Macro Weekly Schokken opvangen
Economisch Bureau
Han de Jong 020 628 4201
11 mei 2015 De financiële markten gingen de laatste paar weken flink op en neer, en wel gelijktijdig op én neer: de obligatierente steeg sterk, vooral in Europa, de euro werd duurder en aandelen werden massaal verkocht (vooral in Europa). Ik heb dit eerlijk gezegd niet zien aankomen, dus ik kan alleen commentaar achteraf geven. Zulke enorme schommelingen vragen om een verklaring. Gaat het om een tijdelijke correctie of is dit het begin van een veel grotere en langduriger ontwikkeling? Op grond van de onderliggende economische factoren zou ik zeggen dat het tijdelijk is, al betekent dat niet per se dat op korte termijn op al deze markten een herstel inzet. Verder wordt het steeds lastiger om de economische cijfers te interpreteren. Hoe vallen bijvoorbeeld de tegenvallende Amerikaanse groeicijfers te rijmen met de aanhoudende verbetering op de arbeidsmarkt? Nou, niet eigenlijk.
Eerst de economie
De economische cijfers uit Europa vielen de afgelopen
De Europese Commissie heeft afgelopen week, in navolging
maanden consequent mee, maar dat is niet meer zo. Dat kan
van anderen, haar prognose voor de economie van de
komen doordat de verwachtingen enigszins naar boven zijn
eurozone geactualiseerd en de prognose voor het lopende jaar
bijgesteld en doordat de cijfers inderdaad een wisselender
naar boven bijgesteld, iets wat de meeste andere voorspellers
beeld te zien geven. Ik weet niet zeker hoe het komt. Wij
al enige tijd eerder hadden gedaan. De Commissie voorziet nu
wijzen al geruime tijd op de drie belangrijkste positieve
een BBP-groei van 1,5%, eerder was dat 1,3%. De prognose
factoren voor de eurozone: de euro, de olieprijzen en de
voor 2016 is niet aangepast en blijft 1,9%. Dit zijn natuurlijk
kredietkosten. De eerste twee hebben zich de afgelopen
geen briljante groeicijfers, maar we moeten wel bedenken dat
maanden iets minder positief ontwikkeld en misschien werkt
de potentiële groei nog lager ligt. De Commissie raamt de
dat meteen door in de cijfers. Maar waarschijnlijk is het
trendmatige groei momenteel op slechts 0,8%. Dankzij de
gewoon ruis.
huidige boventrendmatige groei zet de daling van de werkloosheid naar verwachting door. De werkloosheid begon
Afgelopen week verschenen matige cijfers over de Duitse
in het tweede kwartaal van 2013 al af te nemen en is
industriële productie: die is in maart met 0,5% m-o-m gedaald.
geleidelijk steeds verder gedaald. Gezien de betere groeicijfers
Met de detailhandelsverkopen in de eurozone ging het in
die we inmiddels voor de eurozone verwachten, zal de daling
maart ook al niet best, die daalden 0,8% m-o-m. Deze cijfers
vanaf nu waarschijnlijk versnellen.
fluctueren echter nogal sterk en hebben zich de laatste tijd ook gunstig ontwikkeld. Daar komt bij dat de vorige week
Eurozone werkloosheid vs reële BBP
gepubliceerde cijfers over de industriële productie in Spanje en Italië in maart juist meevielen. 2.1
13
Onze algehele inschatting van de eurozone blijft onveranderd.
12
2.2
11
2.3
10 9
2.4
8 7
2.5 02
04
06
08
10
12
14
Werkloosheid (%, l.a.) Reële BBP in miljard EUR (omgekeerde schaal, r.a.)
De economische groei neemt toe en is op dit moment boven trendmatig. Dat blijft voorlopig nog even zo. VS een groter vraagteken Volgens de BBP-cijfers is de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal in een slakkentempo gegroeid. Recentere cijfers wijzen zelfs op een neerwaartse bijstelling naar negatieve groei. Toch lijkt deze ontwikkeling volledig voorbij te
Bron: Bloomberg
gaan aan de arbeidsmarkt want die blijft in een redelijk tempo doorgroeien. Dat is een vreemde combinatie die niet lang kan duren: óf de BBP-groei trekt aan, óf de groei van de
2
Macro Weeklly - Schokken opvangen o - 11 mei 2015
werkgelegenheid zwakt af. De combinatie c van geringe onomische groei en gestaag toenemende t werkgelegenhei w id eco
IS SM verwerkende industriee en niet-verw werkende in ndustrie vana af 2014 inndex
hee eft ertoe geleid d dat de arbeidsskosten per ee enheid product in 6 65
hett eerste kwartaal met 5,0% op p jaarbasis zijn n gestegen. Me ensen worden h helemaal hyste erisch van dat soort s cijfers,
6 60
om mdat ze verwach hten dat de inflatie toeneemt en de bed drijfswinsten on nder druk kome en te staan. In feite zijn de arb beidskosten per eenheid prod duct een sterk fluctuerende f
5 55
varriabele, die de afgelopen vijf jaar zich bewoo og tussen +12% % en -12%. Het cijfe er voor het eersste kwartaal wa as jaar-op-jaarr zien slechts 1,1 1% hoger. Het geannualiseerrd k-o-k-cijfer vvan gez 5,0 0% wijst er wel op dat het mett de bedrijfswin nsten niet zo
50 5 Jan-14
Jul-14 ISM verweerkende industrie
J Jan-15 ISM niet-verw rwerkende industriee
lekker gaat, maarr vertelt ons verder wat we al wisten: of de Brron: Bloomberg
engroei zwakt af. a BBP-groei trekt aan, of de bane P-cijfer niet klopt. Volgens Hett is zelfs mogelijk dat het BBP
We W hebben hier meermaals beeargumenteerd d dat de zwakte e
som mmige analiste en is er iets miss met de manie er waarop de
va an de Amerikaa anse economiee vooral te wijte en is aan tijdelijke
statistici het BBP over het eerste e gedeelte van n het jaar
factoren: slecht weer, w stakingeen, de dollar en de eerste
berrekenen, want in die periode lijkt het cijfer stteeds slecht ui t
efffecten van de olieprijsdalinge o en. Het slechte e weer en de
te vallen. v
sta akingen zijn inmiddels voorbijij. De sterke do ollar houden we e vo oorlopig nog we el even, net alss de lage olieprrijzen. De
Als s er daarentege en niets mis is met de BBP-be erekening en d de
oliemaatschappijen hebben huun investeringen drastisch
cijfe ers straks toch h weer tegenvallen, dan moet de arbeidsma rkt
teruggeschroefd, en de bonus van de lage olieprijzen komt nog
zich h op enig mom ment aan ‘de ecconomische rea aliteit’ aanpasssen
niet tot uiting in de d consumenteenbestedingen. De spaarquote
en sterk verslechtteren.
is de laatste tijd dan ook gesteggen. De ervaring leert dat de Am merikaanse consument deze bonus heus wel w gaat uitgeve en,
Uiteenlopende IS SM-cijfers
al denken somm migen dat de huuishoudens hun n balans willen
Een n interessante ontwikkeling iss het verschil tu ussen de ISM-
ve ersterken, met een blijvend hoogere spaarquote als gevolg..
index (meet onde ernemersvertrouwen) voor de industrie en d ie or de dienstenssector. Deze diiscrepantie doe et vermoeden d dat voo
He et verschil in ondernemersveertrouwen tusse en de industrie en
de zwakte vooral bij de industrie e zit en dat de (meer op de
de e dienstensecto or past in het pplaatje van een door de sterke e
binnenlandse markt gerichte) dienstensector het h groeitempo
do ollar en lage olieprijzen ingeg even zwakte.
goe ed weet vast te e houden. Ho oe nu verder? Het antwoord oop de vraag na aar de oorzaakk
ISM verwerken nde industrie en niet-verwe erkende industrie vanaff 2005
va an de groeivertraging in de VS S lijkt me een klassiek k geval van ‘va an allebei wat.’ De vertragingg wordt deels veroorzaakt doo or
ind dex
tijd delijke factoren n die inmiddelss zijn uitgewerk kt en deels doo or
70
factoren die miss schien ook tijdeelijk zullen blijk ken, maar die ze eker nog niet zijn uitgewerkt. In dat geval is de meest
60
wa aarschijnlijke uitkomst dat dee Amerikaanse economie in de ko omende periode iets harder ggaat groeien, maar m ook weer niet n
50
ov vermatig. 40
Go oudlokje 30 05
06
07 7
08
09
ISM verwerkkende industrie
1 10
11
12
13
14
15
ISM niet-verw werkende industrie
Da at lijkt mij trouw wens een uitsteekend scenario o. Sterkere groe ei is go oed voor de we erkgelegenheidd en de bedrijfs swinsten, maarr lev vert waarschijn nlijk geen grotee inflatierisico’s s op en houdt de d
Bron: Bloomberg
3
Macro Weeklly - Schokken opvangen o - 11 mei 2015
Fed d op een voorzzichtige koers. Vroeger V noemden we dit het
en nzovoort de me eest aannemeliijke verklaring voor de heftige e
‘Go oldilocks scena ario’.
sc chommelingen van de laatstee tijd, en die lijken me dan ookk tijd delijk. Dat bete ekent overigenss niet dat de ob bligatierente sn nel
Geen Goudlokje
we eer even laag wordt w als voorhheen, dat de eu uro zich weer snel s
dit scenario ecchter niet. Zoals s ik in de De markten zien d
ric chting pariteit beweegt b en datt de aandelenb beurzen weer de d
eiding al zei, ging de markten de laatste wek ken heftig op e en inle
we eg omhoog ins slaan. Van dezee drie is een op pleving van de
nee er: een sterke sstijging van de Europese, en in mindere ma ate
aa andelenkoersen het meest waaarschijnlijk, om mdat het
ook k de Amerikaan nse, obligatiere entes (+50 bps s op 10-jaars
hierboven gesch hetste ‘Goldiloccks scenario’ een gunstige
e Bun nds in iets mee er dan twee we eken) en een pijnlijke correctie
ntwikkeling op de d aandelenmaarkten bevorde ert. on
op de aandelenm markten (de Daxx verloor 8,5% in drie weken)). Iets s langer duren inmiddels de omslag o in de ollieprijzen (on ngeveer +40% sinds de laagsste prijs in janua ari) en de euro o (+7 7% sinds de laa agste stand in maart). at is de oorzaakk van die sterke fluctuaties? Dat D is moeilijk tte Wa zeg ggen. Sommige en denken dat de markten op peens doorkrijg gen datt de angst voorr deflatie in de eurozone overrdreven is. Het klopt dat de inflatiieverwachtinge en weer zijn toe egenomen, ma aar dit hangt nauw sa amen met de olieprijs. En het moet toch al langer dan een pa aar weken duid delijk zijn dat pijnlijke deflatie in Eurropa op korte ttermijn onwaarrschijnlijk is. Vollgens mij gaat het eerder om correcties die worden ingegeven door te echnische facto oren en positio onering. Bov vendien werde en de rendementen in Europa a steeds neg gatiever, waard door beleggerss er waarschijnlijk weinig heil in zag gen die beleggingen vast te houden. h En spe eculerende beleggers die hoo opten een graa antje mee te pik kken van de verrruimende koerrs van de ECB, konden niet veel v anders doe en dan n hun posities a afstoten toen de d rente niet ve erder omlaag kon n. or aandelen ge eldt mogelijk ee en soortgelijk scenario. s In de Voo tijd dat de Dax 8,5 5% verloor, daalde de S&P50 00 minder dan 1% %. Wel werd de euro 6% duurd der, dus uitged drukt in één mu unt zijn n de verschillen n tussen de twe ee aandelenma arkten veel kleiner. Toch ontw wikkelen de Eu uropese bedrijfs swinsten zich d de laatste tijd een stu uk gunstiger da an die in de VS S, en het is dan n ook k vreemd dat d de Europese aa andelenbeurzen zo plotseling g en zo hard wegza akken. Winstne emingen na een eerdere rallyy lijktt me hiervoor e een betere verkklaring dan een n fundamentele e verrandering van d de onderliggen nde factoren. Naar mijn mening g zijn niet funda amentele economische verranderingen, m maar technische e factoren, wins stnemingen
4
Macro Weeklly - Schokken opvangen o - 11 mei 2015
Ra amingen hoofd d- en financië le indicatoren n BBP-groei (%)
2013
2014
2015e
2016e
2.2
2.4
3 3.1
3.1
V Verenigde Staten
-0.4
0.9
1.8
2.3
E Eurozone
Jap pan
1.6
-0.1
1.1
1.2
Verenigd Koninkrijk
1.7
2.8
2 2.8
2.6
Chiina
7.7
7.4
7 7.0
7.0
-0.7
0.9
1.8
2.3
3.2 2013
3.3 2014
3.3 3 2015e
3.8 2016e
Verenigde Staten
1.5
1.6
0 0.2
2.5
V Treasury VS
2.1 12
2.14
Eurrozone
1.3
0.4
0 0.4
1.7
D Duitse Bund
0.3 36
Jap pan
0.3
2.8
0 0.8
1.4
E Euro sw ap rente
Verenigd Koninkrijk
2.6
1.5
1.1
1.9
Chiina
2.6
2.0
2 2.0
2.5
Ned derland
2.6
0.3
0 0.1
1.6
4.3 08/05/2015
4.0 +3M
3 3.7 2015e
3.8 2016e
deral Reserve Fed
0.25
0.25
0.75
2.25
E EUR/USD
1.1 12
1.12
ECB B
0.05
0.05
0.05
0.05
U USD/JPY
120.2
Ban nk of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
G GBP/USD
Ban nk of England
0.50
0.50
0.75
1.75
Peo ople's Bank of Chin na
5.10
5.10
5.10
5.10
Verenigde Staten Eurrozone
Ned derland We ereld Inflatie (%)
We ereld Be leidsrente
3 interbank re nte 3M
+3M
+12M M
2015e
0.2 28
0.28
0.4
1.2 2
0.9
2.4
-0.0 01
-0.01
0.00
0.00 0
0.00
0.10
J Japan
0.1 17
0.17
0.2
0.2 2
0.2
0.2
V Verenigd Koninkrijjk
0.5 57
0.57
0.6
1.2 2
1.0
2.0
01/05/201 15 08/05/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.8
2.2 2
2.1
2.9
0.55
0.1
1.0 0
0.3
1.4
0.6 65
0.84
0.6
1.0 0
0.9
1.3
J Japans overheids papier
0.3 37
0.42
0.6
1.0 0
0.7
1.0
V gilts VK
1.8 84
1.88
1.6
2.3 3
2.0
2.7
01/05/201 15 08/05/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.05
1.00 0
0.95
1.10
119.8
122
130 0
128
135
1.5 52
1.54
1.44
1.47 7
1.40
1.45
E EUR/GBP
0.7 74
0.73
0.73
0.68 8
0.68
0.76
U USD/CNY
6.2 20
6.21
6.25
6.40 0
6.35
6.45
1 10j-rente
W Wisselkoersen
01/05/201 15 08/05/2015
20 016e
Bro on: Thomson Reutters Datastream, ABN A AMRO Econ nomisch Bureau.
Lee es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ Dit do ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzwijgend,, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderh hevig enkelle aansprakelijkheid word zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringgen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich hett recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen. Alle rechten r voorbehouden