증권 증권주Valuation: 고점은 어떻게 가늠하는가? (삼성증권의 사례) 어제의 기회비용과 오늘의 기회비용이 다르다 비중확대 (Maintain)
Valuation에 대한 부담도 도처에서 제기되고 있다. ‘과거 ROE 수준 대비 현재의 PBR이 얼
Industry Report 2015.4.24
고 있는 점은 기회비용의 산출에 있어 가장 핵심이 되는 무위험수익률이 하락하면서 자본비 용이 내려왔다는 것이다.
마이니 과열이다’ 식의 단순한 1차 함수 형태로 결론이 귀결되곤 한다. 이러한 논리가 놓치
낮아진 자본비용을 적용하면 Valuation 과열 논하기는 이른 상태 [증권/보험] 정길원 02-768-3256 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 02-768-4149 juhyun.kim@dwsec.com
삼성증권을 사례로 분기별 ROE와 이론적 PBR, 실제 PBR과의 관계를 분석해보았다. 삼성증권의 ROE는 2Q~3Q 중에 11% 수준에 이를 것으로 예상된다. 이를 과거의 통념적인 자본비용인 10%로 할인해 보면 Target PBR 1.1배 수준이다. 하지만 무위험수익률 하락을 반영한 7.72%를 적용해보면 Target PBR은 1.3배로 높아진다. 또 하나 고려해야 할 것은 이론과 실제의 차이이다. 삼성증권의 경우 실제 과거에 형성된 Valuation과 이론적인 그것 사이에는 일정한 괴리가 관찰된다. 이 둘의 방향성은 같지만 실 제치가 이론치를 항상 상회한다. 이 괴리를 PBR Gap으로 환산하면 평균 0.7배이다. 호황기에는 1.5배까지 벌어지기도 한다. 이때는 이익 개선과 함께 당연히 이론치가 높아지 는 시기이기도 하지만, 이보다 더 빠른 속도로 주가가 상승하면서 이론치와의 Gap을 확대 시키는 것이다. 현재는 이러한 Gap이 반영되어 있지 않다. 종합하면 1) 자본비용이 크게 하락한 점, 2) 이론치와 실제치의 일정한 괴리를 고려할 때, 현재 주가를 기준으로 Valuation 과열을 논하기는 이르다.
비중확대 유지, Top Picks 키움, 삼성, 한국 낮아진 금리는 주주의 자본비용을 낮추기도 하지만, 무위험수익률 이상을 원하지 않던 많은 금융소비자의 태도 역시 바꾸는 중이다. 과거에는 은행이나 보험의 채권자(예금을 맡긴 고 객)로서도 고정적이고 적정한 보상을 받을 수 있었다. 그러나 같은 보상을 받기 위해서는 이 제 증권사의 채권자(RP, ELS)가 되거나 자본시장에서의 주주가 되어야 하는 상황이다. 삼성증권에 대한 목표주가를 92,000원(기존 68,000원)으로 상향한다. 유니버스 내 다른 증 권사에 대한 목표주가도 순차적으로 상향할 예정이다. 거래 증가 및 ELS 발행의 선순환 효 과를 감안하면 전반적으로 30% 내외의 이익 추정 상향을 고려하고 있다. 삼성증권: 실적 개선과 함께 이론PBR이 상승하고 있지만, 실제PBR이 따라잡지 못하는 상황 (x) 3.5
Actual PBR 이론적 PBR
3.0
2.5 2.0 1.5
1.0 0.5 0.0 -0.5 FY04
FY05
FY06
FY07
자료: 삼성증권, KDB대우증권 리서치센터
FY08
FY09
FY10
FY11
FY12
FY13 FY14
FY15