luglio 2015
Acqua N°46
Remunerazione del capitale alla prova degli investimenti Laboratorio SPL Collana Acqua
Abstract AEEGSI si appresta a ridefinire criteri e parametri di calcolo della remunerazione del capitale investito nei settori dell’energia elettrica e del gas. Le scelte avranno delle naturali ricadute anche per il servizio idrico, stante la volontà di uniformare per evitare che le regole distorcano le scelte di investimento. I primi orientamenti lasciano intravedere un percorso innovativo: l’introduzione di un benchmark europeo al rendimento dei titoli emessi da Paesi dotati di maggiore solidità finanziaria, come Germania Francia e Olanda, la definizione di tassi di interesse reali, per superare le criticità emerse in passato, l’introduzione di un premio al rischio Paese, per tenere conto della maggiore rischiosità degli investimenti in Italia. L’impostazione sarà verosimilmente retrospettiva, su orizzonti temporali di lungo periodo, per assicurare ampia prevedibilità e neutralizzare gli “umori” dei mercati finanziari. Sarà rivista al rialzo anche la struttura finanziaria standard, cioè l’incidenza “teorica” del capitale di debito, coerentemente con la necessità di attrarre risorse per finanziare gli investimenti. I criteri proposti sono massimamente condivisibili, le soluzioni operative presentano invece alcune criticità.
REF Ricerche srl, Via Aurelio Saffi, 12, 20123 - Milano (www.refricerche.it) Il Laboratorio è un'iniziativa sostenuta da (in ordine di adesione): ACEA, Utilitalia-Utilitatis, SMAT, IREN, CO.MO.I. Group, Veolia, Acquedotto Pugliese, HERA, Metropolitana Milanese, Crif Credit Rating Agency, Cassa Conguaglio per il Settore Elettrico e Cassa Depositi e Prestiti Gruppo di lavoro: Donato Berardi, Francesca Casarico., Samir Traini e-mail: laboratorio@refricerche.it
Gli ultimi contributi n. 45 - Acqua - Convenzioni tipo e valore di subentro: due tasselli verso la “bancabilità” del SII, luglio 2015 n. 44 - Acqua - Responsabilità e solidarietà: AEEGSI avvia la perequazione economico-finanziaria nel servizio idrico, luglio 2015 n. 43 - Acqua - Inerzie e inadempienze alla prova della Riforma Madia, giugno 2015 n. 42 - Acqua - Razionalizzazione delle partecipate locali: un'altra occasione mancata, giugno 2015 n. 41 - Acqua - Tariffa pro capite e opzioni tariffarie: l’articolazione 2.0, maggio 2015 n. 40 - Acqua - Coinvolgimento e partecipazione: la via a sistemi idrici resilienti, maggio 2015 n. 39 - Acqua - La razionalizzazione delle partecipazioni pubbliche: tra risparmi di spesa e decollo industriale dei servizi, aprile 2015 n. 38 - Acqua - Regole, controllo e autonomia: la gestione del servizio idrico 2.0, aprile 2015 Tutti i contributi sono liberamente scaricabili, previa registrazione, dal sito REF Ricerche
La missione Il Laboratorio Servizi Pubblici Locali è una iniziativa di analisi e discussione che intende riunire selezionati rappresentanti del mondo dell´impresa, delle istituzioni e della finanza al fine di rilanciare il dibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali. Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbliche nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d’acquisto delle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell’ambiente. Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il “luogo ideale” sia per condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di “razionalità economica”, sia per porlo in relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese. Donato Berardi Direttore e-mail: dberardi@refricerche.it tel. 02 87078150
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Remunerazione del capitale alla prova degli investimenti
Remunerazione del capitale investito: verso una revisione Primi orientamenti AEEGSI su revisione WACC nei settori energetici
Tendenza a uniformare tra settori alcuni parametri di base del WACC e conferma del metodo CAPM
I limiti dell’attuale metodologia
Le condizioni peculiari dei mercati finanziaria
AEEGSI ha avviato sul finire del 2014 un ripensamento sui criteri di determinazione della remunerazione del capitale nei settori energetici, il cosiddetto costo medio ponderato del capitale (WACC, weighted average cost of capital), che riveste un ruolo centrale nelle prossime gare per gli ambiti gas. E’ stato emanato un primo documento di consultazione (275/2015/R/COM1), con i primi orientamenti.
La riforma mira a garantire uniformità di criteri tra settori regolati, per evitare che le scelte di investimento delle imprese regolate e/o dei loro finanziatori possano essere impropriamente influenzate dalla diversa cadenza delle revisioni e/o dai diversi criteri utilizzati per la quantificazione.
L’impostazione metodologica rimane quella del Capital Asset Princing Model (CAPM), la più utilizzata nella prassi finanziaria e regolatoria. AEEGSI propone di omogenizzare i parametri di calcolo, con la sola esclusione di quelli che incarnano la specificità settoriale, ovvero il rischio sistemico settoriale, il costo del debito e la struttura finanziaria standard (rapporto debito/capitale proprio).
Uno dei limiti dell’attuale metodologia, che si è rivelata permeabile alle volatilità finanziarie degli ultimi anni, insiste sul rendimento dell’attività priva di rischio e sulle incoerenze nel calcolo del rendimento “reale” del capitale investito2.
La volatilità dei mercati finanziari negli ultimi anni ha avuto pesanti ripercussioni sul rendimento dei titoli di Stato italiani, e in particolare sulla maggiorazione (spread) richiesta dagli investitori rispetto a titoli emessi da Paesi ritenuti “più sicuri”, come Germania, Francia e Olanda. Sebbene il procedimento escluda esplicitamente il servizio idrico, le scelte avranno delle naturali ricadute sul calcolo della componente degli oneri finanziari del metodo tariffario (MTI).
http://www.autorita.energia.it/allegati/docs/15/275-15.pdf Sul punto si rinvia a “Remunerazione del capitale e oneri finanziari: alla ricerca di regole coerenti e stabili (Segue)”, Contributo n. 37, marzo 2015. 1 2
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Il nuovo risk free basato sui rendimenti dei titoli di stato emessi da Paesi ad elevato rating
Country risk premium per considerare la maggiore rischiosità del nostro paese
Premio al rischio: approccio standard vs approccio del rendimento totale di mercato
Quelle che seguono sono alcune riflessioni che emergono dall’esame dai primi orientamenti AEEGSI. 1. Tasso di interesse dell’attività priva di rischio. AEEGSI sarebbe orientata a sostituire al tasso sui titoli emessi dallo Stato italiano un riferimento al rendimento dei titoli emessi da Paesi ad elevato merito di credito, al netto di una misura coerente dell’inflazione attesa: gli attuali valori configurerebbero tassi reali negativi, disincentivando gli investimenti. Una prima alternativa prevede un correttivo al rialzo transitorio per i rendimenti; una seconda guarda invece a rendimenti “normali”, registrati cioè prima della crisi finanziaria del 2008 (backward looking); una terza possibilità, non contemplata da AEEGSI, sarebbe quella di guardare ai rendimenti reali sui titoli del debito (italiano o estero, in questo secondo caso corretto per un diverso premio al rischio Paese) su un orizzonte sufficientemente lungo e futuro (forward looking), in modo da neutralizzare gli “umori” transitori dei mercati: si scoprirebbero così valori coerenti con quelli della storia passata (backward looking) a suggerire una superiore robustezza rispetto ai rendimenti spot e allo stesso tempo preservando un approccio prospettico, che è poi l’unico coerente con l’orizzonte degli investimenti in infrastrutture. 2. Premio al rischio Paese. Occorre tenere conto che l’Italia non ha la stessa affidabilità finanziaria di Germana, Olanda e Francia, gli investitori domandano dunque, e purtroppo, un maggiore rendimento per investire nel nostro Paese. L’ Autorità propone di quantificare questa maggiore rischiosità/rendimento a partire dalle obbligazioni emesse da utility italiane e di tenere conto del maggiore grado di volatilità e rischio del nostro mercato azionario rispetto a quello dei Paesi benchmark. La prima opzione presenta forti criticità, poiché da un parte potrebbe non esservi coerenza tra il tasso di rendimento dell’attività priva di rischio (di cui al punto 1.) e il premio al rischio Paese (determinato sulla base del rendimento delle utility), e dall’altra le utility dei diversi Paesi presentano un merito di credito diverso: vi è dunque il rischio che questa differenza porti con sé un mix tra rischio Paese e diverso rischio di credito, non coerente con il rendimento dell’attività priva di rischio di cui al punto 1. 3. Premio al rischio di mercato. AEEGSI propone due alternative: la prima si basa su dati storici di Paesi con elevato merito di credito, secondo un approccio standard; la seconda guarda alla remunerazione reale del capitale di rischio degli ultimi cento anni; anche in questo caso AEEGSI predilige logiche retrospettive (backward looking), che hanno il vantaggio di essere più prevedibili e stabili, ma potrebbero pur sempre rivelarsi non adeguate alle condizioni presenti e future dei mercati.
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Premio al debito che tiene conto della struttura temporale dei finanziamenti accessi
Verso un peso maggiore del debito sulla struttura finanziaria standard
4. Premio al rischio di debito. Il regolatore è intenzionato a tenere conto del fatto che in ogni momento esiste uno stock di debiti pregressi, afferenti a scelte di investimento di periodi passati sottoscritti sulla base delle condizioni prevalenti al momento dell’accensione: remunerare i futuri investimenti e i vecchi allo stesso tasso rischierebbe di minare il rimborso dei finanziamenti già accesi causando una ritirata degli investitori. Occorre dunque tenere conto della stratificazione temporale del debito: un costo del debito che tenga conto della durata media dei finanziamenti in essere, da sottoporre ad indicizzazione. Accanto alla formazione del debito occorre altresì definire la scala finanziaria efficiente delle gestioni: un esercizio non semplice considerato che accanto alle società quotate in borsa, dotate di un solido patrimonio e della possibilità di approvvigionarsi sui mercati finanziari a costi competitivi, convivono una moltitudine di gestioni minori, poco patrimonializzate, con costi della provvista sensibilmente più elevati. Quale la scala efficiente? Allo stato attuale non sembra possibile prescindere dalle prescrizioni contenute nell’ultima Legge di Stabilità che ha chiaramente indicato le dimensioni minime delle gestioni nel perimetro provinciale o di Città metropolitana, pur individuando un percorso graduale per giungervi. Gli assetti proprietari sono neutrali da questo punto di vista. Come conciliare queste esigenze? In linea teorica la regolazione dovrebbe lavorare coerentemente, lasciando ai gestori finanziariamente più efficienti, che hanno la possibilità di approvvigionarsi a condizioni più favorevoli rispetto alla scala efficiente d’ambito, i benefici che derivano della loro maggiore efficienza finanziaria, pur vincolando le risorse alla realizzazione di investimenti. 5. Struttura finanziaria standard. AEEGSI è orientata ad aumentare il peso del capitale debito, alla luce di livelli di leva finanziaria significativamente superiori presenti nelle più avanzate esperienze europee: un approccio coerente con la necessità di colmare l’ingente fabbisogno infrastrutturale e con la scarsità di risorse pubbliche disponibili.
Di seguito viene esposta un'analisi più dettagliata degli orientamenti AEEGSI, condotta anche alla luce di uno studio realizzato dal Laboratorio SPL sulle modalità di determinazione del WACC3, a cui si rinvia per gli approfondimenti del caso. 3 "Remunerazione del capitale e oneri finanziari: alla ricerca di regole coerenti e stabili" Quaderno REF Ricerche n.74, luglio 2015
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Tassi reali negativi: il difficile sentiero per sostenere gli investimenti Risk free pari al rendimento dei titoli di Stato con rating di almeno doppia A Tassi spot e attuali attese di inflazione restituiscono tassi di interesse reali negativi
La necessità di “correzioni” per tenere conto della straordinarietà delle condizioni dei mercati finanziari
Due approcci correttivi: floor vs rendimenti “normali” storici
Come noto, il tasso di remunerazione del capitale proprio nei settori regolati è ottenuto per somma del tasso di rendimento dell’attività priva di rischio (risk free rate) e di un premio al rischio di mercato, quest’ultimo corretto per la misura del rischio sistematico.
In questo ambito AEEGSI propone un tasso di interesse risk free pari a quello medio registrato in Paesi con merito di credito pari ad almeno “AA”, quali Germania, Francia, Paesi Bassi e Belgio4: l’Italia vanta un merito di credito, inferiore, pari a “BBB”5.
Qualora, come già indicato dall’AEEGSI stessa, la determinazione del rendimento dell’attività priva di rischio facesse riferimento a rendimenti spot, espressi dal mercato al momento dell’aggiornamento, si arriverebbe a tassi di interesse reale negativi, posto che a fronte di tassi nominali sui titoli decennali collocati nell’intervallo 0.3-0.5% si osservano attese di inflazione di lungo termine superiori al punto e mezzo percentuale.
Una impostazione criticabile quella che fa perno sui mercati spot, giacché se da un lato è la remunerazione che il mercato prezza in un certo momento, per una certa attività può essere una misura congrua di quanto gli investitori domandano in termini di rendimento per finanziarla, dall’altro quella stessa remunerazione determina il rendimento di tutto lo stock di capitale riconosciuto a fini regolatori (la cosiddetta RAB, regulated asset base): se dunque quella remunerazione di mercato può essere congrua per gli investimenti decisi nel momento, non necessariamente lo è per quelli già decisi in passato e, ancora più, per quelli futuri. Sono valutazioni che suggeriscono di prescindere dalle condizioni finanziarie contingenti nel determinare parametri che influenzano scelte di investimento su orizzonti pluriennali.
Il problema è stato correttamente individuato dall’AEEGSI stessa, che a riguardo propone due soluzioni: 1. un approccio basato sui rendimenti spot, con un pavimento al tasso di interesse reale per tenere conto delle condizioni di straordinarietà della politica monetaria BCE; 2. un approccio basato su rendimenti “normali”, cioè sul ritorno a rendimenti ritenuti fisiologici, così come osservati prima della crisi del 2008.
4 Damodaran, Aswath, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2014 Edition (March 14, 2014). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2409198 5 Per una descrizione della scale di valutazione dei rating sovrani si rinvia ai siti -https://www.moodys.com/researchandratings/methodology/003006001/rating-methodologies/methodology/003006001/4294966628/4294966848/-1/0/-/0/-/-/en/global/rr -http://www.standardandpoors.com/en_US/web/guest/ratings/ratings-criteria/-/articles/criteria/governments/filter/ table-of-contents
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L’orientamento di voler fissare direttamente il tasso di interesse reale
Il primo approccio comporterebbe un tasso reale appena positivo, pari allo 0.5%, il secondo spingerebbe il valore fino all’1.5%. In entrambe i casi AEEGSI propone di quantificare direttamente il tasso di interesse reale, superando alcuni limiti della attuale metodologia6. Una strada che, oltre ad essere più coerente, lascia ad AEEGSI una maggiore flessibilità.
Di seguito vengono presentate alcune misure alternative del tasso di interesse reale “normale” dell’attività priva di rischio, basate su dati storici (bakward lookning), come media degli ultimi anni, o sulle attese per periodi futuri (forward looking). La Tabella allegata declina le quantificazioni in base all’orizzonte di riferimento passato preso a riferimento: la media degli ultimi 12 mesi, degli ultimi 2 e degli ultimi 5 anni, per le metodiche backward looking. In ultimo, si riportano i tassi reali desunti dalle attese dei previsori professionali sul prossimo decennio (forward looking)7.
Si osserva chiaramente come la quantificazioni ottenute su archi temporali più brevi conducono ad un tasso di interesse reale inferiore all’1% (in linea con i tassi di interesse reale negativi che si osservano nei Paesi con elevato merito creditizio); la quantificazione basata sulla media degli ultimi 5 anni restituisce invece valori superiori e peraltro coerenti con quelli desumibili dalle attese dei previsori professionali (forward looking), a suggerire che la situazione di tassi reali eccezionalmente bassi o negativi dovrebbe essere destinata a rientrare. Rendimenti dei titoli privi di rischio (risk free) e tasso di inflazione atteso (in %)
Tasso interesse a 10 Inflazione Tasso di interesse anni attesa a 10 anni reale 2.44 1.63 0.81 3.29 1.79 1.50 4.29 1.98 2.31 4.16 1.64 2.52
Media ultimi dodici mesi Media ultimi 2 anni Media ultimi 5 anni Consensus Forecast (2015-2024)
Fonte:elaborazioni Laboratorio SPL REF Ricerche su dati Thomson Reuters DataStream
6 E’ un aspetto innovativo rispetto all’attuale metodologia che prevede l’aggiornamento infra periodo regolatorio dei soli tassi di interesse nominali in costanza del tasso di inflazione. 7 Per il tasso di interesse nominale si fa riferimento ai titolo decennali italiani, mentre il tasso di inflazione è quello implicito nei contratti swap indicizzati all’inflazione a 10 anni per l’area euro.
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Il premio per il rischio di mercato: backward looking di lungo periodo
Approccio forward looking per il premio al rischio Escluso il dividedn groth model perché non ritenuto adeguatamente robusto
Stime REF Ricerche basate su DGM oscillano tra il 4.9% (Italia) e il 3.9% (area euro)
Le survey internazionali collocano il premio al rischio per il nostro paese al di sopra del 5%
Il premio al rischio di mercato rappresenta la maggiorazione di rendimento che il mercato domanda in eccesso rispetto all’attività priva di rischio per detenere un attività rischiosa. In questo ambito, pur riconoscendo la validità teorica dei modelli forward looking, AEEGSI è intenzionata ad adottare soluzioni basate su dati storici (backword looking).
In linea teorica, sarebbe preferibile un' ottica forward looking, considerando cioè le valutazioni che il mercato sconta nel momento in cui il regolatore è chiamato a deliberare. Tuttavia, sotto il profilo pratico la soluzione non è semplice. La principale metodologia forward looking riconosciuta nella prassi finanziaria, quella che va sotto il nome di dividend growth model (DGM), implica una serie di ipotesi e un discreto margine di discrezionalità, in particolare sulla crescita attesa dei flussi di cassa. E’ per questo motivo che spesso si lamenta che i valori prospettici del premio al rischio calcolati con DGM non sono sufficientemente robusti. Nostre stime basate sul modello DGM8, effettuate a partire dai più recenti dati pubblicati dal Consensus Forecast, restituiscono un premio al rischio per il mercato italiano del 4.9%: volendo ampliare il perimetro all’area euro si otterrebbe un premio al rischio inferiore, pari al 3.9%.
AEEGSI appare escludere anche i metodi cosiddetti prospettici che desumono il premio al rischio attraverso indagini condotte sugli addetti ai lavori, analisi finanziari, manager finanziari, accademici, ecc. L’esclusione è dettata dai numerosi limiti di cui soffrono questo tipo di metodologie. Appare utile mostrare i risultati che emergono da una delle indagini più recenti e riconosciute a livello internazionale (Fernandez e altri, 2014), con la quale sono stati rilevati i premi al rischio in 88 Paesi nel periodo 2011-2014. Dalla Tavola seguente si osserva come il valore riferito all’Italia sia rimasto stabile nel corso del quadriennio considerato, su valori appena superiori al 5.5%, non distanti da quelli della Germania e addirittura inferiori a quelli di Paesi come Belgio, Francia e Spagna. Considerata l’esigenza di fare ricorso a metodologie basate su dati pubblici chiaramente individuabili, la preferenza di AEEGSI è per un approccio backward looking, basato su dati storici.
8 Si rinvia al paragrafo 2.1.3 del Quaderno REF Ricerche “Remunerazione del capitale e oneri finanziari: alla ricerca di regole coerenti e stabili”, luglio 2015.
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Market Risk Premium stimati in 88 paesi nel 2014
(in %)
UK Danimarca Olanda Svizzera Canada Svezia Giappone USA Germania Austria Italia Belgio Finlandia Francia Norvegia Spagna Polonia Repubblica Ceca Irlanda Portogallo Grecia
2014 5.1 5.1 5.2 5.2 5.3 5.3 5.3 5.4 5.4 5.5 5.6 5.6 5.6 5.8 5.8 6.2 6.3 6.5 6.8 8.5 15.0
Media 2013 2012 5.5 5.5 6.4 5.5 6.0 5.4 5.6 5.4 5.4 5.4 6.0 5.9 6.6 5.5 5.7 5.5 5.5 5.5 6.0 5.7 5.7 5.6 6.1 6.0 6.8 6.0 6.1 5.9 6.0 5.8 6.0 6.0 6.3 6.4 6.5 6.8 6.2 6.6 6.1 7.2 7.3 9.6
2011 5.3 5.4 5.5 5.7 5.9 5.9 5.0 5.5 5.4 6.0 5.5 6.1 5.4 6.0 5.5 5.9 6.2 6.1 6.0 6.5 7.4
2014 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.5 5.5 5.5 5.4 5.9 5.0 6.0 6.0 6.5 6.3 8.5 16.5
Mediana 2013 2012 5.0 5.0 5.9 5.0 5.8 5.5 5.5 5.3 5.3 5.5 5.9 6.0 6.4 5.0 5.5 5.4 5.0 5.0 5.8 6.0 5.5 5.5 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 5.5 5.5 5.5 6.5 6.0 7.0 7.0 7.0 6.0 5.9 6.5 6.0 7.4
2011 5.0 4.5 5.0 5.5 5.0 5.5 3.5 5.0 5.0 5.7 5.0 6.1 4.7 6.0 5.0 5.5 6.0 6.0 5.1 6.1 7.2
2014 1.4 1.8 1.2 1.1 1.2 1.0 2.4 1.4 1.7 1.5 1.5 1.1 1.6 1.5 2.0 1.6 1.5 1.6 2.4 2.0 4.7
Fonte: Fernandez, Linares, Acin (2014), Market Risk Premium used in 88 countries in 2014: a survey with 8 228 answers
Due soluzioni alternative: approccio ERP vs approccio TMR
Le implicazioni dei due approcci
Deviazione Standard 2013 2012 1.4 1.9 0.8 1.9 1.3 1.3 1.5 1.2 1.3 1.3 1.7 1.2 2.7 2.7 1.6 1.6 1.7 1.9 1.9 1.6 1.5 1.4 1.8 1.1 1.2 1.6 1.6 1.5 1.8 1.6 1.7 1.6 1.0 1.6 1.1 1.6 3.3 2.3 2.3 2.0 4.1 4.4
2011 2.2 3.3 1.9 1.3 2.1 1.4 3.7 1.7 1.4 1.8 1.4 1.0 2.0 1.5 1.6 1.6 1.1 0.9 2.2 1.7 2.7
Anche in questo caso con due opzioni alternative: 1. un premio al rischio basato su andamenti storici di lungo periodo, indipendente dal tasso risk free (approccio ERP); 2. un premio al rischio calcolato come differenza tra il rendimento reale di mercato e il tasso dell’attività priva di rischio a fini regolatori (approccio TMR).
Nel primo caso, coerentemente con quanto proposto per il risk free, il premio al rischio sarebbe valutato con riferimento ai Paesi dell’eurozona ad elevato merito creditizio, escludendo la Germania. Il tasso sarebbe calcolato sul periodo 1900-2014, utilizzando le medie geometriche, adottate fino ad oggi, ma valutando l’ipotesi di un passaggio a medie aritmetiche9. AEEGSI sottopone all’attenzione degli stakeholder anche le implicazioni conseguenti alla scelta di adottare il primo o il secondo approccio. Nel primo, il premio al rischio di mercato sarebbe indipendente dal livello del tasso risk free determinato a fini regolatori, ma ne richiederebbe l’eventuale aggiorna9 L’aspetto relativo alla scelta della misura di sintesi da utilizzare sollevato da AEEGSI non è secondario, perché è funzione delle proprietà statistiche delle medie e può condurre a risultati molto distanti tra loro. Diversi studi argomentano che la media aritmetica semplice costituisce la migliore stima per il premio al rischio attuale: se i rendimenti annuali sono indipendenti nel tempo (ovvero non sono autocorrelati), la media aritmetica restituisce stime più consistenti e meno distorte. Vi sono tuttavia validi argomenti che possono essere apportati per l’utilizzo della media geometrica: uno di questi poggia sul fatto che alcuni studi hanno dimostrato che i rendimenti dei titoli azionari sono negativamente correlati nel tempo (anni molto favorevoli hanno una maggiore probabilità di essere seguiti da anni di riduzione dei corsi di borsa). Rimane il fatto che la media aritmetica è sempre maggiore di quella geometrica e che lo scarto tra le due cresce al crescere della varianza delle osservazioni.
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mento, prendendo a riferimento le variazioni dei tassi reali di rendimento dei titoli risk free dei Paesi dell’area euro con merito creditizio elevato. In questo caso, il premio al rischio rimarrebbe valido per tutto il periodo regolatorio a fronte di un aggiornamento del tasso di interesse reale.
Il secondo permetterebbe di sterilizzare gli effetti delle scelte sul tasso risk free e di ancorare i tassi di remunerazione del capitale investito a grandezze più stabili nel tempo. A differenza del primo, il tasso risk free non verrebbe rivisto in corso di periodo regolatorio.
Il premio al rischio paese: come tenere conto della maggiore rischiosità di investire in Italia Country risk premium per tenere conto del maggior rischio “Italia”
Due approcci per il CRP
I limiti del primo approccio
Secondo la nuova impostazione di calcolo del rendimento del capitale proprio, AEEGSI intende applicare al tasso risk free, estrapolato a partire dai Paesi ad elevato rating creditizio, un premio che riflette il rischio Paese (Country Risk Premium, CPR) in modo da catturare la differente e maggiore rischiosità degli investimenti in attività localizzate in Italia. Il diverso merito creditizio andrebbe infatti ad impattare non solo sui tassi dei titoli del debito pubblico, ma anche sui corsi azionari (costo del capitale proprio) ed obbligazionari (costo del debito) delle aziende. In effetti, nella generalità dei casi, le aziende potrebbero presentare un merito creditizio inferiore a quello del Paese ove risiedono nell’idea che l’eventualità di un default del Paese implichi ripercussioni anche per le aziende di quel Paese, tanto più se si tratta di aziende che gestiscono servizi pubblici locali, che hanno minore possibilità di diversificare il rischio Paese. AEEGSI propone due approcci alternativi per il calcolo del premio al rischio Paese: 1. come differenza tra i rendimenti dei titoli obbligazionari emessi dalle utility italiane e quelli emessi da utility dei Paesi ad elevato merito creditizio; 2. come differenziale nel grado di volatilità tra i mercati azionari nazionali. Dal punto di vista metodologico la prima opzione presenta alcune criticità: • mancata coerenza tra risk free (determinato sulla base del rendimento dei titoli governativi) e CRP (determinato sulla base del rendimento delle società utility); • il panel di società di ciascun paese avrebbe rating e rischiosità diversi fra loro e non necessariamente in linea con quelli del relativo paese di appartenenza.
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Eventuale aggiornamento del CRP in corso di periodo regolatorio
Secondo le prime stime AEEGSI, il primo approccio conduce a quantificare un premio di mezzo punto percentuale, con il secondo si salirebbe all’1.5% per il mercato azionario italiano nel suo complesso e all’1.1% se riferito ai soli titoli di utility quotate.
L’ inclusione di un premio al rischio paese potrebbe richiedere un suo eventuale aggiornamento in corso di periodo regolatorio qualora per la stima del premio al rischio si scelga il secondo approccio (che implica la determinazione di un tasso di interesse reale totale di mercato).
Anche sotto questo aspetto, AEEGSI ipotizza due modalità di aggiornamento: • indicizzazione allo spread tra il tasso di rendimento del BTP decennale il tasso di rendimento del Bund tedesco; • aggiornamento allo “scattare” di una determinata soglia (fissata ex ante) di variazione del rendimento medio lordo biennale del BTP decennale rispetto al biennio precedente.
I parametri settoriali Il rischio sistematico: un approccio non deterministico
Anche per il coefficiente beta si guarda ai paesi ad elevato rating
Stima solitamente basata su dati storici
Anche per il parametro che riflette il rischio sistematico (equity beta) del settore AEEGSI è intenzionata a tenere conto dell’evoluzione dei mercati finanziari dei Paesi ad elevato rating coerentemente con quanto proposto per il tasso risk free e per il premio al rischio di mercato. Come noto il coefficiente equity beta costituisce una misura del rischio non diversificabile ed indica la correlazione tra il rendimento di un titolo e il rendimento generale del mercato.
Per il calcolo AEEGSI ripropone la formula di Modigliani-Miller, che esclude il beta del debito, basato su dati storici riferiti ad un orizzonte temporale biennale, anche se in linea teorica si riconosce la necessità di effettuare valutazioni forward looking anche per questo parametro. Infatti, al pari del premio al rischio anche la stima del coefficiente beta viene generalmente effettuata sulla base dei dati storici, e ciò pone la questione dell’orizzonte temporale più appropriato da considerare. E’ un aspetto delicato in quanto le stime condotte su finestre temporali differenti possono sfociare in valori significativamente diversi, in considerazione delle fluttuazioni del mercato o di variazioni nei fondamentali economici. Questo aspetto richiederebbe di selezionare un periodo storico che presenti condizioni di mercato assimilabili a quello in cui le prescrizioni regolatorie producono la loro efficacia.
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Remunerazione del capitale alla prova degli investimenti
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A livello teorico, dato che si dovrebbe tendere ad una misura prospettica del rischio (forward looking), il periodo più coerente sarebbe quello più ravvicinato alla decisione da parte dell’autorità di regolazione, ipotizzando un mercato dei capitali efficiente.
Tuttavia, estendere il riferimento ad un orizzonte temporale più ampio permetterebbe di ridurre gli effetti del ciclo economico e della sua volatilità sulla stima del beta, fornendo risultati statisticamente più robusti. Per questo motivo nella prassi finanziaria il fattore beta viene generalmente valutato su orizzonti che spaziano dai due ai cinque anni.
La difficoltà di definire il campione di imprese di riferimento I limiti metodologici
Possibilità di procedere ad una stima non deterministica
Una breve rassegna delle esperienze di regolazione internazionali per il settore idrico sembra mostrare una preferenza per orizzonti di 2 o 3 anni. In alcune casistiche i coefficienti beta sono il risultato di una ponderazione delle stime ottenute usando diverse finestre temporali (due e cinque anni). L’aspetto più delicato nel settore idrico rimane comunque la definizione del campione di imprese quotate da prendere a riferimento, a causa delle difficoltà di individuare un adeguato numero di aziende monoutility.
In effetti, molto spesso le autorità di regolazione non dispongono di un campione sufficientemente robusto di aziende regolate quotate in borsa. In questi casi e soprattutto nei casi in cui nessuna azienda nazionale del settore sia quotata, si utilizza un approccio indiretto per la stima del beta. Tale approccio consiste nel comparare i valori del parametro beta per un insieme di società quotate che abbiano caratteristiche operative e finanziarie simili a quelle delle aziende regolate e che operino in economie simili a quella del Paese in questione. Per identificare tali imprese le più importanti caratteristiche da considerare sono il cosiddetto business mix e il contesto regolatorio in cui operano. Il gruppo di aziende comparabili può essere composto da aziende nazionali operanti in altri settori a rete e sottoposte a regolamentazione, così come da aziende operanti nello specifico settore di riferimento oltre i confini nazionali. Aziende che si caratterizzano per una eccessiva diversificazione settoriale possono essere escluse, o in alternativa possono essere incluse solo dopo adeguati accorgimenti, per evitare di ottenere una stima del rischio poco rispondente al settore di riferimento. Ulteriori motivi di esclusione possono riguardare la presenza di alti livelli di indebitamento, che possono influenzare le stime del beta. Dati questi limiti, AEEGSI richiama esplicitamente la possibilità di adottare una procedura di calcolo del beta non puramente deterministica, lasciando aperta la strada a scelte maggiormente flessibili.
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Per chiudere, appare opportuno riportare alcune delle recenti determinazioni dei beta di settore adottate dai alcuni regolatori europei. Dalla Tavola si osserva che gli equity beta, corretti per la leva finanziaria nozionale, ricadono in un intervallo compreso tra 0.63 e 0.92. In particolare si osservano valori differenti non solo tra Paesi a parità di settore, ma anche tra i diversi settori regolati nel medesimo paese, con quello idrico che emerge con valori mediamente più elevati, il che sembra suggerire che il settore incorpori un rischio sistemico maggiore rispetto a quello energetico. Nel nostro paese, AEEGSI ha stimato un valore della rischiosità sistemica del settore (beta levered) pari a 0.80 per il biennio 20142015, mentre per la distribuzione e misura del gas naturale il valore si è fermato rispettivamente a 0.63 e 0.72. Recenti determinazioni degli equity beta settoriali di alcuni regolatori europei Asset Equity Debt beta beta beta Ofwat (Inghilterra- Servizio idrico) 2009 0.4 0 0.90 CC (Inghilterra- Bristol water) 2010 n.d. n.d. 0.92 AEEG (Italia-Trasmissione/distribuzione elettrica) 2011 n.d n.d. 0,61/0,58 CER (Ireland-Trasmissione e distribuzione del gas) 2012 0.35 0 0.78 CRE (Francia- Distribuzione gas) 2012 0.46 0 0.76 CRE (Francia- Trasmissione Elettricca) 2012 0.58 0 0.96 Ofwat (Inghilterra-Servizio Idrico) 2013 0.30 0.00 0.80 AEEGSI (Italia- Distribuzione/misura del gas) 2013 n.d. n.d. 0,63/0,72 AEEGSI (Italia - Servizio idrico) 2013 n.d. n.d. 0.80 Fonte: elaborazioni Laboratorio SPL REF Ricerche su informazioni contenute nei documenti regolatori. Regolatore
Anno
Il costo del debito: si terrà conto della struttura temporale di indebitamento Fino ad oggi il costo del debito è stato quantificato sommando al tasso risk free un differenziale positivo (Debt Risk Premium, DRP) che rispecchia il costo normale dell’indebitamento sui mercati da parte delle imprese regolate.
Costo del debito che tenga conto della struttura temporale dei finanziamenti delle aziende
Nel nuovo scenario proposto da AEEGSI, coerentemente con la suddetta impostazione il costo del debito incorporerà anche il premio per il rischio Paese
AEEGSI lamenta che definire il costo del debito basandosi sui tassi di interesse espressi attualmente dai mercati finanziari potrebbe configurare una mancata copertura del reale costo del debito sostenuto dalle imprese, posto che queste abbiano contratto quote di
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Le difficoltà procedurali di arrivare a mappare i portafogli di debito delle imprese
La cesura nel costo del debito tra multiutility quotate in borsa e non quotate
debito diverse in finestre temporali caratterizzate da tassi di interesse decisamente più elevati e che la ricontrattazione delle condizioni finanziarie sottoscritte non è sempre di facile attuazione. In questo senso, l’ Autorità è intenzionata ad analizzare la struttura e la stratificazione del debito delle imprese e a fissare un costo del debito che incentivi le imprese a strutturare livelli di indebitamento ritenuti efficienti, anche al fine di limitate le rendite derivanti dallo scudo fiscale di cui beneficia il capitale di debito. L’analisi della struttura sarà finalizzata anche ad estrapolare i tassi di inflazione, per esprimere il costo del debito in termini reali, che siano coerenti con i periodi di sottoscrizione delle diverse quote di indebitamento. L’ intenzione dichiarata dall’Autorità è sicuramente molto positiva e coglie in effetti una debolezza del precedente metodo, che considerava di fatto la possibilità per le società di rinegoziare totalmente e senza costi aggiuntivi il proprio stock di debito. Anche alla luce della difficoltà di attuare quanto sopra indicato (stratificazione media per anno del costo del debito), sembrerebbe preferibile dal punto di vista metodologico adottare soluzioni quali quella adottata da Ofgem Anche per il costo del debito si prospettano modalità di aggiornamento del rischio Paese in analogia a quelle previste per il costo del capitale proprio.
Dati questi orientamenti per i servizi energetici, appare comunque utile fornire una fotografia delle più recenti emissioni obbligazionarie effettuate dalle principali aziende italiane, quotate e non, operanti nel settore dei servizi pubblici locali (multiutility quotate in borsa e monoutulity dell’idrico) che mostra la chiara propensione delle aziende a finanziarsi con credito a medio-lungo periodo (media di circa 12 anni) con uno spread medio ponderato rispetto al periodo di maturazione del debito di circa 42 punti base: emerge in modo netto, la cesura tra il costo medio del debito pagato dalle imprese quotate in borsa rispetto a quelle non quotate.
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Recenti emissioni di corporate bond delle aziende italiane operative nel settore idrico Tipologia azienda
HERA HERA HERA HERA HERA HERA HERA HERA ACEA ACEA ACEA A2A A2A A2A A2A A2A A2A IREN IREN IREN IREN IREN AQP VERITAS VIVERACQUA
Quotata
Quotata
Quotata
Quotata
Media ponderata aziende quotate Media ponderata aziende non quotate Media ponderata totale
Non quotate
Rating S&P
A+ Ano rating BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ BBB+ A BBBBBBBBB+ BBB BBB BBB no rating BBB no rating no rating no rating no rating no rating BBB no rating no rating
Rating Moody's
A1 A2 no rating Baa1 Baa1 Baa1 Baa1 Baa1 no rating Baa2 Baa2 A3 Baa2 Baa3 Baa3 no rating Baa3 no rating no rating no rating no rating no rating Baa3 no rating no rating
Valore Anno di Nominale Durata emissione (€/mln) 2006 500 10Y 2009 500 10Y 2012 102.5 15Y/20Y 2013 32 12Y 2013 500 8Y 2013 700 15Y 2013 68 10Y 2014 500 10Y 2010 500 10Y 2013 600 5Y 2014 600 10Y 2009 814 7Y 2012 750 7Y 2013 500 7,5Y 2013 500 8Y 2013 300 10Y 2015 300 10Y 2013 125 7Y 2013 85 7Y 2014 100 5Y 2014 300 7Y 2014 50 6Y 2004 165 14Y 2014 100 17Y 2014 150 20Y
Fonte: elaborazione Laboratorio SPL REF Ricerche su informazioni societarie e mercati obbligazionari europei
Tasso
4.130 4.500 5.250 3.500 3.250 5.200 3.375 2.375 4.500 3.750 2.625 4.500 4.500 4.375 3.625 4.000 1.750 4.375 4.375 3.000 3.000 4.370 6.920 4.250 4.200
Tasso BTP Spread Prezzo 10Y all'emissione d'emissione 3.7164 3.8524 5.705 3.9173 4.3161 4.173 3.9173 2.8165 3.9261 4.5346 2.8534 3.927 4.558 4.164 4.1921 4.1467 1.4521 4.2633 4.1492 3.7006 2.8826 2.3111 4.552 2.3472 2.646
-
-
-
-
-
0.414 0.648 0.455 0.417 1.066 1.027 0.542 0.442 0.574 0.785 0.228 0.573 0.058 0.211 0.567 0.147 0.298 0.112 0.226 0.701 0.117 2.059 2.368 1.903 1.554
0.042 1.894 0.420
99.88 99,283 n.d. n.d. 104.77 100.00 n.d. 99.46 99.78 99.75 99.20 99.26 99.72 99.32 99.56 99.54 99.22 99.95 100,415 98.73 99.23 103,484 99.94 99.33 100.00
Struttura finanziaria: verso una revisione al rialzo della leva finanziaria Gli attuali livelli di leva finanziaria sottostimano l’effettivo ricorso al debito
Come noto, nell’attuale quadro regolatorio AEEGSI stabilisce una struttura finanziaria standard (nozionale) specifica per ciascun settore regolato ad inizio periodo regolatorio.
AEEGSi orientata chiaramente a rivedere al rialzo il peso del debito
In effetti un’analisi delle recenti scelte effettuate dai regolatori europei conferma quanto segnalato dall’Autorità. Gran parte dei regolatori europei ha fissato percentuali di indebitamento superiori al 50%; unica eccezione il nostro Paese, dove i valori si fermano al 38% nella distribuzione del gas naturale e al 44% per la trasmissione e distribuzione dell’energia elettrica.
Nel documento sottoposto a consultazione AEEGSI evidenzia che i valori di leva finanziaria (anche detta gearing) attualmente vigenti per i settori energetici italiani risultano inferiori a quelli utilizzati nelle principiali esperienze internazionali di regolazione, dettati dall’esigenza della stessa Autorità di frenare un eccessivo sfruttamento dell’indebitamento e limitare l’assunzione di rischi eccessivi.
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Alla luce di queste evidenze, AEEGSI dichiara la sua intenzione di rivedere al rialzo il livello del gearing, tenendo conto dei livelli effettivi sperimentati dalle imprese regolate nell’ottica di una convergenza verso i livelli medi riscontrati nelle altre esperienze, fermo restando il vincolo di evitare un ricorso “speculativo” al capitale di debito e rendendo espliciti i termini di revisione periodica della struttura finanziaria standard. Valori di leva finanziaria nozionale adottati da alcuni regolatori europei Regolatore
Anno
Gearing ratio
CRE (Francia- Trasmissione e distribuzione elettrica)
2009
60%
Ofwat (Inghilterra-Servizio idrico)
2009
57.5% WaSC 52.5% WoC
Ofgem (Inghilterra-Distribuzione elettrica)
2009
65%
CC (Inghilterra-Bristol water)
2010
60%
AEEG (Italia-Trasmissione e distribuzione elettrica)
2011
44%
ERSE (Portogallo-Trasmissione e distribuzione elettrica)
2011
50%
CRE (Francia-Trasmissione elettrica)
2012
50%
Ofgem (Inghilterra-Distribuzione gas)
2012
65%
Ofgem (Inghilterra-Trasmissione elettrica)
2012
60%
Ofgem (Inghilterra-Distribuzione elettrica)
2014
65%
Ofwat (Inghilterra-Servizio Idrico)
2013
62.5%
AEEG (Italia-Distribuzione e misura gas)
2013
37.5%
ERSE (Portogallo-Trasmissione e distribuzione elettrica)
2014
55%
Formula
Fonte: elaborazioni Laboratorio SPL REF Ricerche su documetni regolatori europei
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