Macro Weekly Meer inflatie graag
Economisch Bureau
Nick Kounis +31 20 343 5616
5 oktober 2015 In de eurozone is de inflatie weer negatief. Daarnaast is in de meeste grote economieën de inflatie zeer laag, zelfs exclusief energieprijzen. Vooral de eurozone kan wel wat meer inflatie gebruiken en kwantitatieve verruiming is het enige instrument waarover de ECB nog beschikt. Verhoging van de inflatiedoelen zou de centrale bank meer ruimte geven om conventioneel monetair beleid toe te passen, doordat ze dan de reële rente flink kan verlagen. Inflatie eurozone weer negatief
Chinese consumentenprijsinflatie (CPI) bedroeg in augustus
Deze week stond in het teken van cijfers die aangaven dat de
2% j-o-j, terwijl de producentenprijzen maar liefst 5,9% j-o-j
inflatie in de eurozone in september weer negatief is
lager waren. In India bedroeg de CPI in augustus 3,7% j-o-j en
geworden. De totale inflatie daalde naar -0,1% j-o-j tegen
daalden de groothandelsprijzen met 5% j-o-j. Brazilië en
+0,1% in augustus. Dit was vooral te wijten aan een forse
Rusland zijn de enige grotere economieën met een hoge
daling van de energieprijzen. We kunnen hier moeilijk over
inflatie. Dit is deels toe te schrijven aan hun zwakke munt.
klagen, want deze daling is een meevaller voor consumenten. Toch is de inflatie, als we de volatiele voedselprijzen en
Het einde van inflatie
energieprijzen niet meerekenen, te laag. De kerninflatie
Centrale bankiers hebben in de jaren '80 en een deel van de
bedroeg slechts 0,9% j-o-j, wat neerkomt op minder dan de
jaren '90 van de vorige eeuw hun best gedaan om de inflatie te
helft van de ECB-doelstelling voor de totale inflatie op
bezweren. De legendarische Fed-voorzitter Paul Volker
middellange termijn.
verhoogde de rente sterk om de inflatie te drukken. Meer in het algemeen introduceerden centrale banken impliciete en
Inflatie eurozone
uiteindelijk ook expliciete inflatiedoelen. Alle belangrijke
% j-o-j
centrale banken in de welvarende economieën gingen een inflatiedoel van 2% hanteren. Dit leek in het verleden een
4
redelijk niveau, maar op dit moment kunnen en moeten daar
3
vraagtekens bij gezet worden.
2
Het nadeel van lage inflatie 1
Voor de economie is met name de reële rente van belang. Die is gelijk aan de nominale rente minus de inflatieverwachtingen.
0
Een hoge reële rente tempert de groei en een lage reële rente
-1 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Totaal
Kerninflatie
Doel ECB
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureuau
stimuleert deze. Bij een zwakke groei is de economie gebaat bij een lage reële rente. Maar het is voor centrale banken lastig om een lage reële rente te bewerkstelligen wanneer de inflatie laag is. Immers, hoe lager de inflatie, des te hoger de reële rente. Dit wordt een probleem vooral doordat centrale banken
Laagflatie regeert De inflatie is wereldwijd laag. Ook in Japan is de totale inflatie
over het algemeen weinig ruimte zien om de nominale rente te verlagen tot onder 0%.
onlangs negatief geworden: de inflatie exclusief voeding, die de BoJ als maatstaf hanteert, bedroeg in augustus -0,1% j-o-j. Exclusief voeding en energie trok de inflatie aan, maar slechts tot een nog steeds laag niveau van 0,8%. Ook in economieën waar de economische cyclus verder is gevorderd, is de inflatie laag. In de VS kwam de zogenaamde core PCE deflator in augustus uit op 1,3%, terwijl de Fed het streefniveau op 2% heeft gezet. In het Verenigd Koninkrijk bedroeg de totale inflatie in augustus 0%, terwijl de kerninflatie uitkwam op 1%. Zelfs in veel opkomende markten is de inflatie relatief laag. De
Uitdagingen voor het monetaire beleid Het probleem is de laatste tijd mogelijk nijpender geworden, want een lagere trendmatige groei betekent dat de neutrale rente ook lager is. Laten we de eurozone als voorbeeld nemen. De trendmatige groei is in de afgelopen jaren gedaald met ongeveer 1%, van iets meer dan 2% in de jaren vóór de crisis naar het huidige niveau van iets meer dan 1%. De neutrale rente is mogelijk ongeveer even sterk gedaald, van ongeveer 3,5% vóór de crisis naar ongeveer 2,5% nu.
2
Macro Weekly - Meer inflatie graag – 5 oktober 2015
Gegeven het 2%-inflatiedoel van de ECB betekent dit dat de
142.000 nieuwe banen in de VS
reële neutrale rente nu slechts 0,5% bedraagt. Dit houdt in dat
x1000
een conventioneel monetair beleid pas een stimulerend effect kan hebben als de reële rente sterk negatief wordt. Dat is echter niet mogelijk bij de huidige lage inflatie en een effectieve nominale rente van nul. Enkele vooraanstaande economen, waaronder Larry Summers en Olivier Blanchard, hebben in verband met dit dilemma de afgelopen jaren gepleit voor een hoger inflatiedoel. Een doel van bijvoorbeeld 4% zou veel meer ruimte bieden voor een daling van de reële rente. Voorlopig is QE de enige mogelijkheid In de huidige situatie is kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE) het enige middel dat de ECB resteert voor monetaire verruiming. Waarschijnlijk worden de obligatieaankopen in de komende maanden opgevoerd. Hiermee probeert de centrale bank de inflatie weer omhoog te krijgen. Uit de vorige week gepubliceerde cijfers bleek dat de werkloosheid in september stabiel is gebleven op 11%. Toch vertoont de werkloosheid nog steeds een neerwaartse tendens en lijken de lonen te stijgen. Maar er is nog een lange weg te gaan voordat er in de eurozone significante binnenlandse inflatiedruk ontstaat. Intussen bestaat het risico dat de inflatieverwachtingen van huishoudens, ondernemingen en beleggers afnemen. In dat geval wordt het voor de ECB nog moeilijker om haar inflatiedoel te halen. Het komt erop neer dat lage inflatie een selffulfilling prophecy wordt. Arbeidsmarkt VS en VK zorgen eerder voor inflatie In de VS en het Verenigd Koninkrijk is dit proces uiteraard al verder gevorderd. De Amerikaanse arbeidsmarkt laat nog steeds een verbetering zien. Uit de cijfers van afgelopen week bleek een teleurstellende groei van het aantal banen (ex agri) van 136.000 in augustus naar 142.000 in september. Volgens ons verloopt het herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt echter nog steeds voorspoedig, al lijkt het tempo iets te zijn vertraagd. In het Verenigd Koninkrijk heeft de arbeidsmarkt vermoedelijk al een opwaarts effect op de inflatie. De arbeidskosten per eenheid product stegen in het tweede kwartaal met 2,2%, vergeleken met 0,3% in het eerste kwartaal. De verkrapping van de arbeidsmarkt lijkt zich eindelijk te vertalen in loonstijgingen. Wij verwachten dat dit in de komende maanden ook in de VS gaat gebeuren.
%
600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000
11 10 9 8 7 6 5 4 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Banengroei (l.a.)
Werkloosheidspercentage (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Externe disinflatoire krachten De wereldeconomie is een bron van aanzienlijke neerwaartse prijsdruk. Niet alleen de grondstoffenprijzen dalen, ook de prijzen van industrieproducten zijn wereldwijd sterk gedaald. Dit komt voor een deel voort uit de overcapaciteit in de Chinese industrie. Dalende grondstoffenprijzen lijken echter ook tot uiting te komen in de producentenprijzen, terwijl ook de activiteit in de verwerkende industrie een zwakke ontwikkeling heeft laten zien. De wereldwijde PMI voor de verwerkende industrie daalde van 50,7% in augustus naar 50,6% in september, het laagste niveau sinds juli 2013. De outputprijsindex zakte vorige maand verder onder 50. Voor de VS werden deze disinflatoire invloeden versterkt door de kracht van de dollar. Hernieuwde zwakte van de euro zou helpen In het geval van de eurozone bood de zwakte van de euro compensatie voor de zwakke wereldwijde prijsontwikkeling. Door de zwakke euro stegen de invoerprijzen namelijk. Door de stabilisatie van de euro in de afgelopen maanden is dit echter niet langer het geval. Exclusief energie daalden de producentenprijzen in de eurozone in augustus met 0,5% j-o-j. Een volgende QE-ronde zou nuttig zijn om weer een daling van de euro op gang te brengen. De eurozone kan wel wat extra opwaartse druk op de inflatie gebruiken, aangezien significante binnenlandse inflatiedruk hier verder weg is dan in het Verenigd Koninkrijk of de VS. Als de Fed (december) en de Britse centrale bank (februari 2016) de rente gaat verhogen, zoals wij verwachten, dan zou dat ook bijdragen aan een verdere verzwakking van de euro. Verwerkende industrie zwak, dienstensector beter De tweedeling tussen externe en binnenlandse ontwikkelingen komt ook tot uiting in het trendverschil tussen de verwerkende industrie en de dienstensector. In de eurozone daalde de PMI voor de verwerkende industrie van 52,3 in augustus naar 52 in
3
Macro Weekly - Meer inflatie graag – 5 oktober 2015
september. De PMI voor de dienstensector daalde ook, maar
te zorgen dat de vertraging zich geleidelijk voltrekt en dat zij
bleef hangen op een gezonder niveau van 54. De Duitse
deze middelen ook inderdaad zullen inzetten.
fabrieksorders vertoonden in augustus eveneens een daling. De binnenlandse orders en de orders uit de rest van de
Ook de risico's voor de opkomende markten in ruimere zin
eurozone namen weliswaar toe, maar de orders van buiten de
kwamen deze week duidelijk naar voren. De PMI's voor de
eurozone zakten in. In de VS daalde de ISM-index voor de
opkomende markten bleven in september zwak. Daarnaast
verwerkende industrie van 51,1 in augustus naar 50,2 in
waarschuwde het Institute of International Finance dat de
september, waarmee het laagste niveau sinds mei 2013 werd
opkomende markten dit jaar met een netto kapitaaluitstroom
bereikt. De zwakkere mondiale vraag, de kracht van de dollar
van USD 540 mld worden geconfronteerd. Dit zou de eerste
en de verminderde investeringen in de oliesector hadden een
netto uitstroom sinds 1988 betekenen. De opkomende markten
negatief effect op de industrie. Hier staat tegenover dat de
beschikken over het algemeen over grotere valutareserves
meeste indicatoren wijzen op een aanhoudend krachtige
dan in het verleden, waardoor volgens ons een systeemcrisis
binnenlandse vraag.
voorkomen kan worden. De uitstroom van kapitaal leidt echter wel tot een verkrapping van de financiële omstandigheden en
Risico's voor China en opkomende markten
dit zal de groei remmen. Ons basisscenario is dat de
De PMI-cijfers voor China lieten een vrij wisselend beeld zien
wereldwijde economische groei aanhoudt in een gematigd
maar onderstreepten over het algemeen de neerwaartse
tempo waarbij een verzwakking van de groei in de opkomende
risico's voor de economie. De Caixin-PMI en de officiële door
markten wordt gecompenseerd door een geleidelijk herstel in
het nationale bureau voor de statistiek (NBS) gepubliceerde
de welvarende economieën.
PMI’s voor de verwerkende industrie bleven in september ongeveer stabiel, maar handhaafden zich daarmee op een laag niveau dat wijst op een zwakkere groei van de industrie. De NBS-PMI voor de dienstensector handhaafde zich op een behoorlijk niveau, maar de Caixin-index vertoonde een forse daling. Gezien dit laatste is het risico aanwezig dat de zwakte binnen de economie zich uitbreidt. Toch denken wij nog steeds dat de beleidsmakers beschikken over de middelen om ervoor
Lees meer van het Economisch Bureau op: insights.abnamro.nl/category/economie/ Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen.
Alle rechten voorbehouden