Euro Watch Grieks akkoord geen panacee
Economisch Bureau Macro & Financial Markets Research Joost Beaumont +31 20 628 3437
14 juli 2015
Risico van een Grexit is door akkoord verminderd maar blijft groot Griekenland doet alle gevraagde concessies maar dit opent alleen de deur voor onderhandelingen over een nieuw ESM-programma; het is aannemelijk dat ze nog meer concessies moeten doen Opmerkingen over schuldverlichting vrijwel hetzelfde als in 2012, dus geen grote concessie op dit punt Het grootste risico schuilt in de uitvoering van maatregelen Parlementaire goedkeuring in Griekenland en andere landen wordt ook een moeizaam proces Overdracht van EUR 50 miljard aan staatsbezittingen is niet realistisch Kans op ineenstorting van Grieks bankenstelsel is afgenomen; ECB verhoogt waarschijnlijk ELA-limiet Wij denken nog steeds dat de risico’s rond de Griekse schuldencrisis en een eventueel Grexit niet vergelijkbaar zijn met het Lehman debacle
Eindelijk een akkoord maar de risico’s blijven groot
Verder moeten stappen worden genomen om de financiële
Na een marathonvergadering bereikten Griekenland en zijn
sector te versterken.
schuldeisers maandagochtend eindelijk overeenstemming. Het akkoord opent de deur voor onderhandelingen over een
Privatiseringsfonds
driejarig ESM-programma tussen EUR 82 en 86 miljard. Het
De schuldeisers hebben ook geëist dat “waardevolle” Griekse
risico dat Griekenland op de korte termijn uit de euro stapt, is
activa worden overgedragen aan een onafhankelijk fonds dat
hierdoor verminderd maar blijft nog wel groot. Wij denken
in Griekenland is gevestigd. Deze activa zullen via privatisering
overigens nog steeds dat de gevolgen die een eventueel
en andere middelen (verwachte exploitatieopbrengsten) te
vertrek van Griekenland uit de eurozone (Grexit) voor Europa
gelde worden gemaakt Dit moet gedurende de looptijd van de
zal hebben, niet vergelijkbaar zijn met de schade die de
nieuwe ESM-lening EUR 50 miljard opbrengen. Dit bedrag zal
ondergang van Lehman Brothers in 2008 aanrichtte.
voor de helft worden gebruikt om de banken te herkapitaliseren en voor de rest om schulden af te lossen en
Lange lijst van maatregelen
investeringen te steunen. Een andere eis is dat de Griekse
De verklaring van de Eurotop bevat een hele lijst maatregelen
overheidsadministratie wordt versterkt en gemoderniseerd,
die de Griekse regering moet uitvoeren. Om het vertrouwen
onder het toezicht van de Europese Commissie (EC). Een
weer op te bouwen moet de regering “onverwijld een eerste
eerste voorstel moet uiterlijk 20 juli zijn ingediend.
reeks wetgevingsmaatregelen nemen”. Woensdag 15 juli moet de Griekse regering al maatregelen doorvoeren voor
Omdat de uitvoering van cruciaal belang is, wordt in de
verbetering van het BTW-stelsel en het pensioenstelsel, terwijl
verklaring waardering uitgesproken voor het voornemen van
een aantal semiautomatische bezuinigingen moet worden
de Griekse autoriteiten om technische bijstand van de
ingevoerd indien het beoogd primair overschot niet wordt
instellingen, onder coördinatie van de EC, aan te vragen.
gehaald. Tot slot moet ELSTAT, het Grieks bureau voor
Interessant in dit verband is dat het IMF berokken blijft. Verder
statistiek, volledig wettelijk onafhankelijk worden. Uiterlijk 22
moet de regering al aangenomen wetgeving, die in strijd is met
juli moet het civielrechtelijk systeem zijn verbeterd en moet de
eerdere akkoorden, terug draaien of compenserende
richtlijn herstel en afwikkeling van banken zijn omgezet in
maatregelen hiervoor treffen.
nationale wetgeving. Dit zijn slechts de voorwaarden waaraan vooraf moet worden voldaan.
Minimumvoorwaarden Goedkeuring van de lange lijst maatregelen is niet meer dan
De lijst van maatregelen is namelijk veel langer. De Griekse
een minimumvoorwaarde voor het starten van de
autoriteiten moeten met het oog op de verslechterende
onderhandelingen over een nieuw ESM-programma. In de
vooruitzichten voor de economie (diepere) hervormingen
verklaring wordt ook beklemtoond dat het begin van de
doorvoeren. Zo wordt er gesproken over ambitieuze
onderhandelingen niet automatisch wil zeggen dat er ook een
hervormingen van het pensioenstelsel, de productenmarkten
definitief akkoord komt. Er moet immers nog veel rekenwerk
en de energiemarkten, alsook over ingrijpende hervormingen
worden gedaan, zoals over de financieringsbehoeften, de
van de arbeidsmarkt teneinde het arbeidsmarktbeleid af te
houdbaarheid van de schuldenlast en
stemmen op de beste internationale en Europese praktijken.
overbruggingsfinanciering. Over dit laatste heeft de Eurogroep
2
Grieks akkoord geen panacee – 14 juli 2015
September 2013
meteen maandag al vergaderd. Er is besloten om een
Streefbedrag privatisering is niet realistisch
werkgroep op te richten die snel oplossingen moet aandragen.
Wij hebben ook zo onze twijfels bij het bedrag van EUR 50
Volgens de berekeningen heeft Griekenland op 20 juli EUR 7
miljard waarmee het privatiseringsfonds moet worden gevuld.
miljard nodig en half augustus nog eens EUR 5 miljard.
Dit bedrag lijkt niet bepaald realistisch, zeker niet met de tegenvallende opbrengsten van de eerdere privatiseringen in
Schuldherstructurering komt pas later aan de orde
het achterhoofd. Als dit nu weer gebeurt, kan de schuldenlast
De Eurogroep maakt zich ernstig zorgen over de houdbaarheid
niet volgens planning worden verminderd en komt de
van de Griekse schuldpositie maar zal verlenging van
dynamiek van de Griekse schuldpositie in het geding.
aflossingsvrije periodes en looptijden pas in overweging nemen nadat Griekenland de eerste toetsing met goed gevolg
Ineenstorting van het bankenstelsel is voorkomen
heeft doorstaan. Verder heeft de Eurogroep verklaard dat
Door het akkoord is het risico afgenomen dat het Griekse
verlaging van nominale hoofdsommen (haircut) uitgesloten is.
bankenstelsel ineenstort. De ECB liet maandag de ELA-limiet
In 2012 is soortgelijke taal geuit, dus op dit punt zijn geen
voor noodliquiditeitssteun nog ongewijzigd maar gaat deze de
concessies aan Griekenland gedaan.
komende dagen vermoedelijk wel verhogen, mits de Griekse regering haar toezeggingen nakomt. Tot en met woensdag
Risico van een Grexit is afgenomen…
blijven de Griekse banken echter gesloten. Donderdag komt
Het risico dat Griekenland op de korte termijn uit de euro stapt,
het ECB-bestuur bijeen. Na afloop zal Draghi vermoedelijk de
is afgenomen maar is nog altijd aanzienlijk. Griekenland heeft
visie van de ECB op het Grieks akkoord geven en ook meer in
alle gevraagde concessies gedaan door in te stemmen met
detail treden over de beleidskoers ten aanzien van de Griekse
zeer harde maatregelen. Hiermee is echter alleen de deur naar
banken en met name de ELA-limiet.
onderhandelingen over een nieuw ESM-programma geopend. Er zullen waarschijnlijk nog meer concessies moeten volgen.
Akkoord is geen panacee Met het akkoord zijn alle problemen voor Griekenland en de
…maar uitvoeringsrisico blijft zeer groot
eurozone nog lang niet de wereld uit. Het risico dat op een
Wij schatten het uitvoeringsrisico dan ook bijzonder hoog in.
bepaald moment Griekenland (tijdelijk) uit de eurozone moet
Omdat de Griekse economie lijkt af te stevenen op een forse
stappen, is nog steeds aanzienlijk. Als het zover komt, dan zal
krimp, zal het zal zeer moeilijk worden om het programma in
dit voor de economie van de eurozone en op de financiële
de komende maanden volgens planning uit te voeren. Een
markten echter niet uitdraaien op een debacle à la Lehman.
krimpende economie is immers geen ideaal scenario voor de
De blootstelling van het Europees bankwezen aan Griekenland
uitvoering van harde maatregelen. Daar komt bij dat deze
is bescheiden van omvang en relatief transparant. Wij denken
maatregelen de recessie alleen maar zullen verergeren. De
ook niet dat andere eurolanden in een soortgelijke situatie als
kans is dan ook toegenomen dat de Griekse regering de
Griekenland verkeren. Ierland, Spanje en Portugal hebben de
gestelde begrotingsdoelen niet gaat halen. Dit zal vervolgens
EU-programma’s voltooid en hun economie trekt weer aan.
leiden tot nog hardere nieuwe maatregelen of tot verhitte discussies wanneer tranches van een nieuw steunpakket
Autoriteiten grijpen krachtig is als dit nodig is
uitgekeerd moeten worden.
Als Griekenland uit de euro stapt, zal de rente van perifere staatsobligaties mogelijk sterk oplopen. In dat geval zullen de
Ook goedkeuring van nationale parlementen is nodig
Europese autoriteiten echter daadkrachtig ingrijpen om de
De eerste mijlpaal is dat de Griekse regering het akkoord moet
gevolgen voor de markt te beperken. Op de korte termijn zou
goedkeuren en aan de voorwaarden vooraf moet voldoen. Het
de ECB kunnen besluiten om haar programma van
risico bestaat dat het Grieks parlement hier niet mee instemt.
kwantitatieve verruiming uit te breiden. Als dit niet het
De maatregelen zullen op groot verzet stuiten, temeer omdat
gewenste effect sorteert, zal de ECB vermoedelijk haar OMT-
de Griekse bevolking eerder nee heeft gezegd tegen een veel
programma activeren (Outright Monetary Transactions, waarbij
lichtere variant van het huidige voorstel.
de ECB direct staatsobligaties koopt van eurolanden die in de problemen komen). Onder het OMT-programma kan de ECB
Als de Griekse autoriteiten hun goedkeuring hebben gegeven,
“onbeperkt” perifere staatsobligaties opkopen. Om voor het
zijn de nationale parlementen van de andere eurolanden aan
OMT in aanmerking te komen, moeten lidstaten wel
zet. In sommige landen (waaronder Duitsland) is niet iedereen
deelnemen aan een ESM-programma, maar dit bevat ook een
enthousiast over het akkoord, zodat het nog lang niet zeker is
preventieve kredietfaciliteit onder soepele voorwaarden. Dit
dat alle parlementen het licht op groen zetten. De ervaring
alles zal voorkomen dat een Grexit uitmondt in een Europese
leert echter dat steunprogramma’s doorgaans worden
variant van het Lehman debacle.
goedgekeurd als de staatshoofden en regeringsleiders van de eurolanden daarmee al hebben ingestemd.
3
Grieks akkoord geen panacee – 14 juli 2015
September 2013
Lees meer van het Economisch Bureau op: insights.abnamro.nl/category/economie/ Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden