ABN AMRO Outlook 2019, International Dutch version

Beleggingsstrategie 2019

Inspelen op verandering

Inhoudsopgave

VOORWOORD 3 INSPELEN OP VERANDERING

4

ASSETALLOCATIE EN UW PORTEFEUILLERENDEMENT

6

DUURZAAM BELEGGEN: FOCUS OP DE TOEKOMST

8

LAGERE GROEI – MAAR GEEN RECESSIE

10

AANDELEN: HET BEELD KAN VERANDEREN

12

AANDELENTHEMA: AI – DE NIEUWE DIGITALISERINGSGOLF

14

OBLIGATIES: AANPASSEN AAN VERANDERING

16

PRIVATE EQUITY: OP VEILIG SPELEN

18

GRONDSTOFFEN: POSITIEVE PROGNOSE

19

VALUTA’S: EURO GAAT TERREIN WINNEN VERSUS DOLLAR

21

MEDEWERKERS 22

Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neemt u voor meer informatie contact op met uw lokale adviseur.

2

Beleggingsstrategie 2019

Voorwoord

In 2019 zullen de economische effecten van de begrotingsstimulering in de VS langzaam afnemen. We verwachten daarom dat de VS een vergelijkbaar groeipad gaat bewandelen als Europa. We hebben het dan nog altijd over degelijke economische groei.

Dat de groei naar verwachting lager wordt maar op een redelijk niveau zal blijven, betekent ook dat wij op korte termijn geen recessie voorzien. De lagere groei, vooral in combinatie met lage rentestanden en geringe inflatie, kan nog altijd positief zijn voor de financiële markten. Maar het betekent wel dat beleggers hier en daar zullen moeten bijsturen naarmate dit scenario zich ontvouwt.

In de laatste maanden van 2018 nam de marktnervositeit toe. Wereldwijd kregen de aandelenbeurzen klappen. Wij verwachten dat de markten ook in 2019 beweeglijk zullen blijven. Toch zien bedrijven hun winsten nog altijd toenemen. We denken dat

Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre ABN AMRO Private Banking

aandelen in 2019 een positief rendement zullen opleveren – zelfs als de bedrijfswinsten minder hard zouden groeien. Wel is het zaak om te kiezen voor de juiste sectoren en regio’s, want de groei zal niet overal gelijk zijn. Kijkend naar obligaties: in Europa zullen de rentes mogelijk langer laag blijven dan eerder werd verwacht, wat gunstig zou zijn voor obligatiebeleggingen. Maar de risicovollere segmenten van de obligatiemarkt zijn duurder geworden. In het jaar dat voor ons ligt zullen we beleggers wellicht de suggestie doen om weer toe te werken naar een meer gebalanceerde obligatieportefeuille. Het weer opbouwen van posities in staatsobligaties zou hiervan een voorbeeld kunnen zijn.

Zoals altijd zijn er risico’s die om waakzaamheid vragen. De handelsoorlog en Europa’s politieke perikelen zullen in 2019 weer regelmatig het nieuws halen. In de VS zal de regering Trump een nieuw evenwicht moeten vinden, nu de ‘midterms’ een einde hebben gemaakt aan de dominantie van de Republikeinen. En dan is er nog de Brexit, waarvan de definitieve uitkomst onzeker blijft.

Tegelijkertijd willen we in deze Beleggingsstrategie kijken naar langeretermijntrends.

Erik Joly Chief Investment Officer ABN AMRO Private Banking België

Ontwikkelingen op het vlak van kunstmatige intelligentie (artificial intelligence; AI), bijvoorbeeld, gaan zeer snel en kunnen interessante kansen opleveren voor beleggers.

Verder zien we dat het streven naar een duurzamere wereld aan belang wint. Met duurzaamheid als doel en innovatie als middel zetten bedrijven in op het leveren van producten en diensten die bijdragen aan een betere wereld. Door te beleggen in zulke bedrijven kan een investering in verduurzaming gecombineerd worden met een goed rendement.

Deze

december 2018

Beleggingsstrategie

is

tot

stand

gekomen

met

behulp

van

de

beleggingsspecialisten van ABN AMRO Private Banking. Uw adviseur is u graag van dienst bij het samenstellen van een portefeuille waarmee u als belegger voorbereid bent op wat er in het verschiet ligt in 2019.

3

Inspelen op verandering Na jaren van solide economische groei en fraaie aandelenrendementen vragen veranderende omstandigheden om aanpassingsvermogen. De wereldeconomie zal in 2019 blijven groeien, zo verwachten we – maar wel op een lager tempo.

Naarmate het groeitempo in 2019 afneemt, zullen de

(beweeglijkheid), waarschijnlijk hoger liggen dan in voor-

verschillende partijen binnen het economische speelveld

gaande jaren. Door 2019 heen zullen markten beweeglijk

hun keuzes herzien en hun beleid waar nodig bijschaven.

blijven, zo verwachten we.

Centrale banken, bijvoorbeeld, zullen hun monetaire beleid onder de loep nemen. En op hun beurt zullen de financiële markten inspelen op de stappen die centrale banken zetten.

Groei lager – nog altijd gunstig voor risicovolle beleggingen

Zelfs president Donald Trump zal zich moeten aanpassen, nu de Republikeinen niet langer de Amerikaanse politiek domineren.

●● In

2019 zal de solide economische groei in de VS aanvan-

kelijk doorzetten. Maar in de tweede helft van het jaar verwachten we een groeivertraging. De voorziene vertra-

De rentes in de VS zijn gestegen. Maar in Europa zijn de

ging houdt verband met het afnemende effect van de

rentes nog altijd laag of zelfs negatief. Hoewel het econo-

stimulerings-maatregelen die de regering Trump heeft

misch klimaat gunstig blijft voor de winstgevendheid van

geïntroduceerd. Wij verwachten dat de Amerikaanse

bedrijven, verwachten wij dat de aandelenrendementen in

economie in 2019 met 2,7% zal groeien. Ons prognose-

2019 lager zullen zijn dan we in de afgelopen vijf jaar gezien

cijfer voor de groei in Europa is 1,4%. Binnen de Europese

hebben. Gezien de prognose van aanhoudende maar lagere

economie zijn de technologie-sector en andere snelgroei-

groei, blijven we de voorkeur geven aan aandelen boven

ende bedrijfssegmenten minder sterk vertegenwoordigd.

obligaties. Maar daarbij is het van belang de economische

●● Gezien

de lagere groei zullen centrale banken voorzichti-

ontwikkelingen nauwlettend te volgen en beleggingsporte-

ger zijn met het verhogen van de rente, om zo de groei

feuilles aan te passen aan de veranderende omstandighe-

te beschermen. In Europa verwachten we gedurende

den die we verwachten in het jaar dat voor ons ligt.

2019 geen renteverhogingen. In de VS heeft de Federal Reserve de rente al een aantal keren verhoogd. Maar als

Bescheidener rendement dan voorheen

de groei vertraagt zal de Amerikaanse centrale bank haar monetaire beleid waarschijnlijk afstemmen op de veranderende omstandigheden.

In de afgelopen jaren konden solide beleggingsrendemen-

●● Tegen

deze economische achtergrond zouden bedrijven

ten worden behaald; maar 2018 was in dat opzicht teleur-

in staat moeten zijn om winstgroei te realiseren – wat

stellend. We verwachten bescheiden portefeuilleresultaten

positief is voor aandelen. Maar er zullen aanzienlijke

in 2019. Lagere economische groei zal leiden tot lagere

verschillen ontstaan tussen de diverse sectoren en tussen

groei van de bedrijfswinsten; winstgroei is een belangrijke

bedrijven onderling. Aandelenselectie en spreiding zullen

factor in het rendement op aandelen.

daarom van groot belang zijn.

●● Voor

Europese beleggers zullen de rendementen op obli-

gaties, die vooral bepaald worden door de rente-ontwik-

Risico’s om alert op te zijn

keling, waarschijnlijk uitkomen op lage enkelcijferige percentages. ●● Gezien

4

●● De handelsoorlog die Trump in 2018 ontketende, is zonder

de uiteenlopende en toenemende risico’s zal

meer negatief voor de wereldeconomie. Wij verwachten

het marktrisico, weergegeven in termen van volatiliteit

geen snelle oplossing voor de onenigheid tussen de VS

Beleggingsstrategie 2019

neu t raal

en

sterke escalatie in de handel verwachten we niet; maar

og rw

OBLIGAT

neu t raal

neu t raal

rw n de

s t er k o

rw

n de

s t er k o

en

AANDELEN

is hier nog geen sprake van: mede dankzij technologische

w o ge n

r w og

stijgingen kunnen een trigger zijn voor inflatie. Tot dusver

ver

o ve

tegen de achtergrond van lagere werkloosheid. Loon-

ko

rk

tot hogere rentes, is ook een risico. Lonen kunnen stijgen

en

er

te

og

s

st

en

onverwachte stijging van de inflatie, die mogelijk leidt og

n de

AANDELEN

flict op die manier prijsstijgingen in de hand werken. Een

●● Een

en

s t er k o

rw

berekenen aan de consument, dan zou het handelscon-

en

s t er k o

r w og

n de

o ve

vloeden. En als bedrijven hun hogere kosten gaan door-

we blijven de ontwikkelingen op de voet volgen.

s rk

en China. Het handelsconflict zou de groei kunnen beïn-

te

og

neu t raal

OBLIGATIES

ontwikkelingen kon de productiviteit toenemen zonder aanzienlijke loonstijgingen.

Waar liggen de kansen? ●●

Aandelen – we zijn nog altijd gematigd positief over aandelen, omdat we verwachten dat de economie zal blijven groeien. Op sectorniveau geven we de voorkeur aan de energiesector, die naar verwachting zal profiteren van hogere olieprijzen. Op regioniveau verkiezen we de VS boven Europa.

●●

Thematisch beleggen – thematische beleggingen kunnen een extra dimensie geven aan portefeuilles. In deze Beleggingsstrategie staan we stil bij kunstmatige intelligentie (artificial intelligence; AI). Ondernemingen in een breed scala aan bedrijfstakken kunnen AI gebruiken om een voorsprong ten opzichte van hun concurrenten te creëren. Naarmate AI niet langer ‘opgesloten’ is in de labs van softwareprogrammeurs en meer wordt ingezet in echte businessmodellen, zal deze technologie steeds vanzelf-sprekender worden, zo verwachten we.

●●

Grondstoffen – gezien onze verwachting van hogere olieprijzen en aanhoudende economische groei, menen wij dat een positionering in grondstoffen gerechtvaardigd is.

●●

Schuldpapier uit opkomende markten – opkomende

●●

Duurzaam beleggen – het is een breed gedeelde over-

markten hebben het lastig gehad in 2018, maar de situ-

tuiging dat klimaatverandering een belangrijk risico is op

atie is aan het verbeteren. Door te beleggen in obligaties

de lange termijn. Wij doen beleggers de suggestie om te

uit opkomende markten (emerging market debt; EMD)

kijken naar bedrijven die voorlopen op hun sectorgeno-

in zowel ‘harde’ als lokale valuta’s kunnen beleggers

ten voor wat betreft een duurzame bedrijfsvoering of die

mogelijk een hoger rendement behalen. Wel geven we

innoveren ten dienste van duurzaamheidsdoelstellingen.

beleggers in overweging om in lokale valuta’s noterende EMD-posities klein te houden; de blootstelling aan lokale valuta’s betekent een hoger risico.

Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre

5

Assetallocatie en uw portefeuillerendement In onze Beleggingsstrategie van juni dit jaar stonden we erbij stil hoe belangrijk het is voor beleggers om over de eigen landsgrenzen te kijken en zo een ‘home bias’ te vermijden. In deze editie gaan we in op het fenomeen ‘assetallocatie’ en het belang daarvan.

Figuur 1: ABN AMRO risicoprofielen: risico nemen loont Rendement (%) 8 historische 7 rendementen 6

Sommige belangrijke beleggingsprincipes kunnen worden

4

toegelicht aan de hand van voorbeelden uit het dagelijks

3

leven. Risicospreiding is zo’n beleggingsprincipe. Ook

2

buiten de beleggingswereld zien we namelijk dat risico’s

1

gespreid worden. Om een voorbeeld te geven: is het u ooit

0

zonnebrillen verkoopt? Voor winkeliers kan het zinvol zijn zichzelf niet te beperken tot één markt. Iets vergelijkbaars geldt voor beleggen.

Drie bronnen van rendement

5

4

5

opgevallen dat één en dezelfde winkel zowel paraplu’s als

6 5

4

3

2 1

1

0

2

verwachte rendementen

3

2

6

4

6

8

10

12

14

16

18 20 Volatiliteit

Vijfjaars historisch rendement en risico, gebaseerd op SAA wegingen en indices (bruin); prognose van verwacht langetermijnrendement en -risico in de 6 risicoprofielen van ABN AMRO (blauw).

Bron: ABN AMRO Private Banking

ontwikkeld voor wat betreft het risico en rendement van elk van deze profielen. Figuur 1 vormt een weergave van hoe deze profielen in de afgelopen vijf jaar hebben gepresteerd

Strategische assetallocatie

in termen van risico en rendement en in vergelijking met

We onderscheiden drie bronnen van portefeuillerendement.

onze prognoses.

De eerste en belangrijkste bron van beleggingsrendement is de zogenoemde strategische assetallocatie (SAA). De SAA

Tactische assetallocatie

is de procentuele vermogensverdeling in aandelen, obliga-

De tweede belangrijkste bron van rendement is de tacti-

ties en alternatieve beleggingscategorieën. Academisch

sche assetallocatie (TAA), vooral in het huidige marktkli-

onderzoek heeft aangetoond dat een aanzienlijk deel van

maat van lage rendementen. Deze vorm van vermogensver-

het portefeuilleresultaat toegeschreven kan worden aan de

deling wordt veelal bepaald door markt-timing. Met andere

keuze voor de juiste assetallocatie. De kunst van het beleg-

woorden: bij TAA wordt geprobeerd te voorspellen wat het

gen is een optimale combinatie van beleggingscategorieën

beste moment is om wijzigingen in een beleggingsporte-

te vinden. Daarbij moet een balans gevonden worden tussen

feuille door te voeren in de aanloop naar of in reactie op

het rendement dat een belegger nastreeft en het risico dat

marktverschuivingen. Wat is bijvoorbeeld het juiste moment

hij bereid is te nemen daarvoor. Vanuit een langetermijnper-

om aandelen te overwegen (grotere positionering dan het

spectief zal de keuze dan liggen tussen het accepteren van

‘voorgeschreven’ SAA-percentage) of juist te onderwegen

een hoger risico of het accepteren van een lager rendement

(kleinere positionering dan het SAA-percentage)?

bij een lager risico.

Dit zijn moeilijke beslissingen die om systematische en Bij ABN AMRO kunnen klanten kiezen uit zes risico-rende-

emotieloze keuzemethodes vragen, vooral wanneer markten

mentsprofielen, variërend van een zeer conservatieve/risi-

juist sterk door emoties – zoals angst of hebzucht – gedre-

comijdende benadering (profiel 1) tot een meer risicovolle

ven worden. Bij ABN AMRO speelt een intern ontwikkeld

beleggingshouding (profiel 6). Ook hebben we prognoses

kwantitatief model een belangrijke rol bij het vaststellen van

6

Beleggingsstrategie 2019

Figuur 2: backtesting van signalen geeft vertrouwen dat het model in staat is om marktomstandigheden in te schatten Signaal van model (linkeras)

MSCI World (total return, rechteras)

1

6000 5000 4000

0

3000 2000 1000

-1

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

0

Toelichting: een signaal boven de nul duidt op een marktklimaat waarin meer risico genomen kan worden; een signaal onder de nul duidt op het verlagen van risico.

De grafiek is een weergave van de toepassing van het kwantitatieve assetallocatiemodel op historische data om zo de prestaties van het model te evalueren.

Deze methode wordt ook wel ‘backtesting’ genoemd.

Bron: ABN AMRO Private Banking, Bloomberg

de tactische assetallocatie. Ons kwantitatieve model voor

Selectie specifieke beleggingen

assetallocatie rust op drie pijlers: specifieke economische

Ten slotte: ook de selectie van specifieke beleggingen is

indicatoren (‘leading indicators’), koersmomentum en de

van belang voor het beleggingsrendement. Als we beleg-

waarderingen van aandelen versus die van obligaties. We

gen in aandelen, voor wélke aandelen kiezen we dan – en

gebruiken het model om aandelen- en obligatiewaarderin-

voor welke regio’s en sectoren? En op welke specifieke obli-

gen in kaart te brengen en daarmee hun relatieve aantrek-

gatiesegmenten focussen we ons? De selectie van speci-

kelijkheid te bepalen (zie figuur 2).

fieke aandelen en obligaties kan helpen bij het realiseren van extra rendement en bij het verbeteren van de verhouding

De grote vraag in de huidige markten is of en wanneer stij-

tussen rendement en risico. In tegenstelling tot beleggen

gende obligatierentes (yields) negatief gaan uitpakken voor

in een volledige markt, bijvoorbeeld via een exchange-

de prestaties van aandelen. Volgens ons is het daar nu nog

traded fund, kan via een selectie van individuele beleggin-

te vroeg voor, een eventueel tijdelijk effect daargelaten.

gen een specifieke marktvisie in een portefeuille worden

Uit historische data maken we op dat de rente op 10-jaars

geïmplementeerd.

Treasuries waarschijnlijk tot boven de 4% moet klimmen en dat wereldwijde obligatierentes, waaronder de rente op Duitse staatsobligaties (Bunds), vanaf hun dieptepunt 60

Reinhard Pfingsten Hoofd Asset Allocation Services

basispunten moeten stijgen voordat aandelenmarkten de pijn gaan voelen van hogere rentestanden. Vooralsnog zijn de wereldwijde obligatierentes slechts zo’n 30 basispunten gestegen en bevindt de 10-jaarsrente zich nog niet dicht bij de 4%. Bovendien: tijdens de vorige renteverhogingscyclus van de Fed werd de rente 17 keer verhoogd voordat de aandelenmarkten piekten. Tot dusver heeft de Fed de rente slechts 8 keer opgeschroefd (met een negende verhoging verwacht voor het einde van 2018).

7

Duurzaam beleggen: focus op de toekomst Wie duurzaam belegt, investeert in strategieën en bedrijven die zich inzetten voor maatschappelijke langetermijndoelen. Door duurzaam te beleggen dragen beleggers niet alleen bij aan een betere wereld; ze kunnen ook een rendement behalen dat niet onderdoet voor het rendement op beleggingen in de bredere markt.

vooral uit in Azië en andere opkomende markten. In de ontwikkelde markten stagneert de groei van dit inkomenssegment.

Gevolgen van groeiende middenklasse Eén van de zorgen over de impact van een welvarendere wereldbevolking betreft de CO2-uitstootdoelstellingen en andere ambities bij het bestrijden van klimaatverandering.

In het verleden werd duurzaam beleggen vaak gelinkt aan het

Over het algemeen wordt aangenomen dat toenemende

uitsluiten van bedrijven die zich met omstreden activiteiten

wereldwijde welvaart negatieve effecten heeft op het milieu.

bezighouden. Om een voorbeeld te geven: in de jaren zestig

Denk hierbij aan een verbruikstoename van fossiele brand-

gingen er al stemmen op om bedrijven die actief waren in

stoffen en een grotere vraag naar voedsel zoals vlees; vlees is

de kernwapenindustrie te weren uit beleggingsportefeuilles.

duur in termen van water en andere hulpbronnen die verbruikt

Door de jaren heen werden aan de lijst van uit te sluiten bedrij-

worden bij de productie ervan.

ven onder meer fabrikanten van clusterbommen, chemische en biologische wapens, en landmijnen toegevoegd. Een

Volgens de beroemde denktank Brookings Institution heeft

recent voorbeeld van een bedrijfstak die vaak uit beleggings-

een grotere middenklasse “… aanzienlijke implicaties voor

portefeuilles wordt geweerd is de tabaksindustrie.

het milieu en de maatschappij. Ervan uitgaand dat de technologie niet verandert, is een toename van de CO2-voetafdruk

Voor ABN AMRO – en voor veel andere spelers in de beleggingswereld – is uitsluiting niet het enige antwoord. Het milieu wordt in toenemende mate bedreigd en demografi-

per persoon inherent aan de groei van de middenklasse.”1

Innovatie in strijd tegen klimaatverandering

sche verschuivingen brengen uitdagingen met zich mee. Om deze problemen het hoofd te bieden is een benadering nodig

Bij het uitgangspunt dat “de technologie niet verandert”

die verder gaat dan het mijden van controversiële bedrijven.

willen we overigens een kanttekening plaatsen. Die aanname

Beleggen met positieve impact

doet namelijk geen recht aan de inspanningen die over de gehele linie worden gedaan door overheden, bedrijven en andere organisaties die actief zoeken naar oplossingen voor

Bij ABN AMRO verstaan we onder duurzaam beleggen ook het

duurzaamheidsproblemen. Denk aan wereldwijde initia-

ondersteunen van bedrijven die een positieve impact kunnen

tieven zoals het klimaatverdrag van Parijs, de Principles for

hebben bij het tegengaan van klimaatverandering, vervuiling

Responsible Investing en de Sustainable Development Goals

en de negatieve aspecten van de groeiende middenklasse.

van de Verenigde Naties (zie figuur).

Het is een economische realiteit dat de komende vijf jaar zo’n

Daarnaast wordt er binnen veel bedrijfstakken – in elke sector

150 miljoen mensen per jaar zullen toetreden tot de midden-

en variërend van de kleding- tot de palmolie-industrie – gewerkt

klasse. Tegen 2020 zal de middenklasse voor het eerst het

aan de ontwikkeling van processen, regulering en innovatie om

grootste wereldwijde inkomenssegment zijn (voor onder-

duurzaamheid in specifieke industriesegmenten te bevorderen.

zoeksdoeleinden wordt de middenklasse wel gedefinieerd als

Bedrijven over de gehele wereld werken aan oplossingen om

de inkomensgroep waarbinnen het inkomen per hoofd tussen

de CO2-uitstoot terug te dringen en het milieu te beschermen.

de USD 10 en USD 100 per dag ligt). De middenklasse dijt

1 Homi Kharas, “The Unprecedented Expansion of the Global Middle Class: An Update,” Brookings Institution, februari 2017.

8

Beleggingsstrategie 2019

Beleggen in de toekomst

is. Maar ook voor de rest van de wereld zijn er positieve consequenties. Denktank Brookings Institution wijst erop dat de groei

De drang om iets goeds te doen is niet de enige reden voor

van de middenklasse geassocieerd wordt met de migratie van

bedrijven om in actie te komen ten behoeve van een duur-

het platteland naar stedelijke gebieden. Huishoudens in de stad

zamere wereld. Een reden die hierbij ook meespeelt is dat

hebben veelal een kleinere CO2-voetafdruk dan plattelandshuis-

beleggers in toenemende mate kiezen voor duurzame beleg-

houdens, tenminste voor wat betreft vervoer. Maar een posi-

gingsstrategieĂŤn. Dit betekent bijvoorbeeld dat portefeuille-

tieve factor die mogelijk meer impact heeft, is de tendens dat

managers een bedrijf eerst op duurzaamheidscriteria zullen

middenklasse-huishoudens meer investeren in educatie van

beoordelen, alvorens erin te beleggen. Net zoals bedrijven om

hun dochters. Als meisjes/vrouwen beter opgeleid zijn, vertaalt

meerdere redenen kiezen voor duurzaamheid, kunnen er voor

dit zich mogelijk in lagere geboortecijfers. En naarmate inko-

beleggers verschillende redenen zijn om te kiezen voor duur-

mens stijgen en meer meisjes het voortgezet onderwijs afron-

zaam beleggen. Beleggers vinden bedrijven die duurzaam-

den, zal het aantal werkende vrouwen toenemen. Brookings

heid nastreven interessant omdat deze ondernemingen zowel

Institution concludeert dat een grotere middenklasse zonder

een sociale impact als financieel rendement kunnen bieden.

twijfel zal bijdragen aan een hogere CO2-uitstoot. Maar de denktank tekent daarbij wel aan dat ten minste een deel van

Veel van de bedrijven waarin ABN AMRO belegt, hebben

die stijging tenietgedaan zal worden door urbanisatie (mits goed

zich gecommitteerd aan de Sustainable Development Goals

gemanaged) en door een kleinere wereldpopulatie.

van de Verenigde Naties. We hebben het dan, bijvoorbeeld, over een Deense fabrikant van windturbines die pionierstech-

Het ligt in de menselijke aard om positief naar de toekomst

nologie voor het opwekken van windenergie heeft geĂŻntrodu-

te willen kijken. Om te hopen dat wetenschap en technologie

ceerd in 37 landen (Sustainable Development Goal 7). Een

zich zo zullen ontwikkelen dat onze levens daardoor vrediger,

ander voorbeeld is een Duitse onderneming die sterk actief

veiliger, gezonder en interessanter worden. Duurzaam beleg-

is op het gebied van persoonlijke verzorging; dit bedrijf spant

gen kan een steentje bijdragen aan die betere toekomst.

zich in om het gebruik van onnodige plastic verpakkingen te stoppen en ervoor te zorgen dat al het wĂŠl gebruikte plastic kan worden gerecycled (Sustainable Development Goal 12).

Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre

De economische realiteit van een groeiende middenklasse heeft ook positieve kanten. Dit geldt in de eerste plaats voor de personen en gezinnen voor wie de armoede verleden tijd

Figuur: Sustainable Development Goals van de Verenigde Naties

Bron: Verenigde Naties

9

Lagere groei – maar geen recessie Het macro-economische plaatje blijft vriendelijk.

De inflatie is laag en de wereldeconomie groeit nog altijd. Wel is de groei wat aan het vertragen en komt het einde van de Amerikaanse begrotingsstimulering in zicht.

autoproductie, bijvoorbeeld, daalde in augustus/september met meer dan 25% jaar-op-jaar. Alleen al deze daling komt overeen met circa 1% van het Duitse BBP in die periode. Vooralsnog gaan wij ervan uit dat deze problemen van tijdelijke aard zijn.

China: cruciale rol in wereldhandel

Het groeitempo van de wereldeconomie is dit jaar gedaald.

En het ondernemersvertrouwen is fors afgenomen, al bevindt

Het is niet zo eenvoudig om vast te stellen waarom de groei

het zich nog altijd op een niveau dat overeenkomt met een

van de wereldhandel vertraagd is. Wij vermoeden dat China

redelijk groeitempo. De vertraging was duidelijk zichtbaar in

hierbij een cruciale rol heeft gespeeld. Gezien het groei-

Europa en in de opkomende regio’s. De Amerikaanse econo-

tempo, de omvang en het open handelskarakter van de

mie, daarentegen, draaide op volle toeren. De economische

Chinese economie, heeft China een aanzienlijke impact op

jubelstemming in de VS werd vooral aangejaagd door het

de wereldwijde economische cyclus. Helaas is er over de

stimulerende effect van het daar gevoerde begrotingsbeleid.

Chinese economie minder documentatie beschikbaar dan over andere economieën.

De vertraging in Europa werd grotendeels veroorzaakt door de tanende wereldhandel. Exporten naar Azië vormden daarbij de

Chinese beleidsmakers hebben zich geruime tijd ingespannen

grootste boosdoener. Een sterke daling van de autoproductie

om het probleem van de hoge schuldenlast aan te pakken. Dit

droeg in de afgelopen maanden eveneens bij aan de econo-

leidde ertoe dat het groeicijfer van de overheidsinvesteringen

mische zwakte in Europa. Het lijkt erop dat de introductie

fors omlaag ging. Een daling van de algehele economische

van nieuwe procedures voor uitstoottesten in september de

groei zal daarvan een bijeffect zijn geweest, al is dit niet terug

oorzaak was van de problemen in de auto-industrie. De Duitse

te zien in China’s BBP-cijfers.

10

Beleggingsstrategie 2019 Andere mogelijke oorzaken voor de groeivertraging van de

begrotingsstimulering in de loop van 2019 afnemen. Wij

wereldeconomie zijn de hogere olieprijzen, rentestijgingen in

verwachten dat de Fed in december 2018 de rente opnieuw

de VS (wat van invloed is op de opkomende markten) en

zal verhogen, gevolgd door nog één renteverhoging in 2019

de daarmee krapper wordende financiële omstandigheden.

(waarschijnlijk in de eerste helft van het jaar).

Ook de voorraadcyclus, een verslechtering van het sentiment als gevolg van het handelsconflict, Brexit en de Italiaanse

Al met al verwachten we dat het macro-economische beeld

begrotingsperikelen kunnen een rol hebben gespeeld in de

voorlopig vriendelijk blijft. De groei van de wereldecono-

groeivertraging.

mie zal naar verwachting in de buurt van het huidige niveau blijven liggen. De inflatie blijft waarschijnlijk bescheiden.

De Chinese autoriteiten zijn recent begonnen met gerichte

Centrale banken zullen hun stimuleringsmaatregelen verder

stimulering, door een ruimer monetair beleid te voeren en

afbouwen, maar niet in een tempo dat de financiële markten

hogere investeringsuitgaven weer aan te moedigen. Chinese

zenuwachtig zou maken.

beleidsmakers lijken erop gebrand te zijn de economische

Han de Jong Hoofdeconoom ABN AMRO

groei niet te sterk te laten vertragen: momenteel lijkt groei meer prioriteit te hebben dan schuldenafbouw. De ervaring leert dat Chinese beleidsmakers hun strategie van bescheiden stimulering waarschijnlijk zullen voortzetten totdat daarmee succes geoogst wordt. De recente, sterke handelscijfers in Azië duiden erop dat de situatie mogelijk aan het

Prognose: economische groei en inflatie (%)

verbeteren is.

29 november 2018

Geen angst voor recessie

2019

2019

VS

2,7

2,5

Eurozone

1,4

1,7

De vertraging van de wereldwijde groei zou in de komende

Japan

1,0

1,2

maanden een bodem moeten vinden, aangezien de Chinese

VK

1,7

1,9

groeivertraging ten einde is en Europese autoproducenten

China

6,3

2,5

weer opkrabbelen. Een mondiale recessie is op korte termijn

Wereld

3,5

3,7

onwaarschijnlijk. Recessies worden veroorzaakt door schok-

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.

ken of zijn het bijeffect van bewuste beleidsstappen, veelal

Bron: ABN AMRO Economisch Bureau

op het monetaire vlak.

Voorzichtige Federal Reserve

Groei BBP

Inflatie

Wereldwijde maakindustrie: op positief terrein ondanks daling 58

index

Een verdere aanscherping van het monetaire beleid – meer dan de verkrapping die nu wordt verwacht – is misschien

56

Mondiale inkoopmanagersindex

wel het grootste risico voor de wereldwijde groei. Dit risico is niet geheel denkbeeldig. Een plotselinge versnelling van de

54

inflatie in de VS zou de Federal Reserve kunnen dwingen tot verdere actie. Wij verwachten dat de inflatie in de VS geleidelijk zal stijgen, maar niet in een tempo dat de Amerikaanse centrale bank zou noodzaken tot agressiever monetair beleid. Rentegevoelige marktsegmenten in de VS lijken het effect van eerdere Fed-renteverhogingen al te voelen, zo blijkt uit de dalende huizen- en autoverkopen. Gezien het feit dat de Amerikaanse inflatie nog altijd laag is, zal de Fed voorzichtig moeten opereren. Bovendien zal Trumps

52 neutraal

50

48 10

11

12

13

14

15

16

17

18

jaar

Zoals gemeten door de JPMorgan Global Manufacturing PMI (PMI: purchasing managers index). Een niveau boven de 50 duidt op groei in de maakindustrie; een niveau onder de 50 duidt op een krimp.

Bron: Bloomberg

11

Aandelen: het beeld kan veranderen De aandelenmarkten werden in 2018 gekenmerkt door hogere beweeglijkheid en grilligheid.

Hiermee rees onder beleggers de vraag of het niet tijd was voor een defensievere positionering.

Vooralsnog blijven wij gematigd positief over aandelen. Maar we zijn alert op verslechterende omstandigheden.

daalden. Deze situatie heeft geleid tot wat in het Engels wel

In 2018 werd het marktbeeld bepaald door sterke econo-

Begin 2018 hadden de wereldwijde aandelenmarkten een

mische groei in de VS en groeivertragingen in opkomende

koers/winstverhouding van 19. Momenteel ligt deze waar-

markten en in Europa. Deze economische verschillen op

deringsratio op 16 (zie figuur 1). Andere waarderingsmaat-

regioniveau werden versterkt door politieke risico’s in

staven, zoals de price-to-book ratio, zijn ook wat gedaald. Al

Europa en de vrees voor een handelsoorlog. Tegen deze

met al lijken aandelen nu wat aantrekkelijker gewaardeerd te

achtergrond scherpte de Amerikaanse Federal Reserve het

zijn. Maar hierbij moeten we twee dingen niet vergeten: in de

monetaire beleid aan, terwijl andere centrale banken terug-

eerste plaats zullen analisten hun winstverwachtingen waar-

houdender opereerden.

schijnlijk neerwaarts gaan bijstellen. In de tweede plaats is

‘derating’ van de aandelenmarkten wordt genoemd. Met derating wordt bedoeld dat aandelenwaarderingen dalen omdat beleggers niet langer bereid zijn om aandelen te kopen op hoge koersniveaus. Via deze dalende aandelenwaarderingen wordt nu al deels een voorschot genomen op de op handen zijnde groeivertraging.

het voor beleggers met een internationale scope interesIn het verlengde hiervan zagen we de bedrijfswinsten in de

santer geworden om cash in dollars te stallen, bijvoorbeeld

VS sterk groeien (+20%), deels aangejaagd door de belas-

door te beleggen in Amerikaanse staatsobligaties. Hierdoor

tinghervormingen van de regering Trump. In Europa was

krijgen risicovolle beleggingscategorieën, zoals aandelen, te

de winstgroei zwakker (+8%). We verwachten dat de regi-

maken met meer concurrentie.

onale verschillen in economische groei komend jaar zullen afnemen, waarbij we tevens een groeivertraging in de VS voorzien.

In onze prognose voor de wereldeconomie voorzien we een degelijke groei van meer dan 3% in 2019. Maar een mogelijke groeivertraging in de tweede helft van 2019, specifiek in de VS, geeft enige reden tot zorg over de winstgevendheid van bedrijven. Tot dusver heerst in de markt de verwach-

Figuur 1: Waarderingen worden weer gunstiger 32

ting dat de bedrijfswinsten in de meeste regio’s komend jaar

28

met zo’n 10% zullen stijgen. Maar in het licht van de door

26

ons verwachte economische groei zou die winstverwachting weleens te optimistisch kunnen zijn.

K/W verhouding Wereld K/W verhouding vooruitblikkend Wereld

30

24 22 20 18 16

Groeivertraging deels al ingeprijsd

14 12 10

In 2018 groeiden de bedrijfswinsten, terwijl de aandelenkoersen in de VS slechts een bescheiden stijging lieten zien en aandelenindices in Europa en de opkomende markten

12

8 jan-90

jan-94

jan-98

jan-02

jan-06

jan-10

jan-14

jan-18

Vergelijking tussen huidige koers/winstverhouding en koers/winstverhouding op basis van verwachte winsten voor de wereldwijde markten.

Bron: Bloomberg

Beleggingsstrategie 2019

Voorkeur aandelen VS gehandhaafd

economische groei. We zijn met name positief over industrie en energie. De industriesector kan profiteren van toene-

We deden beleggers in 2018 de suggestie om hun positie

mende bedrijfsinvesteringen naarmate de economie aan

in Amerikaanse aandelen uit te breiden (overwogen). We

kracht wint. De energiesector, die recent klappen kreeg als

hanteerden een neutrale visie op aandelen uit opkomende

gevolg van kelderende olieprijzen, kan beschouwd worden

markten. Europese aandelen vonden we onaantrekkelijk

als een defensief element in beleggingsportefeuilles,

(onderwogen). Deze beleggingsbeslissingen waren geba-

mochten de geopolitieke risico’s toenemen.

seerd op de volgende vaststellingen: Amerikaanse aandelenmarkten lieten zich van hun veerkrachtige kant zien,

Onze visie op de technologiesector is nog altijd neutraal.

gesteund door krachtige economische groei en fors hogere

Tech-aandelen lijden onder hoge waarderingen, ondanks de

bedrijfswinsten. Het feit dat de IT-sector in de VS bedui-

sterke omzetten en winstgroei. Ook is de beweeglijkheid van

dend groter is dan in veel andere regio’s speelde hierbij een

tech-aandelen toegenomen. Rond het cijferseizoen over het

gunstige rol. Over de opkomende markten waren we niet

derde kwartaal werd door beleggers stevig winst genomen

enthousiast, omdat de prognoses voor de bedrijfswinsten

op grote technologienamen. Communicatiediensten en nuts-

daar somberder werden en vanwege de toenemende regio-

bedrijven behoren tot de sectoren die we onaantrekkelijk

specifieke risico’s. Ons standpunt ten aanzien van Europa

vinden, evenals grote delen van de sector consumptiegoe-

was gebaseerd op de vertraging van zowel de economische

deren. De beursprestaties van bedrijven in deze segmenten

als de winstgroei in deze regio. Daarnaast signaleerden we

blijven veelal achter bij de bredere markt in tijden van stij-

in Europa hogere politieke risico’s en kwamen structurele

gende rentes.

zwakheden in de regio, zoals een lager groeipotentieel voor

Olivier Raingeard Hoofd Aandelenresearch

de economie en de bedrijfswinsten, steeds meer aan de oppervlakte.

Vooralsnog handhaven we onze regionale voorkeuren.

Hoewel aandelen uit opkomende markten aantrekkelijk gewaardeerd zijn, blijft de winstgevendheid van bedrijven daar erg zwak. Als het bedrijfswinstmomentum in de opkomende economieën zou stabiliseren en de Federal Reserve minder gretig zou zijn om de rente te verhogen, dan zouden

Figuur 2: ABN AMRO sectorvisie Sector

Visie

we onze visie op deze regio wellicht herzien. Vanuit waarde-

Energie

overwogen

ringsperspectief kunnen Europese aandelen als aantrekke-

Industrie

overwogen

lijk worden beschouwd in vergelijking met hun Amerikaanse

Luxegoederen & diensten

neutraal

tegenhangers. Maar zolang de economische situatie en de

Consumptiegoederen

neutraal

bedrijfswinsten in Europa zwakker blijven dan in de VS, zijn

Gezondheidszorg

neutraal

wij niet enthousiast over Europese aandelen.

Informatietechnologie

neutraal

Basismaterialen

neutraal

Communicatiediensten

onderwogen

Financiële dienstverlening

onderwogen

Nutsbedrijven

onderwogen

Beleg in sectoren die profiteren van groei We blijven bij onze voorkeur voor sommige cyclische

Sectorwegingen per 29 november 2018.

sectoren, die het doorgaans goed doen in perioden van

Bron: ABN AMRO Private Banking

13

Aandelenthema: AI – de nieuwe digitaliseringsgolf Artificial intelligence (kunstmatige intelligentie; AI) maakt een belangrijke omwenteling door, nu deze technologie in een hoog tempo door veel bedrijfstakken wordt omarmd. Beleggers kunnen hiervan profiteren door in hun portefeuilles ondernemingen op te nemen die deze nieuwe digitaliseringsgolf mede mogelijk maken.

Ook in andere bedrijfstakken wordt steeds meer gebruik gemaakt van AI. De Duitse e-commerce-winkel Otto, bijvoorbeeld, gebruikt AI om te voorspellen wat klanten zullen kopen. Otto’s AI-systeem voorspelt voor 90% accuraat wat het bedrijf de volgende 30 dagen zal verkopen. Hierdoor heeft Otto de aan te houden voorraden met 20% weten te verlagen en tevens het aantal geretourneerde producten met twee miljoen per jaar weten terug te schroeven.

Als we spreken over AI, dan doelen we op een verzameling computertechnieken waarmee menselijke intelligentie

Daarnaast zien we nieuwe, op AI gebaseerde businessmo-

wordt gesimuleerd. Hierbij kan onder meer gedacht worden

dellen ontstaan. De door AI gedreven zelfrijdende auto’s van

aan ‘machine learning’ (zelflerende computerprogramma’s),

Waymo (Alphabets divisie voor zelfrijdende auto’s) zijn daar een

‘natural language processing’ (het verwerken van natuurlijke

voorbeeld van. Deze voertuigen hebben inmiddels meer dan 16

– menselijke – taal door een computer) en spraak-, beeld-

miljoen kilometer op de teller staan. Tevens is Alphabet aan het

en gezichtsherkenning. Dit soort technieken wijkt af van

pionieren met een op AI gebaseerde taxidienst; het bedrijf is

traditionele softwareprogrammering. In het geval van AI kan

bovendien aan het testen of de AI-technologie ook ingezet kan

een computer zonder specifieke programmering informatie

worden voor vrachtvervoer door zelfrijdende trucks.

vergaren uit data en zelf zijn ‘gedrag’ veranderen (oftewel leren). Waar traditionele software processen uitvoert op basis van vooraf gedefinieerde logica, kan AI patronen

Drie trends achter AI

ontdekken en processen voortdurend verbeteren. Hoewel er al jaren wordt gewerkt aan de ontwikkeling van kunst-

Deze nieuwe digitaliseringsgolf wordt aangejaagd door drie

matige intelligentie, hebben technologische vooruitgang en

trends. De eerste trend betreft de exponentiële groei van

krachtigere computers ertoe geleid dat AI nu een groeispurt

data. Zoals olie de brandstof was van de industrialisatie in

heeft ingezet.

de twintigste eeuw, is data de ‘brandstof’ van de digitalisering in de komende decennia. Data-bezit zal volgens ons het

AI breed inzetbaar

verschil gaan maken tussen winnaars en verliezers.

De tweede trend begon een paar jaar geleden en betreft de

AI-technologie wordt op zeer uiteenlopende manieren

opslag van data in de ‘cloud’. In de cloud opgeslagen data

benut. Zo gebruikt Netflix, leverancier van streaming-video-

kan gemakkelijk worden gedeeld, verwerkt en geanalyseerd,

diensten, een aanbevelingssysteem dat filmsuggesties doet

ongeacht de locatie. Bovendien kan cloud-data gemakkelij-

op basis van het eerdere kijkgedrag van de gebruiker. Dit

ker worden beveiligd met de meest geavanceerde technie-

systeem wordt gedreven door AI en is zo geavanceerd dat

ken voor cybersecurity. Door data in de cloud op te slaan kan

80% van de content die mensen op Netflix bekijken geba-

tevens worden voldaan aan de meest actuele regulerings-

seerd is op de aanbevelingen. Het succes van het aanbeve-

vereisten voor dataprivacy.

lingssysteem is voor Netflix van cruciaal belang, want de gemiddelde gebruiker die zoekt naar een leuke film of serie

De derde trend is de aanhoudende technologische vooruitgang

verliest binnen ongeveer 90 seconden zijn interesse – met

die het mogelijk maakt dat AI steeds effectiever wordt. Een

het risico dat hij Netflix vaarwel zegt.

mooi voorbeeld hiervan zagen we in december 2017: het (op

14

Beleggingsstrategie 2019 dat moment) beste computerschaakprogramma van de wereld

In een enquête van de Economist Intelligence Unit1 gaf maar

werd toen verslagen. Dit computermodel was ontwikkeld na

liefst 75% van de ondervraagde bedrijfsbestuurders aan dat

jaren van uitgebreide training. De nieuwe computerschaakkam-

AI in de komende drie jaar “actief geïmplementeerd” zou

pioen, daarentegen, leerde in een zeer korte periode schaken

worden in hun ondernemingen. Onderzoek van PwC laat

met bijna 900 keer minder berekeningen per seconde.

zien dat het wereldwijde BBP in 2030 tot 14% hoger kan liggen door de inzet van AI.

Verwachte groei AI dienstverlening

De eerste aan AI gerelateerde beleggingskansen zien wij in bedrijven die de ontwikkeling van AI mogelijk maken. We zijn

De grote cloud-computing-bedrijven bieden tegenwoordig

positief over de grote online-platforms die cloud computing

op abonnementsbasis uiteenlopende AI-toepassingen aan

en AI-apps aanbieden. Daarnaast hebben we een voorkeur

waarmee data kan worden geanalyseerd. Hiermee wordt het

voor IT-dienstverleners, cybersecurity-bedrijven, datacen-

toepassen van AI in bedrijfsmodellen veel laagdrempeliger,

ters en halfgeleiderproducenten. Verder kunnen bedrijven

omdat er minder hoge investeringen in computersystemen

die vroegtijdig en effectief AI in hun business implemente-

nodig zijn en minder wetenschappelijke kennis benodigd is.

ren hun concurrentiekracht vergroten, wat deze ondernemingen vanuit beleggingsperspectief interessant maakt.

Naar verwachting zal AI als dienstverlening in de komende

Piet Schimmel Senior Expert Aandelenthema’s

jaren massaal worden omarmd. Researchbureaus zoals IDC en Gartner verwachten dat de impact van AI vooral merkbaar zal zijn in de financiële dienstverlening, e-commerce, digitale platforms, gezondheidzorg, IT-dienstverlening, nutsbedrijven en industrie. Deze bedrijfssegmenten beschikken

1 Economist Intelligence Unit, “Artificial intelligence in the real world: the business case takes shape,” 2016.

al over enorme hoeveelheden data en maken reeds gebruik van veel digitale technologie.

AI-als-dienst wordt naar verwachting massaal omarmd

1 Data

2

Cloud computing

3AI

vernieuwing

ls-dienst AI-a

15

Obligaties: aanpassen aan verandering Voor obligatiemarkten zal het de kunst zijn om zich in 2019 aan te passen aan veranderende groeipatronen en het politieke speelveld, met name in Europa.

We zullen beleggers in 2019 wellicht in overweging geven te beginnen met het weer opbouwen van posities in staatsobligaties. Ook doen we beleggers de suggestie het risico van bedrijfsobligaties te blijven spreiden en aan te haken bij de trend om te investeren in duurzame obligaties.

Wat te verwachten in 2019?

Naarmate het economische groeitempo in 2019 afneemt, zullen beleggers heen en weer geslingerd worden tussen twee angsten. De eerste is de angst voor een verrassend sterke inflatiestijging. Bij het minste of geringste teken van een sterker dan verwachte inflatietoename in de VS kunnen de obligatierentes hogere niveaus opzoeken. De obligatiemarkt zal dan namelijk meteen denken dat de Fed de rente sterker gaat verhogen dan nu is ingeprijsd. De tweede angst

We verwachten dat de economische groei in de eerste helft

is dat de groei in de VS sneller en ingrijpender zal vertragen

van 2019 boven het trendmatige niveau zal liggen. Maar in de

dan nu wordt verwacht. Alles wat maar op een ‘bear market’

tweede helft van het nieuwe jaar zal de groei waarschijnlijk

in aandelen duidt, zal ertoe leiden dat obligatiekoersen juist

vertragen. Tegen die achtergrond blijven obligatiebeleggers

omhoog gaan. Als beleggers een aanzienlijke daling van de

zich afvragen hoeveel stijgingsruimte er nog over is voor obli-

aandelenkoersen voorzien, zullen Amerikaanse staatsobliga-

gatierentes. Het antwoord op deze vraag zal in sterke mate

ties (Treasuries) met hun rentes van rond de 3% opeens erg

worden bepaald door het beleid van centrale banken. Bij een

aantrekkelijk lijken.

degelijke groei van de Amerikaanse economie zal de Federal Reserve naar verwachting doorgaan met het verhogen van de korte rente. Hoewel deze renteverhogingen grotendeels

Europa in de schijnwerpers

door de markten zijn ingeprijsd, zouden de obligatierentes nog een beperkte stijging kunnen laten zien.

In 2019 zullen alle ogen op Europa gericht zijn. De centrale vraag voor obligatiemarkten is daarbij: hoe sterk kunnen de

Obligatierentes bewegen in tegengestelde richting van de

obligatierentes werkelijk stijgen? Het antwoord hierop hangt

obligatiekoersen. De hogere obligatierentes in de VS hebben

vooral af van de groei, de inflatie en de mogelijkheden die

van obligaties een aantrekkelijkere belegging gemaakt dan zij

de ECB ziet om de renteniveaus te normaliseren. Qua groei

in jaren zijn geweest. Terwijl de obligatierentes stegen, zagen

heeft Europa te lijden gehad van de tanende wereldhandel.

we kapitaal vanuit aandelen naar obligaties en zelfs naar in

En hoewel prijzen geleidelijk gestegen zijn, blijft de kernin-

dollars noterende geldmarktfondsen stromen. We verwach-

flatie beperkt en is de ECB-doelstelling van 2% nog lang niet

ten dat deze herbalancering van beleggingsportefeuilles in

in zicht.

2019 zal doorzetten, vooral als beleggers zich gaan realiseren dat de Amerikaanse obligatierentes zich dicht bij hun piek bevinden. Ook onze beleggende klanten kunnen hiermee hun

Uitdagingen in 2019: politiek en meer‌

voordeel doen; daarom hebben wij hen eerder al de suggestie gedaan om Amerikaanse mortgage-backed securities (MBS)

Europa worstelt ook nog met andere uitdagingen. Hierbij

toe te voegen aan hun portefeuille. In 2019 blijven wij zoeken

kan gedacht worden aan het effect van de verwachte groei-

naar soortgelijke kansen.

vertraging in de VS gedurende de tweede helft van 2019,

16

Beleggingsstrategie 2019 de mogelijkheid van een chaotische Brexit en de aanhou-

obligaties kunnen daarbij worden ingezet: deze obligaties

dende, verhitte begrotingsdiscussies tussen Italië en de

zijn aantrekkelijk geprijsd en kunnen een buffer bieden als de

EU. Bovendien heeft Europa een volle verkiezingsagenda in

inflatie sterker zou stijgen dan verwacht. Daarnaast geven we

2019. Verschillende landen, waaronder België, Denemarken,

beleggers in overweging om grote posities in bedrijfsobliga-

Finland, Griekenland en Portugal, zien verkiezingen tege-

ties terug te schroeven, ten gunste van obligatiesegmenten

moet. Ook vinden in 2019 de verkiezingen voor het Europees

die aantrekkelijk gewaardeerd zijn – denk aan schuldpapier uit

Parlement plaats en zal de Duitse bondskanselier Angela

opkomende markten (emerging market debt; EMD).

Merkel opstappen als leider van het CDU. Bij de ECB zullen zowel voorzitter Mario Draghi als hoofdeconoom Peter Praet

In 2019 verwachten we verder dat zich meer beleggingskan-

het stokje doorgeven. In een gunstig scenario zal deze stoe-

sen zullen voordoen in het duurzame deel van de obligatie-

lendans van Europese politici en topfunctionarissen Europa

markt. De markt voor ‘green bonds’, oftewel groene obliga-

een zetje in de juiste richting geven. Maar als de nieuwko-

ties, laat een sterke groei zien. Instellingen die van oudsher

mers slechts gericht zijn op hun eigen agenda in plaats van op

reguliere obligaties uitgeven, zoals de Nederlandse staat,

samenwerking, dan zou daarmee de Europese slagvaardig-

zijn de uitgifte van groene obligaties aan het opschroeven.

heid gedwarsboomd worden.

Wij doen beleggers de suggestie om aan te haken bij deze trend: overweeg een deel van het beschikbare vermogen

Tijd voor aanpassingen

te investeren in obligaties van overheden die een duurzaam beleid nastreven en bedrijfsobligaties van ondernemingen die een duurzaam businessmodel hanteren of investeren in

In 2019 zal duidelijk worden welk pad Europa volgt ten

duurzame projecten. Er komen steeds meer obligatiefondsen

aanzien van groei, politiek en het antwoord dat de ECB op

beschikbaar met een sterke focus op duurzaam beleggen.

dit alles formuleert. Wij verwachten dat de ECB tot 2020 de

Hiermee ontstaan mogelijkheden voor beleggers om rende-

rente niet zal verhogen. Al met al denken wij dat beleggers

ment te behalen én bij te dragen aan een betere wereld.

alvast moeten gaan wennen aan het idee dat de piek van de

Mary Pieterse-Bloem Hoofd Obligatiestrategie

obligatierentes dichterbij is dan wij – en vele marktpartijen met ons – eerder dachten.

Dat die rentepiek wellicht dichtbij is, is des te frappanter als we ons realiseren hoe ongelofelijk laag de huidige rente nog is – in veel gevallen is zelfs nog sprake van negatieve rentestanden. In de afgelopen paar jaar, toen toonaangevende staatsobligaties minder aantrekkelijk waren vanwege hun lage rentes, konden goede rendementen worden behaald met beleggingsportefeuilles waarin zowel risicoloze liquiditeiten als risicovolle bedrijfsobligaties waren opgenomen. Maar

Prognoses: rentestanden en obligatierentes 30 nov. 2018

nu we ons in een overgangsfase naar een nieuwe situatie bevinden, doen obligatiebeleggers er goed aan hun strategie

VS

te heroverwegen.

Fed beleidsrente (bandbreedte) 10-jaars Treasury

2,0 - 2,25

eind 2019 2,5 - 2,75

3,01

2,70

ECB beleidsrente

-0,40

-0,40

We zullen beleggers in 2019 wellicht de suggestie doen te

3-maands Euribor

-0,32

-0,33

beginnen met het weer opbouwen van posities in toonaan-

10-jaars Bund

0,31

0,50

gevende staatsobligaties – hiermee kan extra portefeuille-

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.

bescherming worden gerealiseerd. Ook inflatiegerelateerde

Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

Terugkeer naar staatsobligaties

Europa

17

Private equity: op veilig spelen Uitbetalingen uit private-equity-investeringen tikken als gevolg van de aanhoudend sterke uitstap-activiteit lekker door. Het is dan ook niet verrassend dat het nieuw toegezegd vermogen in private-equity-fondsen op een hoog niveau blijft. Het gevolg: opbouw van nog niet geïnvesteerd kapitaal.

Concurrerender klimaat Gunstig is dat de komende investeringscyclus voor de meest gedisciplineerde en vaardige private-equity-managers nog interessante kansen biedt. De opgehaalde middelen worden de komende paar jaar geïnvesteerd. Dat betekent dat de grote hoeveelheid voor investering beschikbaar kapitaal in de

Royaal kapitaal beïnvloedt waarderingen

toekomst kan profiteren van een gunstiger prijsklimaat.

We zien momenteel bij sommige private-equity-managers een

Nog niet opgenomen of nog niet geïnvesteerd kapitaal (‘dry

verlenging van de investeringsperiode van vijf naar zes jaar,

powder’) voor private-equity-beleggingen blijft zich wereldwijd

zodat ze op het juiste moment en tegen de juiste voorwaar-

opstapelen. Bij buyout-fondsen was het nog niet geïnvesteerde

den de beste transacties kunnen doen zonder onder druk te

kapitaal volgens Preqin eind kwartaal 2018 tot ruim USD 640

staan om zo snel mogelijk het kapitaal in te zetten. Bovendien

miljard gegroeid. De vraag is of deze enorme hoeveelheid kapi-

lijken private-equity-managers zich bij het aangaan van trans-

taal het rendement in de weg gaat zitten. De prestaties zijn tot

acties in een zeer concurrerende omgeving waarin de koers/

nu toe altijd slechter geweest als er veel kapitaal op zoek is

winstverhoudingen soms zelf negatief zijn, terughoudender op

naar transacties. De onzekerheid is toegenomen en veel inves-

te stellen. Ze zorgen er daarbij voor dat er door margeverbete-

teerders nemen een afwachtende houding aan.

ring en winstgroei voldoende waarde kan worden gecreëerd (en uiteindelijk dus ook een aantrekkelijk rendement op de

De cyclische variatie van de instapprijzen is een van de verkla-

investering).

ringen voor dit gedrag. In een situatie waarin financiële sponsors dankzij sterke fondsenwerving ruimschoots in het investeringskapitaal zitten en waarin strategische kopers op zoek zijn

Private equity voor spreiding

naar een interessante aankoop die niet-autonoom kan groeien (door fusies of overnames bijvoorbeeld) gaan de (aankoop)

De private-equity-belegger moet in dit klimaat vooral selectief

prijzen omhoog. En dat beperkt de ruimte voor hogere

blijven en kiezen voor een manager die in het verleden heeft

waarderingsratio’s.

bewezen te beschikken over de noodzakelijke vaardigheden om de operationele waarde in bedrijven aan te boren en een

Kijken we naar de prijzen van buyouts aan beide kanten van de

aantrekkelijk rendement te realiseren, ook zonder dat de waar-

Atlantische Oceaan – volgens de gegevens van S&P gemid-

deringen de pan uit rijzen. In dat opzicht vormt private equity

deld 10 keer EBITDA (= winst voor rente, belasting, afschrij-

een relatief veilige spreidingsstrategie te midden van beweeg-

vingen en herwaarderingen) ultimo augustus 2018 – dan lijkt

lijker wordende financiële markten. Als beleggingscategorie

het niet erg waarschijnlijk dat er de komende jaren een verdere

biedt private equity toegang tot kansen die via meer liquide

groei van de koers/winstverhoudingen naar 12, 13 of nog meer

beleggingen als aandelen en obligaties niet te vinden zijn.

valt te verwachten.

Geoffroy Catrice, Hoofd Private Equity Andreas Hegedüsch, Senior Beleggingsprofessional Private Equity

18

Beleggingsstrategie 2019

Grondstoffen: positieve prognose Verschillende factoren oefenden in de laatste maanden van 2018 neerwaartse druk uit op de prijzen van grondstoffen, olie in het bijzonder. Wij verwachten in het komende jaar een herstel voor grondstoffen, inclusief hogere olieprijzen.

druk komen te staan. Maar voor de meeste basismetalen is de fundamentele situatie solide. Zodra de handelsspanningen afnemen zullen fundamentele factoren waarschijnlijk hogere prijzen voor basismetalen in de hand werken.

Aanbodgerelateerde factoren zullen de olieprijs blijven domi-

De CRB-index, een belangrijke grondstoffengraadmeter,

neren, zo verwachten we. Dit zou in 2019 moeten uitmonden

kwam eind 2018 onder druk te staan. Een belangrijke reden

in hogere prijzen voor olie. Voor de meeste metalen geldt dat

hiervoor was dat het negatieve sentiment op de aandelen-

het evenwicht tussen vraag en aanbod krapper zal worden.

beurzen oversloeg naar de grondstoffenmarkten. De bezorgd-

In het geval van sommige metalen zal de balans zelfs door-

heid over een mogelijke handelsoorlog tussen de VS en China

slaan naar een aanbodtekort. Dit alles speelt zich af tegen

had eveneens een negatief effect op de grondstoffenprijzen.

een achtergrond van aanhoudende handelsspanningen (maar geen verdere escalatie tussen de VS en China) en een groei-

In veel gevallen daalt de CRB-index als aandelen en andere risi-

vertraging in de VS. Chinese maatregelen om de binnenlandse

covolle beleggingen onder druk staan, of als de Amerikaanse

economie te beschermen en te ondersteunen komen de prog-

dollar sterker wordt. Grondstoffen hebben een positieve

nose van industriële en edelmetalen eveneens ten goede.

correlatie met aandelen: beide beleggingscategorieën doen het doorgaans goed als de economie sterk groeit en beleg-

Dollarzwakte gunstig voor grondstoffen

gers optimistisch gestemd zijn over de toekomst.

Voor de bredere grondstoffenprijzen zijn ook de zwakte van de Amerikaanse dollar en een ietwat lagere rente op 10-jaars

Ruwe olie (West Texas Intermediate; WTI) maakt 23% van de

Amerikaanse staatsobligaties positief. Verwachte voorraadtekor-

CRB-index uit en is daarmee de grootste indexcomponent. De

ten, betere prognoses voor de vraag vanuit China en een verbe-

index daalde dan ook in het verlengde van de forse prijsval van

terde situatie vanuit beleggingsperspectief – gezien de lagere dollar

olie toen Donald Trump aan 8 landen toestond om olie te blijven

en de lagere rente op 10-jaars Amerikaans staatspapier – zullen in

importeren uit Iran. De Amerikaanse sancties ten aanzien van

2019 naar verwachting uitmonden in hogere grondstoffenprijzen.

de Iraanse olie-industrie lijken hiermee minder streng dan

Hans van Cleef - Senior Energie-econoom

eerder werd verwacht. Trumps sanctie-ontheffingen leidden tot een verkoopgolf van speculatieve longposities in olie.

Prognose: grondstoffen (27 november 2018)

Een andere reden voor de neerwaartse druk op de olieprijs is de stijging van de Amerikaanse olievoorraden. Grotere voorra-

Spotindex

2019 gem.

eind 2019

Olie

den, zo wordt geredeneerd, kunnen een overaanbod in de hand

Brent USD/bbl

60,48

85

85

werken. Wij verwachten dat de olievoorraden in de VS inder-

WTI USD/bbl

51,63

80

76

1.325

1.400

daad blijven stijgen. Maar belemmeringen in de infrastructuur

Metalen

zullen ertoe leiden dat deze olievoorraden niet sterk kunnen

Goud USD/oz

1.222

bijdragen aan de beantwoording van de wereldwijde olievraag.

Zilver USD/oz

14,24

18

18

843

981

1.000

Palladium USD/oz

1.145

950

1.000

Aluminium USD/t

1.951

2.150

2.150

De VS en China hebben nog geen handelsdeal weten te

Koper USD/t

6.165

6.900

6.920

sluiten. Hierdoor zijn ook de prijzen van basismetalen onder

Bron: ABN AMRO Economisch Bureau

Platina USD/oz

Metalen en olie: vergelijkbare uitdagingen op korte termijn

19

Prognose: valuta’s Valutapaar

kw4 2019 1,25

kw4 2020

EUR/USD

spotprijs 14 nov. 2018 1,1287

USD/JPY

113,85

105

100

EUR/JPY

128,50

131

130

GBP/USD

1,2967

1,45

1,50

EUR/GBP

0,8705

0,86

0,87

USD/CHF

1,0077

0,96

0,92

EUR/CHF

1,1374

1,20

1,20

1,30

USD/CNY

6,9552

6,70

6,70

USD/BRL

3,8095

3,40

3,20

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO. Bron: ABN AMRO Economisch Bureau

20

Beleggingsstrategie 2019

Valuta’s: euro gaat terrein winnen versus dollar In 2019 en 2020 zal de euro krachtiger worden ten opzichte van de Amerikaanse dollar, zo verwachten we. Er zijn verschillende factoren die deze verwachting rechtvaardigen, waaronder krappere renteverschillen en een stijging van het Amerikaanse begrotingstekort.

Dollar: verslechtering fundamentele beeld Ook denken we dat de fundamentele situatie rond de Amerikaanse dollar zal verslechteren. Wij verwachten namelijk dat de Amerikaanse economie zal gaan pieken om vervolgens in de loop van 2019 aanzienlijk te vertragen. De zwakte waar de eurozone-economie in de afgelopen maanden mee

Wij verwachten dat de euro-dollarwisselkoers (EUR/USD)

kampte, is volgens ons al ingeprijsd in de eurokoers. In de

een bodem zal vinden vóórdat het niveau van 1,10 wordt

VS verwachten we een Fed-renteverhoging in december

aangetikt. In 2019 en 2020 zal de euro naar verwachting

2018, gevolgd door slechts één renteverhoging in 2019.

stijgen versus de Amerikaanse dollar. Eén van de redenen

Normaalgesproken zou de dollar hierdoor sterker worden;

hiervoor is dat wij in 2019 en 2020 krappere renteverschillen

maar we denken dat deze renteverhogingen al grotendeels

(yield spreads) verwachten tussen Duitsland en de VS. Met

door de markten zijn ingeprijsd. Een andere negatieve factor

andere woorden: het verschil tussen de rente op 10-jaars

voor de dollar is het Amerikaanse begrotingstekort, waarvan

Duitse staatsobligaties (Bunds) en de rente op 10-jaars

onze economen verwachten dat het sterk zal stijgen.

Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) zal kleiner worden, evenals het renteverschil tussen 2-jaars Bunds en 2-jaars

Onrust Italië – geen nieuwe eurozonecrisis

Treasuries. Dit ondanks onze verwachting dat de ECB de rente niet zal verhogen voor maart 2020. De verkrapping van

Terwijl we een verzwakking van de Amerikaanse dollar

de renteverschillen is een weerspiegeling van verschillende

verwachten, denken we dat de euro een steuntje in de rug

factoren. In de eerste plaats denken wij dat de Amerikaanse

kan krijgen. We denken bijvoorbeeld niet dat het conflict

economie zich in de buurt van het hoogtepunt bevindt. We

tussen de EU en Italië over de Italiaanse begrotingsplan-

verwachten dan ook dat de rente op 10-jaars Treasuries

nen zal uitmonden in een regelrechte crisis. We verwachten

binnen afzienbare tijd zal pieken – om vervolgens te dalen.

dat het verschil tussen de rente op 10-jaars Bunds en de rente op Italiaanse staatsobligaties binnen de bandbreedte

Nadat de Federal Reserve de huidige renteverhogingscyclus

van 250-300 basispunten zal blijven; een niveau dat duidt op

beëindigt, zal de rente op 2-jaars Amerikaanse staatsobliga-

bezorgdheid, maar niet op paniek.

ties waarschijnlijk eveneens omlaag gaan. De markt zal zich dan namelijk gaan voorbereiden op mogelijke renteverlagin-

Ruggensteun van speculatieve posities

gen door de Fed. In onze optiek is het onwaarschijnlijk dat de Fed de rente zal verlagen binnen de door ons gehanteerde

Ook de positionering van speculatieve beleggers is gunstig

prognosehorizon van twee jaar; maar financiële markten

voor de EUR/USD. Speculanten hebben momenteel aanzien-

zullen waarschijnlijk lagere rentestanden gaan inprijzen zodra

lijke netto longposities in de dollar en netto shortposities in

de renteverhogingscyclus van de Fed ten einde is. Voor wat

de euro. Hoewel deze posities zich niet op extreme niveaus

betreft het ECB-beleid wordt een beweging in de tegenover-

bevinden, denken we dat deze positionering maar weinig

gestelde richting verwacht. Wij denken dat de ECB in maart

ruimte laat voor een sterke toename. We denken juist dat er

2020 zal beginnen met haar renteverhogingscyclus. Daarom

ruimte is om netto longposities in de dollar en netto shortpo-

verwachten we dat de rente op 2-jaars Duitse Bunds tegen

sities in de euro af te bouwen.

het einde van 2019 zal beginnen te stijgen – deze stijging zal naar verwachting doorzetten in 2020.

Georgette Boele Senior Valutastrateeg

21

Medewerkers ABN AMRO Beleggingscomité Richard de Groot

richard.de.groot@nl.abnamro.com

Hoofd Global Investment Centre Private Banking

Han de Jong

han.de.jong@nl.abnamro.com

Hoofdeconoom ABN AMRO

Reinhard Pfingsten

reinhard.pfingsten@de.abnamro.com

Hoofd Asset Allocation Services

Olivier Raingeard

olivier.raingeard@fr.abnamro.com

Hoofd Aandelenstrategie

Mary Pieterse-Bloem

mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com

Hoofd Obligatiestrategie

Georgette Boele

georgette.boele@nl.abnamro.com

Senior Valutastrateeg

Hans van Cleef

hans.van.cleef@nl.abnamro.com

Senior Energie-econoom

Olivier Raingeard

olivier.raingeard@fr.abnamro.com

Hoofd Aandelenstrategie

Arthur Boelman

arthur.boelman@nl.abnamro.com

Expert Aandelenadvies

Paul van Doorn

paul.van.doorn@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Bastian Ernst

bastian.ernst@nl.abnamro.com

Portefeuillemanager Aandelen

Eric Lafrenière

eric.lafreniere@fr.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Esther van Munster

esther.van.munster@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Sandra Saidi

sandra.saidi@fr.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Piet Schimmel

piet.schimmel@nl.abnamro.com

Senior Expert Aandelenthema’s

Guido Stiel

guido.stiel@de.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Jan Wirken

jan.wirken@nl.abnamro.com

Senior Aandelen-expert

Mary Pieterse-Bloem

Mary Pieterse-Bloem@nl.abnamro.com

Hoofd Obligatiestrategie

Roel Barnhoorn

roel.barnhoorn@nl.abnamro.com

Senior Expert Obligatiethema’s

Florian Bardy

florian.bardy@fr.abnamro.com

Portefeuillemanager Obligaties

Willem Bouwman

willem.bouwman@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Chris Huys

chris.huys@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Fidel Kasikci

fidel.kasikci@de.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Torben Kruhmann

torben.kruhmann@de.abnamro.com

Portefeuillemanager Obligaties

Thomas Smid

thomas.smid@nl.abnamro.com

Senior Obligatie-expert

Jacques Verdier

jacques.verdier@fr.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Reinhard Pfingsten

reinhard.pfingsten@de.abnamro.com

Hoofd Asset Allocation Services

Paul Groenewoud

paul.groenewoud@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Martien Schrama

martien.schrama@nl.abnamro.com

Profielmanager

Chris Verzijl

chris.verzijl@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Romeo Chamman

romeo.chamman@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Arkadi Odintsov

arkadi.odintsov@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Thomas Domeratzki

thomas.domeratzki@de.abnamro.com

Senior Strateeg

Steffen Kunkel

steffen.kunkel@de.abnamro.com

Senior Strateeg

Geoffroy Catrice

geoffroy.catrice@fr.abnamro.com

Hoofd Private Equity

Andreas Hegedüsch

andreas.hegeduesch@de.abnamro.com

Senior Beleggingsprofessional Private Equity

Economisch Bureau

Global Investment Centre

Private Equity

22

Beleggingsstrategie 2019

Disclaimers Algemeen De in dit document aangeboden informatie is

Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd

bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst

tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet-

op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadruk-

en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde

kelijk niet beschouwd worden als een voorstel of aanbod tot

Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor

1) het kopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of 2)

genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de beleggings-

het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggings-

dienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt

advies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit docu-

tot) de hierin omschreven beleggingsproducten en beleggings-

ment zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en

diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd

de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO

voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van

aangeboden beleggingsproducten en beleggingsdiensten

vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën

verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden

daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar

Beleggen ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.

de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan

nl/beleggen.

Amerikaanse ingezetenen.

Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele

Andere rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande

informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden,

is het niet de intentie de in dit document beschreven beleg-

verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie

gingsdiensten en/of beleggingsproducten te verkopen of te

dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig

distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar

of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid

dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet

voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen

is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of

informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht.

kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beper-

ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie

kingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding

te actualiseren of te wijzigen.

van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten

Aansprakelijkheid ABN AMRO en/of haar agenten of

en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is

onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid

niet aansprakelijk voor schade als gevolg van beleggingsdien-

ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde

sten en/of beleggingsproducten die in strijd met de hiervoor

winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u

bedoelde beperkingen zijn afgenomen.

in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan.

Auteursrecht en verspreiding ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik.

US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als brokerdealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de

23

Kantoren ABN AMRO MEESPIERSON AMSTERDAM Jan Willem Hofland jan.willem.hofland@nl.abnamro.com BANQUE NEUFLIZE OBC S.A. PARIJS Olivier Raingeard olivier.raingeard@fr.abnamro.com BETHMANN BANK AG FRANKFURT Thomas Henk thomas.henk@bethmannbank.de ABN AMRO PRIVATE BANKING ANTWERPEN - BERCHEM Erik Joly erik.joly@be.abnamro.com ABN AMRO PRIVATE BANKING KANAALEILANDEN Patrick Millar patrick.millar@gg.abnamro.com

Het Global Investment Communications team is verantwoordelijk voor de totstandkoming van deze publicatie. Heeft u vragen/opmerkingen? Stuur dan een e-mail naar I-Comms.Global@nl.abnamro.com

www.abnamroprivatebanking.com