giugno 2014
N°14
Investimenti nel servizio idrico: fabbisogno elevato, risorse scarse Laboratorio Servizi Pubblici Locali
Abstract Il Paese ha bisogno di tornare ad investire nelle infrastrutture idriche: lo dicono le condanne della Corte di Giustizia Europea, la precaria salute dei fiumi e dei litorali, le discontinuità nell’erogazione, gli scandali sui contenuti inquinanti presenti nell’acqua destinata al consumo umano. L’elevato fabbisogno si confronta con risorse finanziarie scarse, per la difficoltà delle finanze pubbliche e per le restrizioni al credito. E’ necessario pensare a canali alternativi di finanziamento: un ruolo può essere giocato dai Fondi di Investimento Specializzati, veicolo destinato agli investitori professionali, quali i fondi pensione, le assicurazioni, le istituzioni finanziarie sovranazionali e regionali.
REF Ricerche srl, Via Aurelio Saffi, 12, 20123 - Milano (www.refricerche.it) Il Laboratorio è un'iniziativa sostenuta da (in ordine di adesione): ACEA, Federutility - Utilitatis, SMAT, IREN, Confcommercio - Imprese per l'Italia, CO.MO.I. Group, SIBA. Stesura: Donato Berardi, Lucia Quaglino e Samir Traini Editing: Giuseppe Voto e-mail: laboratorio@refricerche.it
La missione del Laboratorio
Dal 1° dicembre 2013 ha iniziato la sua attività il Laboratorio Servizi Pubblici Locali (Lab SPL), un forum di analisi e discussione che intende riunire selezionati rappresentanti del mondo dell´impresa, delle istituzioni e della finanza al fine di rilanciare il dibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali. Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbliche nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d’acquisto delle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell’ambiente. Nonostante questi avvenimenti, il comparto dei Servizi Pubblici Locali in Italia raramente è fonte di un dibattito “sistemico”: prevalgono nella discussione contrapposizioni e dicotomie (pubblico vs. privato, stato vs. mercato, locale vs. nazionale, …) quasi mai sorrette da analisi quantitative ed economiche. Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il “luogo ideale” sia per condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di “razionalità economica”, sia per porlo in relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese.
Donato Berardi Direttore e-mail: dberardi@refricerche.it tel. 02 87078150
N°14
Investimenti nel servizio idrico: fabbisogno elevato, risorse scarse Infrastrutture: i nuovi canali di finanziamento L’incertezza normativa e regolatoria ha frenato gli investimenti
Evidente il gap infrastrutturale
Con AEEGSI si auspica a un ritorno degli investitori per il settore.
Gli istituti di credito bancario non rappresentano una soluzione ottimale
Investitori orientati al lungo termine e interessati alla crescita delle imprese finanziate
Per oltre venti anni l’eterna riforma ha impedito che il servizio idrico potesse sostenere lo sviluppo e la crescita, grazie agli investimenti nelle infrastrutture e all’innovazione tecnologica. Il settore idrico sconta un deficit sia nel comparto fognario sia nella depurazione: in Italia è allacciato alla rete fognaria il 93% della popolazione, la quota di popolazione depurata si ferma al 79%. In diverse aree del Paese la continuità nell’erogazione dell’acqua non è assicurata: il 9.3% delle famiglie italiane lamenta interruzioni, soprattutto nel Mezzogiorno, laddove le perdite idriche superano il 40% dell’acqua immessa in rete. Sino ad oggi neanche le condanne e le sanzioni della Corte di Giustizia Europea paiono avere rimesso in moto gli investimenti1.
Il gap infrastrutturale rispetto agli altri maggiori partner europei è evidente: a fronte di investimenti intorno ai 30 euro/abitante/anno negli ultimi 4 anni, in Germania siamo a 80 euro, nel Regno Unito si superano i 100 euro. Il fabbisogno di investimento per i prossimi anni è significativo: sulla base dei piani di intervento approvati per il periodo 2014-2017, gli investimenti annui pro capite potrebbero spingersi oltre i 50 euro/abitante, ovvero 3 miliardi di euro all’anno per i prossimi 30 anni. In uno scenario agli standard tedeschi il settore idrico italiano avrebbe necessità di 4.8 miliardi di euro l’anno, ovvero circa 150 miliardi di euro nei prossimi 30 anni. Il passaggio delle competenze in materia tariffaria all’Autorità per l’Energia Elettrica, il Gas ed il Sistema Idrico (AEEGSI) pone le premesse per un ritorno dell’interesse degli investitori per il settore. Se, da un lato, l´introduzione di una regolazione tariffaria indipendente e trasparente dovrebbe consentire di rimuovere l´incertezza dall´altro lato, la crisi delle finanze pubbliche ed il restringimento del finanziamento bancario suggeriscono la necessità di canali alternativi dedicati alle infrastrutture idriche.
Il “tradizionale” credito bancario (mutui, finanziamenti in pool, ecc.) presenta caratteristiche che male si conciliano con le esigenze del settore idrico. La concessione di credito a lungo termine (su orizzonti che arrivano a superare i trent’anni) comporta un rischio di liquidità, connesso all’eventualità di richieste di rimborso, e un rischio di interesse, giacché in presenza di un rialzo dei tassi di interesse i rendimenti pagati sulla provvista possono eccedere quelli sugli impieghi, mettendo a repentaglio i risultati della gestione caratteristica. Dall’altro canto in un settore ancora parcellizzato, le ridotte dimensioni delle aziende ne impediscono l’accesso a strumenti finanziari più evoluti, quali l’emissione di titoli obbligazionari, la finanza di progetto, ecc2.
Alla luce di queste considerazioni si aprono spazi per investitori orientati al lungo termine e interessati alla conservazione e alla crescita delle imprese finanziate: uno spazio che
1 L’Italia ha subito due condanne dalla Corte di Giustizia europea ed è in corso una terza procedura di infrazione per mancata attuazione della Direttiva 91/271 sulle acque reflue urbane. 2 Per un approfondimento su come far tornare il Paese “attraente” per gli investimenti, si veda il Quaderno REF Ricerche n. 67, "Una finanza per la crescita" (di A. Baglioni, F. De Novellis, G. Stigliani, G. Vaciago). giugno 2014
Pagina 3
Investimenti nel servizio idrico
N°14
Investimenti nel servizio idrico: fabbisogno elevato, risorse scarse tipicamente è occupato dai fondi infrastrutturali e dai fondi pensione. Questi ultimi, tuttavia, non possono partecipare direttamente al finanziamento delle aziende e delle opere in ragione della necessità di diversificare il rischio e dei requisiti di solidità patrimoniale che devono sempre ispirare le scelte di portafoglio. I Fondi di Investimento Specializzato (Specialized Investments Funds, SIF), possono rappresentare un veicolo in grado coniugare le esigenze di solidità finanziaria degli investitori professionali con il fabbisogno finanziario necessario alla realizzazione delle infrastrutture, minimizzando il rischio associato al finanziamento delle infrastrutture e il relativo costo finanziario.
I Fondi di Investimento Specializzati: cosa sono e come lavorano
I FIA potranno essere commercializzati liberamente in tutta l'UE
Il problema della trasparenza
Nel 2011 la direttiva europea 61/2011 ha definito regole armonizzate per la commercializzazione dei Fondi di Investimento Alternativi (FIA). I FIA si distinguono dai tradizionali prodotti di investimento perché offrono la possibilità di investire in una gamma di strumenti più ampia rispetto ai fondi comuni: tra i FIA rientrano i fondi di private equity, di venture capital, immobiliari, di materie prime e quelli destinati al finanziamento delle opere di pubblica utilità (infrastrutturali).
La direttiva prevede che i gestori europei autorizzati potranno commercializzare liberamente i FIA in tutta l’Unione Europea, a condizione di aver attenuto il cosiddetto “passaporto”, rilasciato a seguito di verifiche da parte di un’autorità di controllo di uno degli Stato membro. Tra i FIA i Fondi di Investimento Specializzati (SIF), introdotti dalla Legge lussemburghese del 13 febbraio 2007 e regolamentati ed autorizzati dalla “Commission de Surveillance du Sector Financier” (CSSF), presentano caratteristiche tali da renderli mutuabili per il finanziamento delle infrastrutture. Un problema che in passato caratterizzava gli intermediari finanziari non bancari riguardava la trasparenza, e le possibili conseguenze per la loro solidità finanziaria di lungo periodo. La direttiva 2011/61/CE ha attenuato queste problematiche, perché prevede l’applicazione ai gestori stessi di regole di condotta, di trasparenza informativa e di requisiti patrimoniali, organizzativi e di controllo del rischio analoghi a quelli previsti per le società di gestione di fondi comuni armonizzati. Per completare ulteriormente il quadro normativo nazionale in proposito, si attende l’imminente aggiornamento del decreto 703/1996 (norme sui criteri e i limiti di investimento e sulla gestione dei conflitti di interesse per i fondi pensione), in fase di revisione, che dovrebbe allargare la gamma delle possibilità d'investimento dei fondi pensione, ai fondi di investimento alternativi, tra cui i SIF3.
Un caso di studio: l’esperienza del GRUPPO CO.MO.I.
CO.MO. I. e il SIF per il Trasporto Pubblico Locale
Il Gruppo CO.MO.I. ha già realizzato una piattaforma finanziaria di sistema altamente innovativa, all’interno di un Fondo di Investimento Specializzato (SIF) di diritto lussemburghese (autorizzato dalla CSSF nel settembre 2012), destinata agli investitori istituzionali e finalizzata al supporto diretto delle attività produttive del Paese.
Attualmente è stato costituito un comparto (“Italy Export Credit”) dedicato al sostegno delle esportazioni di impianti e macchinari da parte delle aziende italiane. 3 Per quanto riguarda le assicurazioni, invece, l’IVASS ha anticipato la modifica degli articoli del Regolamento 36/2011 che fa entrare, nella lista degli attivi a copertura delle riserve tecniche, gli investimenti alternativi. giugno 2014
Pagina 4
Investimenti nel servizio idrico
N°14 Un SIF dedicato al SII: fondamentale attrarre investimenti suscettibili di un rendimento economico
Investimenti nel servizio idrico: fabbisogno elevato, risorse scarse CO.MO.I. ha altresì in fase di realizzazione un secondo comparto del SIF (che si caratterizza per essere una struttura “a ombrello”) destinato al finanziamento degli investimenti che gli operatori del Trasporto Pubblico Locale (TPL) devono effettuare in nuovi mezzi di trasporto per ridurre l’anzianità media del proprio parco veicoli.
Analoga esperienza può essere replicata a favore delle società operanti nel settore del Servizio Idrico Integrato, attraverso la costituzione di un comparto del SIF ad esse dedicato (o in più comparti qualora si decida di realizzare veicoli a carattere territoriale), di cui i sottoscrittori diventerebbero proprietari, potendo altresì, nei limiti e con le modalità identificate nell’interesse degli stessi sottoscrittori, esercitare attività di controllo e di indirizzo. Scopo primario del comparto sarebbe quello di mettere a disposizione delle aziende del SII le risorse necessarie alla realizzazione degli investimenti (condotte, fognatura e depurazione, tecnologie ancillari quali lettura e controllo remoti, ecc.), superando con ciò le difficoltà ed i costi di reperimento di credito bancario, nonché la limitata disponibilità di fondi pubblici. L’attenzione deve concentrarsi su meccanismi che consentano l’attrazione di nuovi investitori per il finanziamento delle infrastrutture suscettibili di un rendimento economico.
Il Fondo SIF: un canale per gli investitori istituzionali Gli investitori sono tipicamente istituzioni
Gli investitori di un SIF dedicato al finanziamento delle infrastrutture idriche dovranno essere investitori istituzionali che abbiano come obiettivo non solo il ritorno finanziario (la conservazione e la crescita del patrimonio dei propri investitori), ma anche un ritorno di natura sociale, cioè la crescita delle aziende del settore (e dell’occupazione) ed il miglioramento del livello di servizio per gli utenti, nell’equilibrio tra rischio e rendimento atteso. I soggetti investitori possono essere: • fondi pensione di categoria; • compagnie assicurative; • istituzioni finanziarie sovranazionali, ove ne ricorrano i presupposti; • istituzioni finanziarie regionali.
I destinatari: operatori selezionati per capacità, affidabilità e solidità economica
Destinazione dei fondi vincolata ai programmi di investimento
Le risorse sarebbero rese disponibili ad operatori selezionati sulla base della loro globale solidità economica e della dimostrata capacità di condurre e finalizzare programmi complessi di infrastrutturazione del territorio. Gli operatori del SII selezionati potrebbero così accedere alle risorse necessarie con costi verosimilmente inferiori a quelli del finanziamento bancario ordinario, e con una durata coerente con la vita utile degli investimenti che verrebbero finanziati, tendenzialmente pari a quella di ammortamento (stabilita per categoria di cespite dalle delibere tariffarie dell´Autorità). Il denominatore comune degli interventi dovrà essere il vincolo di destinazione dei fondi impiegati, che dovranno essere esclusivamente utilizzati per sostenere i programmi investimento . Si tratta di una condizione necessaria a prevenire interventi di profilo assistenzialistico e surrettizio in iniziative senza un orizzonte positivo chiaramente identificabile.
I meccanismi di garanzia a tutela degli investitori
Uno dei temi centrali per lo sviluppo di questi strumenti è quello delle garanzie. Nel caso specifico del servizio idrico, infatti, non potranno essere previste efficaci garanzie reali in forma di diritti sui cespiti (in larga rientranti tra i beni demaniali una volta costruiti), né giugno 2014
Pagina 5
Investimenti nel servizio idrico
N°14 Le aziende finanziate saranno monitorate periodicamente
Investimenti nel servizio idrico: fabbisogno elevato, risorse scarse garanzie di tipo bancario, in quanto l’intervento degli istituti di credito aumenterebbe l’onerosità dello strumento ed andrebbe a cumularsi agli affidamenti già in essere. Dovranno quindi essere introdotti meccanismi in grado di assicurare tutele equivalenti a quelle offerte dalla garanzie reali dal rischio di insolvenza: tra queste vi sono quelle ex ante, date da rigide modalità di selezione di operatori capaci di assicurare il mantenimento dell’equilibrio economico-finanziario; quindi, ex post, attraverso disposizioni contrattuali di tutela (meccanismi di analisi e controllo delle diverse fasi dell´investimento); infine, sono palesabili altre forme di garanzia, compresa la possibilità di un intervento dello Stato (anche tramite il Fondo Centrale di Garanzia), anche parziali e/o di secondo livello (c.d. “a perdita ultima”). Le aziende finanziate saranno quindi oggetto di monitoraggio e verifica periodica degli indicatori economico-finanziari: i beneficiari del finanziamento saranno tenuti a fornire periodicamente i principali dati contabili, oltre ai bilanci annuali approvati e certificati, e dovranno comunicare tempestivamente ogni variazione al piano finanziario. Il complesso di questi accorgimenti potrà consentire di rilevare situazioni di anomalia a fronte delle quali il comparto del SIF si attiverà per verificare la possibilità di un ritorno in bonis; non si può peraltro escludere che potranno essere avviate con l’ente concedente procedure per la revoca (temporanea o definitiva) della concessione e la sua assegnazione ad altro soggetto (che dovrà obbligatoriamente subentrare anche nel debito verso il SIF).
Il funzionamento di un Fondo SIF
Accesso alle risorse necessarie a costi inferiori
Garanzie sul regolare rimborso dei titoli di debito emessi
Il funzionamento di un SIF come sopra rappresentato può essere sintetizzato nel seguente modo: • le aziende interessate al finanziamento delle infrastrutture sottopongono gestore del comparto i propri piani di investimento; • le stesse aziende attestano la propria idoneità a generare flussi di cassa sufficienti al rimborso delle somme messe a disposizione dal SIF per il finanziamento dei piani di investimento (l’intervento del SIF prevede di norma che una quota degli investimenti sia finanziata con capitale proprio); • superato il vaglio da parte del SIF, le aziende emettono titoli di debito (cambiali finanziarie, bond, etc.) che vengono sottoscritti dal Fondo e rimborsati nell’orizzonte temporale definito (tendenzialmente pari al periodo di ammortamento dei beni finanziati, ma comunque non superiore a 10-15 anni). Gli operatori selezionati, attraverso il sostegno del SIF, possono accedere alle risorse necessarie a costi inferiori a quelli del finanziamento bancario e con attività istruttorie semplificate. Gli investitori del SIF avranno come riferimento, per la ricerca di un equilibrato ritorno sull´investimento, un tasso superiore a quello privo di rischio ed inferiore al valore generato dai flussi di cassa relativi ai costi di capitale garantiti dalle tariffe.
Tuttavia, le aziende saranno chiamate a rispettare alcune condizioni, per garantire il regolare rimborso dei titoli di debito emessi. In particolare, dovranno: • costituire e mantenere un conto di garanzia (escrow account) a favore del SIF di ammontare pari ad almeno una annualità; • impegnarsi a canalizzare verso il SIF la parte dei flussi finanziari derivanti dalle tariffe destinata alla copertura dei costi (capitale e interessi) degli investimenti finanziati dal SIF (o una parte superiore in caso di durata “regolatoria” dell’ammortamento divergente dalla durata massima di intervento del SIF); giugno 2014
Pagina 6
Investimenti nel servizio idrico
N°14
Investimenti nel servizio idrico: fabbisogno elevato, risorse scarse • informare preventivamente il SIF prima di adottare deliberazioni societarie di natura
Previste clausole di default che comportano la revoca della concessione
Durata del finanziamento pari alla vita utile regolatoria
straordinaria (investimenti rilevanti, dismissione di cespiti, operazioni societarie straordinarie quali acquisizioni, fusioni e scissioni, ecc.) al fine di preservare il necessario equilibrio economico-finanziario.
Nel caso di mancato pagamento dei titoli di debito in scadenza e/o di mancata ricostituzione nei termini previsti del conto di garanzia, verranno definite, d’intesa con gli enti concedenti, clausole di default che potrebbero comportare anche la revoca della concessione e, nel caso in cui non sia possibile l’attribuzione definitiva della concessione ad altro operatore in possesso dei necessari requisiti, l’affido temporaneo della stessa ad altri operatori.
La durata dei finanziamenti sarebbe tendenzialmente pari a quella delle "vite utili regolatorie", al fine di assicurare una “fasatura” tra flussi di cassa e ammortamenti. Laddove il periodo di ammortamento dovesse superare la scadenza della concessione, sarà necessario prevedere meccanismi di riscatto anticipato (coerenti con la metodologia di valutazione degli asset non ancora ammortizzati a fine concessione), ovvero un obbligo contrattuale di continuità del rapporto con il SIF in capo al gestore subentrante, da inserire nel modello di convenzione per la gestione allegata alla concessione, pena la liquidazione onerosa del debito residuo (finanziariamente equivalente al riscatto anticipato).
giugno 2014
Pagina 7
Investimenti nel servizio idrico