주간 차이나 마켓 네비게이션
2014.3.28
경제 최홍매 02-768-3439
hongmei.cui@dwsec.com
우선주 발행이 갖는 상징적 의미 중국 정부가 우선주 시범발행을 허용하였다. 이는 부동산 회사의 증자와 함께 정책에 대한 기대감을 높여주는 계기가 되었다. 가장 먼저 수혜를 볼 종목은 자본확충이 필요 한 은행이 될 것이다. 이는 은행 비중이 높은 중국 증시에도 호재이다. 또한 상대적으 로 높은 우선주 배당률은 투자매력을 높여 증시 활성화에 긍정적일 것이다. 1) 우선주의 발행 기업은 대부분 은행이 될 가능성이 높다. 2) 1배를 하회하는 은행 PBR를 고려했을 때 우선주는 자금조달 어려움을 타개할 것이다. 3) 부실에 따른 은행 시스템 위험을 미연에 방지할 수 있다. 4)미국 AIG 해결사례도 우선주 발행에 긍정적 인 시사점을 준다. 우선주 발행의 상징적인 의미는 인위적인 경기부양이 아닌 시장기능에 의한 문제 해 결 시도에 있다. 향후 경기방어를 위한 추가적인 정책들도 기대해 볼 수 있다.
중국/홍콩 증시 상하이종합지수는 3주만에 상승세로 전환하였다. 2,000pt를 회복하였을 뿐만 아니라 6 주만에 최고 상승률을 기록하였다. 본토증시의 영향으로 항셍지수와 H지수 모두 강하게 반등하였다. 상하이 종합지수의 상승요인은 다음과 같다. ① 정부가 상하이50 인덱스 주들을 중심으 로 우선주 발행을 허용하였다. 은행주들의 수혜가 예상되면서 전체 지수를 끌어올렸다. ② 부동산 업체의 증자를 허용하면서 부동산 개발업체들이 강하게 반등하였다. ③ 위안 화 환율 상승세가 둔화되면서 증시에 호재로 작용하였다. ④ 그 동안의 하락세에서 기술 적으로 반등하였다.
전망과 전략 우선주 발행과 부동산주의 증자 정책은 투자심리를 개선시켰다. 은행과 부동산이 증시에 서의 비중 및 영향력을 감안하면 호재이다. 정부가 경제방어책을 계속 쓸 수 있다는 점 과 역사적인 저점 수준의 PER를 감안하면 저가매입의 기회로 삼을 수 있을 것이다. 표 1. 중화권 증시 동향 (3월 (3월 27일 27일 기준) 기준) 티커 상해종합지수 상해 A 상해 B 심천종합지수 심천 A 심천 B 홍콩항셍 홍콩 H 대만가권
SHCOMP Index SHASHR Index SHBSHR Index SZCOMP Index SZASHR Index SZBSHR Index HSI Index HSCEI Index TWSE Index
지수 (pt)
등락률 (%)
거래량 (백만주) 백만주)
거래대금 (백만달러) 백만달러)
2,046.59 2,142.68 226.67 1,067.32 1,114.61 819.57 21,834.45 9,873.53 8,779.57
2.66 2.67 0.96 0.18 0.18 -0.15 3.08 7.29 2.12
11,934 11,909 26 5,124 5,079 46 2,222 2,517 4,659
15,352 15,331 21 5,932 5,890 42 11,357 1,968 3,174
상승종목수 하락종목수 (개) (개) 203 187 16 217 202 15 13 22 232
주1: PE는 Trailing EPS 기준, 주2: 홍콩항셍, 홍콩H주의 상승 및 하락 종목 수는 지수편입 종목기준, 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
716 688 28 1,196 1,167 29 31 14 475
시가총액 (백만달러) 백만달러)
PE (x)
2,392,880 46 10,984 563,687 550,262 13,425 2,936,119 503,837 815,406
10.2 10.2 12.3 28.2 18.8 9.8 10.1 7.3 20.7
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중국의 우선주 발행 허용 중국 본토증시가 더 하락일변도에서 벗어난 듯 하다. 중국 증시에 호재가 있다면, 그것은 바로 정부가 우선주시범 발행을 허용했다는 사실이다. 이는 부동산 회사의 증자 허용과 함께 정부 정책에 대한 기대를 높여주는 계기로 작용하였다. 그렇다면, 중국에서 우선주 발행은 어떤 의미를 가지고 향후 어떤 영향을 미칠 것인가?
금융개혁의 연장선 중국에서 우선주 발행이 허용된 것이 처음은 아니다. 중국은 80년대 우선주 제도를 도입 한 바 있다. 그러나 90년대 들어 사실상 기능이 사라졌다. 그러다 지난해 9월 중국 정부 가 자본조달의 방법으로 우선주 발행을 시범 실시하겠다고 밝혔다. 우선주 발행 허용은 위안화 변동폭 확대 등 금융개혁의 연장선 상에서 이해할 필요가 있다. 우선주는 기업 경영권과는 상관이 없는 대신 높은 배당을 통한 고정수익이 가능한 자금 조달 수단이다. 쉽게 말해 주식과 채권의 성격을 함께 가지고 있다. 이번 조치에도 불구, 중국에서 모든 기업이 모두 우선주 발행이 허용되지는 않았다. 우선 주 발행의 주요요건은 1)상하이50 인덱스에 포함된 종목, 2)M&A를 위한 자금조달 수단, 3)보통주를 우선주로 전환, 4)고정된 우선주 배당률 등등이다. 늘 그래왔듯 중국은 시범운행을 해보고 점차 확산시키는 방식을 취한다. 이번 우선주 시 범시행도 다르지 않다.
높은 배당을 통한 시장 활성화 기대 이번 우선주 발행이 허용된 가장 중요한 의미는 역시 은행들의 자기자본 확충이다. 정부 가 지정한 상하이50 인덱스에 포함된 종목 중 우선주 발행의 수혜를 볼 수 있는 종목들 을 찾아보면 은행이기 때문이다. 중국 증시에서의 은행 비중을 고려할 때 증시에도 긍정 적이다. 중국 우선주 발행은 높은 배당을 통한 투자 매력을 높여 증시 안정에 기여할 것이다. 것이다. 통상적 으로 해외사례를 보더라도 우선주 배당률은 회사채 수익률보다 높다. 보상기준에서 회사 채보다 순위가 밀리고, 보통주와 달리 의결권이 없다는 점을 감안하면 당연하다. 당사의 추정으로는 우선주 배당률은 5~6%대를 상회할 가능성이 높다. 예컨대, 중국은 회사채 발행 자체가 많지 않다. 주로 높은 신용등급의 회사들만이 발행한 다. WIND 데이터에 근거하면 회사채(상업은행 금융채, 회사채, 단기채권 포함)잔액 중 AAA등급의 회사채 비중이 49.2%로 가장 높다. 그런데 중국 회사채(AAA) 3년물 금리는 최근 5.72% 정도다. 이러한 회사채 금리 수준 을 감안할 때 우선주 배당수익률은 회사채 금리가 기준선이 될 수 있다. 중국 A주 배당 수익률은 은행 예금금리보다 낮다. 그러나 우선주 배당수익률이 5~6%가 될 수 있음을 감안한다면, 투자자들에게도 새로운 투자기회를 제공하고, 증시 활성화에도 일정부분 기 여할 것으로 판단된다.
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그림 1. 현재 예금 금리보다 낮은 상해 A주 배당수익률, 배당수익률, 우선주는 보다 높은 배당을 제공 (%) 5.0
예금금리 상하이 A배당률
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0 00
02
04
06
08
10
12
자료: Bloomberg, CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
궁극적으로는 은행 자기자본 조달 중국 정부가 우선주 실행에서 염두에 둔 것은 은행이라고 판단된다. 현재 세 가지 정도 의 상황을 감안하면 우선주 발행은 은행 자기자본 확충이라는 측면에서 순기능을 보여줄 가능성이 높다. 1) 우선주 시범 발행 상당부분이 은행이 될 가능성: 가능성: 정부는 우선주 발행이 가능한 기업들을 상하이50 인덱스에 포함된 주식들로 제한했다. 상하이50지수를 시가총액 기준으로 보면 은행 비중이 39.4%, 에너지 산업 비중은 27.1%, 보험이 11.3% 이다. 금융주의 전체 비 중은 55.5%이다. 우선주 발행이 가장 활발하게 진행될 산업도 역시 은행이다. 2) 자본조달 어려움을 타개하기 위한 정책: 정책: 현재 중국 은행들의 PBR은 대부분 1배를 하회 하고 있다. MSCI China 은행주의 PBR 수준은 사상 최저다. PBR이 1배 미만에서는 보 통주 발행 등 통상적인 자금조달은 어렵다. 상하이50 Index에서 PBR 1배 미만, ROE 6% 이상 기업을 분류하면 대부분 은행이다. 자기자본 확충이 필요한 은행들의 불리한 시장 상황을 감안한 정부의 조치라고 판단된다. 표 1. 우선주 발행으로 발행으로 수혜가 예상되는 상하이50 상하이50 Index 기업 종목
(백만 위안, 배)
시가총액(CNY 시가총액(CNY bn)
EPS
PER
PBR
ROE
매출
순이익
산업
건설은행 광다은행
286,190 112,696
0.88 0.58
4.42 3.71
0.68 0.74
16.15 21.67
271,747 114,085
58,373 23,591
은행 은행
베이징은행
66,177
1.38
5.20
0.85
17.20
57,348
11,675
은행
중국 건축
87,000
0.52
5.58
0.85
16.44
549,459
15,735
자본재
상하이푸둥개발은행
177,581
2.19
4.35
0.87
21.41
193,311
40,922
은행
화샤은행
72,573
1.44
5.28
0.89
19.26
78,226
12,796
은행
싱예은행 농업은행
177,568 784,050
2.15 0.51
4.14 4.69
0.91 0.92
24.96 20.88
171,915 709,175
34,718 166,315
은행 은행 소재
쟝시 코퍼
39,023
1.03
11.78
0.95
8.25
175,292
3,565
공상은행
1,214,156
0.68
4.58
0.96
22.43
840,810
238,532
은행
초상은행
249,321
2.10
4.34
0.98
24.47
176,909
45,273
은행
주: ROE 6% 이상은 회사채 AAA 금리를 감안한 기준. 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
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3) 부실에 따른 은행 시스템 위험 방지: 방지: 현재 중국 금융기관들의 BIS비율은 대부분 정부기 준에 부합한다. 그러나 2009년 이후 급격히 늘어난 대출을 비롯한 유동성의 만기가 도 래하고 있다. 이미 2012년에 대규모의 만기 도래하였을 당시 은행 부실대출 증가율은 급등(그림 4)하였다. 지금은 요구에 부합되지만, 은행들이 미래를 대비해 대손충당금을 쌓기 시작하면 추가적인 자본 확충이 불가피하다. 4) 미국 AIG 해결 사례: 사례: 2008년 2008년 미국 금융위기 당시 AIG는 정부로부터 구제금융을 받았 다. 미국 정부는 AIG 우선주를 매입했고, AIG는 정부 자금으로 자기자본을 확충했다. 중 국에서는 대부분 은행들의 대주주가 정부라는 점에서 미국과는 다르다. 그러나 금융위기 의 해결은 국유화든 민영화든 은행들의 자기자본 확충에서 시작된다. 중국 금융기관들의 우선주 발행은 위기를 해결하기 위한 첫 단추라는 의미가 될 수 있다. 그림 3. 은행 대출 및 기타 융자의 만기 규모는 2015년에 2015년에 재차 증가 (십억 위안) 3,000
그림 4. 2012년 2012년 만기 집중될 때 부실대출 급증; 급증; 최근 다시 상승세 보임 (%, 전년동기비) 30 은행 부실대출 증가율
기타 융자 은행 대출
20 2,000 10
0 1,000
2012년 대출만기 -10
0
집중 시 부실대출 급증
-20 11
12
13
14
15
16
기타융자는 외환대출/신탁/위탁/은행어음,평균만기 2 년; 은행대출은 3 년만기 자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
17
10
11
12
13
자료: CEIC, KDB 대우증권 리서치센터
인위적 경기부양이 아닌 시장 중심 위기 해결 의지 우선주가 만병통치약은 아니다. 우선주 발행이 설령 잘 되더라도 경기 둔화라는 부담은 피하기 어렵다. 그러나 금융시스템 안정을 도모할 수 있다. 이는 현재 중국이 직면한 회 사채 부실로 인한 연쇄 도산 및 관련된 은행 디폴트 가능성을 낮출 수 있다. 또한 우선주 발행을 통해 투자자들에게는 새로운 투자 수단을 제공하는 한편, 은행과 기 업들에게는 자본 확충을 허락함으로써 시스템을 안정시킬 수 있다. 최근 중국 정부가 부 동산 개발회사들에게도 재차 증자를 허용한 것도 같은 맥락이다. 중국 정부는 예전처럼 인위적인 경기부양을 선호하지 않는다. 그러나 연쇄적인 부도로 시장전체가 흔들리는 것은 방어하려고 한다. 대표적인 예가 철도/도로 등 인프라 투자를 통한 경기 방어와 시스템 안정 정책을 병행하고 있는 것이다. 우선주 발행이 활발히 진행될 지는 단언하기 이르다. 그러나 중국이 문제해결을 인위적 부양보다는 시장기능 활성화에서 찾는 것에 상징적 의미를 두어야 한다. 우선주 발행 허 용뿐만 아니라 향후 경기를 방어하기 위한 추가적인 정책들도 계속될 것으로 기대된다.
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주요 섹터별 흐름: 금융, 유틸리티, 소재 등 섹터가 지수대비 강세 그림 5. CSI 300지수 300지수 주간 섹터별 등락률
그림 6. MSCI China 주간 섹터별 등락률
(주간 등락률,%) 6.0 5.4
4.0
3.6
(주간 등락률,%) 8
3.4
3.3
7.0
6
3.2
5.5 4.6
3.1
4.1
4.0
4
2.2
2.1
2.0 0.5
2.0
2
0.1
1.8 1.1
0
0.0 -0.1
-0.5
-2
-1.3
-2.0
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
표 3. 주간, 주간, 월간 홍콩H 홍콩H 편입종목 중 상승률/ 상승률/하락률 상위 10대 10대 종목 Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
종목 중국전신 중국 초상은행 연주광업 중신은행 중국석유 중국은행(BOC) 차이나 텔레콤 중국교통은행 안휘해라시멘트 신화에너지
티커 552 HK Equity 3968 HK Equity 1171 HK Equity 998 HK Equity 857 HK Equity 3988 HK Equity 728 HK Equity 3328 HK Equity 914 HK Equity 1088 HK Equity
업종 통신 은행 석탄 은행 정유 은행 통신 은행 인프라 석탄
5D 12.2 11.8 10.8 10.7 10.5 10.2 9.7 9.7 9.1 8.4
1M -4.7 -0.9 2.8 6.6 6.6 3.4 3.2 1.0 12.0 1.7
(%) Rank 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
종목 북경국제공항 다당국제전력 시노펙 상하이석유화공 ZTE 통신 청도맥주 절강호항용고속도로 중국 알루미늄 강소녕호고속도로 광선철도 COSCO
694 HK Equity 991 HK Equity 338 HK Equity 763 HK Equity 168 HK Equity 576 HK Equity 2600 HK Equity 177 HK Equity 525 HK Equity 1919 HK Equity
업종 인프라 전력 화학 통신 맥주 인프라 금속 인프라 운송 운송
5D -7.4 -4.8 -3.9 -3.5 -3.1 -2.9 -1.5 -1.5 -1.2 -
1M -4.5 -6.1 -0.5 -6.7 -2.9 3.5 -9.2 -4.5 -4.6 -2.1
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
표 4. 중국 원자재/ 원자재/금리/ 금리/환율 동향 항목구분 석탄
상해 선물
대련 선물
정주 선물 금리
환율
상품 친황다오 석탄 가격 중국 철광석 수입 가격 중국 Rebar Spot 가격 구리 선물 알루미늄 선물 이형봉강 선물 금 선물 연료유 선물 옥수수 선물 대두 선물 폴리에틸렌 백색 원당 소맥(강력분) PBOC 3 개월 금리 PBOC 1 년물 금리 은행간 Repo 1 일물 은행간 Repo 7 일물 USD/RMB Spot USD/RMB 12 개월 NDF
(%, P) 티커 CLSPCHQI Index CIOWQIND Index cdspdrav index cu3 comdty AA3 comdty RBT3 Comdty AUA3 comdty FO3 Comdty AC3 Comdty AK3 Comdty pol3 Comdty cb3 Comdty vn3 Comdty pboc3m index pboc1yr index rp01 index rp07 index usdcny curncy ccn+12M curncy
주: 선물은 3개월 기준, 금리는 %p, 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터
5D% 0.0 -9.5 0.6 0.5 -2.2 2.1 -1.2 -5.9 0.3 -5.2 0.2 -2.1 0.0 0.00 0.00 0.70 1.35 1.49 0.60
1M% -3.6 -12.6 -2.2 -11.6 -4.9 -6.6 2.1 0.0 0.7 -6.3 0.1 3.5 -0.3 0.00 0.00 -0.19 -1.10 2.66 2.14
3M% -11.2 -17.3 -7.8 -12.3 -8.2 -8.6 11.7 -3.2 1.3 -3.4 -5.8 -3.7 -4.6 0.00 0.00 -2.41 -3.70 2.60 1.63
12M -11.7 -23.5 -11.2 -18.6 -12.5 -16.4 -18.8 -23.4 -3.6 -8.5 -0.6 -14.0 6.9 -0.25 0.00 0.47 0.64 0.27 -1.15
YTD% -11.4 -21.9 -10.3 -22.2 -16.2 -17.1 -21.0 -20.4 -2.8 -8.5 -5.3 -15.0 6.6 -0.25 0.00 -1.36 -0.68 -0.14 -1.46
52 주 고가% 고가% -11.2 -23.1 -11.0 -19.9 -14.0 -17.5 -18.6 -24.0 -4.1 -10.4 -10.8 -13.8 -5.2 -0.25 0.00 -7.28 -7.30 0.00 -1.23
52 주 저가% 저가% 0.0 0.0 0.6 1.1 0.0 3.5 11.9 5.8 2.8 0.4 10.6 7.2 8.6 0.00 0.00 0.90 1.60 3.11 2.33
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표 5. 주요종목 (3월 27일 27일 기준) 기준) Sector
에너지
소재
산업재
경기소비재
필수소비재
의료제약
금융
기술
통신
전력
(%)
종목
티커
5D%
1M%
3M%
6M%
YTD% 52 주 고가% 고가% 52 주 저가% 저가%
CSI 에너지 패트로차이나 시노펙 중국선화에너지 중국석탄에너지 연주광업 CSI 소재 중국알루미늄 바오산 철강 자금광업 안강스틸 강서동업 CSI 산업재 다친철도 중국철도그룹 중국코스코 홀딩스 중국국제항공 중국해운컨테이너(CSCL) CSI 경기소비재 동풍자동차 상해차 쑤닝가전 GD 미디어 CSI 필수소비재 귀주모태 칭타오맥주 브라이트 유업 CSI 의료제약 윈난바이야오 지린아오둥 제약산업 CSI 금융 중국공상은행 중국건설은행 중국생명보험 중국핑안보험 CITIC 증권 해통증권 중국만과 보리부동산 CSI 기술 뉴소프트 레노보 CSI 통신 중국유나이티드통신 차이나 텔레콤 차이나모바일 CSI 전력
SH000908 Index 601857 CH Equity 600028 CH Equity 601088 CH Equity 601898 CH Equity 600188 CH Equity SH000909 Index 601600 CH Equity 600019 CH Equity 601899 CH Equity 000898 CH Equity 600362 CH Equity SH000910 Index 601006 CH Equity 601390 CH Equity 601919 CH Equity 601111 CH Equity 601866 CH Equity SH000911 Index 600006 CH Equity 600104 CH Equity 002024 CH Equity 000527 ch equity SH000912 Index 600519 CH Equity 600600 CH Equity 600597 CH Equity SH000913 Index 000538 CH Equity 000623 CH Equity SH000914 Index 601398 CH Equity 601939 CH Equity 601628 CH Equity 601318 CH Equity 600030 CH Equity 600837 CH Equity 000002 CH Equity 600048 CH Equity SH000915 Index 600718 CH Equity 992 HK Equity SH000916 Index 600050 CH Equity 728 HK Equity 941 HK Equity SH000917 Index
2.2 0.0 -0.6 3.5 4.0 4.4 3.4 3.8 6.1 0.4 2.1 2.7 3.2 5.0 1.7 6.5 2.0 4.3 3.1 4.0 3.9 2.2 0.0 -1.3 -6.8 -2.1 -2.8 0.5 -0.3 3.1 5.4 3.0 3.7 2.4 3.0 4.9 6.0 6.3 9.9 0.1 1.1 -3.5 0.0 -0.1 1.3 -1.3 9.7
-2.4 0.7 3.1 -1.3 4.0 -6.6 2.0 4.1 2.7 -2.6 3.6 -5.1 -1.4 -5.2 3.0 12.5 -4.9 0.5 -3.9 3.0 0.8 -24.9 0.0 1.7 10.7 -5.0 0.4 -5.9 -2.4 -2.9 3.3 0.3 1.3 -1.8 -1.2 0.1 -0.8 21.5 11.1 -9.5 -18.4 -11.0 8.7 -2.6 1.7 -5.1 3.2
-12.2 -2.1 12.5 -13.6 -7.8 -28.0 -5.8 -2.7 -7.1 -3.0 -9.7 -13.5 -8.0 -8.8 -7.6 10.8 -10.9 -11.7 -7.3 7.3 -7.6 -20.1 0.0 -4.9 24.9 -19.9 -21.4 -8.2 -19.7 -10.7 -5.0 -5.6 -5.1 -11.6 -9.0 -15.1 -16.5 -0.6 -9.2 -7.6 8.5 -5.7 -10.6 -5.7 -4.4 -5.2 -10.3
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2.2 3.4 22.9 5.6 6.6 5.8 3.7 7.5 6.7 2.7 15.1 2.7 4.0 19.0 5.2 32.8 2.0 16.6 17.5 15.2 6.8 48.6 38.8 2.9 32.8 4.9 26.3 0.9 1.6 11.5 5.6 4.6 3.7 4.0 15.9 7.1 6.0 21.5 12.6 20.0 75.4 43.0 30.1 6.0 2.7 17.6 11.1
다탕국제발전
601991 CH Equity
2.9
-5.8
-14.9
-16.9
-23.6
-21.9
6.9
GD 전력
600795 CH Equity
3.6
2.4
-2.9
-7.6
-14.2
-21.8
4.5
자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터