경제분석
2014.4.9 경제 서대일 02-768-3069
daeil.suh@dwsec.com
[FX] 원화, 강세 재도전 예상 ② 2분기, 추가 강세 여력 여전히 충분 원/달러 환율이 연저점(1/2, 1050.3원)에 근접했다. 현 수준은 2011년, 2013년, 올해 연초 모두 하향 돌파에 실패했던 수준이다. 그러나 원화의 추가 강세 여력이 여전하다. 2분기 환율 저점을 1030원 수준까지 낮춰 잡아야 할 것으로 본다. 원화 강세 여력이 남아있다고 보는 것은 1) 달러 유동성이 풍부하고, 2) 경기 회복 기 대가 유효하며 3) 원화의 대외건전성이 크게 개선된 상황이기 때문이다. 또한 4) 과거 1050원대에서 환율 반등을 이끌었던 유럽 재정위기가 완화되었고 엔화 약세에 대한 기대도 일시적인 조정이 예상된다. 다만 향후 하락 속도는 둔화될 것으로 예상한다. 1050원을 하회할 경우 정부의 시장 개입이 강화될 것으로 보이며 신흥국의 경기 둔화 위험이 남아있기 때문이다. 원화 강세가 1000원대 초반에서 안정되면 기업 이익에 미치는 영향은 크지 않을 것 으로 보인다. 글로벌 경기의 방향성이 크게 바뀌지 않은데다 기업들이 원화 강세에 보수적인 대응이 이뤄졌을 것으로 보기 때문이다. 작년 사업계획 환율이 평균 1050원 수준으로 조사된 바 있다. 한편 환율 하락은 통화정책 상의 매파적 고민을 후퇴시킬 것이다. 긴축 기대가 원화 강세로 이어질 개연성을 고려해야 한다. 특히 엔화뿐만 아니라 위안화 등 신흥국 통 화 대부분이 달러화 대비 약해진 상황에서 원화 강세 기대를 자극할 필요는 없을 것 이다. 신임 총재 역시 중립적인 정책 성향을 비출 것으로 기대한다.
원/달러 환율, 환율, 이번에는? 이번에는? (원) 1,600
원/달러
1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 08
09
자료: KDB 대우증권 리서치센터
10
11
12
13
14
경제분석
2014.4.9
2분기 원/달러 환율, 추가 하락 예상 3/26, 경제분석 ‘[FX] 원화, 강세 재도전 예상 - 원화 강세 여력 충분, 외국인 주식 순 매수 회복에 기여할 것’을 발간한 이후 외국인 주식 매수가 재개되면서 환율이 연저점 (1/2, 1050.3원) 수준으로 급락했다. 자료 작성 당시 1079원 환율이 1050원대 초반으로 25원이나 하락했다. 원/달러 환율이 ‘이번에는’ 1050원 아래 안착할 수 있을까? 환율, 환율, 2 분기 추가 하락 예상
2분기 중 원화 강세(환율 하락) 여력이 여전히 남아있다고 본다. 2분기 환율 저점을 1030원 수준으로 더 낮춰 잡아야 할 것으로 본다. 환율 하락을 예상하는 이유는
달러, 달러, 풍부한 상황
첫째로 연준의 테이퍼링 역풍에도 불구하고 달러 유동성이 매우 풍부하다. 1분기 무역수지 흑 자는 59억 달러로 오히려 작년동기 보다 3억 달러 증가했다. 수출 회복이 지체되고 있지 만 유가 등 원자재 가격이 안정되면서 대규모 무역수지 흑자에 일조하고 있다. 3월 원유 도입단가가 110.8$로 작년 3월 111.8$ 보다 안정되었다. 자본 수지 측면에서 국내 투자가 계속 늘어날 것으로 보이나 경상수지 흑자를 만회할 수 준은 아니다.
그림 1. 1분기 무역수지 59억 59억$ 흑자, 흑자, 작년 보다 증가 분기별 무역수지 흑자 추이
(십억$) 16
그림 2. 달러 유동성은 풍부한 상황
2011년
2012년
2013년
(십억$,6MA,유입초+) 15 자본수지_포트폴리오 투자 등 재계산 경상수지 A+B 10
2014년
14 12 10
올해도 대규모 흑자 조짐?
5 0
8 6
-5
4 -10
2 0
-15 1Q
2Q
3Q
자료: KDB 대우증권 리서치센터
한국 경제의 트라우마 외채 문제 해소
4Q
06
07
08
09
10
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
둘째로 수출 주도의 경기 회복 기대가 유효하다. 과거 원화 가치의 재평가는 수출과 경기 회복에 따라 이뤄졌다. 외국인의 주식 포트폴리오 투자가 유입되는 가장 중요한 근거이 기 때문이다. 신흥국 경기 둔화에도 불구하고 선진국 수요 중심의 수출 회복이 지속될 것이라는 기대 는 유효하다. 3월 수출이 전년동기대비 5.2% 증가했는데 미국(+17%YoY)과 EU (+15.2%) 수출 증가가 중국(+4.5%) 수출 약화를 상쇄하고 있다.
경제분석
2014.4.9
2~3분기 무역수지 흑자 폭이 내수 회복으로 작년 보다 줄어든다 하더라도 대규모 흑자 가 전부 해소되기는 어렵다. 연간 경상수지 흑자가 GDP 대비 5%(13년 6%) 수준으로 예상되어 여전히 과도하다. 그림 3. 한국 수출, 수출, 선진국 주도로 증가세 유지할 듯
그림 4. 한국 경제 성장, 성장, 원화 강세 요인으로 작용
한국 지역별 수출
(YoY,%,3MA) 60
중국 미국 EU
50 40
한국 OECD 선행지수
(P) 104
(YoY,%) -30
OECD 한국 선행지수 (L) 원/달러 (R)
102 -10
30 20
100
10 0
10 98
-10 -20 -30
96
10
11
12
13
14
30 00
자료: KDB 대우증권 리서치센터
02
04
06
08
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
셋째, 한국 경제의 대외 건전성 확보이다. 한국 경제의 트라우마 외채 문제 해소
글로벌 복합위기 이후 외채 건전성이 크게 개선되었다. 정부의 대외건전성 대책과 경상 수지 흑자가 누적된 영향이다. 작년말 기준 단기 외채 비중은 27%로 IMF 이후 최저 수 준으로 낮아졌다. 외환보유액 대비 34% 수준이다. 단기 채무 문제가 위기 상황에서 자 금 유출과 환율 상승을 이끈 요인이라면 이제는 반대 영향도 고려할 필요가 있다. 1080원대에서 환율 상승이 억제된 것은 이미 한국 채권이 글로벌 안전자산의 위치에 있 어 채권 투자 자금이 유입된 결과이다. 향후에는 주요 국가들의 외환보유액 투자 다변화 에 한국 자산 편입이 점차 늘어날 것으로 보고 있다.
그림 5. 12년 12년 이후 대외채권( 대외채권(외환보유액 포함) 포함) 증가율 > 외채 증가율 한국 지역별 수출
(십억$) 450
외채
400
단기외채
한국 단기외채/외채 (L)OECD 선행지수 단기외채/외환보유액(R)
(%) 70
외환보유액
350
그림 6. 단기 외채 비중, 비중, IMF 이후 최저치로 낮아져 (%) 100
60
80
50
60
40
40
30
20
300 250 200 150 100 50 0
0
20 94
96
98
00
자료: KDB 대우증권 리서치센터
02
04
06
08
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
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경제분석
2014.4.9
넷째 대외 여건이 과거 1050원대에서 1050원대에서 환율이 반등했던 상황 보다 개선되었다. 2011년과 2013년 1050원대에서 환율이 반등했던 요인들을 분석해 보면 1) 유럽 재정 위기, 2) 엔화 급락 영향이 가장 크게 작용했다. 표 1. 2011년 2011년 이후 원/달러 환율 저점과 이후 반등 요인 일자 2011-07-27
원/달러 1050.0
저점 이후 환율 반등 요인 유럽 재정위기(10 월 그리스 2 차 구제금융), 미국 2 차 QE 종료(6 월), 신용등급 강등(8 월)
2013-01-11
1054.7
엔화가치 급락, 유럽 재정위기(2 월 이탈리아 총선, 3 월 키프로스), 대북리스크(2 월 핵실험)
2014-01-02
1050.3
연준 테이퍼링과 신흥국 위기 확산, 엔화가치 급락, 미국 경기 둔화
2014-04-08
1053.0
자료: KDB 대우증권 리서치센터
그러나 유럽 재정위기는 통제 영역에 진입한 상황이다. 상황이다. ECB의 ECB의 금융완화 기대와 독일의 정책 기 조 변화가 주효했다.
지난 주 독일 정부가 최저임금제를 2015년부터 시행하기로 했다. 작년 말 연정 구성 당 시 합의한 내용이다. 큰 틀에서 보면 독일 정부가 EU의 무역수지 흑자 축소, 내수 부양 요구를 수용하고 있음을 시사한다. 유럽의 정책 대립이 재현될 위험을 낮춰주는 변화다. 유럽 재정위험 완화와 성장에 대한 기대가 원화 가치에는 긍정적일 것으로 예상한다. 엔화 약세, 약세, 당분간 쉬어갈 듯
엔화 약세도 2분기 주춤할 전망이다. 전망이다. 일시적으로 일본은행이 추가 정책 보다 관망 기조를 유지할 것으로 보기 때문이다. 엔화 약세를 통한 수출 부양 효과 보다 수입물가 상승 효과가 너무
빨리 나타났다. 소비세 인상에 더해 비용 물가 부담은 실질 소득을 떨어뜨리는 요인이다. 그림 7. 유로 작년 하반기 이후의 회복세 지속 (YoY,%) 6
그림 8. 엔화 약세, 약세, 당분간 조정 예상 (P) 65
유로 성장률 (L) 유로 PMI (R)
4
60
(엔)
(%)
엔/달러 (L)
110
3.0
미-일 국채2년 금리차 (R)
105
2.5
100 2
55
0
50
95
2.0
90
1.5
85 -2
45
-4
40
80
1.0
75
0.5
70 -6
35 06
07
08
09
자료: KDB 대우증권 리서치센터
10
11
12
13
14
65
0.0 11
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
1050원 하회시 환율 하락 속도는 둔화 예상. 기업 이익에 미치는 영향은 제한적 1050 원 하회, 하회, 정부 개입 본격화
환율 하락 속도는 완만해질 것으로 보고 있다. 환율이 1050원 1050원을 하회할 경우 정부의 시장 개입이 예상보다 강해질 것이다. 작년 10월, 연저점 1054원을 하락하면서 기획재정부와
한국은행이 2008년 이후 처음으로 공동 개입을 단행한 바 있으며 올해 1월에도 추경호 기획재정부 차관은 신속하고 과감한 개입( 動
動 雷 )을 언급한 바 있다. 또한 선
경제분석
2014.4.9
진국 수요에 따른 수출 전망은 유효하나 중국을 포함해 신흥국의 경기 하강 요인은 여전 하다. 원화 강세에 부담이 될 것으로 보인다. 1000 원대 환율 기업이익을 우려할 수준은 아닌 듯
1000원대 1000원대 초반에서 환율 하락이 진정된다면 기업이익에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 보고
있다. 연초 설문 조사에 따르면 기업들의 올해 사업계획 환율이 대체로 1050원 수준으 로 알려져 있다. 최근 3년간의 환율 급락기 보다는 기업들이 원화 강세에 대응할 여유가 있었을 것으로 추정된다. 작년 10월에 이미 원/달러 환율이 1050원대로 하락하고 원화 강세에 대한 기대가 확산된바 있다.
환율 급락
통화 긴축 지연 요인
1050원대 1050원대 환율 급락은 매파적인 통화정책 고민을 지연시키는 요인이 될 것으로 보인다. 목요일
금통위에서 신임 총재의 정책 성향은 중립적일 것으로 생각하고 있다. 정부와의 정책 공조 이외에도 원화 강세라는 고민거리가 늘 것으로 보인다. 이미 정부의 경기 부양정책이 미시 적인 규제 완화에 치우쳐 있어 거시적 측면에서 통화정책 의존도가 큰 상황이다. 환율을 정책 목표로 제시하지는 않지만 수출 부문의 경기 하강 위험과 물가 둔화 압력을 감안할 필요가 있다. 최근 선진국 통화 보다 낮아진 환율 변동성을 감안하면 과거와 달리 금리
상승 기대가 캐리 투자와 원화 강세로 이어질 개연성도 고려해야 한다. 특히 엔화 이외 에 위안화 등 신흥국 통화 대부분이 달러화 대비 약세를 보이는 상황에서 원화 강세 기 대를 자극하기에는 부담이 크다. 그림 9. 환율, 환율, 추가 하락시 정부의 환시 개입 강도 강해질 듯 (십억$) 12
외환보유액 증감 (L)
그림 10. 10. 기업들의 2014년 2014년 사업계획 환율은 1050원 1050원 수준으로 집계 (원) 1,250
(원) 1100
원/달러 (R) 8
1,200
4
1,150
0
1,100
-4
1,050
-8
1,000
원/달러
원/100엔
1050
1000
-12
950 대기업
950 10
11
12
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중소중견기업
한국 무역보험공사
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자료: KDB 대우증권 리서치센터
중소중견기업 KOTRA
자료: KDB 대우증권 리서치센터
표 2. 원/달러 환율을 둘러싼 변수 한국 유럽 미국 중국 일본 기타 종합 평가 자료: KDB 대우증권 리서치센터
강세 요인( 요인(환율 하락) 하락) 수출 증가, 경상수지 흑자 경기 회복, ECB 금융완화 경기 회복
신흥국 불안 진정
약세 요인( 요인(환율 상승) 상승) ECB 금융완화($강세) 연준 테이퍼링 경기 둔화, 위안화 약세 엔화 약세(지체) 신흥국 경기 둔화
상대 우위 강세 강세 강세 약세 강세 (환율 하락)