés par la crise – comme l’industrie lourde – tout le monde reste encore très prudent. On attend de voir quelle direction le marché va prendre au cours des prochains mois, avant de penser à saisir une bonne opportunité. » Alexis Meeus: « On peut se demander ce qui pousse aujourd’hui à mettre sa société en vente, dans des conditions aussi défavorables pour un vendeur. Il n’y a pas de dénominateur commun. Toutes sortes de facteurs peuvent y mener: une nouvelle orientation stratégique, une situation financière délicate, un actionnariat éclaté dont une partie veut se séparer de l’entreprise, etc. Il y a encore quelques mois, on pouvait offrir une introduction en bourse comme alternative à un groupe d’actionnaires. Il devient aujourd’hui illusoire d’y réussir des opérations attractives. Quelles sont donc les autres
Jos Behiels: « Nous nous trouvons dans un marché dominé par des acheteurs industriels très soucieux de pouvoir intégrer l’acquisition dans leur organisation et de rechercher des synergies. Les processus incorporent cette dimension, souvent avec une phase de négociation plus longue. »
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DOSSIER : OPTIMISATION DES COÛTS FISCALITÉ
solutions? J’en souligne une, qui témoigne d’un changement d’attitude. Trouver un investisseur pour racheter une participation minoritaire n’a jamais constitué une tâche facile. C’est un peu normal, avec une participation minoritaire, les industriels ne peuvent pas faire jouer les synergies ou réaliser des économies d’échelle. Mais, du côté des acheteurs, certains groupes financiers ont changé leur fusil d’épaule. Peu à peu, ils ont développé une activité qui consiste à acheter des participations minoritaires. Ce phénomène, nouveau en 2008, tend à se développer en 2009. » Risque-t-on de voir des sociétés en difficultés se faire racheter? Jos Behiels: « L’évolution du ‘current trading’ constituera à coup sûr un élément important dans l’analyse. A nouveau, à court terme, ceci favorise les acheteurs qui essaieront soit de ralentir le processus, soit d’obtenir plus de garanties. Mais il existe toujours une prime à la qualité. Et ceci reste valable pour les sociétés vendues dans leur ensemble comme pour les ventes de business unit de grands groupes qui seraient cédées dans le cadre d’une plan de restructuration. Bien entendu, certains secteurs, comme celui des fabrications métalliques, sont très prudents et veillent à améliorer leur position de trésorerie. Mais d’autres secteurs, moins sensibles à la conjoncture, continuent à animer le marché: les utilities, les télécoms, l’agro-alimentaire ou les travaux publics, par exemple. »
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Erik Verkest: « Je m’attends à voir davantage de transactions impliquant des sociétés cotées qui vont payer en actions. Tout simplement parce que le crédit bancaire devient plus difficile à obtenir. »
Alexis Meeus: « Des groupes se sont mis dans des situations délicates et se voient forcés de désinvestir dans certaines activités pour mieux investir dans d’autres. Ils doivent dès à présent opérer des choix stratégiques qu’ils n’auraient peut-être pas dû consentir dans une autre conjoncture. Des divisions de ces groupes peuvent donc devenir des cibles potentielles. Les prix sont bien entendu inférieurs, de manière absolue, à ce que l’on payait pour
Pourquoi cette supériorité des fonds de Private Equity
des rachats d’entreprise ces deux dernières années. Mais tout
constatée les années dernières?
n’est pas blanc ou noir. Pour certains actifs spécifiques et attrac-
Alexis Meeus: « D’une part, parce qu’ils ‘regorgeaient’ de cash
tifs, en mettant habillement en concurrence certains candidats
pour avoir levé des fonds auprès d’investisseurs institutionnels
acheteurs, on peut encore obtenir des prix très compétitifs. Les
qui cherchaient à diversifier leurs portefeuilles, à travers des place-
secteurs de l’alimentation, de la pharmacie et des télécommuni-
ments prometteurs en termes de rendement. Et d’autre part, par-
cations sont particulièrement visés. »
ce que ces fonds avaient accès à la dette bon marché. En effet, les
Erik Verkest: « Aujourd’hui, des entreprises accusent certainement
investissements dans des rachats de sociétés se faisaient en par-
un endettement, considéré comme trop élevé pour le marché
tie en fonds propres mais essentiellement en dette. Cela a exercé
2009. Celles-ci vont devoir trouver un repreneur, un partenaire ou
comme effet de réduire le coût du capital. Et donc, ces fonds de
quelqu’un prêt à injecter du capital et, parfois, la force de négo-
PE qui bénéficiaient d’argent ‘peu cher’, pouvaient se permettre
ciation pour réussir leur valorisation risque bien de leur manquer.
d’offrir des prix très attractifs pour les vendeurs. Ils menaient la
Donc, le temps des opportunités va venir. Et les entreprises qui se
danse et offraient fréquemment des prix supérieurs à ceux pra-
positionnent comme des repreneuses potentielles, avec un bilan
tiqués par les investisseurs ou candidats repreneurs industriels.
fort et du cash disponible, ne vont pas manquer de considérer ces
Aujourd’hui, ce n’est plus du tout la même chose. Premièrement,
opportunités. Mais il ne faut pas foncer aveuglément sans se de-
il y a moins de cash disponible en provenance d’investisseurs ins-
mander, au minimum, pourquoi une société est arrivée dans un tel
titutionnels désormais plus prudents ou qui n’ont plus tant inté-
état. Acheter à un bon prix ne témoigne pas forcément d’une bon-
rêt à investir dans des fonds de PE. Et, deuxièmement, l’accès à la
ne affaire. De plus, on constate encore un certain décalage entre les
dette a changé. Les banques sont moins intéressées à financer des
attentes de l’offre et de la demande. Le vendeur garde en tête les
LBO’s (Leveraged buy-out’s) et, comme vous avez pu le constater,
conditions et les prix de vente d’il y a six ou douze mois. Même si
de nombreux groupes industriels ont émis du papier obligataire
celles-ci ne se révèlent plus du tout réalistes en regard du marché
ces derniers mois. Ces groupes industriels ont donc à nouveau une
actuel. Et l’acheteur, quant à lui, consent uniquement à payer le
carte à jouer dans la consolidation des industries. »
prix qu’une société vaut actuellement. Le marché doit donc encore s’ajuster et cela pourrait sans doute prendre quelques mois… »
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DOSSIER FISCALITÉ TEXTE : LAURENT CORTVRINDT
Due Diligence:
mode d’emploi L’analyse préalable à l’acquisition, mieux connue sous le nom de « due diligence », est généralement réalisée pour évaluer et reconnaître les points forts et les points faibles d’une entreprise ciblée par un candidat repreneur et pour valider les hypothèses de valorisation de la cible. Mais un vendeur potentiel peut, lui aussi, procéder à une due diligence, en rédigeant un document préparatoire. Dans les deux cas, pour assurer la transparence de l’opération, il s’agit d’une vaste analyse qui passera au crible toutes les facettes de l’entreprise.
P
artner Transaction & Valuation Services chez PricewaterhouseCoopers, Lieven Adams est catégorique: la crise a mis un frein au marché des fusions et acquisitions, surtout auprès des Private Equity
aux liquidités réduites, qui ont dû faire place aux acheteurs stratégiques et industriels. Les raisons sont simples: difficulté d’accès au financement, manque de fonds propres et de liqui-
« La meilleure protection contre le risque reste un renforcement de la due diligence. »
dités, rentabilité plus faible… Dans un tel contexte, on observe aussi plus de transactions où les vendeurs sont obligés de ven-
dans un second temps, par exemple lorsque la joint venture
dre à cause d’une violation des « covenants » des financements
ou l’alliance aura prouvé qu’elle porte ses fruits. Parallèle-
conclus, résultant en un changement de pouvoir, du vendeur
ment, on remarque un recentrage des investissements sur les
vers l’acheteur. Quand cinq ou six candidats se bousculaient au
pays bien connus et plus stables, au détriment des pays émer-
portillon, le vendeur dirigeait la transaction. Aujourd’hui, c’est
gents comme l’Europe de l’Est. »
l’inverse. On rencontre aussi de moins en moins de vendeurs qui ont déjà trouvé un accord de financement bancaire pour l’ache-
CHANGEMENT DE FOCUS
teur ou le « stapled financing ».
De nouveaux joueurs sur le marché, d’autres types de transac-
« C’est pourquoi, en cette période délicate, les CEO se pronon-
tion, une diminution du financement… l’addition de ces fac-
cent davantage pour des joint ventures, voire des alliances
teurs se matérialise par le souhait de diminuer les risques. « Et
ou des échanges d’actifs, que pour des acquisitions financées,
la meilleure protection contre le risque reste un renforcement
explique-t-il. Le financement est moins important, on peut
de la due diligence », souligne Lieven Adams. Première consta-
conclure un deal ‘action pour action’, les alliances straté-
tation, la durée des transactions s’allonge sensiblement. De
giques sont renforcées… Les financiers visent avant tout une
la lettre d’intention à la signature finale, en 2006, 140 jours
minimisation des risques. Une acquisition peut être envisagée
s’écoulaient en moyenne. En 2007 et 2008, cette moyenne a FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°27 - MAI 2009
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DOSSIER : OPTIMISATION DES COÛTS FISCALITÉ
chuté à 80 jours. Cela signifie une plus grande prise de risques
actions d’intégration, entre autres basée sur les résultats de
par des acheteurs moins informés sur leurs cibles.
la due diligence.
« On va certainement revenir vers une moyenne de 140 jours, et sans doute même plus, pour 2009 et 2010. Si elles accordent
KEY DRIVERS
un financement, les banques vont demander plus de confort,
Une transaction commence toujours par un plan stratégique,
donc plus de due diligence ». Dans le type de due diligence mis
la détermination d’une cible, la confirmation de la rationalité
en place ces dernières années, un grand focus se plaçait sur le
de la stratégie et un prix indicatif, entre autres basé sur un
marché, le futur et la croissance à développer. Aujourd’hui, les
résultat opérationnel indicatif. Ensuite, avec l’aide de spécia-
premiers regards se portent sur les chiffres, attestant d’une
listes, il conviendra de valider la valeur estimée de l’entreprise
stabilité financière au cours des dernières années et ceux qui
au niveau financier, fiscal, légal, commercial, opérationnel,
peuvent refléter les derniers mois d’activité.
IT/technologique et environnemental. C’est à ce stade précis que la due diligence entre en jeu. « Ses objectifs sont clairs:
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DUE DILIGENCE INADÉQUATE
fournir un examen cohérent et ciblé selon les instructions du
« Je n’achète jamais quelque chose tant que je n’ai pas pu
client, qui aide à l’évaluation de l’entreprise cible, valider les
remplir une feuille de papier avec des bonnes raisons qui me
informations qui ont constitué la base pour que l’acquéreur
poussent à me lancer. ‘Je paie autant aujourd’hui pour cette
définisse sa stratégie et la valeur de la cible et, enfin, identifier,
entreprise parce que…’ Si vous ne pouvez répondre à cette
évaluer et quantifier les risques les plus significatifs associés à
question, abstenez-vous. Par contre, si vous pouvez répondre,
la cible ou à la transaction ».
et même plusieurs fois, alors vous gagnerez beaucoup d’ar-
Lieven Adams le souligne, dans cette définition, chaque
gent ». Cette citation de Warren Buffet résume en quelques
mot est important. Mais certains aspects le sont plus que
mots tout l’enjeu d’une due diligence. Car, malheureuse-
d’autres. « Avant tout, il faut évaluer la cible. Par exemple,
ment, une fusion/acquisition ne délivre pas toujours les ré-
nous ne nous lancerons jamais dans une due diligence sans
sultats escomptés. Les raisons sont multiples et peuvent se
connaître les facteurs clés du modèle qui a servi à l’acheteur
répartir en quatre catégories, selon Lieven Adams: une stra-
pour faire une offre. A-t-il privilégié le chiffre d’affaires? Le ré-
tégie imparfaite ou mal orientée, une intégration ‘après-
sultat opérationnel? Les investissements futurs? La croissance?
signature’ insuffisante, un prix injustifié… et, surtout, une
Avant d’entamer la due diligence, nous allons donc prendre du
due diligence inadéquate.
temps pour déterminer les ‘key drivers’ du prix que notre client
Dans une due diligence, l’équipe de l’acheteur doit être im-
acheteur consent à payer et ce qu’il évalue comme risques
pliquée: pour vérifier la portée du secteur mais aussi pour
dans le business. »
« sentir » si le matching avec l’équipe en place pourra se réaliser. « Si, au lendemain de votre acquisition, toute l’équi-
FINANCIAL VS CORPORATE?
pe de la cible s’en va, vous serez confronté à un sérieux pro-
PricewaterhouseCoopers a d’ailleurs questionné ses clients
blème. » Plus généralement, les autres facteurs qui mènent
sur les raisons qui les poussent à entreprendre une due di-
à une due diligence inadéquate, et donc à une M&A ratée,
ligence. Très nettement (plus de 70%), le souhait d’éviter les
concernent: une information défaillante ou un accès à l’in-
zones d’ombre apparaît comme une priorité. Viennent ensuite
formation limité, un calendrier restreint, l’inexpérience des
l’aperçu de la gestion et l’aide à la négociation des prix (30%),
membres de l’équipe, une communication et une coordina-
la vue sur le commercial (20%), l’aide dans le plan d’intégration
tion déficientes entre l’équipe du deal et les experts en la
(17%) et l’évaluation de l’intégration culturelle (15%).
matière, un team manager inexpérimenté en reddition des
Par ailleurs, une due diligence pour un acheteur financier
comptes, ainsi qu’une mauvaise planification des premières
est-elle différente d’une due diligence pour un acheteur
Audit vs Due diligence
Audit
Due diligence
Focus
Passé
Projections
Scope
Défini par règlements
Défini par le client
Accès
Non restreint
Peut être restreint
Tests substantiels
Vérification limitée
Format réglementé
Historique complet, « the full story »
Vérification Opinion
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corporate? « Tout à fait, répond-il. Un acheteur financier va essayer de maximiser le rendement de la transaction à travers plusieurs axes: évaluation des risques et des opportunités et évaluation du modèle d’investissement (due diligence financière et commerciale), identification des possibilités d’amélioration des opérations (due diligence opérationnelle) et évaluation de la structure de la transaction (en optimisant la structure fiscale). » Un acheteur corporate, par contre, appréciera la valeur organique grâce à un examen du résultat opérationnel plutôt historique, identifiera et quantifiera les synergies et conduira la valeur post-acquisition. Il se focalisera sur une due diligence financière et opérationnelle. « Et n’oublions pas que les acheteurs corporate connaissent, normalement, le secteur dans lequel ils investissent. Donc la due diligence commerciale est moins importante. » Ce qui n’est pas forcément le cas d’un acteur financier (Private Equity), qui, attiré par un rendement maximal, va normalement accentuer la due diligence commerciale pour ne pas s’aventurer en terrain peu connu.
AVANTAGES POUR TOUS Comme on vient de le voir, la due diligence est souvent abordée par l’acheteur. Mais le vendeur peut, lui aussi, s’y préparer, avec
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une bien nommée « vendor due diligence »… à ne pas confondre avec de l’assistance à la vente. Ses avantages sont multiples. « Par exemple, lorsque plusieurs acheteurs sont intéressés, une seule ‘vendor due diligence’ permettra d’éviter que chaque candidat ne demande de réaliser sa propre due diligence en détail. Ce qui représente un gain de temps considérable pour le management de l’entreprise ciblée. Ensuite, cela permet de fixer un prix adéquat et de s’assurer de la pertinence des chiffres qui seront fournis aux acheteurs potentiels. Enfin, on garde un certain contrôle sur le timing et sur le processus de vente. » Quant à l’acheteur, une due diligence lui apporte un rapport indépendant, donne de la crédibilité à l’Information Memorandum, accélère le processus d’acquisition et limite les frais. C’est ce qu’on appelle un « win-win ». Enfin, avant de se lancer dans une due diligence, il sera sans doute profitable au management d’une entreprise de réfléchir à la valorisation d’une société. Lieven Adams conseille toujours de privilégier une valeur « stand alone ». En d’autres mots, ce que vaut cette société, seule, indépendamment des synergies (des coûts ou des revenus) à réaliser ou des inefficacités à limiter dans le futur.
« Nous ne nous lançons jamais sans connaître les facteurs clés du modèle qui a servi à l’acheteur pour faire l’offre. »
Lieven Adams: « Il faut prendre du recul par rapport aux émotions et aux synergies possibles. Parfois, quand on a vraiment envie de se lancer dans un processus M&A, ces émotions prennent le dessus sur les chiffres. Et c’est là qu’on commet une erreur stratégique. »
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DOSSIER : OPTIMISATION DES COÛTS FISCALITÉ
Pourquoi entreprendre une due diligence ?
70% 30% 29% 20% 17% 15% Pour éviter les zones d’ombre
Pour avoir une vue sur le commercial
Pour obtenir une vision sur le management
Dans la perspective de l’intégration
Pour obtenir une aide à la négociation du prix
Pour évaluer le « fit » culturel
Source: PwC
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Trois méthodes permettent de valoriser ce stand alone: la
« Si, au lendemain de votre acquisition, toute l’équipe de la cible s’en va, vous serez confronté à un sérieux problème. »
méthode des flux de trésorerie ou « discounted cash flows », l’approche des multiples du marché et l’approche des multiplestransactionnels. « Il faut surtout prendre du recul par rapport aux émotions et aux synergies possibles qu’une fusion ou acquisition pourrait entraîner. Parfois, quand on a vraiment envie de se lancer dans un processus M&A, ces émotions prennent le dessus sur les chiffres. Et c’est toujours à ce moment qu’on commet une erreur stratégique. » Plus que jamais, selon Lieven Adams « cash is king » and « price is what you pay, value is what you get »!
Due diligence d’acquisition versus Vendor due diligence Commanditaire Scope Rapports
Acquéreur potentiel
Vendeur potentiel
Peut être limité
Devrait être illimité
Factuels/pas nécessairement examinés
Style descriptif/vérification par la cible
par la cible Accès
Peut être limité
Accès complet exigé
Focus
Zones de risques, quantification du
Focus sur l’objectivité et des scenarios réalistes, en ce
scénario le plus mauvais
compris opportunités
Généralement définie à l’avance
Résultat dépend souvent des conclusions
Après la lettre d’intention signée
Avant la lettre d’intention ou même avant Information
Type de transaction Timing de la
Memorandum
due diligence Bénéficiaires
Donneur d’ordre uniquement
du rapport
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Acheteurs potentiels, après notification, avec « duty of care » à l’acheteur final
« LE SECTEUR PRIVATE EQUITY VA SE RÉDUIRE » Londres est une place importante en termes de fonds de Private Equity. Director de la Strategy Team de PricewaterhouseCoopers dans la capitale britannique, Inge Cajot nous éclaire sur ce marché très particulier. Comment expliquer le dynamisme de la place londonienne? Inge Cajot: « Londres constitue le principal centre financier et commercial en Europe et la City joue un rôle de financement très important. Les sociétés de Private Equity sont attirées par la proximité des fournisseurs de capitaux, en particulier des banques qui leur fournissent la dette nécessaire pour réaliser des opérations à fort effet de levier. Au Royaume-Uni, l’industrie du Private Equity est bien établie. Elle est socialement et économiquement acceptée parce que l’environnement commercial anglo-saxon se révèle plus accommodant envers les investisseurs PE. En Grande-Bretagne, une personne sur huit est employée par une société détenue par un fonds de Private Equity. Dans d’autres pays européens, comme la France ou l’Allemagne, les sociétés de Private Equity sont souvent considérées avec suspicion. Elles ont la réputation d’être la ‘face hideuse’ de Wall Street. » On peut avoir le sentiment que nos sociétés sont rachetées
Inge Cajot: «Les investisseurs financiers, tels que les hedge funds et les PE, pourraient être soumis à des réglementations plus strictes, les rendant moins attractifs. »
une à une… Inge Cajot: « Les premiers fonds de Private Equity ont été établis aux
d’investissement moins attractifs. Cependant, à condition qu’ils
États-Unis et au Royaume-Uni à la fin des années ‘70 et au début
poursuivent dans la voie qui a fait leur succès au cours des 25 der-
des années ‘80. Rappelons, par exemple, le rachat de RJR Nabisco
nières années – faire diriger les sociétés de manière plus efficace
par KKR. Ces pays ont développé des marchés financiers et ont
que le management en place –, ils devraient continuer à pros-
mené des politiques de marché libre, créant un climat favorable au
pérer dans un environnement caractérisé par un faible effet de
développement de fonds de private equity. Cependant, même si les
levier et les investisseurs continueront à leur allouer des fonds. »
sociétés anglo-saxonnes sont considérées comme pionnières, les sociétés belges de Private Equity, comme GIMV, Ackermans & van
Plus largement, à part injecter du cash dans la perspective
Haaren, CNP, Cobepa, KBC Private Equity, etc., prennent de plus en
de revendre après quelques années, quel projet industriel
plus d’importance en utilisant leur ancrage local comme avantage
se cache derrière ces rachats?
concurrentiel dans l’acquisition des sociétés belges. Il n’est donc
Inge Cajot: « Les sociétés de PE peuvent utiliser différentes straté-
pas tout à fait exact de dire que seules les sociétés américaines ou
gies pour rendre le portefeuille des compagnies plus rentable. Un:
anglaises de PE rachètent nos entreprises. »
introduire des mesures au niveau opérationnel et managérial pour rendre l’entreprise plus rentable et mieux adaptée aux opportuni-
Quels sont les impacts de la crise?
tés présentes et futures. Deux: dégager des synergies en consoli-
Inge Cajot: « Pour le court à moyen terme, l’équilibre du pouvoir se
dant une industrie fragmentée. Cette approche vise à permettre
déplace du PE vers les acheteurs stratégiques qui peuvent encore
aux entreprises de croître et de devenir plus efficace. Trois: les fonds
largement s’autofinancer grâce à l’expansion actuelle des mar-
de Private Equity achètent aussi parfois des petites et moyennes
chés obligataires. Cela contraste fortement avec les acheteurs PE
entreprises bien gérées où le propriétaire (la famille) actuel(le) est
qui, en dépit d’avoir soulevé des quantités considérables de fonds,
à la recherche de successeurs. Quatre: les acheteurs de Private
sont confrontés à de grandes difficultés à lever de la dette alors
Equity acquièrent parfois des participations minoritaires dans des
que les banques réduisent leurs bilans. Cela signifie que le sec-
sociétés cotées en vue d’obtenir un certain nombre de sièges au
teur PE se réduira au cours des prochaines années. De plus, dans
Conseil d’administration. Ceci leur permet d’influencer la gestion,
le futur, les investisseurs financiers, tels que les hedge funds et
sans posséder la pleine propriété. À ce titre, ils agissent en tant que
les PE, pourraient également être soumis à des réglementations
militants des investisseurs, en mettant l’accent sur les opportuni-
plus strictes, suite auxquelles ils pourraient devenir des moyens
tés stratégiques qui se présentent à l’entreprise. »
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