Macro Weekly Tien vragen over Griekenland
Economisch Bureau
Nick Kounis +31 20 343 5616
22 juni 2015 En weer staan de kranten vol somber nieuws over Griekenland en breken beleggers zich er het hoofd over. De mislukte onderhandelingen tussen de Griekse delegatie en ‘de instellingen’ en de opruiende taal van premier Tsipras wakkeren de bezorgdheid over een faillissement en een ‘Grexit’ aan. Op de bijeenkomst van de Eurogroep afgelopen donderdag is weinig vooruitgang geboekt. Wel is er een noodtop van de eurolanden ingelast voor vandaag. De vooruitzichten voor een overeenkomst zijn verbeterd, nu Griekenland dit weekend een nieuw voorstel heeft gepresenteerd. In dit artikel proberen we de tien belangrijkste vragen over deze kwestie te beantwoorden. 1. Hoe staat het er op dit moment voor?
‘onconventionele’ manier om een instelling te beschrijven
Er is enige vooruitgang geboekt, maar de verschillen tussen de
waarvan je geld hoopt te lenen. Hij zei verder bereid te zijn de
twee partijen zijn nog altijd groot. De Griekse regering heeft
verantwoordelijkheid te dragen voor een ‘resoluut nee’ tegen
uiteindelijk ingestemd met een primair begrotingsoverschot
voortzetting van ‘het rampzalige beleid voor Griekenland’.
van 1% van het BBP voor dit jaar en 2% voor volgend jaar. Dit
Europa en het IMF reageerden dat ‘de bal nu bij Griekenland
is in lijn met het voorstel van de schuldeisende instellingen. De
ligt’ en dat de Grieken met een nieuw, aanvaardbaarder
belangrijkste horde is nu nog het gebrek aan vertrouwen bij de
voorstel moeten komen. Ondanks de impasse hebben beide
instellingen in de effectiviteit van bepaalde maatregelen
partijen volgens ons teveel te verliezen om niet tot een
waarmee de Griekse regering deze streefcijfers denkt te halen.
akkoord te komen. Hieronder leggen we uit waarom een
Griekenland moet waarschijnlijk met realistischer maatregelen
Grieks uittreden uit de euro voor beide partijen ongunstige
komen om de uitgaven te verminderen of de inkomsten te
gevolgen zou hebben. Bovendien wil de grote meerderheid
vergroten. Het IMF vindt dat er in de pensioenuitgaven moet
van de Grieken in de euro blijven en de regering heeft dus
worden gesneden, maar heeft er geen moeite mee dat de
geen mandaat om te handelen op een manier die uittreden zou
armste pensioengerechtigden worden ontzien. Griekenland
versnellen. Gelukkig is er nog wat tijd voordat de IMF-
heeft het afgelopen weekend een nieuw voorstel ingediend,
kredieten afgelost moeten worden. Wij denken dat de
waarin concessies worden gedaan. Een aantal Europese
verschillen overbrugd kunnen worden.
officials heeft daar al positief op gereageerd. Dit heeft de vooruitzichten voor een overeenkomst vandaag verbeterd.
4. En als er geen akkoord komt? De Griekse regering is dan eind deze maand door haar geld
2. Wat zijn belangrijke data in de komende periode?
heen en kan dan hoogst waarschijnlijk het IMF niet betalen.
Voor vandaag (maandag 22 juni) is een noodtop van de EU
Het IMF heeft laten weten dat geen uitstel meer wordt verleend
belegd. De vooruitzichten voor een overeenkomst zijn
en dat Griekenland in dat geval vanaf 1 juli formeel in gebreke
verbeterd, maar als dit niet lukt is er ook nog een reguliere EU-
is ten opzichte van het IMF. De angst voor een Grexit zou dan
top op 25 en 26 juni. Dat zou wel eens de laatste kans kunnen
hoog oplaaien en waarschijnlijk neemt ook de spanning op de
zijn om tot een akkoord te komen vóór 30 juni, de dag waarop
financiële markten toe. Ook in Griekenland zelf zou de
Griekenland de gebundelde IMF-aflossingen van zo’n EUR 1,6
onzekerheid toenemen, en de opname van banktegoeden zou
miljard moet voldoen. De dag daarna, 1 juli, houdt de ECB
gevaarlijke vormen kunnen aannemen. Het beste scenario is
haar reguliere vergadering die niet aan het monetair beleid is
dan dat de partijen weer aan de onderhandelingstafel gaan
gewijd en waarop ze moet besluiten of de Griekse centrale
zitten en alsnog een akkoord uitwerken om te voorkomen dat
bank wel of geen noodliquiditeit aan de Griekse banken mag
Griekenland in de afgrond stort.
blijven verstrekken. Op 20 juli vervallen vervolgens Griekse staatsobligaties in handen van de ECB (aflossing EUR 3,5
5. Wat gebeurt er met de Griekse banken?
miljard en rente EUR 700 miljoen).
Als Griekenland in gebreke blijft tegenover het IMF, wordt het bankenstelsel steeds kwetsbaarder voor een liquiditeitstekort.
3. Komt er een akkoord met de schuldeisers?
Uit Griekenland komen berichten dat er in de eerste vier dagen
Uiteindelijk wel, denken we. Toegeven, de eerdere uitspraken
van afgelopen week voor EUR 3 miljard aan tegoeden is
van premier Tsipras vormen geen opbeurende lectuur. Hij zei
opgenomen. Bij wanbetaling van het IMF zou dat alleen nog
dat het IMF ‘op misdadige wijze verantwoordelijkheid draagt’
maar meer worden en wordt een run op de banken een zeer
voor de toestand in het land. Dat is een nogal
reëel risico. De autoriteiten kunnen een run op banken
2
Macro Weeklly - Tien vragen n over Grieken nland - 22 juni 2 2015
voo orkomen door vvoor het einde van de maand d opname- en
eer opkrabbelt. Maar tot die ttijd is de maats schappelijke toll we
kap pitaalbeperking gen op te legge en, bijvoorbeeld d in het weeke nd
ho oog en ernstige e politieke onruust een reëel ris sico.
van n 27-28 juni of begin volgende e week, volgen nd op een dag waa arop de banken gesloten worrden.
8. Wat betekentt een Grexit vo oor de eurozo one? Waarschijnlijk W grrote spanningeen op de financ ciële markten,
Een n extra argume ent voor zo’n maatregel m is de onzekerheid
wa aarbij staatsobligaties van peerifere euroland den en andere
ove er de liquiditeit van de centralle bank. Het is de vraag of de e
fin nanciële markte en van Zuid-Euuropese landen n de zwaarste
EC CB de Griekse ccentrale bank nog n toestaat
kla appen krijgen. Deze situatie hhoeft echter nie et heel lang te
noo odliquiditeitsste eun te verstrekkken. De ECB heeft h gezegd d dat
ga aan duren. De andere landenn van de eurozo one hebben
de Griekse banke en solvabel zijn n. Verder wordtt het niet-
im mmers hun uitze ettingen op Griiekenland sterk k teruggebrach ht.
ossen van een IMF-lening door de ratingburreaus niet als aflo
Bo ovendien beschikken de beleeidsmakers nu over middelen om
‘default’ beschouw wd. Bovendien n is er een twee ederde
in te grijpen. Uite eindelijk keert dde rust weer, al a is dan inmidd dels
eerderheid in de e Raad van Be estuur van de ECB E nodig om de me
we el aanzienlijke economische sschade aangericht. We zien al a
noo odliquiditeitsste eun te blokkere en en wil de EC CB een besluit
aa anwijzingen dat de Griekse crrisis de vertrou uwensindicatore en
dt me et zulke ernstige e gevolgen lievver niet nemen, omdat ze vind
on ndermijnt en ee en Grexit zou ddat nog erger maken. m Maar alls
datt de politiek datt zou moeten doen. d Aan de andere a kant zou u
he et niet al te lang g onrustig blijftt, moet de econ nomie uiteindelijk
hett de ECB ook n niet lekker zitten de noodliquid diteitssteun te
we eer vaste grond d onder de voeet krijgen.
late en doorlopen te erwijl er de factto sprake is van een staatsbankroet.
och zijn de risic co’s aanzienlijkk. Een Grieks uittreden u kan he et To ve ertrouwen van beleggers in heet voortbestaan van de euro
M Griekenlland uit de eurro als het zijn 6. Moet
aa antasten. Ze zo ouden dan perm manent een ho ogere risicopremie
sch huldverplichtingen niet lang ger kan nakom men?
ku unnen vragen, vooral van de zzwakkere lidsta aten. Verder ziitten
Nie et per se, maarr de kans dat Griekenland G uit de euro stapt,
de e lidstaten niet te wachten opp politieke instabiliteit in een
wordt wel veel gro oter. Ook als het land in gebrreke blijft, kan h het
ge eopolitiek belan ngrijk gebied alls Griekenland.
n akkoord met zijn schuldeise ers sluiten en een e bankroet een afw wenden. In theo orie kan het zelfs in gebreke blijven, b geen
9. Komt Super-Mario redding g brengen?
akk koord sluiten en n toch in de eu uro blijven, wan nt volgens de w wet
a, waarschijnlijk k wel. Mocht heet risico van ee en Grieks Ja
kan n een lidstaat n niet uit de euro worden gezet.. Het kan er
uitttreden sterk to oenemen, dan activeert de EC CB het OMT-
alle een zelf uitstap ppen. Maar zon nder externe fin nanciering voorr
prrogramma. Ze koopt dan in grrote hoeveelhe eden
de overheid en de e banken zou de d toestand voor Griekenland d
sta aatsobligaties van probleemlaanden op, wat de rente op
n op den duur ondraaglijk worden. Het land is al teruggegleden
sta aatsobligaties weer doet daleen en de financ ciële markten over o
e recessie, e en bij een acuu ut liquiditeitstek kort bij de bankken in een
de e gehele linie ondersteunt. o Prrobleemlanden moeten echte er
en de invoering van opname- en n kapitaalbeperkingen zou de e
offficieel in een aanpassingsproogramma zitten n, en het is duss
onomie snel kriimpen. Een reccent voorbeeld hiervan is eco
no og niet duidelijk k hoe snel het O OMT kan ingaa an.
Cyp prus. Door een n sterke daling van het Grieks se BBP zou er een n fors primair b begrotingstekorrt ontstaan en bij b gebrek aan
0. Wat zou een n langetermijn noplossing ku unnen zijn? 10
externe financiering zou de rege ering dan moetten bezuinigen
La angetermijnafspraken om de Griekse econo omie binnen de e
om m de begroting rrond te krijgen,, en dat tijdens een diepe
eu urozone op de been te helpenn, moeten drielledig zijn. Ten
rec cessie. Het land d kan dan besluiten dat het dit economisch en
ee erste zijn er ing grijpende structturele hervormingen nodig om m
ma aatschappelijk lijden niet meer wil dragen.
de e enorme achte erstand op de m meest concurre erende en dy ynamische land den in de munttunie te verkleinen. Onder de
W betekent e nd? 7. Wat een Grexit voor Griekenlan
vo orige regering is aanzienlijke vvooruitgang ge eboekt, maar nog
In ieder geval in h het eerste jaar zou het een no og zwaardere
lang niet genoeg g. Ten tweede m moeten de bez zuinigingen in een e
onomische crissis betekenen. Boven op de to och al zwakke eco
edelijk tempo worden w voortgezzet om een aanzienlijk primair re
eco onomie, de spa anningen bij de e banken en de e
be egrotingsoversc chot te houdenn. Ook hier hee eft Griekenland d al
ove erheidsbezuinig gingen zou ookk de waarde va an de nieuwe
ve eel bereikt. Tot slot schuldverrlichting. Het is onwaarschijnlijk
munt direct verda ampen. De infla atie schiet dan omhoog, en do oor
da at het land binn nen een redelijkke termijn zijn schulden naar
de hoge inflatie en het risico voo or de inflatieverwachtingen
ee en houdbaar niveau kan afboouwen. De euro olanden zullen
oet de centrale bank voorzichttig zijn met beleidsverruiming g. mo
du us meer moeten doen om de Griekse schuld denlast te
De ervaring met a andere landen die uit valutare egimes zijn
ve erlichten. Die maatregelen m zoouden stapsgew wijs kunnen
ges stapt, leert dat de economie zich z uiteindelijk k aanpast en
wo orden genomen en worden g ekoppeld aan het daadwerke elijk do oorvoeren van hervormingen..
1
Macro Weeklly - Tien vragen n over Grieken nland - 22 juni 2 2015
Ra amingen hoofd d- en financiël e indicatoren BBP P-groei (%)
2013
2014
2015 5e
2016e
2.2
2.4
2.7
3.1
Ve erenigde Staten
-0.3
0.9
1.8
2.3
Eu urozone
Jap pan
1.6
-0.1
1.1
1.2
Verrenigd Koninkrijk
1.7
2.8
2.8
2.6
China
7.7
7.4
7.0
7.0
-0.7
0.9
2.1
2.2
3.2 2013
3.3 2014
3.2 2015 5e
3.8 2016e
Verrenigde Staten
1.5
1.6
0.1
2.5
VS S Treasury
2.38
2.33
Eurrozone
1.3
0.4
0.4
1.7
Du uitse Bund
0.90
Jap pan
0.3
2.8
0.8
1.4
Eu uro sw ap rente
Verrenigd Koninkrijk
2.6
1.5
1.1
1.9
China
2.6
2.0
1.5
2.0
Ned derland
2.6
0.3
0.1
1.6
4.3 18/06/2015
3.9 +3M
3.6 5e 2015
3.7 2016e
Fed deral Reserve
0.25
0.50
0.7 75
2.25
EU UR/USD
1.12
1.14
ECB B
0.05
0.05
0.0 05
0.05
US SD/JPY
123.4
Ban nk of Japan
0.10
0.10
0.1 10
0.10
GB BP/USD
Ban nk of England
0.50
0.50
0.7 75
1.75
Peo ople's Bank of Chin na
5.10
4.85
4.8 85
4.85
Verrenigde Staten Eurrozone
derland Ned We ereld Infllatie (%)
We ereld Belleidsrente
3M M interbank rentte
+3M
+12M M
2015e
0.29
0.29
0.7
1.5 5
0.9
2.4
-0.01
-0.01
0.00
0.00 0
0.00
0.10
Ja apan
0.17
0.17
0.2
0.2 2
0.2
0.2
Ve erenigd Koninkrijk
0.57
0.57
0.6
1.5 5
1.0
2.0
11/06/2015 18/06/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
2.7
3.0 0
2.8
3.0
0.81
0.8
1.6 6
0.9
1.8
1.18
1.18
1.1
1.9 9
1.2
2.0
Ja apans overheidspa apier
0.51
0.43
0.6
1.0 0
0.7
1.0
VK K gilts
2.05
2.05
1.7
2.5 5
2.0
2.7
11/06/2015 18/06/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.00
1.05 5
1.00
1.15
123.0
125
135 5
128
135
1.55
1.59
1.47
1.50 0
1.49
1.51
EU UR/GBP
0.72
0.72
0.68
0.70 0
0.67
0.76
US SD/CNY
6.21
6.21
6.26
6.37 7
6.30
6.40
10 0j-rente
W Wisselkoersen
11/06/2015 18/06/2015
20 016e
Bro on: Thomson Reutters Datastream, ABN A AMRO Econo omisch Bureau.
es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ Lee Dit do ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzwijgend,, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderh hevig enkelle aansprakelijkheid word zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringgen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich hett recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen. Alle rechten r voorbehouden