동부화재
(005830)
상위사의 빈자리를 메꾸는 1순위 대안
4Q 순이익 770억 원(YoY -7.8%): 보험사 중 유일하게 연간 목표치 달성 보험
동부화재의 4Q 순이익은 770억 원으로 우리의 추정치 925억 원에 미치지 못하였다.
Results Comment 2015.2.26
1) 업계 공통적으로 자동차 손해율이 크게 상승하였고, 2) 장기보험에서의 IBNR 추가 적립 (210억 원), 3) 미국 지역에서의 일반보험 손해율 상승 등 주로 결산 시점의 일시적 부담이 컸다. 4) 그나마 법인세 조정 효과(-218억 원)가 일부 상쇄하였다.
매수
(Maintain)
연간 순이익은 4,003억 원으로 손보사 중에서는 연초 제시한 목표를 유일하게 달성하였다.
목표주가(원,12M)
77,000
15년 목표는 외견상 감익, 조정 사항 고려하면 소폭 증익
현재주가(15/02/25,원)
54,400
15년 순이익 목표치로 3,870억 원을 제시하여 외견상으로는 감익이다. 그러나 14년에 반
42%
상승여력
영업이익(15F,십억원) Consensus 영업이익(15F,십억원)
612 620
EPS 성장률(15F,%) MKT EPS 성장률(15F,%) P/E(15F,x) MKT P/E(15F,x) KOSPI
10.9 -2.0 7.9 13.6 1,990.47
시가총액(십억원) 발행주식수(백만주) 유동주식비율(%) 외국인 보유비중(%) 베타(12M) 일간수익률 52주 최저가(원) 52주 최고가(원) 주가상승률(%) 절대주가 상대주가
3,852 71 58.2 40.8 0.73 48,700 63,300 1개월 6.7 3.8
6개월 -12.5 -9.4
12개월 6.5 5.1
영된 법인세 조정 효과를 제외하면 +3% 수준이고, 추가적인 왜곡 요인(차세대 시스템의 감가상각 도래 15년에는 520억)이 있다는 점을 감안해야 한다. 오히려 1) 자동차 손해율은 -2.7%p, 2) 위험손해율은 -2.4%p로 핵심적인 효율지표는 다소 개선되는 것을 가정하고 있다.
삼성생명·화재의 빈자리를 메꾸는 대안, 매수/TP 77,000원/Top Pick 유지 신계약 목표는 전년 수준(보장성 월납 72억 원)으로 보수적이다. 앞서 전망치를 제시한 보 험사들과 같은 기조이다. 업종의 완연한 성장 둔화를 수용해야 하고, ‘이익관리’와 ‘배당’을 투자포인트로 대체해야 한다. 동부화재의 배당성향은 꾸준히 올라갈 것으로 예상한다. 1) 일단 배당의 재원이 되는 이익 수준이 월등히 높고, 2) 배당성향은 가장 낮은 반면, 3) RBC 비율이 높다는 점이 근거이다. RBC규제가 일단락 되는 16년 이후에는 ‘배당에 대한 자율성’이 커질 것이라고 규제당국이 밝힌 바 있다. 단 적정수준의 RBC비율을 확보해야 한다는 단서가 붙어 있는 만큼, 동부화 재를 비롯한 일부 상위보험사에 국한된다. 이중 삼성생명·화재는 해외성장에 주력하면서 주 주환원의 축소가 불가피해 보인다. 동부화재 정도만이 주주환원의 자율성이 높은 보험사라 는 결론에 이른다. 마침 삼성화재·생명에 대한 일방적인 관심이 약화되면서 ‘대체재 찾기 게임’이 본격화 될
130
동부화재
KOSPI
것이다. 2위권 손보사 중에서도 이익관리과 배당 관점에서 예측가능성이 높은 동사가 가장
120
근접한 대체재이다.
110 100
동부화재에 대한 투자의견은 매수, TP 77,000원, Top Pick을 유지한다.
90 80 14.2
14.6
[증권/보험] 정길원 02-768-3256 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 02-768-4149 juhyun.kim@dwsec.com
14.10
15.2
결산기 (12월) 경과보험료 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (원) BPS (원) P/E (배) P/B (배) ROE (%) 배당수익률 자기자본 (십억원)
03/12 8,368 562 403 6,369 34,830 7.7 1.4 20.0 2.5 2,205
03/13 9,004 566 413 6,529 43,546 7.0 1.0 16.7 2.7 2,756
주: K-IFRS 별도 기준, 12/13은 회계기준 변경에 의한 9개월 수치 자료: 동부화재, KDB대우증권 리서치센터
12/13 7,095 424 306 4,837 42,708 11.6 1.3 11.2 1.8 2,703
12/14 9,949 508 400 6,324 53,130 8.8 1.0 13.2 2.6 3,363
12/15F 10,433 612 444 7,017 58,696 7.9 0.9 12.5 3.2 3,715
12/16F 10,878 682 494 7,808 64,704 7.1 0.9 12.7 4.1 4,096
동부화재 상위사의 빈자리를 메꾸는 1순위 대안
표 1. 동부화재 FY14 4분기 실적 3Q FY13 보험영업이익 투자영업이익 영업이익 순이익
(십억원, %)
3Q FY14
-43 169 125 83
4Q FY14P 잠정실적
-96 218 122 90
증감률
KDB대우 추정치
-171 238 67 77
컨센서스
-89 220 131 93
YoY
QoQ
적확 41.0 -46.2 -7.8
69
적확 9.1 -44.9 -14.4
자료: 동부화재, KDB대우증권 리서치센터
표 2. 동부화재 수익 예상 변경
(십억원, %)
변경 전 FY15F 보험영업이익 투자영업이익
변경 후 FY16F
FY15F
변경률 FY16F
FY15F
변경사유
FY16F
-317 969
-338 1,072
-364 976
-386 1,068
적확 0.7
적확 -0.4
영업이익
652
734
612
682
-6.1
-7.1
순이익
475
534
444
494
-6.5
-7.5
- IT 감가상각 도래 반영
자료: 동부화재, KDB대우증권 리서치센터 예상
표 3. 동부화재 분기 및 연간 실적 전망
(십억원, %, %p)
CY13 원수보험료 경과보험료 보험영업이익 투자영업이익 영업이익 세전이익 순이익 손해율(%) 자동차보험 장기보험 일반보험 사업비율(%) 합산비율(%) 투자영업이익율(%)
FY14
4Q FY14 증감률
1Q
2Q
3Q
4Q
1Q
2Q
3Q
4QP
YoY
QoQ
2,445 2,282 -67 176 108 107 83 83.1 82.3 84.3 64.1 19.9 103.0 4.1
2,480 2,306 -43 174 131 128 98 84.3 83.7 85.4 69.6 17.5 101.8 3.9
2,538 2,381 -29 196 168 163 125 84.0 87.0 84.6 61.6 17.3 101.2 4.3
2,624 2,407 -43 169 125 115 83 84.7 89.1 85.5 53.4 17.1 101.8 3.6
2,595 2,428 -83 219 136 129 98 85.5 85.6 86.5 69.6 17.9 103.4 4.5
2,647 2,467 -36 218 182 178 135 84.8 84.2 86.2 66.8 16.7 101.5 4.3
2,689 2,503 -96 218 122 117 90 86.6 90.6 86.5 70.6 17.2 103.8
2,784 2,550 -171 238 67 73 77 90.0 93.9 89.8 75.6 16.7 106.7 4.3
6.1 5.9 적확 41.0 -46.2 -36.7 -7.8 5.3 4.7 4.3 22.2 -0.4 4.9 0.7
3.5 1.9 적확 9.1 -44.9 -37.9 -14.4 3.4 3.3 3.3 5.0 -0.5 2.9 0.2
4.1
FY14P 10,714 9,949 -386 894 508 498 400 86.8 88.7 87.3 70.6 17.1 103.9 4.4
FY15F 11,222 10,433 -364 976 612 586 444 86.1 86.4 87.1 68.3 17.4 103.5 4.1
FY16F 11,686 10,878 -386 1,068 682 652 494 86.0 86.4 87.0 68.6 17.5 103.5 4.0
주: CY13은 2013.1~2013.12월 기준 자료: 동부화재, KDB대우증권 리서치센터 예상
그림 1. 이익의 절대 규모와 상대적 우위 지속 (%) 500
그림 2. 높은 자본여력, 낮은 배당성향 : 점진적 배당 확대의 잠재력 (%) 30
순이익 (L)
RBC비율 (L)
(%) 400
배당성향 (R)
(%) 40
이익점유율 (R) 25
400
300
30
200
20
100
10
20 300
15 200 10 100
5
0
0 FY08
FY09
FY10
FY11
주: 손보 상위 5개사 기준, FY13은 연환산 값 자료: 동부화재, KDB대우증권 리서치센터
2
KDB Daewoo Securities Research
KDB Daewoo Securities Research
FY12
FY13
FY14P
0
0 삼성화재
동부화재
메리츠화재
LIG손보
주: LIG손보, 메리츠화재의 RBC비율 및 배당성향은 추정치 자료: 각 사, KDB대우증권 리서치센터
현대해상
동부화재 상위사의 빈자리를 메꾸는 1순위 대안
표 4. 동부화재 EV 주요지표
(십억원, 원, %, %p) FY13 2,611 2,510 5,121 9.0 83,665
조정순자산가치 (ANW) 보유계약가치 (VIF) 내재가치 (EV) Return on EV (RoEV) 주당 EV
FY14P 3,130 2,568 5,698 13.0 90,010
증감 19.9 2.3 11.3 4.0 7.6
주: FY13은 RBC제도 강화에 따른 자본비용 증대효과 반영 자료: 동부화재, KDB대우증권 리서치센터
그림 3. 동부화재 EV movement 분석 +13.1%
(조원) 6.0
Variance 계리적가정
5.5
경제적가정
Unwind
기타포괄손익 P&C 자본계정 누계액 등 당기이익 운용손익 FY14
신계약가치
5.0
(배당전)
FY13
4.5
(조정후)
4.0
자료: 동부화재, KDB대우증권 리서치센터
표 5. 동부화재 FY15 사업계획
(십억원, %, %p) FY14P
외형
자동차 장기 월납신규 (월평균) 보장성 (월평균) 일반 원수보험료 계 총자산 운용자산
성장률
비고
2,390 7,596 11.5 7.2 954 11,000 30,047 25,432
3.8 1.5 -4.8 2.7 2.7 12.1 12.2
손해율 계 자동차
86.8 88.7
86.1 86.0
-0.7 -2.7
장기
87.3
87.1
-0.2
86.8
84.4
-2.4
70.6
71.0
0.4
(장기위험) 손해율 & 이익
FY15
2,303 7,482 12.0 7.2 929 10,714 26,810 22,659
일반 사업비율
17.1
17.5
0.4
합산비율 투자영업
103.9 893.8
103.6 950.0
-0.3 6.3
4.37
4.10
-0.27
495.0 400.3
510.0 387.0
3.0 -3.3
이익률 세전이익 당기순이익
간헐적 특수 효과는 반영하지 않은 목표
14년 대비 IBNR 추가적립 부담 소멸, 효율화 노력 지속 차세대 시스템 감가상각 도래(520억 원) 반영
14년 범인세조정 효과 고려 시 3% 가량 증가 전망
주1: 원수보험료는 일시납 포함, 보장성은 재물보험 제외한 인보험 기준 주2: 장기위험손해율은 IBNR포함, 손사비 제외 기준 자료: 동부화재, KDB대우증권 리서치센터
KDB Daewoo Securities Research
KDB Daewoo Securities Research
3
동부화재 상위사의 빈자리를 메꾸는 1순위 대안
동부화재 (005830) 예상 대차대조표(요약) (십억원) 자산총계 운용자산 현금과예금 유가증권 주식 채권 수익증권 기타 대출채권 부동산 비운용자산 특별계정자산 부채총계 보험계약준비금 책임준비금 지급준비금 장기저축성보험료적립금 미경과보험료적립금 계약자배당준비금 계약자이익배당준비금 배당보험손실보전준비금 보증준비금 비상위험준비금 기타부채 특별계정부채 자본총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 기타포괄손익누계 수정자본총계 부채와자본의총계
예상 손익계산서(요약) 13/12 23,185 19,160 1,090 11,566 895 5,310 2,929 2,432 5,453 1,051 3,202 823 20,482 18,766 18,766 1,450 15,722 1,527 52 15 0 0 0 859 857 2,703 35 38 2,360 -30 300 2,703 23,185
14/12 26,801 22,659 1,069 13,902 1,157 5,942 3,669 3,134 6,572 1,116 3,319 824 23,438 21,567 21,567 1,763 18,082 1,644 67 6 5 0 0 942 929 3,363 35 38 2,710 -30 609 3,363 26,801
15/12F 30,231 25,585 1,207 15,698 1,307 6,709 4,143 3,539 7,420 1,260 3,740 907 26,516 24,463 24,463 1,929 20,644 1,799 80 6 5 0 0 1,031 1,022 3,715 35 38 3,062 -30 609 3,715 30,231
16/12F 33,817 28,692 1,354 17,604 1,466 7,524 4,646 3,969 8,321 1,413 4,128 997 29,722 27,485 27,485 2,082 23,357 1,942 93 6 5 0 0 1,113 1,124 4,096 35 38 3,442 -30 609 4,096 33,817
13/12
14/12
15/12F
16/12F
4,837 42,708 2.9 1.3 11.2 1.4
6,324 53,130 8.7 1.0 13.2 1.6
7,017 58,696 7.9 0.9 12.5 1.6
7,808 64,704 7.1 0.9 12.7 1.5
1,000 0
1,450 0
1,800 0
2,300 0
1.8 20.7
2.6 22.9
3.2 25.7
4.1 29.5
Valuation 지표 및 배당성향 Valuation 지표(원,배,%) 수정지표 수정EPS 수정BPS 수정PER 수정PBR 수정ROE 수정ROA DPS 보통주 우선주 배당수익률 보통주 우선주 배당성향
자료: 동부화재, KDB대우증권 리서치센터
4
KDB Daewoo Securities Research
KDB Daewoo Securities Research
(십억원) 원수보험료 경과보험료 장기보험 자동차보험 일반보험 발생손해액 장기보험 자동차보험 일반보험 순사업비 비상위험준비금증가액 보험영업이익 투자영업이익 영업이익 영업외이익 세전이익 법인세비용 순이익 수정순이익
13/12 7,643 7,095 5,263 1,493 339 5,982 4,481 1,293 207 1,228 0 -115 539 424 -18 406 100 306 306
14/12 10,714 9,949 7,388 2,086 475 8,633 6,447 1,850 336 1,702 0 -386 894 508 -10 498 95 400 400
15/12F 11,222 10,433 7,817 2,127 489 8,980 6,809 1,837 334 1,817 0 -364 976 612 -26 586 142 444 444
16/12F 11,686 10,878 8,246 2,127 504 9,360 7,177 1,837 346 1,904 0 -386 1,068 682 -30 652 158 494 494
13/12
14/12
15/12F
16/12F
5.1 4.4 4.5 12.3 -0.1 -1.2 -1.2 9.4 9.9 12.6
40.2 41.9 40.8 31.6 19.8 30.7 30.7 15.6 18.3 14.9
4.7 2.0 5.8 3.0 20.5 10.9 10.9 12.8 12.9 13.4
4.1 0.0 5.5 3.0 11.4 11.3 11.3 11.9 12.1 12.4
수익성(%) 손해율 자동차보험 장기보험 일반보험 사업비율(경과대비) 합산비율(경과대비) 투자영업이익률
84.3 86.6 85.1 61.2 17.3 101.6 4.0
86.8 88.7 87.3 70.6 17.1 103.9 4.4
86.1 86.4 87.1 68.3 17.4 103.5 4.1
86.0 86.4 87.0 68.6 17.5 103.5 4.0
안정성(%) RBC 비율 보유보험료/수정자기자본 보험계약준비금/보유보험료
238.1 353.6 196.3
223.3 296.3 216.4
220.9 281.0 234.4
217.1 265.4 252.9
성장성, 수익성 및 안정성 지표(요약) 성장률(%) 원수보험료 자동차보험 장기보험 일반보험 영업이익 순이익 수정순이익 총자산 운용자산 보험계약준비금
동부화재 상위사의 빈자리를 메꾸는 1순위 대안
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 동부화재(005830)
제시일자 2014.01.06 2013.02.01
투자의견 매수 매수
목표주가(원) 77,000원 69,000원
(원)
동부화재
100,000
80,000 60,000 40,000
20,000 0
13.2
14.2
15.2
투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■) Compliance Notice -
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