151102 weekly nl

Macro Weekly

Economisch Bureau

02 November 2015

Vijf vragen over negatieve rente 

De ECB heeft de deur opengezet voor verdere renteverlagingen…

Hoofd Macro & Financial Markets



...zodat de rente nog negatiever kan worden

Research



Vijf prangende vragen over negatieve rente



Hoe laag zal die worden? Hoe laag kan die worden? Wat zijn de

Nick Kounis

Tel.: +31 20 343 5616 nick.kounis@nl.abnamro.com

voordelen? Wat zijn de nadelen? Wat zijn de gevolgen voor de markt?

ECB gaat mogelijk rente nog dieper onder nul verlagen Mario Draghi heeft tijdens de laatste vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB de deur opengezet voor een verdere verlaging van de beleidsrente. Hij zei dat de ECB dit ziet als een optie om de monetaire stimulering te intensiveren. Hierdoor zou de depositorente van de ECB - de rente die wordt vergoed op tegoeden die commerciële banken aanhouden bij de ECB - nog negatiever worden dan de huidige -0,2%. Dit impliceert dat banken meer moeten gaan betalen voor hun 'overtollige' liquiditeit.

Wat betreft een eventuele verdere renteverlaging heeft de Raad van Bestuur haar visie gewijzigd. Tot dan toe hield de raad vol dat de ondergrens van de rente was bereikt. Draghi legde echter uit dat het inflatierisico is gewijzigd en wees ook op de ervaringen in andere landen (zoals Zweden en Denemarken) waar de rente sterk negatief is. Naar aanleiding van de gewijzigde visie van de ECB bespreken wij in dit artikel vijf prangende vragen over een negatieve rente.

1.

Hoe laag zal de rente worden?

Het meest waarschijnlijke scenario is volgens ons dat de ECB de depositorente met nog eens 10 bp verlaagt, naar -0,3%. Anders dan na de vorige verlaging zal de Raad van Bestuur volgens ons nu niet aangeven dat het laagste punt is bereikt. Wij achten het waarschijnlijker dat de ECB de deur wijd open laat staan voor verdere renteverlagingen. De kans is dus groot dat de rente nog lager wordt.

Of de ECB meer moet doen, hangt deels af van de ontwikkeling van de economische vooruitzichten en van de vraag of de ECB vindt dat er genoeg is gedaan om de inflatie weer de goede kant op te krijgen. Wij denken dat dit, als ook het programma voor kwantitatieve verruiming (quantitative easing - QE) wordt verhoogd en verlengd,

Insights.abnamro.nl

2

Macro Weeklly – Five Questtions on Negattive Rates – 2 n november 2015 5

waarschijnlijk wel he et geval zal zijjn, al houdt de e economischee situatie in China en opkom mende econom mieën in het algemeen neerrwaartse risicoo’s in voor de vooruiitzichten.

De twe eede bepalen de factor hoe diep de rente onder nul mooet zakken, is de koers van de e euro. Naarm mate de euro sterker s wordt, moet de rentee nog negatiev ver worden.

De Am merikaanse ce entrale bank (F Federal Reserrve) speelt hieerbij een belan ngrijke rol. In de verrklaring na aflo oop van de ve ergadering van n vorige week gaf het FOMC C, het beleidscomité van d de Federal Re eserve, aan da at de rente in ddecember mog gelijk voor het ee erst wordt verh hoogd. Dit berricht verzwakte e de euro ten oopzichte van de d dollar en nam de d ECB enig w werk uit hande en.

Als de e Fed inderdaa ad de rente in december verhoogt, wordt de kans grote er dat de depos sitorente van d de ECB niet ve eel verder zal dalen. Wij verrmoeden echter nog steeds s dat de Fed d de eerste rente estap uitstelt tot t volgend jaaar, gezien de wat w zwakk kere cijfers van n de laatste tijd, de risico's in opkomendee markten en de d lage inflatie e. Als de Fed iinderdaad bes sluit tot uitstel en de EUR/U USD daardoor sterk stijgt, neemtt de kans op vverdere rentev verlagingen do oor de ECB toee.

2.

Hoe laag kan d de rente word den?

Mochtt het nodig zijn n, dan kan de ECB de depositorente waaarschijnlijk nog g veel verderr verlagen, ma aar het is moe eilijk in te schatten wat nog eeen werkbaar niveau is.

De De eense centrale e bank heeft de depositoren nte weliswaar vverlaagd tot -0 0,75% maar volgt een e ander soo ort monetair be eleid dan de ECB. E Hoofddoeel van de Dee ense centra ale bank is een n vaste wisselkoers van de Deense kroonn ten opzichte van de euro te e handhaven. De centrale bank b van Zweden - die meeer lijkt op de EC CB - is nog verderr gegaan. Eve enals de ECB volgt de Riksb bank een inflat atiegericht bele eid en heeft de eco onomie een fle exibele wisselkoers. De dep positorente is vverlaagd naarr -1,1%.

Zoals we hierna besschrijven, zijn de ervaringen n van deze ce ntrale banken n tot nu toe over het positief gewee h algemeen p est.

Nega atieve rente in n Zweden en Denemarken Depositorente centrale baank, %

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 00 01 02 03 04 0 05 06 07 08 8 09 10 11 12 13 1 14 15 Zweden

Denemarken

Bron: Th homson Reuters D Datastream, ABN AMRO Economis sch Bureau

3

Macro Weeklly – Five Questtions on Negattive Rates – 2 n november 2015 5

Kan de rente onder -1,1% komen n? Onmogelijk is dat niet, maaar bij het bea antwoorden van de eze vraag kom men we wel op p vrij speculatief en theoretissch terrein. Biij een sterk negatiieve rente moe et namelijk ee en belangrijk obstakel o wordeen overwonne en: de comm merciële banke en moeten dit op o een bepaald moment gaaan doorberek kenen aan retailk klanten. Als de e rente op partticuliere tegoeden sterk neggatief wordt, ku unnen rekeniinghouders ma assaal besluitten om hun ge eld van de bannk te halen. Diit zou grote proble emen oplevere en voor het ba ankwezen.

Waar dit punt precie es ligt, is moeilijk te zeggen. Een belangrrijke factor hierbij is het prijska aartje dat hang gt aan het veillig bewaren va an geld. Als dee bewaarkoste en voor geld (v vanuit het oog gpunt van veiligheid, gemak k, enzovoorts) bijvoorbeeld 2% 2 van het totale bedrag verteg genwoordigen, dan is het to ot een depositoorente van -2% % voor rekeniinghouders zin nvol om hun geld g op de ban nk te laten staaan. Enkele an ndere factore en doen verm oeden dat de depositorente e van de ECB kan dalen tot onder het niveau u van de 'bewa aarkosten' van n geld. De ren nte op direct o pneembare te egoeden ligt over het h algemeen h hoger dan de depositorente e van de ECB,, terwijl het tarrief voor termijn ndeposito's m eestal nog hoger is.

3.

Wat W zijn de vo oordelen?

De belangrijkste voo ordelen van een negatieverre beleidsrentee zijn in essen ntie dezelffde als van ee en verlaging va an de rente me eer in het algeemeen. Eén vo oordeel is dat de e bancaire leen nrente lager is s, wat de cons sumptieve besstedingen en de d investeringen kan sstimuleren. De verlaging van n de depositorrente van de Riksbank R met 11 10 bp leidde to ot een daling van v de renteta arieven bij de bancaire kred dietverlening met 80 0 bp (gewoge n gemiddelde voor bedrijven en particulieeren). en is een negatieve rente een van de weeinige maniere Meer in i het algemee en om de reële rente r naar ben neden te krijge en. De reële rente is gelijk aaan de nomina ale rente minus de inflatieverrwachtingen. Nu N de inflatieverwachtingen zijn afgenomen, is de reële rente r dus gesttegen bij een zeker niveau van v de nominaale rente. Dit kan met name relevant zijn vvanwege de daling van de trendmatige ecconomische groei. g Daard eutrale niveau door kan het ne u van de reële rente, waarbiij er noch een stimulerend, noch e een verkrappende effect op de economie uitgaat, lager zijn geworrden. Dit betekkent dat bij ee en gegeven reë ële rente het m monetaire bele eid mogelijk minde er stimulerend werkt dan tijd dens eerdere cycli c toen de nneutrale reële rente op een ho oger niveau la ag.

Een negatieve rente e is bovendien n een krachtig middel om dee valuta zwakk ker te maken n. Dat stimulee ert de econom mische groei via de export een drijft de infla atie op via hogere e importprijzen n. In Zweden is de steeds negatievere n deepositorente effectief e geblek ken om de koe ers van de Zw weedse kroon (SEK) naar beeneden te krijg gen (zie grafiek k). De handelssgewogen index voor de SE EK daalde in dde periode datt de depos sitorente werd verlaagd met ongeveer 10% % van 0% naaar -1,1%. Dit gebeurde g ondan nks het QE-pro ogramma dat toen in de eurrozone werd vverwacht en ve ervolgens daadw werkelijk werd ingevoerd.

4

Macro Weeklly – Five Questtions on Negattive Rates – 2 n november 2015 5

Depos sitorente Riks sbank en han ndelsgewoge en valutakoerrs %

Index

1.5

92 90 88 86 6 84 4 82 80 78 76 6

1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 12

1 13

14 4

15

Riksbank deposito d rente (l.aa.)

Handelsgeewogen wisselkoers van de Zweede Kroon (r.a.)

Bron: Th homson Reuters D Datastream, ABN AMRO Economis sch Bureau

4.

Wat W zijn de na adelen?

Een stteeds negatievvere rente kan n de winst van n commerciëlee banken onde er druk zetten n, omdat banke en mogelijk ge eneigd zijn de verlaging well door te berek kenen in de leenre ente maar niett in de depositorente uit vree es klanten te vverliezen als de d rente lager wordt w dan 0% . In Zweden ging g de daling van de bancaaire leenrente met 80 bp bijvoorbeeld vergezzeld van een verlaging v van de d depositorennte met 30 bp. De rente op dire ect opvraagba are (particulierre en zakelijke e) tegoeden beedroeg in septtember slechts 0,07%. Dit ta arief ligt sinds s maart rond 7-8 basispunteen, wat erop wijst w dat banke en de creditren nte liever niet negatief make en. Deze weerrstand kan afn nemen als de belleidsrente lang ger negatief blijft. Vooralsno og lijkt het voooral de winstm marges van banke en aan te taste en.

Een andere kostenp post voor bank ken bestaat uiit het aanhoudden van geld op o de depos sitofaciliteit van n de centrale bank tegen ee en negatieve rrente. Comme erciële dit moment EU banke en hebben op d UR 170 miljard uitstaan bij dde ECB via de e depos sitofaciliteit en de kosten van n het aanhoud den van deze middelen zulle en dus toenem men. Bovendi en zal de overtollige liquiditteit waarschijnnlijk blijven toe enemen zolang g het QE-prog gramma van de e ECB aanhou udt.

Toch is i het Zweedsse voorbeeld re elatief positieff. De bancairee kredietverlen ning is in de afgelo open maanden n verder toege enomen. De za akelijke kredieetgroei was we eliswaar relatie ef bescheiden,, maar de partticuliere kredie etverlening grooeit stevig.

Een la aatste potentie eel negatief pu unt is dat een negatieve rennte kan bijdrag gen aan oneve enwichtighede n in de economie en binnen n de financiëlee markten, zoa als een misallo ocatie van kap pitaal en het ontstaan o van zeepbellen z op de financiële markten.

5.

Wat W zijn de ge evolgen voor de markt?

en lijken een verlaging De financiële markte v van de depositoreente van de EC CB met 10 bp al grotendeels g te e hebben verw werkt. Waarsch hijnlijk is een ssterkere verlag ging nodig voor een e significantt effect. Het re endement op tw weejaars Duits tse staatsoblig gaties is

5

Macro Weeklly – Five Questtions on Negattive Rates – 2 n november 2015 5

gedaa ald naar -32 bp p. Dit is niet ve er van het nive eau van -0,35% % waarop dit rendement waarschijnlijk zou sttabiliseren bij een verlaging g van de depossitorente naarr -0,3%.

Ook EONIA E futures bevestigen de e visie dat een n verlaging vaan de deposito orente met 10 bp grotendeels d door de financ ciële markten is ingecalculeeerd. De EUR//USD - die is gedaald naar ong geveer 1,10 - lijkt nu ook te hebben gereaageerd op een n verlaging van de e depositorentte. Uitzonderin ngen hierop ziijn waarschijnllijk de interban ncaire renteta arieven voor la angere looptijden (Euribor),, die langzameer reageren op p ontwik kkelingen. Drie emaands Euribor, bijvoorbeeld, zal waarsschijnlijk uitein ndelijk dalen naar ongeveer o -10 ttot -15 bp als de d depositorente verder woordt verlaagd vanaf v het huidige niveau van ongeveer -5 bp. b

6

Macro Weeklly – Five Questtions on Negattive Rates – 2 n november 2015 5

Ra amingen hoo ofd- en financ ciële indicatorren BBP P-groei (%)

2013

2014

2015 5e

2016e

1.5

2.4

2.6

2.7

Ve erenigde Staten

-0.2

0.9

1.6

2.0

Eu urozone

Jap pan

1.6

-0.1

0.7

1.2

Verrenigd Koninkrijk

2.2

2.9

2.8

2.6

China

7.7

7.3

7.0

6.5

-0.4

1.0

2.3

2.5

3.1 2013

3.2 2014

3.0 5e 2015

3.5 2016e

Verrenigde Staten

1.5

1.6

0.1

1.8

VS S Treasury

2.09

2.15

Eurrozone

1.3

0.4

0.1

1.4

Du uitse Bund

0.51

Jap pan

0.3

2.8

0.6

1.0

Eu uro sw ap rente

Verrenigd Koninkrijk

2.6

1.5

1.1

1.9

China

2.6

2.0

1.5

2.0

derland Ned

2.6

0.3

0.4

1.4

4.3 30/10/2015

3.9 +3M

3.7 5e 2015

3.7 2016e

Fed deral Reserve

0.25

0.25

0.2 25

1.00

EU UR/USD

1.10

1.10

ECB B

0.05

0.00

0.0 00

0.00

US SD/JPY

121.5

Ban nk of Japan

0.10

0.10

0.1 10

0.10

GB BP/USD

Ban nk of England

0.50

0.50

0.5 50

1.50

Peo ople's Bank of Chin na

4.35

4.35

4.3 35

3.85

Verrenigde Staten Eurrozone

derland Ned We ereld Infllatie (%)

We ereld Belleidsrente

3M M interbank rentte

+3M

+12M M

2015e

0.32

0.33

0.4

0.8 8

0.4

1.0

-0.06

-0.07

-0.15

-0.15 5

-0.15

- 0.15

Ja apan

0.17

0.17

0.2

0.2 2

0.2

0.2

Ve erenigd Koninkrijk

0.58

0.58

0.7

1.5 5

0.7

1.7

23/10/2015 30/10/2015

+3M

+12M M

2015e

20 016e

1.9

2.5 5

1.9

2.6

0.53

0.4

0.9 9

0.4

1.0

0.90

0.90

0.7

1.2 2

0.7

1.2

Ja apans overheidspa apier

0.31

0.31

0.7

1.0 0

0.7

1.0

VK K gilts

1.86

1.92

2.0

2.6 6

2.0

2.7

23/10/2015 30/10/2015

+3M

+12M M

2015e

20 016e

1.10

1.00 0

1.10

1.00

120.6

122

133 3

122

135

1.54

1.54

1.53

1.45 5

1.53

1.47

EU UR/GBP

0.72

0.72

0.72

0.69 9

0.72

0.68

US SD/CNY

6.35

6.32

6.40

6.55 5

6.40

6.55

10 0j-rente

W Wisselkoersen

23/10/2015 30/10/2015

20 016e

Bro on: Thomson Reutters Datastream, ABN A AMRO Econo omisch Bureau.

SCLAIMER DIS This document has been prepared by ABN AMRO O. It is solely intended to provide financial annd general information on economics. The infformation in this docum ment is strictly proprieta ary and is being supplie ed to you solely s for your informattion. It may not (in who ole or in part) be reprod duced, distributed or paassed to a third party or o used for any other purposes than stated abbove. This document is s informative in nature and does s not constitute an offerr of securities to the pu ublic, nor a solicitation to make such an offer. r.

No re eliance may be placed d for any purposes wha atsoever on the informa ation, opinions, forecassts and assumptions co ontained in the docume ent or on its completenness, accuracy or fairness. No representation n or warra anty, express or implie ed, is given by or on be ehalf of ABN AMRO, orr any of its directors, offficers, agents, affiliate es, group companies, or o employees as to the accuracy or completeness of the information n conta ained in this documentt and no liability is acce epted for any loss, aris sing, directly or indirecttly, from any use of suc ch information. The views and opinions expreessed herein may be subject s to change at an ny given n time and ABN AMRO O is under no obligation n to update the informa ation contained in this ddocument after the datte thereof.

Before investing in any pro oduct of ABN AMRO Ba ank N.V., you should obtain o information on va various financial and oth her risks and any poss sible restrictions that yoou and your investmen nts activities may encou unter unde er applicable laws and regulations. If, after reading this document, you y consider investing in a product, you are advised a to discuss such an investment with yyour relationship manager or personal adviso or and chec ck whether the relevantt product –considering the risks involved- is appropriate a within yourr investment activities. The value of your inve estments may fluctuatee. Past performance is no guarantee for future e returrns. ABN AMRO reservves the right to make amendments a to this ma aterial. © Co opyright 2015 ABN AM MRO Bank N.V. and affi filiated companies ("AB BN AMRO").