141014 증권 3q14 preview[1] by FNGENII

증권 ‘실적’에서 ‘정책’으로 관심 이동(3Q Preview)

3Q Preview : 3분기 연속 개선 추세, 현실화되는 저금리의 위력

비중확대 (Maintain)

 실적 개선 추세가 유지되는 배경은 1) 적극적인 구조조정에 따른 비용 감소가 가시화되고 있고, 2) 추가적인 금리 하락에 따른 상품이익의 호조 지속, 3) ELS 발행 증가에 따른 이

Earnings Preview 2014.10.14

익 기여, 4) 거래대금 및 주식관련 이자수익 증가, 5) 상위사들은 일회성 이익이 일부 기여  시중 금리의 하락에 따른 재무적 영향이 순차적으로 나타나고 있음 ‐ 단기적으로는 채권의 처분 및 평가익이 실적에 크게 기여

[증권/보험]

‐ 조달금리 하락이 가시화

정길원 02-768-3256 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 02-768-4149 juhyun.kim@dwsec.com

‐ ELS 등 중위험 상품 발행의 호조, 조기상환도 늘어나면서 이연 된 수익인식의 기여도가 높아지고 있음

4Q부터는 실적, 구조조정에서 ‘정책’으로 관심 이동, 비중확대 유지  4Q에는 상품이익 축소, 계절적 요인에 의해 실적 개선 추세는 둔화될 것으로 예상  이제 실적과 구조조정 이슈 보다는 ‘주식 시장 활성화 대책(10월)’, ‘비과세 종합계좌 도입 방안(12월)’, ‘방문판매법 개정’ 여부 등 대기 중인 금융정책과 관련한 이벤트가 투자의 화 두로 부상할 전망  ‘정책, 규제’로부터 출발하는 금융산업 ‐ 가장 중요한 금융정책인 저금리 환경은 이미 심화되는 중 ‐ 최근 제시되는 금융정책 일련의 흐름은 ‘자본시장의 활성화’와 ‘증권사의 정상화’의 방향  향후 선택의 관점은 1) 우호적인 금융정책의 Theme에 편입되고, 2) 구조조정이 완료되어 실적 개선이 구체화되거나, 3) 향후 구조조정이 진전을 이루는 종목으로 압축할 필요 있음  Top Picks: 삼성증권, 한국금융지주, 키움증권

(자세한 내용은 금일 발간한 ‘증권업: 정책의 재구성(再構成) Report’ 참조) 저금리 심화되는 환경에서 중위험 상품의 발행은 지속적인 증가 추세 (조원) 30

DLS

ELS

15 10

18 12

0 FY10

자료: KDB대우증권 리서치센터

FY11

FY12

2Q FY13

2Q FY14

증권 ‘실적’에서 ‘정책’으로 관심 이동(3Q Preview)

3Q Preview : 3분기 연속 개선 추세  주요 증권사들의 3Q 실적은 3분기 연속 개선 추세를 유지하고 있음  주요 배경에는 1) 적극적인 구조조정에 따른 비용 감소가 가시화되고 있고, 2) 추가적인 금리 하 락에 따른 상품이익의 호조 지속, 3) ELS 발행 증가에 따른 이익 기여, 4) 거래대금 및 주식관련 이자수익 증가(일평균 거래대금 2Q 5.4조원  3Q 6.3조원), 5) 상위사들은 일회성 이익이 일부 기여하고 있는 것으로 파악됨  시중 금리의 하락에 따른 재무적 영향이 순차적으로 나타나고 있음 ‐ 단기적으로는 채권의 처분 및 평가익이 실적에 크게 기여: 각 회사의 운용 정책(듀레이션, 헤 지비율 등)과 금리 전망에 따라 차이가 나타나는 데 삼성증권을 제외한 상위사들은 2Q 이상 의 실적을 거둔 것으로 추정됨, 특히 우리투자증권은 2Q 부진했던 상품이익을 적극적인 운용 으로 만회한 것으로 추정, 수년간 좋은 성과를 보인 증권사들은 최근의 금리 하락 기회를 능 동적으로 취하고 있음 ‐ 조달금리 하락이 가시화: 최근 ‘한국금융지주’는 사채 2,700억 원(3년 물)을 2.66% 금리로 발행한바 있음, 3년 전 발행한 4.40% 수준의 사채들이 내년 초까지 집중적으로 도래, 차환하 면서 1.7% 가량의 조달 비용이 하락 ‐ 중위험 상품 발행의 호조: 고위험상품(펀드, Wrap)등의 판매는 부진한 반면, 중위험∙중수익 상품은 성장추세가 두드러짐, ELS와 DLS 발행은 경우 전년 동기 대비 2배 가량 증가(13년 3Q 12.1 조원  14년 3Q 26.2조원), 조기상환도 늘어나면서 이연된 수익이 인식의 기여도 가 높아지고 있음  4Q에는 상품운용이익의 감소, 계절적 비수기로 인해 경상적 이익 개선은 약할 것으로 보임 ‐ 상품이익 감소 : 추가적인 금리 인하 가능성 약화, ELS 배당락 효과로 인해 종목형 ELS 발 행이 많은 증권사는 일시적인 상품손실(1Q에 환입) ‐ 12월 통상적인 거래 부진, 회계 마감과 함께 일부 부실자산의 손실 인식 가능성  실적 보다는 ‘주식 시장 활성화 대책(10월)’, ‘비과세 종합계좌 도입 방안(12월)’, ‘방문판매법개 정’ 여부 등 대기 중인 금융정책과 관련한 이벤트가 투자의 화두로 부상할 것으로 전망

그림 1. 금리와 상품손익의 추이 (%) 5

그림 2.중위험 상품의 발행은 전년 대비 2배 증가 상품손익 (R)

(십억원) 400

(조원) 30

300

200

국고채3년물 금리 (L)

DLS

ELS 21

100 3

0 -100

11 12

19 19 20

16 12

11 11

8 8

-200

0 1

-300 09

주: 상품손익은 대형 4개사 합계 자료: 각 사, 금융투자협회, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 1Q 2Q 3Q FY10

자료: KDB대우증권 리서치센터

FY11

FY12

FY13

FY14

증권 ‘실적’에서 ‘정책’으로 관심 이동(3Q Preview)

그림 3. ELS, DLS 조기상환 증가가 두드러지는 상황 (조원) 10

그림 4. 거래대금과 예탁금 소폭 회복 중 (조원) 14

만기상환 조기상환

(조원) 25

일평균 거래대금 (L) 고객 예탁금 (R)

20 10

8 6

5 2 0

0 08

자료: 한국예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터

자료: KDB대우증권 리서치센터

표 1. FY14 3Q Preview

(십억원, %) 2QFY13

대우증권

삼성증권 TP 57,000 Buy 한국금융지주 TP 70,000 Buy 키움증권 TP 70,000 Buy 우리투자증권 TP 13,500 Trading Buy 현대증권

Hold 미래에셋증권

Hold

순영업수익 판관비 영업이익 순이익 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 순영업수익 판관비 영업이익 순이익 순영업수익 판관비 영업이익 순이익

124 128 -3 -5 154 140 14 16 17 123 46 35 72 44 28 19 145 128 16 13 113 136 -24 4 118 74 45 43

3Q14 Consensus

2Q14 184 119 64 52 180 184 -4 -1 21 134 79 59 70 48 22 17 162 193 -32 -30 143 135 8 2 127 75 52 46

Preview

QoQ

YoY

196 129 67 167 210 137 73 55 72 49 24 19 216 122 94 71 136 169 -33 -14 127 78 49 42

8.7 -29.9 흑전 흑전 887.7 2.4 -7.4 -6.2 3.4 0.9 9.0 6.8 33.6 -36.7 흑전 흑전 -5.4 24.8 적전 적전 -0.3 4.3 -7.1 -9.8

26.9 -8.3 378.7 966.2 1,137.1 11.0 57.4 58.2 0.1 9.8 -15.2 -3.1 49.3 -4.7 472.8 455.1 20.1 23.5 적확 적전 7.0 6.3 8.1 -2.6

Comment

- 조사분석제한

- 삼성자산 매각이익 인식(세전 1,577억) - 구조조정 마무리 이후 판관비 Level down 시작 - BK MS 상승, ELS 발행 및 상환 호조 - 자사주 매입 가능성 점증 - 2Q에 이어 채권운용 부문 이익 호조 지속 - 사채 상환과 함께 조달 비용 하락 시작 - 전반적으로 안정적인 영업실적

- 거래대금 및 신용증가와 영업 실적 동행 추세 - 자회사(저축은행, 운용사) 정상화 추세 유지

- 2Q 부진했던 채권운용이익 만회 - 1차 구조조정에 따른 판관비 Level down 시작 - 합병 이후 지분율 보완 방법에 대한 관심

- 구조조정 비용을 사옥매각익으로 일부 상쇄

- 타이틀리스트 PEF 배당익

주: FnGuide 컨센서스 참조 자료: FnGuide, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

증권 ‘실적’에서 ‘정책’으로 관심 이동(3Q Preview)

4Q부터는 구조조정과 실적에서 ‘정책’으로 관심 이동, 비중확대 유지 4Q부터는 ‘금융정책’에 대한 이해와 해석이 더욱 중요해 지는 국면 아래는 금일 발간한 ‘증권업: 정책의 재구성(再構成) Report’ 요약, 자세한 내용 및 본문은 Click!  ‘정책, 규제’로부터 출발하는 금융산업 ‐ 금융산업은 경제성장의 잉여를 축적하고 이를 실물산업에 중개하는 공공성의 숙명이 내재, 전형적인 규제 산업으로 마진 규제, 자본 규제, 판매 규제에 이르기까지 포괄적 영향을 미침 ‐ 가장 중요한 금융정책인 ‘저금리 환경’은 심화중, ‘배당 촉진’ 등의 간접적 정책에서 ‘주식시 장 활성화 대책’과 같은 직접적 정책까지 동원될 예정(10월 발표 예정) ‐ 규제의 방향을 해석하는 능력에 따라 금융주 내에서의 초과 수익을 거둘 수 있는지 좌우  금융정책의 재구성: 자본시장의 활성화 + 증권산업의 정상화 ‐ 최근 제시되는 금융정책 일련의 흐름은 ‘자본시장의 활성화’와 ‘증권사의 정상화’로 재구성 ‐ 금융자산은 ‘이미 축적된 부’와 ‘미래의 소득’이 그 재원  저금리 상황의 심화 + 배당 촉진 이 결합되면서 축적된 금융자산의 자본시장으로 자연스러운 이동을 촉진, 한편 퇴직연금 활 성화, 비과세 종합계좌의 도입으로 미래의 소득이 꾸준히 자본시장으로 유입될 수 있는 환경 ‐ 이를 중개하기 위해서 증권산업은 1) 과잉자본의 활용도를 높이고, 2) 경쟁구도의 개편이 가 속화되며, 3) 판매채널 확장 등의 변화가 예상됨  선택의 기준은 ‘정책 효과’와 ‘실적 개선’ 여부 ‐ 일본 증권업: ‘아베노믹스’에 일컫는 확정적 재정 ∙금융정책 기대감으로 PBR 1.0배까지 상승, 이후 ROE 15% 수준의 실적 개선이 수반되면서 추가 상승 ‐ 한국의 경우도 저점 대비 50% 가량 상승으로 PBR 1.0배 상승 이후 숨 고르기 중 ‐ 향후 선택의 관점은 1) 우호적인 금융정책의 Theme에 편입되고, 2) 구조조정이 완료되어 실 적 개선이 구체화되거나, 3) 구조조정이 앞으로 진전을 이루는 종목으로 압축할 필요 있음 ‐ Top Picks: 삼성증권, 한국금융지주, 키움증권 그림 5. 주요 정책 이슈 일정(예상)

DC형 퇴직연금에 대한 예금자보호 한도 별도 적용 (15년 상반기 법 개정 및 시행)

비과세 종합관리계좌 도입 세부 방안 발표 (12월)

자본시장

증시 가격제한폭 확대 (4월)

주식시장 활성화 대책 (10월)

2014

퇴직연금 자산운용 규제 완화 시행 퇴직연금 세액공제 확대 (15년부터)

2015

증권사 콜차입 중단

정기 주총Season(3월) 대출 기능 확대(상반기 중) 방문판매법 개정(국회 일정에 따라)

복합점포활성화 방안 마련(14년 하반기 법령 개정)

주: 관련 규정 및 법 개정 등에 따라 변동 가능 자료: 금융위원회, 각종 언론보도, KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

기금형 퇴직연금 도입 시행 (7월)

2016

NCR 개선안 전면 시행 (16년~)

거래소 공공기관 지정 해제 여부 심의(1월)

증권산업

퇴직연금 단계적 의무화 시행(~22년 까지)

NCR 개선안 선택적 시행(15년 중)

증권 ‘실적’에서 ‘정책’으로 관심 이동(3Q Preview)

그림 6. 금융정책의 재구성(再構成)

자본시장 활성화

Money Move

저금리 + 배당 확대

퇴직연금 활성화

 금융산업의 Game Changer  국채금리와 배당수익률의 Gap이 축소되면 위험자산으로 자금 이동 가속화

 주요 내용은 퇴직연금 의무화, 기금형 퇴직연금 도입, 소득공제 및 예금자 보호 확대  저금리로 DB형 가입 기업의 부담이 늘어나는 가운데 DC형과 위험자산 운용 비중 확대의 촉매

장기 수급 기반 강화 비과세 종합계좌 도입

 영국, 일본의 경우 자본시장 활성화에 크게 기여  가입에 있어 소득제한이 없고, 위험자산에 대한 혜택이 큰 구조로 설계될 지 여부 관심 (12월 세부 안 제시 예정)

증권산업의 정상화

자본효율성 제고

 ‘자본의 크기’가 중요하도록 자본규제 변화  대형사는 NCR비율이 크게 상승하여 위험의 인수능력 및 영업력이 크게 확장

NCR 제도 개선

- 저금리에 따른 Money Move 흡수할 수 있는 위험자산(구조화 상품 발행 및 대출) 흡수 능력 향상  중소형사는 NCR 하락하여 한계 상황 봉착  청산 또는 M&A

구조개편 촉진

 단기 유동성 확보에 어려움을 겪는 중소형사의 Wholesale, IB 영업 수익성 악화

콜차입 제한

 무엇보다 기관간 거래에서의 신뢰 약화로 영업력 타격  거래소 지분의 유동화, 현금화가 가능해지면 청산이 원활하게 진행

거래소 상장

 공공기관 지정 해제 여부가 관건(15년 1월 심사 예정)

방문판매법 개정

판매 채널 확장 복합점포 활성화

 방문판매 상품의 청약철회(14일 내) 대상에서 금융상품은 제외(국회 계류 중)  통과된다면 1) Outbound 영업력 획기적 확장, 2) 유연한 구조조정의 계기  현재는 물리적 제약으로 은행 점포에서 증권, 보험 상품의 판매 부진  예대 마진 의존도 낮추려는 은행과 판매 채널 확보하려는 증권사들의 이해가 일치

자료: KDB대우증권 리서치센터

그림 7. What to Buy?

변수

포인트

구조조정

선택 기준

 적극적 구조조정 여부

 삼성증권

 구조조정 예상되는 증권사

 우리투자증권

 채권 규모 크고,

 한국금융지주

 상품운용에 적극적인 상위사

 우리투자증권

이익 개선 상품이익

자본효율성 제고

증권업 구조개편

정책 수혜 유동성 확장

장기적 자금유입

 자본 규모가 커서 NCR 상승하는 증권사  Risk Taking에 적극적인지 여부

 상위 대형사

 청산 또는 M&A 가능성 있고,  KRX지분 보유한 중소형사

 고객기반 양호한 증권사

 삼성증권

 금융지주 계열 증권사

 우리투자증권

 자산운용사 보유 여부

 한국금융지주

 온라인 증권사

 키움증권

자료: 금융감독원, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

증권 ‘실적’에서 ‘정책’으로 관심 이동(3Q Preview)

표 2. 증권주 Valuation Table

투자의견 목표주가(원) 현재주가(원) 상승여력(%) EPS (원)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

ROE (%)

순이익 (십억원)

자기자본 (십억원)

배당성향 (%)

배당수익률 (%)

13.03 13.12 14.12F 15.12F 16.12F 13.03 13.12 14.12F 15.12F 16.12F 13.03 13.12 14.12F 15.12F 16.12F 13.03 13.12 14.12F 15.12F 16.12F 13.03 13.12 14.12F 15.12F 16.12F 13.03 13.12 14.12F 15.12F 16.12F 13.03 13.12 14.12F 15.12F 16.12F 13.03 13.12 14.12F 15.12F 16.12F 13.03 13.12 14.12F 15.12F 16.12F

삼성증권

한국금융지주

키움증권

우리투자증권

현대증권

미래에셋증권

대신증권

매수 57,000 43,300 31.6 2,064 148 3,237 2,792 3,137 43,732 43,119 46,244 48,528 51,050 27.5 365.5 13.4 15.5 13.8 1.3 1.3 0.9 0.9 0.8 5.5 0.3 6.8 5.6 6.0 158 11 241 208 233 3,482 3,437 3,614 3,792 3,989 25.6 67.4 15.4 21.5 19.1 1.1 0.2 0.9 1.1 1.1

매수 70,000 50,600 38.3 3,036 954 3,238 3,267 3,587 42,675 43,170 45,742 48,427 44,087 14.8 48.1 15.6 15.5 14.1 1.1 1.1 1.1 1.0 1.1 7.3 2.2 7.3 6.9 7.8 187 59 199 201 221 2,641 2,662 2,818 2,983 2,716 18.9 20.5 17.7 20.5 21.4 1.3 0.4 1.3 1.5 1.7

매수 70,000 46,400 50.9 2,329 1,640 2,849 3,459 4,050 37,861 38,413 40,721 42,806 45,135 30.5 41.7 16.3 13.4 11.5 1.9 1.8 1.1 1.1 1.0 6.0 4.2 7.2 8.3 9.2 51 36 63 76 90 861 855 906 953 1,005 19.8 21.5 20.9 21.5 22.0 0.6 0.5 0.9 1.1 1.3

Trading Buy 13,500 10,950 23.3 402 74 492 772 990 15,929 15,770 16,230 16,897 17,683 26.4 159.9 22.3 14.2 11.1 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 2.5 0.5 3.1 4.6 5.7 88 16 107 168 216 3,484 3,447 3,550 3,696 3,868 25.7 73.7 21.1 26.4 25.6 0.9 0.4 0.9 1.7 2.1

중립 6,900 -288 -181 -10 -13 94 12,697 12,331 12,327 12,139 12,140 73.5 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 -2.3 -1.4 -0.1 -0.1 0.8 -68 -43 -2 -3 22 3,004 2,918 2,917 2,872 2,873 -65.2 -64.6 -1,798.2 -730.1 99.0 0.6 0.0 0.4 1.2 1.2

중립 44,500 3,175 1,641 3,994 3,976 4,196 51,599 49,857 54,115 57,115 60,138 13.6 23.4 11.1 11.2 10.6 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 6.4 3.3 7.5 7.0 7.0 133 71 164 164 173 2,112 2,112 2,112 2,112 2,112 30.9 20.4 25.1 30.2 31.0 2.3 0.9 2.6 3.1 3.4

중립 10,600 960 174 412 393 676 19,110 18,837 18,739 18,705 32,214 10.2 60.9 25.7 27.0 15.7 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 4.8 0.7 2.2 2.1 2.1 3 15 36 34 34 1,658 1,635 1,626 1,623 1,636 1,040.8 156.5 108.2 113.5 112.6 5.1 2.8 4.7 4.7 4.7

자료: KDB대우증권 리서치센터

KDB Daewoo Securities Research

증권 ‘실적’에서 ‘정책’으로 관심 이동(3Q Preview)

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 삼성증권(016360)

한국금융지주(071050) 키움증권(039490)

(원)

제시일자 2014.07.15 2014.05.15 2014.02.16 2013.08.15 2013.01.09 2012.08.23 2014.09.24 2012.09.17 2014.08.13 2014.05.29 (원)

삼성증권

80,000

60,000

투자의견 매수 매수 Trading BUY Trading BUY 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가(원) 57,000원 52,000원 52,000원 57,000원 71,000원 65,000원 70,000원 58,000원 70,000원 66,000원

종목명(코드번호)

투자의견 목표주가(원) 매수 80,000원 매수 86,000원 Trading BUY 13,500원 Trading BUY 12,000원 매수 15,500원 분석 대상 제외 2012.07.26 중립 2012.07.26 중립 2012.07.26 중립 -

우리투자증권(005940)

현대증권(003450) 미래에셋증권(037620) 대신증권(003540)

(원)

한국금융지주

제시일자 2013.08.15 2012.09.27 2014.08.17 2014.03.17 2013.10.17

(원)

키움증권

100,000

우리투자증권

20,000

80,000

15,000

60,000 40,000

40,000

10,000 40,000

20,000 0 12.10

(원)

20,000

13.10

14.10

0 12.10

(원)

현대증권

10,000

60,000

8,000

50,000

13.10

0 12.10

14.10

(원)

미래에셋증권

13.10

0 12.10

14.10

13.10

14.10

대신증권

15,000

40,000

6,000

5,000

20,000

10,000

30,000 4,000

20,000

2,000 0 12.10

5,000

10,000 13.10

14.10

0 12.10

13.10

14.10

0 12.10

13.10

14.10

투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -

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