Χαμηλά επιτόκια και μη συμβατικά νομισματικά

Finance First

Χαμηλά επιτόκια και μη συμβατικά νομισματικά μέτρα στην

Ευρωζώνη: Μία δημογραφική προσέγγιση

Αριστοτέλης Κωνσταντίνου Δημητρίου

Φεβρουάριος 2020

Μετά το ξέσπασμα της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2007-2008, οι Κεντρικοί Τραπεζίτες ανά τον κόσμο, και δη αυτοί των έντονα επιβαρυμένων οικονομικών ζωνών (Ευρωζώνη, ΗΠΑ, Ιαπωνία κ.α.) κλήθηκαν να διαχειριστούν τον πανικό που είχε επικρατήσει στην παγκόσμια οικονομία. Στην Ευρωζώνη, αντικείμενο μελέτης του παρόντος άρθρου, μοναδικό όργανο άσκησης νομισματικής πολιτικής βάσει καταστατικού είναι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), η οποία έχει μια σχέση εντολέα-εντολοδόχου με τις εθνικές Κεντρικές Τράπεζες των χωρών που βρίσκονται στη ζώνη του ευρώ. Κύριο εργαλείο, λοιπόν, στην άσκηση νομισματικής πολιτικής είναι η μεταβολή των βασικών επιτοκίων και αποσκοπεί στη διατήρηση του πληθωρισμού κάτω και πλησίον του 2%, μέγεθος που αποτυπώνει τις ευνοϊκές οικονομικές συνθήκες όσον αφορά τη σταθερότητα των τιμών και τον βιώσιμο ρυθμό ανάπτυξης εντός ευρωζώνης. Όπως είναι γνωστό όμως στις μακροοικονομικές θεωρίες, η διαδικασία επίτευξης των επιθυμητών αποτελεσμάτων από τη στιγμή της μεταβολής των επιτοκίων έως την ύπαρξη ορατού αντικτύπου στην πραγματική οικονομία μπορεί να αποβεί χρονοβόρα. Το παραπάνω, σε συνδυασμό με το γεγονός ότι τα βασικά επιτόκια από το 2009 και μετά έπεσαν κάτω του 2% και πλησίασαν το κατώτερο όριο αποτελεσματικότητας (effective lower bound), οδήγησαν τους Κεντρικούς Τραπεζίτες να εφαρμόσουν παράλληλα μη συμβατικά μέτρα μέσω προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης (quantitative easing). Σκοπός αυτών των μέτρων είναι η άμεση τόνωση της ιδιωτικής κατανάλωσης και κατ’ επέκταση η άνοδος του πληθωρισμού, μέσω της παροχής νέου χρήματος που διοχετεύεται με μορφή πίστωσης σε εμπορικές τράπεζες και επιχειρήσεις. Σύμφωνα με τη βιβλιογραφία, η οικονομική κρίση άλλαξε τρεις εκφάνσεις εντός της Ευρωζώνης. Ήδη από τις αρχές Αυγούστου του 2007 οι τράπεζες αντιμετώπισαν έλλειψη ρευστότητας και παρουσιάστηκαν δυσλειτουργίες στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου, προβλήματα που διογκώθηκαν μετά την πτώχευση του χρηματοπιστωτικού ιδρύματος Lehman Brothers, τον Σεπτέμβριο του 2008. Για να αποκαταστήσει την κανονικότητα η ΕΚΤ εφάρμοσε εν συντομία τα εξής μη συμβατικά νομισματικά μέτρα: χορήγησε απεριόριστη ρευστότητα στις τράπεζες με τη διενέργεια πράξεων ανοικτής αγοράς μέσω δημοπρασιών σταθερού επιτοκίου, και διεύρυνε τις κατηγορίες αποδεκτών περιουσιακών στοιχείων που θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν ως ενέχυρο στις πράξεις αναχρηματοδότησης.

Για να γίνει αντιληπτό το μέγεθος του νέου χρήματος που δημιουργήθηκε, μετριοπαθείς υπολογισμοί μιλούν για πάνω από 3 τρισεκατομμύρια ευρώ σε προγράμματα, δηλαδή το 24% του συνολικού ΑΕΠ της Ευρωζώνης

Στη δεύτερη φάση της κρίσης, η οποία έλαβε τη μορφή κρίσης χρέους (ιδιωτικού και δημοσίου), τα μη συμβατικά μέτρα αποσκοπούσαν στη μείωση των αποκλίσεων στις συνθήκες χρηματοδότησης επιχειρήσεων και νοικοκυριών σε διάφορες χώρες της Ευρωζώνης. Η ΕΚΤ διενήργησε το Πρόγραμμα για τις Αγορές Τίτλων (SMP) αγοράζοντας κρατικά ομόλογα από τη δευτερογενή αγορά, προέβη σε

αγορές αποδεκτών καλυμμένων ομολογιών (CBPP1 και CBPP2) και πραγματοποίησε δύο συμπληρωματικές πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (VLTROs). Η Τρίτη φάση της κρίσης, που ταλανίζει μέχρι και σήμερα τους ευρωπαίους τεχνοκράτες, περιλαμβάνει την οικονομική στασιμότητα δηλαδή την αναιμική ανάπτυξη, σε όρους ΑΕΠ, σε συνδυασμό με το ποσοστό του πληθωρισμού που βρίσκεται κάτω του επιθυμητού. Καθώς τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ήταν ήδη κοντά στο μηδέν, τα μη συμβατικά μέτρα είχαν και έχουν ως στόχο την αντιμετώπιση του κινδύνου αποπληθωρισμού. Το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων έγινε αρνητικό (6/2014), διενεργήθηκαν στοχευμένες πράξεις πιο μακροχρόνιας αναχρηματοδότησης (TLTROs) και πραγματοποιήθηκαν διευρυμένα προγράμματα αγοράς τίτλων (APPs). Δώδεκα χρόνια έχουν περάσει από το ξέσπασμα της κρίσης, κατά την διάρκεια των οποίων η ΕΚΤ, μέσω των συνεχώς μειούμενων επιτοκίων «τιμωρεί» τον καταθέτη και «ανταμείβει» τον δανειολήπτη, ενώ παράλληλα διοχετεύει άφθονο χρήμα στα τραπεζικά ιδρύματα με σκοπό να ενεργοποιήσει περαιτέρω κίνητρα για δανεισμό. Για να γίνει αντιληπτό το μέγεθος του νέου χρήματος που δημιουργήθηκε, μετριοπαθείς υπολογισμοί μιλούν για πάνω από 3 τρισεκατομμύρια ευρώ σε προγράμματα, δηλαδή το 24% του συνολικού ΑΕΠ της Ευρωζώνης (περίπου 12,5 τρισεκατομμύρια το 2019). Η αύξηση της προσφοράς κεφαλαίων δεν έχει καταφέρει να αυξήσει αντίστοιχα τη ζήτηση και αυτό φαίνεται από την αδυναμία επίτευξης του επιθυμητού στόχου πληθωρισμού, όπως αποδεικνύεται στο διάγραμμα 1. Στη διεθνή βιβλιογραφία τίθεται πλέον το ζήτημα του διαρθρωτικού μετασχηματισμού

της ευρωπαϊκής οικονομίας, γεγονός που μεταφράζεται σε ανάγκη εφαρμογής νέων προσεγγίσεων και νέων ιδεών από τους Κεντρικούς Τραπεζίτες, ώστε να λυθούν τα μείζονα προβλήματα με κυριότερο αυτό του πληθωρισμού. Σε αυτό το σημείο πρέπει να τονιστεί ότι τα χαμηλά επιτόκια και τα μη συμβατικά μέτρα είναι ένα παρατεταμένο καθεστώς μη κανονικότητας, το οποίο πλήττει με ποικίλους τρόπους την οικονομική πραγματικότητα. Αυτομάτως εγείρεται το εξής ερώτημα: «Τις πταίει;». Στο παραπάνω ερώτημα έχουν επιχειρήσει να απαντήσουν πλήθος καταρτισμένων οικονομολόγων συντάσσοντας ερευνητικές μελέτες επί του θέματος, στις οποίες συνήθης είναι η χρήση παραδοσιακών ή νέων μακροοικονομικών μοντέλων. Μία από αυτές είναι το δημοσιευμένο από την ΕΚΤ “working paper” των Ferrero, Gross, Neri (2017), στο οποίο οι συγγραφείς επιχείρησαν να συνδέσουν τη μακροχρόνια στασιμότητα (secular stagnation) και τα χαμηλά επιτόκια εντός ευρωζώνης με το δημογραφικό πρόβλημα που, ομολογουμένως, πλήττει την περιοχή σε βάθος δεκαετιών. Πράγματι, όπως ένα πρόσφατο άρθρο των Financial Times (In charts: Europe’s demographic time-bomb, 14/1/2020) επιβεβαιώνει, η ταχύτατη γήρανση του πληθυσμού και η ιστορικά χαμηλή γονιμότητα κρούουν τον κώδωνα του κινδύνου στις κυβερνήσεις και τους ευρωπαϊκούς θεσμούς. Τα στατιστικά στοιχεία είναι λαλίστατα. Ο μέσος όρος ηλικίας στην ΕΕ υπολογίζεται στα 43 έτη, ενώ στον υπόλοιπο κόσμο στα 31. Οι άνθρωποι σε εργάσιμη ηλικία (20-64 ετών) το 2020 καταμετρήθηκαν 12 εκατομμύρια λιγότεροι σε σχέση με το 2010, ενώ το 2035 υπολογίζεται αυτοί να είναι κατά 50 εκατομμύρια λιγότεροι από το 2010. Παράλληλα, η ρυθμοί γήρανσης δείχνουν ότι το 2035, 1 στους 4 ευρωπαίους θα είναι άνω των 65 ετών, ενώ το 1950 το ίδιο στατιστικό αποτυπωνόταν ως 1 στους 13. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή (European Commission) υπολογίζει ότι περίπου το 25% από το ευρωπαϊκό ΑΕΠ κατευθύνεται προς την φροντίδα και την περίθαλψη των ηλικιωμένων, ποσό που μέχρι το 2040 θα έχει προσαυξηθεί κατά 2,3%. Τέλος, όσον αφορά τη γονιμότητα, άκρως ανησυχητικό είναι το γεγονός ότι αν και οι ειδικοί, εμπειρικά, έχουν θεωρήσει πως για να αντικαθίσταται ομαλά ο πληθυσμός σε μια κοινωνία κάθε γυναίκα πρέπει να αναλογεί σε 2,1 παιδιά, στην Ευρώπη του 2017 o αριθμός ήταν 1,59. Για να τεθούν οι παραπάνω αναλογίες σε μία βάση, σημειώνεται ότι το ίδιο έτος στην Αφρική κάθε γυναίκα αναλογούσε σε 4,67 παιδιά.

Τα ονομαστικά και πραγματικά επιτόκια ξεκίνησαν να μειώνονται από τα μέσα της δεκαετίας του ‘80, περίπου την ίδια περίοδο που ξεκίνησε η ανοδική πορεία του λόγου εξάρτησης γήρατος(1) (διαγράμματα). Αυτή η κάθοδος των επιτοκίων, η οποία οξύνθηκε μετά την Κρίση του 2008, είναι κατά πολλούς μέρος ενός παγκόσμιου φαινομένου που αποτυπώθηκε στη βιβλιογραφία ως “Great Moderation”, η παρατεταμένη δηλαδή μείωση της μεταβλητότητας του οικονομικού κύκλου στις ανεπτυγμένες οικονομίες. Καθοριστικό ρόλο στην εύρυθμη λειτουργία μιας οικονομίας διατελούν δύο θεμελιώδεις σχέσεις. Η ισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης (κεφαλαίων στη συγκεκριμένη περίπτωση), καθώς και η ισορροπία μεταξύ αποταμίευσης και επενδύσεων. Στην προαναφερθείσα μελέτη, σημειώνεται πως οι δημογραφικές τάσεις μπορούν να επηρεάσουν τόσο την προσφορά όσο και την ζήτηση. O συνεχώς αυξανόμενος λόγος εξάρτησης μεταφράζεται ως περισσότερη αποταμίευση, δηλαδή λιγότερη κατανάλωση, παραγωγικότητας σε μια οικονομία 22

ώστε οι άνθρωποι να έχουν κάποια χρήματα παραπάνω για τα γηρατειά τους, δεδομένου του αυξανόμενου προσδόκιμου ζωής. Το φαινόμενο αυτό αποτελεί τροχοπέδη στην παρούσα πολιτική των Κεντρικών Τραπεζών οι οποίες επιδιώκουν να τονώσουν τη ζήτηση-κατανάλωση μέσω της ποσοτικής χαλάρωσης. Παράλληλα, οι δημογραφικές τάσεις επηρεάζουν την ζήτηση για επενδύσεις, αφού όταν ο πληθυσμός αυξάνεται με συνεχώς μειούμενο ρυθμό, όλο και λιγότερες επενδύσεις απαιτούνται ώστε να διατηρηθεί ένας δεδομένος λόγος κεφάλαιοπρος-εργασία(2), γεγονός που συντελεί στη μείωση των πραγματικών επιτοκίων.

Πέραν των θεσμικών λύσεων (επιδόματα, προνόμια πολυτέκνων κλπ) η αλλαγή θα έρθει από την μονάδα. Παιδεία, προβληματισμοί και επαναπροσδιορισμός κάποιων αμφιλεγόμενων δυτικών αξιών που αποπροσανατολίζουν τον άνθρωπο από τις επιταγές της

φύσης του.

Γεγονός είναι και πως η άμεση σύνδεση της μεταβολής ενός πληθυσμού, όχι μόνο με τα πραγματικά επιτόκια αλλά και με τον πληθωρισμό, δεν είναι ένα πρωτοφανές συμπέρασμα. Αναλυτικότερα, οι Carvalho, Ferrero, Nechio (2016) απέδειξαν ότι οι δυσχερείς δημογραφικές εξελίξεις στις ανεπτυγμένες οικονομίες μεταξύ 1990 και 2014 μείωσαν, ceteris paribus, την ισορροπία των επιτοκίων κατά 1,5 ποσοστιαίες μονάδες. Παρομοίως, οι Ιkeda & Saito (2014) ανέπτυξαν ένα μοντέλο για την ιαπωνική οικονομία μέσω του οποίου τεκμηρίωσαν ότι μια εξωγενής μείωση του εργατικού δυναμικού σε σχέση με τον συνολικό πληθυσμό οδηγεί σε μείωση των πραγματικών επιτοκίων. Ακόμη, οι Yoon, Kim,

(1) Λόγος εξάρτησης γήρατος (dependency rate) είναι ο αριθμός των ηλικιωμένων ατόμων (άνω των 65 ετών) που είναι οικονομικά ανενεργοί ως προς τον αριθμό των ατόμων εργάσιμης ηλικίας (15-64) και χρησιμοποιείται ως παράγοντας της (2) Δεν είναι απαραίτητο να παραμείνει σταθερός αυτός ο λόγος, η αναφορά είναι στοχαστική Lee (2014) συμπέραναν, μέσω εμπειρικής

ανάλυσης, πως οι τρέχουσες δημογραφικές εξελίξεις θα μπορούσαν να ασκήσουν έντονες αποπληθωριστικές πιέσεις τα επόμενα χρόνια, ειδικότερα στις οικονομίες που πλήττονται από ταχεία μείωση και σημαντική γήρανση του πληθυσμού τους. Τέλος, το συμπέρασμα του “working paper” που αποτέλεσε έμπνευση για το παρόν άρθρο, Ferrero, Gross, Neri (2017), είναι ότι οι δυσοίωνες μεταβολές στη σύνθεση του ευρωπαϊκού πληθυσμού πιθανολογείται πως θα συνεχίσουν να ασκούν πτωτικές πιέσεις στα πραγματικά και ονομαστικά επιτόκια, ελαχιστοποιώντας την αποτελεσματικότητα των κεντρικών τραπεζών λόγω του “Effective Lower Bound”. Επίλογος Το δημογραφικό, όπως έχει αποδειχθεί, αποτελεί τροχοπέδη στην οικονομική ευημερία της Ευρώπης, γεγονός που επιτάσσει αρχικά την εύρεση των βαθύτερων αιτιών αυτού και στη συνέχεια την εφαρμογή δραστικών μέτρων. Κάποιοι θεωρούν ότι το πρόβλημα άπτεται της αβέβαιης οικονομικής πραγματικότητας, ενώ άλλοι μιλούν για ένα σύγχρονο δυτικό κώδικα αξιών, αποτρεπτικό για τη δημιουργία μιας υγιούς οικογένειας. Πράγματι, άνθρωποι που επιδιώκουν την οικογένεια ενδεχομένως να έρχονται συχνότερα αντιμέτωποι με τη φτώχεια, την ανεργία και την ανασφάλεια, ενώ άλλοι, ενστερνιζόμενοι τον παραπάνω ηθικό κώδικα, προσαρμόζουν τον τρόπο ζωής τους στην πεποίθηση πως ο υλισμός και ο ατομικισμός θα καλύψουν τις συναισθηματικές τους ανάγκες. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή κατά την επίσημη ρητορική της προτείνει τρεις λύσεις. Μετανάστευση, συνταξιοδότηση σε μεγαλύτερη τελετή διαδοχής Γερμανία, Φρανκφούρτη 28/10/2019 ηλικία και εφαρμογή νέων πολιτικών ενίσχυσης της τεκνοποίησης. Δύο βραχυπρόθεσμες λύσεις

με πλήθος επιπτώσεων που αποσκοπούν στη βελτίωση των στατιστικών σε βάθος πενταετίας, και μια μακροπρόθεσμη λύση που στοχεύει σε βάθος δεκαετιών, θέτοντας τώρα τα θεμέλια στην εξάλειψη του δημογραφικού, παρά τα υψηλά δημοσιονομικά κόστη. Δεδομένης της επικαιρότητας, ο τελευταίος λόγος για την επιλογή του κατάλληλου «μονοπατιού», πρέπει να είναι των πολιτών. Άλλωστε, δεν είναι ένα πρόβλημα που μπορεί να ποσοτικοποιηθεί και να μετρηθεί με οικονομικούς δείκτες. Οι ρίζες του φτάνουν στον ψυχισμό και την ποιότητα ζωής του ανθρώπου. Για αυτό το λόγο, πέραν των θεσμικών λύσεων (επιδόματα, προνόμια πολυτέκνων κλπ) η αλλαγή θα έρθει από την μονάδα. Παιδεία, προβληματισμοί και επαναπροσδιορισμός κάποιων αμφιλεγόμενων δυτικών αξιών που αποπροσανατολίζουν τον άνθρωπο από τις επιταγές της φύσης του. Η «κανονικότητα» αποδεικνύεται, εν τέλει, ένας

Ο πρώην και η νυν διοικητές της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας στην δύσκολα επιτεύξιμος στόχος.