Financieel management toegepast (derde editie)

Het glossarium op het einde van het boek definieert de belangrijkste financiële begrippen. De ijverige student en de leergierige financieel manager vinden er bovendien ook de oplossingen van de oefeningen.

Rudy Aernoudt

Financieel management toegepast Derde editie

Hoe financier ik mijn onderneming?

Financieel management toegepast

Na een beschrijving van het financiële landschap, bespreekt de auteur de basisconcepten van het financieel management. Vervolgens worden de optimale financiering en de waardebepaling van de onderneming besproken. Alle vormen van schuldfinanciering komen nadien aan bod. Daarbij wordt de nadruk gelegd op de vijf belangrijkste financieringsbronnen: winstinhouding, leverancierskredieten, kaskredieten, voorschotten en investeringskredieten. Mezzaninefinanciering, business angels, risicokapitaal, crowdfunding en beursintroductie worden eveneens uitgebreid onder de loep genomen. Met de bespreking van de Bazel-akkoorden ten slotte, wil de auteur bedrijfsleiders munitie aanreiken indien financiers stellen dat iets niet kan ‘omwille van Bazel’.

Rudy Aernoudt

Dit boek is uniek omdat de auteur resoluut heeft gekozen voor een praktisch boek waarbij de theorie telkens wordt geïllustreerd door concrete cases en oefeningen.

Vandaar de titel: Financieel management toegepast. Dit maakt het boek uiterst geschikt zowel voor financiële managers als voor universiteits- en hogeschoolstudenten.

toegepast

toegepast

Rudy Aernoudt studeerde economie en wijsbegeerte aan de KU Leuven en Europese economie aan het Europacollege in Brugge. Hij is professor Corporate Finance aan de universiteiten van Gent en Nancy en hoofdeconomist bij de Europese Commissie.

Hij was kredietmanager bij een grootbank, kabinetschef economie en innovatie zowel op Europees, federaal, Waals als Vlaams niveau, secretaris-generaal van het departement economie, wetenschappen en innovatie en algemeen directeur en CFO van One Laptop per Child, een spin-off van MIT.

ISBN 978-94-000-1052-9

www.intersentia.be

Intersentia - Financieel management toegepast - 3de editie - drukklaar.indd 1

9 789400 010529

24/01/2019 11:00

FINANCIEEL MANAGEMENT TOEGEPAST

TOEGEPAST

FINANCIEEL MANAGEMENT TOEGEPAST Hoe financier ik mijn onderneming?

RUDY AERNOUDT

Derde editie

Antwerpen – Cambridge

Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?, derde editie Rudy Aernoudt

© 2019 Intersentia Antwerpen – Cambridge www.intersentia.be Omslagfoto: ©iStockphoto.com/Chris Schmidt

ISBN 978-94-000-1052-9 D/2019/7849/35 NUR 780

Alle rechten voorbehouden. Behoudens uitdrukkelijk bij wet bepaalde uitzonderingen mag niets uit deze uitgave worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand of openbaar gemaakt, op welke wijze ook, zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van de uitgever.

Ondanks alle aan de samenstelling van de tekst bestede zorg, kunnen noch de auteurs noch de uitgever aansprakelijkheid aanvaarden voor eventuele schade die zou kunnen voortvloeien uit enige fout die in deze uitgave zou kunnen voorkomen.

VOORWOORD

HET BELANG VAN FINANCIEEL MANAGEMENT

Banken reiken een paraplu aan als de zon schijnt en nemen hem terug als het regent.

Risicokapitalisten schuwen risico en zijn voor vele ondernemingen onbereikbaar of ongewenst. Business angels zijn moeilijk op te sporen en willen geld verdienen op de rug van jonge ondernemers. Deze boutades, of zijn het eerder clichés, klinken menig ondernemer vertrouwd in de oren.

Bankiers van hun kant stellen dat de ondernemers te gierig zijn met informatie en beklagen zich erover dat ze niet over evenveel informatie over de onderneming beschikken als de ondernemer zelf. Ze zijn dan ook weigerachtig om kredieten te verstrekken en als zij dat al doen, dan kan dit meestal enkel mits er voldoende waarborgen voorhanden zijn.

Business angels en risicokapitalisten stellen dan weer dat de ondernemers niet voldoende bereid zijn om hun kapitaal open te stellen en dat zij slechts een beroep doen op hen als alle andere financieringskanalen het laten afweten. Ook zij roepen gebrek aan informatie in en dit beschouwen zij als een van de redenen waarom zij vaak instappen aan te lage waarderingen en daarbij de ondernemer demotiveren.

Het financieringsprobleem heeft dus niet zozeer te maken met een gebrek aan fondsen, maar eerder met een gebrekkige transmissie van die fondsen naar de ondernemingen.

Academici wijten deze gebrekkige transmissie onder andere aan het probleem van de informatieasymmetrie.

Het is logisch dat een derde partij nooit over dezelfde informatie kan beschikken als de ondernemer zelf. Toch menen wij dat een deel van de informatiekloof kan worden overbrugd door een betere kennis van de doelstellingen van ieder van de betrokken partijen.

Deze kloof leidt immers tot een soort dovemansgesprek en zorgt ervoor dat heel wat ondernemingen niet optimaal gefinancierd worden. Ofwel raken zij niet aan voldoende middelen, ofwel zijn de voorwaarden qua kostprijs, financieringsvorm of waarborgen niet optimaal. Gebrek aan optimale financiering is niet alleen een belangrijke hinderpaal voor het starten van een onderneming, het is ook een van de grootste obstakels bij de verdere groei. Bovendien is het een belangrijke oorzaak voor faillissementen. Gebrek aan de juiste financiering is immers, samen met het gebrek aan management, de grootste oorzaak voor faillissement. Overleven in en na de crisis hangt dan ook nauw samen met Intersentia

v

Financieel management toegepast

optimale financiering. In een boutade zouden we kunnen stellen dat het al dan niet opstarten, groeien of overleven van een onderneming in grote mate afhangt van de overtuigingskracht van de ondernemer ten aanzien van de geldschieters. Eerst dient de bankier, risicokapitalist of business angel te worden overtuigd, pas daarna de mogelijke klanten.

Ook bij een beursintroductie geldt dezelfde redenering.

Financiering betreft dus niet zozeer de vraag of we het financiële plaatje rond zullen krijgen, maar wel hoe de optimale financiering kan worden vastgesteld. We denken daarbij niet alleen aan interestvoorwaarden, maar ook aan aangepaste termijnen en waarborgen bijvoorbeeld, of nog, de positie van de financieringsvorm op de balans.

Basiskennis van financieel beleid is dan ook cruciaal voor elke onderneming. Dit is des te meer waar na de economische crisis, waarbij een goed financieel beheer essentieel was voor het overleven van het bedrijf. Maar ook de internationale bankreglementering, gekend onder de naam Bazel, noopt de bedrijfsleider ertoe een gedegen financieel beleid te ontplooien.

Wie zich in het financiële management wil verdiepen, moet meestal zijn gading vinden in financiële ‘turven’, doorspekt met de meest ingewikkelde wiskundige formules. Deze boeken zijn zeer nuttig, en een aanrader, vooral voor topspecialisten of toekomstige topspecialisten in financieel management. Vaak zijn deze boeken echter theoretisch en minder bruikbaar voor het bijstaan van de financiële manager in zijn dagdagelijkse beheer of voor studenten die een basiskennis financieel management willen verwerven die niet enkel theoretisch is.

In tegenstelling tot deze eerder academische benadering opteerde ik voor een benadering vanuit de praktijk, waarbij de theoretische benadering telkens wordt geïllustreerd door cases en oefeningen. Als voormalig kredietmanager bij een Belgische grootbank, heb ik de bankenkant van bedrijfsfinanciering van dichtbij mogen meemaken. Maar ik heb ook heel wat bedrijven geadviseerd voor het bepalen van de meest accurate fi nanciering. En zelf was ik financieel verantwoordelijke (CFO), onder meer van een niet-gouvernementele organisatie, een spin-off van MIT. Het is deze praktijkervaring die ik als professor Corporate finance aan mijn studenten probeer bij te brengen. Het is die kennis die ik ook met de financiële verantwoordelijken van kleine en middelgrote ondernemingen wil delen teneinde hen wegwijs te maken in het financiële management en hen onder andere bij te staan in hun onderhandelingen met de diverse financiers. Vandaar de titel van dit boek: Financieel management toegepast.

Deze ambitie vertaalt zich in de structuur van dit boek. Het boek is opgedeeld in tien hoofdstukken. Na een beschrijving van het banken- en ondernemingslandschap, wor-

vi

Intersentia

Voorwoord – Het belang van financieel management

den de basisconcepten van het financieel management onder de loep genomen. Na dit eerste deel worden het businessplan en het financieel plan onze werkinstrumenten in de zoektocht naar de optimale financiering en in de bepaling van de waarde van een onderneming. Daarna komen alle vormen van schuldfinanciering aan bod. Daarbij wordt de nadruk gelegd op de vijf belangrijkste bronnen die de financiering van de onderneming beheersen; zijnde winstinhouding, leverancierskredieten, kaskredieten, voorschotten en investeringskredieten.

Vervolgens nemen wij de mezzaninefinanciering onder de loep, vooraleer ons te buigen over formeel en informeel risicokapitaal. Deze vereist een andere lectuur van het businessplan. Niet langer de terugbetalingscapaciteit, maar de potentiële meerwaarde op de investering staat hier centraal. Dit geldt ook vanzelfsprekend voor de beursintroducties, die nadien aan bod komen. We eindigen dit boek met de bespreking van de Bazelakkoorden, vanuit het standpunt van de ondernemer. Ik wil op die manier bedrijfsleiders munitie aanreiken indien bankiers of risicokapitalisten stellen dat iets niet kan “omwille van Bazel”.

Het glossarium op het einde van het boek definieert de belangrijkste financiële begrippen om een vlotte lectuur toe te laten. In eenzelfde filosofie dienen de opgenomen tabellen met annuïteitsfactoren de investeringsanalyse te vergemakkelijken. And last but not at least zijn ook de oplossingen van de diverse oefeningen achteraan in het boek opgenomen, zodat de actieve lezer de eigen oplossing kan evalueren. Voor deze oefeningen trouwens mijn oprechte dank aan collega Joke Huysman.

Ik wens veel lees- en leergenot aan allen die het boek ter hand nemen en kijk met veel belangstelling uit naar uw eventuele reacties. Uw reacties zijn steeds welkom op raernoudt@ gmail.com.

Rudy Aernoudt

Intersentia

vii

INHOUD

Voorwoord – Het belang van financieel management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . v De tien cases . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xvii Lijst van tabellen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xix Lijst van figuren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . xxi

HOOFDSTUK 1 FINANCIERINGSLANDSCHAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1.1.

1.2.

1.3.

1.4.

1.5.

Not all the money is the same . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 Het ondernemerslandschap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Kredietcultuur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 Bankenlandschap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 Het landschap van risicokapitaal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

HOOFDSTUK 2 FINANCIEEL MANAGEMENT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 2.1. Financieel management: concept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 2.2. Het financiële beheersinstrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 2.2.1. Case 1: Financiële analyse: NV Gentfood . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 2.2.2. De jaarrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 2.2.2.1. De balans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 2.2.2.2. De resultatenrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 2.2.3. Een analyse van het passief . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 2.2.3.1. Algemene solvabiliteitscoëfficiënt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 2.2.3.2. Financiële onafhankelijkheidscoëfficiënt op lange termijn . . . . 27 2.2.3.3. Terugbetalingscapaciteit van schulden op lange termijn . . . . . . 28 2.2.3.4. Nettokasstroom (Netto cashflow) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 2.2.4. Een analyse van het actief . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 2.2.5. Verbanden tussen het actief, het passief en de resultaten . . . . . . . . . . . . . 30 2.2.5.1. Het bedrijfskapitaal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 2.2.5.2. De rotatiesnelheden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 Intersentia

ix

Financieel management toegepast

2.2.5.2.1. De voorraadrotatie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 2.2.5.2.2. Het klantenkrediet. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 2.2.5.2.3. Het leverancierskrediet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 2.2.6. De thesaurie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 2.2.6.1. Coëfficiënt van bedrijfskapitaal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 2.2.6.2. Behoefte aan bedrijfskapitaal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 2.2.7. Rendabiliteitscoëfficiënten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 2.2.7.1. Resultaten en omzet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 2.2.7.2. De resultaten en het totaal van de activa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 2.2.7.3. De toegevoegde waarde en de resultaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 2.2.7.4. De resultaten en de eigen middelen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 2.2.8. Falingspredictiemodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 2.2.8.1. Rendabiliteit en liquiditeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 2.2.8.2. De alarmpeilen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 2.2.8.3. Model van Altman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 2.2.8.4. Model van de Nationale Bank van België . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 2.2.8.5. Multivariabele benadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 2.2.9. Het dashboard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 2.2.9.1. De ratio’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 2.2.9.2. Overige basisgegevens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 2.3. Financieel management in enge zin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 2.3.1. De optimale kapitaalstructuur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 2.3.1.1. Target adjustment-theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 2.3.1.2. Agency-model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 2.3.1.3. Pecking order-theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 2.3.1.4. Empirisch onderzoek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 2.3.2. Modigliani-Miller en het interestbelastingschild . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 2.3.3. De notionele interest . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 2.3.3.1. Berekeningswijze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 2.3.3.2. Een bestaande vennootschap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 2.3.3.3. Een nieuwe vennootschap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 2.3.4. Het financieel plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 2.3.5. Case 2: Kredietdossier: BV Lakatos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 2.4. Financieel management in ruime zin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 2.4.1. Masterplan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 2.4.2. Kasplanning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 2.4.3. Investeringsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 2.4.4. Case 3: Investeringscase: NV Hermès . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 2.4.5. De evaluatiemethodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 2.4.6. Investeringsanalyse met financieringsaspecten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 x

Intersentia

Inhoud

2.4.7.

Dividendpolitiek. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 2.4.7.1. Relatie dividenduitkering en waarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 2.4.7.2. Dividendpolitiek in de praktijk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 2.4.8. Beheer van het bedrijfskapitaal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 2.5. Nabeschouwingen bij het financieel management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 2.5.1. Satisfying behaviour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 2.5.2. Stakeholders value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 2.5.3. Human resources . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 2.5.4. Naar een sociaal-ethisch dashboard? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 2.5.5. De ESG-score . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 HOOFDSTUK 3 WAARDERING . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 3.1. Belang van waardering van de onderneming . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 3.2. De traditionele benadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 3.2.1. Organisch groeipatroon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 3.2.2. Case 4: Waardebepaling: BV Spilliaert en zoon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 3.2.3. Waardebepaling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 3.2.3.1. Het gecorrigeerd nettovermogen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 3.2.3.2. De rendementswaarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 3.2.3.3. De objectieve waarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 3.2.3.4. De comparables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 3.2.3.5. De overeengekomen waarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 3.3. De waardering bij anorganische groei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 3.3.1. Anorganische groei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 3.3.2. De optiebenadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 3.3.3. De residuele methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 3.3.4. Over theorie en realiteit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 HOOFDSTUK 4 KREDIETFINANCIERING . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 4.1. De kredietbehoefte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 4.2. The big four . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 4.3. De leverancier als kredietgever . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 4.3.1. De kredietpolitiek van leveranciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 4.3.1.1. Het betalingsgedrag van de klanten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 4.3.1.2. Betalingsgedrag van de overheid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 4.3.2. De kredietverzekering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 4.3.3. Korting wegens contante betaling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148

Intersentia

xi

Financieel management toegepast

4.4.

4.5.

4.6.

4.7.

4.8.

4.3.4. Belang van goed kredietbeheer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 De financiële instellingen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 4.4.1. Kortetermijnfinancieringsbronnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 4.4.1.1. Kaskredieten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 4.4.1.2. Discontokredieten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 4.4.1.3. Straight loans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 4.4.1.4. Thesauriebewijzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 4.4.1.5. Factoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 4.4.1.6. Combineren van kredietvormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 4.4.2. Case 5: Kredieten en waarborgen: NV Profitmakers . . . . . . . . . . . . . . . . 163 4.4.3. Langetermijnkredieten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 4.4.3.1. Investeringskredieten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 4.4.3.2. Uitrustingsfinanciering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 4.4.3.3. Financiële leasing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 4.4.3.4. Vergelijking van de langetermijnfinancieringsvormen. . . . . . . 175 4.4.3.5. Roll-overkredieten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 4.4.3.6. Obligatie-uitgifte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 Gebruik van kredieten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 Waarborgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 4.6.1. Hypotheek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 4.6.2. Pand op de ondernemingsgoederen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 4.6.3. Solidaire borgstelling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 4.6.4. Gebruik van waarborgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 De overheidswaarborg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 Werking van kredieten en waarborgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187

HOOFDSTUK 5 MEZZANINE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 5.1.

5.2.

5.3.

5.4.

5.5.

Een onderbenutte financieringsvorm? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 Mezzanine: hybride financieringsvorm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 Kenmerken van mezzanine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 Belang van mezzanine. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 De groei van mezzaninefinanciering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201

HOOFDSTUK 6 FORMEEL RISICOKAPITAAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 6.1. Concept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 6.2. Investee en investeerder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 6.2.1. Investeerderscriteria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 xii

Intersentia

Inhoud

6.2.2. Groeipotentieel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 6.2.3. Investeringsrijpheid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 6.3. Due diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216 6.4. Werking en financieringsbronnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 6.5. Het agentschapsprobleem en de carried interest . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 6.6. De aandeelhoudersovereenkomst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 6.6.1. Enkele algemene clausules . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 6.6.2. Bepalingen met betrekking tot de raad van bestuur . . . . . . . . . . . . . . . . 222 6.6.3. Clausules die het risico beperken na de instap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 6.6.3.1. Beperking van het risico voor de investeerder na instap . . . . . 223 6.6.3.2. Beperking van het risico voor de ondernemer na instap . . . . . 224 6.7. Risicokapitaal voor overnamefinanciering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 6.8. Corporate venturing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 6.9. Risicokapitaal ook voor starters? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 6.10. Risicokapitaal en de overheid. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 6.10.1. De Amerikaanse benadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 6.10.2. De Europese benadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 6.10.3. De Vlaamse benadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 6.11. Case 6: Risicokapitaal en mezzanine: NV Watchyou . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 HOOFDSTUK 7 BUSINESS ANGELS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 7.1.

7.2.

7.3.

7.4.

Business angels: concept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 Typologie van de business angels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 Business angels: belang, facts and figures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 Informeel versus formeel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 7.4.1. Formele en informele perceptie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 7.4.2. Formele versus informele investeerderscriteria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263 7.4.3. Exitmogelijkheden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 7.4.4. Formele en informele return . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 7.4.5. De economische crisis en zaai-investeringen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 7.5. Business angels-netwerken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 7.5.1. Doel van het netwerk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 7.5.2. Methodes voor het samenbrengen van vraag en aanbod. . . . . . . . . . . . . 272 7.5.3. Toegevoegde waarde voor de ondernemer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 7.5.4. Toegevoegde waarde voor de business angel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 7.5.5. Screeningproces . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 7.5.6. Verschillende types netwerken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 7.5.7. Business angels-netwerken in België en Nederland . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 7.6. Business angels en de overheid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283

Intersentia

xiii

Financieel management toegepast

7.7. Het investeringsproces . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 7.8. Case 7: Business angels: NV Teambuilding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 HOOFDSTUK 8 LOVEMONEY EN CROWDFUNDING . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 8.1.

8.2.

8.3.

8.4.

Concept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 Werking . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301 Lovemoney versus business angels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 Buurtfondsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303 8.4.1. Azië staat model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303 8.4.2. Buurtfondsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 8.5. Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 8.5.1. Crowdfunding: een succesverhaal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 307 8.5.2. Crowdfunding-platformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308 8.5.3. Diverse crowdfunding-modellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 8.5.4. Voor- en nadelen van crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 8.5.5. Regulering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 8.5.6. Crowdfunding in België . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 8.6. Lovemoney stimuleren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 8.6.1. Tante Agaath . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313 8.6.2. De Winwinlening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 8.7. Case 8: Lovemoney: Bloemenzaak Paulien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 HOOFDSTUK 9 DE UITGIFTE VAN AANDELEN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321 9.1.

9.2.

9.3.

9.4.

9.5.

9.5.

9.6.

Beurs of beurzen? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321 Wat is een IPO? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 Bitcoins en ICO’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326 Financiering via de beurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 Case 9: de NV H&H . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 Delisting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330 Beurswaarde en intrinsieke waarde van een bedrijf. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331

HOOFDSTUK 10 DE BAZEL-AKKOORDEN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333 10.1. Het belang van regulering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333 10.2. Het Bazel I-akkoord . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337 10.2.1. De Cooke-ratio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337 10.2.2. Case 10: Bazel-akkoorden: Bank Goldsmith en Cie . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 xiv

Intersentia

Inhoud

10.2.3. Evaluatie van het Bazel I-akkoord . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339 10.3. Rating en ratingagentschappen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 10.3.1. Rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 10.3.2. Rating en falingsgraad. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 10.3.3. Kritiek op ratingagentschappen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344 10.4. Het Bazel II-akkoord . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345 10.4.1. De drie pijlers van het Bazel II-kader . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 10.4.2. De vier bankrisico’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 10.4.3. Het kredietrisico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348 10.4.3.1. De standaardmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349 10.4.3.2. De IRB-methode (basisversie) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354 10.4.3.3. De IRB-methode: geavanceerde benadering . . . . . . . . . . . . . . 358 10.4.3.4. Samenvatting en gebruik van de diverse methodes . . . . . . . . 359 10.4.3.5. Het RAROC-systeem: praktische vertaling van de IRB-methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360 10.4.3.6. De waarborgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362 10.4.4. Het operationeel risico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364 10.4.5. Gevolgen van het Bazel II-kader . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366 10.4.5.1. De minimumkapitaalvereiste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366 10.4.5.2. Toegang tot kredieten en kredietvoorwaarden . . . . . . . . . . . . 369 10.4.6. Impact op de risicokapitaalsector . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373 10.5. Bazel III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376 10.5.1. Kapitaalvereiste en liquiditeitsnormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377 10.5.2. Kapitaalimpact van Bazel III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 380 10.5.3. Globalisatie, onpersoonlijkheid en schaalvergroting . . . . . . . . . . . . . . . . 382 10.6. De Bazel-regulering vanuit ondernemingsperspectief . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 384 10.6.1. Ondernemingen Bazel-klaar maken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 384 10.6.2. Banken Bazel-klaar maken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390 10.7. Bazel IV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 393 10.8. Slotbedenkingen bij de Bazel-akkoorden. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 395 ALGEMEEN BESLUIT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401 Bijlagen Bijlage 1: Annuïteitsfactoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403 Bijlage 2: Glossarium van financiële begrippen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 409 Bijlage 3: Oplossingen van de oefeningen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419 Literatuur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439 Trefwoordenregister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 447 Intersentia

xv

DE TIEN CASES

Case 1: Financiële analyse: NV Gentfood . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 Balans. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 Resultatenrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 Case 2: Kredietdossier: BV Lakatos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 Financieel plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 Voorziene resultatenrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 Case 3: Investeringscase: NV Hermès . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 Jaarlijkse kasstroom van een investeringsproject . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 Berekening interne rendementsgraad. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 Masterbudget . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 Previsionele resultatenrekening. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 Case 4: Waardebepaling: BV Spilliaert en zoon. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Balans. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 Resultatenrekening voor en na correcties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 Waardering van de onderneming . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 Case 5: Kredieten en waarborgen: NV Profitmakers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 Staat van actief en passief bij faillissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 Bevoorrechte schuldeisers bij faillissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 Vergelijking tussen bevoorrechte situaties bij faillissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 Case 6: Risicokapitaal en mezzanine: NV Watchyou . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 Gebudgetteerde resultatenrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 Financieel plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 Voorstel JJ&WW . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 Voorstel Health . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244

Intersentia

xvii

Financieel management toegepast

Case 7: Business angels: NV Teambuilding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 Herzien financieel plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 Herziene previsionele resultatenrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 Overzicht van de ingezette middelen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 Balans. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 Resultatenrekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 Budget . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 IRR en de waarde van de onderneming . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297 Case 8: Lovemoney: Bloemenzaak Paulien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 Financieel plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 Case 9: de NV H&H . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 Kapitaalverhoging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329 Case 10: Bazel-akkoorden: Bank Goldsmith en Cie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 Illustratie werking Bazel II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339

xviii

Intersentia

LIJST VAN TABELLEN

Tabel 1. Voor- en nadelen van verschillende financieringsbronnen . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Tabel 2. Typologie van ondernemingen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Tabel 3. Belang van financiële hinderpaal in functie van ontwikkelingsfase en type onderneming . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 Tabel 4. Vergelijking Europese en Amerikaanse financiële structuur . . . . . . . . . . . . . . 8 Tabel 5. Invloed van beheersbeslissingen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 Tabel 6. Behoefte aan bedrijfskapitaal en thesaurie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 Tabel 7. Opvang van behoefte aan bedrijfskapitaal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 Tabel 8. Analyse van de toegevoegde waarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 Tabel 9. Volatiliteit van de nettowinst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 Tabel 10. Classificatie van ondernemingen (eenvoudig model). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 Tabel 11. Alarmpeilen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 Tabel 12. Classificatie onderneming volgens falingsmodel NBB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 Tabel 13. Berekening van de L-score . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 Tabel 14. De ratio’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 Tabel 15. Illustratie van de werking van de notionele interest . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 Tabel 16. Kasplanning bij individuele projecten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 Tabel 17. Overzicht van de waarderingsmethodes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 Tabel 18. Impact van kredietbeleid op rendabiliteit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 Tabel 19. B2B: Betalingsduur, moraliteit en wanbetaling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 Tabel 20. Publieke sector . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 Tabel 21. Vergelijking voorschotten en promessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 Tabel 22. Klassiek aflossingsplan investeringskrediet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 Tabel 23. Aflossingstabel financiering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 Tabel 24. Gebruik van kredieten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 Tabel 25. Gebruik van waarborgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 Tabel 26. Mezzanine: tussen kredietfinanciering en risicokapitaal . . . . . . . . . . . . . . . 197 Tabel 27. Vergelijking kredietfinanciering en risicokapitaal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 Tabel 28. Dynamisch ondernemerschap versus kmo-management . . . . . . . . . . . . . . . 215 Tabel 29. Doorslaggevende elementen bij due diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 Tabel 30. Ontwikkelingsfase, gewenste return en marktstructuur . . . . . . . . . . . . . . . . 233 Tabel 31. Perverse relatie tussen risico en return . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Tabel 32. Schuld tegenover quasikapitaal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 Intersentia

xix

Financieel management toegepast

Tabel 33. Effect van hefboomwerking . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 Tabel 34. Schatting van aantal business angels. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 Tabel 35. Vergelijking van formeel en informeel risicodragend kapitaal . . . . . . . . . . . 261 Tabel 36. Vergelijking van investeerderscriteria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 Tabel 37. Return op business angel-investeringen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 Tabel 38. Return op business angel-investeringen versus formeel risicokapitaal . . . . 266 Tabel 39. Enkele succesvolle business angel deals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 Tabel 40. Problemen bij het vinden van projecten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 Tabel 41. Lovemoney-investeerders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 Tabel 42. Lovemoney versus business angels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303 Tabel 43. De Winwinlening: de belangrijkste kenmerken in een notendop . . . . . . . . 318 Tabel 44. Overzicht van de ratingagentschappen en ratings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 Tabel 45. Falingsgraad en externe rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 Tabel 46. Typologie van de risico’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 Tabel 47. Risicogewichten standaardbenadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349 Tabel 48. Externe rating als wegingspercentage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349 Tabel 49. Externe rating en wegingspercentage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351 Tabel 51. De IRB-methode. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 Tabel 52. De verschillende methodes betreffende kredietrisico . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359 Tabel 53. Impact van kredietrisico op kostprijs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360 Tabel 54. Haircuts bij financiële waarborgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363 Tabel 55. Waarborgen bij IRB-methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364 Tabel 56. De E-factor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365 Tabel 57. Impact op minimumkapitaalvereiste in G10-landen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366 Tabel 58. Minimumkapitaalvereisten: EU-banken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368 Tabel 59. Falingsratio volgens bedrijfsgrootte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 370 Tabel 60. De IRB-methode toegepast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371 Tabel 61. Methodes om risicokapitaal te wegen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374 Tabel 62. Risicokapitaal: de Europese benadering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376 Tabel 63. De Bazel III-regelgeving . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379 Tabel 64. Noodzakelijke kapitaalverhogingen Bazel III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 380 Tabel 65. De black box: mogelijke ratingcriteria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385 Tabel 66. Kredieten en het hefboomeffect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 387 Tabel 67. Impact op kapitaalvereiste als gevolg van Bazel IV en implementering Bazel III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 395

xx

Intersentia

LIJST VAN FIGUREN

Figuur 1. Verband tussen financieringsbron en stadium van investering . . . . . . . . . . . . 3 Figuur 2. De equity gaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 Figuur 3. Indeling van de financiële functie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 Figuur 4. Het masterplan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 Figuur 5. Investering in de tijd . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 Figuur 6. Balansstructuur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 Figuur 7. Organische groei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 Figuur 8. Anorganische groei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 Figuur 9. Entrepreneurial corporate financing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 Figuur 10. Langetermijnfinancieringsstrategieën. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 Figuur 11. Risico en rendabiliteit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 Figuur 12. Risico en interest . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 Figuur 13. Commerciële en financiële transactie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 Figuur 14. Het cedentdiscontokrediet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 Figuur 15. Het leveranciersdiscontokrediet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 Figuur 16. Kortetermijnkredietbehoefte en combinatie van kredietvormen . . . . . . . . 165 Figuur 17. Financieringsmechanisme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 Figuur 18. Vergelijking financiering en investeringskrediet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 Figuur 19. Mechanisme van leasing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Figuur 20. Doelgroep voor risicokapitaalinvesteringen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 Figuur 21. De risicokapitaalstroom. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 Figuur 22. Aanbod en vraag naar risicokapitaal en ontwikkelingsfase . . . . . . . . . . . . 232 Figuur 23. Business angels versus formele investeerders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 Figuur 24. De drie pijlers van Bazel II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 Figuur 25. Relatie vereist kapitaal en falingsratio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358 Figuur 26. De drie pijlers van het Bazel III-kader . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377

Intersentia

xxi

HOOFDSTUK 1

FINANCIERINGSLANDSCHAP

“You can make a lot more money by smart investment decisions than by smart financing decisions.” 1

Financiering is een spel tussen vraag en aanbod. De vragers zijn daarbij ondernemingen.

Maar binnen de ondernemingen valt een grote diversiteit te merken. Een startende kleine onderneming heeft niet dezelfde financieringsbehoeften als een reeds lang bestaande onderneming die internationaal opereert. Maar ook de aanbieders zijn divers. Een bank benadert men totaal anders dan een risicokapitaalfonds, bijvoorbeeld. Om het spel tussen vraag en aanbod optimaal te laten verlopen en de meest optimale financiering en financieringsvoorwaarden te kunnen realiseren, is een inzicht in de ondernemingsbehoeftes enerzijds en de verschillende aanbieders anderzijds essentieel. Bovendien is ook het product dat wordt aangeboden allesbehalve homogeen. We bekijken eerst het product vooraleer ons achtereenvolgens te buigen over het ondernemerslandschap, het bankenlandschap en de wereld van de risicokapitalisten.

1.1. Not all the money is the same Ondernemingen hebben vaak de neiging om hun financieringsbehoefte uit te drukken in een bedrag. Maar de behoefte heeft niet alleen te maken met hoeveel, maar ook met de vorm, met de termijn en met de modaliteiten. Het lijkt dan ook nuttig om, bij wijze van inleiding, de diverse financieringsmodaliteiten met hun voor- en nadelen even op een rijtje te zetten. Iedere financieringsvorm heeft namelijk voor- en nadelen en het is belangrijk dat daarbij de optimale combinatie wordt gezocht.

Inderdaad, not all the money is the same, en nog te vaak concentreren bedrijfsleiders zich op de vraag of ze de fondsen zullen verkrijgen eerder dan zich toe te spitsen op de gewenste vorm en modaliteiten. De financieringsbron is daarbij bepalend.

Immers, als de overheid een subsidie ter beschikking stelt, moet die niet worden terugbetaald, dit in tegenstelling tot een bankkrediet. Als een risicokapitalist financiert, moet men ook niet terugbetalen. Hij wordt immers mede-eigenaar van het bedrijf. Dit geldt 1.

Brealey en Myers, Principles of Corporate Finance, New York, McGraw-Hill Book, 1988, 142.

Intersentia

1

Financieel management toegepast

ook voor een professionele private investeerder (een business angel). Dit in tegenstelling tot fondsen die men verkrijgt bijvoorbeeld via een familielid die graag financieel helpt om een opstart te financieren.

Grosso modo kunnen we vijf financieringsbronnen onderscheiden. De onderstaande tabel kan daarbij een eerste handleiding bieden.

Tabel 1. Voor- en nadelen van verschillende fi nancieringsbronnen Financieringsbron

Voordelen

Nadelen

Friends, family & fools

– gemakkelijk te vinden – hebben geduld

– beperkte toegevoegde waarde – beperkte fondsen

Overheidssubsidies

– gratis – hebben geduld

– bureaucratisch – traag – moeilijk te lokaliseren

Banken

– relatief goedkoop – behoorlijk snel

– gedrag onvoorspelbaar – vereisen garanties – ongeduldig

Business angels

– snel – onbureaucratisch – begrijpt business

– fondsen relatief beperkt – soms nogal onsystematische investeringspolitiek – agenda niet altijd voorzienbaar

Formeel risicokapitaal

– beschikken over voldoende fondsen – toegevoegde waarde gemakkelijk te bepalen – duidelijke agenda

– relatief traag – hoge verwachtingen – moeilijk te verkrijgen – exitdriven

De meeste instrumenten van eigenvermogenfinanciering zullen zich richten op bedrijven in een bepaalde levensfase of in een bepaalde sector, terwijl kredieten zich eerder richten naar bestaande ondernemingen of naar kleine starters met een voorkeur voor de traditionele sector. Op die manier zijn de verschillende instrumenten complementair.

Vooraleer in detail te treden voor elk van de instrumenten, proberen wij even hun samenhang te illustreren.

2

Intersentia

Hoofdstuk 1. Financieringslandschap

Figuur 1. Verband tussen financieringsbron en stadium van investering Financiële behoefte in de tijd Kapitaalbehoefte

Growth

High Risk

lic:

IPO

ub gP

in

Go e

nc

a Fin nk

Ba

t en pm e o l c ve De Finan

ly

i Fam

d See tal i cap

Idea Development

e tag yS arl ance ent E ss pm s Fin e o l n ie ve si De genc Bu gels A An

Business Creation

Business Development

Low Risk

Industrial Production

KMO

Ontwikkelingsfase

Grote onderneming

1.2. Het ondernemerslandschap Net zoals financiering een containerbegrip is, kunnen we ook niet alle ondernemingen over dezelfde kam scheren. De financieringsbehoefte van de startende kruidenier om de hoek is totaal verschillend van de financieringsbehoefte van een starter in de biotechnologie. Dus niet alleen de ontwikkelingsfase, maar ook het type onderneming is belangrijk voor het bepalen van de financieringsbehoefte en de financieringsvorm. Vandaar dat we diverse types van ondernemingen onderscheiden2: Tabel 2. Typologie van ondernemingen Type

Wat?

Financieringsmodaliteiten

Muizen en kmo’s

Kleine bedrijven, meestal met beperkt groeipotentieel

– Bankkredieten – Lovemoney – Crowdfunding – Subsidies

Olifanten

Grote bedrijven, niet flexibel, proberen competitief te blijven

Hebben meestal overtollige fondsen en zoeken zelf opportuniteiten om te investeren

2.

Typologie gebaseerd op David Birch, die een onderscheid maakte tussen muizen en olifanten:D. Birch, Job creation in America: How our smallest companies put the most people to work, New York, 1987.

Intersentia

3

Financieel management toegepast

Zombies

Bedrijven die reeds 10 jaar bestaan en reeds 3 jaar in de onmogelijkheid verkeren om hun financiële lasten te betalen

Bestaande bankkredieten (eerder behoud van dan bijkomende kredieten; solide waarborgen) Subsidies

Gazelles

Bedrijven met belangrijk groeipotentieel

– Business angels – Venture kapitaal – Beursnotering

Eenhoorns

Bedrijven die na 3 jaar een waarde – Venture kapitaal (scale-up van 3 biljoen euro hebben money) – Corporate venture – Beursnotering

Zebra

Duurzame bedrijven

Duurzame financieringsvormen

Het belang van kleine en middelgrote bedrijven (muizen en kmo’s) staat buiten kijf. De vijfentwintig miljoen Europese kmo’s zijn goed voor 66% van de werkgelegenheid in de private sector. Het vergelijkbare cijfer voor de Verenigde Staten is ‘slechts’ 44% en in het corporatistische Japan is dat 33%. Europa is dus een kmo-regio bij uitstek. Olifanten zijn dan weer belangrijk voor het behoud van de werkgelegenheid. Vandaar dat delocalisatie ervan dient te worden vermeden. Maar de snelle groeiers, zijnde de gazellen en de eenhoorns, zorgen voor ongeveer 80% van de werkgelegenheidsgroei in Europa. Zij hebben een zeer grote financieringsbehoefte en moeten snel en veel geld kunnen ophalen. Zombies daarentegen slorpen veel financiële middelen op. Dat is macro-economisch gezien een misallocatie van middelen. In landen zoals België en Spanje bijvoorbeeld, wordt 10% van de ondernemingen beschouwd als zombies en ze gebruiken 15 tot 20% van de fi nanciële middelen.3 Interessant is overigens te noteren dat zij vooral bij minder solvabele banken hun uitstaande kredieten hebben.4 Eenhoorns en hun financiers zijn uit op snelle winst. Hun winstbejag op korte termijn is daarbij dikwijls prioritair ten opzichte van ethische, sociale en milieuoverwegingen. Aan de andere kant van het spectrum zien wij de zebra’s. Zebra’s verwerpen dit duale denken: ondernemen is voor hen zowel het nastreven van winst als een sociale verantwoordelijkheid; het is dus wit én zwart. Zij hebben dus ook behoefte aan duurzame financieringstechnieken.

3.

4.

4

OECD, The Walking Dead?, Zombie Firms and Productivity Performance in OECD Countries, Economics department, working papers No. 1372, 2017.

OECD, Breaking the shackles: zombie firms, weak banks and depressed restructuring in Europe, Economics department, working paper No. 1433, 2017.

Intersentia

Hoofdstuk 1. Financieringslandschap

Geld in overvloed?

Gezien de aanwezigheid van een veelvoud aan banken, de liquide financiële markten en de opkomst van alternatieve financieringstechnieken zoals crowdfunding, zouden we kunnen veronderstellen dat ieder levensvatbaar project de benodigde financiering zou kunnen vinden. Toch blijkt uit de meeste onderzoeken dat toegang tot financiering weliswaar voor de meeste bedrijven gemakkelijker wordt, maar nog steeds wordt beschouwd als een belangrijk obstakel, vooral bij de opstart en groei van een onderneming. Bij startende ondernemingen zijn de empirische studies vrij unaniem. Gebrek aan financiële middelen zorgt ervoor dat heel wat goede projecten het levenslicht niet zien.

Maar ook ondernemingen met een sterk groeipotentieel beschouwen de toegang tot financiële middelen als een van de belangrijkste obstakels voor verdere groei. Een jaarlijkse enquête gehouden bij de 500 snelst groeiende bedrijven in Europa, de zogenaamde top 500, stelt dat er drie obstakels zijn die verdere groei belemmeren: het niveau van de fiscaliteit, de bureaucratie van publieke diensten en het gebrek aan financiële middelen.5 Een andere jaarlijkse grootschalige enquête, gehouden bij 50.000 kleine en middelgrote ondernemingen, peilt naar de hinderpalen voor verdere groei. Op basis van een lijst obstakels worden systematisch dezelfde obstakels als significant bevonden.6 Van de zeven obstakels die als significant werden beschouwd, hebben er drie betrekking op financiering: het gebrek aan financiële middelen, de kost van de financiering en het gebrek aan eigen middelen werden daarbij weerhouden. De financieringsproblematiek werd door twee op vijf van de ondernemingen genoemd als grootste obstakel. Andere obstakels waren de fiscale en parafiscale druk, het gebrek aan geschoold personeel, gebrek aan marktopportuniteiten en onvoldoende innovatie.

In een rapport van de Europese Commissie gebaseerd op een ruime ondervraging van Europese bedrijven en dat voorafging aan het Start-up- en Scale-up-initiatief, gaf 71% van de respondenten de toegang tot financiering aan als de belangrijkste belemmering voor Europese start-ups om hun activiteiten op te schalen.7 Deze vrij grote unanimiteit tussen de diverse enquêtes betekent helemaal niet dat alle ondernemingen in dezelfde mate met het financieringsprobleem worden geconfronteerd. We doen een beroep op de jaarlijkse enquête van het Europese netwerk voor kmoonderzoek. Naast het percentage van de ondernemingen die de financiële hinderpaal als voornaamste obstakel beschouwen, maken wij van de gelegenheid gebruik om het

5.

6.

7.

Europe’s 500, Dynamic Entrepreneurs – The job creators, Diegem, EFER. Gebaseerd op Grant Thornton Survey, Yearly SME Survey, Londen.

European Commission, 2016, Report on the public consultation under the Start-Up Initiative, Brussels.

Intersentia

5

Financieel management toegepast

percentage van de ondernemingen aan te duiden dat over bankkredieten beschikt en we onderzoeken tevens of daarvoor al dan niet persoonlijke waarborgen of waarborgen op de activa aan de bank dienden te worden afgestaan.

Tabel 3. Belang van financiële hinderpaal in functie van ontwikkelingsfase en type onderneming8 Ondernemingen met:

Early stage

Beperkte groeiers

Zeer innovatief

Groeiend

financiering als voornaamste hinderpaal

22%

8%

16%

19%

bankkredieten

40%

40%

47%

50%

bankwaarborgen

33%

37%

44%

48%

persoonlijke waarborgen

25%

26%

36%

39%

waarborgen op vaste activa

4%

5%

5%

7%

Starters en snelle groeiers blijken de financiële hinderpaal meer te ondervinden dan beperkte groeiers. De helft van de snelle groeiers beschikt over bankkredieten en daarvan heeft bijna 80% van de ondernemers zijn persoonlijk vermogen in de waarborgschaal moeten leggen. Het gaat daarbij zowel om een persoonlijke borg als over zakelijke waarborgen op bijvoorbeeld onroerende goederen van de bedrijfsleider. Empirisch onderzoek in het Verenigd Koninkrijk, het financieringsland bij uitstek, toonde aan dat ‘high performance start-ups’ gedurende hun eerste twee jaren worden geconfronteerd met grote financiële knelpunten.9 Hun financieringsbehoefte is immers vooral groot ten gevolge van een initieel negatieve cashflow.

Deze tendens word ook bevestigd voor Belgische bedrijven. Ondernemingen die gedurende de laatste 3 jaar een gemiddelde groei van meer dan 15% hebben behaald, ondervonden duidelijk meer problemen bij het aantrekken van bankfinanciering (40,8% t.o.v.

14,9% voor alle ondernemingen).10 Ook innovatieve bedrijven worden, hoewel in mindere mate, geconfronteerd met het financieringsprobleem. Beperkte groeiers daarentegen hebben niet een zodanig grote kredietbehoefte en voelen de financieringsbeperking minder. Toch beschikt 40% van deze bedrijven over bankkredieten en ook hier neemt in twee gevallen op drie de bank geen vrede met enkel maar waarborgen op de onderneming.

8.

9.

10.

6

European Yearly Observatory for SMEs. A. Burke ea., Exploring the informal Venture Finance Market: Who Becomes an Informal Investor and What Determines the Amount Invested?, Conference Paper, 2010.

E. Laveren, Financiering van groeiondernemingen in België: een overzicht van de geschikte financieringsbronnen en beleidsaanbevelingen, rapport voor de CRB, 2017.

Intersentia

Hoofdstuk 1. Financieringslandschap

Ook bij de starters beschikt 40% over kredieten, hoewel de kredietbeperking hier door bijna drie keer zoveel ondernemingen als het grootste obstakel wordt ervaren. Uit deze statistieken zouden we dus mogen afleiden dat 60% van de ondernemingen, al dan niet gedwongen, start zonder een beroep te doen op bankkredieten. Zij doen dan beroep op eigen fondsen, lovemoney, business angels of crowdfunding.

Al deze cijfers moeten natuurlijk met de nodige omzichtigheid worden geïnterpreteerd.

Toch kunnen we uit al deze enquêtes afleiden dat gebrek aan financiering nog steeds een grote hinderpaal is voor de start van de onderneming en dat vooral snelle groeiers en innovatieve bedrijven deze hinderpaal scherp aanvoelen. Bovendien impliceert het systematisch eisen van persoonlijke waarborgen door de banken dat het principe van beperkte aansprakelijkheid van diverse vennootschapsvormen, althans gedeeltelijk, op de helling komt. een gebrek aan collateraal is het belangrijkste obstakel om kredieten te verkrijgen, besluit een grootschalige enquête.11 Een Vlaamse enquête kwam tot analoge conclusies en stelde dat het grootste probleem voor het verkrijgen van een krediet het gebrek aan waarborgen is. Daarnaast zijn er ook factoren zoals de kostprijs, de ondoorzichtigheid van de voorwaarden, de traagheid van het beslissingsproces, de administratieve rompslomp en het gebrek aan kennis van de kmo-wereld bij de bank.12

1.3. Kredietcultuur Geen wonder dat banken vaak negatief gepercipieerd worden. Ze zijn te duur, eisen te veel waarborgen en nemen te weinig risico’s, besloten de kmo-organisaties naar aanleiding van de allereerste ronde tafel tussen ondernemingen en banken, georganiseerd door de Europese Commissie.13 Ondanks die negatieve perceptie, blijven zij de meest geliefde financier. Daar zijn verschillende redenen voor: 1. ze zijn relatief goedkoop, zeker in vergelijking met risicokapitaal of met kapitaalmarkten; 2. ze mengen zich niet of zelden in het bedrijfsbeleid, althans voor zover de overeengekomen vervaldagen worden gerespecteerd; 3. ze eisen noch een zitje in de beheerraad, noch een deel van het eigen vermogen; 4. ze zijn gemakkelijker toegankelijk dan andere financieringsvormen.

Geen wonder dat zij veruit de grootste externe financiers zijn. In België bijvoorbeeld overtreft het bedrag uitstaande kredieten 300 maal het bedrag uitstaand risicokapitaal.14

11.

12.

13.

14.

Europese Commissie, SAFE, 2018.

KMO en financiering, UNIZO-enquête, 2015.

Europese Commissie, Ronde Tafel banken – ondernemingen, eerste rapport, 1999.

OECD, Financing SMEs and Entrepreneurs, OECD Scorebord, 2018.

Intersentia

7

Financieel management toegepast

De helft van de Europese kleine en middelgrote ondernemingen heeft een bankkrediet.15 Meestal gaat het daarbij om een investeringskrediet, een straight loan of een kaskrediet.16 Europese ondernemingen hebben daarbij vooral moeilijkheden bij het aantrekken van langetermijnkredieten. Voor kortetermijnkredieten zijn banken immers minder veeleisend met betrekking tot de waarborgen en heel wat commerciële operaties zijn selfsecuring. De verhouding tussen de langetermijnkredieten en de totale kredieten noemen wij de ‘vertrouwensratio’. In welke mate stellen de banken vertrouwen in de ondernemingen? We bemerken hier een zeer groot verschil tussen de Verenigde Staten en Europa.

We vergelijken even de gemiddelde financiële structuur van een Amerikaanse onderneming met een onderneming in Europa. We stellen daarbij het eigen vermogen en de kredieten op korte en lange termijn gelijk aan 100. Let wel, deze gemiddelden verbergen natuurlijk de enorme verschillen die er bestaan tussen de diverse landen en bedrijven onderling.

Tabel 4. Vergelijking Europese en Amerikaanse fi nanciële structuur (in % van balanstotaal)

VS

EU

Eigen vermogen

46

32

VVLT

28

17

Permanente kapitalen

74

49

KT-kredieten

26

51

We stellen dus vast dat Europese ondernemingen bijna tweemaal vaker een beroep doen op korte termijn financiering dan de Amerikaanse. We kunnen veronderstellen dat het bedrijfskapitaal voor hetzelfde type ondernemingen gemiddeld genomen groter zal zijn in de Verenigde Staten dan in Europa. Nu kunnen we natuurlijk ook gemakkelijk begrijpen waarom de acid-test voor Europese ondernemingen een zodanig wrange nasmaak heeft. Een test die, zoals we verder zullen zien, ook van belang is in het kader van de Bazel-akkoorden. In België zijn de cijfers vrij vergelijkbaar. Van de totale schulden bij kmo’s is slechts 35% aangegaan op lange termijn, wat inhoudt dat de bedrijven zeer afhankelijk zijn van kortetermijnschulden.17 De verschillende balansstructuur in Europa ten aanzien van de Verenigde Staten houdt ook in dat de gevolgen van de herziening van de kapitaalvereisten van banken zich meer zullen laten voelen in Europa. Iedere wijziging op het gebied van kapitaalvereisten kan een belangrijker effect hebben op Europese ondernemingen dan in de Verenigde Staten. Bankfinanciering in de EU is gemiddeld 77% van het 15.

16.

17.

8

European Central Bank, Survey on the Access to Finance of Enterprises in the Euro area, 2018.

FOD Economie, KMO-financiering, 2014.

Bel-first & orbis database.

Intersentia

Hoofdstuk 1. Financieringslandschap

totaal van de schuldfinanciering, terwijl dit cijfer 40% bedraagt in de Verenigde Staten.18 De uitstaande bankschulden van ondernemingen in de Europese Unie overtreffen dan ook drie maal die van de Verenigde Staten.19 Dit wijst erop dat de Amerikaanse bedrijven meer een beroep kunnen doen op de financiële markten voor hun schuldfinanciering, onder meer door de uitgifte van obligaties. Een bijkomend element is dat in de Verenigde Staten het spectrum tussen eigen vermogen en vreemd vermogen, de zogenaamde ‘mezzaninefinanciering’, veel meer wordt gebruikt dan in Europa.

Daarnaast is deze vertrouwenskloof op haar beurt, gedeeltelijk althans, te verklaren door de equity gap of eigenmiddelencultuur: gezien de equity culture meer ontwikkeld is in de Verenigde Staten dan in Europa, zijn de eigen middelen ceteris paribus hoger in de Verenigde Staten dan bij ons. Deze equity culture slaat zowel op de kapitaalmarkten als op het privaat formeel en informeel risicokapitaal.

Door het gecombineerde gebrek aan eigenmiddelenfinanciering en een beperkte schuldfinanciering via de financiële markten, doen Europese ondernemingen meer een beroep op banken. De hoge bankschuldengraad impliceert ook dat banken in Europa vaak kortetermijnkredieten verlenen, meestal gebonden aan concrete zichzelf liquiderende transacties, of klassieke kaskredieten.

Bankentrouw In Europa zijn de banken dus van groter belang voor de financiële intermediatie dan in de Verenigde Staten. En alhoewel de kapitaalmarkten zich ook sterk ontwikkelen in Europa, blijft kredietfinanciering daar belangrijker. Een andere manier om dat te bekijken is de marktkapitalisatie van beursgenoteerde bedrijven te vergelijken met de bankfinanciering. Deze ratio ligt voor alle Europese landen onder de 1, terwijl de ratio van marktkapitalisatie over bankfinanciering in de Verenigde Staten boven de 2 ligt. Het plaatst Europese ondernemingen in een positie van afhankelijkheid tegenover de bank. De afhankelijkheid van de Europese bedrijven van bankfinanciering blijkt ook uit de volgende sprekende cijfers: in de Verenigde Staten financieren bedrijven zich voor minder dan 15% via het bancaire kanaal, in Europa bedraagt dit percentage 70%.20 De onderkapitalisatie is echter vooral belangrijk bij kmo’s. Het eigen vermogen ten opzichte van het balanstotaal of, anders gezegd, de ratio van financiële autonomie bedraagt 28% voor Europese bedrijven met een omzetcijfer van minder dan € 7 miljoen en 36% voor bedrijven met een omzet van meer dan € 40 miljoen. De financiële onafhankelijk18.

19.

20.

E. Laveren, Financiering van groeiondernemingen in België: een overzicht van de geschikte financieringsbronnen en beleidsaanbevelingen, rapport voor de CRB, 2017.

D. Valiante, Europe’s Untapped Capital market, Rethinking integration after the great financial crisis, CEPS ECMI, 2016.

G. Jansens, Metena Beleidsnota, 2013.

Intersentia

9

Financieel management toegepast

heid van de Belgische kmo’s bedraagt 35%, tegenover 41% bij de grote ondernemingen.

Deze gemiddelden verbergen opnieuw dat meer dan 15% van de Belgische ondernemingen een negatief vermogen heeft, wat betekent dat de overgedragen verliezen het initieel ingezette kapitaal overstijgen. Door hun zwakkere structuur doen kmo’s vaker een beroep op kaskredieten, wat de kostprijs van de financiering gevoelig opdrijft. Een peiling bij Vlaamse ondernemers21 bevestigt het belang van kaskrediet: 30% van de kmo’s had het betrokken jaar een kaskrediet opgenomen hoewel het tarief voor kaskrediet bijzonder hoog ligt. Iets meer dan de helft van de ondernemingen die het afgelopen jaar kaskrediet opnamen, betaalden een rentetarief van 8% of hoger. Een vijfde van de ondernemingen zegt zelfs een tarief dat hoger ligt dan 10% te hebben betaald en dat op een moment dat de interesten op de financiële markten bijzonder laag lagen, of zelfs negatief waren.

Maar ook qua voorwaarden voor alle kredietvormen stellen we een spread vast van 0,25 procentpunt. Dit betekent dat kmo’s gemiddeld 0,25 procentpunt meer betalen voor hun kredieten dan de grote bedrijven.22 Voorheen lag die spread hoger aangezien het niveau van de interesten hoger lag. Hier speelt echter het keynesiaanse effect: de monetaire illusie. De spread lag bijvoorbeeld een decennium geleden immers op 0,65 procentpunt. Toen bedroeg de gemiddelde interestvoet voor grote ondernemingen 5,05%, tegenover 5,70% voor kmo’s.

Dit is echter een procentueel verschil van 13%. De cijfers 10 jaar later (2018) zijn respectievelijk 1,48 en 1,73, wat leidt tot een procentueel verschil van 17%. Wie dus door de monetaire sluier heenkijkt, stelt vast dat de interestspread ten nadele van de kmo’s dus is toegenomen.

Zowel de onaangepaste vorm, de duurtijd van de kredieten als het volume maken dat ondernemingen, en vooral kmo’s, er belang bij hebben een stabiele relatie op te bouwen met hun bankier. De subjectieve relatie verhoogt overigens de kans op het verkrijgen van een krediet, zoals menige studie aantoonde.23 Met de invoering van de Bazel-akkoorden blijkt het belang van de persoonlijke relatie wel af te nemen.24 We stellen dan ook vast dat heel wat kmo’s slechts één bankrelatie hebben. In Duitsland en Oostenrijk bijvoorbeeld, waar de onderkapitalisatie voor bedrijven met een omzet van lager dan € 7 miljoen gigantisch is (gemiddelde ratio eigen vermogen tegenover balanstotaal bedraagt er 14%), is er een heel nauwe band met één bankier (het zogenaamde ‘Hausbanksysteem’). Maar ook bij ons zijn er statistisch meer scheidingen dan ondernemingen die veranderen van bankier. Maar liefst 78% van de Belgische kmo’s verklaart te werken met één huisbankier. Blijkbaar is men meer afhankelijk van de financiële partner dan van de levenspartner.

21.

22.

23.

24.

Uitgevoerd door UNIZO in 2015 bij 447 kmo’s.

OECD, Financing scoreboard, 2018.

Zie bv. P. Praet, “Basle II: What does it mean and what is the impact” in R. Aernoudt e.a., Belgian yearbook corporate finance, Intersentia, 2004, 35-53.

R. Aernoudt, Bazelakkoorden: Hoe er voordeel uithalen?, Intersentia, 2005.

10

Intersentia

Hoofdstuk 1. Financieringslandschap

Kredietweigeringen: geen exacte wetenschap Over het aantal kredietweigeringen lopen de meningen uiteen. De vraag is immers vanaf wanneer een kredietaanvraag wordt beschouwd als geweigerd. Volgens de Belgische bankenfederatie wordt er van alle ingediende kredietaanvragen ongeveer 6% geweigerd.

Dat is in feite relatief weinig. Vermoedelijk gebeurt er reeds een grote zuivering op kantoorniveau en die weigeringen vindt men natuurlijk niet terug in de statistieken. Opvallend is ook dat – met uitzondering van de jaren 2012 en 2013 (de post-crisisjaren, toen de weigeringgraad rond de 10% schommelde) – deze weigeringgraad zeer constant is over de jaren heen.25 Andere bronnen die zich richten op kleinere ondernemingen (minder dan 10 tewerkgestelden) kwamen tot de conclusie dat maar liefst één op drie geconfronteerd werd met een (gehele of gedeeltelijke) afwijzing.26 Deze hoge weigeringgraad kan wellicht deels worden verklaard doordat de betreffende enquête werd afgenomen bij micro-ondernemingen, van wie de aanvragen als gevolg van minder transparante dossiers en financiële informatie wellicht vaker worden afgewezen dan dit bij grotere kmo’s het geval is. Deze hypothese werd bevestigd door een andere enquête die een onderscheid maakte tussen kmo’s en micro-ondernemingen en die concludeerde dat 26% van de kredietaanvragen van micro-ondernemingen werden geweigerd, tegenover 14% van de kmo’s.27 Ook bij voor hogegroeiondernemingen werd vastgesteld dat zij meer kredietweigeringen hebben ervaren: maar liefst 40,8% of drie maal zo veel als alle ondernemingen samen.28 Naast de weigering kan een kredietaanvraag ook gedeeltelijk worden aanvaard of mits bijkomende voorwaarden. Dit werd bevestigd door laatstgenoemde enquête, die concludeerde dat van alle weigeringen 66% volledige weigeringen waren en 33% gedeeltelijke weigeringen. Europees onderzoek ter zake, zijnde de Bank Lending Survey van de Europese Centrale Bank, stelde dat van de Belgische kmo’s (1 tot 250 werknemers) die een kredietaanvraag indienden bij hun bank, slechts in 66% van de gevallen de aanvraag volledig werd gehonoreerd.29 Vele ondernemingen anticiperen een mogelijke weigering. Het fenomeen is te vergelijken met een student die de leerstof nog niet voldoende beheerst en bijgevolg nog niet deelneemt aan het examen. Interessant vanuit dat oogpunt is dat de Belgische enquête bij de micro-ondernemingen ook naging in welke mate de bedrijven anticipeerden op de 25.

26.

27.

28.

29.

Febelfin, Ondernemers vragen meer krediet, Belgische banken ondersteunen hen, 2019.

G. Jansens, Beleidsnota, Metena, 2013. Resultaten gebaseerd op twee enquêtes: één uitgevoerd door het (ondertussen opgedoekte) Kenniscentrum voor Financiering en één door VKW. FOD Economie, KMO-Financiering, 2014.

E. Laveren, Financiering van groeiondernemingen in België: een overzicht van de geschikte financieringsbronnen en beleidsaanbevelingen, rapport voor de CRB, 2017.

ECB, Bank Lending Survey, 2017.

Intersentia

11

Financieel management toegepast

kredietbeslissing. Wat blijkt: niet minder dan 30%van de ondervraagde ondernemingen vroeg minder krediet aan dan voordien. Verder bleek dat 18% van hen minder krediet had aangevraagd, precies omdat ze de toegang tot dit krediet als problematisch inschatten.

Een dergelijke houding wordt ook bevestigd door academisch onderzoek, dat aantoont dat potentiële kredietnemers anticiperen op een weigering en daardoor geen bankkrediet aanvragen. Studies tonen aan dat zij de negatieve bankhouding zelfs overschatten en dat van de potentiële kredietnemers die geen kredietvraag indienen, er slechts 20% een grote kans hebben afgewezen te worden als ze zich zouden aanmelden.30 Wat betreft de motieven voor kredietweigering zijn vier factoren verantwoordelijk voor quasi alle weigeringen.31 Het betreft ten eerste een gebrek aan eigen vermogen of onvoldoende eigen inbreng (38%). Immers, wie geen eigen vermogen heeft, beschikt niet over een buffer voor minder goede tijden. De tweede reden is het gebrek aan waarborgen (35%).

Kredieten op notoriëteit (zonder waarborgen) zijn eerder uitzondering dan regel, vooral bij kmo’s. Voor 80% van de bankkredieten wordt een of andere vorm van waarborg gevraagd.

Daarbij gaat het meestal over hypotheek, pand op de ondernemingsgoederen of nog een solidaire en ondeelbare waarborg van derden. De derde reden is de verstrenging van de voorwaarden, met name door de Bazel-reglementering (28%). Ten slotte is ook onvoldoende terugbetalingcapaciteit (27%) een reden voor kredietweigering. Noterenswaardig is dat een slecht businessplan slechts heel uitzonderlijk (1%) leidt tot een kredietweigering.

Martkfalen De kritische lezer zou kunnen opmerken dat als er een tekort is aan financiering terwijl er voldoende fondsen ter beschikking zijn op de financiële markten, de marktwerking toch een nieuw marktevenwicht zou moeten zoeken. Bovendien zijn er heel wat kredietnemers en heel wat kredietverstrekkers, wat een normale marktwerking zou moeten garanderen. Men zou dan kunnen aanvoeren, verwijzend naar de evenwichtstarieven, dat het financieringstekort te wijten is aan prijsomstandigheden waarbij de hoeveelheid gevraagde financiering groter is dan het bedrag dat wordt verstrekt. Maar specifieke karakteristieken van de kredietmarkt verklaren het bestaan van een financieringskloof, aangezien financiers om andere redenen dan interesten niet bereid zijn de benodigde financiering te verschaffen.

Enkele van de belangrijkste elementen daarbij zijn verbonden met het probleem van de asymmetrische informatie, zoals moral hazard en negatieve selectie.32 Stiglitz en 30.

31.

32.

12

A. Ferrando en K. Mulier, The Real Effects of Credit Constraints: Evidence from Discouraged Borrowers, 2017, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2518980.

FOD Economie, KMO-financiering, 2014.

J.E. Stiglitz en A. Weiss, “Credit rationing in markets with imperfect information”, The American Economic Review, 71(3), 1981, 393-410.

Intersentia

Hoofdstuk 1. Financieringslandschap

Weiss, die de grondleggers zijn van dit argument, concluderen dat er geen marktwerking is die de rente verhoogt om vraag en aanbod bij elkaar te brengen. Een prijsmechanisme waardoor de markt tot een evenwicht zou kunnen komen, is dus geen mogelijk instrument om de financieringskloof te overbruggen, integendeel, en dit om diverse redenen.

Ten eerste, als een bank een hogere rente zou vastleggen, zou dit debiteuren met een hoger risico kunnen aantrekken, terwijl kredietnemers met een lager risico afhaken. De kwaliteit van de kredietportefeuille zou dus dalen. Ten tweede zullen ondernemingen die een duur krediet krijgen, er de voorkeur aan geven projecten met een hoger risico te realiseren, aangezien die een hoger potentieel voor hoog rendement hebben. Hogere interesttarieven kunnen dus leiden tot een risicovollere kredietportefeuille, zowel qua debiteuren als qua risicoprofiel van de onderliggende projecten. Ten derde zou de daling van de kredietportefeuille de minimumkapitaalvereisten opgelegd door de Bazelreglementeringen verhogen, wat een hogere kost voor de bank meebrengt. Daardoor zou de hogere interest niet noodzakelijk tot hogere winstmarges leiden. Om al deze redenen hebben bankiers een intrinsiek motief om aan kredietrantsoenering te doen en kredieten enkel toe te kennen aan kredietwaardige kredietnemers. Bijgevolg weigeren bankiers kredietaanvragen of kennen ze niet het volledige gevraagde kredietbedrag toe, zelfs wanneer de kredietnemer bereid zou zijn hogere tarieven te betalen.

1.4. Bankenlandschap Het mag duidelijk zijn dat banken een belangrijke rol blijven spelen, vooral voor de kmo’s. Daarom is het nuttig even het bankenlandschap onder de loep te nemen. De bankenwereld is op zich een wereld in verandering. Vooral de economische crisis van 20082009 heeft het bankenlandschap grondig door elkaar geschud. De sector daverde op haar grondvesten. Vele banken konden slechts overleven door massale overheidssteun. De supervisie en de regulering werden verscherpt. En hoewel de banken de laatste decennia een grondige mutatie hebben ondergaan, staan ze nog voor aanzienlijke uitdagingen. De voornaamste zijn het globalisatiefenomeen, de toenemende fragmentatie, de impact van de informatietechnologie en de Bazel-akkoorden. Deze factoren hebben de sector een totaal nieuw aanzien gegeven.

De globalisering van de economie verplicht commercieel georiënteerde banken om hun shareholder value te doen stijgen. Kredieten aan ondernemingen moeten even rendabel zijn als alle andere activiteiten, zoals asset management. Indien dit niet zo blijkt te zijn, worden ze teruggeschroefd. Betreffende kredietverlening aan ondernemingen, en in het bijzonder aan kmo’s, maken het risico en de relatief grote administratieve kosten die gepaard gaan met de kredietverlening dat de kredietverlening niet a priori het meest winstgevende segment van de bankactiviteit is. Bepaalde commerciële banken trekken Intersentia

13

Financieel management toegepast

zich dan ook terug uit de kmo-kredietverlening, wat bepaalde nichespelers dan weer als een opportuniteit zien.

Vooral Belgische en Franse banken waren daarbij verplicht een inhaaloperatie uit te voeren, aangezien de gerealiseerde marges op kredieten op het einde van vorige eeuw de helft bedroegen van het Europese gemiddelde.33 De marges worden berekend als het verschil tussen de impliciete rente die wordt ontvangen en die wordt betaald op rentedragende activa en passiva. Door de inhaalbeweging zijn de marges sindsdien gestaag gestegen.34 Een van de redenen is vanzelfsprekend de aanpassing aan de geldende marges in de buurlanden. Maar ook het Bazel-kader heeft hier ongetwijfeld meegespeeld.

In het kielzog van de globalisatie noopt de fragmentatie van het Europese bankenlandschap belangrijke spelers ertoe hun positie te versterken door fusies en acquisities. Na een eerste fase, waarin dergelijke operaties vooral op nationale schaal gebeurden, stellen wij nu meer en meer vast dat deze operaties een transnationaal karakter krijgen. Om in deze context hun competitieve positie te verbeteren en de effecten van synergie als gevolg van de fusie of overname te optimaliseren, moeten deze nieuwe entiteiten kosten reduceren. Dit laatste betekent meestal een afvloeiing van personeel en het gradueel reduceren van het aantal kantoren. Deze vermindering vindt plaats onder het motto dat er een belangrijke zelfbedieningsvestibule nodig is vooraan met een advieskantoor achteraan.

Dergelijk advies kunnen banken niet op iedere hoek van de straat aanbieden. Trouwens, na de sterke verminderingen, onder meer als gevolg van de fusies, is er nog steeds één bankkantoor per 2.000 Belgen.35 In Nederland is dat maar liefst zes keer minder. Enkel Spanje en Cyprus hebben in Europa een nog grotere kantoorintensiteit dan België. Een verdere afslanking dringt zich dus op en zal zich geleidelijk voltrekken. Nu zijn er al meer betaalautomaten dan bankkantoren. Maar ook die betaalautomaten zullen geleidelijk uit het landschap verdwijnen, want bankieren gebeurt meer en meer digitaal. In de concurrentiestrijd moeten banken ervoor zorgen dat de consument van vandaag én morgen zijn gading vindt. Banken investeren massaal in nieuwe technologieën en in consumentvriendelijk bankieren. Blockchain, artificiële intelligentie en diensten zoals Payconiq en itsme® zijn maar enkele voorbeelden. Fintech wordt de nieuwe hype.

Inderdaad, het proces van sluiting van kantoren wordt versneld door het informatie-, telecommunicatie- en technologietijdperk, dat niet alleen die zelfbedieningsgedachte mogelijk maakt, maar dat ook leidt tot meer concurrentie. Traditionele banken ondervinden steeds meer concurrentie vanwege direct banking services aangeboden via het internet

33.

34.

35.

Zie Jaarlijke analyse Intelligence Unit.

Zie V. Baugnet en M. Hradsky, “Vorming van de debetrentetarieven van de Belgische banken”, Tijdschrift NBB, 2004, III, 50.

Febelfin, De financiële sector in 2018: bankieren voor de samenleving, 2018.

14

Intersentia

Hoofdstuk 1. Financieringslandschap

(online). Deze internetbanken hebben efficiënte ICT-links en hoeven niet over een uitgebreid kantorennet te beschikken; voor zover zij überhaupt kantoren nodig hebben. Het spreekt vanzelf dat dit kostenbesparend is en dat traditionele banken dan ook niet anders kunnen dan mee te evolueren op de golven van het web.

Ten slotte, om banken te verplichten tot gezond risicomanagement, worden de banken aan banden gelegd en worden hun reserveverplichtingen opgelegd door het Comité van Bazel. Deze Bazel-akkoorden hebben tot doel te vermijden dat banken te veel uitstaande kredieten zouden hebben in verhouding tot hun eigen vermogen en zo riskeren in de problemen te geraken als bepaalde kredieten niet worden terugbetaald. De Bazel-reglementeringen hebben de bankencrisis echter niet kunnen vermijden. Bazel II werd dan ook aangevuld met bijkomende vereisten, wat zich vertaalde in een Bazel III- en Bazel IV-reglementering. De kosten die daarmee gepaard gaan zijn enorm en voor kleinere banken moeilijk te dragen.

België: van staatsmonopolie tot staatsinterventie De globalisering schudde ook de Belgische banksector grondig door elkaar. De banksector heeft daarbij een dubbele beweging doorstaan: van een sector met heel wat publieke inmenging werd zij een markteconomie, met het gevaar om verder af te glijden naar een oligopolie. Daarna leidde de bikkelharde concurrentiestrijd ertoe dat gigantische risico’s werden genomen, waardoor de meeste banken enkel overeind konden blijven dankzij overheidsinmenging.

De banksector heeft de liberaliseringsgolf van de jaren negentig, correlaat van de globalisering, aan den lijve ondervonden. Heel wat prijszettingen werden afgeschaft. Instellingen zoals de ASLK (Algemene Spaar- en Lijfrente Kas), het Beroepskrediet, de NMKN (Nationale Maatschappij voor Krediet aan de Nijverheid, ook wel het Blauwe Fabriekje genoemd) en het NILK (Nationaal Instituut voor Landbouwkrediet) moesten de destructieve kracht van de markteconomie ondervinden. De logo’s verwijzen naar een lang vervlogen verleden. Marktefficiëntie en concurrentie waren het leitmotief. Deze liberalisering gaf nieuwe zuurstof aan de markt en particulieren en ondernemingen konden de vruchten plukken van de concurrentie.

Inderdaad, de concurrentie was in de jaren negentig erg hard en dat kwam, na een periode van verstikkende prijszettingen, de particulieren en ondernemingen ten goede.

Betreffende diensten aan particulieren prijken de Belgische banken steevast onderaan bij internationale vergelijkingen. De gemiddelde prijs was voor bankdiensten de helft lager dan in bijvoorbeeld Frankrijk en Duitsland en zelfs zes keer lager dan in Italië.36

36.

Average Annual Prices of Core Banking services by country, CGE&Y analysis, 2003-2004.

Intersentia

15

Financieel management toegepast

Toegang tot kredieten voor ondernemingen werd gemakkelijker, onder meer doordat er meerdere aanbieders actief waren in dit marktsegment. Kredietnemers konden goede voorwaarden negotiëren voor hun kredieten, waar ze overigens ruimschoots een beroep op deden, gezien de fiscaal niet-neutrale behandeling van eigenvermogen- versus vreemdvermogenfinanciering. Voor een tiende percent veranderde men van bank en ook waarborgen werden het voorwerp van de concurrentiestrijd. Het omwille van de inherente risico’s (geen zekerheid van rang en mogelijk nietige omzetting tijdens de verdachte periode) verguisde hypothecair mandaat bijvoorbeeld werd de inzet van de concurrentiestrijd voor het verkrijgen van kredieten. Het verhoogde kredietrisico kon niet worden verrekend in de prijs. Precies door de aanhoudende concurrentie tussen banken behoorden de kredietmarges aan het einde van de twintigste eeuw tot de laagste in Europa.

De internationalisatie en de europeanisering van de financiële ruimte dwongen de banken dan ook tot een fi kse inhaalbeweging om op het Europees gemiddelde te komen.

Aandeelhouders kunnen immers ook balansen lezen. Deze harmonisatie is trouwens ook nodig in het kader van de globalisering die voor de banksector leidt tot een verdere concentratie en een afkalving van de vrije concurrentie.

Fluctuerende concentratiegraad De Herfindhal-index, dit is de index die de concentratiegraad in kaart brengt, verdubbelde in twaalf jaar (van 0,0971 in 1995 tot 0,1894 in 2008).37 Volgens de Amerikaanse mededingingsautoriteiten, die in tegenstelling tot de Europese eerder de nadruk leggen op structuren dan op gedragingen, wordt een Herfindhal-index die de 0,18 overschrijdt, beschouwd als een indicatie van (te) sterke concentratie, waarbij iedere verdere verhoging met 0,005 de concurrentie sterk aantast en als kritisch dient te worden beschouwd.

In minder geconcentreerde markten (index gelegen tussen 0,1 en 0,18) wordt een verhoging van de index slechts als kritisch gezien als ze de index met minstens 0,01 doet stijgen.

Wat betekent deze analyse concreet die gebruikt wordt in het kader van de antitrustwetgeving? Die houdt in dat de banksector in België zodanig is geconcentreerd dat een concurrentiegedrag niet langer is gegarandeerd, wat nog niet betekent dat er een gebrek aan concurrentie is. Het aantal grootbanken is als gevolg van opeenvolgende fusieoperaties gedaald van 9 tot nog slechts 5. De C4 (het aandeel van de vier grootste banken op de markt en basiscriterium voor het antitrustbeleid) is gestegen van 58% in 1998 tot 75,2% in 2000 (toen bedroeg de Herfindhal-index 0,151), tot 83% in 2002. Dit laatste kan opnieuw als kritisch worden beschouwd.

37.

C. Huveniers, Conditions de concurrence du secteur bancaire en Belgique pour le financement des entreprises, Bureau fédéral du Plan, november 2003.

16

Intersentia

Hoofdstuk 1. Financieringslandschap

Trouwens, voor wie nog niet genoeg heeft van indexen, de omgekeerde Herfindhal-index berekent het equivalente aantal. Dit is het hypothetisch aantal banken van gelijke omvang dat tot dezelfde uitkomst zou leiden als de berekende Herfindal gebaseerd op de realiteit en dus op banken van verschillende omvang. Het equivalente cijfer dat overeenkomt met een Herfindal van 0,1894 is dus 5,3 (1/0,1894). Dit betekent dat de Belgische kredietmarkt even geconcentreerd is als zouden er slechts vijf banken van gelijke omvang actief zijn. Dit cijfer is in perspectief te plaatsen als we het vergelijken met het werkelijke aantal banken, zijnde 101 als we afgaan op de door de Autoriteit van Financiële Diensten en Markten (FSMA) erkende banken; of 317 als we de complete database nemen van banken die in België actief zijn. Ook in Nederland treffen wij een gelijkaardige situatie aan.

De 5 grootste banken verstrekken er meer dan 80% van alle kredieten.

De banksector had dus een niveau bereikt dat, in het kader van de antitrustwetgeving, beschouwd wordt als een concentratiegraad die het einde van de concurrentie inluidt.

We zijn dus verschoven van een interventionistische economie in de jaren zeventig en tachtig naar een markteconomie in de jaren negentig met, aan het begin van de eenentwintigste eeuw, een niet denkbeeldig gevaar dat we afstevenen op een machteconomie en zo opnieuw de helende kracht van de concurrentie te verliezen, wat onze ondernemingen en onze economie opnieuw zuur zou kunnen opbreken. Maar of het zo ver komt, heeft meer te maken met marktgedragingen dan met marktstructuren.

Precies deze marktgedragingen hebben ertoe geleid dat banken belangrijke posities aanhielden in zeer rendabele, maar risicovolle beleggingen. Daardoor dreigden bij de bankencrisis in de Verenigde Staten een aantal Europese banken te worden meegesleurd in een faillissementendomino. Banken zoals KBC en Dexia konden slechts overleven dankzij massale overheidsgaranties. Dexia werd gesplitst in een bad bank en een good bank.

Deze laatste werd omgedoopt tot Belfius in een marketingpoging om de sporen van het verleden uit te wissen. Ook Fortis, het voormalige kroonjuweel van het bankenlandschap, kon slechts overleven na massale injectie van overheidsgelden, om nadien te worden verkocht aan BNP Paribas. Het probleem was dat de banken veel te groot waren geworden.

‘Too big to fail’ was het adagio en banken moesten, in ruil voor steun, afdelingen afstoten.

KBC bijvoorbeeld moest zijn Luxemburgs filiaal afstoten. Fortis moest zijn paradepaardje ABN-AMRO teruggeven aan de Nederlanders. Nieuwe banken zagen hun kans om op de Belgische markt te komen. Nichebanken zoals CKV of Patronale zagen hun marktaandeel stijgen. Buitenlandse banken, zoals Deutsche Bank, palmden marktaandeel in. Het positieve van de crisis – ieder verhaal heeft een positieve kant – was dat de concentratiegraad daalde. De concentratiegraad halveerde bijna op tien jaar tijd (van 0,19 in 2008 tot 0,11 in 2018). Dat betekent dat de Belgische kredietmarkt veel minder geconcentreerd is, net als zouden er tien banken actief zijn. Dat de concurrentie nu weer meer kan spelen is alleen maar toe te juichen en kan de toegang tot kredieten vergemakkelijken.

Intersentia

17

Financieel management toegepast

1.5. Het landschap van risicokapitaal Net zoals je niet naar de beenhouwer gaat om brood, ga je niet naar de bank voor de financiering van een project dat zeer risicovol is, nog in de start-upfase en geen garanties biedt. Gazelles en eenhoorns, zeker in hun eerste jaren, kunnen dus niet bij de bank terecht voor financiering en moeten een beroep doen op risicokapitaal.

Risicokapitaal, ook wel equity financiering genoemd (omdat het in de balans meestal bij eigen vermogen wordt ondergebracht), omvat zowel financiering via de beurs, via formele risicokapitalisten (venture capital) als via private investeerders (business angels).

We maken een onderscheid tussen public equity (beursfinanciering) en private equity (venture capital, business angels). Er bestaat ook nog een tussenvorm, die we mezzanine noemen en die zich bevindt tussen equity financiering en kredietfinanciering.

Na de bankkredieten zijn de kapitaalmarkten de belangrijkste financieringsbronnen.

Binnen Europa zijn er grote verschillen vast te stellen. We zien daarbij een sterke correlatie tussen landen die een ‘private equity culture’ hebben en de landen waar kapitaalmarkten belangrijk zijn. In het Verenigd Koninkrijk bijvoorbeeld, nog steeds goed voor ongeveer de helft van de venture kapitaalmarkt in Europa, overtreffen bankkredieten nauwelijks de kapitaalmarkten als bron van financiering. In Duitsland, dat sterk is aangewezen op bankfinanciering, overtreffen bankkredieten de kapitaalmarkten acht keer als financieringsbron. Deze correlatie is natuurlijk logisch in de mate dat risicokapitalisten dikwijls zelf aan de basis liggen van eerste beursnoteringen. Trouwens, landen die open minded zijn voor extern eigen vermogen, zullen dit zijn zowel met betrekking tot beursnoteringen als met betrekking tot risicokapitaal.

Ten slotte een woordje over venture capital. De markt groeit, maar op macro-economisch niveau blijft die groei nog vrij marginaal. Formeel risicokapitaal vertegenwoordigt minder dan één procent van het Bruto Binnenlands Product. De Europese Vereniging van Risicokapitalisten (Invest Europe) publiceert elk jaar een boek met zeer gedetailleerde cijfers. Hoe nobel de groei van deze fondsen ook was gedurende de laatste decennia, het blijft een beperkt fenomeen. Jaarlijks ontvangen slechts een vijfduizendtal starters, van de 1,6 miljoen jaarlijks nieuw opgerichte ondernemingen in Europa, risicokapitaal. Het totaal aantal bedrijven dat jaarlijks een risicokapitaalinjectie ontvangt, bedraagt ongeveer tienduizend. Hoe komt dit, als er dan toch zoveel fondsen beschikbaar zijn op de kapitaalmarkt, vragen wij ons af.

Vanzelfsprekend komen niet alle ondernemingen in aanmerking komen voor risicokapitaal. Naar schatting zouden jaarlijks 150.000 ondernemingen in Europa in aanmer-

18

Intersentia

Hoofdstuk 1. Financieringslandschap

king kunnen komen voor risicokapitaal en er ook voor openstaan.38 Het verschil met de ondernemingen die voor risicokapitaal in aanmerking komen, maar dat niet verkrijgen, zouden we kunnen zien als een schatting van de equity gap.

Klassiek wordt daarbij een onderscheid gemaakt tussen de small equity gap en de scaleup gap: – de small equity gap verwijst naar startende bedrijven die moeilijk aan risicokapitaal geraken om hun eerste verliezen te dekken en nog vrij risicovol zijn. Daarbij gaat het over relatief kleine bedragen, meestal tussen € 250.000 en € 1.500.000; – de scale-up gap verwijst naar bedrijven die moeilijkheden ondervinden wanneer zijn in een expansie- en internationalisatiefase op zoek zijn naar de financiering om snel groter te worden. Het gaat hier voornamelijk om gazellen en eenhoorns. Daartoe zoeken ze bedragen van gemiddeld € 15 miljoen tot € 25 miljoen en die zijn in Europa, ondanks de zeer liquide financiële markten, moeilijk te vinden.39 Gezien het gebrek aan fondsen in een vroege fase (the small equity gap) of in een expansiefase (the scale-up gap) voor veel bedrijven, noemen we dat ook de ‘valleien van de dood’, of the valleys of death.

Figuur 2. De equity gaps Sources of finance: • Friends, family & fools (FFFs) • Business angels • Crowdfunding • VC funds

Sources of finance: • VC funds • Other private equity

Sources of finance: • Buy-out funds • M&A • Strategic alliances

Secondary Offerings

Later Stage & Expansion

Revenue

Break Even Mezzanine

Early Stage

IPO

Public Market

3rd Seed

2nd 1st

1st Valley of Death

2nd Valley of Death Time

38.

39.

Innovative instruments for raising equity, Bannock, 2001.

R. Aernoudt, “Scale-Up gap, the scale-up gap: and how to address it”, Venture Capital, 19 (4), 2017, 361-372.

Intersentia

19

Financieel management toegepast

Wat kleinere bedragen en startende ondernemingen betreft kunnen business angels, zaaikapitaalfondsen of (equity) crowdfunding soelaas brengen. Maar voor de grote bedragen zijn zij niet de geschikte partner.

Bij equity moeten we er echter ook rekening mee houden dat de markt bestaat uit vraag en aanbod. Maar heel wat ondernemers zijn niet bereid om hun werving van kapitaal open te trekken. Ze verkiezen de bank die hen met rust laat als ze correct worden terugbetaald.

Anderzijds, waar een hoog rendement kan worden verwacht, weliswaar door het nemen van een berekend risico, zal de risicokapitaalsector bereid zijn te investeren. Bij een eerder laag risico, waar de terugbetalingscapaciteit stabieler is, zullen banken, eventueel mits voldoende garanties, de onderneming aan financiering kunnen helpen. Bij een hoog risico en een matig rendement zullen noch banken noch risicokapitalisten geïnteresseerd zijn in de onderneming. Nochtans dragen ook die ondernemingen bij tot de economische groei en scheppen ze werkgelegenheid. De conclusie van dit alles is dat financieel management een complex verhaal is, maar essentieel voor alle ondernemingen. Dat verhaal vormt de rode draad van wat volgt.

20

Intersentia