ABN AMRO French Intl outlook Juillet 2017

Perspectives d’investissement | Juin 2017

De nouveaux moteurs de croissance

Sommaire

INTRODUCTION

3

LES MOTEURS DE CROISSANCE SE MULTIPLIENT

4

MAINTENIR LA DYNAMIQUE

6

ACTIONS : LES MOTEURS DE PERFORMANCE SE MULTIPLIENT

8

THÈMES ACTIONS : AU CARREFOUR DES FORCES CYCLIQUES ET STRUCTURELLES

10

OBLIGATIONS : UN PARCOURS SEMÉ D’EMBÛCHES

12

IMMOBILIER : DES RENDEMENTS ENCORE SATISFAISANTS

15

MATIÈRES PREMIÈRES : REBOND EN VUE POUR LE PÉTROLE ET L’OR

16

DEVISES : L’INFLUENCE DU DÉBOUCLAGE DES POSITIONS 18 PERFORMANCE

20

PROFILS D’ALLOCATION DES ACTIFS

21

CONTRIBUTIONS

22

La présente publication ABN AMRO s’adresse à un public international. Les profils de risque et la disponibilité de certains produits de placement peuvent varier d’un pays à l’autre. Votre conseiller local pourra vous fournir davantage d’informations.

2

Perspectives d’investissement | Juin 2017

Introduction

Les perspectives d’investissement pour le S2 2017 restent positives pour les actions et l’immobilier. Notre scénario central prévoit une amélioration de la conjoncture qui devrait soutenir les marchés financiers et leur permettre de mieux résister à tout revirement inattendu.

Le début d’année a favorisé les actifs à risque grâce à plusieurs tendances positives : l’accélération de la reprise économique mondiale, le recul du risque politique et l’atténuation de la volatilité des marchés. Ces facteurs de stabilisation sont importants pour deux raisons : entrepreneurs et investisseurs bénéficient d’une meilleure visibilité pour investir à moyen terme ; et la stabilisation permet au marché de mieux résister aux imprévus.

Notre politique d’investissement pour le S2 mise sur une évolution positive. Nous tablons notamment sur une reprise soutenue de l’économie mondiale sur plusieurs trimestres à mesure que la dynamique économique se propage au-delà des États-Unis. Cette tendance va créer de nouvelles opportunités d’investissement au sein des actions européennes et émergentes ainsi que dans l’immobilier, que nous privilégions. Nous recommandons également d’investir dans les actions pour profiter du pouvoir d’achat de la classe moyenne dans les marchés émergents, du développement inéluctable des énergies renouvelables et des évolutions économiques découlant d’un monde en ligne et connecté. En revanche, les opportunités dans les actifs obligataires se font rares. Les rendements absolus restent faibles et il convient de prendre certaines mesures pour réduire la sensibilité des portefeuilles obligataires suite la normalisation en cours des politiques monétaires.

Didier Duret Directeur de la politique d’investissement ABN AMRO Private Banking juin 2017

Toute correction des actifs à risque causée par des événements n’ayant aucun impact sur les fondamentaux sera l’occasion d’accumuler des actifs dans l’optique d’améliorer la performance à moyen terme.

L’équipe d’investissement d’ABN AMRO Private Banking qui a rédigé ces perspectives d’investissement apporte des informations supplémentaires sur ses recommandations dans les pages suivantes. Votre Chargé de relation ou vos spécialistes de l’investissement locaux sont à votre disposition pour vous aider à préparer votre stratégie pour le reste de l’année.

3

Les moteurs de croissance se multiplient L’Europe et d’autres économies prennent le relais des États-Unis en tant que moteurs de la croissance.

Malgré un possible ralentissement en Chine, la reprise mondiale est solidement ancrée.

L’Europe et les marchés émergents rattrapent les États-

des taux obligataires américains favorisent les prises de

Unis, dont le cycle économique arrive à maturité. Au S2

risque. Les flux financiers pourront alors se reporter sur

2017, l’expansion mondiale sera moins tributaire des États-

les actifs qui ont souffert des pics de volatilité précédents,

Unis et davantage du reste du monde, ce qui aura un effet

au détriment des actifs onéreux. La stabilité économique

positif sur les bénéfices des entreprises.

et financière, et le pragmatisme des banquiers centraux favorisent la résilience des marchés, qui peuvent ainsi

Les conditions monétaires se normalisent très progressi-

absorber les chocs inattendus créés par les tensions

vement aux États-Unis et le feront par la suite en Europe.

géopolitiques ou nationalistes, avec à la clef une norma-

Amélioration de la conjoncture oblige, le risque de voir le

lisation progressive de la valorisation des risques et des

durcissement de la politique monétaire de la BCE freiner

opportunités.

la croissance diminue. La stabilité financière entretient une

XX

Les risques politiques ont diminué.

Le gouver-

nement Trump fera probablement face à des obstacles

dynamique vertueuse d’expansion économique.

et à des atermoiements, notamment dans le cadre de La conjonction de la reprise, de la croissance des bénéfices et

l’adoption de vastes projets de dépenses publiques. Ceci

des disparités de valorisation joue en faveur des actions euro-

réduit le risque de déficits budgétaires abyssaux et limite

péennes et des marchés émergents. L’environnement financier

celui de forte hausse des rendements des bons du Trésor.

pourrait également constituer un soutien puisque l’Europe et

La trajectoire de hausse des taux sera longue et progres-

les marchés émergents attirent de plus en plus d’investisseurs

sive. L’instabilité créée par les élections en Allemagne, au

étrangers en quête de diversification et d’actifs mieux valorisés.

Royaume-Uni et en Italie sera faible.

Des tendances qui perdurent XX

La dynamique de reprise économique mondiale se poursuivra. En 2017 et 2018, l’économie devrait

Défis XX

alimente la reprise mondiale depuis 2016. L’économie mondiale perdrait donc un moteur important si les auto-

que actuel s’explique en partie par la lenteur et l’instabilité

rités chinoises mettaient brutalement fin à leur vaste

du rythme de croissance affiché depuis 2008. Malgré

programme de relance budgétaire. La Fed pourrait égale-

les velléités protectionnistes, le rebond du commerce

ment relever trop rapidement ses taux et la BCE réduire

mondial peut étayer plus largement la dynamique expor-

trop drastiquement ses achats d’actifs.

XX

S’ils deviennent surévalués, les

lieu à des sanctions de la part des responsables politiques.

le Japon et les économies émergentes se redressent après plusieurs années d’atonie.

Bulle spéculative.

actifs pourraient subir une correction brutale ou donner

américaine a temporairement ralenti au T1 2017, l’Europe,

4

La Chine

croître d’environ 3,5%. La longévité du cycle économi-

tatrice que la seule demande américaine. Si l’économie

XX

Déconnexion du cycle économique.

XX

Chocs exogènes. Les chocs ou les fortes fluctuations

La stabilité financière est propice à une prise de risque modérée. Malgré les soubresauts politiques, la

de change peuvent brutalement miner la confiance des

volatilité du marché est historiquement faible. La faiblesse

tensions géopolitiques, par exemple avec la Corée du

du dollar, la stabilité des devises et la lente remontée

Nord, entraînerait un repli sur les actifs refuge, comme

marchés et être source d’instabilité. Toute escalade des

les obligations.

Perspectives d’investissement | Juin 2017 Perspectives d’investissement | Juin 2017

Stratégies actives

Neutre

Opportunités XX

Liquidités

Actions d’Europe et des marchés émergents.

Maintenir une exposition aux actions et investir les liquidités tactiquement dans les régions à la traîne, où les valo-

consommation de base, services aux collectivités, télécommunications

risations sont plus faibles (Europe et marchés émergents).

L’investissement en actions est motivé par le redressement de la croissance des résultats. Les CA devraient augmen-

Actions

TI, industrie, consommation cyclique

Immobilier

ter dans l’industrie, la consommation cyclique et la finance.

Les TI (Technologie de l’information) restent un vecteur de

Hedge Funds

changement à long terme. Les résultats pourraient progres-

neutre

ser de plus de 10% en 2017 et 2018, justifiant une hausse

Obligations

des PER (Price Earning Ratio).

XX

Thèmes actions.

d’État « core »

Privilégier les entreprises bénéfici-

ant de changements structurels et de facteurs cycliques

investment-grade, indexées sur l’inflation, haut rendement

favorables. Parmi celles-ci, les plateformes en ligne et les réseaux sociaux profitent d’une accélération des dépenses en technologie.Nous apprécions également certaines entreprises du secteur des énergies renouvelables connaissent un second souffle, malgré la rhétorique négative émanant des États-Unis. Enfin, le redressement cyclique

-30

-20

-10

10

Déviation active (%)

20

30

Représente la déviation absolue par rapport à l’indice de référence créée par notre stratégie d’investissement active. Ces décisions affectent tous les profils. Le graphique illustre le Profil 3 (équilibré).

Source : ABN AMRO Private Banking

de la consommation sur les marchés émergents est positif pour les résultats des sociétés de consommation cyclique.

XX

Obligations d’entreprises. Si une approche prudente et sélective des marchés obligataires se justifie, les obligations d’entreprises, segment plus risqué qui bénéficie d’améliorations cycliques, peuvent offrir des performances intéressantes.

XX

Immobilier coté. Investir tactiquement dans l’immobilier coté. Outre une source de revenus, la classe d’actifs affiche des valorisations raisonnables, un endettement financier limité et bénéficie de l’évolution démographique.

XX

Replis liés au sentiment du marché. Utiliser les liquidités pour prendre des positions actives lors des replis temporaires.

Didier Duret Chief Investment Officer

5

Maintenir la dynamique La dynamique de nombreuses économies majeures a accéléré et devrait devenir le principal moteur de la croissance jusqu’à fin 2017. Si les États-Unis ont tiré la reprise, d’autres régions, comme l’Europe, commencent à prendre le relais.

Risque chinois L’embellie cyclique est alimentée par divers facteurs, dont l’amélioration de la croissance chinoise, qui a débouché sur une accélération du commerce mondial. Les responsables politiques chinois ont toutefois commencé à prendre des

Ces derniers trimestres, les indicateurs de confiance ont été

mesures pour faire face au risque d’instabilité financière, qui,

particulièrement élevés dans nombre de pays. Aux États-Unis

bien qu’elles se justifient du point de vue national et à moyen

en revanche, ils se sont récemment tassés. Cette évolution

terme, risquent de freiner la croissance globale.

n’est pas aussi négative qu’il n’y paraît dans la mesure où ce type d’indicateur ne peut pas augmenter éternellement. Et

En avril, divers indicateurs de confiance ont sensiblement

les données laissent toujours présager une croissance solide.

baissé. Les données sur les échanges du mois d’avril font aussi état d’une baisse de régime. La croissance des importa-

La croissance du PIB américain a été faible au T1, une évolu-

tions (en dollars) a ralenti, de 20,3% en g.a. en mars à 11,9%

tion qui, selon nous, ne reflète pas le contexte économique

en avril. Pour prendre la mesure de ces évolutions, il faut

sous-jacent. Les chiffres du T2 devraient être nettement

garder à l’esprit que l’économie chinoise a affiché une crois-

plus élevés. Outre-Atlantique, la situation sur les marchés du

sance très soutenue au T1 et qu’un léger ralentissement était

travail et du logement continue de se tendre. Divers indica-

donc attendu.

teurs montrent en outre que l’investissement des entreprises se redresse.

La zone euro accélère

Nous pensons en outre que l’économie mondiale sera capable de faire face à une décélération en Chine. La dynamique de nombreuses grandes économies a accéléré et devrait devenir le principal moteur de la croissance jusqu’à la fin de l’année.

Dans la zone euro, les indicateurs de confiance continuent d’augmenter, et surtout, les statistiques d’activité réelle se redressent. Si la production industrielle allemande n’a pas

La reprise est donc solidement ancrée.

Sur la voie d’une normalisation monétaire

brillé récemment, la croissance de la production industrielle italienne et de la production manufacturière française et néer-

Dans ce contexte, les banques centrales devraient progressi-

landaise est plus solide (cf. graphique).

vement « normaliser » leur politique monétaire. Pour la Fed, cela passe par un relèvement des taux. Selon nous, deux

Par ailleurs, la situation en Allemagne n’est pas si morose

nouveaux tours de vis sont probables aux États-Unis cette

puisque l’économie a crû de 1,7% (en glissement annualisé)

année.

au T1, tirée par le bâtiment et l’investissement des entre-

La BCE mènera sans doute à bien son programme actuel

prises. D’après les statistiques, la reprise se concrétise et

d’achats d’actifs, mais ses prévisions devraient évoluer

s’accélère dans la zone euro.

au fil de l’année. Sa communication ne fera très probablement plus apparaître d’orientation en faveur d’un nouvel

6

Perspectives d’investissement | Juin 2017

assouplissement. Puis, elle annoncera qu’elle mettra progressivement un terme aux achats d’actifs en 2018. Selon nous, il n’y aura pas de hausse des taux avant le S2 2018.

Après avoir été tirée par les États-Unis, l’économie mondiale s’appuie désormais sur la croissance dans le reste du monde.

Le ralentissement de la Chine constitue un risque, mais il est surmontable. De nouveaux moteurs de croissance sont apparus, jetant les bases d’une reprise mondiale soutenue et synchronisée.

Han de Jong Chef Economiste

Comparaison de la production manufacturière aux Pays-Bas et en France

Indicateurs macro (%)1 23 mai 2017

10

production manufacturière aux Pays-Bas production manufacturière aux France

8 6 4 2

Inflation 2017

ABN Prévisions ABN Prévisions AMRO du marché AMRO du marché

%

12

Croissance du PIB

US

2,3

2,2

2,3

2,5

Zone euro

1,8

1,7

1,6

1,6

UK

1,7

1,7

2,7

2,6

Japon

1,0

1,3

0,7

0,7

Autres pays*

2,2

2,2

1,8

1,8

Asie émergente

6,1

6,0

2,8

3,0

0

Amérique latine

1,3

1,2

6,6

6,5

-2

Europe émergente**

2,0

2,2

5,3

5,2

-4

Monde

3,5

-

3,4

-

-6 -8 Jan 10

Juin 11

Nov 12

Avr 14

Variation en pourcentage en glissement année Source : Bloomberg

Sept 15 Fév 17

1 Toutes les prévisions sont des moyennes annuelles des variations trimestrielles en glissement annuel * Australie, Canada, Danemark, Nouvelle-Zélande, Norvège, Suède et Suisse. **Bélarusse, Bulgarie, Croatie, République tchèque, Hongrie, Pologne, Roumanie, Russie, Slovaquie, Slovénie, Turquie et Ukraine.

Source : ABN AMRO Economisch Bureau, Consensus Economics, EIU

7

Actions : les moteurs de performance se multiplient Selon nous, les meilleures opportunités d’investissement se trouvent en Europe et dans les pays émergents. Un avis étayé par une dynamique bénéficiaire encourageante et de nets écarts de valorisation avec d’autres régions.

Les disparités de valorisation et de momentum incitent à être sélectif A priori, avec des PER prévisionnels 2017 d’environ 16x pour les marchés développés et 12x pour les marchés émergents, les valorisations semblent dans la fourchette supé-

Le contexte reste propice aux actions : reprise mondiale

rieure des niveaux historiques ou corrigés des variations

synchronisée, remontée très progressive des taux et prévi-

cycliques, voire supérieures à ceux-ci. Mais si l’on tient

sions de croissance bénéficiaire à deux chiffres. Les résul-

compte du bas niveau des taux d’intérêt et de notre prévi-

tats du T1 confirment déjà ces tendances. Les prévisions

sion d’un relèvement très lent des taux, elles ne peuvent

de résultats à plus long terme augmentent également dans

être jugées tendues.

la perspective d’une hausse des dépenses budgétaires, qui pourrait doper les PER.

Dans un contexte d’embellie de la croissance mondiale et de politique monétaire accommodante, la qualité du crédit

Le redressement des dépenses d’investissement et de

d’entreprise peut encore s’améliorer. Les marchés d’ac-

consommation tire les bénéfices des entreprises à la

tions peuvent donc encore progresser dans le sillage des

hausse. Parallèlement, les risques politiques européens

résultats, puisque leurs performances par rapport à d’autres

semblent avoir diminué. Les marchés d’actions ont salué

classes d’actifs restent intéressantes. D’un autre côté, il

l’issue des élections néerlandaises et françaises et n’ont

existe de fortes disparités de valorisation d’une région à

pas pâti de l’intensification des tensions au Moyen-Orient et

l’autre, d’où notre préférence pour l’Europe et les marchés

dans la péninsule coréenne. La volatilité des marchés reste

émergents.

donc historiquement faible.

Les écarts de valorisation entre les États-Unis et d’autres régions se resserrent 20,5

États-Unis Europe

18,5

Marchés émergents

16,5 14,5 12,5 10,5 8,5 6,5 4,5 2,5 0,5 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Sur la base des PER des indices MSCI US, MSCI Europe et MSCI Emerging Markets sur les dix dernières années.

Source : Bloomberg

8

2013

2014

2015

2016

2017

Perspectives d’investissement | Juin 2017

Désengagement du marché américain au profit de l’Europe et des marchés émergents Grâce à l’accélération et à la stabilité de l’économie nationale, les marchés d’actions américains ont sensiblement

Stratégies d’actions actives Region/ Indice

surperformé leurs homologues européens ces dernières années. A contrario, le ralentissement de la croissance, les

Actions mondiales

inquiétudes liées à la dette et les chocs sur le marché des

(MSCI World All Countries)

Stratégie

PER 2017

active

anticipé

Surpondérer

16.6

18.6

changes ont freiné les actions d’Europe et des marchés émergents. Cette situation s’est améliorée ces derniers

Marchés développés

trimestres, l’accélération de la croissance et les révisions à

-Etats-Unis (MSCI US)

Sous-pondérer

la hausse de résultats se confirmant. Ceci justifie un resser-

-Europe (MSCI Europe)

Surpondérer

15.9

rement des écarts de valorisation entre les États-Unis d’une

-Japon (MSCI Japan)

Neutre

14.2

- Asie (MSCI Asia ex-Japan)

Surpondérer

13.3

Sur le plan régional, nous préférons l’Europe aux États-Unis.

- Amérique latine (MSCI Latin America)

Neutre

13.6

Nous identifions aussi des opportunités sur les marchés

- Marchés émergents EMEA

Neutre

11.2

part et l’Europe et les marchés émergents d’autre part (cf.

Marchés émergents

graphique).

émergents, dont les fondamentaux continuent de s’améliorer, notamment en Asie, notre région préférée de cet

(MSCI Emerging Markets EMEA) Source : Bloomberg, MSCI. Data as of 22 May 2017

univers. Ces marchés devraient en outre bénéficier de notre scénario central (stabilisation du dollar et légère hausse des rendements obligataires américains en 2017).

L’importance du choix des secteurs La reprise mondiale étant appelée à durer, un positionnement sectoriel procyclique nous semble le plus approprié.

Il convient toutefois de se montrer prudent à l’égard des matériaux et de l’énergie. La hausse massive des dépenses d’investissement et de consommation profitera en effet largement aux secteurs des TI, de la consommation cyclique et de l’industrie, que nous privilégions.

Au niveau des sous-secteurs, la sécurité des logiciels et de l’Internet, les applications industrielles innovantes et les segments exposés à la consommation des marchés émergents recèlent d’opportunités. Le potentiel des télécommunications et des services aux collectivités ou de certains segments de la consommation de base est moins évident.

Ces secteurs généralement plus défensifs tendent à sous-performer les marchés globaux lors des reprises cycliques.

Paul van Doorn Gérant de portefeuille senior, Actions

9

Thèmes actions : au carrefour des forces cycliques et structurelles Nos trois grands thèmes d’investissement, qui s’appuient sur les champions de l’Internet, la vigueur de la demande privée en Asie et les énergies renouvelables, bénéficient d’une forte croissance sous-jacente alimentée par des tendances structurelles décisives. Outre ces forces structurelles, une dynamique cyclique s’enclenche avec l’accélération de l’économie mondiale.

Les atouts du Web

Les consommateurs des marchés émergents continuent de dépenser

Embellie économique oblige, les dépenses technologiques s’accélèrent. Les plateformes en ligne et de services cloud

La crise financière n’a guère entamé la forte croissance du

profitent davantage de cette évolution que les sociétés

pouvoir d’achat de la classe moyenne des pays émergents.

de technologie de l’information (TI) traditionnelles. Cette

Cette hausse est tirée par l’Asie, notamment la Chine et

propension à investir est alimentée par le souhait des entre-

l’Inde, qui abrite près de 90% du milliard d’individus qui

prises de s’appuyer sur la numérisation pour garder de

accèderont prochainement à la classe moyenne.

l’avance. Celles-ci mettent sur pied des plateformes en ligne B2B afin d’exercer des pressions sur les prix des fournis-

L’embellie économique actuelle alimente l’essor à long

seurs. Elles investissent aussi massivement dans les ventes

terme de la classe moyenne des pays émergents. En outre,

directes et la communication à la clientèle à l’aide de plate-

l’impact des mesures de lutte contre la corruption menées

formes en ligne et de réseaux sociaux. Et afin de réduire

à bonne fin en Chine, qui ont freiné les dépenses dans le

leurs coûts et d’accéder aux données partout et à tout

luxe, a diminué ; les ménages achètent à nouveau des biens

moment, elles ont de plus en plus recours au cloud pour les

de luxe. En particulier, les commandes de voyages en ligne,

environnements informatiques et le stockage de données.

de croisières, de nuitées, de voitures et de biens de luxe se sont fortement redressées en Asie-Pacifique.

Au cœur de ces tendances figurent les grandes plateformes de réseaux sociaux, d’e-commerce et de cloud,

Pour plus d’informations, veuillez demander un exemplaire

qui facilitent l’accès aux consommateurs et qui s’appuient

de « Les consommateurs des marchés émergents tirent la

sur les derniers outils d’intelligence artificielle pour analy-

croissance, » novembre 2016.

ser les données relatives aux consommateurs et les mettre au service des entreprises. Ces grandes plateformes sont les seules capables de donner une envergure mondiale aux nouveaux modèles économiques en ligne. Sans elles,

Énergies renouvelables : plus solides que prévu

Airbnb n’aurait pas pu étendre ses activités dans près de 200 pays en à peine neuf ans.

Après l’élection de Donald Trump à la présidence des ÉtatsUnis, de nombreuses valeurs liées aux énergies renouve-

Pour plus d’informations, veuillez demander un exemplaire

lables ont corrigé. Les investisseurs avaient anticipé les

de « Profiter du monde connecté, » février 2017.

facteurs négatifs compte tenu du scepticisme du Président à l’égard du changement climatique. Mais indépendamment des opinions du nouveau gouvernement, les entreprises continuent d’investir pour faire face au changement climatique. Particuliers et entreprises veulent accroître leur efficacité énergétique et réduire leur empreinte carbone.

10

Perspectives d’investissement | Juin 2017

Dans notre rapport 2016, nous avions prévu que le coût de

Pour plus d’informations, veuillez demander un exemplaire

production des énergies renouvelables diminuerait au point

de « Énergies renouvelables : le vent tourne, » avril 2016.

de pouvoir rivaliser avec celui des énergies fossiles sans subventions de l’État. Aujourd’hui déjà, le premier appel

Piet Schimmel

d’offres concernant des projets éoliens offshore en Mer du

Responsable de la recherche thématique

Nord a été mené à bonne fin sans aucun soutien financier de l’État, et ce grâce à l’utilisation de la prochaine génération de turbines éoliennes. Parallèlement, les commandes des fabricants de turbines éoliennes plus pointues et des fournisseurs d’infrastructure de réseau électrique augmentent.

Thématiques à impact mondial

s structurelles Force Énergies renouvelables

Monde connecté

Consommateurs des marchés émergents

F o r c e s c y c li q u e s 11

Obligations : un parcours semé d’embûches Bien que la hausse des taux d’intérêt soit progressive et maîtrisée, les rendements obligataires ne peuvent qu’augmenter. La normalisation des taux d’intérêt risque d’être difficile.

de performance. Les cours obligataires sont négativement corrélés au taux à hauteur du montant de la duration. Donc si la duration est de 5 ans, le prix de l’obligation baissera de 5% si les taux augmentent de 1%. Si la duration est de 3,5 ans, le prix baissera de 3,5%. Diminuer la duration permet

Après l’élection présidentielle américaine, les rendements ont

donc de protéger la valeur d’un portefeuille obligataire dans

bondi et les acteurs du marché obligataire se sont réjouis à

un contexte de hausse des rendements. Mais cette protec-

la perspective d’une reflation (lorsque les mesures politiques

tion est relative puisque tout portefeuille comprenant des

relancent l’économie et les prévisions d’inflation, favorisant

obligations à taux fixe pâtit d’une hausse des rendements.

la hausse des taux d’intérêt). Ce thème d’investissement

Un portefeuille obligataire sera toutefois moins affecté si l’on

a toutefois disparu et les rendements des bons du Trésor

adopte une duration inférieure à celle de l’indice de référence.

américain ont chuté face aux difficultés du gouvernement Trump à tenir ses promesses électorales (cf. graphique).

Hausse prévue des taux obligataires

Privilégier les obligations avec un « effet de portage » La normalisation des taux d’intérêt alimentée par la crois-

Nous pensons que les rendements, encore très faibles, vont

sance comporte quelques avantages. Dans ce contexte, il est

repartir à la hausse. Selon nous, étant donné le potentiel

prudent de choisir des titres offrant un « effet de portage »,

haussier que recèle encore le cycle économique, le niveau

à savoir des obligations avec des taux d’intérêt élevés ou des

normal des taux est de 3,2% pour les bons du Trésor à 10 ans

coupons supérieurs. Nous privilégions les obligations d’en-

et 1,4% pour le Bund à 10 ans.

treprises, qui devraient être les principales bénéficiaires de la croissance, ainsi que les obligations indexées sur l’inflation,

Toute hausse des taux obligataires est défavorable aux inves-

car les prévisions d’inflation reflétées dans les prix restent

tisseurs. Au mieux, nous pouvons espérer protéger nos

faibles.

portefeuilles en sous-pondérant nettement les obligations dans l’allocation tactique. Même les liquidités sont préférables, tant que les taux d’intérêt sur les dépôts reste supé-

Risques pesant sur la normalisation des taux

rieur à celui d’une grande partie de l’univers obligataire, ce qui est le cas en Europe où plus de 40% des obligations d’État

Notre opinion se base sur un scénario de normalisation

affichent des rendements négatifs.

progressive des taux d’intérêt, qui pourrait ne pas se produire. Les taux d’intérêt pourraient augmenter plus vite

Réduire la sensibilité aux taux d’intérêt

que prévu si l’inflation s’envole et si les banques centrales manquent de réactivité. Dans ce cas, nos positions de portage s’avéreraient un risque. Les obligations investment

Nous recommandons de réduire la duration des portefeuilles

grade européennes, qui représentent une part importante

obligataires à un an en dessous du niveau de référence

de notre portefeuille recommandé, sont protégées par le

utilisé par les clients pour ces portefeuilles. La duration,

programme d’achat d’obligations d’entreprises de la BCE,

qui détermine l’exposition d’un portefeuille obligataire aux fluctuations des taux obligataires, est un important facteur

12

Perspectives d’investissement | Juin 2017

dont la réduction pourrait s’accélérer en cas de forte hausse des taux d’intérêt. Par ailleurs, les marchés pourraient subir une vague de ventes systématiques qui ferait des obligations des valeurs refuge. Dans ce cas, nos positions sous-pondé-

Les taux obligataires réagissent à l’élection de D. Trump Annonce du plan budgétaire

3,0%

rées et à duration réduite seraient pénalisées et nous pourrions ne pas bénéficier de la hausse des cours obligataires.

2,5%

Ces risques difficiles à estimer sont également peu probables

2,0%

mais leur existence rend le chemin des investisseurs obligataires non seulement étroit mais aussi potentiellement parsemé d’embûches.

Mary Pieterse-Bloem

Élections américaines

1,5%

1,0%

Bons du Trésor américain à 10 ans

Responsable globale obligations

0,5% Jan 15

Août 15

Mars 16

Oct 16

Mai 17

Source : Bloomberg

13

14

Perspectives d’investissement | Juin 2017

Immobilier : des rendements encore satisfaisants Nous pensons que l’immobilier peut générer une performance totale positive, bien qu’inférieure à celle des actions. Le secteur reste une source intéressante de performance et de diversification.

d’État augmentent, l’attrait des dividendes immobiliers diminue car les investisseurs préfèrent la sécurité des titres gouvernementaux. La performance du secteur fluctue donc en fonction de l’évolution des prévisions de taux obligataires. Nous tablons sur une hausse progressive des taux

La plupart des sociétés immobilières affichent une solide

obligataires sur les prochaines années.

performance opérationnelle sous-jacente, soutenue par une conjoncture favorable. Notons toutefois que la croissance du

Les actions immobilières présentent actuellement une faible

secteur a fléchi par rapport aux dernières années. Avec des

décote par rapport à la valeur de leur actif net après avoir en

taux d’occupation record, le potentiel de croissance risque

moyenne affiché une prime depuis 20 ans. Nous pensons

d’être limité. De plus, l’avantage conféré par les vagues de

donc que les cours intègrent déjà les prévisions de hausse

refinancement d’emprunts existants à des taux réduits a

des taux obligataires. Seule une forte hausse des taux obli-

pris fin et en 2017 la croissance des flux de trésorerie devrait

gataires pourrait véritablement affecter le secteur.

diminuer de moitié par rapport aux années précédentes.

Jusqu’à fin 2017, les actions immobilières devraient enre-

Des dividendes intéressants et stables

gistrer une performance positive, grâce principalement aux dividendes. La diversification des actifs immobiliers d’un portefeuille en termes de sites, de pays et de valeurs fait

La dette représente environ 40% du bilan moyen d’une

du sens, notamment pour les portefeuilles investis dans les

société immobilière, ce qui n’est pas considéré comme

titres pro-cycliques que nous privilégions.

excessif pour ce secteur. Nombre d’acteurs du secteur sont notés BBB et bénéficient de perspectives stables. Le

Piet Schimmel

rendement moyen des dividendes se situe autour des 4%

Expert recherche et conseil en actions

(cf. graphique). Grâce à des bilans solides, ces dividendes constituent une source de revenus stables, en particulier dans un contexte de faibles taux d’intérêt.

La hausse des taux obligataires va plafonner les valorisations Le marché des actions immobilières est sensible aux taux d’intérêt à différents niveaux. La plupart des dettes du secteur sont (re)financées à l’aide d’emprunts ou d’obligations à long terme et le coût de la dette augmente donc parallèlement à la hausse des taux des obligations d’État.

Toute hausse des frais de financement affecte également la valorisation des biens, qui deviennent plus chers à acheter ou à construire. Par ailleurs, lorsque les taux des obligations

15

Matières premières : rebond en vue pour le pétrole et l’or Les prix du pétrole et de l’or sont sous pression mais nous pensons que le plancher est proche et que les prix devraient progressivement augmenter jusqu’à la fin de l’année. Des facteurs à moyen terme devraient toutefois limiter toute reprise généralisée.

2017. Toutefois, tant que l’OPEP poursuit sa politique

Les prix de l’or et du pétrole sont sous pression en raison

Nous tablons sur un redressement du prix du pétrole en

de leur sensibilité aux taux d’intérêt et à la récente hausse

fin d’année mais nous pensons que le risque d’une baisse

des rendements réels aux États-Unis (rendement nominal

prolongée s’est intensifié étant donné que l’OPEP pourrait

des bons du Trésor moins l’inflation). L’or et le pétrole ont

privilégier le maintien de sa part de marché à moyen terme

donc souffert de la concurrence d’autres actifs, comme les

en acceptant une baisse des prix à court terme.

actuelle d’équilibrage du marché, le prix du pétrole pourrait se redresser vers 55-60 USD/baril au S2 2017. Le positionnement du marché en prévision de cet équilibre offre-demande et de l’affaiblissement du dollar pourrait soutenir le prix du pétrole.

obligations, et du désengagement des actifs considérés comme valeurs refuge suite à l’atténuation des risques poli-

Hans van Cleef

tiques à l’issue de l’élection en France en mai dernier. (cf.

Economiste senior secteur énergétique

graphique).

Le prix de l’or devrait évoluer dans une fourchette étroite avec une légère augmentation en fin d’année, mais il sera freiné à court terme par la légère hausse des rendements réels américains et du dollar. Le billet vert devrait selon nous subir des pressions en fin d’année car les hausses de taux de la Fed pour 2018 devraient être pleinement prises en compte et les investisseurs devraient déboucler leurs positions longues sur le dollar, favorisant un renchérissement de l’or.

Le prix du pétrole a retrouvé les niveaux constatés avant les baisses de production de l’OPEP au T4 2016. En effet, l’annonce de l’accord de baisse de la production a entrainé une hausse du prix du pétrole qui s’est traduite par un regain d’investissement dans le pétrole de schiste aux États-Unis ; l’offre mondiale de pétrole est donc restée identique, les stocks demeurent à des niveaux historiquement hauts et la manœuvre s’est soldée par un rééquilibrage des parts de marché.

Face à la hausse limitée de la demande de pétrole, le marché a commencé à douter d’un équilibrage entre l’offre et la demande à des prix supérieurs au second semestre

16

Perspectives d’investissement | Juin 2017

Prévisions sur les matières premières

Évolution des prix de l’or et du pétrole USD 1400

USD 60

Or (gauche) Brent (droite)

16 mai 2017 Pétrole

1350

55

1300

50

1250

45

Métaux

1200

40

Or USD/once

1150

35

1100

30

1050 Jan 16

Source : Bloomberg

Mai 16

Sept 16

Jan 17

25 Mai 17

Moy. 2017

Brent USD/le baril

52

55

WTI USD/le baril

49

60

1.230

1.254

Argent USD/once

16,0

18,3

Platine USD/once

922

1.014

Palladium USD/once

808

801

Aluminium USD/tonne

1.885

1.985

Cuivre USD/tonne

5.539

5.880

Source : ABN AMRO Etudes économiques du groupe

17

Devises : l’influence du débouclage des positions L’euro devrait bénéficier d’un regain de confiance dans la zone euro et de l’adoption par la BCE d’une politique monétaire moins accommodante. Le dollar devrait s’affaiblir face à l’euro et à la livre sterling jusqu’à fin 2018.

à un panier de devises. Par ailleurs, la configuration technique s’est assombrie, incitant les investisseurs spéculatifs à chercher des occasions de vendre le dollar et d’acheter l’euro. Un recentrage sur les incertitudes politiques et la médiocrité des fondamentaux en Italie en fin d’année pourraient toutefois limiter la montée de l’euro face au dollar.

L’issue de l’élection présidentielle en France début mai a atténué les risques politiques et entraîné un rebond de

En 2018, nous tablons sur une dépréciation généralisée du

l’euro, qui a fortement augmenté face au dollar depuis le

dollar en raison de la baisse des rendements réels, de la

début de l’année et franchi notre prévision de fin d’année de

détérioration du mix croissance/inflation aux États-Unis,

1,10. Les investisseurs ont revu à la baisse leurs prévisions

et du durcissement de la politique monétaire des autres

de relance budgétaire aux États-Unis, qui devrait selon nous

banques centrales.

mettre plus de temps à se concrétiser et dont l’ampleur devrait être inférieure aux estimations initiales, pénalisant le dollar. Par ailleurs, les récentes données économiques américaines ont été décevantes, exerçant une pression

Rebond de la livre mais pas de reprise en vue

baissière sur le dollar, notamment face à l’euro et à la livre.

L’actualité défavorable concernant le gouvernement Trump

La livre sterling s’est récemment redressée suite à la liquida-

a elle aussi miné la confiance des investisseurs envers le

tion de certaines positions vendeuses nettes excessives (cf.

billet vert.

graphique). Il reste toutefois de très importantes positions

Nouvelle dépréciation du dollar à prévoir

Positions spéculatives sur le dollar et la livre

Nous tablons sur un affaiblissement du dollar et une appré-

Nombre de contrats

150.000

Positions longues nettes

ciation de l’euro cette année pour plusieurs raisons. Les deux nouvelles hausses de taux de la Fed que nous prévoyons ne

USD 100.000

GBP

devraient pas soutenir le billet vert. Parallèlement, le marché va rester centré sur la réduction du programme d’achats d’actifs de la BCE, ce qui devrait favoriser l’euro. De plus, les annonces défavorables concernant le gouvernement Trump devraient se poursuivre, alimentant le pessimisme vis-à-vis du dollar et entraînant une liquidation des positions spécula-

50.000 0 -50.000

tives longues nettes sur celui-ci.

-100.000

Si la situation politique devait encore écorner la confiance

-150.000 10

dans le dollar et si les données américaines devaient rester négatives, les positions longues sur le dollar pourraient être ramenées à neutre, entraînant un nouveau recul de 4% face

18

Positions courtes nettes 11

12

13

14

15

16

Non-commercial net positioning in number of contracts Sources : Intercontinental Exchange Inc (US), Chicago Mercantile Exchange, Bloomberg

17

Perspectives d’investissement | Juin 2017 Perspectives d’investissement | Juin 2017

vendeuses spéculatives sur la monnaie britannique. Nous pensons qu’il est encore trop tôt pour une reprise très prononcée étant donné le flou entourant le Brexit, qui ne manquera pas de freiner toute hausse de la livre.

Georgette Boele Stratégie devises et métaux précieux

Prévisions 22 mai 2017

T4 2017

EUR/USD

1,1164

1,15

USD/CAD

1,3522

1,32

USD/JPY

111,37

110

EUR/CAD

1,5095

1,52

EUR/JPY

124,33

127

USD/SEK

8,7385

8,26

Monnaie

22 mai 2017

T4 2017

Monnaie

GBP/USD

1,2967

1,30

EUR/SEK

9,7554

9,50

EUR/GBP

0,8609

0,88

EUR/NOK

9,371

9,25

USD/CHF

0,9752

0,96

USD/NOK

8,3942

8,04

EUR/CHF

1,0887

1,10

EUR/DKK

7,4438

7,46

AUD/USD

0,7451

0,76

USD/CNY

6,89

7,00

EUR/AUD

1,4983

1,51

EUR/PLN

4,1914

4,20

NZD/USD

0,6946

0,71

USD/BRL

3,25

3,30

EUR/NZD

1,6072

1,62

Source : ABN AMRO Etudes économiques du groupe

19

Performance

Investment Strategy & Portfolio Expertise Beleggingsstrategie december 2016

Performance de notre allocation tactique d’actifs comparée à l’allocation stratégique, en %.

EUR 22 mai 2003 au 28 Avr. 2017* Straté-

USD 2017 YTD (28 Avr. 2017)

Tactique Rend. ext. Straté-

gique

22 mai 2003 au 28 Avr. 2017*

Tactique Rend. ext. Straté-

gique

2017 YTD (28 Avr. 2017)

Tactique Rend. ext. Straté-

gique

Tactique Rend. ext.

gique

Profil 1

73,23

77,12

2,24

-0,30

0,08

0,38

61,08

77,28

10,06

1,04

1,08

0,05

Profil 2

86,55

98,83

6,58

0,55

1,39

0,84

74,58

93,47

10,82

2,08

2,78

0,68

Profil 3

114,74

144,06

13,65

1,55

2,48

0,92

105,99

134,80

13,99

3,21

4,03

0,80

Profil 4

134,57

165,25

13,08

2,89

3,76

0,84

126,64

152,58

11,44

4,72

5,49

0,73

Profil 5

163,20

203,74

15,40

4,25

4,86

0,58

154,40

186,59

12,65

6,25

6,74

0,46

Profil 6

180,48

217,19

13,09

5,28

5,55

0,26

171,99

199,50

10,12

7,40

7,48

0,08

* Les profils 1 et 2 correspondent à l’ancien profil Conservateur, les profils 3 et 4 à l’ancien profil Equilibré et les profils 5 et 6 à l’ancien profil Croissance.

20

Perspectives d’investissement | Juin 2017

Profils d’allocation des actifs Les profils de risque du modèle de portefeuille du Comité d’Investissement Global d’ABN AMRO, en pourcentage, du plus prudent (Profil 1) au plus exposé aux risques de marché (Profil 6).

Allocation d’actifs

Profil 1

Classe d’actifs

Stratégique Neutre

Marchés monétaires Marchés des capitaux

Min.

Profil 2 Tactique

Ecart

Max.

Stratégique Neutre

Min.

Tactique

Ecart

Max.

5

0

60

44

39

5

0

70

28

23

90

40

100

51

-39

70

30

85

39

-31

Marchés d’actions

0

0

10

0

0

15

0

30

22

7

Placements alternatifs

5

0

10

5

0

10

0

20

11

1

Fonds de Hedge funds

5

5

0

5

5

0

Immobilier

0

0

0

3

6

3

0

0

0

-2

Matières premières Allocation totale

0

100

Allocation d’actifs Stratégique Neutre

Min.

Profil 4 Tactique

0

Marchés des capitaux

55

20

Marchés d’actions

30

10

Placements alternatifs

10

0

20

70

19

14

70

30

-25

50

40

10

11

1

10

5

5

Immobilier

3

6

Matières premières

2

0

100

5

Min.

Neutre

70

11

6

35

10

50

20

55

18

-17

70

60

10

0

30

11

1

5

3

3

6

3

-2

2

0

-2

100

0

100

Profil 6 Tactique

Min.

Ecart

Max.

0

Profil 5 Stratégique

Tactique

5

0

100

Allocation d’actifs

Stratégique Neutre

Fonds de Hedge funds

Classe d’actifs

Ecart

Max.

5

Allocation totale

100

Profil 3

Classe d’actifs Marchés monétaires

2

100

100

Ecart

Max.

Stratégique Neutre

Tactique Min.

Ecart

Max.

5

0

70

4

-1

5

0

60

2

-3

Marchés des capitaux

15

0

40

7

-8

0

0

25

0

0

Marchés d’actions

70

30

90

78

8

85

40

100

90

5

Placements alternatifs

10

0

30

11

1

10

0

30

8

-2

Marchés monétaires

Fonds de Hedge funds

5

5

0

5

5

0

Immobilier

3

6

3

3

3

0

Matières premières

2

0

-2

2

0

-2

Allocation totale

100

100

100

100

L’allocation tactique des actifs reflète les stratégies actives qui tiennent compte des visions à court et moyen terme et s’écartent de l’allocation stratégique à plus long terme.

21

Contributions ABN AMRO Bank Global Investment Committee Didier Duret

didier.duret@nl.abnamro.com

Chief Investment Officer Private Banking

Gerben Jorritsma

gerben.jorritsma@nl.abnamro.com

Global Head Investment Strategy & Portfolio Expertise

Han de Jong

han.de.jong@nl.abnamro.com

Chief Economist

Olivier Raingeard

olivier.raingeard@fr.abnamro.com

Head Investments Private Clients Neuflize OBC

Bernhard Ebert

bernhard.ebert@de.abnamro.com

Head Discretionary Portfolio Management Bethmann Bank

Rico Fasel

rico.fasel@nl.abnamro.com

Director Product Management Investment Advisory Netherlands

Georgette Boele

georgette.boele@nl.abnamro.com

Coordinator FX & Precious Metals Strategy

Hans van Cleef

hans.van.cleef@nl.abnamro.com

Senior Energy Economist

Etudes économiques du groupe

Stratégie d’investissement & Expertise du portefeuille Mary Pieterse-Bloem

mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com

Global Head Fixed Income Strategy & Portfolio Management

Roel Barnhoorn

roel.barnhoorn@nl.abnamro.com

Senior Fixed Income Thematic Expert

Willem Bouwman

willem.bouwman@nl.abnamro.com

Fixed Income Portfolio Manager

Chris Huys

chris.huys@nl.abnamro.com

Senior Fixed Income Portfolio Manager

Shanawaz Bhimji

shanawaz.bhimji@nl.abnamro.com

Fixed Income Research & Advisory Expert

Annemijn Fokkelman

annemijn.fokkelman@nl.abnamro.com

Global Head Equity Strategy & Portfolio Management

Maurits Heldring

maurits.heldring@nl.abnamro.com

Equity Research & Advisory Expert

Jaap Rijnders

jaap.rijnders@nl.abnamro.com

Equity Research & Advisory Expert

Ralph Wessels

ralph.wessels@nl.abnamro.com

Senior Equity Thematic Expert

Piet Schimmel

piet.schimmel@nl.abnamro.com

Senior Portfolio Manager Equities

Paul van Doorn

paul.van.doorn@nl.abnamro.com

Portfolio Manager Equities

Chris Verzijl

chris.verzijl@@nl.abnamro.com

Profile Manager

Martien Schrama

martien.schrama@nl.abnamro.com

Profile Manager

Analyse quantitative et gestion du risque Hans Peters

hans.peters@nl.abnamro.com

Head Investment Risk

Paul Groenewoud

paul.groenewoud@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Linus Nilsson

linus.nilsson@nl.abnamro.com

Investment Risk Specialist

22

Perspectives d’investissement | Juin 2017

Disclaimers © Copyright 2017 ABN AMRO Bank N.V. et sociétés affiliées («ABN AMRO»), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / P.O. box 283, 1000 EA Amsterdam, Pays-Bas. Tous droits réservés. La présente documentation a été préparée par l’Investment Advisory Centre (IAC) d’ABN AMRO. Elle est fournie à titre informatif seulement et ne constitue pas une offre d’achat ou de vente d’un quelconque titre ou autre instrument financier. Elle repose sur des informations considérées comme fiables, mais aucune garantie n’est donnée quant à son exactitude ou son exhaustivité. Bien que nous nous efforcions d’actualiser les informations et opinions contenues dans la présente documentation à intervalles raisonnables, des raisons d’ordre réglementaire ou de compliance peuvent nous en empêcher. Les opinions, prévisions, suppositions, estimations, valorisations dérivées et objectifs de cours fournis dans la présente documentation sont valables à la date indiquée seulement et peuvent changer à tout moment sans notification préalable. Les références à des placements dans la présente documentation peuvent ne pas être appropriées ou ne pas convenir pour les objectifs d’investissement, la situation financière, les connaissances, l’expérience ou les besoins individuels spécifiques des destinataires et ne sauraient remplacer un jugement indépendant. ABN AMRO ou ses dirigeants, administrateurs, participants à des programmes d’avantages sociaux ou collaborateurs, y compris les personnes qui ont participé à l’élaboration ou la publication de la présente documentation, peuvent de temps à autre détenir des positions longues ou courtes sur des titres, des warrants, des futures, des options, des produits dérivés ou d’autres instruments financiers mentionnés dans la présente documentation. ABN AMRO peut à tout moment proposer et fournir des services de banque d’investissement, de banque commerciale, de crédit, de conseil et autres, aux émetteurs de tout titre évoqué dans la présente documentation.

ABN AMRO peut prendre connaissance d’informations non incluses dans la présente documentation dans le cadre de l’offre et de la fourniture de tels services et peut avoir agi sur la base desdites informations avant ou immédiatement après la publication de la présente documentation.

Cette dernière année, ABN AMRO peut avoir agi en qualité de chef de file ou de co-chef de file pour le placement public de titres émis par des émetteurs évoqués dans la présente documentation. Tout cours d’un titre indiqué dans la présente documentation fait référence au cours à la date indiquée et aucune garantie n’est donnée qu’il soit possible de réaliser une transaction à ce cours. Ni ABN AMRO, ni quiconque ne sauraient être tenus pour responsables d’un quelconque dommage direct, indirect, spécial, accessoire, consécutif, punitif ou exemplaire, y compris les pertes de bénéfices découlant de quelque manière que ce soit des informations contenues dans la présente documentation. La présente documentation est destinée uniquement aux destinataires désignés. Toute reproduction, distribution ou copie de tout ou partie de son contenu à quelque fin que ce soit est interdite sans consentement explicite préalable d’ABN AMRO. La présente documentation est exclusivement destinée à être distribuée à la clientèle privée/de détail dans un pays Private Clients. Toute distribution à des clients privés/de détail, dans une quelconque juridiction dans laquelle le distributeur serait soumis à des conditions d’enregistrement ou de licence auxquelles il ne répond pas en l’occurrence, est interdite. Documentation fait ici référence aux données d’analyse sous toutes leurs formes et notamment, sans s’y limiter, les documents imprimés, documents informatiques, présentations, courriers électroniques, SMS ou WAP. Loi américaine sur les titres financiers ABN AMRO Bank N.V. n’est pas une société de Bourse au sens de l’U.S. Securities Exchange Act de 1934, tel qu’amendé («Loi de 1934») et au sens des législations

applicables dans les différents Etats des Etats-Unis. ABN AMRO Bank N.V. n’est pas non plus un conseiller en placement enregistré au sens de l’U.S. Investment Advisers Act de 1940, tel qu’amendé («Advisers Act» et conjointement avec la Loi de 1934, les «Lois») et au sens des législations applicables dans les différents Etats des Etats-Unis. Sauf exception spécifique aux termes des Lois, les services de courtage ou de conseil en placement fournis par ABN AMRO Bank N.V., y compris (sans s’y limiter) les produits et services décrits dans la présente, ne sont par conséquent pas destinés aux US Persons. Ni le présent document, ni aucune copie de celui-ci ne pourront être envoyés, introduits ou distribués aux EtatsUnis ou à un ressortissant américain («US Person»).

Autres juridictions Sans préjudice de ce qui précède, les produits et services décrits dans la présente documentation ne sont pas destinés à être offerts, vendus et/ou distribués dans une juridiction à quiconque pour qui une telle offre, vente et/ou distribution est illégale.

Les personnes qui entrent en possession du présent document ou d’une copie de celui-ci sont tenues de s’informer sur les éventuelles restrictions légales applicables à sa distribution ainsi qu’à l’offre, à la vente et/ou à la distribution des produits et services qui y sont décrits et de se conformer auxdites restrictions. ABN AMRO ne saurait être tenue responsable d’un quelconque dommage ou d’une quelconque perte découlant de transactions et/ou services contraires aux restrictions susmentionnées.

Décharge relative à l’indicateur de durabilité ABN AMRO Bank N.V. s’assure dans la mesure du possible de la fiabilité des indicateurs.

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Publications d’entreprise ABN AMRO peut détenir une part importante des actions ou un intérêt financier significatif dans la dette de cette société. ABN AMRO tient actuellement un marché pour les titres de cette société et procède par ailleurs à l’achat et à la vente des titres de cette société en qualité de mandant. ABN AMRO a perçu une rémunération pour ses services de banque d’investissement de la part de cette société ou ses filiales au cours des 12 derniers mois. Toute publication dans la présente fait référence à ABN AMRO et ses filiales, y compris ABN AMRO Incorporated, réglementée aux Etats-Unis par le NYSE, la NASD et la SIPC. Publications personnelles Les informations fournies dans la présente opinion ne sont pas destinées à servir de conseil en placement individuel ou de recommandation d’investissement dans certains produits de placement. L’opinion repose sur les analyses d’ABN AMRO IAC. Les analystes ne détiennent aucun intérêt personnel dans les sociétés évoquées dans la présente publication ; il n’existe, n’a existé et n’existera aucune relation directe ou indirecte entre leur rémunération pour ce travail et les recommandations et opinions spécifiques exprimées dans la présente publication.

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Europe ABN AMRO MEESPIERSON AMSTERDAM Rico Fasel rico.fasel@nl.abnamro.com BANQUE NEUFLIZE OBC S.A. PARIJS Wilfrid Galand wilfrid.galand@fr.abnamro.com BETHMANN BANK AG FRANKFURT Bernhard Ebert bernhard.ebert@bethmannbank.de ABN AMRO PRIVATE BANKING LUXEMBURG Jean-Marie Schmit jean.marie.schmit@lu.abnamro.com ABN AMRO PRIVATE BANKING ANTWERPEN - BERCHEM Erik Joly erik.joly@be.abnamro.com ABN AMRO PRIVATE BANKING KANAALEILANDEN Andrew Pollock andrew.pollock@gg.abnamro.com

Les Centres de conseil en investissement s’appuient sur le travail de spécialistes en investissement qui sont à votre service pour vous conseiller et vous aider à prendre des décisions de placement. Ces spécialistes, assistés par une équipe d’analystes de recherche & stratégie, offrent une large couverture des marchés financiers les plus importants et des principales classes d’actifs, à savoir le change, les actions, les obligations et les placements alternatifs.

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