시황전망
2014.10.20 투자전략 김학균 02-768-4164
hakkyun.kim@dwsec.com
[House view 점검] 단기 바닥 근접, 4분기는 다중 바닥형 장세 KOSPI는 단기 바닥권에 근접해 있는 것으로 보인다. 세가지 이유에서 그렇다. 1)KOSPI는 이미 과거 1 2차 QE 종결 국면에서 나타났던 통상적 조정 강도(고점 대비 10% 내외 조정)에 근접하는 수준까지 하락했다. 요즘과 유사한 네 차례의 조정 국면에서 KOSPI는 9.3~11.0%의 하락세를 기록했고, 외국인 순매도는 최소 1.4조 원에서 최대 5.7 조 원에 달했다. 지난주말까지 KOSPI의 조정 강도가 8.7%, 외국인 순매도 규모가 3.4조 원이라는 점을 감안하면 주가 급락이라는 소나기는 이제 잣아들 가능성이 높다고 봐야 한 다. 2)10월 말 FOMC를 앞두고 연준의 긴축에 대한 우려가 크게 완화되고 있다. 3)유럽 경기 둔화와 재정리스크는 중기적 악재라고 보지만 최근 유로 약세가 진정(달러 강세 진정)되고 있다는 점에 주목한다. 기술적 반등이 나타날 수 있는 국면이라고 본다. 다만 단기 바닥 확인 이후 KOSPI의 행보 는 추세적 상승보다 재차 하락하면서 저점을 테스트하는 다중(多 )바닥형의 움직임이 예 상된다.
1)유럽의 불안이 중기적으로 지속될 것으로 보이고, 2)시장에 우호적인 통화정책이 나 온다고 하더라도 다소의 시차가 필요하다는 점에서 V자형 주가 회복 시나리오보다는 다중바닥형 패턴의 전개 가능성에 무게중심을 싣는다.
그림 1. 2009년 2009년 이후 KOSPI 중간 조정의 사례들 – 통상적인 조정 강도는 10% 내외 (%)
조정 강도(L)
(P)
KOSPI(R)
2,800
0
-10 -9.8 -10.9 -11.3
통상적 조정 강도 (-10%)에 근접 -8.7
-9.0 -9.3 -13.6
2,400
-10.1 2,000
-20 1,600
-23.9% -30
-40 09.01
1,200
09.09
10.06
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
11.02
11.11
12.08
13.04
14.01
800 14.10
시황전망
2014.10.20
단기 저점에 근접한 것으로 보이는 KOSPI KOSPI가 변변한 중간 반등도 없이 단기간에 100p 넘게 급락했다. 시장은 단기 바닥권 근접하고 있는 것으로 보인다. 이유는 세 가지이다. 에 근접 1)KOSPI는 1)KOSPI는 이미 과거 1 2차 QE 종결 국면에서 나타났던 통상적 조정 강도( 강도(고점 대비 10% 내외 조정) 조정)에 근접하는 수준까지 하락했다. 하락했다. 2)10월 2)10월 말 FOMC를 FOMC를 앞두고 연준의 긴 축에 대한 우려가 크게 완화되고 있다. 있다. 3)유럽 3)유럽 경기둔화와 재정리스크는 중기적 악재라 진정((달러 강세 진정) 고 보지만 최근 유로 약세가 진정 진정)되고 있다는 점에 주목한다. 주목한다. 기술적 반등이 나타날 수 있는 국면이라고 본다. 다만 단기 바닥 확인 이후 KOSPI의 KOSPI의 행 보는 추세적 상승보다 재차 하락하면서 저점을 테스트하는 다중( 다중( 예상된다. 예상
)바닥형의 움직임이
1)유럽의 불안이 중기적으로 지속될 것으로 보이고, 2)시장에 우호적인 통화정책이 나온 다고 하더라도 다소의 시차가 필요하다는 점에서 V자형 주가 회복 시나리오보다는 다중 바닥형 패턴의 전개 가능성에 무게중심을 싣는다. KOSPI는 장기 박스권에서 벗어나지 못하고 있지만, 상당수 선진국 증시는 최근의 조정 에도 불구하고 2009년 이후 6년 강세장의 고점 부근에 위치해 있다. 긴 호흡에서 보면 글로벌 증시 전반의 가격 부담은 여전히 크다고 봐야 한다. 2015년 상반기 정도까지의 투자 시계( 界)로 보면 ‘하락시 매수’가 아닌 ‘반등시 매도’ 가 시장 대처의 미덕이라고 본다. 그림 1. 2009년 2009년 이후 KOSPI 중간 조정의 사례들 – 통상적인 조정 강도는 10% 내외 (%)
조정 강도(L)
(P)
KOSPI(R)
2,800
0
-10 -9.8 -10.9 -11.3
통상적 조정 강도
-9.0 -9.3
(-10%)에 근접
-13.6
2,400
-8.7
-10.1 2,000
-20 1,600
-23.9% -30
-40 09.01
1,200
09.09
자료: KDB대우증권 리서치센터
10.06
11.02
11.11
12.08
13.04
14.01
800 14.10
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2014.10.20
단기 저점 임박 – 과거의 통상적 조정 이미 진행 KOSPI가 고점 대비 8.7% 하락했다. 글로벌 증시의 강세장이 시작됐던 2009년 이후 KOSPI가 의미있는 조정을 받았던 경우는 이번을 제외하면 모두 8차례 있었다. 가장 심각한 조정이 나타났던 경우는 2011년 8월이었다. 당시 KOSPI는 23.9% 급락했 다. 미국 국가신용등급이 강등됐고, 유럽 재정위기의 불길이 그리스를 넘어 스페인∙이탈 리아로 확산됐던 시기였다. 또한 2011년 여름은 중국이 중기적인 성장 둔화 국면에 진 입하기 시작했던 시기이기도 했다. 당시에는 미국과 중국, 유럽 등 주요 경제권역들이 모 두 흔들리고 있었다. 2011년 8월과 요즘의 상황은 여러모로 다르다. 미국 경기 회복에 대한 신뢰가 당시보다 훨씬 굳건해졌다는 점이 가장 큰 차이이다. 중국 경기 둔화라는 리스크는 여전하지만, 당 시 한국 경기민감주들의 가격 부담은 요즘과 비교가 안될 정도로 컸다. 2011년 상반기 장세를 풍미했던 ‘차화정’ 중 화학과 정유업종 대표 종목들의 주가는 2011년 여름 고점 기록 이후 이미 60~70%의 폭락세를 나타냈다. 유럽 리스크는 여전하다고 보지만, 미국 경제가 당시보다 훨씬 낫고, 중국에 대한 기대치 는 관련주들의 주가 급락을 통해 이미 충분히 낮아졌기에 2011년 8월의 조정은 예외적 인 경우로 볼 필요가 있다. 2011년 8월을 제외하면 대체로 KOSPI의 KOSPI의 가격 조정은 대체로 10% 내외의 하락으로 하락으로 일 단락되는 양상이었다. 특히 미국 통화정책과 관련된 불확실성에 유럽 재정 리스크가 겹 단락 쳐졌던 네 차례의 조정(표 1의 2 3 5 8차 조정)의 사례를 눈여겨 볼 필요가 있다. 표 1. 2009년 2009년 이후 KOSPI 중간 조정의 사례 검토
조정의 원인
1 두바이 모라토리엄 2 3 4 5 6
그리스 재정 위기 1차 QE 종결 우려 그리스 재정 위기 1차 QE 종결 중동 정정 불안 일본 대지진 그리스 재정 위기 2차 QE 종결 우려 미국 신용등급 하향 유럽 위기 확산∙2차 QE 종결
7 이탈리아 스페인 재정위기 8
버냉키 쇼크 (테이퍼링 시사)
-
최근 (3차 (3차 QE 종결, 종결, 유럽 경기 둔화) 둔화)
시기
KOSPI 조정 강도
외국인 매매
12개월 12개월 예상 PER
PBR
확정실적 기준 PBR
09 년 9 월~11 월
-11.3%
+2.7 조 원
9.18
1.14
1.25
10 년 1~2 월
-9.8%
-1.4 조 원
8.99
1.14
1.23
10 년 5 월
-10.9%
-5.3 조 원
8.50
1.12
1.23
11 년 2~3 월
-9.0%
-6.1 조 원
9.17
1.24
1.35
11 년 5~6 월
-9.3%
-3.8 조 원
9.17
1.22
1.40
11 년 8~9 월
-23.9%
-6.9 조 원
7.76
0.98
1.11
12 년 5~7 월
-13.6%
-6.0 조 원
8.38
1.00
1.14
13 년 5~6 월
-11.0%
-5.7 조 원
8.25
0.92
1.13
-8.7% -3.4 조 원
9.96
0.91
1.14
14 년 9~10 월
주: 요즘 장세와 비슷했던 시기는 음영으로 표시 / 자료: Bloomberg,Wisefn,KDB대우증권 리서치센터
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2014.10.20
요즘과 유사한 네 차례의 조정 국면에서 KOSPI는 9.3~11.0%의 하락세를 기록했고, 외 국인 순매도는 최소 1.4조 원에서 최대 5.7조 원에 달했다. 지난주말까지 KOSPI의 KOSPI의 조정 3.4조 강도가 8.7%, 외국인 순매도 규모가 3.4 조 원이라는 점을 감안하면 주가 급락이라는 소 나기는 이제 잣아들 가능성이 높다고 높다 봐야 한다. 고점 대비 10% 조정을 염두에 둘 경우 예상되는 KOSPI의 저점은 1,880p이다. 1,900p 선에 턱걸이한 지난주 말의 KOSPI 레벨과 큰 차이가 없다.
단기 저점 임박 - 긴축 우려 완화와 달러 강세 진정 양적완화가 종결된 이후 열릴 10월 10월 FOMC에서 FOMC에서 매파적 발언이 나올 가능성이 낮아졌다 KOSPI의 는 점도 KOSPI 의 단기 저점 통과 가능성에 힘을 실어주는 요인이다. 요인 연준에서 측정해 공표하는 인플레 기대심리(Fed adjusted 5y forward BEI)는 10월 들어 급락했다. 원유를 비롯한 원자재 가격 급락세를 감안하면 적어도 연말까지는 인플레이션 이 큰 이슈가 되지는 못할 것이다. 4분기 장세의 불안요인 중 하나였던 연준의 긴축 우 려는 10월 FOMC를 지나면서 현저하게 약화될 가능성이 높다. 한편 최근에 나타나고 있는 달러 강세 진정도 긍정적이다. 글로벌 증시에 가장 나쁜 조 긍정적 합은 ‘달러 강세 – 미국 국채 금리 급락’이다. 안전자산 선호가 가속화될 때 이런 조합이 현실화된다. 2008년 가을 금융위기, 2010년 이후 반복되고 있는 유럽 재정 위기 국면에 서 이런 모습이 나타났다. 최근 가시화되고 있는 달러 강세 진정은 신흥국에서의 외국인 순매도 약화의 전조로 해 석해도 무리가 없을 것이다. 그림 2. 연준 BEI와 BEI와 장기 국채 수익률 – 미국 기대인플레 낮아 (%p) 3.0
그림 3. 달러 인덱스와 미국 국채 수익률 – 최근 달러 강세 진정
(%) 4.5
Fed adjusted 5y forward BEI(L)
(P) 88
(%)
달러 인덱스(L)
3.5
미국 국채 10년물(R)
미국 국채 10년물(R) 4.0 2.5
86
3.0
84 3.5
2.5 82
3.0 2.0 2.5
1.5 13.01
2.0 80
2.0 13.04
13.07
13.10
14.01
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14.04
14.07
14.10
1.5
78
76 13.01
1.0 13.04
13.07
13.10
14.01
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14.04
14.07
14.10
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2014.10.20
한계를 노정한 기술적 반등 – 유럽 리스크 우리는 임박한 반등이 단기 급락에 따른 기술적 반등의 성격을 넘어서지 못할 것으로 보 고 있다. 유럽에 대한 우려가 크다. 유럽 주요 증시들이 최근 강하게 조정을 받아 기술적 반등이 나올 수 있는 타이밍이고, 이번주로 예정(23~24일)된 EU 정상회의가 또다시 불 거지고 있는 그리스 위기를 진정시킬 수 있을 것이라는 기대는 가져볼 수 있다. 유럽에 대한 낙관론자들은 역사적으로 뚜렷히 대비되는 정책 성공과 실패의 사례가 존재 한다는 점에 주목하고 있는 듯하다. 글로벌복합위기 국면에서 중앙은행의 적극적인 통화 정책을 통해 나름 위기 타개에 성공한 영국과 미국의 사례는 유로존이 참고할만한 성공 의 경험이다. 반면 1990년 이후 20여년간 일본이 보여준 사례는 따라가지 말아야 할 반 면교사의 전형이다. 역사적으로 검증된 경험들이 존재하는 상황에서 유로존이 실패의 길 로 가지는 않을 것이라는 것이 낙관론자들의 주장이다. 그럼에도 불구하고 ECB가 미온적인 대처로 일관하고 있는 이유는 무엇일까? 또한 시간 이 지나도 그리스와 이탈리아 등과 같은 재정부실 국가는 물론 유로존의 중심국인 프랑 스마저도 경기 침체의 늪에서 빠져 나오지 못하는 이유에 대해서도 깊은 숙고가 필요하 다고 본다. 일본의 ‘1990~2000년대 1990~2000년대’ 년대’와 마찬가지로 유럽도 고령화의 덫에서 빠져나오지 못하는 게 아닌가라는 의심을 의심 하게 된다. 고령화의 진전과 노인층에 대한 경제적 자원 배분 확대 (일반적으로 노인층의 한계소비성향은 청년층보다 낮다), 고령화에서 초래되는 소극적인 통화정책(기본적으로 연금생활자인 고령자는 통화량이 늘어나 발생하는 인플레이션을 선호하지 않는다) 등이 유럽의 구조적 한계를 노정시키고 있는 게 아닌가 싶다. 유럽이 글로벌 경제의 가장 취약한 고리라는 생각을 갖고 있는데, 유럽에 대해서는 별도 의 자료를 통해 ‘고령화와 정책의 보수화’라는 주제로 논의하도록 하겠다. 그림 4. PIGS 국채수익률 – 아직은 그리스만 동요 (%) 10
그림 5. 유로존 주요 증시 연중 최고가 대비 조정 강도
그리스 포르투갈 이탈리아 스페인
영국
-8.6
스페인
-11.4
8
-11.9
독일
-12.2
프랑스
6 아일랜드
-13.6
이탈리아
-17.2 4
그리스
-32.4 -35.2
포르투갈
(%) 2 13.10
14.01
14.04
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
14.07
14.10
-40
-30
-20
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
-10
0
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2014.10.20
한계를 노정한 기술적 반등 – 정책 공백 과거 1~2차 1~2차 QE 가 종결된 후 새로운 정책이 발표될 때까지 다소의 시차가 있었다는 있었다는 점 요인이다. 과거 QE 종결 전후 조정을 받았던 도 당장의 추세적 반등 가능성을 낮추는 요인 글로벌 증시를 상승세로 반전시켰던 트리거는 또다시 통화정책이었다. 고려해야 될 점은 새로운 정책이 발표되기 전까지 다소의 정책 공백기가 존재했다는 점이다. 1차 QE는 2010년 3월에 종결됐다. 글로벌 증시는 QE 종결 직후 급조정을 받은 후 바 닥을 확인하고 횡보하다가 2차 QE가 발표됐던 2010년 8월부터 본격적으로 오르기 시 작했다. 1차 QE 종결 후 2차 QE 발표까지는 5개월의 시차가 존재했다. 2011년 6월 2차 QE가 종결된 후 연준의 오퍼레이션트위스트가 발표된 것은 그 해 9월 이었다. 역시 3개월의 시차가 존재했고, 주식시장도 추가 정책 발표 이후 안정을 찾았다. 작년 5월 처음으로 테이퍼링을 시사한 버냉키 발언 이후 나타났던 글로벌 금융시장의 혼란을 수습했던 인물은 버냉키 자신이었다. 버냉키는 7월부터 금융시장이 연준의 뜻을 과잉해석하고 있다고 주장하면서 자신이 일으킨 분란을 진화했다. 테이퍼링을 시사한 최 초의 발언에서 2개월여가 경과한 후 버냉키의 발언 톤이 바뀌었다. 최근 미국 금리가 한 단계 레벨다운되면서 4차 QE 실시 가능성에 대한 언급이 나오고 있다. 우리는 4차 QE를 예상하고 있지는 않지만, 과거의 경험은 향후 우호적인 통화정 책이 나오더라도 그 시기는 3차 QE 종결 시점과 다소의 시차를 두리라는 점을 시사해 주고 있다. 그림 6. QE 종결 이후 새로운 통화정책 발표까지 시차 존재
자료: KDB대우증권 리서치센터