Euro Watch Grieks nee: hoe nu verder?
Economisch Bureau Macro & Financial Markets Research
Nick Kounis + 31 20 343 5616
6 juli 2015
Door het Griekse nee is de kans op een akkoord aanzienlijk kleiner geworden, zeker op korte termijn ECB breidt noodliquiditeitssteun waarschijnlijk niet uit; Griekse banken dreigen zonder geld te komen Griekse regering ziet zich mogelijk gedwongen een parallelle munt in te voeren – een soort IOU’s De kans op een Grexit is sterk toegenomen en is nu groter dan de kans dat het land in de euro blijft De markten zullen duidelijke negatief reageren maar het Griekse nee veroorzaakt geen ‘Lehmann’ effect De autoriteiten – en met name de ECB – grijpen bij escalatie op marken vermoedelijk daadkrachtig in Griekenland stevent af op een zware recessie maar voor de eurozone blijft de situatie beheersbaar
Griekenland zegt nee tegen akkoord met schuldeisers
Akkoord nu minder waarschijnlijk, zeker op korte termijn
De Griekse bevolking heeft zich in het referendum van
Na het nee van de Griekse bevolking is de kans op een
afgelopen zondag met een ruime meerderheid uitgesproken
akkoord tussen Griekenland en zijn schuldeisers afgenomen,
tegen het akkoord dat de schuldeisers hadden voorgesteld. Na
in ieder geval op de korte termijn. Ook al heeft de Griekse
telling van de meeste stemmen bleek ruim 60% NEE te
regering dit in de aanloop naar het referendum beweerd, het
hebben gezegd. Omdat volgens peilingen 80% van de Grieken
ziet er niet naar uit dat de andere eurolanden zich soepeler
in de euro wil blijven, doet de uitslag van het referendum
zullen opstellen en zullen toegeven aan de Griekse eisen
vermoeden dat de Grieken geloven in het argument van
vanwege de nee stem. Het opstappen van minister van
premier Tsipras dat een ‘nee’ zijn onderhandelingspositie
Financiën Varoufakis vanochtend verandert niets hieraan
versterkt. Premier Tsipras en minister van Financiën
volgens ons. Zijn opvolg(st)er zal namelijk toch het standpunt
Varoufakis hadden in de aanloop naar het referendum gesteld
van de regering moeten uitdragen.
dat bij een nee de Griekse regering een gunstiger akkoord uit het vuur zou kunnen slepen en Griekenland in de euro zou
Omdat het vorige steunprogramma inmiddels is afgelopen, zal
kunnen blijven.
de Eurogroep waarschijnlijk erop aandringen dat Griekenland een verzoek indient voor een nieuw twee- of driejarig ESM-
Kans op Grexit nu groter dan dat het land in euro blijft
programma waarvoor andere voorwaarden zullen gelden.
Tegen deze achtergrond beoordelen wij de belangrijkste gevolgen van het Griekse nee. De situatie is zeer onzeker en
Grote kans dat er geen akkoord komt
wisselvallig, maar dit zijn onze eerste gedachten. Kort
Nu de economische en budgettaire vooruitzichten voor
samengevat schatten wij de kans dat Griekenland uit de
Griekenland zijn verslechterd, zal het moeilijker worden om
eurozone vertrekt, groter in (60%) dan de kans dat het land
alsnog een akkoord te bereiken. In ieder geval zal het lang
nog lid van de muntunie blijft. De vooruitzichten voor een
gaan duren. De kans is echter groot dat er helemaal geen
akkoord met schuldeisers zijn verslechterd en de Griekse
akkoord komt. Ten eerste is er een schrijnend gebrek aan
economie zal in de tussentijd nog meer te lijden hebben. De
vertrouwen tussen de Eurogroep en de Syriza-regering. Ten
invoering van een parallelle munt lijkt daarom waarschijnlijk.
tweede lijkt de Griekse regering vooral aan te sturen op schuldverlichting, terwijl de Eurogroep pas bereid is hierover
De economie van de eurozone zal ook negatieve gevolgen
een besluit te nemen als Griekenland de noodzakelijke
ondervinden maar moet zich relatief snel kunnen herstellen.
maatregelen vastlegt in een programma.
De kans dat Griekenland uiteindelijk toch een akkoord bereikt met zijn schuldeisers, schatten wij op 40%. De
Akkoord is nog niet helemaal van tafel
verslechterende economische en financiële situatie zou voor
Om alsnog tot overeenstemming te komen, zal of de een of de
de Grieken reden kunnen zijn om terug te keren naar de
ander flink wat water bij de wijn moeten doen of moeten beide
onderhandelingstafel, mogelijk met een nieuwe regering of na
partijen concessies doen. De verslechterende economische en
een in-uit referendum. Hieronder lichten wij onze visie nader
financiële situatie kan de Grieken weer terug aan de
toe.
onderhandelingstafel brengen, mogelijk met een nieuwe regering of na een in-uit referendum. Maar een gulden
2
Grieks nee: h hoe nu verder? ? – 6 juli 2015
mid ddenweg behoo ort ook tot de mogelijkheden, m , waarbij
ee erste reactie op p de market waas inderdaad gematigd. De
sch huldverlichting wordt verleend d in ruil voor he ervormingen
re entes van perife ere landen steggen slechts lich ht en de daling op
volg gens een bepa aald tijdschema a.
de e aandelenmarrketen bleef beeperkt.
quiditeitssituatie van banken zal verslech hteren Liq
e banken in de e eurozone hebbben nog maarr beperkte De
Nu er geen akkoo ord in het verscchiet ligt, ziet het er niet naar uit
blo ootstelling aan Griekenland een deze zijn inm middels vrij
miet voor noodlliquiditeitssteun n (ELA) voor he datt de ECB de lim et
tra ansparant. Bov vendien verkereen volgens ons s geen andere
Griekse bankstelssel zal verhoge en. Ondanks de e ingevoerde
lid dstaten van de eurozone in eeen soortgelijke situatie als
dep posito- en kapittaalbeperkinge en staan de banken onder gro ote
Griekenland. De economieën vvan Spanje, Po ortugal en Ierland
liqu uiditeitsdruk om mdat er veel ge eld wordt opgen nomen. Als de
ebben de weg omhoog o alweeer gevonden en n daarnaast sta aan he
EC CB de limiet van n de geldsteun op het huidige e niveau houdt of
de e openbare fina anciën er in dez eze landen bete er voor.
eve entueel zelfs ve erder verlaagt, dan wordt de situatie s des te d nijp pender voor he et Griekse bankkenstelsel. Het tekort aan geld
Au utoriteiten grijjpen krachtig in als dit nodig is
in de d economie ne eemt dan verder toe en dit za al de economie e
De e kans bestaatt dat de spreadds van perifere staatsobligatie es
ern nstige schade to oebrengen.
om mhoogschieten n naar onhoudbbare niveaus. In dat geval zulllen de e Europese auttoriteiten daadkkrachtig ingrijp pen. Op de kortte
ook geen geld meer Regering heeft o
termijn zou de ECB kunnen beesluiten om haa ar programma van v
gelijkertijd kom mt de bodem va an de Griekse schatkist s in zich ht. Teg
kw wantitatieve verruiming op te vvoeren. Als ditt niet het
De volgende bela angrijke betaald datum is 20 julii (op 14 juli
ge ewenste effect sorteert, zal dee ECB vermoe edelijk haar OM MT-
n relatief kleine obligatielening g in Japanse verrvalt al wel een
prrogramma activ veren (afkortingg van Outright Monetary
yen n). Dan moeten n staatsobligatiies die in het bezit van de EC CB
Trransactions, wa aarbij de ECB ddirect staatsob bligaties koopt van v
zijn n, worden afgellost. Zo niet, da an is het land in gebreke. De
eu urolanden die in de problemeen komen).
Griekse regering zal daarnaast ook bij het nak komen van haa ar binnenlandse beta alingsverplichtingen in de pro n. oblemen komen
He et programma van kwantitatieeve verruiming is echter voorral ge ericht op staats sobligaties van kernlanden, te erwijl onder hett
voering van ee en parallelle munt m is een op ptie Inv
OMT-programma a perifere staat atsobligaties “on nbeperkt” kunn nen
Onder deze omsttandigheden zo ou de Griekse regering r kunne en
wo orden opgekoc cht. Om voor heet OMT in aanmerking te
sluiten om een parallelle mun nt in te voeren. In dit verband bes
ko omen, moeten lidstaten deelnnemen aan een n ESM-
wordt vooral gesp peculeerd overr IOU’s (afkortin ng van ‘I owe
prrogramma. Dit kan echter al rrelatief makkelijk onder beperrkte
you u’) zoals de sta aat Californië ooit invoerde. De D situatie in
vo oorwaarden.
Griekenland ligt e echter iets ande ers. Door de prroblemen armee zij kamp pen, zullen Griekse banken waarschijnlijk w waa
mie gaat fors kkrimpen Griekse econom
dez ze IOU’s niet accepteren. Dit houdt in dat de e uit te geven
De e deposito- en kapitaalbeperkkingen, in combinatie met de
IOU U’s deelbaar m moeten zijn en als a een algeme ener ruilmiddel
toegenomen onz zekerheid, zulleen Griekenland d in de komend de
geb bruikt moeten kkunnen worden n. Het is zeer de d vraag of dit
wartalen waarschijnlijk in een zware recessie duwen, kw
sys steem werkt of veel respijt bie edt.
on ngeacht wat er nu verder gebbeurt.
n exitproces in n gang zetten Griiekenland kan
Bij een vertrek uit de eurozonee zou de situatie verder
Hett scenario waa arin Griekenland het proces om uit de
ve erslechteren. In n het eerste jaaar zou de economie namelijk nog
eurrozone te trede en in gang zet, komt nu steed ds dichter bij. D Dit
ha arder instorten. Naast de econnomische zwakte, de
sce enario kan werkkelijkheid word den als de Griekse autoriteiten n
stresssituatie in het bankwezenn en de bezuin nigingen zou oo ok
en bevolking vind den dat voortze etting van het lid dmaatschap va an
de e waarde van de d nieuwe munnt kelderen. De e inflatie zou
der nieuwe fina anciering voor de d regering en n de eurozone zond
om mhoogschieten n. De ervaring iin andere lande en die uit een
m en a als de banken teveel economische pijn met zich meebrengt
wiisselkoersregim me zijn gestaptt, leert dat de economie e zich
oor hen niet de voorwaarden vvan een nieuw programma vo
uitteindelijk aanpast en herstelt . De sociale ge evolgen zijn echter
nvaardbaar zijn n. aan
ing grijpend en hett risico van ernnstige politieke instabiliteit is on nmiskenbaar aa anwezig
Negatieve markttreactie maar geen g ‘Lehman nn’ effect nlijk negatief De financiële marrkten zullen hoogstwaarschijn
s voor de euro ozone beheerrsbaar Griekse crisis is
ageren op deze e ontwikkelinge en maar wij voo orzien geen rea
e eurozone nem men de financiële spanningen n In de rest van de
sne eeuwbaleffect zzoals na het om mvallen van Le ehmann. De
oogstwaarschijnlijk toe, waarbbij perifere staa atsobligaties en n ho
3
Grieks nee: h hoe nu verder? ? – 6 juli 2015
and dere Zuid-Euro opese activa de e zwaarste klap ppen krijgen.
is.. Wij gaan er echter van uit daat de rust relattief snel
Tijd dens de vorige Griekse schuldencrisis in 2011/2012 duwd e
terugkeert. Indien dat inderdaaad het geval is, komt de
de combinatie van n een afnemen nd vertrouwen en hoog
ec conomie uiteind delijk weer op zzijn pootjes terrecht.
n oplopende kredietkosten in een aantal landen de eurozone in n nieuwe recesssie. een
oals al eerder gezegd, g is het nnog onduidelijk k hoe de eurozzone Zo zic ch gaat ontwikkelen mocht G Griekenland inderdaad afscheid
ze keer zullen de gevolgen la ang niet zo drastisch zijn. De Dez
ne emen van de euro. Beleggerss gaan mogelijk k hogere
uitz zettingen van d de overige euro olanden op Grie ekenland zijn
ris sicopremies inp prijzen voor dee zwakkere euro olanden. We
inm middels veel ge eringer. Bovend dien zouden, zo oals hierboven n al
moeten hierbij be eseffen dat de Europese inte egratie weliswaar
aan ngegeven, de b beleidsmakers ingrijpen. Er zijn wel tekenen n
an crisis naar crisis c hobbelt m maar bij iedere stap s wel stevig ger va
datt het vertrouwe en in de eurozo one wordt aang getast door de
wo ordt.
Griekse crisis, zod dat enige econ nomische schade waarschijnl ijk
es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ Lee ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in Dit do het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend,, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen enkelle aansprakelijkheid word dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig momentt aan verandering onderh hevig zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager oof persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringe gen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen. Alle rechten r voorbehouden
4
Grieks nee: hoe nu verder? ? – 6 juli 2015