Zašto svi pričaju o inflaciji ako smo u deflaciji

USAD-u se svi ključni akteri slažu da je inflacija stvar prošlosti iako glavni indeksi cijena pokazuju godišnji rast opće razine cijena koji je još uvijek veći od 2%. Američki CPI i PCE za prosinac su na 2,6%. Unatoč tome, jedina preostala dilema je hoće li smanjenje previsokih kamatnih stopa na dolar započeti u ožujku, svibnju ili lipnju. Nakon sjednice FED-a očekivanja početka pada stopa pomaknula su se za 2-3 mjeseca u budućnost, ali se suštinski ništa nije promijenilo.

Nasuprot tome, ECB teško progovara o mogućem smanjenju kamatnih stopa. Praktički do jučer su iz te kuće odašiljani signali da se spuštanje inflacije na ciljanih 2% očekuje tek 2025. što je ekvivalent poruke da skorog spuštanja kamatnih stopa neće biti. A Eurostat je objavio prvu procjenu inflacije za siječanj u europodručju, koja na prvi pogled opravdava takav oprez: godišnja inflacija je i dalje visoka, 2,8% (nakon 2,9% u prosincu).

Međutim, statistika je opaka igra. Mjesečna stopa (promjena u siječnju u odnosu na prosinac) signalizira pad cijena za 0,4%, dakle deflaciju, a ne inflaciju. Pri tome siječanj nije bio prvi mjesec u kojem je zabilježen pad cijena. Aktualni trend cijena u europodručju bolje od godišnje ilustrira šestomjesečna stopa inflacije podignuta na godišnju razinu. Ako podijelimo indeks cijena s onim pred 6 mjeseci, podignemo na kvadrat, oduzmemo jedan i prikažemo kao postotnu promjenu na godišnjoj razini, dobit ćemo podatak na slici – 6-mjesečna inflacija na godišnjoj razini u europodručju iznosi svega 0,5% ili je četiri puta manje od 2%-tnoga cilja.

Izvor: Eurostat, vlastita obrada

Drugim riječima, ovako mjerena inflacija već se tri mjeseca nalazi ispod ciljanih 2%, jer je u protekla tri mjeseca zabilježena deflacija. To je u skladu s anemičnim stanjem europskog gospodarstva koje se već godinu dana ljulja na rubu recesije, o čemu smo puno pisali na Labu.

Zašto ovaj podatak ne utječe barem na retoriku, ako već ne i na odluke Europske središnje banke?

Postoji cijeli niz argumenata koje koriste euro-centralni bankari, koji se mogu svesti pod zajednički nazivnik „jedna lasta ne čini proljeće“:

1. Ovo još uvijek nije jamstvo da je inflacija trajno pobijeđena: očekivanja inflacije ju ponovo mogu razbuditi.

2. A ko prerano odustanemo od borbe protiv inflacije, a ona se vrati, kasnije će biti teže vratiti duha u bocu.

3. Ne znamo koliko u ovome ima sezonskih čimbenika (jako ih je teško identificirati nakon perioda divljanja cijena), valja pričekati da se jasnije vidi pravi trend.

4. O vo je rezultat smiraja cijena energenata, cijene usluga su i dalje 4% veće nego u isto vrijeme prošle godine; inflacija je još tu.

5. „ Sindrom zadnje milje“ (omiljeni argument članice Izvršnog odbora ECB-a Njemice Isabel Schnabel) navodno poučava da je lakše spustiti inflaciju s 8 na 4% nego s 4 na 2% pa bi ovo mogla biti neka vrsta optičke varke – kratkoročne oscilacije koja će brzo proći, jer će sada početi djelovanje problema zadnje milje, itd.

Moglo bi se nabrajati do broja deset, no, hajdemo postaviti središnje pitanje u ovom tekstu: Kako to da su Amerikanci s višom inflacijom (kod njih je ovako mjerena inflacija na 1,9%) na pragu početka rušenja kamatnih stopa, dok u središnjoj banci europodručja još nitko ne želi ni razmišljati, a kamoli ozbiljnije progovarati o smanjenju?

Odgovor je jednostavan: FED i ECB imaju različite mandate. ECB odnosno Eurosustav zadužen je samo za nisku inflaciju. FED je zadužen za nisku inflaciju i punu zaposlenost. ECB si može dopustiti žmiriti na jedno oko kada su ostali trendovi u gospodarstvu u pitanju, FED ne može. FED je puno osjetljiviji na svaki podatak s tržišta rada, jer ih je Kongres zadužio da brinu i o zaposlenosti. I na najmanji znak slabljenja tržišta rada guverneri su spremni (i dužni) tolerirati i nešto veću inflaciju (koju je teže postići oko 2% u prosjeku). To im daje fleksibilnost, ostavlja širok prostor za različite interpretacije odluka i ohrabruje aktivizam politike, dok u europodručju, gdje je ECB na antiinflacijskom antipilotu, nema ničeg sličnog. Znači li to da je dvojni mandat poput FED-ova superioran i da bi EU trebala razmisliti o izmjeni Europskog ugovora u dijelu koji uređuje poslovanje monetarne unije? Ne ulazeći ovdje u dubinu političkih problema koji bi se pojavili kada bi se takvo pitanje ozbiljno otvorilo, mogu ponuditi jedino „politički“ odgovor: bilo bi neodgovorno apriori tvrditi da je FEDov mandat superioran u odnosu na mandat ECB-a, no isto bi tako bilo neodgovorno tvrditi da je ECB-ov današnji mandat (niska inflacija koja se definira kao 2% u srednjem roku) idealan za sva vremena.

Bilo bi neodgovorno tvrditi da se između EU i SADa mogu povlačiti jednostavne paralele (jer je riječ o politički bitno različitim tvorevinama), no isto bi tako bilo neodgovorno tvrditi da monetarna politika nema i neke univerzalne zakonitosti koje djeluju u svakoj (velikoj) monetarnoj uniji, čak i onoj koja, poput europodručja, nije fiskalna unija.

Bilo bi neodgovorno tvrditi da bi ECB sigurno već spuštao (ili barem najavljivao spuštanje) kamatne stope da ima dvojni mandat jer zaposlenost je visoka, a nezaposlenost niska unatoč ljuljanju na rubu recesije koje traje već godinu dana. No, isto bi tako bilo neodgovorno tvrditi da se to ne bi dogodilo u svjetlu nekih drugih informacija s tržišta rada.

Naposljetku, bilo bi neodgovorno tvrditi da je FED u dugom roku sigurno vodio bolju monetarnu politiku od ECB-a; dovoljno se sjetiti kako se od 2020. do 2022. gorljivo prilagodio epohalnoj fiskalnoj ekspanziji koja je bila više nego dva puta snažnija od one u europodručju i pridonijela globalnoj inflaciji. Je li to bila tamna strana mjeseca FED-ova dvojnog mandata?

Mislim da je riječ o pitanju o kojem bi vrijedilo više raspravljati, ali zasad je dovoljno temu zaključiti tvrdnjom da se trenutačne razlike u retorikama vodećih središnjih banaka mogu objasniti razlikama njihovih mandata.

I jedna digresija za kraj: netko bi mogao postaviti pitanje zašto mi u Hrvatskoj, kada smo imali kunu, nismo pribjegli dvojnom mandatu HNB-a, nego smo ga vezali uz stabilne cijene i financijsku stabilnost?

U trideset godina od 1993. do 2022. u Hrvatskoj nije nedostajalo monetarne oporbe, pogotovo iz akademskih krugova, koja je u kritikama politike HNB-a upravo na tragu američke prakse isticala upravo problem preusko definiranog mandata. Odgovor nije težak i može pomoći u razumijevanju ovog teksta: da bi dvojni mandat niske inflacije i pune zaposlenosti mogao biti djelotvoran, monetarna unija mora biti dovoljno velika, valuta mora biti široko prihvaćena, po mogućnosti svjetska (široko prihvaćena izvan granica), tako da spuštanje kamatnih stopa ne provocira prejake deprecijacije valute ili valutne krize (fenomen poznat kao istočni grijeh monetarne politike). Kuna nije imala tu pretpostavku djelotvornosti, kao što ju nemaju ni druge valute malih i otvorenih zemalja poput krune ili forinta. No, europodručje taj preduvjet ima u određenoj mjeri (ovo određenoj znači u manjoj mjeri od one koju uživa Amerika).

Tehnički dodatak za Hrvatsku:

Iako je godišnja inflacija u Hrvatskoj veća nego u europodručju (siječanjska fleš procjena je 4,8% prema Eurostatovom harmoniziranom indeksu potrošačkih cijena odnosno 4,1% prema DZS-ovom indeksu potrošačkih cijena s domaćim ponderima), 6-mjesečna inflacija na godišnjoj razini u Hrvatskoj također je pala ispod 2% i trenutačno iznosi polovinu te stope nakon tri uzastopna mjeseca pada opće razine cijena (mjereno domaćim CPI). Hrvatska inflacija je i dalje usko korelirana s onom u europodručju u cjelini (uočite sličnost linija na ovoj i prvoj slici).

Izvor: HNB i DZS, vlastita obrada ST