Group Economics
VS Watch
Macro & Financial Markets Research Maritza Cabezas, 020-343 5618
Renteverhoging Fed in de maak
18 augustus 2015 Wij verwachten dat de Fed de rente in september gaat verhogen. Er is sprake van bovengemiddelde BBP-groei. Daarnaast zien we een verdere verbetering van de arbeidsmarkt. We denken dat de Fed voor de fed funds rate een bandbreedte aanhoudt van 25bp. Die zou dan bij de eerste renteverhoging opschuiven naar 25-50bp, eind 2015 naar 50bp-75bp en eind 2016 naar 150bp-175bp. Alles bij elkaar betekent dit dat de rente in 2015 en 2016 om de andere vergadering wordt verhoogd. Het trage tempo van deze verhogingen heeft te maken met verwachte opwaartse druk op de dollar, omdat de Fed ver voorligt op andere centrale banken. In lijn met deze visie handhaven wij onze prognose voor de EUR/USD voor eind 2015 op 1,00. Inleiding
Het jasje zit krapper, wat voor de Fed waarschijnlijk een
Beleidsmakers bij de Fed geven signalen af dat zij de rente dit
belangrijke reden is om de rente te verhogen.
jaar gaan verhogen. De Amerikaanse economie lijkt sterk genoeg om een hogere rente aan te kunnen. Hieronder
Verkrappingscycli economie VS %
bespreken wij hoe de Fed zich hierop voorbereidt, de weg naar normalisatie van de rente en de instrumenten die daarbij
8 5.7
ingezet kunnen worden.
5.4
4.2
Economie klaar voor renteverhoging
4 2.3
2.2 1.3
De economie is dit keer wellicht niet zo veerkrachtig als in eerdere verkrappingscycli in de VS, maar structureel gezien staat de economie er goed voor. Daarom liggen op termijn
0 BBP groei
Werkloosheid
Kerninflatie
hogere economische bedrijvigheid en inflatie in het verschiet. Beleidsmakers bij de Fed gaven eerder aan dat voor een renteverhoging de economie enige verbetering moet vertonen. Gezien de uitlatingen van Fed-functionarissen beweegt de economie zich inmiddels in de goede richting. Zo zei Dennis Lockhart, voorzitter van de Federal Reserve Bank in Atlanta, in een interview met de Wall Street Journal (WSJ) dat een renteverhoging nabij is. Wat hem betreft zou dat al in september kunnen. Voorzitter van de Fed in St. Louis James Bullard (stemgerechtigd in 2016) zei eind juli in de WSJ dat een renteverhoging in september kan omdat “we er goed voor staan”. Ook voorzitter John Williams van de Federal Reserve Bank in San Francisco bleef bij zijn verwachting dat de rente dit jaar wordt verhoogd. BBP-groei lager, maar nog altijd bovengemiddeld De langetermijntrend voor de BBP-groei is sinds de mondiale financiële crisis iets gedaald. De gemiddelde trendgroei lag rond 3,1%, maar door de crisis is de productie gedaald, waardoor de potentiële groei nu circa 2% bedraagt. Hoewel de economische groei in de VS lager ligt dan tijdens vorige cycli, is er nog altijd sprake van bovengemiddelde groei (zie grafiek).
1-jr voor verhoging
Nu
Bron: Thomson Reuters Datastream Krachtige arbeidsmarkt, zwakke loongroei De werkloosheid is tijdens het herstel fors gedaald. In het afgelopen jaar zijn er geleidelijk meer vacatures bijgekomen en minder ontslagen gevallen. De loongroei blijft echter zwak. Wij denken dat de lonen worden gedrukt door de tragere productiviteitsgroei, omdat hogere lonen bij een lagere productiviteit de winstmarges verminderen. Dit staat een renteverhoging echter niet in de weg. Fed-voorzitter Yellen heeft al vaker gezegd dat een hogere loongroei geen randvoorwaarde is voor een renteverhoging. De inflatie beweegt op termijn richting streefpercentage De inflatie lijkt ver af te liggen van de door de Fed beoogde 2%, maar dit is een middellange-termijndoelstelling. Wij verwachten dat de inflatie dit jaar onder de 1% blijft en volgend jaar richting de 2% opschuift. Door de sterke economie ontstaat er meer krapte, waardoor de inflatie wordt opgestuwd. Ook de stijgende huurprijzen en het wegebbende effect van de
2
Renteverhog ging Fed in de maak m – 18 Aug gust 2015
duu urdere dollar ku unnen de kome ende maanden n voor prijsinfla atie
Re ente op overre eserves en beeleidsrente
zorrgen. Fed-functtionarissen heb bben bij herhaling laten
De e rente op niet--verplichte kassreserves (IOER) zal worden
doo orschemeren d dat sommige fa actoren die druk k zetten op de
ing gezet om de fe ederal funds raate te sturen. Ba anken zullen
prijzen, naar hun verwachting aa an kracht zullen verliezen.
na amelijk de afwe eging maken w waar ze hun bes schikbare ka asgelden zullen n inzetten: aanhhouden bij de Fed, danwel
Hett pad van de F Fed naar monetaire verkrap pping
uittzetten bij ande ere partijen teggen de federal funds rate. Wij
In september s 2014 publiceerde het beleidscom mité van de Fed d
ga aan ervan uit dat dit depositottarief voor de Fed F het
(FO OMC) zijn ‘Policcy Normalisatio on Principles and a Plans’. Hierrin
be elangrijkste instrument is om dde beleidsrente te verhogen. Dit
wordt op hoofdlijn nen geschetst hoe h het FOMC het monetaire e
tarief ligt aan de bovenkant vann de bandbreedte.
beleid wil normaliseren, na bijna a tien jaar van extreme e Onconventione O eel beleid heeeft reserves op pgestuwd
verrsoepeling en o onconventionelle beleidsmaatregelen.
M Mrd
Uit deze Principle es kan worden opgemaakt dat de Fed voor d de fed deral funds rate e een bandbree edte blijft hante eren van 25bp.
5000 4000
een Fed-exit Hett plotten van e De Fed-leden pub bliceren hun eigen prognose voor de fed fun nds rate, de zog geheten dot plo ot, een grafiek met stippen. D De Fed d verwacht datt de middelste stip s in de band dbreedte in 201 15
3000 2000 1000
uitk komt op 62,5bp p en in 2016 op p 162,5bp. Dat komt overeen
0 04
me et een bandbree edte van respe ectievelijk 0,5% %-0,75% en
06
07
B Balans Fed
1,5 5%-1,75%. Dezze prognoses zijn z tijdens de afgelopen a FOM MC-
09 9
10
12
13
15
Reserves/deposito o's Fed
verrgaderingen na aar beneden bijjgesteld, in lijn met de nee erwaartse aanp passingen van het BBP en de e inflatie.
Brron: Thomson Reuters Datast stream
Fe ed terughoud dender over re enteverhogin ngen
De e IOER ligt al sinds s 2009 ver boven de fede eral funds rate.
%
Government Spo onsored Entitiees (GSE’s), zoa als
4.5
●
ypotheekbanke en, mogen geenn geld stallen bij b de Fed en hy lenen hun oversc chotten graag uit tegen een lagere rente da an
4
●● ●● ●● ●●
●●●●●●
●
●●●●● ●●●
3.5
●
de e IOER. Omdatt banken van ddeze arbitrage profiteren, doo or te lenen van de GS SE’s en het gel d vervolgens onder o te brenge en bijj de Fed, ontsta aat er concurreentie, waardoor de effectieve re ente gaat stijgen tot nabij het ddepositotarief.
3
2.5
● ●●
●
● ● ● ●
●●● ●
2
De e Fed lijkt klaar om dit instrum ment in te zette en. In juni werd d be ekendgemaakt dat de IOER-bbetalingen gebaseerd worden n op
●●● ●
de e IOER-dagren nte in plaats vann de gemiddeld de rente over een e
● ●
vo olledige reserve e-aanhoudingssperiode van tw wee weken. De e
●
be edoeling is volg gens ons om veeranderingen in de IOER van n
●● ●●
grrotere invloed te laten zijn op de federal fund ds rate.
1.5
●●● ●●
Da aarnaast zal de e Fed ook andeere instrumenten inzetten om m de
●
re eserves sneller te laten dalen,, zoals de RRP P. Lagere reserrves
●
zo orgen voor convergentie tusseen de federal funds f rate en de
1
●●●● ●●
IO OER.
●●●● ●● 0.5
●●●● ●●
●
●● 0 2015 5
Bro on: Federal Resserve
201 16
2017 7
Longer run n
3
Renteverhog ging Fed in de maak m – 18 Aug gust 2015
De epositorente belangrijk bijj vaststellen beleidsrente
Krappere K financiële conditties
%
% % 8 6
0.25
4
v verkrapping
voorspellingen
2 0 -2 -4
0 10
11
Federal funds rate
12
13
14
1
-6 91
5 95
93
98
Rentte overreserves bij de Fed (IOER)
00 FC
0 03
05
07
10
12
15
BBP groei
Stippellijnen geven start aan van rentteverhogingen uters Datastream, ABN AMRO Grou up Economics Brron: Thomson Reu Bron: Thomson Reute ers Datastream
eleggers bewe egen zich lang gzaam richting Fed-progno ose Be Rente in slakken ngang omhoog g
Be eleggers zijn to ot dusver scepttisch over een renteverhoging g in
endeels af van De effectiviteit van monetair beleid hangt grote de financiële cond dities tijdens en e na een rente everhoging. De e fina anciële conditie es worden bepaald door de ontwikkeling o va n ma arktvariabelen d die belangrijk zijn z voor de gro oei en inflatie, zoa als de marktren nte, credit spre eads, aandelenkoersen en wis sselkoersen. Va anwege de kra appere financiële condities hin nt de Fed op een me eer geleidelijke e renteverhogin ng dan wij gew wend zijn. In vo oorbije cycli we erd de rente ge emiddeld met 3 355 bp verhoogd. De huidige FOMC C-prognose is circa c 300bp, wa at op een iets lager tempo duidt.
de e VS op de korte termijn, mett name vanweg ge de onzekerh heid ov ver de wereldec conomie. Daarr komt bij dat FedF functionarissen tijdens t de afgeelopen vergade eringen iets terughoudender zijn met hun pprognoses. Gez zien de gestage e ve erbetering van de economischhe cijfers gaan beleggers inmiddels uit van n een verhogin g in decemberr. Een re enteverhoging binnen b de banddbreedte van de d Fed is al vo olledig ingeprijs sd voor decembber, maar wein nig beleggers he ebben een verh hoging in septeember ingeprijs sd. Wij gaan we el uitt van een rente everhoging in sseptember.
Te empo renteve erhogingen in n VS dit maal anders Tijd d verstreken sin nds
Startt cyclus
laattste renteverhog ging
rente everhogingen
Markt M langzaa am richting reenteverhoging dit jaar
Gemiddellde
% %
verhogin ng 0.7
1 ja aar
29/3/1988
375bp
5 ja aar
3/2/1994
300bp
5 ja aar
30/6/1999
175bp
5 ja aar
30/6/2004
425bp
0.4
10 jaar j
2015 ?
300bp ?
0.3
Bron: ABN AMRO Grroup Economics
0.6 0.5
0.2 0.1
We e zien sinds me edio 2014 een verkrapping v va an de financiële e
0 2-Jan
eb 2-Mar 2-Fe
2-Ap pr 2-May 2-Jun n
2-Jul
2-Aug g
con ndities en gaan n uit van een ve erdere verkrapping op het mo oment dat de Fe ed de rente verhoogt. De ECB en de BoJ volgen nog altijd e een soepel beleid. Dit vertaallt zich in een no og
Brron: Bloomberg
sterkere dollar. Onze renteprog gnose Wij W zien een eco onomie die meeer dan gemiddeld groeit, met ee en nog altijd so olide arbeidsmaarkt. Wij verwachten enige ve erdere verbeterring, waarbij dee economie wo ordt aa angezwengeld door de banennmarkt. Dat is precies p wat de Fe ed wil zien voordat zij de rentte verhoogt. Wij gaan dus nog g wege de krapp ste eeds uit van se eptember. Vanw pere financiële
4
Renteverhog ging Fed in de maak m – 18 Aug gust 2015
con ndities zal het ttempo van de verhogingen v ec chter veel lageer ligg gen dan we eerrder hadden ve erwacht. Wij ha andhaven onze e visiie dat de federral funds rate eind 2015 0,5%-0,75% hoger an ligt. Dit komt overreen met het midden m van de bandbreedte b va de Fed en implice eert twee verho ogingen dit jaarr, in septemberr en december. Voo or 2016 verlagen we onze prognose voor d e beleidsrente van 2 2%-2,25% naa ar 1,5%-1,75%, conform de mid dpoint-prognosse van de Fed voor v 2016. Datt houdt in dat d de ren nte volgend jaar om de andere e vergadering wordt verhoog d. Me ede vanwege deze visie handhaven wij onze e prognose voo or de EUR/USD voo or eind 2015 op p 1,00.
Ga at tussen marktprognose en Fed-prognose %
2.0 1.625
1.625
1.5 1.055 1.0 0.62 25 0.5
0.625
0.35
0.0 Marrkt
Fed 2015
ABN AMRO
2016
Bron: Bloomberg, AB BN AMRO
Ris sico’s voor on nze prognoses s Er zijn neerwaarttse risico’s voo or onze rentep prognoses, voo oral nwege internattionale ontwikkkelingen. De onderhandeling o gen van tussen Griekenla and en zijn schuldeisers zijn nog al tijd mgeven door onzekerheden. De BBP-groeii in China lijktt te om zijn n vertraagd en de overheid do oet er alles aan om de groei op koe ers te houden. De recente de epreciatie van de d yuan voedt de spe eculatie dat de e Fed wacht met m een rentev verhoging om de dollar te ontzien. De Ameriikaanse economie zou de eze beleidsveranderin ngen aan moetten kunnen. Mo ocht de mondi ale uatie echter verranderen, dan zal de Fed daa arnaar handele en. situ
5
Renteverhog ging Fed in de maak m – 18 Aug gust 2015
Lee es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in Dit do het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzwijgend,, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen enkelle aansprakelijkheid word dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderh hevig zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringgen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich hett recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen. Alle rechten r voorbehouden