Macro Weekly
Economisch Bureau
26 October 2015
Mario heeft geserveerd...Fed is nu aan slag Fed en ECB lijken tenniswedstrijd over wisselkoersen voort te zetten Nick Kounis Hoofd Macro & Financial Markets Research Tel: +31 20 343 5616 nick.kounis@nl.abnamro.com
ECB geeft sterk signaal dat stimulering in december wordt opgevoerd Zowel renteverlaging als meer kwantitatieve verruiming is mogelijk Fed zet renteverhoging in 2015 mogelijk op losse schroeven
Draghi kon niet duidelijker zijn De ECB komt dit jaar vrijwel zeker met een voortijdig kerstcadeautje. ECB-president Draghi liet er geen twijfel over bestaan dat de ECB in december haar monetaire stimulering wil uitbreiden. Dat kan door aanpassing van het programma van kwantitatieve verruiming, maar ook door een – eerder nog uitgesloten – verdere verlaging van de beleidsrente. Nu de ECB zegt tot actie over te gaan, wordt de kans groter dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de eerste renteverhoging doorschuift naar volgend jaar. Het is goed mogelijk dat de verklaring die het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, na de vergadering van deze week afgeeft, een eerste aanwijzing in deze richting bevat. De markten zijn blij Na de opmerkingen van Draghi daalde de euro van rond de 1,13 naar 1,10 en bereikten tweejaars Duitse staatsobligaties een nieuw laagterecord van -32 bp, 6 bp lager dan vóór de opmerkingen van Draghi. Uit koersen van EONIA forwards bleek dat de markt de kans dat de depositorente vóór het einde van het jaar met 10 bp wordt verlaagd, op 60% schat. Vóór de vergadering was dat 30%. Voor medio 2016 is dit 100%. Door het vooruitzicht van meer monetaire stimulering nam ook de risicobereidheid toe: de aandelenbeurzen schoten omhoog. Neerwaartse risico’s bevestigd Draghi wond er dan ook geen doekjes om dat de neerwaartse risico’s voor de inflatievooruitzichten inderdaad actueel zijn. Het gaat dan om de opkomende markten, de grondstoffenprijzen en het financiële klimaat (lees: de euro). Inderdaad lag de EUR/USD hoger dan de circa 1,10 waarvan de ECB in haar ramingen van september was uitgegaan, terwijl de olieprijzen juist lager waren. Die ramingen gingen al uit van een onderschrijding op middellange termijn van het inflatiedoel van de ECB. De recente ontwikkelingen wijzen op een verdergaande onderschrijding. Een ander punt van zorg voor de ECB is dat de inflatieverwachtingen veranderen,
Insights.abnamro.nl/en
2
Macro Weeklly – Mario heefft geserveerd… …Fed is nu aan de slag – 26 oktober o
waard door de inflatie e gemakkelijke er langdurig on nder het inflatiiedoel kan blijven hange en. Marktindice es van de infla atieverwachtin ngen zijn de affgelopen maanden gedaa ald. Het W-woord W is terrug Daaro om stelde de E ECB niet lange er te willen afw wachten, maarr een houding van ‘werke en en beoorde elen’ aan te ne emen. De bank wil ‘de matee van stimulering in decem mber opnieuw bekijken’ en heeft h commiss sies opgezet oom de verschilllende opties te analyseren n. Voor alle du uidelijkheid haalde Draghi hhet codewoord d ‘waakz zaamheid’ uit de kast, dat zijn z voorgange er Jean-Claudee Trichet gebrruikte om aan te e geven dat be eleidsmaatregelen aanstaan nde waren. ‘W We willen waak kzaam zijn, zoals men voorheen n altijd zei,’ ald dus Draghi. Alle opties o liggen o op tafel Het is cruciaal dat a alle opties nu op o tafel liggen. De ECB kann de omvang, looptijd en samen nstelling van h het bestaande e programma voor v kwantitatiieve verruimin ng verand deren, maar kkan ook de bellangrijkste ren ntetarieven verrder verlagen. Daarmee zou de e depositorentte (nu -0,2% ) nog verder in n de min komeen. De Raad van v Bestuur is dus van mening vveranderd ove er een eventue ele verdere rennteverlaging: eerder vond de d Raad van B Bestuur dat de e ondergrens was w bereikt. D Draghi legde uit u dat de situatie rond de infla atierisico’s is veranderd, v en dat de raad dde ervaringen heeft bekek ken die andere e landen (Zweden en Denem marken bijvoo rbeeld) hebbe en opged daan met een renteverlaging g tot ver onder nul. Depos sitorente ECB B en marktrentes %
0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 1 13
14 Depositoreente
EONIIA
15 Duitslan nd 2-jr Staat
Bron: Th homson Reuters D Datastream, ABN AMRO Economis sch Bureau
Meer kwantitatieve e verruiming en veel grote ere kans op reenteverlaging g Ons basisscenario luidt dat de ECB b E haar kwa antitatieve verrruiming uitbre eidt door het bedrag g aan maand delijkse steunaankopen me et EUR 20 m miljard te verh hogen (naar EUR 80 8 miljard) en de duur van het h programm ma te verlengeen tot na septe ember 2016. De ka ans dat hiera aan een verla aging van de e depositorentte wordt toeg gevoegd, is volgen ns ons na d de persconfe erentie van de d ECB sterrk toegenome en. Als de depos sitorente inderrdaad wordt ve erlaagd, dan rekenen r wij opp een verlagin ng van 10bp naar -0,3%.
3
Macro Weeklly – Mario heefft geserveerd… …Fed is nu aan de slag – 26 oktober o
ECB moet m het juistte evenwicht vinden De EC CB moet het ju uiste evenwich ht zien te vinde en in het stimuuleringspakke et waarmee ze in december d kom mt. Het pakkett moet enerzijd ds royaal genooeg zijn voor een e flinke versoe epeling van de e financiële co ondities. Een belangrijke b oveerweging is de e euro naar bened den te krijgen. Hoewel Draghi zei dat de wisselkoers w vaan de euro gee en beleidsdoel is, gaf h hij toe dat deze e een aanzien nlijke invloed hheeft op de ‘prijssttabiliteit’, wat w wél een beleid dsdoel van de e ECB is. Andeerzijds moet de centrale bank nog n wel munittie achter de hand h houden, mochten de nneerwaartse ris sico’s voor de inflatie in de toekkomst toenem men. Fed en ECB spelen n partijtje EUR/USD-tennis s De afw wegingen van de Fed en de e gevolgen daa arvan voor dee EUR/USD zo ouden op de beleidsacties van de e ECB van inv vloed kunnen zijn. Het FOM MC vergadert deze d week. Een beleidswijziging g wordt niet ve erwacht, maarr uit de verklarring kunnen we w missch hien afleiden w wanneer de Fed F denkt de re ente voor het eerst te verho ogen. Dit jaar no og, had men e eerder aangeg geven, maar de d afwegingenn van de ECB om de stimulering op te vo oeren, lijken he et FOMC in de e richting van uitstel tot 2016 te duwen. Een belangrijke ove erweging voor beide banken n is de waardee van de eigen n munt. Specu ulatie dat de F ed de renteve erhoging zou uitstellen, u gaf dde euro de afg gelopen weken n een duw in d de rug. Door de d verklaring van v de ECB voorige week daalde de euro weer. w De Fe ed is nu aan s slag De Fe ed is bang dat verdere stimu ulering door, onder andere, de ECB (de Chinese C centra ale bank heeft vrijdag al een n verruiming doorgevoerd) leeidt tot een du uurdere dollar. Die angst ma aakt uitstel wa aarschijnlijker. Wij verwachteen dan ook da at de eerste rentev verhoging naa ar 2016 wordt doorgeschove d en. Een gemattigde FOMC-v verklaring langs die lijnen kan de EUR/USD D weer opdrijve en. Hoe sterkeer het effect va an uitstel op de wis sselkoers, dess te harder mo oet de ECB stimuleren om dde euro weer omlaag o te krijgen n. De tenniswe edstrijd tussen n de centrale banken b lijkt noog lang niet affgelopen. Het ga aat om inflatiie, niet om ec conomische groei g De EC CB gaat haar sstimulering op pvoeren, wat de vraag rechtvvaardigt of de e econo omische vooru uitzichten zo ve eel slechter zijjn geworden. Niet echt. Doo or de zwakk kere groei van de wereldeco onomie, onderr invloed van vvooral de opko omende markte en, neemt ookk de groei in de eurozone (e en de VS) watt af. Het herste el houdt echterr stand. Dat bllijkt ook wel uit de laatste PM MI-cijfers (verw rwachtingen inkoop pmanagers) vo oor de eurozo one: de samen ngestelde indeex steeg van 53,6 5 in septem mber naar 54 in oktober. De e uitbreiding van de stimule ring wordt voo oral ingege even door de lage inflatie.
4
Macro Weeklly – Mario heefft geserveerd… …Fed is nu aan de slag – 26 oktober o
Mario’s lessen voo or Janet Dragh hi slaagde er vvorige week go oed in positief te klinken oveer de economie en tegelijk verdere stim mulering aan te e kondigen vanwege de lagge inflatieverwa achtingen. Toen de d Fed in sep ptember besloo ot de eerste re enteverhogingg uit te stellen, werd dit als sle echt nieuws ge ezien en ware en beleggers bang b dat de klaad in de econo omische groei zat. z Mocht Ye ellen verder uittstel van een eerste e rentestaap bekendmaken, dan kan ze e, voor wat be etreft de aanpa ak, misschien tennisles bij D Draghi nemen.
SCLAIMER DIS This document has been prepared by ABN AMRO O. It is solely intended to provide financial annd general information on economics. The infformation in this docum ment is strictly proprieta ary and is being plied to you solely for yyour information. It mayy not (in whole or in parrt) be reproduced, distr tributed or passed to a third party or used for any other purposes thhan stated above. This document is supp inform mative in nature and d does not constitute an offer o of securities to the e public, nor a solicitatition to make such an offer. eliance may be placed d for any purposes wha atsoever on the informa ation, opinions, forecassts and assumptions co ontained in the docume ent or on its completenness, accuracy or fairness. No No re repre esentation or warranty,, express or implied, iss given by or on behalf of ABN AMRO, or anyy of its directors, officerrs, agents, affiliates, grroup companies, or em mployees as to the accu uracy or comp pleteness of the inform mation contained in thiss document and no liab bility is accepted for any ny loss, arising, directly y or indirectly, from any y use of such informatioon. The views and opin nions expressed herein may be subject to ch hange at any given tim me and ABN AMRO is under u no obligation to uupdate the information n contained in this docu ument after the date the hereof. oduct of ABN AMRO Ba ank N.V., you should obtain o information on va various financial and oth her risks and any poss sible restrictions that yoou and your investmen nts activities may Before investing in any pro enco ounter under applicable e laws and regulations.. If, after reading this document, d you consideer investing in a produc ct, you are advised to discuss d such an investm ment with your relation nship manager or perso onal advisor and checkk whether the relevant product –considering the risks involved- is aappropriate within your investment activities. The value of your invesstments may fluctuate.. Past performance is no o guarantee for future rreturns. ABN AMRO re eserves the right to mak ke amendments to thiss material. opyright 2015 ABN AM MRO Bank N.V. and affi filiated companies ("AB BN AMRO"). © Co
5
Macro Weeklly – Mario heefft geserveerd… …Fed is nu aan de slag – 26 oktober o
Ra amingen hoo ofd- en financ ciële indicatorren BBP P-groei (%)
2013
2014
2015 5e
2016e
1.5
2.4
2.6
2.7
Ve erenigde Staten
-0.2
0.9
1.6
2.0
Eu urozone
Jap pan
1.6
-0.1
0.7
1.2
Verrenigd Koninkrijk
2.2
2.9
2.8
2.6
China
7.7
7.3
7.0
6.5
-0.4
1.0
2.3
2.5
3.1 2013
3.2 2014
3.0 5e 2015
3.5 2016e
Verrenigde Staten
1.5
1.6
0.1
1.8
VS S Treasury
2.02
2.03
Eurrozone
1.3
0.4
0.1
1.4
Du uitse Bund
0.56
Jap pan
0.3
2.8
0.6
1.0
Eu uro sw ap rente
Verrenigd Koninkrijk
2.6
1.5
1.1
1.9
China
2.6
2.0
1.5
2.0
Ned derland
2.6
0.3
0.4
1.4
4.3 22/10/2015
3.9 +3M
3.7 5e 2015
3.7 2016e
Fed deral Reserve
0.25
0.25
0.2 25
1.00
EU UR/USD
1.14
1.12
ECB B
0.05
0.05
0.0 05
0.05
US SD/JPY
118.9
Ban nk of Japan
0.10
0.10
0.1 10
0.10
GB BP/USD
Ban nk of England
0.50
0.50
0.5 50
1.50
Peo ople's Bank of Chin na
4.60
4.35
4.3 35
4.35
Verrenigde Staten Eurrozone
derland Ned We ereld Infllatie (%)
We ereld Belleidsrente
Bro on: Thomson Reutters Datastream, ABN A AMRO Econo omisch Bureau.
3M M interbank rentte
+3M
+12M M
2015e
0.32
0.32
0.4
0.8 8
0.4
1.0
-0.05
-0.05
0.00
0.00 0
0.00
0.00
Ja apan
0.17
0.17
0.2
0.2 2
0.2
0.2
Ve erenigd Koninkrijk
0.58
0.58
0.7
1.5 5
0.7
1.7
15/10/2015 22/10/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.9
2.5 5
1.9
2.6
0.50
0.4
0.9 9
0.4
1.0
0.95
0.89
0.7
1.2 2
0.7
1.2
Ja apans overheidspa apier
0.32
0.32
0.7
1.0 0
0.7
1.0
VK K gilts
1.77
1.80
2.0
2.6 6
2.0
2.7
15/10/2015 22/10/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.12
1.00 0
1.12
1.00
120.7
122
133 3
122
135
1.55
1.54
1.56
1.45 5
1.56
1.47
EU UR/GBP
0.74
0.72
0.72
0.69 9
0.72
0.68
US SD/CNY
6.34
6.36
6.40
6.55 5
6.40
6.55
10 0j-rente
W Wisselkoersen
15/10/2015 22/10/2015
20 016e