Macro Weekly Zijn centrale banken de weg kwijt?
Economisch Bureau
Nick Kounis +31 20 343 5616
19 oktober 2015 De centrale banken liggen onder vuur. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) lijkt afstand te nemen van de lang verwachte eerste renteverhoging dit jaar. De Europese Centrale Bank (ECB) neigt tot intensivering van de kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE); volgens velen werkt dit programma echter niet. En in beide regio's ligt de inflatie onder het doel van de centrale bank. Volgens ons is de kritiek te hard. Zowel uitstel door de Fed als meer QE door de ECB lijkt redelijk, gezien de veranderende omstandigheden, d.w.z. meer neerwaartse risico's, krappere financiële omstandigheden en meer disinflatoire druk. De Fed zou wel beter kunnen communiceren en de ECB zou haar beleid sneller en doortastender moeten versoepelen. "Je weet niet waar je mee bezig bent!"
financiële spanningen? Natuurlijk weet niemand dat precies,
Als een voetbalclub faalt, is de trainer vaak de gebeten hond.
maar hadden we dat risico willen nemen?
Veel commentatoren lijken op dit moment net zo te reageren op de grote centrale banken. Ze oefenen kritiek uit op zowel de
Centrale banken halen inflatiedoel niet
Fed als de ECB en twijfelen aan de geloofwaardigheid van
% j-o-j
beide instellingen. Dat is pijnlijk want geloofwaardigheid is essentieel voor het succesvol opereren van een centrale bank.
4 3
Koerswijziging wordt gezien als bewijs van falen De kritiek van de cynici luidt ongeveer als volgt. De Fed durft niet meer. De Fed heeft niet de moed gehad om in september de rente te verhogen en lijkt nu afstand te nemen van een eerste rentestap nog dit jaar. De Fed communiceert niet consequent en zet beleggers daardoor soms op het verkeerde been. De ECB lijkt aan te sturen op uitbreiding en verlenging van het QE-programma. "Waarom zou je een programma dat niet werkt intensiveren?" roepen de critici. Wanneer de feiten veranderen... Deze kritiek lijkt te hard. De legendarische econoom John Maynard Keynes zei ooit "wanneer de feiten veranderen, verander ik van mening. En u, meneer?" En de feiten zijn de afgelopen maanden inderdaad veranderd. De wereldwijde groeivooruitzichten zijn zwakker geworden. De neerwaartse risico's met betrekking tot China en andere opkomende markten zijn duidelijker naar voren gekomen. De spanningen die hierdoor zijn ontstaan - en die eigenlijk pas sinds de koerswijziging door de Fed zijn afgenomen - hebben geleid tot krappere, minder liquide, financiële markten. De daling van de grondstoffenprijzen en van de wereldwijde prijzen van
2 1 0 -1 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Eurozone HICP VS kern inflatie (PCE) Doel Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
Sentiment China en OM gaat op den duur stabiliseren Als een renteverhoging door de Fed onherroepelijk leidt tot beroering in de opkomende markten, kunnen we ons afvragen of uitstel van die renteverhoging wel zin heeft en niet alleen maar uitstel van executie betekent. Hierin schuilt een kern van waarheid, maar hopelijk geeft uitstel de opkomende markten extra tijd om hun economische basis te verstevigen. Een essentiële voorwaarde is dat er tekenen van een minder negatieve ontwikkeling van de Chinese groei zichtbaar worden. Beleggers krijgen dan meer vertrouwen in het scenario van een zachte landing of geleidelijke vertraging. Wij denken dat dit in de komende maanden gaat gebeuren.
fabrieksgoederen heeft de disinflatoire krachten versterkt. De economie van China blijft vertragen, maar de De contrafeitelijke gedachte In deze discussie wordt er soms aan voorbij gegaan, wat er zou zijn gebeurd als de centrale banken anders hadden gehandeld. Als de Fed bijvoorbeeld in september wel de rente had verhoogd, zouden dan de spanningen in de opkomende landen sterk zijn toegenomen, met als gevolg meer algemene
kredietgroei en onroerendgoedsector verbeteren De economische cijfers die vannacht gepubliceerd zijn, laten zien dat de geleidelijke afkoeling van de Chinese economie doorgaat. De officiële BBP-cijfers lieten een zeer lichte groeivertraging zien van 7,0% jaar-op-jaar in het tweede
2
Macro Weeklly - Zijn centralle banken de weg w kwijt? – 19 9 oktober 2015
kwa artaal naar 6,9% in het derde e. Deze cijfers worden w veelal
Yo ork Fed, William m Dudley, heefft in twijfel getrrokken of de Fe ed
me et de nodige scepsis ontvange en. De eveneens gepubliceerrde
de e rente dit jaar verhoogt. Driee andere leden (Lockhart, Laccker
ma aandelijkse bed drijvigheidscijfe ers duiden op een iets
en n Williams) hou uden echter voll dat de rente in 2015 wordt
sch herpere groeive ertraging, maarr blijven wel no og steeds in
ve erhoogd. Ook Stan S Fisher, dee vicevoorzitterr van de Fed, heeft
ove ereenstemming g met een zach hte landing van n de Chinese
aa angegeven dat hij voorstandeer is van een re enteverhoging dit d
eco onomie. Zwakte e in de industriiële sector en de d investeringe en
jaar. Hij laat dit echter e vooral af afhangen van de verwachting dat
werd gedeeltelijk tenietgedaan door d nog steed ds gezonde
e economie en arbeidsmarkt ssterk blijven. de
dettailhandelsomzzetten en diensstensector. Ond dertussen zien we al enkele voorrzichtige tekene en van verbete ering. Afgelope en
onder QE door ECB zouden n vooruitzichte en slechter zijjn Zo
ek lieten bijvoo orbeeld de cijfe ers over de Chinese wee
In Europa richt de d kritiek op dee ECB zich op de d effectiviteit van v
kre edietverlening in n september een verbetering zien. De
he et QE-programma: het prograamma is misluk kt want de
bre eedste maatsta af van kredietve erlening steeg van v CNY 1,08
infflatievooruitzichten zijn versleechterd. Maar wat w zou er zijn
biljo oen in augustu us naar CNY 1,,3 biljoen in sep ptember. Ook
ge ebeurd als de ECB E niet tot sti mulering was overgegaan? o
verrsnelde de groe ei van de geldh hoeveelheid. Eerder waren err al tek kenen dat de va astgoedmarkt zich z stabiliseert. Problemen o op
uro zou veel hoger h staan Eu
dez ze markt zijn ee en belangrijke oorzaak van de zwakke
La aten we de euro nemen. Voorrdat vanaf de zomer z van 2014
eco onomische situ uatie. Het zal no og wel even du uren voordat he et
de e speculatie toe enam dat de E ECB obligaties zou z gaan inkop pen,
bee eld duidelijker w wordt.
sto ond de EUR/USD rond de 1,440. Een aanho oudend sterke eu uro zou de disin nflatoire druk hhebben versterrkt, waardoor de
Bin nnenlandse cijjfers VS ook onduidelijker o
infflatie nu nog la ager zou zijn geeweest. Ook zo ouden de
Een n andere reden n waarom de Fed F pas op de plaats p maakt, i s
grroeivooruitzichtten zwakker zijjn geweest. De e netto export
de onzekerheid over de recente e ontwikkeling van v de
he eeft bijvoorbeeld in het tweedde kwartaal 0,5% bijgedragen
Am merikaanse eco onomie. Cijfers die de afgelop pen dagen zijn
aa an de groei op jaarbasis, verggeleken met ee en neutraal effe ect
verrschenen, hebb ben de groeivo ooruitzichten vo oor de VS
be egin vorig jaar.
verrtroebeld. Zo sttegen de detaillhandelsverkop pen, na in aug gustus gelijk te e zijn gebleven,, in september met slechts
Bancaire B leenrente voor beedrijven Euro ozone
0,1%. Maar er wa aren meer zwakkke cijfers. De groei van het
Leningen tot EUR 1 mln, %
ntal banen (ex agri) nam in au ugustus en sep ptember af. De e aan ISM M-index voor de e verwerkende e industrie bere eikte in
7.0
sep ptember een niiveau dat wijst op stagnatie. De D meeste
6.0
tek kenen wijzen err dus op dat de e economie in het h derde
5.0
kwa artaal is vertraa agd. Wij denke en dat dit van tiijdelijke aard iss, aan ngezien de binnenlandse fund damentele situ uatie goed is. D De
4.0
zwa akkere cijfers zzorgen echter wel w voor enige onzekerheid e en
3.0
hett kan even dure en voordat die verdwijnt.
2.0 03 04 05 0 06 07 08 8 09 10 11 12 13 14 15 1
Communicatiesttrategie van de Fed
Looptijd tot 1 jaaar
Looptijjd 1-5 jaar
genomen lijken n er dus goede argumenten te e Over het geheel g n voor een afwa achtende strate egie van de Fe ed, vooral omda at zijn
Brron: Thomson Reu uters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
de inflatiedruk nog g steeds gema atigd is. Toch blijft b de boo odschap van het FOMC, het beleidscomité b van de Federa al Reserve, vrij ondu uidelijk. De com mmunicatiestra ategie kan woon beter. Éé én van de grootste problemen n op dit momen nt gew is dat d er verschille ende boodscha appen worden afgegeven doo ordat het FOMC C verdeeld is.
Ba ancaire leenre ente is ook geedaald Ve erder heeft het QE-programm ma van de ECB B de rendementen op p staatsobligaties uit de kernlaanden en de re entemarges ge edrukt. Dit kom mt tot uiting in eeen sterke dalin ng van de ba ancaire leenren nte, vooral in dee perifere landen. Sinds med dio
Verrdeeldheid bin nnen het FOM MC
vo orig jaar zijn de e tarieven voor leningen aan kleine k bedrijven n in
Dit geldt vooral vo oor de tien lede en met stemrec cht. Drie van h en
de e eurozone met ongeveer 80 basispunten en e in de periferie
o en Evans) hebben duidelijk aangeven dat zij (Brrainard, Tarullo
met ruim 100 basispunten gedaaald.
voo or uitstel tot 2016 zijn. De invloedrijke voorz zitter van de Ne ew
3
Macro Weeklly - Zijn centralle banken de weg w kwijt? – 19 9 oktober 2015
Ste erkere tegenw wind impliceertt meer QE De reden voor he et intensiveren van QE is niet dat het pro ogramma niet w werkt, maar we el dat de druk op o de groei en inflatie is toegeno omen. Naast ee en tragere were eldwijde groei hee eft het vermoed delijke uitstel van v de renteverrhoging door de e Fed d de koers van n de Amerikaan nse dollar gedrukt. Hierdoor iss de euro sterker ge eworden. De ECB E moet meer doen om dit effe ect te neutraliseren. Gem matigde toon E ECB functionarrissen ECB-functionarisse en hebben zich de afgelopen week w dan ook in n gelaten. Één van n de bestuurderrs verruimingsgezinder woorden uitg van n de ECB, Ewald d Nowotny, leekk ongeruster dan voorheen ove er de inflatievooruitzicchten. Hij zei da at de ECB haar inflatiedoel halen". Hij weet dit deels aan de e olieprijs, waarrop "duidelijk niet zal h oed heeft, maar wees er ook op p dat de de ECB geen invlo uidelijk" onder het h doel ligt. Hij concludeerde d dat kerninflatie ook "du de ECB extra maa atregelen moet nemen n om de do oelstelling te en. hale ortastender ma aatregelen Doo
Hett lijkt er inderda aad op dat de ECB haar inflatiedoel niet gaa at halen, maar toch is het volgens veel functionarissen nog te vro oeg voor verderre verruiming. Wij W gaan ervan n uit de ECB in n dec cember haar Q QE-programma zowel gaat verhogen als verrlengen. Gezien n de inflatievoo oruitzichten had d zij dit naar onz ze mening al in n september ku unnen doen.
Lee es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in Dit do het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzwijgend,, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen enkelle aansprakelijkheid word dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderh hevig zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringgen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich hett recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen.
Alle rechten r voorbehouden
4
Macro Weeklly - Zijn centralle banken de weg w kwijt? – 19 9 oktober 2015
Ra amingen hoofd d- en financiĂŤl e indicatoren BBP P-groei (%)
2013
2014
2015 5e
2016e
1.5
2.4
2.7
2.9
Ve erenigde Staten
-0.2
0.9
1.6
2.0
Eu urozone
Jap pan
1.6
-0.1
0.7
1.2
Verrenigd Koninkrijk
2.2
2.9
2.8
2.6
China
7.7
7.3
7.0
6.5
-0.4
1.0
2.3
2.5
3.1 2013
3.2 2014
3.0 5e 2015
3.5 2016e
Verrenigde Staten
1.5
1.6
0.2
2.1
VS S Treasury
2.10
2.02
Eurrozone
1.3
0.4
0.1
1.4
Du uitse Bund
0.59
Jap pan
0.3
2.8
0.6
1.0
Eu uro sw ap rente
Verrenigd Koninkrijk
2.6
1.5
1.1
1.9
China
2.6
2.0
1.5
2.0
Ned derland
2.6
0.3
0.4
1.4
4.3 15/10/2015
3.9 +3M
3.7 2015 5e
3.8 2016e
Fed deral Reserve
0.25
0.25
0.2 25
1.00
EU UR/USD
ECB B
0.05
0.05
0.0 05
0.05
Ban nk of Japan
0.10
0.10
0.1 10
Ban nk of England
0.50
0.50
Peo ople's Bank of Chin na
4.60
4.35
Verrenigde Staten Eurrozone
Ned derland We ereld Infllatie (%)
We ereld Belleidsrente
+3M
+12M M
2015e
0.32
0.32
0.4
0.8 8
0.4
1.0
-0.05
-0.05
0.00
0.00 0
0.00
0.00
Ja apan
0.17
0.17
0.2
0.2 2
0.2
0.2
Ve erenigd Koninkrijk
0.58
0.58
0.7
1.5 5
0.7
1.7
08/10/2015 15/10/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.9
2.5 5
1.9
2.6
0.56
0.4
0.9 9
0.4
1.0
0.98
0.95
0.7
1.2 2
0.7
1.2
Ja apans overheidspa apier
0.33
0.32
0.7
1.0 0
0.7
1.0
VK K gilts
1.82
1.77
2.0
2.6 6
2.0
2.7
08/10/2015 15/10/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.13
1.14
1.12
1.00 0
1.12
1.00
US SD/JPY
119.9
118.9
128
135 5
128
135
0.10
GB BP/USD
1.53
1.55
1.67
1.43 3
1.67
1.35
0.5 50
1.50
EU UR/GBP
0.74
0.74
0.67
0.70 0
0.67
0.74
4.3 35
4.35
US SD/CNY
6.35
6.34
6.40
6.55 5
6.40
6.55
Bro on: Thomson Reutters Datastream, ABN A AMRO Econo omisch Bureau.
3M M interbank rentte
10 0j-rente
W Wisselkoersen
08/10/2015 15/10/2015
20 016e