gennaio 2017
Acqua N°74
Idrico e finanza: è vero amore? Laboratorio SPL Collana Acqua
Abstract Nel 2016 sono stati conclusi finanziamenti alle aziende del servizio idrico per circa 500 milioni di euro. Il numero delle operazioni è in crescita, e per progetti di taglia minore il ritorno di fiducia è palpabile. La regolazione centrale ha contribuito a mitigare numerosi rischi: il punto debole rimane quello della governance locale e del conflitto di interessi di cui gli EGA sono depositari, in qualità di regolatori locali e al contempo emanazione degli azionisti delle gestioni. In 2016 water utilities received financements for 500 milion euros. The number of financing operations is increasing and for many smaller scale projects the renewed investor confidence is evident. The independent national regulation has helped to mitigate several risks: the main weakness lies in the local governance and in the innate conflict of interest of local authorities, as they are at the same time local regulators and water utilities shareholders.
REF Ricerche srl, Via Aurelio Saffi, 12, 20123 - Milano (www.refricerche.it) Il Laboratorio è un'iniziativa sostenuta da (in ordine di adesione): ACEA, Utilitalia-Utilitatis, SMAT, IREN, CO.MO.I. Group, Veolia, Acquedotto Pugliese, HERA, Metropolitana Milanese, CRIF Ratings, Cassa per Servizi Energetici e Ambientali, Cassa Depositi e Prestiti, Viveracqua, Romagna Acque, Water Alliance , CIIP, Abbanoa. Gruppo di lavoro: Donato Berardi, Samir Traini e-mail: laboratorio@refricerche.it
Gli ultimi contributi n. 73 - Acqua - Non può esservi tariffa senza “governo” del settore, dicembre 2016 n. 72 - Acqua - Verso il gestore unico per l’approvvigionamento idrico del Mezzogiorno, dicembre 2016 n. 71 - Acqua - Qualità e sicurezza dell’acqua destinata al consumo umano: verso un nuovo paradigma, novembre 2016 n. 70 - Acqua - 6 euro a testa: il costo dell’accesso universale all’acqua, novembre 2016 n. 69 - Acqua - Investimenti e MTI2: molto rimane ancora da fare, ottobre 2016 n. 68 - Acqua - Le reti di impresa: la gestione dei servizi pubblici si rinnova, ottobre 2016 n. 67 - Acqua - Efficienza del capitale: investire di più e meglio, settembre 2016 n. 66 - Acqua - Qualità tecnica: un percorso a due velocità, luglio 2016 n. 65 - Acqua - Dalla separazione contabile una spinta al consolidamento, luglio 2016 n. 64 - Acqua - Danno ambientale: ai "rimedi" destianiamo solo il 5% dellatariffa, luglio 2016
Tutti i contributi sono liberamente scaricabili, previa registrazione, dal sito REF Ricerche
La missione
Il Laboratorio Servizi Pubblici Locali è una iniziativa di analisi e discussione che intende riunire selezionati rappresentanti del mondo dell´impresa, delle istituzioni e della finanza al fine di rilanciare il dibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali. Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbliche nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d’acquisto delle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell’ambiente. Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il “luogo ideale” sia per condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di “razionalità economica”, sia per porlo in relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese. Donato Berardi Direttore e-mail: dberardi@refricerche.it Editore: REF Ricerche srl Via Saffi 12 - 20123 Milano tel. 0287078150 www.refricerche.it ISSN 2531-3215
Acqua N°74
Idrico e finanza: è vero amore?
Una ritrovata fiducia nel settore Da sola la tariffa non riesce a sostenere il fabbisogno di investimenti Avvento dell’ AEEGSI e ritorno di fiducia degli investitori Approccio ancora timido della finanza
Il settore tuttavia è in fase di rilancio Qualche resistenza al cambiamento dalle gestioni in economia L’attuale assetto permette un rapporto stabile tra finanza e settore idrico?
L’ingente fabbisogno di investimenti che il settore idrico italiano esprime, richiede risorse finanziarie che la tariffa, da sola, non riesce a sostenere, almeno nell’immediato. Il ricorso alla finanza per le infrastrutture è ineludibile se si vuole innalzare il potenziale, colmare il ritardo, e porsi al livello delle migliori esperienze europee. Il conferimento di un mandato di regolazione indipendente ad AEEGSI ha posto le condizioni perché gli investitori tornino a guardare al settore idrico con fiducia.
Pur tuttavia, gli operatori finanziari continuano ad approcciarsi al settore con una certa timidezza. Come non ricordare che la riforma del settore idrico di metà anni novanta (Legge Galli) non è mai giunta a compimento, principalmente a causa delle resistenze degli enti locali, e che il settore ha pagato le incertezze dovute alla riforma delle ex Autorità d’Ambito (oggi Enti di Governo d’Ambito), soppresse e poi reintrodotte, e ancora il vuoto normativo e politico seguito al Referendum del 2011. Tutti questi elementi ne hanno minato l’affidabilità agli occhi degli investitori, in particolare nei territori privi di una governance stabile e di operatori di taglia industriale. Ancora di recente, non ha giovato la bocciatura dei decreti attuativi della riforma dei servizi pubblici locali e delle società partecipate da parte della Consulta, che contribuiscono a gettare incertezza sulla governance e sul riassetto delle società a capitale pubblico. Non giovano anche i tempi lunghi della giustizia amministrativa, con un metodo tariffario che a distanza di quattro anni attende una parola definitiva da parte del Consiglio di Stato. A distanza di pochi anni pur tuttavia ,lo scenario è cambiato e il settore si trova in una chiara fase di rilancio.
Eppure, la transizione tra il vecchio e il nuovo trova ancora dei freni, in particolare in quelle aree del Paese ove è pervasiva la presenza di gestioni in economia e forte e la resistenza al cambiamento da parte degli enti locali1.
Ci si domanda se questa trasformazione organizzativa abbia condotto ad un assetto stabile, o se invece vi siano ancora ostacoli ad un rapporto “continuativo” tra finanza e settore idrico.
1 Per un approfondimento si veda il contributo n. 73 “Non può esservi tariffa senza “governo” del settore”, dicembre 2016
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Idrico e finanza: è vero amore? Diffidenza del mondo finanziario nel confronti del settore idrico?
Allo stesso tempo ci si interroga se il mondo finanziario abbia saputo cogliere appieno le potenzialità che il settore esprime o se invece aleggi ancora un certo grado di diffidenza verso investimenti a rischio tutto sommato contenuto, la cui realizzazione avrebbe significative ricadute per la creazione di ricchezza e di nuovi posti di lavoro.
Nel 2016 siglati finanziamenti per 500 milioni di euro Il track record 2007-2016 dei finanziamenti del settore idrico
La Figura seguente mostra il track record dei finanziamenti al settore idrico tra il 2007 al 2016.
Operazioni di finanziamento nel settore idrico
(2007-2016) 800
12
700
10
600 8
500 400
6
300
4
200 2
100 0
0 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: elaborazioni Laboratorio REF ricerche su dati gestori, banche Due momenti topici
Si osservano chiaramente due momenti topici.
Il primo si individua nel biennio 2007-2008, con 10 operazioni per un controvalore di 1,2 miliardi di euro, con una prevalenza di operazione effettuate attraverso l’istituto del project financing.
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Idrico e finanza: è vero amore? 2011-2012: rallentamento dovuto a riforma ex-Ato e referendum 2013-2016: ritorno di fiducia
Ruolo da protagonisti degli investitori istituzionali
Timidezza del sistema bancario di fronte a un ampio spazio “aggredibile”
In seguito, si assiste ad un importante rallentamento, con appena 3 operazioni concluse tra il 2011 e il 2012, per un controvalore di 270 milioni di euro. Si tratta proprio del periodo interessato dalla riforma delle ex Autorità D’Ambito e dal vuoto “normativo/regolatorio” conseguente agli esiti del Referendum del giugno 2011. Dal 2013 in avanti si registra un ritorno di fiducia, con ben 29 operazioni e un controvalore di quasi 2,1 miliardi di euro. Nel solo 2016 i finanziamenti andati a buon fine sono state 11 per importo finanziato di circa 500 milioni di euro: la taglia media delle singole operazioni è pari a circa metà di quella del biennio 2007-2008, a testimoniare che hanno avuto accesso al finanziamento anche le medie realtà industriali. Come vedremo più avanti un ruolo da protagonista è assunto nella fase recente dagli investitori istituzionali, e in particolare dalla Banca Europea per gli Investimenti, affiancata in alcune occasioni dalla Cassa Depositi e Prestiti in qualità di prestatore di garanzie. Non è mancato il sostegno del sistema bancario che ha concluso alcune operazioni di rifinanziamento.
Resta comunque la sensazione di un certo grado di timidezza da parte del sistema bancario e che lo spazio da “aggredire” sia molto ampio, visto la mole di investimenti da sostenere ben superiore ai finanziamenti intercettati dal settore. Un esito che può essere ascritto ai benefici non ancora pienamente dispiegati da parte delle nuove regole e ai progressi ancora graduali della governance. Appare in questo senso utile una disamina dei rischi che i finanziatori del settore si trovano a fronteggiare e delle misure di mitigazione degli stessi approntate dalla regolazione.
Finanziamenti: aumenta il numero e scende la “taglia” Le diverse tipologie di finanziamento per il settore idrico: corporate finance e project finance
Il finanziamento degli investimenti nel settore idrico può prendere diverse direzioni2:
• finanziamento di tipo “Corporate”, nel quale i finanziatori accordano credito al promotore del
•
progetto sulla base della sua solidità finanziaria intrinseca e capacità di ripagare il debito tra- mite i suoi flussi di cassa (anche attraverso la valutazione del rating creditizio); in questo caso il servizio al debito è disgiunto dal rischio legato allo specifico progetto ed è legato al rischio di credito complessivo dell’impresa; rientrano in questa categoria si i prestiti (sindacati e non) concessi dal sistema bancario sia l’emissione di strumenti di debito (bond) da parte delle imprese; finanziamento di tipo “Project Finance” (PF), nel quale il progetto è realizzato e finanziato attraverso una società di progetto appositamente costituita (Special Purpose Vehicle o SPV); in
2 Per un approfondimento sui diversi canali di finanziamento si rimanda al Contributo n. 25 – Aziende del servizio idrico: alla ricerca della “scala finanziaria” efficiente, ottobre 2014.
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sintesi, la valutazione di bancabilità dipende dall’analisi della capacità del progetto di generare flussi di cassa sufficienti per ripagare il debito e dalla distribuzione dei rischi intrinseci del progetto, compresi quelli di revoca anticipata della concessione. Le direzioni del finanziamento
Tipologia
Criteri di bancabilità
Corporate finance (prestiti ed emissioni obbligazionarie)
- Solidità finanziaria intrinseca - Capacità di ripagare il debito tramite i suoi Rischio di controparte flussi di cassa
Project finance (finanza di progetto)
- Adeguatezza dei flussi di cassa del progetto per ripagare il debito - Distribuzione dei rischi intrinseci del progetto
Tipo di rischio
Rischio di progetto
Fonte: Laboratorio REF Ricerche
Prevalenza di prestiti e sviluppo del project financing negli anni 2000
Negli ultimi anni preferite le emissioni di bond
Negli anni 2000 le due principiali tipologie di finanziamento sono stati i prestiti bancari e i project financing, con una propensione maggiore all’utilizzo di questo ultimo strumento nella seconda metà del decennio3. Lo sviluppo del PF potrebbe aver trovato terreno fertile in funzione del fatto la struttura di pagamento del debito è legata ai cash flow del progetto specifico finanziato e conseguentemente permette, sotto determinate condizioni, anche una eventuale ristrutturazione qualora la dinamica dei flussi di cassa si dovesse discostare rispetto allo scenario inizialmente adottato. In sostanza, flessibilità e tailor made sono i vantaggi tipici del PF, anche se l’accesso a questo strumento è appannaggio di progetti con dimensioni minime importanti, rendendolo di fatto una strada non percorribile per le piccole realtà. Quella dimensione minima è anche una caratteristica che accumuna il prestito bancario, motivo per cui nel corso degli anni duemila a trovare spazio sono state solo operazioni di finanziamento di una certa rilevanza. Negli ultimi anni, invece, in particolare dopo l’avvio della nuova regolazione AEEGSI, sta trovando sempre più spazio l’istituto del bond (o mini bond). I motivi possono essere ricercati da una parte nel favore che questo istituto trova all’interno del sistema bancario, che limita il suo ruolo a quello di arranger, spogliandosi del rischio credito con operazioni di cartolarizzazione subito dopo la chiusura del prestito, dall’altra dai minori vincoli normativi che le imprese devono soddisfare per fare ricorso a tale strumento. 3 Spesso i due strumenti vengono utilizzati sequenzialmente: il prestito bancario come finanziamento ponte (bridge finance) per coprire le esigenze finanziarie di breve termine del gestore durante la fase di advisory e due diligence che precede il project finance con il quale poi vengono coperte tutte le esigenze finanziarie legate all’investimento.
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Viveracqua apripista sul versante dei bond
Tre ulteriori operazioni di minibond: Egea, Cap Holding e MM
In questo senso, a fare da apripista sul versante dei bond è stato il consorzio Viveracqua che nel luglio 2014 ha emesso minibond per un controvalore di 150 milioni di euro, con scadenza ventennale, tasso fisso del 3,90% e struttura a rimborso periodico del capitale struttura (amortizing) 4. In tale operazione un ruolo pivotale era stato assunto da Veneto Sviluppo, la finanziaria della Regione Veneto, che aveva offerto una garanzia per 6 milioni di euro (credit enhancement) a copertura delle prime perdite, a cui si aggiungeva una disponibilità di cassa messa a disposizione dagli emittenti al veicolo di cartolarizzazione, per una garanzia totale pari al 20% dell’emissione5. Una operazione riuscita, tanto che a gennaio 2016 il consorzio ha effettuato una “riapertura” con emissione di nuovi minibond per ulteriori 77 milioni di euro, scadenza 2034, cedola fissa al 3,6% e medesima struttura amortizing6. Anche in questo secondo caso garante dell’operazione è stata Veneto Sviluppo. Successivamente, entrambe le operazioni sono state cartolarizzate in favore di investitori istituzionali, tra cui spicca la Banca Europea degli investimenti con 221 milioni su un totale delle due operazioni pari a 227 milioni di euro. Altre tre sono le operazioni di mini bond che si sono registrate negli ultimi due anni. Una promossa dal gruppo Egea (multiutility che opera prevalentemente in Provincia di Cuneo e nei territori piemontesi limitrofi) con una emissione di un minibond da 15 milioni di euro nel marzo del 2015 con scadenza nello stesso mese del 2021. Il titolo, collocato principalmente ad investitori istituzionali, è di tipo senior e paga una cedola del 5,5%. Una seconda operazione è stata portata a termine nel luglio 2016 dal gruppo CAP Holding (monoutility che gestisce il servizio idrico integrato in tutta l’area metropolitana di Milano ad esclusione della città di Milano) con l’emissione di un mini bond di poco più di 5 milioni di euro, sottoscritto da investitori istituzionali e garantito dalla società controllata Amiacque (società operativa). Il titolo ha scadenza dicembre 2019 e a differenza degli altri si caratterizza per un tasso variabile indicizzato al Tasso Euribor a sei mesi.
Il ruolo della BEI
La terza emissione obbligazionaria è stata perfezionata da MM (gestore del servizio idrico integrato per la città di Milano) a dicembre 2016 per un controvalore di 100 milioni di euro. Si tratta di un titolo di lunga durata con scadenza finale nel 2035. Il titolo caratterizzato da una cedola a tasso fisso del 3,15% e bond a struttura amortizing, ossia con rimborso rateale del capitale tra il 2025 e il 2035, è stato collocato presso investitori istituzionali Italiani ed esteri specializzati nel segmento infrastrutturale. Sul versante corporate in senso stretto, un ruolo importante è stato svolo dalla BEI, che come abbiamo visto è stata protagonista anche della cartolarizzazione dei mini bond veneti. La tabella mostra il track record delle BEI dal 2011 ad oggi, da cui se ne deduce una sua rinnovata attività a partire dal biennio 2013-2014.
4 La prima emissione ha visto protagonisti 9 dei 14 soci aderenti al consorzio. I titoli emessi nel luglio 2014 erano stati successivamente cartolarizzati con un’operazione strutturata da Finanziaria Internazionale, e infine sottoscritti dalla Banca Europea per gli Investimenti, Veneto Banca, il Fondo Pensione Solidarietà Veneto e BCC Brendola 5 Per una descrizione più dettagliata della prima emissione Viveracqua si rimanda al Contributo n. 25 – Aziende del servizio idrico: alla ricerca della “scala finanziaria” efficiente, ottobre 2014. 6 La seconda emissione ha visto protagonisti 5 soci su 14. Anche tali titoli sono stati successivamente cartolarizzati e poi sottoscritti dalla Banca Europea degli Investimenti, Banca Finint e dal Fondo Pensione Solidarietà Veneto.
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Idrico e finanza: è vero amore? Operazioni di finanziamento BEI
Anno di concessione finanziamento Soggetto finanziato AIMAG SETTORE IDRICO E AMBIENTE 2016 IREN SERVIZI IDRICI GENOA AND PARMA 2016 MM WATER INFRASTRUCTURE UPGRADE 2016 A2A SETTORE IDRICO 2016-2020 2016 UNIACQUE SETTORE IDRICO BERGAMO 2016 REGIONE PUGLIA 2014-2020 CO-FINANCING 2016 REGIONE BASILICATA 2014 - 2020 CO-FINANCING 2016 REGIONE BASILICATA FLOOD PREVENTION 2016 VIVERACQUA HYDROBOND 2016 CIIP SETTORE IDRICO ASCOLI 2015 PUBLIACQUA SETTORE IDRICO FIRENZE 2015 IREN SERVIZI IDRICI GENOA AND PARMA 2014 SMAT SETTORE IDRICO TORINO III 2014 CAP HOLDING SETTORE IDRICO MILANO 2014 ACEA SETTORE IDRICO ROMA II 2014 VIVERACQUA HYDROBOND 2014 VERITAS ACQUA E RIFIUTI 2014 VERITAS ACQUA E RIFIUTI 2014 TRENTO INFRA RENEWABLE ENERGY & OTHER PRIORITIES 2014 GRUPPO HERA-ACEGAS APS SETTORE IDRICO 2013 GRUPPO HERA-ACEGAS APS SETTORE IDRICO 2013 GRUPPO HERA-ACEGAS APS SETTORE IDRICO 2013 ACQUEDOTTO PUGLIESE 2012 PROVINCIA DI TRENTO-TRATTAMENTO ACQUE 2012 REGIONE LOMBARDIA 2011 Totale 2011-2016 2011-2016 Anno di concessione finanziamento 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Fonte: BEI
Finanziamenti su più versanti, anche attraverso l’intermediazione di istituzioni pubbliche
Numero di finanziamenti concessi 1 2 3 8 2 9
Importo finanziamento (Milioni di euro) 30 30 70 95 36 15 9 167 76 45 50 150 100 70 200 146 12 18 26 50 50 200 150 60 12 1807 Importo finanziamento (Mln di euro) 12 210 300 722 95 528
Si osserva come la BEI abbia operato su più versanti, dalla gamma di strumento per il finanziamento alla tipologia di gestore finanziato. In alcuni casi, in particolare per le gestioni del Mezzogiorno, la BEI ha finanziato il settore idrico attraverso l’intermediazione di istituzioni pubbliche: il finanziamento ad hoc fa parte di un pacchetto più che ampio che solitamente allarga il perimetro di intervento alla tutela e alla promozione del territorio. Più in particolare, le operazioni portate a termine con le Regioni sono:
•
Finanziamento di 150 milioni di euro con la Regione Puglia7, di cui 15 milioni destinati al settore idrico (fognatura);
• Finanziamento di 120 milioni con la Regione Basilicata, di cui circa 8,8 milioni di euro destinati al settore idrico. In entrambi i casi, il gestore riceve le risorse sotto forma di finanziamento a fondo perduto e la Regione si accolla l’onere di ripagare il debito alla BEI, attraverso la fiscalità generale.
7 Si tratta di una prima tranche rispetto ai 450 milioni di euro complessivi per sostenere il piano operativo regionale 20142020 da 7,1 miliardi della Regione Puglia.
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I finanziamenti BEI alle società quotate: quasi 750 milioni
Operazioni di rifinanziamento: Acquedotto del Fiora e Multiservizi Spa
Recentemente la BEI ha sottoscritto finanziamenti con MM, Aimag e il gruppo Iren
Le società quotate dal 2013 ad oggi hanno ricevuto da BEI finanziamenti per quasi 750 milioni di euro, dei quali 300 milioni a favore di HERA nel 2013, 150 milioni di euro a favore di IREN nel 2014 (cui si aggiunge una mini tranche da 30 milioni di euro concessa nello scorso mese di novembre), 200 milioni di euro a beneficio di Acea nel 2014 e infine 95 milioni di euro a favore di A2A Servizio Idrico nel 2016. Nel 2015 si sono registrate due importanti operazioni di rifinanziamento molto similari che ha visto protagonisti diversi soggetti bancari, non solo istituzionali.
Una prima operazione è stata condotta da Acquedotto del Fiora (gruppo Acea), gestore unico dell’ATO n.6 “Ombrone” in Toscana, con un finanziamento corporate di lungo termine pari a 143 milioni di euro per ristrutturare il debito già contratto e portare avanti il nuovo piano degli investimenti sul territorio fino a fine concessione prevista nel 2026. Diverse la banche coinvolte: Banca MPS, Banca Popolare di Milano, Cassa Depositi e Prestiti, Intesa San Paolo e UBI Banca.
Una seconda operazione è stata portata a termine da Multiservizi Spa, gestore unico dell’ATO n.2 "Marche Centro - Ancona", con la sottoscrizione di un finanziamento a medio lungo termine di 109 milioni di euro finalizzato, anche in questo caso, alla ristrutturazione del debito precedentemente contratto. Ultime in ordine di tempo, le operazioni BEI che hanno riguardato i gestori MM e Aimag nonché il gruppo Iren di cui già detto più sopra.
MM, gestore del territorio della città di Milano, ha sottoscritto un finanziamento di 70 milioni di euro per una durata di 18 anni. La peculiarità che contraddistingue l’operazione rispetto alle altre è quella di godere della garanzia del Fondo Europeo per gli Investimenti Strategici (EFSI), ovvero del fondo di garanzia costituito secondo le previsioni dell'Investment plan for Europe (IPE), il cosiddetto "Piano Juncker". Il prestito è stato fornito invece senza alcuna garanzia da parte del Comune di Milano, azionista al 100% di MM. Aimag, gestore di una porzione di territorio dell’ATO Modena (14 Comuni) e dell’ATO di Mantova (7 Comuni), ha sottoscritto un finanziamento di 59 milioni di euro, di cui 30 milioni di euro destinati a supportare gli investimenti del gestore nel servizio idrico (20 milioni ai rifiuti e i restanti all’energia).
Investire nel settore idrico: i rischi “mitigati” I rischi per i finanziatori del servizio idrico
Con un esercizio guidato dal principio di semplificazione possiamo sintetizzare i rischi che ciascun investitore del servizio idrico è chiamato a valutare:
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1. i rischi operativi del business idrico (volume, costi operativi, morosità, ecc.);
2. i rischi legati alla fine della concessione e alle procedure di subentro, in particolare per quanto concerne il riconoscimento e la corresponsione del valore residuo al termine della concessione o in caso di cessazione anticipata;
3. rischio normativo/ regolatorio: si identifica nelle modifiche da una parte alla normativa relativa all’assetto istituzionale di governance del settore e dall’altra alla regolazione economica tra un periodo regolatorio e quello successivo, o in casi eccezionali, in corso di periodo regolatorio (metodo tariffario, costi riconosciuti, efficientamento richiesto, eccetera); sono rischi strettamente legati alle prime due fattispecie, nell’ambito dei quali rientrano anche le sentenze degli organi giurisdizionali (TAR, Consiglio di Stato) che possono mettere in discussione le scelte operate da AEEGSI; 4. rischio governance: a differenza di altri settori di pubblica utilità (come energia elettrica e gas naturale), quello idrico è un settore caratterizzato da una governance multilivello, in cui il compito di indirizzare e regolare il settore non è demandata esclusivamente alla sola AEEGSI ma vede come co-protagonista anche la figura dell’Ente di governo d’Ambito (EGA). Rientrano in questa fattispecie le modifiche legislative all’assetto di governance. I finanziatori valutano molto la certezza dei ricavi da tariffa
Importa l’efficienza e l’efficacia del gestore e la sua capacità di ripagare il debito, spesso legata al grado di patrimonializzazione
Prima di passare ad esaminare le diverse tipologie di rischio è opportuna una permessa.
L’aspetto che sta “più a cuore” ai finanziatori è la certezza dei ricavi da tariffa ovvero dei flussi di cassa di cui il gestore beneficia in virtù della concessione. L’attenzione alla certezza dei flussi di cassa supera di gran lunga il limite, molto spesso lamentato, che i beni idrici hanno natura demaniale e quindi per definizione non escutibili a protezione del prestito concesso8.
In sostanza, in un’ottica di valutazione finanziaria e ai fini della concessione del credito, l’allocazione dei rischi tra gestore ed ente appaltante (utenti) è fondamentale per individuare e valutare le possibili perdite, strutturare e prezzare la rischiosità del prestito in base ad analisi di sensitività e alla propensione a fronteggiare tali rischi.
Da ciò discende l’irrilevanza della natura dell’assetto proprietario, pubblico o privato, della gestione: per chi deve concedere un finanziamento ciò che rileva è l’efficienza e l’efficacia del gestore e la sua capacità di ripagare il debito, molto spesso legata anche al grado di patrimonializzazione. Da un’analisi effettuata sulle performance delle prime 100 gestioni italiane le imprese a maggiore patrimonializzazione presentano indicatori di redditività, produttività e indebitamento più robusti, a testimoniare il beneficio che può originare dalla crescita dimensionale delle gestioni minori9. Più nello specifico, al crescere del patrimonio netto aumenta anche la capacità di realizzare gli investimenti: aziende più patrimonializzate investono di più e presentano una migliore capacità di onorare i finanziamenti accesi. Del resto, il sistema bancario-finanziario è disposto solitamente a investire in imprese in cui il peso del patrimonio netto rispetto alle risorse globali dell’azienda non scende sotto il 30% (ovvero in presenza di rapporto debito/equity che superiore al 70%). In questo senso,
8 Non solo, in termini più pratici, è la natura “infungibile” di molte infrastrutture del settore idrico che ne rende più difficoltoso un eventuale ricollocamento. 9 Si veda il contributo n. 62 - La gestione industriale del servizio idrico: scenari di crescita, maggio 2016 e il contributo n. 61 - Investimenti nel SII: 2 miliardi di euro il "potenziale inespresso", maggio 2016
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le misure pro aggregazioni previste nel nuovo metodo tariffario sono sicuramente degne di plauso, anche se poco incisive nel promuovere la crescita dimensionale, in quanto incentrate su incrementi tariffari più capienti10.
Rischi operativi Rischi operativi mitigati dal combinato disposto delle convenzioni tipo e del metodo tariffario
Rimane il rischio morosità
Per quanto riguarda la prima fattispecie di rischi, il nuovo contesto regolatorio, in particolare il combinato disposto dalle convezioni tipo11 e del metodo tariffario idrico12, ha posto le basi per una maggiore certezza: il nuovo metodo tariffario, richiamato espressamente nelle convezioni, ha infatti neutralizzato una serie di rischi. Si tratta, in particolare, del rischio volume (connesso alle oscillazioni dei consumi di acqua) e di tutti i rischi afferenti ai costi esogeni, quali l’energia elettrica (al netto di un meccanismo di efficientamento), gli oneri locali e i costi di acquisto dell’acqua all’ingrosso13. Il metodo ha altresì stabilito ex ante le modalità di calcolo e di aggiornamento periodico dei costi operativi endogeni e dei costi di capitale, riducendo per questa via altre fonti di incertezza. Il metodo ha mitigato anche il rischio morosità (nei limiti dei costi standard riconosciuti per area geografica di operatività) e quello connaturato a eventi straordinari fuori dal controllo della gestione (calamità naturali, eccetera).
Pur tuttavia, in alcune aree del Paese l’incidenza della morosità raggiunge livelli che vanno ben oltre la misura standard riconosciuta in tariffa. In queste circostanze gli enti locali tendono a dilazionare nel tempo l’aumento delle tariffe necessario a compensare la quota di crediti inesigibili, con la conseguenza di minare l’equilibrio economico-finanziario delle gestioni stesse. In questi contesti non è dunque sufficiente che una quota del costo della morosità sia riconosciuta in tariffa, è altresì necessario che le gestioni siano autorizzate a incassare i relativi flussi di cassa, al fine di preservare l’equilibrio economico-finanziario e salvaguardare il rimborso dei finanziamenti contratti. Sono questi aspetti che potranno beneficiare dei recenti decreti che impegnano AEEGSI a disciplinare le procedure per il rientro dalle morosità e l’erogazione del bonus sociale14.
10 Da più parti si lamenta che il freno ad una fase aggregativa più intensa sia la mancanza di “premi” finanziari da riconoscere agli enti locali che decidessero di smobilizzare le proprie partecipazioni nel capitale sociale delle gestioni in house o gestioni miste. 11 Delibera 656/2015/R/idr. 12 In particolare, delibera 643/2013/R/idr per il periodo 2014-2015 e delibera 664/2015/R/idr per il periodo 2016-2019 (MTI2). 13 Sui costi di acquisto di acqua all’ingrosso il MTI ha introdotto un meccanismo di efficientamento che fissa i costi riconosciuti al livello consuntivato nel 2015. Come già segnalato nel nostro contributo n. 60 - Il grossista industriale: da garante dell’approvvigionamento idrico a finanziatore delle opere, maggio 2016, questa scelta rischia di penalizzare i gestori a valle che subiscono un aumento della tariffa di acqua all’ingrosso rispetto ai livelli del 2015 a seguito dell’applicazione del metodo tariffario anche al soggetto all’ingrosso. Il meccanismo di franchigia penalizza in particolare i gestori che, a causa delle condizioni morfologiche del territorio, sono costretti ad approvvigionarsi da soggetti terzi. Se l’intenzione AEEGSI è spingere verso l’integrazione verticale degli operatori, in alcuni casi inoltre ciò non sarebbe comunque possibile, a normativa vigente. 14 Si vedano il DPCM 29 Agosto 2016 e il DPCM 13 Ottobre 2016, nonchè il contributo n. 70 – 6 euro a testa: il costo dell’accesso universale all’acqua, novembre 2016
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Idrico e finanza: è vero amore?
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Rimane il problema legato al recupero dei conguagli
Resta infine il problema legato al recupero dei conguagli, i quali contribuendo ad erodere lo spazio di crescita dei corrispettivi a causa del cap previsto dal metodo tariffario, in alcuni casi rischiano di far slittare in avanti anche di parecchi anni il relativo incasso.
Rischio concessione e subentro Rischio concessione e subentro: maggiore chiarezza dalla regolazione
Oltre ad un maggiore chiarezza sull’allocazione dei rischi, la nuova regolazione ha fatto chiarezza sugli aspetti relativi alla quantificazione e sul riconoscimento del valore residuo del capitale (RAB regolatoria) al termine della scadenza della concessione ovvero in caso di cessazione anticipata della stessa. Si tratta di un aspetto delicato laddove in particolare nei casi di finanziamenti che travalicano la scadenza della concessioni.
Permangono incertezze sulle definizioni puntuali di alcuni valori di rimborso
Per la quantificazione del valore residuo il metodo tariffario ha indicato i criteri (fa fede il capitale investito netto a fini regolatori e non quello determinato su basi civilistiche). Permane qualche incertezza sulla definizione puntuale del valore di rimborso relativo ad alcune partite economiche15 Un certo grado di aleatorietà aleggia poi intorno al ruolo di AEEGSI quale garante della corretta quantificazione del valore residuo al termine della durata della concessione (o anche prima nei casi di cessazione anticipata). E’ evidente infatti che un atto ufficiale di approvazione del valore residuo da parte di AEEGSI avrebbe una forte valenza, assurgendo al ruolo di garanzia agli occhi dei finanziatori.
Il principio dell’equilibrio economicofinanziario rimane fondamentale
Nel loro complesso, questi aspetti trovano il loro fondamento nel principio dell’equilibrio economico-finanziario: all’atto della predisposizione dei piani tariffari le EGA devono assicurare la sostenibilità presente e prospettica della gestione, tenendo conto dell’equilibrio economico-finanziario, nella formulazione dello schema di convenzione tipo. Una sostenibilità che non si deve però ridurre ad un esercizio di pianificazione ma deve essere valutata lungo tutto l’arco della concessione. Come indicato da AEEGSI le convenzioni di servizio devono prevedere la possibilità di attivare procedure straordinarie di riequilibrio in presenza di situazioni di stress economico e finanziario. Conseguentemente, sono disciplinate anche le tempistiche entro cui l’EGA e, successivamente, AEEGSI devono pronunciarsi sull’istanza di riequilibrio straordinaria presentata dal gestore16.
Rischi normativi/ regolatori
Rischio normativo/ regolatorio
Il rischio normativo/regolatorio è quello che rinviene dal cambiamento delle norme/regole: si pensi, ad esempio, alle conseguenze del Referendum del 2011, ai provvedimenti di legge in discussione che intervengono sull’assetto proprietario della gestione o ancora all’esito dei ricorsi sul metodo tariffario ancora pendente presso il Consiglio di Stato17.
15 Si tratta di voci che dovrebbero rientrare nella quantificazione del valore di subentro da aggiungere al valore residuo del capitale investito netto regolatorio, legate ai crediti commerciali correnti ed al personale (come il fondo TFR) e alle altre partite patrimoniali, come i fondi di accantonamento per ripristino dei beni di proprietà di terzi, gli accantonamenti per rischi alimentati da introiti tariffari e non integralmente utilizzati, i depositi cauzionali. La quantificazione di queste voci rimarrà probabilmente al di fuori dalla regolazione e rimarrà ancorata ai normali criteri civilistici. 16 Art. 9-10-11 delibera AEEGSI 656/15. 17 Si ricorda infatti che ad oggi è ancora pendente un ricorso contro alcuni aspetti del MTI e per il quale si è in attesa di una sentenza da parte del Consiglio di Stato dopo la bocciatura emessa dal TAR Lombardia.
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Permangono alcune criticità
Si tratta di una fattispecie di rischio che esula dall’operato delle gestioni, e per questo non controllabile da parte dei finanziatori, e che ha complessivamente a che vedere con la stabilità degli equilibri raggiunti tra i vari portatori di interessi.
Come si è avuto modo di dire la regolazione AEEGSI ha certamente “mitigato” una serie di rischi. Al contempo anche in seno alla regolazione permangono alcune criticità: tra queste, ad esempio, il rispetto dei tempi delle istruttorie per le gestioni che sforano i limiti all’incremento tariffario (extra cap) e i tempi per l’approvazione delle proposte tariffarie ordinarie (che nella prassi si prolungano ben oltre i 90 giorni previsti). A questi si aggiungono alcuni aspetti della regolazione che meriterebbero maggiori chiarimenti; si pensi ai criteri per l’ammissibilità dei costi in caso di variazione del perimetro gestionale, alla valutazione della qualità del servizio (Opnew e OpexQC) e più in generale agli aspetti procedurali relativi alle cosiddette “motivate istanze”.
Rischio governance Rischio di governance Discrezionalità degli EGA: fonte di incertezza
Rischio di inattività o inefficacia dell’azione delle EGA
La questione del rischio governance è parimenti meritevole di essere affrontata.
Come noto AEEGSI stabilisce regole e criteri per l’intero territorio nazionale. Pur tuttavia la loro declinazione a livello di ambito locale contenere un certo grado di delega/discrezionalità ad opera degli Enti di governo d’ambito (EGA). Il rischio governance locale risulta di intensità superiore a quello normativo/regolatorio nazionale, perché ingloba una qualche alea di incertezza relativa alle istanze degli enti locali espresse per il tramite degli EGA, in particolare per quanto concerne il contenimento degli sviluppi tariffari. Il modello di regolazione multilivello presenta dunque ancora alcune ambiguità connaturate al conflitto di interessi in cui versano i regolatori locali, nel loro ruolo di controllori e al contempo di azionisti del soggetto regolato. Ne deriva una confusione tra funzioni di indirizzo, gestione e controllo sul servizio, che si ripercuote sulla percezione di stabilità del contesto locale da parte degli investitori. Un’altra accezione del rischio governance locale è quella del rischio di inattività o inefficacia dell’azione delle EGA, che va a riverberarsi sull’operatività delle gestioni: si pensi ad esempio, ai tempi di approvazione delle predisposizione tariffarie, molto spesso procrastinati rispetto ai termini indicati da AEEGSI, o ancora ai tempi di individuazione del gestore unico d’ambito al termine della concessione (e in prospettiva del nuovo gestore in caso di gara), e ancora ai tempi per la quantificazione del valore residuo da riconoscere al gestore uscente.
Rispetto a queste questioni si pone la questione di come “riannodare” la catena di comando, che conduce alla necessità di codificare tempi e procedure per l’esercizio dei poteri sostitutivi, sotto la vigilanza dell’autorità di regolazione.
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Quel che resta da fare
Obbligo di assicurare l’equilibrio economicofinanziario: punto di forza e tallone d’achille
Mancano il “financing duty” e il “ring fencing”
È auspicabile un ruolo da parte di AEEGSI di certificazione del valore residuo
Da quanto sommariamente esposto, non si può negare la permanenza di alcuni tratti di debolezza.
Quello che appare come un punto di forza dell’affidabilità del settore, l’obbligo di assicurare l’equilibrio economico finanziario, è anche il tallone di Achille, in quanto la regolazione manca di una chiara definizione di criteri oggettivi e cogenti che definiscano l’equilibrio economico finanziario, in relazione anche al volume degli investimenti che ciascun gestore è chiamato a realizzare. Manca poi ancora quel dovere di ‘financing duty’, che ha ispirato l’azione del regolatore inglese a porre le condizioni affinché i gestori abbiano e mantengano un merito di credito sufficiente ad attrarre e sostenere i finanziamenti necessari all’esecuzione del piano degli investimenti. Mancano, o quanto meno andrebbero rinforzate, anche le misure in grado di prevenire il deterioramento delle condizioni di affidabilità dei gestori (“ring fencing”). In altre parole, mentre nel caso inglese la regolazione si accerta che le gestioni mantengano parametri economici e finanziari coerenti l’affidabilità creditizia (investment grade), nel caso italiano la verifica dell’equilibrio economico-finanziario è demandata ai singoli territori, ovvero alle EGA e alla loro capacità di interloquire con le gestioni e con gli attuali e potenziali finanziatori. Una circostanza che obbliga i potenziali finanziatori ad individuare e a negoziare caso per caso gli indicatori e i livelli soglia (covenant) che il gestore è chiamato ad assicurare.
Per ovviare a molti di questi inconvenienti sembra auspicabile un ruolo certificazione del valore residuo da parte di AEEGSI e della sua evoluzione lungo tutto il periodo quadriennale di vigenza delle tariffe approvate. La determinazione del valore residuo si basa infatti sulle medesime grandezze economiche (programma degli interventi, consistenza dei cespiti non ammortizzati, partite pregresse, evoluzione dei costi e ricavi regolati, eccetera) che informano la proposta tariffaria formulata dall’Ente di governo d’Ambito e che sono oggetto di verifica e approvazione da parte di AEEGSI.
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I rischi per i finanziatori del settore idrico e le misure di mitigazione Tipologia di rischio
Misure di mitigazione
Fonti di incertezza
Interventi auspicati
1. Rischio operativo
• Neutralizzato il rischio volume e i rischi legati ai costi esogeni • Riduzione incertezza su costi endogeni e costi di capitale • Mitigato il rischio morosità (morosità standard)
• Tempi di recupero delle partite pregresse (conguagli)
• Recupero delle partire pregresse nell'ambito del periodo regolatorio (AEEGSI) • Esclusione delle partire pregresse dal limite all'incremento tariffario (AEEGSI)
2. Rischio fine concessione e subentro
• Chiarezza sulla quantificazione e sul riconoscimento del valore residuo del capitale (RAB regolatoria)
• Determinazione puntuale del valore di rimborso di alcune partite economiche (depositi cauzionali, crediti commerciali, ecc.)
3. Rischio normativo/ regolatorio
• Conferimento di un mandato di regolazione indipendente (AEEGSI)
• Tempi delle istruttorie per le approvazioni delle proposte tariffarie • Tempi delle istruttorie per l'approvazione di tariffe extracap • Criteri per l’ammissibilità dei costi nei casi di modifiche al perimetro della gestione o nella qualità del servizio (Opnew e OpexQC )
• Rispetto dei tempi di conclusione delle istruttorie (AEEGSI) • Rafforzamento del dovere di “financing duty” e previsione di procedure di “ring fencing” (AEEGSI) • Definzione di criteri per l'ammissibilità dei costi (AEEGSI)
• Istanze degli enti locali espresse per il tramite degli EGA (proposte tariffarie) • Conflitto di interessi dei regolatori locali (controllori/controllati) • Inattività o inefficacia dell’azione delle EGA
• Vigilanza sull'effettivo esercizio dei poteri sostitutivi in caso di inempienze o inattività
4. Rischio di governance • Relazione semestrale al Parlamento sullo stato di avanzamento del riassetto della governance (AEEGSI)
Fonte: Laboratorio REF Ricerche
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• Definizione di criteri oggettivi e cogenti per l’equilibrio economico finanziario (AEEGSI) • Certificazione del valore residuo (AEEGSI)
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