현대해상
(001450)
자동차 손해율 하락이 지루한 감익 추세 탈출의 원동력(‘매수’로 상향) 4Q 순이익 642억 원(YoY +48.0%), 3년 간의 지루한 감익 추세 보험
현대해상의 4Q 순이익은 642억 원으로 우리의 예상치 300억 원을 크게 상회하였다.
Results Comment 2015.2.25
1) 자동차 손해율의 계절성이 크게 나타난 가운데, 2) IBNR 추가 적립을 제외하더라도 위 험손해율은 여전히 높지만, 3) 적극적인 매각이익 확보와 법인세 조정 등의 영향으로 부진
매수
(Upgrade) 목표주가(원,12M)
33,500
현재주가(15/02/24,원)
27,100 24%
상승여력
은 면하였다. 이로써 연간 순이익은 2,333억 원(목표 2,500억 원)으로 마감하며 3년 간의 감익 추세를 시현하였다.
자동차보험 손해율 하락이 감익 추세 탈피의 원동력 FY15 이익 목표로 2,500억 원을 제시하였다. 지난해와 동일한 수준이다. 주요 가정은 1) 위험손해율은 지난해와 유사하지만, 2) 자동차 손해율은 -4.8%p, 3) 투자이익률은 3.5%로 -40bp 이다. 시장에서 기대하고 있는 위험손해율의 개선에 대해 회사는 올해 중으로는 가시적이지 않고,
영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원)
408 421
EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI
17.1 -2.0 8.0 13.6 1,976.12
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가 120
2,423 89 67.8 34.2 0.60 24,900 32,400 1개월 8.0 5.8
6개월 -15.7 -12.3
현대해상
12개월 -5.4 -6.7
KOSPI
16년 하반기를 예상하고 있다. 실손보험의 요율 인상과 갱신이 진행되고 있지만 의미 있는 위험보험료 인식에 이르기까지는 시차가 있다는 점과 다른 생존 담보의 손해율 상승 등을 고려하면 느리게 개선될 수 밖에 없을 것이다. 가장 특징적인 점은 자동차보험 손해율 전망이다. 예상대로 4.8%p 하락한다면 영업이익 기 준으로 950억 원 가량의 개선 효과가 수반된다. 우리의 가정 -2.5%p와는 다소 괴리를 보 이지만 1) 특약 등 보완적인 수단을 통해 보험료의 실질적 인상, 2) 지난 해 보험료 인상 효 과(영업용 보험료 및 하이카다이렉트는 개인용 보험 인상) 등이 가세하면서 하반기로 갈수 록 손해율 개선의 강도가 커질 것이라는 점에는 동의한다.
강도는 약하지만 턴어라운드는 뚜렷, TP 33,500원, ‘매수’로 상향 업계의 신계약 성장 둔화는 완연하다. 동사의 목표는 전년 대비 -2.7%, 삼성화재 역시 지 난해와 같은 수준을 목표로 하고 있다. 성장을 대체하는 것은 수익성 관리와 배당이다. 동사의 경우 지난해 모든 보종에 걸쳐 손해율 악화가 심화되면서 주가 부진이 고착화되었 다. 올해 위험손해율은 느린 개선을 보이겠지만, 자동차 손해율을 중심으로 실적은 안정을 찾을 것으로 예상된다. 3년간의 감익 추세는 FY15부터 반전될 것으로 예상한다.
110
FY15의 이익전망은 기존과 큰 차이가 없지만, FY16 이익전망을 5.8% 상향한다. 지난 해
100
사업계획 발표 이후 유지했던 ‘Trading Buy’의 투자의견을 ‘매수’로 상향하고, 목표주가 33,500원을 유지한다.
90
80 70 14.2
14.6
[증권/보험] 정길원 02-768-3256 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 02-768-4149 juhyun.kim@dwsec.com
14.10
15.2
결산기 (12월) 경과보험료 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (원) BPS (원) P/E (배) P/B (배) ROE (%) 배당수익률 자기자본 (십억원)
03/12 8,358 560 399 4,961 21,688 6.6 1.5 24.2 4.1 1,744
03/13 9,213 472 333 4,146 26,139 7.7 1.2 17.3 3.3 2,102
주: K-IFRS 별도 기준, 12/13은 회계기준 변경에 의한 9개월 수치 자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터
12/13 7,251 285 192 2,382 24,630 13.6 1.3 9.4 1.7 1,981
12/14 10,157 322 233 2,902 28,759 9.3 0.9 10.9 2.8 2,313
12/15F 10,469 408 273 3,397 31,406 8.0 0.9 11.3 3.1 2,525
12/16F 10,723 493 332 4,123 34,678 6.6 0.8 12.5 3.7 2,789
현대해상 자동차 손해율 하락이 지루한 감익 추세 탈출의 원동력(‘매수’로 상향)
표1. 현대해상 FY14 4분기 실적 3Q FY13 보험영업이익 투자영업이익 영업이익 순이익
(십억원, %)
3Q FY14
-93 164 71 43
4Q FY14P KDB대우 추정치
잠정실적
-119 198 80 51
-160 221 61 64
증감률 컨센서스
-149 197 48 30
YoY
QoQ
적확 34.8 -14.5 48.0
43
적확 11.6 -23.4 26.6
자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터
표2. 현대해상 수익 예상 변경
보험영업이익 투자영업이익 영업이익 순이익
(십억원, %)
변경 전 FY15F FY16F -438 -480 841 945 403 465 272 313
변경 후 FY15F FY16F -439 -435 848 928 408 493 273 332
변경률 변경사유 FY15F FY16F 적확 적축 0.8 -1.8 - 4Q 실적 반영, 손해율 1.3 6.0 및 투자이익률 가정 조정 0.4 5.8
FY14 2Q
4Q FY14 증감률 YoY QoQ
자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터 예상
표 3. 현대해상 분기 및 연간 실적 전망 1Q 원수보험료 경과보험료 보험영업이익 투자영업이익 영업이익 세전이익 순이익 손해율(%) 자동차보험 장기보험 일반보험 사업비율(%) 합산비율(%) 투자영업이익율(%)
2,521 2,353 -133 208 75 66 49 83.2 85.2 83.4 67.8 22.5 105.7 5.3
(십억원, %, %p)
CY13 2Q 2,624 2,382 -46 163 117 109 83 83.7 83.6 84.7 65.7 18.2 101.9 4.0
3Q
4Q
1Q
2,643 2,423 -63 160 97 87 65 84.2 86.9 84.3 69.9 18.4 102.6 3.7
2,736 2,447 -93 164 71 62 43 85.2 90.3 85.2 60.2 18.6 103.8 3.6
2,687 2,465 -89 177 87 76 55 85.3 83.7 86.2 75.0 18.3 103.6 3.8
2,761 2,514 -87 181 94 84 64 85.4 85.6 86.1 73.4 18.0 103.5 3.7
3Q
4QP
2,770 2,563 -119 198 80 70 51 86.5 88.7 86.6 75.3 18.1 104.6
2,883 2,614 -160 221 61 49 64 87.6 93.9 87.4 63.8 18.5 106.1 4.1
3.9
5.4 6.9 적확 34.8 -14.5 -20.8 48.0 2.5 3.6 2.2 3.6 -0.1 2.3 0.5
4.1 2.0 적확 11.6 -23.4 -30.0 26.6 1.1 5.2 0.8 -11.5 0.4 1.5 0.3
FY14P 11,101 10,157 -455 777 322 279 233 86.2 88.1 86.6 71.6 18.2 104.5 3.9
FY15F
FY16F
11,440 10,469 -439 848 408 360 273 85.8 85.6 86.7 71.0 18.4 104.2 3.7
11,716 10,723 -435 928 493 437 332 85.8 85.1 86.8 70.5 18.3 104.1 3.5
주: CY13은 2013.1~2013.12월 기준 자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터 예상
그림 1. 자동차 손해율 및 위험손해율 추이
그림 2. 신계약가치 및 인보험 신계약 추이
(%) 95
(십억원) 450
(십억원) 10
신계약가치 (L)
자동차 손해율
보장성 인보험 월납평균 (R) 400
위험 손해율
8
90 350
85
6
300 250
80
4
200 2
75 150 100
70 FY11
FY12
FY13
FY14P
주: 자동차 손해율은 K-IFRS 기준, 위험 손해율은 K-GAAP 기준 자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
KDB Daewoo Securities Research
FY15F
0 FY10
FY11
FY12
주: FY13은 연환산 기준 자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터
FY13
FY14P
FY15F
현대해상 자동차 손해율 하락이 지루한 감익 추세 탈출의 원동력(‘매수’로 상향)
표4. 현대해상 EV 주요지표
(십억원, 원, %, %p)
조정순자산가치 (ANW) 보유계약가치 (VIF) 내재가치 (EV) Return on EV (RoEV) 주당 EV
FY13
FY14P
증감
1,935 2,448 4,382 4.2 54,500
2,270 2,535 4,805 11.5 59,750
17.3 3.6 9.6 7.3 9.6
주: 주당 EV는 유통주식수 기준 / RoEV는 당년 배당 전 EV와 전년 모델변경 후 EV 기준 자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터
그림 3. 현대해상 EV Movement 분석 (조원) 5.0
+11.5%
Variance 기타증감
4.5 일반&자동차 Discount unwind 영업이익
계리적가정
4.0
FY14 (배당전)
경제적가정 신계약가치 FY13 (조정후)
3.5
자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터
표 5. 현대해상 FY15 사업계획
(십억원, %, %p) FY14P
매출
손익
원수보험료 계 장기 월납 신계약 (월평균) 인보험 신계약 (월평균) 일반 자동차
FY15F
성장률
비고
11,203 7,860 12.6 7.1 1,004 2,237
11,400 8,055 12.0 6.9 1,000 2,302
1.8 2.5 -4.5 -2.7 -0.4 2.9
손해율 계
86.2
85.6
-0.6
장기
86.6
87.2
0.6
(장기 위험손해율) 일반
91.6 71.6
69.3
-2.3
지난 해와 유사할 것으로 가정, 16년부터 개선 가시화
자동차
88.1
83.3
-4.8
특약보험료 및 지난 해 보험료 일부 인상 효과
18.2
18.6
0.3
사업비율 투자이익률
3.9
3.5
-0.4
세전이익
279
330
18.4
당기순이익
233
250
7.1
처분이익 시현하면 소폭 상승할 가능성
자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
KDB Daewoo Securities Research
3
현대해상 자동차 손해율 하락이 지루한 감익 추세 탈출의 원동력(‘매수’로 상향)
현대해상 (001450) 예상 대차대조표(요약) (십억원) 자산총계 운용자산 현금과예금 유가증권 주식 채권 수익증권 기타 대출채권 부동산 비운용자산 특별계정자산 부채총계 보험계약준비금 책임준비금 지급준비금 장기저축성보험료적립금 미경과보험료적립금 계약자배당준비금 계약자이익배당준비금 배당보험손실보전준비금 보증준비금 비상위험준비금 기타부채 특별계정부채 자본총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 기타포괄손익누계 수정자본총계 부채와자본의총계
예상 손익계산서(요약) 13/12 23,335 18,619 1,036 12,016 544 8,821 973 1,678 4,595 971 3,479 1,237 21,354 18,977 18,977 1,603 15,789 1,527 57 1 0 0 0 851 1,526 1,981 45 114 1,726 -20 116 1,981 23,335
14/12 27,648 21,933 1,219 14,123 375 9,921 1,274 2,554 5,636 955 3,669 2,045 25,335 22,243 22,243 1,899 18,624 1,661 57 2 0 0 0 961 2,131 2,313 45 114 1,915 -20 258 2,313 27,648
15/12F 31,379 25,121 1,396 16,176 430 11,362 1,459 2,925 6,455 1,094 4,009 2,250 28,854 25,478 25,478 2,038 21,597 1,782 59 2 0 0 0 1,031 2,344 2,525 45 114 2,128 -20 258 2,525 31,379
16/12F 35,257 28,468 1,582 18,331 487 12,876 1,653 3,314 7,315 1,240 4,315 2,475 32,468 28,795 28,795 2,163 24,679 1,891 61 2 0 0 0 1,094 2,579 2,789 45 114 2,391 -20 258 2,789 35,257
13/12
14/12
15/12F
16/12F
2,382 24,630 3.4 1.3 9.4 0.9
2,902 28,759 9.0 0.9 10.9 0.9
3,397 31,406 8.0 0.9 11.3 0.9
4,123 34,678 6.6 0.8 12.5 1.0
550 0
750 0
850 0
1,000 0
1.7 23.1
2.9 25.8
3.1 25.0
3.7 24.3
Valuation 지표 및 배당성향 Valuation 지표(원,배,%) 수정지표 수정EPS 수정BPS 수정PER 수정PBR 수정ROE 수정ROA DPS 보통주 우선주 배당수익률 보통주 우선주 배당성향 자료: 현대해상, KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
KDB Daewoo Securities Research
(십억원) 원수보험료 경과보험료 장기보험 자동차보험 일반보험 발생손해액 장기보험 자동차보험 일반보험 순사업비 비상위험준비금증가액 보험영업이익 투자영업이익 영업이익 영업외이익 세전이익 법인세비용 순이익 수정순이익
13/12 8,004 7,251 5,529 1,424 298 6,118 4,686 1,238 194 1,334 0 -202 487 285 -27 258 67 192 192
14/12 11,101 10,157 7,706 2,012 439 8,760 6,672 1,773 314 1,853 0 -455 777 322 -43 279 45 233 233
15/12F 11,440 10,469 8,014 1,998 456 8,980 6,946 1,711 324 1,928 0 -439 848 408 -48 360 87 273 273
16/12F 11,716 10,723 8,255 1,998 470 9,199 7,168 1,699 331 1,959 0 -435 928 493 -56 437 106 332 332
성장성, 수익성 및 안정성 지표(요약) 13/12
14/12
15/12F
16/12F
성장률(%) 원수보험료 자동차보험 장기보험 일반보험 영업이익 순이익 수정순이익 총자산 운용자산 보험계약준비금
5.3 3.5 5.8 5.0 -19.5 -23.4 -23.4 11.8 14.3 13.8
38.7 44.9 38.3 29.3 12.9 21.8 21.8 18.5 17.8 17.2
3.1 -0.7 4.0 4.0 26.8 17.1 17.1 13.5 14.5 14.5
2.4 0.0 3.0 3.0 20.8 21.4 21.4 12.4 13.3 13.0
수익성(%) 손해율 자동차보험 장기보험 일반보험 사업비율(경과대비) 합산비율(경과대비) 투자영업이익률
84.4 86.9 84.8 65.2 18.4 102.8 3.8
86.2 88.1 86.6 71.6 18.2 104.5 3.9
85.8 85.6 86.7 71.0 18.4 104.2 3.7
85.8 85.1 86.8 70.5 18.3 104.1 3.5
안정성(%) RBC 비율 보유보험료/수정자기자본 보험계약준비금/보유보험료
182.6 491.5 194.9
177.2 445.0 216.1
167.8 420.0 240.2
164.1 389.5 265.1
현대해상 자동차 손해율 하락이 지루한 감익 추세 탈출의 원동력(‘매수’로 상향)
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 현대해상(001450)
제시일자 2015.02.24 2014.11.02 2014.02.20 2013.08.01 2012.11.26
투자의견 매수 Trading Buy Trading Buy 매수 매수
목표주가(원) 33,500원 33,500원 37,000원 43,000원 47,000원
(원)
현대해상
50,000
40,000 30,000 20,000
10,000 0
13.2
14.2
15.2
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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KDB Daewoo Securities Research
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