Economisch Bureau Emerging Markets
Visie Opkomend Europa
Peter de Bruin +31 20 343 5619 peter.de.bruin@nl.abnamro.com
Nog uiteenlopender dan normaal
30 juni 2015
Economie in de regio als geheel kromp in het eerste kwartaal maar dit verhult grote verschillen binnen de regio
Terwijl Rusland en Oekraïne zich in een diepe recessie bevinden, floreren de centraal Europese economieën
Groei van Turkse economie is afgezwakt door onzekerheid rond verkiezingen en krap monetair beleid
Regio krimpt voor het eerst sinds financiële crisis… De economie van de regio opkomend Europa kromp met 0,6% j-o-j in het eerste kwartaal van dit jaar. Hiermee is de eerste krimp sinds de wereldwijde financiële crisis een feit. Dit nogal sombere totaalcijfer verhult echter grote verschillen tussen de landen binnen de regio. Niet verwonderlijk vinden we Rusland en Oekraïne aan de onderkant terug. In Rusland heeft de aanzienlijk hogere inflatie de koopkracht van gezinnen en bedrijven aangetast. Deze is aangewakkerd door de scherpe koersval van de roebel aan het einde van vorig jaar en het begin van dit jaar, die weer het gevolg was van de scherpe daling van de olieprijzen eind vorig jaar. Het Russisch BBP kromp dan ook met 2,2% j-o-j in het eerste kwartaal, na een bescheiden groei van 0,4% in het laatste kwartaal van 2014. Bovendien wijzen recente cijfers erop dat de recessie zich heeft verdiept en lijkt Rusland af te stevenen op een krimp van zo’n 6% j-o-j in het tweede kwartaal. Een positiever punt is dat de inflatie begint af te zwakken. Dit zou, in combinatie met verdere monetaire verruiming, ervoor moeten zorgen dat de recessie in het tweede halfjaar afneemt. De situatie in Oekraïne is nog zorgwekkender door het conflict in het oosten van het land. De economie maakt een vrije val en kromp met 17,2% j-o-j in het eerste kwartaal.
Opkomend Europa: eerste krimp sinds crisis
Oekraïne is beperkt, maar die met de eurozone, de belangrijkste handelspartner van de CE3-landen, trekt sterk aan. En ten tweede neemt ook de binnenlandse vraag in deze economieën toe. De BBP-cijfers over het eerste kwartaal waren dan ook positief. In Polen groeide het BBP mede gesteund door de krachtige binnenlandse vraag (met 1,0% k-o-k en 3,6% j-o-j). Ondertussen was een sterke buitenlandse vraag de aanjager van de groei in Hongarije (0,8% k-o-k en 3,5% j-o-j). En dan Tsjechië: daar steeg het BBP in het eerste kwartaal zelfs met 3,1% k-o-k en 4,2% j-o-j, al speelden bijzondere factoren wel een rol. De groei in de CE3-landen zal na het uitmuntende eerste kwartaal vermoedelijk wat afzwakken maar deze economieën verkeren duidelijk in blakende gezondheid. …terwijl in Turkije de groei is afgezwakt De Turkse economie is verder vertraagd, van 2,6% j-o-j in het vierde kwartaal van 2014 naar 2,3% in het eerste kwartaal. De vertraging kan worden toegeschreven aan de onzekerheid rond de verkiezingen en het relatief restrictieve beleid van de centrale bank. De stijging van de industriële productie, die doorgaans gelijke tred houdt met de BBP-groei, is recent echter iets versneld. Dit wijst erop dat de economie aan het begin van het tweede kwartaal wat aan vaart heeft gewonnen, al zal het groeitempo naar verwachting bescheiden blijven.
Gewogen BBP, %j-o-j
Rente in Rusland gaat verder naar beneden 6
CBR, beleidsrente, %
5
18
4 3
16
2
14
1
12
0 10
-1 11
12
13
14
15
8 6
Bron: Thomson Reuters Datastream
…maar in centraal-Europa schijnt de zon… Aan de bovenkant van het spectrum vinden we CentraalEuropese landen zoals Polen, Tsjechië en Hongarije (CE3). Er spelen globaal twee trends. Ten eerste profiteren de CE3landen van een stijgende export. De handel met Rusland en
4 04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Bron: Thomson Reuters Datastream
Russische centrale bank blijft verruimen… Het beleid dat centrale banken in de regio voeren, loopt net zo sterk uiteen als de economische groei. De Russische centrale
2
Vizie opkome end Europa, No og uiteenlopen nder dan norma aal – 30 juni 2015
ban nk (CBR) heeftt haar beleid ve erder verruimd. Toen het land d eind vorig jaar mid dden in een fin nanciële crisis zat, z was de CB BR dwongen de re ente tot 17% te verhogen om de roebel te ged verrdedigen. Nada at de rust op de e financiële ma arkten was wee ergekeerd en d de inflatie overr het hoogtepun nt heen was, de bakens. Inm verrzette de CBR d middels is de beleidsrente sin nds beg gin dit jaar in to otaal met 550 bp b verlaagd. Wij W denken dat d dit pro oces nog niet te en einde is en dat d de CBR de e beleidsrente verrder zal verlage en tot 9% eind dit jaar. maar Turkse c centrale bank gaat teugels aanhalen a …m De Turkse centrale bank (CBRT T) gaat waarschijnlijk haar an juni werd de e beleid verder verkkrappen. In de vergadering va nte niet gewijzig gd maar de too onzetting van de d begeleidend de ren verrklaring was miinder gematigd d, omdat de infllatie weer oploopt. De voedsselprijsinflatie neemt n nog wel af, mede doorr g de gunstiger landbouwomstandigheden. Maar de koersdaling n de lira sinds e eind vorig jaar heeft een opw waarts effect op p van de consumentenp prijzen. Omdat de CBRT de in nterbancaire nte al heeft opg getrokken tot de e bovenkant va an haar ren ren ntecorridor, kan n zij volgens on ns uiteindelijk niet n veel anderss dan n de beleidsren nte verhogen. Naast N de hardn nekkig hoge inflatie pleiten ookk de zwakke lirra en eventuele e marktonrust ale bank eenm maal de eerste wanneer de Amerrikaanse centra ntestap zet, voo or een krappere e monetaire ko oers. Wij ren verrwachten dan o ook dat de CBR RT de beleidsre ente in het verrdere verloop vvan het jaar me et 50 bp verhoo ogt.
CE E3 economieën ontworste elen zich aan deflatie % j-o-j j
4
gt onveranderd op bijna nul enn de koruna wo ordt laag lig ge ehouden door deze d te koppellen aan de euro o op EUR/CZK K 27 7. De CNB hee eft te kennen geegeven dat zij de koppeling op o zijjn minst tot de tweede helft vaan 2016 wil ha andhaven. En de d ee erste rentestap p zal nog langeer op zich laten wachten. …behalve … in Ho ongarije Ho oewel de inflatie in Hongarijee, net als in Tsje echië, weer po ositief is, heeft de Hongaarsee centrale bank k (MNB) haar ve erruimend beleid in ministapjees voortgezet. Op de laatste ve ergadering verlaagde het de bbeleidsrente met m nog eens 15 5 bp na aar 1,50% en gaf g het aan datt de inflatievoorruitzichten wijzzen in de richting van n “een geringee verdere verruiming”. De MNB za al de rente in de komende maaanden mogelijjk nog één of tw wee ke eer met 15 bp verlagen v om veervolgens pas op de plaats maken zodra de Fed in actie koomt. Het grote plaatje lijkt ech hter sterk op dat voor Polen en Tsjeechië. Met oog g op de geleide elijk toenemende inflatiedruk zal dee MNB waarsch hijnlijk in de tw weede helft van n 2016 een resttrictief beleid gaan g voeren.
Economische E groei in opkkomend Europa % j-o-j
14K3
144K4
15K1
2014
Ts sjechië
2,2
11,4
4,2
2,0 2
Ho ongarije
3,3
33,3
3,5
Po olen
3,3
33,3
3,6
Ro oemenië
3,0
22,7
Ru usland
0,9
00,4
2015 20 016 3,5
3 3,0
3,6 3
3,0
2 2,5
3,4 3
3,5
4 4,0
4,3
2,8 2
3,0
3 3,5
-2,2
0,6 0
-4,0
0 0,5
Tu urkije
1,9
22,6
2,3
2,9 2
3,0
3 3,5
Oe ekraïne
-5,4
-114,8
-17,2
-6,8 -
-10,0
1,5
Re egionaal gemiddelde
1,3
00,7
-0,6
1,3
-1,0
1,9
Brron: ABN AMRO, EIU, E Thomson Reeuters Datastream m
3 2 1 0 -1 -2 Jan/13
Ju ul/13 Tsjechië
Jan/1 14 Jul/14 Jan/15 H Hongarije P Polen
Bron: Thomson Reute ers Datastream
onetaire verruiiming in Centrraal-Europa bijna voorbij … Mo De periode van m monetaire verru uiming in Centra aal-Europa lijktt na voorbij te zijn. Door de sterke economisc che ontwikkelin ng bijn onttworstelen deze e landen zich langzaam aan deflatie. De Poo olse centrale b bank (NBP) hee eft de rente voo or de derde ma aand op rij op 1,5% gehandha aafd. Gegeven de aan ntrekkende eco onomie denken n wij dat de inflatie verder zal toe enemen. Uiteind delijk zal de NB BP de monetaire teugels duss mo oeten aanhalen n, waarbij wij inzetten op een eerste ren nteverhoging in n de tweede he elft van 2016. De D Tsjechische cen ntrale bank (CN NB) liet haar be eleid ook ongew wijzigd: de ren te
Drie trends in de d valuta van llanden in opk komend Europ pa Wat W betekent dit voor de valluta’s van landen in opkom mend Eu uropa? Wij bespeuren driee brede trend ds. De Russissche ro oebel zal in de d rest van ddit jaar en volgend v jaar naar n ve erwachting terrein winnen geholpen door d iets hog gere olieprijzen. Ook de Poolse zzloty zal stijgen omdat de NBP N ee erder het mon netaire beleid zal verkrappen dan de ECB. E He etzelfde geldt voor de Tsjechhische koruna nadat de CNB B de ko oppeling met de euro heeeft losgelaten.. Wat betreft de Ho ongaarse forin nt zijn wij vooorzichtiger. Ondanks O het fors toegenomen overschot op dee lopende rek kening is het land l do oor het onortthodoxe rege ringsbeleid kw wetsbaarder voor v ev ventuele kapitaaluitstromenn na verkra apping van het monetaire beleid d in Amerika. Door het eno orme tekort op p de Tu urkse lopende rekening kan eeen renteverho oging door de Fed de e koers van de e lira ook negattief beïnvloede en. Wij verwach hten da an ook dat de lira verder in waarde zal da alen tegenover de do ollar. Weer W groei in Opkomend O Eurropa in 2016 He et goede nieu uws is dat dee regio opkom mend Europa als ge eheel, na een verwachte v krim mp van 1% in 2015, 2 volgend jaar
3
Vizie opkome end Europa, No og uiteenlopen nder dan norma aal – 30 juni 2015
wee er gaat groeie en. Dit komt vooral doorda at de situatie in Oekraïne en R Rusland waarsschijnlijk zal verbeteren. De m zo n niet onttwikkelingen iin Oekraïne zijn zeer moeilijk, onm mogelijk, te voorspellen. Maar de e economiscche voo oruitzichten vo oor Rusland la aten zich bete er inschatten. De inflatie zal in Russland verder afn nemen omdat het effect van de cente daling va an de roebel gradueel g vermindert. Russiscche rec huishoudens zullen hierdoor minder m hinder ondervinden vvan gende prijzen. Dit zou in com mbinatie met ve erdere moneta aire stijg verrruiming op een gegeven moment een basis onder de con nsumptie moetten leggen. En dat zou dan n weer bedrijvven erto oe moeten aa anzetten om uitgestelde u investeringsplann nen op te pakken. D Dit moet zich vertalen in sta abilisatie van de onomie en een n bescheiden groei in 2016 6. Een krachtig ger eco herrstel van de eurozone en ee en aantrekkende binnenland dse vra aag kunnen perr saldo de groe ei van de CE3--economieën n nog een n extra zetje in de rug geven, g terwijl ook de Turkkse eco onomie kan pro ofiteren van be etere handelsvo ooruitzichten.
urozone blijft, zijn de risiico’s van ee en uittreding van eu Griekenland zek ker sterk toegeenomen in de afgelopen dag gen. en ‘Grexit’ en n de daarmeee samenhang gende onrust op Ee fin nanciële markte en zal zeker leeiden tot een trrager herstel in n de eu urozone. In ditt geval zullen de vooruitzich hten in opkom mend Eu uropa een stuk s minder optimistisch zijn. Echter als Griekenland uit de euro stapt dan zullen beleidsmakers, zo oals e ECB, er alle es aan doen om m de rust te he erstellen. Hierd door de za al de eurozo one economiee zich relatiief snel moe eten he erpakken. Een n laatste risicoo betreft de verkrappingscy v yclus va an de Fed. Ho oewel de markkten langzaam m gewend lijken te ra aken aan het idee dat de F Fed later dit ja aar de rente gaat g ve erhogen, houden wij rekeninng met meer rentestappen dan fin nanciële markten inprijzen. A Als onze ramin ng uitkomt kan n dit prroblematisch worden w voor T Turkije omdat het land door het en norme tekort op de lopende rekening nog altijd a afhankelijjk is va an buitenlandse kapitaalstrom men. In ons ba asisscenario gaan g wiij niet hiervan uit maar dezze kapitaalstromen zouden snel ku unnen omslaan n in tijden van m marktonrust zo oals in 2013.
d en geopolitieke risico’s Griiekenland, Fed Wa at zijn de belangrijkste risico o’s voor ons scenario? Hoew wel we er in ons basisscenario van nuit gaan dat Griekenland G in de
BB BP-groei (%) Op pkomend Azië Op pkomend Europa a Lattijns-Amerika Mid dden-Oosten/No oord-Afrika Op pkomende land den totaal Eurozone VS We ereld Ov verheidssaldo (% ( BBP) Op pkomend Azië Op pkomend Europa a Lattijns-Amerika Mid dden-Oosten/No oord-Afrika
2013 6.5 1.8 2.4 1.5 4.6
2014 4 6.4 4 1.3 3 1.0 0 3.0 0 4.4 4
2015e 6.3 -1.0 0.3 2.9 3.9
2016e 2 6.4 1.9 2.0 4.1 4.8
-0.4 2.2 3.2
0.9 9 2.4 4 3.3 3
1.8 2.7 3.2
2.3 3.1 3.8
2013 -2.5 -1.5 -3.0 0.5
2014 4 -2.5 5 -1.5 5 -4.5 5 -2.0 0
2015e -2.5 -3.0 -5.5 -7.0
2016e 2 -2.5 -2.0 -4.0 -4.0
-2.4 4 -2.8 8
-2.3 -2.5
-2.0 -2.2
Eurozone -2.9 VS -4.1 on: EIU, ABN AM MRO Economisch h Bureau Bro
Inflattie (%) Opko omend Azië Opko omend Europa Latijn ns-Amerika Midde en-Oosten/Noorrd-Afrika Opko omende landen n totaal Euroz zone VS Were eld Lope ende rekening (% BBP) Opko omend Azië Opko omend Europa Latijn ns-Amerika Midde en-Oosten/Noorrd-Afrika Euroz zone VS
20 013 4 4.7 5.3 8.9 13.5 6.5
2014e 3.5 6.3 12.6 7.4 5.8
2015e 2.7 11.2 13.5 7.1 6.1
2016e 3.2 5.3 1 11.5 6.8 5.2
1.3 1.5 4 4.3
0.5 1.6 3.9
0.4 0.1 3.7
1.7 2.5 3.9
20 013 1.0 -1.5 -3.0 8.5
2014 2.0 0.0 -3.0 5.5
2015e 2.5 1.0 -3.5 -1.0
2016e 2.0 0.0 -3.0 1.0
3.1 3.2 2 2.6 2.9 -2.4 -2.3 -2 2.4 -2.3 * cijfers s opkomende ma arkten zijn afgero ond
Lee es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in Dit do het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzwijgend,, door U ma of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen enkelle aansprakelijkheid word dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderh hevig zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving Voord en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringgen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich hett recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen. Alle rechten r voorbehouden