ABN AMRO Private Banking Outlook June 2018, Dutch version

Beleggingsstrategie | juni 2018

Nog steeds op koers

Inhoudsopgave

INTRODUCTIE 3 NOG STEEDS OP KOERS

4

ALLOCATIE: OVER LANDSGRENZEN KIJKEN

6

MEEWIND WORDT ZWAKKER MAAR WAAIT IN GOEDE RICHTING

8

AANDELEN: BEELD BLIJFT GUNSTIG

10

INSPELEN OP DEMOGRAFISCHE TRENDS

12

KOERS HOUDEN BIJ HOGERE RENTES

14

MEER AANDACHT VOOR DUURZAAMHEID

16

VASTGOED: WIND IN DE ZEILEN

17

PRIVATE EQUITY: NOG ALTIJD AANTREKKELIJK

18

GRONDSTOFFEN: LANGETERMIJNVISIE POSITIEF

19

VALUTA’S: EURO ONDER DRUK

20

ASSETALLOCATIE PER PROFIEL

21

MEDEWERKERS 22

Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neemt u voor meer informatie contact op met uw lokale adviseur.

2

Beleggingsstrategie juni 2018

Introductie

Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre ABN AMRO Private Banking

Erik Joly Chief Investment Officer ABN AMRO Private Banking België

juni 2018

Met veel plezier introduceren wij onze Beleggingsstrategie voor de tweede helft van 2018. Allereerst willen we vanaf deze plek Didier Duret bedanken: lange tijd speelde hij een belangrijke rol bij de totstandkoming van deze publicatie.

De Beleggingsstrategie kon altijd rekenen op een positieve ontvangst; het zal dan ook geen gemakkelijke opgave worden om na zoveel jaren het stokje van Didier over te nemen.

Eind 2017 schreven we dat de economie er in onze optiek goed voor stond.

Gezien de combinatie van hoge groei en lage inflatie voorzagen wij een scenario waarin de financiële markten goed konden presteren. Tegelijkertijd wezen we op de noodzaak om alert te zijn, gezien de risico’s waarmee we mogelijk te maken zouden krijgen in 2018. En we zijn in de afgelopen maanden inderdaad geconfronteerd met risico’s – denk aan de hogere marktbeweeglijkheid, politieke onrust in Italië en de mogelijkheid van een handelsoorlog. Financiële markten hebben het dan ook lastig gehad aan het begin van dit jaar.

Kijkend naar het resterende deel van 2018 is onze visie niet erg veranderd.

Economische indicatoren bevinden zich niet langer op de allerhoogste niveaus maar wijzen nog altijd op solide economische groei. In de VS zijn de rentes omhoog gegaan, maar we zien nog steeds weinig tekenen van inflatie. Al met al geloven wij dat de economie nog steeds op koers ligt. We blijven daarom bij onze suggestie om risicovollere beleggingscategorieën, zoals aandelen, aan te houden in beleggingsportefeuilles.

In deze editie van de Beleggingsstrategie treft u ook een artikel over duurzaamheid. Daarin staan we stil bij het effect van duurzaamheidscriteria gerelateerd aan milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur op de prestaties van ondernemingen. Ook gaan we in deze Beleggingsstrategie dieper in op het belang van een internationaal gespreide beleggingsportefeuille, zowel vanuit risico- als rendementsperspectief.

De beleggingsspecialisten van ABN AMRO Private Banking werken hun aanbevelingen verder uit op de volgende pagina’s van deze Beleggingsstrategie.

Uw adviseur is u graag van dienst bij het samenstellen van een portefeuille waarmee u als belegger voorbereid bent op de tweede helft van 2018.

Richard de Groot

Erik Joly

3

Nog steeds op koers Geopolitieke ontwikkelingen en de terugkeer van sterkere marktbeweeglijkheid kunnen afleidend werken. Maar de economie ligt nog steeds op koers. Hoewel de rumoerigheid op de financiële markten is toegenomen, is het beleggingsklimaat nog altijd gunstig.

Krantenkoppen kunnen bedrieglijk zijn. We weten

Groeisignalen: van ‘geweldig’ naar ‘goed’

allemaal dat nieuwsberichten soms vergezeld worden

Bij het inschatten van de toekomstige groei kijken we vaak

door sterk aangezette titels, terwijl de tekst zelf een veel

naar macro-economische indicatoren die een vooruitblikkend

genuanceerder beeld schetst. Een alarmerende krantenkop

karakter hebben. Voor wat betreft Europa zijn deze

trekt de aandacht, maar kan ook afleiden van het werkelijke

indicatoren verzwakt. We moeten daarbij wel opmerken

verhaal. Iets vergelijkbaars doet zich voor als het nieuws

dat die verzwakking volgt op een periode waarin deze

beperkt wordt tot berichtjes van 280 tekens – ingetikt door

indicatoren zich op onhoudbaar hoge niveaus bevonden.

een twitterende Amerikaanse president.

Toch zouden verdere dalingen kunnen duiden op lagere groei; we moeten deze indicatoren dan ook goed in de

Ondanks de nieuwskoppen van het afgelopen halfjaar blijft het onderliggende verhaal positief. De economie doet het

gaten blijven houden.

Sterke marktbewegingen kunnen aanhouden

goed en naar verwachting zal dat op z’n minst heel 2018

Financiële markten houden niet van onzekerheid. Als er

zo blijven. Sinds het einde van de financiële crisis heeft het

onzekerheid is over bijvoorbeeld een mogelijke handelsoorlog,

herstel van de economische groei geleidelijk aan kracht

dan zullen markten heftigere bewegingen laten zien.

gewonnen. Dit groeiherstel duurt inmiddels uitzonderlijk lang

Wij verwachten dat de aandelenkoersen de komende

en heeft zich – bij tijden – van een verrassend veerkrachtige

tijd sterker op en neer zullen gaan dan in 2017. Deze

kant laten zien. Toegegeven, er zijn zwakke plekken te

marktschommelingen zullen waarschijnlijk tot het einde van

bespeuren en sommige ontwikkelingen geven reden tot

het jaar aanhouden.

bezorgdheid. Maar desondanks zijn we nog altijd onderweg naar een ‘normaler’ marktklimaat waar ondersteuning door centrale banken niet langer nodig is. We verwachten dat

… maar markten en bedrijven staan er goed voor

centrale banken deze overgang zorgvuldig zullen managen, inclusief heldere communicatie over de te nemen stappen.

Er liggen uitdagingen in het verschiet…

Groei stabiliseert en is nog steeds solide Wij verwachten dat de wereldeconomie dit jaar met 3,9% zal groeien. Voor 2019 verwachten we dat de groei boven de 3,5% zal liggen. In de VS (3%) zal de groei in 2018 naar

Geopolitieke ontwikkelingen vragen om aandacht

verwachting iets hoger liggen dan in Europa (2,8%). De

De politieke risico’s zijn toegenomen. Dit zagen we duidelijk

economische vooruitzichten blijven dan ook solide en geven

toen de Trump-regering plotseling heffingen op geïmporteerde

daarmee ruggensteun aan het beleggingsklimaat.

goederen oplegde, vooral op importproducten vanuit China.

Centrale banken liggen op koers met normalisering

Deze zet van Trump en zijn regering zou kunnen uitmonden

Centrale bankiers hebben hun strategie op heldere wijze

in een grootschalige handelsoorlog; dit zou de economische

gecommuniceerd. We verwachten dat centrale banken het

groei schaden. Maar wij verwachten niet dat het zover zal

ingeslagen pad richting normaler monetair beleid zullen

komen, aangezien zowel de VS als zijn handelspartners baat

blijven volgen. Voor de VS betekent dit een geleidelijke

hebben bij het vinden van een oplossing. Voor wat betreft de

stijging van de rente – maar in een laag tempo zodat de

onrust in Italië: wij verwachten niet dat een nieuw hoofdstuk

economische groei er geen schade van ondervindt. In

zal worden toegevoegd aan de eurocrisis.

Europa hebben we te maken met tragere groei en lagere

4

Beleggingsstrategie juni 2018

neu t raal

en

rw n de

AANDELEN

tot 2019 geen renteverhogingen in de eurozone.

Solide economische groei en gunstige financiële omstandig-

s rw n de

s t er k o

rw

n de

s t er k o

en

w o ge n

r w og

AANDELEN

ver

o ve

om meer te investeren in hun ondernemingen. Dergelijke

ko

rk

(het deel van de winst dat door bedrijven wordt uitgekeerd aan

er

te

Hogere winstgevendheid vertaalt zich in hogere dividenden

en

st

en

heden komen ten goede aan de winstgroei van bedrijven.

aandeelhouders) en stelt bedrijfsmanagers in de gelegenheid

OBLIGAT

neu t raal

neu t raal

og

Bedrijfswinsten nog altijd robuust og

en

s t er k o

ook langer op zich laten wachten. Daarom verwachten wij

en

s t er k o

r w og

n de

o ve

rw

rk

inflatie; de overgang naar hogere rentestanden zal daar dan

og

s

te

og

neu t raal

OBLIGATIES

kapitaalinvesteringen kunnen op hun beurt de productiviteit aanjagen en daarmee toekomstige groei stimuleren.

Kansen om portefeuillegroei te stimuleren Aandelen blijven aanjagers van portefeuillerendement We denken niet dat beleggers dit jaar moeten rekenen op dubbelcijferige aandelenrendementen. Wel verwachten we dat het rendement op aandelen beduidend hoger zal zijn dan het rendement op spaargeld en staatsobligaties. Onze regiovisie is neutraal, wat betekent dat wij geen voorkeur hebben voor aandelen uit specifieke regio’s. Op sectorniveau hebben energie, luxegoederen & diensten en industrie onze voorkeur.

Het belang van thematische beleggingen Door als belegger in te spelen op specifieke wereldwijde trends kunt u een waardevol element aan uw portefeuille toevoegen. De kans is namelijk groot dat dergelijke brede

periode aan te grijpen als een gelegenheid om geleidelijk

trends zich zullen voortzetten ongeacht de schommelingen in

weer posities op te bouwen in staatsobligaties. Daarnaast

economische groei. Beleggingen met een thematische insteek

is er voor obligaties een rol weggelegd bij het aanbrengen

kunnen in potentie dan ook goed blijven presteren onder

van spreiding in de bredere beleggingsportefeuille; die

uiteenlopende marktomstandigheden en vormen een manier

rol kan nu weer sterker benadrukt worden. Ook binnen

om spreiding aan te brengen in een portefeuille. In dit kader

obligatieportefeuilles waarin veel bedrijfsobligaties zijn

willen we wijzen op drie demografische trends die verandering

opgenomen is spreiding van belang. De economische

aanjagen en interessante beleggingskansen bieden: het

groei bevindt zich in een volwassener fase en de Europese

groeiende populatiesegment van 80-plussers, de gevolgen

Centrale Bank gaat geleidelijk stoppen met het opkopen

van een krimpende beroepsbevolking en de levensstijl van

van bedrijfsobligaties. Tegen die achtergrond geven wij

millennials.

beleggers in overweging om hun obligatiebeleggingen meer

Selectieve en geleidelijke terugkeer naar staatsobligaties

internationaal te spreiden. Daarnaast kan gekeken worden

In grote lijnen werken centrale banken – langzaam – toe

naar obligatiesegmenten met andere risicokenmerken die

naar hogere rentestanden. Daarmee komt ook het moment

mogelijk nog steeds goede rendementen opleveren.

dichterbij waarop beleggen in obligaties interessanter wordt. Een traject van stijgende rentes is altijd lastig voor obligatiemarkten. Wij doen beleggers de suggestie om deze

Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre

5

Allocatie: over landsgrenzen kijken Veel particuliere beleggers beleggen bij voorkeur in hun thuismarkt. Hoewel het een vanzelfsprekende neiging is om het liefst in lokale markten te beleggen, kan deze ‘home bias’ de portefeuillespreiding en het beleggingsrendement in de weg zitten.

Om succesvol te beleggen is het van essentieel belang om alle bronnen van rendement in te zetten. Brede, alle regio’s

de Euro Stoxx 50 meer dan 30% onder het piekniveau beweegt. Deze eenvoudige vergelijking toont aan dat een te nauwe blik op beleggen het resultaat sterk kan beïnvloeden. En dit geldt niet alleen voor aandelen maar voor alle beleggingscategorieën.

Risico versus rendement – efficiënt?

omvattende spreiding is hierbij een concept waar we niet omheen kunnen. Ook vermogensbeheerders die met hun

Door wereldwijd te spreiden kunnen beleggers profite-

dienstverlening niet wereldwijd actief zijn kunnen hun beleg-

ren van internationaal variërende groeitrends en de beleg-

gingsportefeuilles breed internationaal spreiden. Dit geldt

gingskansen die daarmee gepaard gaan. Tegelijkertijd kan

eveneens voor ABN AMRO: met onze lokale Europese

spreiding helpen om risico’s te verminderen. Spreiding is

expertise kunnen we succesvol opereren in markten over

gebaseerd op het idee dat een portefeuille opgebouwd uit

de hele wereld.

verschillende soorten beleggingen op lange termijn bij elk gewenst risiconiveau hogere rendementen oplevert dan

Een blik op een rendementsperiode van drie jaar maakt

welke individuele belegging in de portefeuille dan ook. De

duidelijk waarom een wereldwijde beleggingsbenadering

verklaring hiervoor is dat verschillende markten doorgaans

cruciaal is voor het resultaat. Om de afgelopen drie jaar

niet in tandem bewegen. Als zich een daling voordoet in de

(per 28 april 2018) als voorbeeld te nemen: de Dow Jones

ene markt, blijft een gelijktijdige daling in een andere markt

Index steeg in die periode 39%, de Nasdaq Index steeg

wellicht uit – het portefeuillerendement kan op deze manier

51% en de Euro Stoxx 50 steeg 11%. Amerikaanse aandelen

beschermd worden.

bevinden zich dan ook dicht bij hun recordstanden, terwijl

Beleggen in individuele markt: geen optimale risico/-rendementsverhouding Rendement

12% Efficiënte grens

7

10%

8% 3

6%

4%

2% 0%

4

2 1

10

5%

10%

Bron: Bloomberg, ABN AMRO Private Banking

6

5

9

6

15%

8

20% 25% volatiliteit

1. Duitse staatsobligaties 2. Europese bedrijfsobligaties 3. 30/70 verhouding (portefeuille 30% aandelen en 70% obligaties) 4. 70/30 verhouding (portefeuille 70% aandelen en 30% obligaties) 5. Aandelen wereldwijd (MSCI All Country World Index) 6. Europese aandelen (MSCI EMU) 7. Obligaties opkomende markten 8. Nederlandse aandelen (AEX exclusief dividend) 9. Duitse aandelen (DAX) 10. Franse aandelen (CAC 40 exclusief dividend)

Maandelijkse data van 1997-2017.

Rendement en volatiliteit zijn geannualiseerd.

Beleggingsstrategie juni 2018

Bijgaande plotgrafiek is een weergave van de relatie tussen

voorbeeld te geven: de ‘home bias’ (het deel van de porte-

risico en rendement; de grafiek toont ook de voordelen van

feuille dat belegd wordt in aandelen van bedrijven in de thuis-

spreiding. Alle ‘efficiënte’ portefeuilles zijn weergegeven als

markt) van Duitse particuliere beleggers ligt gemiddeld rond

punten op de lijn, die in het Engels wel de ‘efficient frontier’

60%-70%. Franse beleggers zijn nog meer gericht op hun

(efficiënte grens) wordt genoemd1. De efficiënte grens toont

thuismarkt dan Duitse beleggers. En hoewel Nederlandse

waar het optimale rendement wordt behaald bij een bepaald

beleggers hun beleggingen veel internationaler spreiden,

risiconiveau, gebaseerd op theoretische ideale portefeuilles.

hebben ook zij een ‘home bias’. Om dit alles in perspec-

Een hoger rendement is niet mogelijk, niet met standaard

tief te plaatsen: de MSCI World Index, de brede index van

beleggingsinstrumenten tenminste. Zoals de grafiek laat

wereldwijde aandelen, bestaat voor slechts 3,6% uit Duitse

zien, liggen de rendementen van de individuele marktindi-

aandelen; aandelen van Franse ondernemingen beslaan

ces ver onder die van de optimale (efficiënte) portefeuille.

slechts 4% van de MSCI. Voor Nederlandse bedrijven ligt dit percentage nog lager: onder de 2%.

Thuismarkten nog dominant in portefeuille

Beleggers kunnen een ‘home bias’ vermijden en op die manier voorkomen dat zij rendement mislopen. Dit vraagt

De overtuiging dat spreiding voordelen biedt wordt breed

van beleggers misschien de bereidheid om uit hun ‘comfort-

gedragen en is wetenschappelijk onderbouwd. Maar het

zone’ te stappen. Maar een goed gespreide portefeuille zal

gedrag van beleggers wijkt hier nogal eens van af. Om een

waarschijnlijk door de tijd heen beloond worden met een verbeterd risico/rendementsprofiel.

1 De ‘efficient frontier’ is een theoretisch concept ter vaststelling van een groep optimale portefeuilles die de hoogste verwachte rendementen bieden bij een bepaald risiconiveau. Portefeuilles aan de onderzijde van de ‘efficient frontier’ worden als suboptimaal beschouwd omdat zij niet voldoende rendement bieden bij het veronderstelde risiconiveau.

Reinhard Pfingsten Hoofd Asset Allocation Services

d n a l r e Ned

Italië

België

Rusland

7

Meewind wordt zwakker maar waait in goede richting De Amerikaanse economie groeit sterker dan eerder werd verwacht. In Europa lijkt de groei even wat aan kracht te verliezen – maar we verwachten dat dit van tijdelijke aard is.

Verzwakking in Europa – niet ernstig Hoewel vertrouwensindicatoren in Europa verzwakt zijn, is het niet duidelijk waarom de Europese groei zou vertragen.

Vertrouwensindicatoren bevonden zich eerder op uitzonder-

In 2017 overtrof de economische groei de verwachtingen,

lijk hoge niveaus; in die zin is het niet vreemd dat zij nu wat

met name in Europa en Azië. In de VS kwam de groei vorig

gedaald zijn. Aan het begin van het jaar kunnen factoren van

jaar overeen met wat analisten becijferd hadden. In 2018 is

tijdelijke aard eveneens een rol gespeeld hebben, denk aan

het beeld tot dusver anders: economische indicatoren sugge-

ongunstige weersomstandigheden, een fors aantal stakingen

reren dat het groeitempo van de eurozone-economie aan het

en de griepepidemie. Daarnaast kunnen zwakkere exporten,

vertragen is. Hetzelfde geldt voor verschillende Aziatische

vooral naar Azië en Rusland, een factor van belang zijn. Het

economieën. Tegelijkertijd lijkt de Amerikaanse economie

feit dat de euro in de afgelopen 15 maanden sterker gewor-

zich juist beter staande te houden (zie grafiek).

den is, heeft evenmin geholpen. Maar de euro is ook weer niet zó sterk gestegen dat daar een groot effect van verwacht

Stimulering helpt groei VS

kon worden. Handelscijfers, ten slotte, wijzen erop dat de groei van de wereldhandel in 2018 tot dusver vertraagd is. Dit heeft meer impact op de eurozone dan op de VS, omdat de

Waarschijnlijk zal de combinatie van fiscale hervormingen, belas-

Europese economie in veel grotere mate opengesteld is voor

tingverlagingen en hogere overheidsuitgaven ervoor zorgen dat

handel. Ook is Europa sterker afhankelijk van China.

de groei van de Amerikaanse economie hoog blijft. Als de stimuleringsmaatregelen effect hebben kan de groei zelfs versnellen.

Voor wat betreft de genoemde tijdelijke factoren: het ligt in

Het opschroeven van stimuleringen op een moment dat de

hun aard dat die weer zullen verdwijnen. Voor zover China

capaciteit op de arbeidsmarkt vrijwel volledig benut wordt is een

een rol speelt: een aanzienlijke economische groeivertraging

ongebruikelijk experiment. De vrees dat de inflatie gaat stijgen

aldaar verwachten wij niet. In plaats daarvan verwachten we

en dat het groeiende Amerikaanse begrotingstekort zal leiden

dat de Chinese economie zeer geleidelijk zal blijven vertra-

tot een hogere rente is dan ook begrijpelijk. Maar wij denken

gen. Mochten zich afwijkingen van dit traject voordoen, dan

dat de inflatiestijging bescheiden zal zijn. Tegenkrachten,

zullen Chinese beleidsmakers maatregelen nemen. Al met

gelinkt aan technologische ontwikkelingen, zullen er waar-

al verwachten wij dan ook niet dat de economische groei in

schijnlijk voor zorgen dat de inflatie binnen de perken blijft.

de eurozone sterk zal vertragen. We verwachten dat de groei

Bovendien verwachten we niet dat de Amerikaanse overheid

hoger zal blijven dan het trendmatige niveau.

op korte termijn moeite zal hebben om meer financiering aan te trekken voor haar stimuleringsmaatregelen. Wereldwijd is er

We hebben te maken met een combinatie van sterke bedrijfs-

namelijk genoeg vraag naar ‘veilige’ beleggingen, waartoe ook

winsten, lage rentestanden, voldoende beschikbaarheid van

Amerikaanse staatsobligaties gerekend worden.

krediet, krappe arbeidsmarkten en snel voortschrijdende technologische ontwikkelingen. Tegen deze achtergrond

Volgend jaar zou het groeiplaatje in de VS er weleens anders

ligt het voor de hand dat bedrijven hun investeringen gaan

uit kunnen zien. Het effect van de overheidsstimuleringen

opschroeven. Orders voor kapitaalgoederen – geplaatst bij

zal afnemen. Daarnaast zal de geleidelijke, aanhoudende

Duitse en Amerikaanse producenten – doen vermoeden dat

aanscherping van het monetaire beleid voelbaar worden.

we die hogere bedrijfsinvesteringen nu zien plaatsvinden.

Voor 2019 verwachten we daarom lagere groei in de VS.

8

Beleggingsstrategie juni 2018

Investeringsgroei leidt tot productiviteitsgroei

nemen voor de volledige beëindiging van de steunaankopen.

Renteverhogingen door de ECB verwachten wij niet tot ver in 2019. De Bank of Japan zal naar verwachting een verrui-

Op termijn zal sterkere investeringsgroei bijdragen aan een

mingsgezinde koers blijven varen totdat de inflatie in Japan

sterkere groei van de productiviteit. Hogere productiviteit

het door de centrale bank gestelde doelniveau nadert.

heeft een drukkend effect op inflatie. Daarom denken we dat de belangrijkste centrale banken slechts op een zeer

Eén van de risico’s die de voortgang van de wereldwijde

laag tempo hun monetaire beleid zullen verkrappen. We

economische groei zouden bedreigen betreft het uitbreken

verwachten dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente

van een grootschalige handelsoorlog. Maar we denken dat

dit jaar met 25 basispunten per kwartaal zal blijven verho-

we momenteel vooral getuige zijn van agressieve onder-

gen. Naar verwachting zal de Europese Centrale Bank (ECB),

handelingstechnieken – wij verwachten geen regelrechte

zoals beloofd, haar steunaankopenprogramma voortzet-

handelsoorlog. En hoewel de politieke situatie in Italië zorg-

ten tot september; daarna zal de ECB ruimschoots de tijd

wekkend is, denken we niet dat we bij een nieuw hoofdstuk van de eurocrisis zijn aangeland.

Verschuiving omstandigheden in VS en Europa in 2017 en 2018

Han de Jong Hoofdeconoom ABN AMRO

Index

Maakindustrie 64 62

Europa VS

Prognose: economische groei en inflatie (%)

60

25 mei 2018

58 56 54 52 50 mei '15

dec '15

jul '16

feb '17

sep '17

apr '18

Reële groei BBP

Inflatie

2018

2019

2018

2019

VS

3,0

2,7

2,1

2,0

Eurozone

2,8

2,3

1,7

1,4

Japan

1,7

1,3

1,0

0,8

VK

1,4

1,7

2,3

1,9

China

6,5

6,0

2,5

2,5

Wereld

3,9

3,7

3,4

3,2

Gemeten op basis van geïndexeerde PMI-data voor de maakindustrie in Duitsland en de VS.

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.

Bron: Bloomberg

Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

9

Aandelen: beeld blijft gunstig Terug van weggeweest: volatiliteit, oftewel marktbeweeglijkheid. De koersschommelingen op de aandelenmarkten in het eerste kwartaal waren voor beleggers aanleiding om zich af te vragen of het einde van de stijgende markt in zicht is.

Vooralsnog is ons antwoord: nee.

meer renteverhogingen dan eerder door de Amerikaanse

Aanhoudende economische groei, sterke bedrijfswinsten

De marktbeweeglijkheid is toegenomen. Maar wij denken

en slechts bescheiden verkrapping van het monetaire beleid

dat de economie en bedrijven er in fundamenteel opzicht

zouden de aandelenmarkten ruggensteun moeten blijven

goed voor staan en daarmee steun blijven bieden aan de

geven. Maar na een lange periode van extreem lage rentes

aandelenmarkten gedurende de rest van 2018. De groei

bevinden we ons nu op nieuw terrein – reden om alert te zijn.

van de wereldeconomie zal naar verwachting doorzetten en

Federal Reserve werden voorzien. Deze vrees ebde na verloop van tijd weer weg.

Fundamenteel plaatje blijft gunstig

vormt een impuls voor de winstgevendheid van bedrijven.

Beleggers werden opgeschrikt in februari. Na meer-

Analisten voorzien dat de bedrijfswinsten in Europa dit jaar

dere rustige kwartalen en een sterk begin van het

met circa 8% zullen toenemen; voor de VS wordt een winst-

nieuwe jaar maakte de marktbeweeglijkheid haar rentree.

groei van rond de 20% verwacht.

Aandelenmarkten daalden met zo’n 10%. De VIX index schoot omhoog (de ‘VIX’ – ook wel ‘angstindex’ genoemd

Amerikaanse bedrijfswinsten worden aangejaagd door de

– is een maatstaf voor de volatiliteit van de S&P 500 Index).

belastinghervormingen van de Trump-regering en door het inkopen van eigen aandelen (door eigen aandelen in te kopen

Een verklaring voor deze opleving van marktnervositeit is dat

verhogen bedrijven de winst per aandeel). Groeiverwachtingen

beleggers anders gingen kijken naar de risico’s ten aanzien

van analisten werden bevestigd bij de publicatie van cijfers over

van de economische en monetaire vooruitzichten. Men ging

het eerste kwartaal, toen Amerikaanse ondernemingen hun

rekening houden met de mogelijkheid van hogere inflatie en

winsten met bijna 24% zagen toenemen. De winstgevend-

Marktbeweeglijkheid blijft hoog na piek 2018

heid van bedrijven speelt een belangrijke rol bij hun beursprestaties – reden voor ons om te denken dat de stijgende markt (ook wel ‘bullmarkt’ genoemd) waarschijnlijk door zal zetten.

40

Marktbeweeglijkheid VS Marktbeweeglijkheid Europa

Aandelen zijn minder duur geworden

30

Veelgehanteerde waarderingsratio’s voor aandelen zijn wat realistischer geworden sinds de marktcorrectie van februari.

Koers/winstverhoudingen voor Europese en Amerikaanse

20

aandelen liggen op respectievelijk 14 en 17 en bevinden zich daarmee in de buurt van hun langetermijngemiddelden.

10

Ook waarderingsmethoden voor de lange termijn, zoals de price-to-book ratio (de koers per aandeel ten opzichte van de

0 jan '16 Bron: Bloomberg

10

aug '16

mrt '17

okt '17

mei '18

boekwaarde per aandeel), wijzen erop dat aandelenmarkten het potentieel hebben om verder te stijgen dit jaar.

Beleggingsstrategie juni 2018

Neutrale regiovisie

bedrijfsinvesteringen en consumentenbestedingen naarmate de economische situatie verbetert. Ook staan we

In onze optiek zijn de vooruitzichten voor aandelenbeleg-

positief tegenover de energiesector; een stijging van de

gingen als geheel positief. Wel zien we dat zowel de opko-

olieprijs zal deze sector ruggensteun geven, zo denken we.

mende als de ontwikkelde markten worstelen met speci-

Bovendien kan de energiesector een defensieve rol vervul-

fieke zwakke plekken. Onze regiovisie is daarom neutraal.

len in de portefeuille in het geval van toenemende geopoli-

Aandelen uit opkomende markten zijn relatief ondergewaar-

tieke risico’s.

deerd maar tegelijkertijd zijn deze opkomende landen erg gevoelig voor de verkrapping van het Amerikaanse mone-

Onze visie op technologie is neutraal. Aandelen in deze sector

taire beleid en schommelingen van de dollar. Europese

worstelen met hoge waarderingen, al rapporteren technolo-

aandelenmarkten lijken aantrekkelijker dan hun Amerikaanse

giebedrijven sterke omzet- en winstgroei. Bovendien had de

tegenhangers, maar qua economie en bedrijfswinsten staat

sector in de afgelopen drie maanden te maken met sterkere

Europa er minder goed voor. De Amerikaanse aandelenmark-

koersschommelingen. Telecom en nutsbedrijven zijn secto-

ten, ten slotte, doen het al enige tijd beter dan de Europese,

ren die we momenteel niet aantrekkelijk vinden; hetzelfde

met dank aan de grote omvang van de IT-sector in de VS.

geldt voor het grootste deel van de sector consumptiegoe-

Maar qua waarderingen zijn aandelen in de Amerikaanse

deren. Bedrijven in deze sectoren blijven doorgaans achter

IT-sector duur geworden. Wij raden beleggers aan een brede

bij de bredere markt in tijden van stijgende rentes.

regionale spreiding te hanteren in hun aandelenportefeuille.

Op die manier kunnen zij een te sterk geconcentreerde blootstelling aan specifieke regionale uitdagingen vermijden.

Olivier Raingeard Hoofd Aandelenresearch

Sectoren die profiteren van groei We handhaven onze voorkeur voor cyclische sectoren – sectoren die het goed doen ten tijde van economische groei. We zijn vooral positief over luxegoederen & diensten en industrie. Deze sectoren kunnen profiteren van stijgende

11

Inspelen op demografische trends Drie trends om in de gaten te houden: het groeiende populatiesegment van 80-plussers, de krimpende beroepsbevolking en de impact van de zogenoemde ‘millennials’.

werkende deel van de populatie dalen. Om een voorbeeld te geven: Japan en Duitsland zullen het arbeidsaanbod halverwege deze eeuw met een derde hebben zien dalen. Voor sommige grote landen betekent een dergelijke ontwikkeling dat er minder mensen beschikbaar zijn om in fysieke en

80-plussers hebben ander uitgavepatroon

financiële zin zorg te dragen voor de ouderen.

Rond 2050 zullen er in Duitsland, Spanje, Italië en Japan

De meeste babyboomers – het bevolkingsdeel dat geboren

tegenover elke 100 werkenden zo’n 60 tot 70 ouderen

is tussen 1946 en 1964 – zijn met pensioen of zien hun pensi-

staan waarvoor gezorgd moet worden. Hetzelfde geldt voor

oengerechtigde leeftijd rap dichterbij komen. Deze groep zal

sommige opkomende landen, waaronder Korea en China.

langer leven dan welke eerdere generatie dan ook. Volgens

Dit betekent dat de volgende generatie langer zal moeten

de Verenigde Naties neemt wereldwijd de levensverwach-

werken en daarin productiever zal moeten zijn om te kunnen

ting van nieuwgeborenen elke vijf jaar met één jaar toe.

betalen voor het sociale vangnet. Continue bijscholing wordt hiermee noodzakelijk, omdat het werk voortdurend veran-

In de komende vijf jaar zullen mensen die 80 jaar of ouder zijn de

dert. Een kleinere beroepsbevolking vraagt ook om verdere

snelst groeiende bevolkingsgroep vormen. Bovendien hebben

automatisering en het gebruik van robots. Dit is één van de

we hier te maken met één van de meest welvarende bevol-

redenen waarom robotisering zo hoog op het nationale prio-

kingssegmenten ooit. De ouderen van tegenwoordig weten

riteitenlijstje van China staat.

te genieten van hun vrije tijd. Naarmate hun leeftijd vordert, kunnen hun bestedingspatronen sterk gaan veranderen.

Overigens heeft niet elk land te maken met deze demografisch tegenwind. Landen als het Verenigd Koninkrijk en

Het is bekend dat in Japan ouderen een groot deel van de populatie uitmaken. Maar een dergelijke trend zal zich op korte termijn ook gaan aftekenen in Duitsland, Spanje, Italië, de VS, Korea, China en Rusland. Zo zal vanaf circa 2021 de

Frankrijk weten een afname van de beroepsbevolking te

80-plussers worden snelst groeiende bevolkingsgroei in de VS

jaarlijkse toename van de populatie 80-plussers in de VS

%

gaan stijgen naar een niveau van 7% (zie grafiek).

8

Een vergrijzende bevolking brengt hogere uitgaven met

7

zich mee ten aanzien van gezondheidszorg, seniorenhuis-

6

vesting en producten die de levenskwaliteit bevorderen.

5

Tegelijkertijd zal er minder geld worden besteed aan vervoer en kleding.

4 3

Krimp beroepsbevolking: impuls voor automatisering en robotisering Dit jaar markeert een belangrijke mijlpaal voor de ontwikkelde economieën. Voor het eerst sinds 1950 zal het

12

2018

2 1 0 2015

2022

2029

Procentuele groei van 80-plussegment in de VS

Bron: Bloomberg

2036

2043

2050

Beleggingsstrategie juni 2018 omzeilen, dankzij hogere geboortecijfers en immigratie. In de VS vormt de millennial-generatie – doorgaans gedefinieerd als het bevolkingsdeel dat nu tussen de 20 en 40 jaar oud is – een compenserende factor.

De millennials Er zijn naar schatting zo’n 2 miljard millennials, die samen goed zijn voor 30% van het wereldwijde netto inkomen. Met name in de VS en China vormen millennials een aanzienlijk deel van de bevolking. In het algemeen kan gezegd worden dat millennials hoger opgeleid zijn dan de voorgaande generatie en dat technologie een essentieel deel van hun leven uitmaakt.

Een sterk verschil met het verleden betreft de arbeidsparticipatie en het opleidingsniveau van het vrouwelijke deel van de millennial-generatie. In de VS zijn vrouwelijke millennials hun mannelijke generatiegenoten zelfs voorbijgestreefd qua opleidingsniveau: 36% van de vrouwen heeft een ‘college degree’ (het Amerikaanse equivalent van een HBO/WO-opleidingsgraad) versus 29% van de mannen. Millennials gaan bewuster om met geld, leggen meer nadruk op het beleven van ervaringen en zijn meer gericht op duurzaamheid en technologie dan voorgaande generaties. Omdat millennials meer als freelancers werken en minder baanzekerheid kennen, geven zij dikwijls de voorkeur aan huren of delen boven het zelf aanhouden van bezittingen. Een interessante tendens onder millennials betreft hun voorliefde voor e-sports: het kijken naar professionele videogame-wedstrijden. In 2017 keken er meer mensen naar de finale van online videogame ‘League of Legends’

spelers op het gebied van reizen & vrijetijdsbesteding liggen

dan naar de finale van de Amerikaanse basketbalcompetitie

er kansen. En binnen enkele jaren kunnen aanbieders van

NBA en de Oscars tezamen.

huisvesting voor senioren een sterke instroom van 80-plussers verwachten.

Beleggingskansen

Producten en diensten gericht op een gezonde levensstijl via sport en duurzaam geproduceerde voeding zijn even-

Het ligt voor de hand dat de farmaceutische sector garen

eens sterk in trek – de vraag hiernaar is niet alleen groot

zou kunnen spinnen bij de beschreven demografische

onder ouderen, maar nog meer onder jonge mensen.

trends. Maar de prijzen in de farmaceutische industrie staan

Videogamebedrijven, op hun beurt, profiteren van de toene-

onder flinke druk. Ziekenhuizen en aanbieders van thuis-

mende belangstelling voor e-sports.

zorg profiteren meer. Producenten van ouderdomsgerelateerde producten, zoals cosmetica, gehoorapparaten en tand-heelkundige implantaten, kunnen eveneens voordeel

Piet Schimmel Senior Expert Aandelenthema’s

hebben van deze demografische verschuivingen. Ook voor

13

Koers houden bij hogere rentes Het kan voor obligatiebeleggers lastig zijn hun portefeuilles op koers te houden in een marktklimaat waar obligatierentes stijgen. Tegelijkertijd ontstaan hiermee vanuit rendementsperspectief weer betere kansen om posities in staatsobligaties op te bouwen. Aan beleggers die winstnemen op bedrijfsobligaties doen wij de suggestie de opbrengst daarvan te gebruiken om meer internationale spreiding aan te brengen in hun portefeuilles.

In de nasleep van de financiële crisis hebben de meeste beleggers hun posities in staatsobligaties uit de Europese kernlanden drastisch teruggeschroefd. Wij doen beleggers de suggestie om staatsobligaties weer op te nemen in portefeuille zodra deze een hoger rendement opleveren dan het inflatiepeil en als obligatierentes hun piek bereiken. Er kan nog best wat tijd overheen gaan voordat het zover is, aangezien de ECB geen haast heeft met het verhogen van de rente. In de tussentijd vormen inflatiegerelateerde obligaties (die bescherming kunnen bieden tegen verrassend sterke inflatiestijgingen)

Obligatierentes (yields) zijn weer aan het stijgen. Dit markeert

een goed begin.

een belangrijke koerswijziging, na decennia van rentedalingen. De Amerikaanse obligatierente volgt een ander traject dan die in Europa. Toch was het een teken aan de wand dat de

Bedrijfsobligaties: overweeg winst te nemen

rente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) in april boven de 3% uitkwam.

In de afgelopen jaren was het zeer lonend om bedrijfsobligaties in portefeuille te hebben: sterkere economische groei

Gezien de wereldwijde economische groei, de stijgende

en lagere rentes kwamen ten goede aan de balansposities

inflatieverwachtingen en het minder genereuze beleid van

van bedrijven. Bovendien kochten centrale banken in het

centrale banken is de algehele richting van de obligatierente

kader van hun steunaankoopprogramma’s ook bedrijfsobli-

naar verwachting omhoog. Dit betekent niet dat obligatieren-

gaties op. Dit dreef de koersen van deze obligaties verder

tes in een rechte lijn zullen stijgen. Zo nu en dan zal er een

op, vooral in Europa. Op zoek naar rendement hebben veel

tussentijdse stap terug gedaan worden. De recente daling van de rente op staatobligaties van Europese kernlanden – voortvloeiend uit bezorgdheid over de situatie in Italië – is daar een voorbeeld van. Al met al hebben we nog steeds te maken met een lastig marktklimaat voor obligatieportefeuilles. Dit is

Risicopremies op bedrijfsobligaties naderen dieptepunt basispunten 900

VS high-yield obligaties

bij uitstek het geval in Europa, waar de rentes in veel obligatiesegmenten nog altijd negatief zijn en waar couponopbrengsten door de jaren heen steeds meer zijn afgekalfd.

600

Om niet kopje onder te gaan in dit marktklimaat dienen obligatiebeleggers wendbaar en waakzaam te zijn. Wij doen beleggers de suggestie om telkens als de obligatierente

300

opgestuwd wordt (en obligatiekoersen dus dalen) hun obligatieposities – geleidelijk – uit te breiden. Binnen de portefeuille zal deze strategie helpen de traditionele beschermings- en spreidingsfunctie van obligaties te herstellen – met name in portefeuilles die (ook) aandelen bevatten en dus blootstaan aan de risico’s daarvan.

14

Europese investment-grade obligaties 0 jan '10 okt '12 jul '15

apr '18

De grafiek biedt een vergelijking tussen risicopremies op Amerikaanse en Europese bedrijfsobligaties. Europa wordt weergegeven door de Barclays Euro Investmentgrade Corporate Bond Index. De VS wordt weergegeven door de Barclays US High-Yield Index.

Bron: Bloomberg

Beleggingsstrategie juni 2018 obligatiebeleggers dan ook omvangrijke posities in bedrijfs-

te investeren in andere obligatiesegmenten en daarbij inter-

obligaties opgebouwd.

nationaal te spreiden. Hierbij kan gedacht worden aan de Amerikaanse obligatiemarkt, waar de obligatierentes hun

Nu de economische groei zich in een volwassener fase

piekniveaus dichter genaderd zijn dan in Europa. We hebben

bevindt, naderen de zogenoemde ‘spreads’ op bedrijfsobliga-

beleggers reeds de suggestie gedaan om Amerikaanse

ties een dieptepunt (zie grafiek). Deze ‘spreads’ zijn de extra

senior bedrijfsleningen (senior loans) te kopen. We verwach-

rentevergoeding die beleggers als risicopremie ontvangen

ten dat Amerikaanse MBS (mortgage-backed securities; obli-

op bedrijfsobligaties (in vergelijking met de rentevergoeding

gaties met hypotheken als onderpand) in de nabije toekomst

op als veilig beschouwde toonaangevende staatsobligaties).

interessant kunnen worden. Verder geven we beleggers in

Wanneer deze risicopremies hun dieptepunt bereiken, bevin-

overweging om obligaties uit opkomende markten te kopen

den bedrijfsobligaties zich qua aantrekkelijkheid op hun piek.

– uitgegeven in de ‘harde’ valuta’s van ontwikkelde markten.

Daarmee is de tijd rijp om te beginnen met het verkleinen

We sluiten overigens niet uit dat obligaties uit opkomende

van deze posities. Twee indicatoren wijzen er inmiddels op

markten die noteren in lokale valuta’s (oftewel de valuta’s

dat deze nieuwe fase is aangebroken: scherpere financie-

van de betreffende opkomende markten) op een gegeven

ringsvoorwaarden van banken en hogere fusie- en overna-

moment eveneens interessant worden; op die manier zou

meactiviteit. Voor obligatiebeleggers zijn dit signalen dat de

verdere portefeuillespreiding kunnen worden gerealiseerd.

balansen van bedrijven minder solide worden. Daar komt nog bij dat de ECB haar opkoopprogramma aan het afbouwen is

Beleggers met in euro’s noterende portefeuilles lopen valu-

en daarmee minder steun biedt aan de bedrijfsobligatiemarkt.

tarisico bij het beleggen in Amerikaanse obligaties. Wij raden deze beleggers aan om het dollarrisico van deze posities af

Accepteer beweeglijkheid perifere obligaties

te dekken, al is dat met een kostenplaatje van circa 2% per jaar niet goedkoop. Maar daar staat tegenover dat met beleggingen in de VS aanzienlijke spreiding in de portefeuille kan

Eerder dit jaar deden we beleggers de suggestie om hun

worden aangebracht.

positie in Italiaanse staatsobligaties te vergroten. Deze obliga-

Mary Pieterse-Bloem Hoofd Obligatiestrategie

ties boden namelijk een aantrekkelijke rente versus Europese investment-grade bedrijfsobligaties. Ondanks de huidige marktonrust rond Italië raden we beleggers aan om hun posities in Italiaans staatspapier vast te houden. Een vertrek uit de euro is naar onze mening geen haalbare kaart voor Italië.

Zolang Italiaanse obligaties in euro’s worden afgelost, zal het aantrekkelijke rendement uiteindelijk toch worden gerealiseerd. Dit is volgens ons de meest waarschijnlijke uitkomst;

Prognoses: rentestanden en obligatierentes

we verwachten dat dit in de komende paar jaar duidelijk zal worden. Wel heeft Italië een flinke nieuwe deuk geslagen

31 mei

eind

eind

2018

2018

2019

in de reputatie en de houdbaarheid van de Economische en

VS

Monetaire Unie (EMU). Waarschijnlijk zal de koersbeweeglijk-

Federal Reserve beleidsrente

1,75

2,50

3,00

heid voorlopig dan ook aanhouden.

3-maands interbancaire rente

2,32

2,60

3,00

10-jaars Treasury

2,82

3,20

2,80

Spreiding: VS en opkomende markten

Europa ECB beleidsrente

-0,40

-0,40

-0,20

Nu de risicopremies op bedrijfsobligaties onderweg lijken te

3-maands interbancaire rente

-0,32

-0,33

-0,13

0,34

0,70

1,20

zijn naar hun dieptepunt, doen wij beleggers de suggestie om geleidelijk winst te nemen op hun posities in dit obligatiesegment. We geven beleggers in overweging om de opbrengst

10-jaars Bund

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO

Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

15

Meer aandacht voor duurzaamheid Over slechts 12 jaar heeft de wereld 50% meer energie, 40% meer drinkwater en 35% meer voedsel nodig. Dit zijn de voorspellingen voor 2030, als de huidige ontwikkelingen zich voortzetten.

Hierin zien we een sterk argument om duurzaam te leven en – in het verlengde daarvan – duurzaam te beleggen. We kunnen ons zelfs afvragen: als we nu niet kiezen voor duurzaamheid, wanneer dan wel?

Belangstelling voor duurzaam beleggen groeit

mensen, planeet, winst) belegt u in bedrijven met een positief perspectief. Het gaat hier vaak om innovatieve bedrijven die veel aandacht hebben voor nieuwe technologieën.

De beleggingsprocessen die wij hanteren bij het managen van portefeuilles zijn zó ingericht dat wij duurzame ondernemingen kunnen identificeren. Dit gebeurt via een systeem van duurzaamheidsklasseringen die ons in staat stellen een onderscheid te maken tussen bedrijven die vooroplopen bij het nemen van hun verantwoordelijkheid op het gebied van milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur enerzijds, en de ‘achterblijvers’ op dit gebied anderzijds. Binnen onze duurzame beleggingsconcepten focussen wij op bedrijven

Een groot aantal beleggers investeert al in duurzame onder-

die in positieve zin het verschil maken op het gebied van,

nemingen. En uit een onderzoek dat ABN AMRO onlangs

bijvoorbeeld, schoon water, groene energie, gezond leven

liet doen in Nederland blijkt dat meer beleggers van plan

en lagere CO2-uitstoot – om een paar van onze duurzaam-

zijn hetzelfde te doen. Uit onze enquête kwam naar voren

heidsdoelstellingen te noemen.

dat bijna 40% van de respondenten het voornemen heeft de duurzame beleggingsportefeuilles dit jaar uit te breiden.

Interessant: 35% van de ondervraagden gaf aan duurzaam

Dit is niet de status quo

beleggen in eerste instantie aantrekkelijk te vinden vanwege het rendement, terwijl een kleinere groep (23%) in de eerste

In de literatuur over ‘groen’ beleggen komen we een feno-

plaats kiest voor duurzaam beleggen om ‘iets goeds te doen

meen tegen dat in het Engels ‘predatory delay’ (‘roofzuch-

in de wereld.’

tige vertraging’) wordt genoemd. Dit concept is ontwikkeld door de Amerikaanse futurist Alex Steffen. Steffen defini-

De positieve houding ten opzichte van het resultaat van

eert ‘predatory delay’ als “het opzettelijk vertragen van

duurzaam beleggen kwam ook elders in de enquête naar

verandering om zo een winstgevende maar niet-duurzame

voren: meer dan de helft van de beleggers die al een duur-

status quo te verlengen – een status quo waarvan de kosten

zame beleggingsportefeuille hebben, omschreef het resul-

door anderen betaald zullen worden.”

taat van deze beleggingen als ‘goed of zeer goed’. Gezien de toenemende behoefte aan energie, water en voeding is

Wij geloven niet in deze vertragingstactiek. Wij geloven dat

het duidelijk dat er op deze terreinen veel extra investerin-

bedrijven die zich toeleggen op een ondernemingsmodel

gen gedaan moeten worden. Bedrijven die op deze terrei-

waarin duurzaamheid en winstgevendheid hand in hand

nen actief zijn kunnen daarvan profiteren, wat ten goede kan

gaan op langere termijn de winnaars zijn. En wij geloven dat

komen aan hun beursprestaties.

beleggers hiervan kunnen profiteren door in deze bedrijven te beleggen.

‘People, planet, profit’ Duurzame beleggingen zijn een investering in de toekomst.

Door te beleggen in ondernemingen die de juiste balans hanteren tussen ‘de drie P’s’ (people, planet, profit;

16

Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre

Beleggingsstrategie juni 2018

Vastgoed: wind in de zeilen Het begin van 2018 verliep moeizaam voor vastgoed, te midden van een brede correctie die alle risicovolle beleggingen raakte. Maar sindsdien kreeg vastgoed de wind weer in de zeilen. Stabiele cashflows, solide dividenden en de relatieve aantrekkelijkheid van vastgoed ten opzichte van andere beleggingen liggen aan de basis van dit herstel.

het marktrisico van vastgoed is doorgaans lager dan dat van

De cashflow-groei van vastgoedondernemingen nam af in

Piet Schimmel Senior Expert Aandelenthema’s

2017. Maar inmiddels is deze groei gestabiliseerd rond de

aandelen. Met vastgoed kunnen inkomsten gegenereerd worden; bovendien is het risico/rendementsprofiel van deze beleggingscategorie aantrekkelijk. Wij geloven daarom dat vastgoed een waardevol onderdeel vormt van een goed gespreide beleggingsportefeuille die ook aandelen en obligaties bevat.

2-3%, met dank aan de positieve economische situatie in de VS, Europa en Azië. Ook lijkt de schuldenlast van vastgoedbedrijven beheersbaar te zijn. Hoewel we rentestijgingen voorzien, denken we niet dat hogere rentestanden een dramatisch effect zullen hebben op de balansen van deze ondernemingen. De meeste vastgoedbedrijven hebben in de afgelopen jaren hun leningen voor langere tijd geherfinancierd tegen zeer lage rentes. En ten slotte: vastgoed is redelijk gewaardeerd en biedt een aantrekkelijk dividend van rond de 4%. In vergelijking met de verwachte rendementen op spaargeld of obligaties vormen de dividenduitkeringen van vastgoedondernemingen een solide inkomstenstroom voor beleggers.

Voor beleggers met in euro’s noterende portefeuilles kunnen valutaeffecten een grote impact hebben op het rendement van vastgoed. De reden hiervoor is dat de meerderheid van vastgoedondernemingen in de wereldwijde vastgoedindex gevoelig is voor de ontwikkeling van de Amerikaanse dollar. Een sterkere euro (stijgende EUR/USD) vertaalt zich rechtstreeks in een daling van de index – het tegenovergestelde is het geval bij een zwakkere euro. Op korte termijn kan de dollar wat sterker worden, wat gunstig zou zijn voor Europese beleggers. Voor het resterende deel van 2018 verwachten we niet dat de dollar ingrijpend van richting zal veranderen; dit zou ook een stabiliserend effect op vastgoedrendementen moeten hebben.

Kijkend naar het verwachte totaalrendement op vastgoed in 2018 voorzien we een aantrekkelijk, positief resultaat – zij het minder hoog dan het rendement op aandelen. Maar

17

Private equity: nog altijd aantrekkelijk Beleggen in private equity blijft interessant voor beleggers, dankzij de aanhoudend sterke uitkeringen door private-equity-fondsen, het positieve beleggerssentiment en de zoektocht naar rendement.

en heeft gezorgd voor historisch hoge overnameratio’s.

Er bestaat daarom enige zorg dat private equity managers mogelijk te veel voor de activa betalen. Uit recente marktcijfers blijkt echter dat de aankoopprijzen bij zowel Amerikaanse als Europese buyouts het eerste kwartaal van

Wij denken dat beleggers aanzienlijke hoeveelheden vermo-

2018 ietwat zijn gedaald. Dat zou erop wijzen dat de prijzen

gen in private equity zullen blijven steken. We verwachten

nu een plateau hebben bereikt en dat managers zorgvuldig

dan ook niet dat er in de komende zes maanden tot een

met kapitaal omgaan.

jaar wezenlijk verandering komt in de omvang van het toegezegde maar nog niet opgenomen kapitaal (‘dry powder’), dat

Bovendien kan het misleidend zijn om alleen naar de totaalcijfers

inmiddels tot een record van USD 1,7 biljoen is gegroeid. Van

te kijken. De gemiddelde aankoopprijzen worden veelal bepaald

dat kapitaal is circa USD 633 miljard bestemd voor buyout-

door de grotere transacties waaraan hoge koers-winstverhou-

fondsen. Het restant gaat naar strategieën als infrastructuur,

dingen te pas komen. De meerderheid van de buyouts (naar

vastgoed en schulden particuliere sector.

aantal transacties) vindt daarentegen plaats in het middensegment. De prijzen liggen daar in het algemeen lager.

De omvangrijke hoeveelheid te investeren kapitaal versterkt de concurrentiestrijd om aantrekkelijke doelbeleggingen

Natuurlijk vragen beleggers zich af of dit een goed moment is om weer in private equity te stappen. De perfecte timing bestaat haast niet. Toch zijn we van mening dat beleggers er goed aan doen om in private equity te blijven investeren, en wel om de volgende redenen: XXPrivate

equity is een waardevol spreidingsinstrument. Er

kan hiermee worden ingespeeld op kansen die niet via beleggingen met een betere verhandelbaarheid (aandelen, obligaties) beschikbaar zijn.

XXOp

het aan private-equity-fondsen toegezegde kapitaal

wordt over een periode van jaren een beroep gedaan.

Beleggers hebben daardoor te maken met uiteenlopende marktomstandigheden.

XXUit

historische data blijkt dat consequent en gediscipli-

neerd beleggen in private-equity-fondsen gedurende meerdere beleggingsjaren (‘vintage years’) een belangrijke succesfactor is.

Beleggers kunnen zich het beste concentreren op hooggekwalificeerde private-equity-namen met uitgebreide ervaring. Deze kunnen zelfs bij hoge prijzen nog met succes transacties sluiten.

Oliver Schebela, Senior Beleggingsprofessional Private Equity Andreas Hegedüsch, Senior Beleggingsprofessional Private Equity

18

Beleggingsstrategie juni 2018

Grondstoffen: langetermijnvisie positief De CRB Index – graadmeter van de grondstoffenmarkten – bleef stijgen in het eerste kwartaal van 2018 en bereikte het hoogste niveau in meer dan twee jaar. Stijgende prijzen voor granen en ‘soft commodities’ (met name tarwe en cacao), sommige basismetalen (zoals nikkel en aluminium) en olie hebben de CRB Index hoger gezet.

zal de VS Iran nieuwe sancties opleggen. Hoewel Europese spelers (evenals China en Rusland) de deal zouden willen handhaven, zullen de Iraanse exporten – met name naar Europa – lijden onder de sancties. Een deel van deze exporten kan Iran doorzetten naar Aziatische afnemers. Het grootste deel van de ruwe olie die Europa importeert zal vervangen moeten worden door ruwe olie die door andere OPEC-leden, zoals Saudi-Arabië en Irak, geëxporteerd wordt. In de nabije

Zowel basismetalen als olieprijzen kregen ruggensteun in de

toekomst zal dit niet resulteren in een tekort aan ruwe olie.

afgelopen tijd. De belangrijkste verklaring hiervoor was de

Maar op langere termijn leidt dit tot een verdere verslechte-

mogelijke verstoring in het toekomstige aanbod vanwege

ring van de toch al kritieke situatie aan de aanbodzijde. Het

toegenomen geopolitieke spanningen. Hierbij kan gedacht

toekomstige olieaanbod zal mogelijk achterblijven bij de stij-

worden aan onzekerheid rond Iran en Amerikaanse sancties

gende wereldwijde vraag – wat grotendeels te wijten zou zijn

tegen leden van de Russische elite. Cacao- en tarweprijzen

aan een gebrek aan investeringen in upstream-activiteiten

stegen als gevolg van een hogere vraag in combinatie met

(olie-exploratie en -productie).

nieuws gerelateerd aan het aanbod, zoals een voorraaddaling en de mogelijkheid dat gewasopbrengsten volgend jaar lager

Hernieuwde handelsspanningen tussen de VS en China,

zullen uitvallen.

zwakkere economische cijfers en oplevingen van risicoaversie onder beleggers zouden in de komende maanden kunnen

Aluminium- en nikkelprijzen zullen beweeglijk blijven, zolang

leiden tot verzwakkende grondstoffenprijzen. Dit gezegd

de onzekerheid over Amerikaanse handelstarieven en sanc-

hebbende: wij blijven positief over de macro-economische

ties aanhoudt. Voor wat betreft zink zal een hoger aanbod in

vooruitzichten en geloven dat economische groei de CRB

de tweede helft van 2018 naar verwachting leiden tot een

Index op langere termijn steun in de rug zou moeten geven.

verzwakking van de prijzen. In termen van marktontwikke-

Hans van Cleef Senior Sectoreconoom Energie

ling kunnen we een verkrapping van de basismetalenmarkt verwachten – veroorzaakt door een seizoensgebonden vraagstijging en mogelijke verstoringen in het aanbod. Dit zou de risicobereidheid onder grondstoffenbeleggers ten goede moeten komen.

Prognose: grondstoffen 23 mei 2018

Spotprijs

2018 gem.

2018 eind

Olie

Vraag naar olie blijft toenemen

Brent USD/bbl

73

71

75

WTI USD/bbl

68

66

70

Qua olieprijs zal de aandacht de rest van dit jaar vooral uitgaan

Metalen

naar mogelijke problemen aan de aanbodzijde; de vraag naar

Goud USD/oz

1.310

1.287

1.250

olie blijft op een solide tempo groeien. Waarschijnlijk zal de

Zilver USD/oz

16,5

16,2

16

OPEC (organisatie van olie-exporterende landen) besluiten de

Platina USD/oz

900

916

900

overeengekomen productieverlaging te handhaven.

Palladium USD/oz

975

944

900

Aluminium USD/t

2.325

2.210

2.200

De VS heeft zich teruggetrokken uit de deal met Iran omtrent

Koper USD/t

6.820

7.020

7.200

het Iraanse kernenergieprogramma. Binnen zes maanden

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.

Bron: ABN AMRO Economisch Bureau

19

Valuta’s: euro onder druk Een combinatie van negatieve ontwikkelingen in de eurozone en positiever sentiment rond de VS heeft uitgemond in een daling van de euro/dollarwisselkoers (EUR/USD). Het ziet ernaar uit dat de zwakte van de euro langer zal aanhouden dan wij eerder hadden voorzien.

Zwakkere Amerikaanse dollar in 2019 We blijven bij onze verwachting dat de dollar op langere termijn gaat verzwakken. De belangrijkste reden hiervoor is een verzwakking van het financieel-economische beeld in de VS in 2019. Zo verwachten we dat het Amerikaanse begrotingstekort zal oplopen. Waarschijnlijk zullen er buitenlandse

Het geheel overziend denken wij dat de EUR/USD in de

partijen nodig zijn om het begrotingstekort te financieren.

komende maanden verder zal verzwakken. Onze nieuwe

Een lagere dollar zal dit proces bevorderen. Daarnaast zal

prognoses voor eind juni, eind september en eind december

het positieve effect van overheidsstimuleringen, zoals belas-

zijn respectievelijk 1,15 (was 1,21), 1,10 (was ook 1,21) en

tinghervormingen, afnemen en het monetaire beleid worden

1,15 (was 1,20). Redenen voor de verzwakking van de EUR/

aangescherpt. Hierdoor zal de economische groei in de VS

USD zijn onder meer:

vertragen.

XXDe

stress op de Italiaanse obligatiemarkt is allesbehalve

voorbij. Dit zal een drukkend effect hebben op de euro.

XXValutabeleggers

Wij verwachten dat de economische groei en de rente op

hebben nog altijd omvangrijke netto

Amerikaanse staatsobligaties zullen pieken rond eind 2018

longposities in de euro. Nu de EUR/USD zich onder het

– hiermee ontstaat een negatiever plaatje voor de dollar in

200-daags voortschrijdend gemiddelde bevindt, zal een

2019. Verder achten wij het niet waarschijnlijk dat de Fed de

verdere verslechtering van het sentiment rond de euro er

rente sterker zal verhogen dan de markt nu verwacht (twee

waarschijnlijk toe leiden dat beleggers deze netto longpo-

verhogingen van elk 25 basispunten in 2019). Al met al wijzen

sities gaan terugschroeven.

deze factoren op een lagere Amerikaanse dollar. Onze einde-

XXOp

korte termijn is er meer onzekerheid over de groei-

jaarprognose 2019 voor de EUR/USD is nu 1,25 (was 1,30).

vooruitzichten van de eurozone dan over de vooruitzich-

Georgette Boele Senior Valutastrateeg

ten van de VS. Dit zal ook effect hebben op de euro, totdat economische cijfers over de eurozone mogelijk zeer positief gaan verrassen. Wij blijven bij onze verwachting dat de economische groei in de eurozone zal herstellen. De onderliggende economische situatie wijst op aanhou-

Prognoses: valuta’s Valutapaar

Spotprijs

kw4 2018

kw4 2019

1,15

1,25

29 mei 2018

dende groei die hoger ligt dan het trendmatige niveau.

Maar er kan tijd overheen gaan voordat de economische

EUR/USD

cijfers positief genoeg zijn om de bezorgdheid in de markt

USD/JPY

108,75

110

100

wat te doen verminderen.

EUR/JPY

125,84

127

125

geloven nog altijd dat beleggers ietwat te optimistisch

GBP/USD

1,3241

1,34

1,42

zijn voor wat betreft renteverhogingen door de ECB in 2019.

EUR/GBP

0,8739

0,86

0,88

In de markt overheerst de gedachte dat de ECB de rente zal

USD/CHF

0,9930

1,06

1,00

verhogen in de zomer van 2019, terwijl wij verwachten dat

EUR/CHF

1,1490

1,22

1,25

de centrale bank hiermee zal wachten tot september 2019.

USD/CAD

1,2999

1,28

1,18

Als de ECB inderdaad wat langer wacht met het verhogen

EUR/CAD

1,5041

1,47

1,48

van de rente, dan zou dat eveneens moeten leiden tot een

USD/CNY

6,42

6,50

6,70

lagere EUR/USD, vooral als de Federal Reserve gestaag

USD/BRL

3,74

3,70

3,20

XXWe

renteverhogingen blijft doorvoeren.

20

1,1571

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.

Bron: ABN AMRO Economisch Bureau

Beleggingsstrategie juni 2018

Assetallocatie per profiel Risicoprofielen van modelportefeuilles, zoals gehanteerd door het ABN AMRO BeleggingscomitĂŠ, in percentages. Het overzicht begint met het meest conservatieve profiel 1 en eindigt met het meest marktgevoelige profiel 6.

Assetallocatie

Profiel 1

Beleggingscategorie

Strategisch Neutraal

Min.

Profiel 2 Tactisch Afwijking

Max.

Strategisch Neutraal

Min.

5

0

60

32

27

5

0

Obligaties

90

40

100

63

-27

70

Aandelen

0

0

10

0

0

15

Altern. beleggingen

5

0

10

5

0

10

Liquiditeiten

Tactisch Afwijking Max. 70

16

11

30

85

50

-20

0

30

19

4

0

20

15

5

Funds of hedge funds

5

5

0

5

5

0

Vastgoed

0

0

0

3

8

5

Grondstoffen

0

0

0

2

2

0

100

Totaal

100

100

Assetallocatie

100

Profiel 3

Beleggingscategorie

Strategisch Neutraal

Min.

Profiel 4 Tactisch Afwijking

Max.

Strategisch Neutraal

Min.

Tactisch Afwijking Max.

5

0

70

11

6

5

0

70

5

0

Obligaties

55

20

70

39

-16

35

10

55

25

-10

Aandelen

30

10

50

35

5

50

20

70

55

5

Altern. beleggingen

10

0

20

15

5

10

0

30

15

5

Liquiditeiten

Funds of hedge funds

5

5

0

5

5

0

Vastgoed

3

8

5

3

8

5

Grondstoffen

2

2

0

2

2

0

100

Totaal

100

100

Assetallocatie

100

Profiel 5

Beleggingscategorie

Strategisch

Profiel 6 Tactisch Afwijking

Neutraal Min.

Max.

Strategisch

Tactisch Afwijking

Neutraal Min.

Max.

5

0

70

2

-3

5

0

60

3

-2

Obligaties

15

0

40

11

-4

0

0

25

0

0

Aandelen

70

30

90

75

5

85

40

100

87

2

Altern. beleggingen

10

0

30

12

2

10

0

30

10

0

Liquiditeiten

Funds of hedge funds

5

5

0

5

5

0

Vastgoed

3

5

2

3

3

0

Grondstoffen

2

2

0

2

2

0

Totaal

100

100

100

100

De huidige tactische assetallocatie geeft actieve strategieĂŤn weer die betrekking hebben op visies voor de korte en middellange termijn en afwijken van de strategische assetallocatie voor de langere termijn.

21

Medewerkers ABN AMRO Beleggingscomité Richard de Groot

richard.de.groot@nl.abnamro.com

Hoofd Global Investment Centre Private Banking

Han de Jong

han.de.jong@nl.abnamro.com

Hoofdeconoom ABN AMRO

Reinhard Pfingsten

reinhard.pfingsten@de.abnamro.com

Hoofd Asset Allocation Services

Olivier Raingeard

olivier.raingeard@fr.abnamro.com

Hoofd Aandelenstrategie

Mary Pieterse-Bloem

mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com

Hoofd Obligatiestrategie

Georgette Boele

georgette.boele@nl.abnamro.com

Senior Valutastrateeg

Hans van Cleef

hans.van.cleef@nl.abnamro.com

Senior Sectoreconoom Energie

Olivier Raingeard

olivier.raingeard@fr.abnamro.com

Hoofd Aandelenstrategie

Paul van Doorn

paul.van.doorn@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Bastian Ernst

bastian.ernst@nl.abnamro.com

Portefeuillemanager Aandelen

Maurits Heldring

maurits.heldring@nl.abnamro.com

Expert Aandelenresearch en -advies

Rainer Kloppert

rainer.kloppert@de.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Eric Lafrenière

eric.lafreniere@fr.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Esther van Munster

esther.van.munster@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen Duurzaam

Jaap Rijnders

jaap.rijnders@nl.abnamro.com

Expert Aandelenresearch en -advies

Sandra Saidi

sandra.saidi@fr.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Piet Schimmel

piet.schimmel@nl.abnamro.com

Senior Expert Aandelenthema’s

Mary Pieterse-Bloem

mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com

Hoofd Obligatiestrategie

Roel Barnhoorn

roel.barnhoorn@nl.abnamro.com

Senior Expert Obligatiethema’s

Florian Bardy

florian.bardy@fr.abnamro.com

Portefeuillemanager Obligaties

Willem Bouwman

willem.bouwman@nl.abnamro.com

Portefeuillemanager Obligaties Duurzaam

Chris Huys

chris.huys@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Fidel Kasikci

fidel.kasikci@de.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Torben Kruhmann

torben.kruhmann@de.abnamro.com

Portefeuillemanager Obligaties

Jacques Verdier

jacques.verdier@fr.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Reinhard Pfingsten

reinhard.pfingsten@de.abnamro.com

Hoofd Asset Allocation Services

Paul Groenewoud

paul.groenewoud@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Martien Schrama

martien.schrama@nl.abnamro.com

Productmanager

Chris Verzijl

chris.verzijl@nl.abnamro.com

Productmanager

Romeo Chamman

romeo.chamman@nl.abnamro.com

Productmanager

Arkadi Odintsov

arkadi.odintsov@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Thomas Domeratzki

thomas.domeratzki@ de.abnamro.com

Senior Strateeg

Steffen Kunkel

steffen.kunkel@de.abnamro.com

Senior Strateeg

Oliver Schebela

oliver.schebela@de.abnamro.com

Senior Beleggingsprofessional Private Equity

Andreas Hegedüsch

andreas.hegeduesch@de.abnamro.com

Senior Beleggingsprofessional Private Equity

Economisch Bureau

Global Investment Centre

Private Equity

22

Beleggingsstrategie juni 2018

Disclaimers Algemeen De in dit document aangeboden informatie is

Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd

bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst

tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet-

op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadruk-

en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde

kelijk niet beschouwd worden als een voorstel of aanbod tot

Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor

1) het kopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of 2)

genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de beleggings-

het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggings-

dienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt

advies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit docu-

tot) de hierin omschreven beleggingsproducten en beleggings-

ment zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en

diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd

de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO

voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van

aangeboden beleggingsproducten en beleggingsdiensten

vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën

verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden

daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar

Beleggen ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.

de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan

nl/beleggen.

Amerikaanse ingezetenen.

Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele

Andere rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande

informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden,

is het niet de intentie de in dit document beschreven beleg-

verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie

gingsdiensten en/of beleggingsproducten te verkopen of te

dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig

distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar

of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid

dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet

voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen

is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of

informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht.

kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beper-

ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie

kingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding

te actualiseren of te wijzigen.

van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten

Aansprakelijkheid ABN AMRO en/of haar agenten of

en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is

onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid

niet aansprakelijk voor schade als gevolg van beleggingsdien-

ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde

sten en/of beleggingsproducten die in strijd met de hiervoor

winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u

bedoelde beperkingen zijn afgenomen.

in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan.

Auteursrecht en verspreiding ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik.

US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als brokerdealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de

23

Kantoren ABN AMRO MEESPIERSON AMSTERDAM Jan Willem Hofland jan.willem.hofland@nl.abnamro.com BANQUE NEUFLIZE OBC S.A. PARIJS Wilfrid Galand wilfrid.galand@fr.abnamro.com BETHMANN BANK AG FRANKFURT Thomas Henk thomas.henk@bethmannbank.de ABN AMRO PRIVATE BANKING LUXEMBURG Jean-Marie Schmit jean.marie.schmit@lu.abnamro.com ABN AMRO PRIVATE BANKING ANTWERPEN - BERCHEM Erik Joly erik.joly@be.abnamro.com ABN AMRO PRIVATE BANKING KANAALEILANDEN Patrick Millar patrick.millar@gg.abnamro.com

Het Global Investment Communications team is verantwoordelijk voor de totstandkoming van deze publicatie. Heeft u vragen/opmerkingen? Stuur dan een e-mail naar I-Comms.Global@nl.abnamro.com

www.abnamroprivatebanking.com